Бородин А. Ф. - Структурная модернизация финансовой системы России
В ходе последнего десятилетия российская экономика убедительно доказала, что может поступательно развиваться. Рост реального ВВП за десятилетие (1998-2008 гг.) составил 94%, инвестиции возросли более чем на 200%, а реальные доходы населения на 137%. Несмотря на высокую инфляцию и отрицательные реальные процентные ставки банковские сбережения населения в рублях выросли за период 2000-2009 гг. в 21 раз.Обменный курс рубля по отношению к основным мировым валютам практически не изменился. Вместе с тем сегодня уже очевидно, что не удалось решить задачу удвоения ВВП к 2010 году, поставленную в 2000 году.
Экономический рост в новейшей истории России начался лишь после системного финансового кризиса 1998 года. Локомотивами роста были резкая девальвация рубля, стимулировавшая процесс импортозамещения, рост мировых цен на сырье и масштабные заимствования российских банков и корпораций за рубежом. Четырехкратная (в номинальном выражении) девальвация рубля позволила заместить простейшие производства (в пищевой и легкой промышленности) и процесс импортозамещения в течение полутора лет сошел на нет.
Начавшийся среднесрочный тренд укрепления курса рубля обусловил проигрыш российских товаропроизводителей иностранным товарам на всех сегментах рынка - рост импорта устойчиво и кратно превышал рост национального выпуска. С другой стороны, укрепление российской валюты повысило инвестиционную привлекательность финансовых активов, выраженных в рублях, для мировых инвесторов, что обусловило рост инвестиций в российские финансовые активы.
Повышение мировых цен на нефть и прочие сырьевые товары позволило достичь сбалансированности бюджета и усилить роль государства в национальной экономике. Создание Стабилизационного Фонда решало не только задачу стерилизации масштабного притока нефтедолларов, но и создало определенный финансовый запас прочности. Именно в пик кризиса в конце 2008 - 2009 годов накопленные в тучные годы ресурсы позволили российскому правительству оказать масштабную поддержку банковской системе и бюджету.
Однако циклический период высоких сырьевых цен не был использован для проведения масштабной модернизации российской экономики, реализации инфраструктурных проектов - для обеспечения роста конкурентоспособности национальной экономики.
Традиционно незначительная в 90-е годы прошлого века и в первые годы нынешнего роль российской банковской системы и финансовых рынков в обеспечении экономического роста начала существенно расти с 2002 года. Это было связано со сменой модели экономического роста в России.
На смену восстановительному росту (с лета 1999 года до лета 2002 года, который характеризовался: двукратной девальвацией рубля в реальном выражении; повышением загрузки производственных мощностей и вовлечением свободной рабочей силы, обесценением и списанием рублевых долгов предприятий; повышательной динамикой цен на нефть и другие товары российского экспорта) пришел инвестиционный рост 1-го типа, продолжавшийся с лета 2002 года до весны 2004 года.
Он был обусловлен главным образом усилением инвестиционной активности частного сектора. Инфляция в рамках данной модели снижалась, можно сказать, автоматически, так как почти весь прирост М2 уходил на эффективные вложения в основной капитал.
При этом отмечались повышение прозрачности предприятий и переориентация частного бизнеса на долгосрочное развитие с извлечением корпоративных доходов в форме увеличения капитализации и дивидендных выплат.
Затем, с усилением роли государства в экономике, начался этап инвестиционного роста 2-го типа, в котором ведущая роль перешла к инвестициям предприятий и банков с ведущей ролью государства, а также к бюджетным расходам, стимулировавшим, в том числе, опережающий рост платежеспособного спроса. Предприятия с государственным участием начали активнее использовать возможности финансового рынка, частично вытесняя с него частные компании.
Особенно заметными эти процессы стали на долговых рынках.
Поскольку, начиная с 2002 года, экономический рост был в значительной мере связан с инвестиционной активностью субъектов хозяйственной деятельности, это неизбежно вело к повышению роли финансового сектора. Соотношение объема инвестиций, привлекаемых российскими предприятиями на финансовых рынках, и объема инвестиций в основной капитал в 2002 году превысило уровень 20%; в 2003 году - 30%.
Переход от модели инвестиционного роста 1-го типа к инвестиционному росту 2-го типа привел к кратковременному снижению инвестиций, но уже с 2005 года начался дальнейший рост данного соотношения (см. таблицу).
| Роль финансового рынка в финансировании экономического роста в России | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Рассчитано по данным Росстата, Банка России и Центра развития фондового рынка. |
Форсированный рост российской экономики в 2006 - первой половине 2008 годов поддерживался расширением потребления, обеспечиваемым не только доходами, но и банковским кредитованием. В этот период прирост внутреннего спроса уже более чем на треть был прокредитован банками (на 20% в период 2003-2005 гг.). Доля же этого источника в финансировании капитальных инвестиций составила лишь 9%. Рост экономики за счет расширения потребления, финансируемого нефтедолларами и внешними займами, оказался неустойчивым. Под воздействием глобального кризиса всего в течение нескольких месяцев промышленное производство вернулось на уровень 2005 г., а внешний частный долг превышает валютные резервы России.
В условиях мирового финансового (и экономического) кризиса России не удалось стать тихой гаванью. Снижение котировок акций и облигаций российских предприятий и банков, число дефолтов оказалось выше, чем во многих развивающихся экономиках. Несмотря на накопленные международные резервы, а по этому показателю Россия занимала 3 место в мире, национальная банковская система и финансовые рынки не смогли смягчить негативное внешнее воздействие. Более того, накопленные в период форсированного роста структурные проблемы лишь усилили кризисные проявления.
Отрицательное воздействие мирового кризиса осуществлялось по двум направлениям. Во-первых, на мировом рынке снизились как цены на сырье, так и спрос на продукцию российского экспорта. В результате резко уменьшились доходы крупнейших отечественных предприятий и консолидированного бюджета РФ. В итоге это привело к падению доходов населения и росту безработицы.
Во-вторых, в финансовом секторе фактическое закрытие мирового рынка капитала для российских заемщиков создало значительные проблемы для рефинансирования внешней задолженности. Стратегии развития большинства банков и предприятий, обладавших международными кредитными рейтингами и имевших доступ на мировые финансовые рынки, предполагали расширение внешних заимствований и их использование для реализации инвестиционных программ, для кредитования населения и предприятий, для экспансии на иностранных рынках. Невозможность рефинансировать внешнюю задолженность привело к вынужденной аккумуляции ресурсов на внутреннем рынке - как за счет сворачивания инвестиционных программ и производственной деятельности, так и за счет государственных средств.
Дополнительно, финансовый кризис был усилен низким уровнем управления рисками - и не только в российских банках, но и на промышленных предприятиях. Часто безответственная политика по привлечению и управлению финансовыми ресурсами создает сегодня целый спектр угроз, связанный с проведением бесперебойных расчетов в экономике, ростом взаимных неплатежей, задолженности по выплате заработной платы и платежам в бюджет, отказом от обслуживания банковских кредитов.
Наконец финансовая политика, проводимая накануне кризиса, не только не способствовала смягчению его последствий, но, напротив, усилила негативные тенденции. Борьба с инфляцией лишь монетарными методами не позволила снизить темпы роста цен, но существенно снизила уровень ликвидности в банковской сфере. Наряду с этим не использовались в должной мере меры по контролю за банковской деятельностью, сохранялся максимально либеральный режим по внешним капитальным операциям. В результате весь комплекс внутренних проблем и просчетов усилил кризисные проявления, что делает их ликвидацию более дорогим и длительным процессом.
Очевидно, что после финансового кризиса 2008-2009 гг. неизбежно встанет вопрос о дальнейшем направлении развития экономики России. Наиболее рациональным был бы выбор модели, сочетающей преимущества относительно быстрого роста одновременно с достижением и сохранением его стабильности и устойчивости к внешним воздействиям. Экономический рост должен сопровождаться улучшением структуры институциональных финансовых потоков, предполагающей способность национальной финансовой сферы содействовать поступательному развитию и противодействовать внешним шокам. Только такой выбор способен обеспечить и укрепление конкурентных позиций России в глобальной экономике.
Формирование новой финансовой политики должно учитывать важнейший урок форсированного роста российской экономики в 2006 - первой половине 2008 гг. Он заключается в том, что такие понятия, как увеличение валовых экономических показателей и качественный (устойчивый к внешним шокам и опирающийся на увеличение конкурентоспособности) рост экономики, могут не совпадать. Поэтому достаточно реалистична угроза того, что приоритет инновационного, инвестиционного развития, высокой конкурентоспособности может остаться лишь декларацией не только сейчас, но и после завершения кризиса. Это весьма вероятно, если финансовая политика уходящего десятилетия будет продолжена в дальнейшем. Прямое бюджетное финансирование и субсидирование заведомо убыточных проектов за счет накопленных резервов, поддержанное благоприятной внешней конъюнктурой, лишь создаст видимость восстановления производства и потребления и отложит на будущее решение структурных проблем. Любая попытка вернуться к ним вновь будет существенно дороже и сложнее.
В силу перечисленных факторов представляется, что основной повесткой после завершения глобального кризиса (или его первой фазы) должна выступить разработка стратегии выхода на траекторию устойчивого развития, причем принципиально иного качества. В основе сбалансированного экономического роста должны лежать частные инвестиции, инновации, снижение сырьевой зависимости и рост экспорта с высокой степенью обработки. В решении этой задачи национальной финансовой системе принадлежит ведущая роль, сопоставимая с усилиями государства по созданию благоприятного климата для инвестиций и бизнеса.
Обострение структурных проблем и задачи по их решению.Главная проблема - дефицит финансовых ресурсов
Характерной чертой развивающихся экономик является недостаток внутренних сбережений для реализации инвестиционных проектов и программ модернизации. Однако не все страны идут по пути масштабных внешних заимствований на поддержку экономического роста. Более того, различные долговые кризисы, отмеченные в последние 30 лет, доказывают порочность данной практики.Поэтому все чаще предпочтения смещаются либо в сторону более сбалансированного развития, либо более долгосрочных и устойчивых прямых иностранных инвестиций.
Темпы роста ряда развивающихся экономик существенно превосходят среднемировые, при этом для их поддержания используются различные модели и ресурсы. Так, банковская система Китая выросла в 2006 и 2007 годах на 21 и 24% соответственно, а рост денежного предложения составил здесь соответственно 15,7 и 16,7%; рост ВВП равнялся 11,6 и 11,9%, а инфляция - 1,5 и 4,5%. Национальная банковская система была достаточно сбалансирована по ресурсам: отношение кредитов к депозитам нефинансового сектора составляло 67%, а внешние ресурсы использовались преимущественно в виде прямых иностранных инвестиций (чистый приток ПИИ составил в указанные годы 60 и 121 млрд. долл. соответственно).
Отметим, что превышение сбережений над кредитами нефинансовому сектору характерно для многих развивающихся экономик (Турция - 74%, Венесуэла - 63%).
Напротив, основная проблема банковской системы Казахстана состояла в быстром росте за счет внешнего финансирования (активы банковской системы выросли с 34 млрд. долл. в 2005 году до 97 млрд. долл. в 2007 году). Максимальное отношение кредитов к депозитам нефинансового сектора составило здесь 203% в третьем квартале 2007 года Прекращение притока внешнего капитала в августе-сентябре 2007 года квалифицировалось как внешний шок, который оказал негативное воздействие на банковский сектор и экономику Казахстана.
Стабилизировать ситуацию удалось лишь в результате снижения темпов роста кредитов относительно депозитов (14% против 19,7% соответственно в первом полугодии 2008 года) и падения темпов роста импорта.
Ускоренный рост российской банковской системы (активы банковской системы возросли в 2006 и 2007 гг. на 44% при росте номинального ВВП на 24,3 и 22,7% соответственно) и кредитования нефинансового сектора происходил при нарастающем дефиците внутренних ресурсов, то есть, устойчивом превышении объема задолженности нефинансового сектора (в виде полученных кредитов и выпущенных ценных бумаг) над банковскими депозитами физических и юридических лиц. Впервые после кризиса 1998 г. дефицит внутренних ресурсов для обеспечения роста кредитов нефинансового сектора возник в 2004 г. До этого, напротив, существовал избыток внутренних сбережений, который нейтрализовался оттоком капитала из России и приростом банковских депозитов на счетах в Банке России.
Именно в период 1999-2003 гг. и была отмечена естественная политика дешевых денег, характеризующаяся отрицательным уровнем процентных ставок (впоследствии она получила продолжение, но уже была искусственной в силу притока дешевых денег извне, эффективной нейтрализации которого препятствовало избыточное наращивание бюджетных расходов).
|
Таблица 1.1-1. Оценка недостаточности (- - избыточности) внутренней ресурснойбазы и источники ее пополнения (нейтрализации), млрд. руб. (без учета иностранных взносов в уставный капитал) |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Источник: Банк России, оценки АЛ Веди. |
Кредитная яма, или превышение кредитов нефинансовому сектору над его сбережениями, по итогам 2008 года составила 3,5 трлн. рублей. Собственные средства банковской системы без учета субординированных кредитов составляли 2,9. трлн. руб., а за 2008 год дефицит внутренних ресурсов вырос на 1,9 трлн. руб. За 9 месяцев 2009 года разрыв между кредитами и депозитами сократился до 2.1 трлн. руб., при этом собственные средства банков выросли до 3.5 трлн. руб.
Отметим, что разрыв между кредитами и депозитами нефинансового сектора превысил все собственные средства банковской системы в середине 2008 года. Фактически с того момента ситуация вышла из-под контроля и полностью определялась внешним по отношению к банковской системе финансированием - либо притоком иностранного капитала, либо вливаниями денежных властей.
В разбивке по институциональным секторам (домашние хозяйства и небанковские корпорации) структура кредитной ямы выглядит следующим образом. По сектору домашних хозяйств по состоянию на 01.01.2009 наблюдалось превышение объема размещенных в банках счетов и депозитов над величиной привлеченных банковских кредитов на 1,7 трлн. руб. Население до сих пор обладает избытком финансовых ресурсов, которые банковский сектор использует, в частности, для кредитования корпоративного сектора экономики. Эта положительная разница в операциях населения с банками последние два года была достаточно устойчива в диапазоне 1,8-2,0 трлн. руб. Исключение составляют осенние месяцы 2008 года, когда в результате оттока сбережений населения из банковской системы сальдо операций этих секторов значительно уменьшалось. В октябре-ноябре 2008 года разница между кредитами физическим лицам и их банковскими вкладами сокращалась до 1,2-1,3 трлн. руб. Однако, по итогам декабря банковские сбережения населения выросли, а кредитование практически остановилось. В результате сальдо операций банков и населения вернулось к прежним значениям.
Кредитная яма по операциям с корпоративным сектором, таким образом, значительно превышает суммарные значения разрыва по нефинансовому сектору - на 1 января 2009 г. ее размеры достигали 5,1 трлн. руб. За 2008 г. объем задолженности корпоративного сектора по банковским кредитам вырос на 3,0 трлн. руб., в том числе на 0,5 трлн. руб. за счет переоценки кредитов в иностранной валюте. Объем банковских счетов и депозитов предприятий увеличился за тот же период на 1,4 трлн. руб., в том числе 0,2 трлн. руб. за счет переоценки. Итоговый рост корпоративной кредитной ямы за 2008 год составил 1,6 трлн. руб., при этом 300 млрд. этого прироста обусловлено девальвацией рубля и превышением валютных кредитов над валютными счетами.
Валютная структура кредитной ямы также сдвинута в сторону избыточного кредитования корпоративного сектора. На начало 2009 года кредиты внутренним секторам экономики в иностранной валюте оказались практически сбалансированы со счетами и депозитами в иностранной валюте. При этом в течение почти всего 2008 года разрыв между валютными кредитами и депозитами превышал 40 млрд. долл. Сближение валютных кредитов с валютными депозитами произошло за один месяц - декабрь, когда объем валютных счетов вырос на 31 млрд. долл., а валютных кредитов - сократился на 1 млрд. долл. Разрыв между кредитами и депозитами в иностранной валюте уменьшился в декабре 2008 года с 40 до 8 млрд. долл.
Таким образом, кредитная яма в настоящее время превышает 4,1 трлн. руб. (117 млрд. долл.) и была сформирована за счет операций корпоративного сектора. Население же по-прежнему остается чистым кредитором банковского сектора. Разрыв между кредитами и депозитами практически полностью объясняется превышением рублевых кредитов над рублевыми счетами, его валютная составляющая близка к нулю. Это, с одной стороны, означает снижение валютных рисков банков в настоящий момент. С другой стороны, в случае кризисных проявлений наблюдается рост валютных депозитов и снижение кредитов в иностранной валюте, что приводит к разбалансировке валютных кредитов и депозитов.
Необходимо отметить, что стагнация банковского кредитования в 2009 году, негативно воздействующая на деловую активность, достаточно благоприятна для снижения разрыва между задолженностью нефинансового сектора по банковским кредитам и его сбережениями. Напомним, что данный разрыв достиг в 2008 году критического уровня, превышающего все собственные средства российской банковской системы. Но в настоящий момент этот разрыв сокращается, а его ликвидация создаст здоровую финансовую основу для сбалансированного экономического роста - в отличие от модели, основанной на использовании заемных иностранных средств. Однако наследие периода форсированного роста весьма значительно - на начало осени 2009 года кредиты нефинансового сектора превышали его депозиты на 2.7 трлн. руб. Ликвидация кредитной ямы потребует, по меньшей мере, сокращения вдвое задолженности населения перед банковским сектором при сохранении его сберегательной активности и без масштабного ущерба в кредитовании промышленности.
На степень остроты дефицита финансовых ресурсов влияют ряд макроэкономических и структурных факторов. Один из самых весомых природа российской инфляции. Высокая инфляция сопровождает все рыночное развитие и реформы в России начиная с 1992 года. В последнее десятилетие существенный рост цен сосуществовал с экономическим ростом, при этом, не делая его невозможным, но существенно искажая его природу. Последнее проявилось в превалировании потребления (покрываемым за счет импорта), низкой нормой сбережений, деформированием структуры источников инвестиций в основной капитал.
Проблема снижения инфляции лежит не столько в контроле за денежным предложением, сколько в регулировании рыночной среды. В период глобального финансового кризиса лишь несколько стран (преимущественно из состава бывшего СССР) столкнулись с высокой инфляцией - в большинстве стран мира в рамках кризиса и падения спроса возникла проблема дефляции.
Дистанционное обслуживание удаленных клиентов
¦ разработку и принятие закона О национальной платежной системе, направленного, в том числе, на повышение доступности розничных переводов и платежей, а также закона Об электронных деньгах,¦ учет специфики налогообложения микрофинансовых организаций и кредитных
кооперативов, в том числе порядка формирования ими резервов, в Налоговом Кодексе РФ;
¦ правовое обеспечение создания кооперативных банков.
Дистанционное обслуживание удаленных клиентов
В модель дистанционного обслуживания, складывающуюся на российском рынке, входят:¦ использование в качестве банковских агентов различных учреждений, включая крупные сетевые организации, в частности, Российскую федеральную почтовую сеть (ФГУП Почта России), микрофинансовые организации, мобильных операторов и т. д. Как правило, в такой модели предполагается, что у клиента есть банковский счет или, как минимум, что банк несет субсидиарную ответственность по операциям;
¦ мобильный банкинг и интернет-банкинг, а также розничные микроплатежи без открытия банковского счета и взаимоотношений клиента с банком. Как правило, для таких расчетов используются де-факто электронные деньги или предоплаченные финансовые продукты.
Доступность таких услуг по переводу средств особенно важна в районах, где семьи полагаются на денежные переводы от родственников, работающих в экономических центрах или, как в некоторых приграничных районах, за рубежом. Использование передовых технологий позволит снизить транзакционные издержки, создав возможности для роста и обслуживания большего числа клиентов.
Необходимость развития системы дистанционного финансового обслуживания объясняется рядом причин. Если микрофинансовые организации предоставляют классические финансовые услуги (займы, сбережения, лизинг, а в некоторых случаях и страхование), то участники системы дистанционного обслуживания помогают осуществлять, прежде всего, денежные переводы и платежи.
Таким образом, обе группы игроков - финансовые посредники и участники системы дистанционного обслуживания -не конкурируют между собой, а предоставляют смежные, взаимодополняющие услуги.
Развитие дистанционного банковского обслуживания сопровождается рядом специфических рисков. В основном они связаны с привлекаемыми агентами.
Задача органа регулирования состоит в том, чтобы найти разумный баланс между выгодами и рисками, учитывая очевидные преимущества внеофисного обслуживания. Представляется необходимым возложить на банки субсидиарную ответственность за деятельность привлекаемых ими агентов.
Кроме того, необходимо адаптировать меры по противодействию отмыванию незаконных доходов к деятельности по оказанию дистанционных финансовых услуг. Предоставление Российской федеральной почтовой сети и другим банковским агентам возможности развивать дистанционное финансовое обслуживание требует наделения их правом идентификации клиентов для оказания кредитных, платежных и других услуг.
Повышение финансовой грамотности населения
Актуальность проблемы финансовой грамотности населения кардинально выросла в условиях кризисных явлений, наблюдаемых на российском финансовом рынке. Особенность российских условий состоит в отсутствии традиционных для других стран групп внутренних и внешних долгосрочных инвесторов, прежде всего пенсионных фондов.В этих условиях повышение уровня финансовой грамотности населения позволяет создать внутреннего долгосрочного инвестора за счет привлечения средств населения - как в форме прямого инвестирования в инструменты финансового рынка (посредством брокерских услуг и посредством институтов коллективного инвестирования), так и в виде инвестиций в накопительные пенсионные системы. Другими словами, повышение уровня финансовой грамотности населения в современных российских условиях может способствовать решению одной из критических проблем российского финансового рынка - проблемы длинных денег.
Несмотря на 17 лет развития рыночной экономики в нашей стране, уровень практической финансовой грамотности населения остается крайне низким. Речь идет не о формальных знаниях, а о практических навыках действий в условиях рынка, об умении большинства граждан пользоваться кредитом, наличной валютой, депозитами, о навыках организации домашних сбережений, управления семейным бюджетом. Финансовые знания и умения распространены крайне неравномерно.
Ощущается сильнейший разрыв между немногочисленной адаптированной группой рынка, осмысленно пользующейся современными финансовыми инструментами, и аутсайдерами рынка, в числе которых и оказывается большинство.
Несмотря на целую эпоху долларизации экономики у 66% взрослого населения РФ нет опыта пользования наличными долларами.
Несмотря на активную экспансию потребительского кредита, доля россиян, воспользовавшихся за последние два-три года какими-либо займами, по данным социологических опросов, на сегодняшний день составляет только 37%. 62% населения никогда не привлекали заемные средства кредитных учреждений.
Дополнительный риск, связанный с невысоким уровнем финансовой грамотности, заключается в том, что физические лица, взявшие кредиты, могут оказаться не в состоянии отдать кредит. Как показывают социологические исследования, даже среди граждан-заемщиков уровень практической финансовой грамотности также остается невысоким.
Большинство информацию о кредите получили прямо на месте покупки товара и принимали решение ситуативно.
Среди тех граждан РФ, кто брал кредит, только 54% сравнивали условия с условиями других кредитов. 43% граждан РФ, попавших в кредитную зависимость, взяли первый попавшийся кредит.
Другими словами, они не выбирали условия кредитования.
Таким образом, для домохозяйств складывается опасная ситуация, которая заключается в формировании, своего рода, финансовой ловушки. В рекламе люди много слышат о кредитах, ипотеке, депозитах, акциях и других финансовых инструментах. Люди видят, что потребительскими кредитами, ипотекой легко пользуются соседи, знакомые, жизнь в кредит превращается в обычную практику.
Все это создает ощущение компетенции, снижает психологический порог входа на финансовый рынок для миллионов домохозяйств, создает видимую легкость принятия решений и условие для массовых финансовых ошибок. Однако в то же время налицо острая нехватка практических навыков пользования кредитом, планирования семейного бюджета.
Между тем очевидно, что риски домохозяйств, накапливаясь, могут привести и к снижению экономической безопасности государства.
Для предотвращения вышеуказанных рисков и одновременно для более полного вовлечения сбережений населения в процесс финансирования модернизации экономики требуется разработать и реализовать Комплексную национальную программу повышения финансовой грамотности населения. При ее разработке необходимо активно использовать существующий опыт программ и близких проектов как опыт развитых стран (США, Великобритания, Евросоюз, Австралия), так и ряда стран с развивающимися финансовыми рынками (Индия, Бразилия, Гонконг, Польша).
Следует отметить, что недостаточный уровень финансовой грамотности не является национальной особенностью России. С этой проблемой сталкиваются и страны, имеющие многовековой опыт развития финансового рынка. Более того, недавний ипотечный кризис в США показал, что в современном мире в значительной мере воспроизводятся все те же ошибки, которые были свойственны для поведения населения, как инвестора, десятилетия назад.
Директор Всемирного банка в России Клаус Роланд относительно недавно отмечал, повторяя выступления американских чиновников 70летней давности, что необходимо учиться управлять доходами не только на федеральном уровне, но и на уровне рядового гражданина, а эта задача требует повышения финансовой грамотности населения. По его словам, кризис на ипотечном рынке США показал, чтолюди не понимают, что такое долг, что такое проценты .
Поэтому национальная программа финансового просвещения должна быть направлена не столько на пропаганду современных финансовых инструментов (с этой задачей эффективно способен справиться бизнес), сколько на создание системы информационной безопасности для домохозяйств. Необходимо обеспечить тот уровень практических знаний населения, который предупредит массовые ошибки и рационализирует стереотипы массового финансового поведения.
Национальная программа не может ставить целью формальное массовое распространение экономических знаний или популяризацию современных финансовых институтов. Она должна стать механизмом выработки ответов на самые острые вопросы,идущие снизу.
Миссия национальной программы - рационализация экономики домохозяйств.
На основе уже существующих социологических исследований можно выделить три самых актуальных практических вопроса для домохозяйств:
? Как правильно организовать семейные сбережения?
? Как организовать свой бизнес?
? Что будет с пенсиями?
Эти три вопроса целесообразно использовать как точки прорыва для продвижения экономических знаний, влияющих на практические решения граждан. Эти знания следует рассматривать как народный капитал, непосредственно воздействующий на уровень благосостояния, темпы экономического роста.
Финансовая грамотность населения - это ресурс экономической активности и страховка от многих экономических и политических рисков.
Программа повышения финансовой грамотности призвана внедрить в повседневную практику на смену традиционной патерналистской ориентации на помощь государства новый стереотип принятия хозяйственных решений: самостоятельных, ответственных, с оценкой рисков.
Рост эффективности домохозяйств - существенное условие макроэкономической стабильности. Следует отметить, по крайней мере, несколько возможных позитивных результатов повышения финансовой грамотности населения, проявления которых следует ожидать на уровне макроэкономики:
- общее увеличение инвестиционного спроса населения;
- позитивные структурные изменения этого спроса, в том числе увеличение доли инвестиций, направляемых в эмиссионные ценные бумаги российских эмитентов, в том числе реального сектора экономики;
- оптимизация структуры кредитования населения в виде сокращения доли потребительского кредитования и повышения доли ипотечного кредитования и автокредитования;
- сокращение риска неплатежеспособности домохозяйств и т.д.
Отличительной чертой предлагаемой национальной программы повышения финансовой грамотности населения является ее адресность. Она должна быть ответом на практические запросы группы риска (инвесторы народных IPO; пенсионеры; владельцы акций паев ПИФов; пользователи потребительских кредитов, авторкредитов и ипотечных кредитов); группы прорыва (индивидуальные инвесторы уже являются участниками рынка); группы высокого информационного потенциала (то есть люди, которым не хватает знаний для принятия инвестиционных решений); группы государственных служащих; группы медиа-посредников, то есть представителей различных СМИ.
Осуществлять реализацию национальной программы предлагается на основе следующих организационных принципов:
S частно-государственного партнерства (соединения усилий государства и бизнеса);
S широкого распространения правовых знаний, как основы повышения финансовой грамотности;
- S единства информационной политики;
- S реализации пилотных региональных проектов, разделения функций между центром и регионами, создания центров финансового просвещения в субъектах Федерации;
S активного использования обратной связи на основе социологических опросов и мониторинга финансовых предпочтений населения;
- S общей координации программы Советом по финансовым рынкам при Президенте РФ.
Развитие регулятивной среды интегрированного финансового рынка в России
Глобальный кризис, начавшийся в сентябре 2008 года, еще сильнее обнажил наиболее острые проблемы финансового рынка и небанковских финансовых институтов в России.¦ Во-первых, отсутствие долгосрочного внутреннего инвестора (низкая доля долгосрочных инвесторов в структуре клиентов финансовых организаций).
¦ Во-вторых, дефицит доверия на рынке, являющееся следствием:
1. низкой капитализации российских финансовых организаций;
2. низкого уровня риск-менеджмента в финансовых организациях;
3. дефицита технологий совершения и исполнения сделок, сочетающих высокий уровень надежности и низкие транзакционные издержки.
¦ В-третьих, низкое качество оборота российских финансовых инструментов, в том числе:
1. высокая доля сделок с повышенным уровнем риска;
2. резкий рост волатильности рынка в периоды кризиса, являющийся следствием низкой ликвидности большинства финансовых инструментов и снижения доли акций в свободном обращении, наблюдавшегося в последние годы и усилившегося в результате государственной поддержки фондового рынка в период острой фазы кризиса 2008 года. (Подробнее см. Приложение
7).
Кроме того, текущий кризис по-новому расставил акценты среди проблем, существовавших как на российском, так и на мировом рынке капитала, обозначил новые риски. Процесс G-20, ставший ответом мирового сообщества на эти угрозы, привел к ряду принципиально важных решений, среди которых необходимо выделить:
? распространение регулирования на ранее свободные от него институты и отношения, в том числе кредитно-рейтинговые агентства, параллельную банковскую систему, хедж-фонды и т.д.;
? необходимость организации и проведения макропруденциального надзора, нацеленного на снижение системных рисков экономики и финансового сектора;
? меры, направленные на противодействие цикличности, учет которых необходим при модернизации регулирования вознаграждений, риск-менеджмента и пруденциального надзора;
? меры, направленные на снижение финансового рычага и обеспечение достаточности капитала финансовых организаций;
? необходимость укрепления международного сотрудничества, формирования элементов наднационального регулирования и надзора, ориентирования национальных регуляторов и надзорных органов на передовые стандарты в этой области.
Кризис выявил слабость конкурентных позиций России на глобальном рынке капитала, перераспределение ликвидности на котором складывается не в ее пользу. Именно в данном аспекте глобальной конкуренции на рынке капитала позиции России в течение и после кризиса ухудшаются. В течение 8 лет доля российских бирж устойчиво росла в совокупном мировом биржевом объеме торговли акциями (См.
Приложение 8 рис. 1), однако с началом кризиса начала снижаться, демонстрируя отступление в мировой конкуренции за глобальную ликвидность. При этом не следует думать, что данная ситуация - лишь простое следствие временного оттока операций на развитые рынки с более низким уровнем риска.
На самом деле Россия проигрывает конкуренцию другим крупным развивающимся рынкам (См. Приложение 8, рис. 2), прежде всего Китаю (См. Приложение 8, рис.
3).
Переломить эту негативную тенденцию, на наш взгляд, можно, реализовав комплекс мер, направленных на развитие совершенствования регулятивной среды российского финансового рынка.
Во-первых, требуется увеличить приток средств населения на рынки капитала. Это будет служить решению проблемы формирования долгосрочного инвестиционного спроса, а также повышению ликвидности внутреннего финансового рынка.
Данное направление предполагает структурные изменения в расходах населения: увеличение общей склонности к сбережению за счет снижения доли потребительских расходов; сокращение прироста наличных денег; доли покупки иностранных валют; недвижимости с инвестиционными целями.
По нашему мнению, наиболее эффективными мерами по привлечению населения на рынок ценных бумаг могут быть следующие:
Налоговое стимулирование. Граждане должны быть освобождены от налога на доходы от операций с ценными бумагами и иными финансовыми инструментами, а также от налога на доходы в виде дивидендов и процентов.
Данная мера является наиболее эффективной для привлечения средств граждан на фондовый рынок, поскольку существенно повышает доходность таких операций в сравнении с другими альтернативными направлениями инвестирования.
Часть прибыли, направляемая российскими компаниями на выплату дивидендов, должна быть освобождена от налога на прибыль. Для граждан регулярная выплата дивидендов компанией будет стимулом для долгосрочного инвестирования.
Создание института индивидуальных сберегательных счетов (ИСС) граждан, предназначенных для аккумулирования их частных пенсионных накоплений. Средства на данных счетах могут формироваться за счет отчислений самих граждан, добровольных отчислений работодателей и доходов, получаемых за счет инвестирования указанных накоплений на фондовом рынке. Возвращаться средства с ИСС должны по достижению гражданами пенсионного возраста.
Использование данных счетов должно опираться на меры налогового стимулирования (вычет из базы подоходного налога суммы, направляемой на ИСС, в размере не более 500 тысяч рублей в год; а также предоставление работодателям права вычитать из базы налога на прибыль сумм, перечисляемых на ИСС граждан, в размере до 500 тысяч рублей в год на одного работника).
Представляется, что право открытия ИСС должно быть предоставлено брокерам и управляющим ценными бумагами, а предлагаемые ими инвестиционные стратегии, осуществляемые за счет средств на ИСС, должны быть четко урегулированы на основе ясных и четких стандартов.
С одной стороны, ИСС дополняет уже существующий ряд пенсионных схем еще одной, рассчитанной на граждан, предпочитающих иметь большее влияние на операции с их средствами. С другой стороны, введение данной схемы является эффективным способом придать деятельности НПФ более рыночный характер (см. далее) - в том случае, если граждане будут иметь альтернативные пенсионные схемы и смогут выбирать между ними, это положительно скажется на эффективности деятельности всех пенсионных схем, а также на издержках, связанных с использованием каждой из них.
Введение института инвестиционного консультанта в целях продвижения финансовых инвестиционных услуг населению и повышения их качества. Это дает реальную возможность для осуществления такой деятельности небольшими региональными компаниями, которые в большинстве случаев пользуются большим доверием населения, проживающего на данной территории.
Широкая сеть независимых инвестиционных консультантов(так называемых компаний одного лица) существенно снижает издержки крупных брокеров и управляющих, требующиеся для поддержания собственной филиальной сети или сети агентов финансовых институтов, а значит издержки конечных инвесторов - граждан, связанных с операциями на фондовом рынке.
Для повышения уровня защиты граждан на фондовом рынке потребуется мобилизация всех регулятивных механизмов. Одним из наиболее эффективных шагов в данном направлении могло бы стать введение обязательного членства в саморегулируемых организациях для компаний, оказывающих услуги неквалифицированным инвесторам.
В этом случае СРО получили бы реальную возможность принимать меры по обеспечению качества услуг таких организаций и их финансовой устойчивости, дополняя действия регулятора. Практика деятельности СРО в мире показывает, что на них может быть возложено регулирование договоров с клиентами, классификация клиентов, исполнение их поручений, отчетность перед ними.
Именно СРО на первом этапе могли бы наилучшим образом осуществить внедрение элементов пруденциального надзора, в том числе таких, которые предполагают возможность разработки индивидуальных механизмов управления рисками и требуют их оценки со стороны регулятора.
Важную роль призвано сыграть создание национальной компенсационной системы (системы компенсационных фондов) для защиты от неправомерного лишения граждан активов лицензированными финансовыми организациями и банкротства. Сумма убытков граждан, которая может быть возмещена компенсационным фондом, участником которого был профессиональный участник рынка ценных бумаг, допустивший нарушение, приведшее к убыткам его клиентов, должна быть сопоставима с размерами возмещения при страховании банковских вкладов.
Существование компенсационного фонда обычно воспринимается населением позитивно и является дополнительным стимулом для решения об инвестициях на фондовом рынке. В случае недостаточности средств для покрытия убытков клиентов должна быть возможность использования средств фонда более высокого уровня, например, гарантийного фонда Российской Федерации. Наиболее эффективной видится система, основанная на государственном компенсационном (или гарантийном) фонде и на разветвленной сети частных саморегулируемых компенсационных фондов
В настоящее время значительная часть населения не рассматривает возможности инвестирования на фондовом рынке, а многие из тех, кто это уже делает, имеют превратные представления о рисках, своих правах, природе финансовых инструментов и возможных доходах. Сохраняется и опасность того, что значительная часть населения, проявляющая интерес к фондовому рынку, может воспользоваться услугами организаций, привлекающих средства населения без необходимых лицензий и с мошенническими целями.
В связи с этим разработка и реализация программы повышения финансовой грамотности населения являются необходимыми и неотложными (См. Главу 2.5 данного доклада)
Привлечение населения на фондовый рынок может быть обеспечено за счет предложения специально ориентированных на него инструментов. В настоящее время физические лица лишены возможности эффективно инвестировать в золото и другие драгоценные металлы, в иностранные финансовые инструменты, в товарные активы.
Секьюритизация этих активов в формах, удобных для мелких инвестиций, может способствовать вовлечению в финансовые операции большого количества граждан как частных инвесторов.
Вторым важнейшим направлением развития регулятивной среды российского финансового рынка является увеличение объема средств, инвестируемых на рынке капитала институтами коллективных инвестиций и пенсионными институтами.
Представляется целесообразным расширить перечень активов, допустимых для инвестирования средств инвестиционных фондов при сохранении существующего уровня риска по их портфелям за счет ценных бумаг иностранных эмитентов, инструментов денежного рынка, инструментов секьюритизации и т. п.
Такие шаги, естественно, потребуют развития централизованных информационных систем раскрытия информации о паевых инвестиционных фондах и их управляющих компаниях, анализа их деятельности, исходя из инвестиционных предпочтений инвесторов.
Инвестирование в паи инвестиционных фондов средств негосударственных пенсионных фондов, накопительной части обязательных пенсионных отчислений и других пенсионных программ целесообразно, на наш взгляд, стимулировать освобождением НПФ от налога на прибыль от операций с активами, в которые инвестируются пенсионные резервы и доходов по ним. При этом одновременно должен быть расширен круг активов, в которые могут быть инвестированы пенсионные накопления, находящиеся под управлением государственной управляющей компании по инвестированию пенсионных накоплений. Потребуется и изменение приоритетов государственной политики в области пенсионной реформы, заключающееся во всемерном опережающем развитии частного управления пенсионными накоплениями.
Такая политика должна предусматривать активную пропаганду государством возможностей управляющих компаний и негосударственных пенсионных фондов по управлению пенсионными накоплениями; установление целевых ориентиров последовательного снижения доли государственной управляющей компании в общем объеме инвестируемых пенсионных накоплений; всемерное стимулирование конкуренции в области управления пенсионными накоплениями.
Должно быть увеличено и число участников в накопительных пенсионных системах, как за счет стимулирования работников и предприятий к добровольным отчислениям, так и за счет увеличения возраста работников, принимающих в них участие в обязательном порядке.
Переформатирование регулятивной среды финансового рынка должно быть ориентировано на кардинальное увеличение объема иностранных инвестиций. Несмотря на то, что по своему потенциалу данная группа инвесторов существенно превосходит и население, и внутренних институциональных инвесторов, приход масштабных глобальных инвестиций возможен только после того, как на внутренний рынок капитала придут внутренние инвесторы.
Формирование в России международного финансового центра
Нагрузка на кредитора последней инстанции. Распространение рубля в качестве резервной валюты и ориентация иностранных центральных банков на денежно-кредитную политику Банка России возможны, если российские власти будут готовы оказать (или хотя бы декларировать) финансовую поддержку в случае угрозы валютного кризиса (так, Банк России пополнял резервы Национального банка Беларуси рублевыми кредитами).Это накладывает ограничения на кредитора последней инстанции, с учетом того, что он должен решать задачи внутреннего рынка и обеспечивать стабильность рубля.
Дилемма Триффина. Расширение использования резервной валюты в конечном счете сталкивается с отрицательными эффектами, названными дилемма Триффина в честь профессора экономики Йельского университета Роберта Триффина.
Она состоит в том, что или увеличение предложения резервной валюты (что возможно в условиях дефицита платежного баланса) приведет к ее обесценению в долгосрочном периоде и валютному кризису, или ликвидация дефицита платежного баланса вызовет нехватку резервов и отказ от использования данной валюты в качестве резервной. Следствием существования данной дилеммы являются дисбалансы в международной торговле и глобальной системе расчетов.
Эти дисбалансы в настоящее время, в частности, проявляются в том, что в совокупности партнеры США по международной торговле накопили на своих счетах примерно 5 триллионов долларов США. Более того, в условиях текущего кризиса большинство центральных банков нашли наилучший ответ на увеличение глобальных рисков в увеличении объемов инвестирования в ценные бумаги Казначейства США, что позволило профессору Манденгу в 2009 году описать новую дилемму Триффина, следствием которой является усиление существующих дисбалансов в результате бегства от риска.
Отсутствие валютного контроля и контроля над движением международного капитала. Интернационализация рубля подразумевает, что денежные власти отказываются от административного регулирования потоков платежного баланса. Они не смогут директивными методами препятствовать оттоку или притоку капитала.
В противном случае полная конвертируемость будет нарушена, и рубль мгновенно перестанет быть резервной валютой, что вызовет интенсивные его продажи на глобальном рынке и, соответственно, масштабный обвал его курса.
Угроза обвала на оффшорном рынке. Для нейтрализации движения международного капитала центральный банк должен удерживать на одном уровне доходность на внутреннем и оффшорном финансовых рынках, иначе разница в процентных ставках создаст нежелательное давление на валютный курс. Если доходность на оффшорном рынке оказывается существенно выше, то возникают предпосылки для оттока капитала и валютного кризиса.
Подобный опыт пережили власти Чехии, когда в 1997 г. падение цен на суверенные еврооблигации, номинированные в кронах, спровоцировало валютный кризис в стране.
Между выгодами и издержками интернационализации рубля существует положительный баланс. Другими словами, в целом российские граждане, компании и банки выиграют от превращения рубля в резервную валюту.
Следовательно, достижение этого рубежа должно рассматриваться как стратегическая цель политики государства.
Формирование в России международного финансового центра
Закономерности развития глобального рынка капитала ведут к тому, что в ближайшие пятнадцать-двадцать лет в мире не будет развивающихся рынков. Останутся только развитые, превратившиеся в международные финансовые центры глобального или регионального уровня, на которые перетекут операции с финансовыми активами резидентов стран с развивающимися ныне финансовыми рынками.Таким образом, для России сегодня актуальна альтернатива: либо создавать эффективный развитый рынок, то есть крупный международный финансовый центр, либо смириться с ролью подчиненного игрока на глобальном финансовом пространстве, архитектура которого сложится в ближайшие десятилетие. Страны без международных центров (и, следовательно, в долгосрочной перспективе без внутренних финансовых рынков) будут испытывать достаточно высокую степень зависимости от иностранного капитала и одновременно -отток сбережений населения на иностранные рынки.
Такие страны будут вынуждены закрываться различными способами от глобальной экономики, чтобы хоть как-то сохранить национальное хозяйство от разрушения глобальной конкуренцией, эмитируя в том числе слабую национальную валюту, подверженную кризисам.
Формирование в России международного финансового центра (МФЦ) является стратегической целью на долгосрочную перспективу до и после 2020 года. Конечная цель развития МФЦ состоит в повышении национального благосостояния путем привлечения широких категорий международных инвесторов для увеличения капитализации финансового сектора, снижения издержек финансирования и оптимизации размещения национальных сбережений, в том числе за счет международной диверсификации рисков.
Конечным результатом программы развития МФЦ должно стать формирование к 2020 году в России международного финансового центра регионального уровня, который в более долгосрочной перспективе должен превратиться в МФЦ мирового уровня. Обеспечение развития в России однородного и равнодоступного финансового пространства будет способствовать появлению сети точек роста финансового сектора, которая будет способствовать формированию МФЦ на территории нашей страны.
Превращение национального финансового рынка в международный финансовый центр позволит решить ряд стратегических задач суверенизации национальной социально-экономической системы, среди которых необходимо выделить:
¦ Привлечение в российскую экономику зарубежных и внутренних ресурсов для финансирования модернизации и расширения производственных фондов и инвестиций в человеческий капитал;
¦ Повышение эффективности инвестиций за счет использования рыночных инструментов и инфраструктуры;
¦ Привлечение новых технологий (в виде закупок, прямых иностранных инвестиций, участия в капитале), в том числе создание инновационных площадок;
¦ Расширение международного сотрудничества и экономического присутствия в странах СНГ и Восточной Европе, содействие продвижению российской продукции и финансовых услуг на внешние рынки;
¦ Контроль за ценами на российские активы и за структурой собственности: перенос ценообразования на российские активы (прежде всего, на российское сырье и на акции отечественных предприятий) на территорию и под юрисдикцию Российской Федерации, в зону действия российской национальной валюты;
¦ Минимизация потерь от торговли российскими активами за рубежом;
¦ эффективное использование государственной собственности (проведение не только народных, но и международных IPO);
¦ Развитие софинансирования масштабных (крупных, инфраструктурных) проектов за счет внутренних и внешних частных ресурсов, эффективная реализация механизмов государственно-частного партнерства.
Формирование МФЦ потребует укрепления конкурентных позиций российского финансового сектора в борьбе за лидерство с другими финансовыми центрами развивающихся стран (См. главу 2.6 Развитие регулятивной среды интегрированного финансового рынка в России), а также оптимизации действия других важных факторов, непосредственно не относящихся к ведению финансовых регуляторов. К их числу следует отнести:
? уровень квалификации финансовых специалистов и обслуживающего персонала, опирающийся на высокий национальный стандарт финансового, экономического и юридического образования;
? качество объектов производственной, транспортной и информационной инфраструктуры и предоставляемых ими услуг, позволяющее минимизировать временные и стоимостные издержки участников финансового рынка;
? необходимый уровень доступности офисных и жилых помещений, включая стоимость услуг по их аренде;
? необходимый уровень качества услуг объектов социальной инфраструктуры, сопоставимый с лучшими мировыми стандартами;
? уровень преступности;
? условия для открытия и ведения бизнеса, включая уровни коррупции, налогообложения в целом и транзакционных издержек, связанных с открытием и ведением бизнеса.
Таким образом, задачи, которые необходимо решить для того, чтобы российский финансовый рынок достиг в своем развитии такого уровня, который бы позволил квалифицировать его как МФЦ, можно подразделить на две групп. уровень: Это, во-первых, развитие собственно финансового сектора и, во-вторых, создание иных необходимых предпосылок формирования МФЦ. Вместе с тем эти задачи могут быть скомпонованы иным образом, исходя из необходимости обретения российским финансовым рынком признаков МФЦ (концентрация капитала; концентрация финансовых инструментов; концентрация финансовых услуг). (См. Приложения 10 и 11)
Принципы построения международного финансового центра
Главным из них является обеспечение большей эффективности использования рыночных инструментов для поддержки инвестиционной активности и реализации масштабных инвестиционных проектов. Приоритетным направлением развития МФЦ выступает улучшение рыночной инфраструктуры.Становление в России МФЦ будет стимулироваться предложением инвесторам привлекательных активов и проектов, устойчиво высоким внутренним спросом на инвестиции в среднесрочной перспективе. Развитие МФЦ должно быть поддержано ростом эффективности российского финансового рынка, ключевыми характеристиками которого выступают высокий уровень ликвидности, значительные рыночные обороты, широкий набор инструментов, справедливое (прозрачное) ценообразование.
Основополагающим условием создания МФЦ является обеспечение равного доступа всем категориям инвесторов к рыночной инфраструктуре и торгуемым активам. Должна быть создана привлекательная среда для инвестирования, предполагающая льготное налогообложение, эффективную судебную систему, упрощенную регистрацию и лицензирование, соответствие мировым стандартам ведения бизнеса, развитую и удобную городскую инфраструктуру и прочее.
Программа действий по формированию в стране МФЦ должна опираться на передовой мировой опыт в этой области, использовать наиболее успешные наработки наших конкурентов на мировом рынке капитала (прежде всего, Кореи, Индии, Гонконга, Китая). (См. Приложение 11)
Инфраструктура финансового сектора
Консолидация инфраструктуры рынка, как биржевой, так и расчетной необходима для повышения глобальной конкурентоспособности российского рынка. Важно отметить, что консолидация может происходить только по согласию собственников основных инфраструктурных групп. В связи с этим на первом этапе решение вопроса о степени и характере участия государства в рыночной инфраструктуре, а также обеспечение технологического взаимодействия между инфраструктурными институтами, которое могло бы отчасти компенсировать недостатки фрагментации.В краткосрочной перспективе необходимо обеспечить конкурентные в сравнении с мировыми условия торговли на российских биржах и расчетов по результатам таких торгов, для чего необходимо создание условий для деятельности центральных контрагентов, а также, для привлечения средств, наиболее крупных и долгосрочных иностранных инвесторов -создание системы централизованного хранения финансовых инструментов.
В конечном виде консолидация инфраструктуры может быть реализована через создание единого вертикально-интегрированного холдинга (ЕВИНХ), объединяющего следующие организации:
¦ биржа или биржи (количество и специализация зависят от организационных, технических, юридических и лицензионных вопросов);
¦ организация, выполняющая роль центрального контрагента;
¦ центральный депозитарий, осуществляющий расчеты по ценным бумагам и другим инструментам, торгуемым на бирже (ах).
¦ инфраструктурный холдинг должен проводить расчеты во взаимодействии с системой платежей в реальном времени Банка России (БЭСП).
Именно по такому пути шло развитие национальной финансовой инфраструктуры в Сингапуре, Гонконге и Корее - странах, в которых сформировался или формируется международный финансовый центр.
С точки зрения структуры собственности ни один акционер или группа акционеров не должны иметь в ЕВИНХ доминирующего влияния. На первом этапе желательно избегать участия в капитале холдинга иностранных инфраструктурных институтов.
Кроме того, как показывает практика переговоров по консолидации ведущих торговых площадок, важнейшим ее препятствием является участие государства (через Банк России) в капитале крупнейшего российского биржевого холдинга (ММВБ). В связи с этим представляется необходимым рассмотреть вопрос о целесообразности такого участия с точки зрения общенациональных интересов.
Важность консолидации биржевой инфраструктуры особенно ярко проявляется в контексте интенсивно идущих процессов трансформации бирж на глобальном уровне. Как представляется, российские биржи имеют в запасе не более 3 - 4 лет для того, чтобы успеть занять позиции на биржевом пространстве стран СНГ и Восточной Европы.
Участие государства в капитале ММВБ же заметно тормозит этот процесс, принципиально важный для устойчивого долгосрочного развития российского финансового рынка.
Отказ от прямого доступа нерезидентов на российский рынок
Прямой доступ иностранных участников к биржевым торгам не несет с собой очевидные выгоды для отечественной экономики и ставит многочисленные вопросы. Членами бирж или участниками торгов являются, как правило, компании-резиденты. Для регулятора наделить резидента (попадающего под национальное регулирование) статусом участника торгов существенно проще и дешевле, чем допустить к торгам нерезидентов.Неслучайно российские компании, выходящие, к примеру, на лондонский рынок, получают доступ к торгам через дочерние британские компании, имеющие соответствующие лицензии.
Подобный подход оправдан необходимостью регулирования и надзора над участниками рынка, которые весьма затруднены, если участники торгов находятся в другой юрисдикции. В случае неисполнения нерезидентами своих обязательств, нарушения правил торгов и других проблем возникает правовая неопределенность.
Кроме того, следует отметить, в случае прямого доступа иностранных участников на российский рынок доходы от финансовой деятельности будут фиксироваться в отчетности нерезидентов. Согласно правилам Системы Национальных Счетов добавленная стоимость от финансовой деятельности будет учитываться в иностранном государстве, а не в России, что будет способствовать экономическому росту за рубежом.
Если идея создания МФЦ направлена на стимулирование экономического роста в нашей стране, а не за границей, то доступ к рынку должен проводиться исключительно через российских игроков или дочерние иностранные компании, которые будут получать доходы и платить налоги в нашей стране.
Совершенствование налогообложения финансовых операций и другие
вопросы законодательного обеспечения МФЦ.Создание конкурентоспособного режима налогообложения в России является ключевой мерой по созданию в России международного финансового центра. Это предполагает принятие целого комплекса мер, связанных как с совершенствованием механизма определения налогооблагаемой базы, введением комфортных ставок налогов, а также льгот, стимулирующих приток внешних и внутренних инвестиций на российский финансовый рынок. Это, в частности, предполагает:
? отказ от использования ставки рефинансирования Банка России в качестве фискального индикатора;
? либерализацию процентных ставок, в частности, отказ от налогообложения доходов по депозитам, а также разниц между процентными ставками;
? освобождение институциональных инвесторов - банков, дилеров, НПФ и страховых организаций, - от налога на прибыль, если он направляется на увеличение собственного капитала;
? освобождение от налогов на доходы физических лиц от операций с ценными бумагами и иными финансовыми инструментами, обращающимися на организованном рынке, и от налогов на проценты по долговым ценным бумагам и на дивиденды по акциям российских компаний;
? снижение ставки налога на прибыль для юридических лиц (до 10%) в части
прибыли от операций с ценными бумагами и иными финансовыми инструментами, обращающимися на организованном рынке, полное
освобождение от налога на прибыль прибыли от операций с такими финансовыми инструментами, если они принадлежат юридическому лицу более 1 года;
? освобождение от налогов на дивиденды юридических лиц, полученные от российских и иностранных организаций;
? освобождение от налога на доходы средств (в пределах определенной суммы, например до 800 тыс. рублей в год), направляемых гражданами или их работодателями на индивидуальные сберегательные счета (ИСС), средства с которых могут быть изъяты по достижении пенсионного возраста. При этом сохраняется налогообложение доходов при изъятии средств с этих счетов (возможен вариант - направление средств на счета ИСС после налогообложения и освобождение доходов, при получении средств со счетов). Аналогичные счета и налоговые правила могут быть введены для целей использования средств для образования или инвестирования в предпочтительные для государства отрасли (например, в инновационные отрасли);
? освобождение от налогообложения доходов в виде вознаграждения за размещение ценных бумаг на территории России;
? освобождение от налогообложения доходов в виде вознаграждения за услуги независимых инвестиционных советников;
? освобождение от НДС вознаграждения за услуги брокеров, независимых инвестиционных советников и др.
? изменение порядка расчета налога на доходы физических лиц, как по внебиржевым финансовым инструментам срочных сделок, так и по биржевым финансовым инструментам срочных сделок базисным активом по которым являются фондовые индексы и другие производные;
? изменение процедуры взимания НДФЛ при обмене инвестиционных паев.
Необходима гармонизация законодательства Российской Федерации,
регулирующего все сегменты финансового сектора, с законодательством стран, на территории которых действуют современные МФЦ. Данная работа предполагает формирование детального плана изменений законодательства, нацеленных на создание технологичного и комфортного режима проведения операций (в том числе международных) в каждом из секторов финансового рынка. Прежде всего, предполагается внесение поправок в законодательство о ценных бумагах, принятие федеральных законов о секьюритизации активов, производных инструментах, организаторах торговли, клиринге, манипулировании рынком и использования инсайдерской информации. Кроме того, представляется необходимым усиление ответственности владельцев и менеджеров финансовых организаций за противоправные действия, наносящие ущерб клиентам и кредиторам.
Следует детализировать правила доступа на фондовый рынок иностранцев и иностранных финансовых инструментов. Представляется целесообразным обеспечить перевод всех действующих нормативно-правовых актов на английский язык.
Целесообразно определить условия и принципы перехода всех российских участников финансового сектора на МСФО. Следует разработать единые нормы и стандарты рекламы и отчетности на базе международных стандартов GIPS, а также обязать аудиторов управляющих компаний проверять своих клиентов в соответствии с международным стандартом.
Развитие рублевого финансового рынка
Создание МФЦ и продвижение рубля как привлекательной международной валюты являются взаимными процессами. Становление рубля как региональной резервной валюты будет означать повышение спроса на него со стороны зарубежных контрагентов сначала как на средство расчетов, а затем и как на валюту для финансовых операций.Только так МФЦ в России сможет развиваться как рублевый финансовый рынок. Для этого требуется:
¦ инвестировать существенную часть средств Фонда национального благосостояния в иностранные финансовые инструменты, допущенные к обращению на отечественном рынке, а также 10% средств данного Фонда для инвестирования в ценные бумаги российских корпоративных эмитентов, обращающиеся на внутреннем биржевом рынке;
¦ увеличить объем выпускаемых внутренних государственных ценных бумаг без ограничений на владение (в том числе для иностранных инвесторов);
¦ ввести в практику эмиссию государственных облигаций, а также негосударственных облигаций с гарантией государства, выпускаемых с целью финансирования общественно-значимых инвестиционных проектов;
¦ при необходимости проводить эмиссию особо надежных государственных облигаций, дополнительно обеспеченных товарными запасами и/или правами на добычу разведанных полезных ископаемых;
¦ внедрить систему стимулирования торговли в российских торговых системах производными финансовыми инструментами, базисным активом которых выступают товарные активы (драгметаллы, нефть и нефтепродукты, газ, электроэнергия, цемент и другие стройматериалы, металлы, сельхозпродукты и т.д.);
¦ содействовать развитию внешнеторговых расчетов в рублях, в том числе на биржевых площадках для спотовой международной торговли экспортируемыми из России энергоресурсами, а также продовольственными товарами;
¦ заключить currency swap agreement со странами, имеющими крупнейшие развивающиеся рынки;
¦ стимулировать выпуски рублевых еврооблигаций на внешних рынках.
Для продвижения рубля на внешних рынках представляется необходимым разработать и принять государственную программу интернационализации рубля, которая способствовала бы развитию рубля как резервной валюты.
Создание МФЦ невозможно без обеспечения внутренней и внешней стабильности рубля. С одной стороны, следует поддерживать устойчивый номинальный эффективный курс рубля, что минимизирует валютные риски для иностранных инвесторов.
С другой стороны, необходимо снизить инфляцию до 3-5% для сохранения привлекательности рублевых активов и покупательной способности рубля.
Развитие МФЦ предполагает принципиальное изменение условий формирования обменного курса рубля период 2010-2011 гг. Свободное курсообразование и режим плавающего валютного курса возможны при снижении сальдо счета по текущим операциям. В то же время небольшое сальдо счета по текущим операциям означает большую зависимость курса рубля от международных потоков капитала.
Для сохранения приемлемой волатильности курса рубля Банк России должен сформировать денежнокредитный инструментарий, позволяющий управлять потоками капитала посредством краткосрочных процентных ставок. Кроме того, реализация российского рубля в качестве региональной резервной валюты зависит от экономического сотрудничества со странами СНГ, уровня развития российских финансовых рынков и банковской системы.
Формирование МФЦ по сути дела становится универсальным индикатором хода процессов структурной модернизации российской финансовой системы. Даже элементарный мониторинг в этой сфере потребует огромного объема межведомственных взаимодействий и согласований, как министерств и ведомств, так и Банка России, не входящего в систему органов исполнительной власти.
Поэтому представляется целесообразным возложить функции межведомственного координирующего органа по формированию МФЦ в России на Совет по финансовым рынкам при Президенте Российской Федерации.
Инструментарий проведения структурных реформ финансовой системы
Современное экономическое развитие в качестве обязательного условия предполагает наличие мощной и эффективной национальной финансовой системы. Мировая научная мысль пришла к выводу о том, что уровень финансового развития страны напрямую влияет на темпы экономического и на ее позиции в мире (См.Приложение 12). В условиях глобализации высокий уровень финансового развития страны может быть достигнут только на основе собственной конкурентоспособной финансовой системы, наличие которой является одним из признаков великой державы, важнейшим фактором обеспечения полноценного национального суверенитета.
Глобализация означает, что ключевым фактором национальной экономической динамики, роста национального богатства и повышения качества жизни населения стала национальная конкурентоспособность. Ее уровень критичен для финансовой системы страны, так как глобальная конкуренция в этой сфере несравнимо выше, чем в других секторах мировой экономики.
Результатом этого становится альтернатива: выбор между высокоразвитой национальной экономикой превращается в выбор между формированием на основе развитого национального финансового рынка финансового центра мирового или регионального значения, и исчезновением национального финансового рынка как такового.
Институциональные особенности современного этапа глобализации
Поэтому данное направление может быть эффективно реализовано только на основе реализации первых двух направлений.Российский фондовый рынок должен быть доступен для операций всех категорий инвесторов, действующих на мировом рынке. Только в том случае, когда инвесторы будут рассматривать российский рынок как реальную альтернативу для проведения своих операций на других рынках, они смогут сделать выбор в пользу российского.
Следует указать на некоторые наиболее значимые меры в данном направлении.
Одна из наиболее острых проблем - необходимость кардинального совершенствования инфраструктуры рынка капитала. Пристальное внимание этому уделяется и международными организациями, в частности Комитетом по платежным и расчетным системам (КПРС) Банка международных расчетов, Международной организацией комиссий по ценным бумагам (IOSCO).
Оно обусловлено, прежде всего, общими тенденциями глобализации мировой экономики, дерегулирования трансграничного движения капитала, ростом объемов торговли существующими финансовыми инструментами и появлением их новых сложных производных. В этих условиях для национальных финансовых рынков важно обеспечить адекватность инфраструктуры не только потребностям внутреннего рынка, но и возможности ее интеграции в мировой финансовый рынок.
Концентрация инвестиционного спроса предполагает прозрачность, простоту, быстродействие системы расчетов по сделкам с финансовыми активами, возможность свободного доступа инфраструктурных организаций в другие платежные и учетные системы, позволяющие обеспечивать трансграничные переводы денежные средств и активов. С этой точки зрения важно построение целостной (объединяющей самостоятельно функционирующую платежную систему и систему учета и расчетов по ценным бумагам и иным финансовым инструментам) архитектуры расчетов по сделкам с финансовыми активами, объединяющей основные инфраструктурные институты.
Ключевая роль организации системы расчетов по сделкам с финансовыми активами должна быть отведена созданию комплекса условий, позволяющих, в частности, реализовывать механизм поставки против платежа как на внутреннем рынке России, так и при расчетах за пределами Российской Федерации и прочие требования, действующие на развитых рынках.
Обеспечение таких условий устранит многие причины для того, что бы российские ценные бумаги и связанные с ними финансовые инструменты торговались за рубежом.
Одним из наиболее важных векторов развития можно считать предпринимаемые Банком России усилия по созданию системы расчетов в режиме реального времени (RTGS), именуемой системой электронных срочных платежей (БЭСП). Эта система должна обеспечивать процесс непрерывной обработки и исполнения платежей в режиме реального времени.
Традиционно такие системы используется для крупных срочных переводов, что особенно актуально для сделок с финансовыми активами.
Для внутреннего рынка важно недискриминационное включение в эту систему расчетных организаций, обслуживающих все инфраструктурные группы в качестве участников прямых расчетов. Принципы, на которых функционирует система RTGS, позволят поддерживать ликвидность (в том числе внутридневную) участников системы со стороны Банка России как кредитора последней инстанции.
В систему БЭСП должны быть включены наиболее крупные инфраструктурные организации, в том числе расчетные депозитарии для ускорения и повышения эффективности расчетов, в частности, по технологии поставка против платежа.
Особое внимание также должно быть уделено перспективам интеграции национальной RTGS (БЭСП) в международные платежные системы. Примерами такого рода являются европейские системы TARGET, TARGET-2, система CLS (непрерывных связанных расчетов), специализирующаяся на обеспечении принципа платеж против платежа при международной торговле валютой.
Это является принципиальным для обеспечения расчетов в рублях, поскольку защищает участников от расчетного риска.
Необходимым является обеспечение свободного доступа инфраструктурных институтов - депозитариев на международные рынки, в том числе обеспечение свободного открытия банковских счетов с возможностью их использования для получения доходов для клиентов, а также для расчетов по сделкам. В настоящее время в валютном законодательстве устранены не все ограничения, которые препятствуют этому. В частности, закон устанавливает исчерпывающий перечень операций, в том числе осуществляемых с участием резидентов за пределами Российской Федерации, денежные средства по которым могут зачисляться на данные счета.
К числу этих операций не относятся ни доходы по ценным бумагам, ни расчетные операции. Это, по сути, ограничивает свободу операций между резидентами и нерезидентами, а также между резидентами (в части разрешенных операций).
Актуальным вопросом остается совершенствование регулирования клиринговой деятельности , прежде всего, создание в России модели клиринга с участием центрального контрагента. Наиболее крупные международные клиринговые организации (LCH, UREX Clearing AG, NSCC) выполняют роль центрального контрагента.
Для организованных рынков с большой емкостью обособление и централизация клиринговых услуг, включающих гарантии завершения расчетов, создание полноценной системы управления рисками обусловливают развитие института центрального контрагента. Именно клиринг сделок с участием центрального контрагента является наиболее прозрачной моделью многостороннего клиринга.
В рамках действующего законодательства термин центральный контрагент не используется и с точки зрения гражданского, банковского, налогового и иных отраслей законодательства центральный контрагент по сделке будет рассматриваться как обычный участник сделки. Это существенно увеличивает правовые риски центральной стороны.
Кроме того, необходимым является установление правовых основ и формирование правовых моделей создания гарантийных и иных фондов центрального контрагента для того, что бы обеспечить клиринговым организациям возможность управления типичными для их деятельности рисками - кредитным и риском ликвидности, и основным - риском завершения расчетов. Желательным является создание на российском фондовом рынке одного центрального контрагента, выполняющего свои функции для всех биржевых площадок.
Для обеспечения глобальной конкурентоспособности российской инфраструктуры (как биржевой, так и учетно-расчетной) необходимо создание условий для ее консолидации в вертикально интегрированный комплекс. Это позволит повысить ликвидность российского рынка и снизить издержки, связанные с операциями на российском рынке, в том числе за счет объединения рынков товарных и фондовых производных финансовых инструментов, имеющих общую экономическую природу.
Самостоятельная задача - создание центрального депозитария. На первом этапе может быть создана централизованная учетная система, включающая крупнейшие в России расчетные депозитарии, с тем, что бы обеспечить на недискриминационной основе взаимодействие между ними и фондовыми биржами, независимо от места совершения сделок. Создание центрального депозитария или централизованной учетной системы, связанной с международными центральными депозитариями и крупными зарубежными ответственными хранителями, обеспечит возможность доступа на российский рынок тех инвестиционных институтов, для которых их национальные регуляторы предусматривают соответствующее требование.
Чрезвычайно важным это является также и для привлечения иностранных портфельных инвесторов к участию в первичных размещениях на российском фондовом рынке.
Представляется необходимой защита российской инфраструктуры от ее поглощения иностранной, для чего в законодательство должны быть внесены соответствующие ограничения. Особенно важно осуществить это в связи с возможным выходом из капитала биржевой инфраструктуры Банка России.
Развитие внутреннего финансового рынка невозможно без укрепления института посредничества. Представляется, что меры налогового стимулирования могли бы быть применены в отношении тех видов деятельности, которые способствуют решению задач в направлениях, выбранных как наиболее важные, в частности - создание рынка IPO и привлечение на фондовый рынок населения. В связи с этим предлагается освобождение от налога на прибыль тех компаний, которые оказывают услуги по размещению ценных бумаг на российском фондовом рынке.
В случае введения института инвестиционного консультанта желательным является освобождение от налога на прибыль вознаграждения, получаемого им за свои услуги.
От налога на прибыль должна быть освобождена часть прибыли, которая направляется на увеличение собственных средств финансовых посредников и инфраструктурных организаций. Сами же услуги посредников - брокеров и управляющих ценными бумагами должны быть освобождены от НДС.
В российское законодательство должен быть введен запрет на оказание иностранными посредниками трансграничных услуг российским клиентам и открытие филиалов для осуществления посреднической деятельности, ориентированной на российских инвесторов.
Оказание трансграничных услуг затрудняет или вовсе исключает возможность надзора за качеством и условиями таких услуг. Допуск трансграничных услуг возможен только для таких юрисдикций, которые отличаются большим сходством регулирования и уровня надзора, а их регуляторы связаны соглашениями о взаимодействии.
Россия должна принимать меры по обеспечению возможности трансграничной поставки, добиваясь сходного высокого уровня регулирования и надзора на развитых рынках и рынках стран, международным финансовым центром для которых она намерена стать. Между тем, до обеспечения соответствующего уровня она должна исключить возможность трансграничной поставки посреднических услуг и открытия филиалов, которые могут осуществлять деятельность от имени иностранных юридических лиц на территории России.
В ближайшей перспективе наиболее приемлемым способом входа на российский рынок для иностранных посредников должно быть создание на территории России дочерних компаний, подлежащих лицензированию, регулированию и надзору со стороны ФСФР.
Российским инвесторам (как гражданам, так и юридическим лицам) должна быть обеспечена возможность инвестировать в зарубежные активы из России (т.е. заключая сделки с иностранными финансовыми активами на российском финансовом рынке), что в сочетании с запретом на оказание трансграничной поставки услуг, предполагает осуществление такого инвестирования через российских брокеров и управляющих. При этом, для неквалифицированных инвесторов может быть разрешено инвестирование только в ценные бумаги и иные финансовые инструменты, обращающиеся на признаваемых иностранных биржах.
Помимо защиты национальных посредников, данная мера должна обеспечить условия для формирования сильных национальных депозитариев, оказывающих услуги российским инвесторам по хранению иностранных финансовых инструментов.
Чтобы финансовый сектор мог эффективно ответить на инвестиционный спрос реального сектора необходимо активно стимулировать проведение публичных размещений акций на внутреннем рынке российскими корпорациями. Среди мер данного направления, прежде всего, следует выделить упрощение процедуры эмиссии и приближение ее к стандартам, действующим в мире.
Российский рынок ценных бумаг вышел на новый уровень и стал рассматриваться отечественными компаниями в качестве реального источника для инвестиций. Однако сформировавшаяся к настоящему моменту процедура эмиссии ценных бумаг, является излишне усложненной и не соответствует правилам, действующим в странах, которые предлагают российским компаниям первичный рынок. Можно также отметить и то, что к настоящему моменту сформировался круг национальных посредников - инвестиционных банков, которые могут предложить услуги по размещению, исключив при эмиссии нарушения действующего законодательства.
Меры по упрощению процедуры размещения могут предполагать распределение контроля за соблюдением установленных правил между государственным органом и биржами и саморегулируемыми организациями.
Стоит заметить, что упрощение должно коснуться всех видов эмиссии - как публичной, так и частной, всех видов ценных бумаг и всех эмитентов (в том числе российские кредитные организации и иностранных компаний). Значительным стимулом для приведения процедуры эмиссии к мировым стандартам является участие российских компаний в так называемых параллельных размещениях, когда часть выпуска размещается в России, а часть - за рубежом.
В таких случаях процедуры, действующие на зарубежных рынках, оказываются более удобными и быстрыми, чем российские, и при этом требования российского законодательства при размещении доли за рубежом обычно игнорируются.
Целесообразным представляется введение уведомительного порядка регистрации выпусков ценных бумаг (в том случае, если ФСФР не отказала в регистрации ценных бумаг в течение определенного срока после получения документов, ценные бумаги могут размещаться) с возложением предварительного контроля на биржи (при размещении ценных бумаг на бирже) или СРО, объединяющие инвестиционные банки (при размещении ценных бумаг на внебиржевом рынке с участием андеррайтера). Данное распределение функций является естественным, поскольку и биржа, и СРО определяют условия размещения ценных бумаг и могут контролировать их соблюдение, первые -участниками торгов, вторые - своими членами.
Одновременно с этим, необходимо четко определить ответственность инвестиционных банков - андеррайтеров, которую они несут перед инвесторами.
При уведомительном порядке подведения итогов эмиссии ценных бумаг важен и отказ от возможности административного признания выпуска ценных бумаг несостоявшимся. Это снижает риски, связанные с приобретением ценных бумаг при их размещении (кредитные, валютные, а также риски аннулирования ценных бумаг).
Для долговых ценных бумаг, благодаря тому, что возникает возможность для ускорения начала их обращения, это положительно сказывается доходности.
На наш взгляд, полезной была бы отмена обязанности вносить изменения в устав по результатам эмиссии акций. Это освобождает от обращения за регистрацией изменений в устав в реестре юридических лиц после размещения новых акций, и в результате погашения акций, и внесения объявленных акций для того, что бы восстановить их число.
Компании приобретут большую гибкость при осуществлении эмиссии ценных бумаг, поскольку смогут размещать акции в пределах объявленных акций - максимального числа акций, которые могут быть выпущены компанией, которое не будет изменяться в связи с их размещением или погашением.
Следовало бы также разрешить упрощение проспекта ценных бумаг для случаев, когда эмитент уже раскрывает информацию в форме ежеквартального отчета. В этих случаях проспект ценных бумаг может включать только описание размещаемых ценных бумаг и условий их размещения - вся прочая информация, которая обычно содержится в проспекте, может быть получена из последнего ежеквартального отчета эмитента.
Проспект эмиссии может быть упрощен и для случаев, когда ценные бумаги предназначаются квалифицированным инвесторам. Малые же размещения (до 3-4 млрд. рублей в год) стоило бы вообще освободить от обязанности предоставления проспекта.
Значительная часть недостатков, связанных с проведением в России IPO, связана с правилами деятельности инвестиционных банков - андеррайтеров, что сказывается на используемых ими схемах размещения, увеличивает их риски и издержки. Представляется, что российские инвестиционные банки должны обладать теми же возможностями.
Что и их зарубежные конкуренты. В частности, целесообразно отказаться от обязательности предварительной (по крайней мере полной) оплаты акций при их размещении в случае наличия обязательства по их оплате со стороны инвестиционного банка.
Данная мера должна снизить издержки для отечественных инвестиционных банков, которые в противном случае должны использовать значительные средства, обычно свои собственные, поскольку большинство иностранных инвесторов не готовы резервировать свои средства на этапе подписки.
Одновременно следует установить право направлять уведомление об итогах выпуска до завершения перевода акций подписчикам при участии в эмиссии инвестиционного банка и возможность держания таких акций до перевода подписчикам в их интересах. В настоящее время отчет или уведомление об итогах выпуска ценных бумаг могут быть направлены в ФСФР только после окончания размещения всех ценных бумаг -после перевода ценных бумаг последнему подписчику.
Это процедура занимает значительное время, лишая всех инвесторов, которым ценные бумаги уже переведены, использовать возможности их обращения. Между тем, как в случае с оплатой акций можно согласиться с гарантиями по переводу ценных бумаг согласно их распределения, которые дает инвестиционный банк.
Актуальны и другие направления снижения транзакционных издержек эмитентов из реального сектора. Как правило, большинство из них осуществляют свою основную деятельность вне финансовых рынков. Поэтому они вынуждены тратить достаточно много усилий, чтобы получить даже самую простую информацию, отчасти образовательного характера, необходимую для того, чтобы принять обоснованное решение о выходе на рынок IPO.
Следовательно, задачей профессионального сообщества, заинтересованного в развитии рынка IPO, является доведение до потенциальных эмитентов всей необходимой информации. Соблюдение стандартов ее предоставления должно контролироваться СРО профучастников.
Не менее важно и повышение уровня информирования инвесторов о проведении IPO. Фондовые биржи, например, могли бы начать публикацию (так, как это делается за рубежом): графика будущих IPO (с указанием объема размещения, ведущего организатора, графика событий и т.д.); информации о формировании цены размещения (на этапе определения границ цены, на этапе утверждения цены).
Саморегулируемые организации (или иные формальные или неформальные объединения профессиональных участников фондового рынка, заинтересованные в развитии рынка IPO) могли бы организовать специальный интернет-сайт, на котором бы содержалась вся необходимая для инвесторов справочная и образовательная информация и, возможно, прямые предложения инвесторам о покупке акций в процессе первичного размещения.
Еще более затруднен доступ внутренних инвесторов к информации о внешних IPO российских акций. Если при проведении IPO на внутреннем рынке широкие слои инвесторов, по крайней мере, имеют возможность ознакомиться с проспектом эмиссии и другими эмиссионными документами, то при размещении на внешних рынках даже эти возможности у внутренних инвесторов отсутствуют.
Подобная ситуация не способствует привлечению максимального количества инвесторов на первичный рынок акций, и ее необходимо преодолеть. Для этого следует ввести требование раскрытия информации для внутренних инвесторов эмитентами акций, размещающих их на иностранных биржах, о параметрах размещения, включая проспект эмиссии и результаты размещения акций на иностранных биржах (в т.ч. цену размещения и количество размещенных акций).
Заметим, что андеррайтерам в настоящее время невыгодно работать с мелкими инвесторами ввиду высоких затрат на их обслуживание. В результате физические лица практически оказываются вне первичного рынка (исключение составляют лишь народные IPO ВТБ и Сбербанка).
Поэтому требуется система стимулирования, которая может включать самые разные меры, начиная от создания с участием государства специальных сетей (основанных на существующих сетях, например, почты) и заканчивая налоговыми льготами (например, освобождение от налогообложения доходов андеррайтеров, полученных при продаже размещаемых акций физическим лицам).
Одна из задач развития регулятивной среды заключается в преодолении отставания российского рынка корпоративных долгов, включая из секьюритизацию и создание структурированных продуктов. Для этого помимо упрощения процедуры эмиссии (См. выше) целесообразна отмена ограничений на выпуск облигаций, предусмотренных Гражданским кодексом.
В настоящее время ГК содержит ограничения на выпуск облигаций размерами уставного капитала или обеспечения, предоставленного третьим лицом. Исключение из этого ограничения сделано для ипотечных ценных бумаг и биржевых облигаций. Ограничение ГК не выполняет своего предназначения по защите интересов кредиторов, однако препятствует долговому финансированию на внебиржевом рынке. Следует также снизить требования к биржевым облигациям, которые могут выпускаться только эмитентами, чьи акции прошли листинг на фондовой бирже.
Данное ограничение затрудняет использование биржевых облигаций, существенно сужая круг их эмитентов. Между тем, учитывая значимую роль фондовой биржи в определении условий допуска биржевых облигаций, данное требование могло бы быть исключено или заменено на более мягкое.
В качестве дополнительной меры, стимулирующей развитие внутреннего рынка облигаций, может быть предложено освобождение инвесторов от налога на прибыль, получаемой от операций с облигациями и дохода по ним.
Необходимо решение основных правовых вопросов секьюритизации - создание юридических лиц для специальных целей (SPV), регулирование ликвидационного неттинга, перевода прав требования и др. Представляется важным, чтобы был законодательно разрешен выпуск финансовых инструментов, комбинирующих различные виды обязательств.
При этом целесообразно расширить полномочия ФСФР по квалификации финансовых инструментов и их допуску к использованию на рынках.
Требуется активное стимулирование развития срочного рынка. В рамках данного направления необходимо совершенствование инфраструктуры (См. выше), а также поддержка регуляторами (в первую очередь ФСФР и Банком России) генеральных соглашений по внебиржевым финансовым инструментам, принимаемых саморегулируемыми организациями.
Этот способ саморегулирования должен быть закреплен в законодательстве.
Создание в России международного финансового центра (См. Главу 3.4 данного доклада) означает, что иностранные эмитенты станут воспринимать российскую площадку как первичный рынок.
Допуск иностранных ценных бумаг должен осуществляться во всех возможных формах. Представляется, что в том случае, если в России удастся создать эффективные правила размещения ценных бумаг и работы инвестиционных банков (См. выше), процедуры размещения иностранных ценных бумаг не потребуют установления специального регулирования.
Основными мерами, которые могли бы быть приняты для создания сектора иностранных ценных бумаг в России являются меры по упрощению процедуры эмиссии (См. выше). При этом правила эмиссии иностранных ценных бумаг должны быть одинаковыми с правилами эмиссии российских и если и отличаться, то только по причинам, связанным с особенностями юрисдикции инвестирующего эмитента.
Предварительный допуск на национальную биржу не должен быть условием их допуска на российский рынок.
Институциональные особенности современного этапа глобализации
Рецессию 2007-2009 годов можно назвать первым в истории всеобщим финансовоэкономическим кризисом, который затронул все страны мира без исключения. При этом финансовый кризис, предшествовал собственно экономическому кризису в сфере производства и распределения.Это означает, что глобальный финансовый сектор стал основным передаточным звеном импульсов экономического развития между национальными экономиками.
Глобализация, дополняемая не менее активным процессом секьюритизации, ведет к вовлечению в глобальный финансовый оборот и, соответственно, глобальную конкуренцию, все большего количества активов, включая производственные мощности, произведенные товары и запасы, полезные ископаемые, права пользования и нематериальные активы, финансовые потоки. Таким образом, возникла принципиально новая ситуация - финансовый рынок стал глобальным и одновременно повсеместным, увязывая распределенные по всему миру активы в единый механизм оценки, обмена и перераспределения.
Соответственно изменениям природы финансового рынка получают свое развитие и направления конкурентной борьбы. Главным из них стала конкуренция за ликвидность.
Глобальное перераспределение ликвидности началось в 90-е годы.
Источники долгосрочных финансовых ресурсов
Изначально это проявилось в активном перераспределении оборотов между мировыми биржами развитых финансовых рынков. Наблюдался чрезвычайно интенсивный отрыв мировых лидеров по обороту финансовых инструментов.Впоследствии процесс дополнился концентрацией функций по принятию инвестиционных решений в ограниченном числе мировых финансовых центров.
Кроме того, существенное воздействие на перераспределение глобального капитала в пользу развитых стран оказывает так называемый гравитационный эффект. Его суть состоит в следующем: более высокая ликвидность развитых рынков притягивает дополнительную ликвидность, новые капиталы, что делает эти рынки более ликвидными и менее волатильными, дополнительно увеличивая их инвестиционную привлекательность по сравнению с развивающимися рынками.
Гравитационный эффект лежит в основе формирования международных финансовых центров, основными факторами формирования которых выступают концентрация капитала (инвестиционного спроса), концентрация инструментов (инвестиционного предложения) и концентрация финансовых услуг (финансового посредничества).
Следствием воздействия гравитационного эффекта в условиях борьбы за ликвидность стало резкое изменение структуры организованного рынка. Произошел переход от конкуренции бирж на национальном и региональном уровне к конкуренции бирж в мировом масштабе, что привело к существенным изменениям стратегий их развития бирж.
Для выживания в новых условиях требуется значительное укрупнение биржевых институтов. В результате в современном мире мы наблюдаем конкуренцию между транснациональными группами бирж.
Для расширения возможностей укрупнения биржи меняют свою организационноправовую форму. Большинство из них традиционно функционировали в форме ассоциаций, некоммерческих партнерств или иных похожих формах непубличного характера.
Однако после возникновения жесткой глобальной конкуренции и одновременно - конкуренции со стороны альтернативных организаторов торговли -биржи начали искать источники укрепления своей конкурентоспособности, одним из которых был признан переход к организационно-правовой форме акционерного общества. Процесс замены паевых форм на корпоративную форму получил наименование демутуализации (demutualisation, более адекватный русский термин пока не появился).
Формирование транснациональных биржевых групп резко увеличивает актуальность вопроса о сохранении суверенности финансовых рынков. Даже биржи США оказались неспособны сохранить свои конкурентные позиции вне транснациональных групп. В то же время национальные интересы США не пострадали при вхождении крупнейших американских организаторов торговли в такие группы.
Формы и методы сохранения суверенности финансовых рынков, т.е. влияния государства на ключевые институты национального финансового рынка является новым вызовом, ответ на который еще только предстоит найти российским регуляторам.
Гравитационный эффект привел к развороту глобальных потоков капитала, в том числе потоков между развитыми и развивающимися рынками.
Традиционное направление капитальных потоков состояло в перемещении капитала из стран с развитыми финансовыми рынками в страны с развивающимися
рынками в полном соответствии со стандартной неоклассической теорией. Однако начиная с 1999 года в мире наблюдается принципиально новое явление: валовые национальные сбережения 142 развивающихся стран начинают превышать объем инвестиций в этих странах, причем разрыв между сбережениями и инвестициями все более и более увеличивался вплоть до 2007 года.
Это означает, что в течение последнего десятилетия развитые страны перераспределяют в свою пользу сбережения стран развивающихся.
Возникла принципиально новая ситуация, не только противоречащая неоклассической теории, но и в значительной мере лишенная экономической целесообразности: при наличии высокой концентрации рентабельных инвестиционных проектов преимущественно в развивающихся странах капитал из этих стран перетекает на рынки развитых стран, где вкладывается во все возрастающий объем инструментов.
В рамках процесса концентрации ликвидности происходит рост доли торговли иностранными финансовыми активами в ведущих финансовых центрах. Существенное значение приобрело увеличение доли иностранных ценных бумаг в котировальных листах бирж, и, соответственно, рост объемов сделок с иностранными ценными бумагами.
При осуществлении торговли одной и той же ценной бумагой на биржах нескольких стран происходит постепенное перераспределение оборота в пользу более крупной биржи, на которой концентрируется инвестиционный спрос на данную ценную бумагу.
В дополнение к интеграции в форме проникновения ценных бумаг на иностранные рынки изменяются механизмы взаимопроникновения инвестиций. Последние все чаще осуществляется не путем выхода эмитента на иностранную фондовую биржу, а через облегчение доступа иностранных капиталов на внутренний рынок, что в значительной мере было достигнуто за счет формирования общемировых систем исполнения сделок.
Естественно, необходимой предпосылкой реализации такой формы интеграции стало существенное облегчение режима доступа иностранных капиталов на внутренний рынок (сначала за счет либерализации валютного регулирования, затем вследствие формирования единой европейской валюты).
Государственные институты различных стран мира содействуют повышению конкурентоспособности своих национальных финансовых рынков и их участников. Основной инструмент для этого - модернизация регулирования финансового сектора, понимаемая в широком смысле.
Возникла новая реальность - конкуренция регулирования (regulatory competition), под которой понимается конкуренция за инвестора и, соответственно, приносимые им ресурсы, между различными юрисдикциями.
В такую состязательность вовлекаются не только собственно регуляторы финансового рынка, но и органы кредитно-денежного регулирования, и национальные правительства в целом. Опыт последнего десятилетия показывает, что вся государственная политика в финансовом секторе должна быть направлена на повышение национальных конкурентных преимуществ в этой сфере.
Как было показано в Разделе I данного доклада, важнейшей стратегической проблемой финансовой системы России является дефицит ресурсов. Она существует на протяжении всей постсоветской истории развития и будет остроактуальной достаточно длительное время (не менее 10 лет).
Исторически первый подход к ее решению заключался в массированных заимствованиях государства на внутреннем рынке и на внешних рынках. Период интенсивных государственных заимствований начался примерно в 1994 году и завершился дефолтом 1998 года. При этом одновременно шел отток капитала, преимущественно в нецивилизованных формах.
Результат такой политики наглядно продемонстрировал ее неэффективность.
Второй подход был связан с уходом государства с долговых рынков и его отказом от поддержки отечественного производителя. Дефицит ресурсов, особенно долгосрочных, необходимых для развития, российские корпорации начали восполнять за счет привлечения средств на финансовых рынках, в первую очередь за счет усиления интенсивности внешних заимствований и отчасти за счет привлечения долевого портфельного финансирования. Вместе с тем одновременно шел процесс оттока капитала в форме прямых инвестиций.
Это означает, что корпоративный сектор для финансирования развития в значительной мере использовал следующую модель: сначала капитал вывозился и изменял свою национальную форму, а затем ввозился в виде иностранных долговых инвестиций, среди которых доля долгосрочных займов составляла незначительную величину. Использование этой модели было в значительной мере обусловлено попытками снизить риски, связанные с невысоким уровнем защиты прав собственности в России.
Неэффективность этого подхода также была наглядно продемонстрирована текущим глобальным кризисом, углублению которого в России существенным образом способствовало низкое качество корпоративных долгов и структуры корпоративного финансирования в целом.
На наш взгляд, для эффективного развития финансовой системы, экономики России и укрепление их глобальной конкурентоспособности в целом следующий этап решения проблемы дефицита финансовых ресурсов должен опираться на принципиально иные параметры инвестиционных потоков. Необходимо в долгосрочной перспективе прийти к структуре финансирования, в которой ведущая роль должна принадлежатъ прямым частным инвестициям.
Решение проблемы дефицита финансовых ресурсов следует осуществлять по нескольким направлениям. Это, во-первых, рост притока иностранных инвестиций, в первую очередь прямых и долгосрочных портфельных.
Во-вторых, увеличение объема инвестиций, источниками которых выступают внутренние сбережения. И, наконец, в-третьих, речь должна идти об относительном сокращении спроса на финансовые ресурсы за счет внедрения более эффективных механизмов отсечения недостаточно рентабельных инвестиционных проектов.
Общая схема ответа на текущие глобальные вызовы может выглядеть следующим образом.
Источники долгосрочных финансовых ресурсов (проблема длинных денег)
Ключевым фактором, определяющим устойчивое развитие российской экономики, является наличие финансовых ресурсов для поддержки инвестиционной активности, основными характеристиками которых являются их объем и долгосрочность. Опыт развития рыночной экономики в России в последние двадцать лет со всей убедительностью показывает, что именно отсутствие большого объема долгосрочных финансовых ресурсов выступило препятствием для масштабной модернизации инфраструктуры (эксплуатируемой с советских времен) и основных фондов.Напротив, развитие российских финансовых рынков регулярно приводило к массированному притоку краткосрочного спекулятивного иностранного капитала - как это было, например, в 1996-1998 гг. и 2006-2008 гг. Подобный внешний капитал в незначительно влиял на инвестиционную активность, в большей же степени стимулировал потребление за счет импорта.
Национальная финансовая система во все большей степени становилась уязвимой к внешним шокам. Прямые иностранные инвестиции были незначительными по объему и не повлияли на общую тенденцию.
В последнее десятилетие экономика России получила дополнительные значительные средства от роста мировых цен на сырье. Однако слабость финансовой системы, ее зависимость от состояния внешней среды обусловили преимущественное размещение дополнительной сырьевой ренты за рубежом, изолировав данные ресурсы от потребностей национальной экономики.
Расчеты по инерционному сценарию показывают, что ситуация с долгосрочной ликвидностью не изменится в следующее десятилетие. Для увеличения их объемов, требующихся при реализации сбалансированного роста, необходимо стимулировать ряд структурных изменений.
Есть немало оснований полагать, что наиболее крупным потенциальным источником долгосрочных финансовых ресурсов в ближайшее десятилетие будет оставаться иностранный инвестор. Объем зарубежных инвестиций интенсивно рос в последние годы, однако их структура оставалась неудовлетворительной. Ее совершенствование требуется по двум направлениям, которые в совокупности приведут к росту доли прямых и портфельных долгосрочных вложений. Среди первоочередных мер выделим кардинальное улучшение инвестиционного климата, проведения активной информационной работы среди глобальных инвесторов в целях преодоления информационной асимметрии и повышения инвестиционного имиджа России, повышение уровня обеспеченности российских активов, в том числе за счет более активного задействования института государственного и квазигосударственного поручительства.
Эти меры должны быть направлены на стимулирование прямых вложений иностранных частных компаний и приход в Россию консервативных портфельных инвесторов (прежде всего, пенсионных зарубежных фондов).
В ближайшие годы крупнейшим потенциальным ресурсом длинных денег будут оставаться государственные средства. Вопросы прямого использования сбережений государства (Резервного Фонда и Фонда национального благосостояния), заметного расширения государственных инвестиций за счет федерального бюджета, а также средств, полученных посредством денежной эмиссии на нужды национальной экономики, является предметом отдельного исследования.
Однако даже использование ограниченного объема государственных средств для приоритетных общественно-значимых проектов инфраструктурного характера, а также небольшой доли Фонда национального благосостояния, могут сыграть позитивную роль в привлечении в экономику долгосрочных частных инвестиций. Для этого необходимо:
¦ Во-первых, увеличить емкость внутреннего рынка государственного долга (См. Приложение 9) в целях формирования эффективной структуры процентных ставок, обеспечения участников финансового рынка высоконадежными ликвидными инструментами и расширения возможностей управления макроэкономического параметрами кредитно-денежного характера.
Данная мера повысит устойчивость и эффективность внутреннего финансового рынка, что будет способствовать притоку консервативных инвестиций.
¦ Во-вторых, ввести в практику эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг, выпускаемых в целях финансирования общественно-значимых проектов (доходные и/или инфраструктурные облигации), что позволит существенно повысить уровень селекции таких проектов и создать эффективный контроль за использованием привлеченных средств.
¦ В-третьих, за счет средств Фонда национального благосостояния создать гарантийный фонд, поручительства которого будут распространяться на займы (в форме кредитов и в форме облигационных займов) частных предприятий, осуществляемые в целях финансирования модернизации производственных мощностей, что позволит существенно повысить срочность таких займов и снизить процентную ставку по ним. В перспективе данный гарантийный фонд может пополняться за счет внесения в него элементов национального богатства, вовлекаемых в рыночный оборот (земель, залежей полезных ископаемых и т.д.).
¦ В-четвертых, за счет средств Фонда национального благосостояния
сформировать государственный компенсационный фонд, средства которого могут использоваться в качестве гарантий по обязательствам частных компенсационных систем, что будет способствовать привлечению консервативных частных инвесторов.
В длительной перспективе основным источником долгосрочных инвестиций должны стать средства населения. Вместе с тем уже сегодня есть определенные резервы по увеличению объема сбережений населения, направляемых на инвестиционные цели в экономику.
Для этого необходимо стимулировать ряд изменений структуры располагаемых денежных доходов населения.
Речь идет, прежде всего, о снижении спроса населения на наличные деньги за счет максимального развития системы безналичных расчетов. Данная мера позволит расширить ресурсы банковской системы на 10% ВВП.
Другое важнейшее направление - стимулирование повышения доли сбережений и финансовых активов за счет относительного сокращения доли потребительских расходов - как путем повышения привлекательности, разнообразия и доступности инструментов инвестирования, так и вследствие ужесточения правил выдачи кредитов физическим лицам, в первую очередь потребительских кредитов (существенного сокращения доли потребительских кредитов в общем объеме кредитов населению, приведения этой доли в соответствие с уровнем развитых стран и стран Восточной Европы).
Следующая задача заключается в том, чтобы частично перераспределить сбережения населения в пользу прироста ценных бумаг (включая паи и акции инвестиционных фондов). Целесообразно создание специальных пенсионных счетов и стимулирование их прироста (за счет сокращения доли недвижимости - в том числе при помощи секьюритизации недвижимых активов, в которые вкладываются средства населения с инвестиционными целями, снижения объемов покупки иностранной валюты и сокращения прироста наличных рублей).
В ближайшей перспективе остаются значительные возможности для более активного использования нетрадиционного (с точки зрения экономической теории) ресурса - средств самих предприятий реального сектора. Более того, по факту данные ресурсы остаются основным (около 70% от общего объема) источником капитальных инвестиций. Для этого необходимо стимулировать следующие изменения структуры использования этих средств:
Во-первых, увеличение объема инвестиций в модернизацию собственного производства, а также объема финансовых инвестиций в российские активы за счет сокращения оттока капитала, в первую очередь в части прямых инвестиций за рубеж (исключительно за счет улучшения инвестиционного климата, включая меры налогового характера, меры по повышению уровня защиты собственности и т.д.).
И, во-вторых, повышение вклада работодателей в пенсионное обеспечение работников через поощрение (в том числе мерами налогового характера) роста отчислений в накопительные и профессиональные (корпоративные) пенсионные системы.
Выше мы рассмотрели четыре группы потенциальных источников, которые являются в рамках макроэкономической системы конечными инвесторами. Однако кроме адресного стимулирования инвестиционной деятельности этих групп потенциальных инвесторов (кроме государства, инвестиционное поведение которого задается приоритетами бюджетной политики), необходимы также меры по развитию финансового рынка, как системы, обеспечивающей проведение инвестиционных ресурсов в реальный сектор экономики, и совершенствование государственных структур (институтов), способствующих привлечению инвестиционных ресурсов в экономику России.
В главе 2.6 данного доклада были рассмотрены направления развития регулятивной среды интегрированного финансового рынка в России. Следует четко понимать, какой объем ресурсов может возникнуть в ходе реализации обозначенной повестки. Уже в настоящее время финансирование инвестиций в основной капитал российских корпораций все в большей мере осуществляется с использованием возможностей фондового рынка.
Проводя IPO и SPO на внутреннем и внешнем рынках, российские корпорации увеличивают собственный капитал. При этом чаще всего полученные средства используются для финансовых инвестиций (в первую очередь для финансирования слияний и поглощений), однако финансирование инвестиций в основной капитал прочно заняла второе место в структуре целей размещения акций в период 2006 -2008 гг. Вторым инструментом выступает долговое финансирование.
Российские корпорации активно используют внутренний рынок корпоративных облигаций и рынок еврооблигаций для привлечения долгосрочных заемных средств.
Привлечение инвестиций на фондовом рынке имеет свои естественные ограничения, однако к настоящему моменту используется лишь малая часть тех возможностей, которые потенциально дают фондовые рынки российским корпорациям.
В качестве оценок возможного объема инвестиций, который может быть привлечен на рынке акций, мы использовали следующие. В качестве верхнего ориентира определен уровень соотношения между объемом инвестиций, привлекаемых на рынке акций, и объемом инвестиций в основной капитал, в 11%. Данный показатель был использован в качестве параметра Идеальной модели фондового рынка (разработанной в 2008 году), которая предполагает задействование всех возможных механизмов стимулирования рынка IPO.
Следует подчеркнуть, что соотношение между объемом инвестиций, привлекаемых на рынке акций, и объемом инвестиций в основной капитал исключительно вариативно и достаточно жестко зависит от фазы экономического цикла. В отдельные годы соотношение между чистым привлеченным капиталом и валовым финансированием основного капитала в странах с развитыми финансовыми рынками увеличивается до 20%, а в другие годы - падает до 0. Именно поэтому в дальнейшем анализе мы будем использовать средние значения данного соотношения за ряд лет, в течение которых национальная экономика проходит разные фазы экономического цикла.
Кроме результатов анализа, проведенного при подготовке Идеальной модели, величина данного уровня обосновывается также межстрановыми сопоставлениями. Среднегодовой уровень в 10-12% характерен для группы лидеров среди развивающихся рынков по данному показателю (Таиланд, Малайзия), а также для стран с крупнейшими фондовыми рынками с наиболее активными сегментами IPO (Великобритания, США, Швейцария, Канада).
Средний уровень, которого Россия может достичь при сохранении status quo в стимулирующих действиях - 4,3%. Такой показатель характерен для наиболее крупных развивающихся рынков за временной промежуток 1995 - 2006 гг., включавший как фазы роста, так и фазу кризиса (см.
Рисунок 3.2-1).
Как представляется, среднегодовое значение соотношения между объемом инвестиций, привлекаемых на рынке акций, и объемом инвестиций в основной капитал в период 2010 - 2020 гг. в России будет лежать именно в этом промежутке (от 4% до 11%). Впрочем, при проведении деструктивной экономической политики данное соотношение может опуститься гораздо ниже, вплоть до десятых долей процента.
Рисунок 3.2-1. Средневзвешенное соотношение чистого привлеченного капитала и валовых инвестиций в основной капитал за период 1995-2006 гг.
Реальное соотношение между объемом инвестиций, привлекаемых на рынке акций (как на внутреннем, так и на внешнем), и объемом инвестиций в основной капитал в России составляло: в 2003 году - 0,02%, в 2004 году - 0,60%, в 2005 году - 1,44%, в 2006 году - 3,67%, в 2007 году - 9,71%, в 2008 году - 0,96%. Прогнозные значения объема капитала, привлекаемого на рынке акций, в период 2010-2020 гг., приведены в Таблица 3.2-1.
| Таблица 3.2-1. Прогнозные границы объема привлекаемых ресурсов на рынках акций | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Вариант 1. Исходит из прогноза объема инвестиций в основной капитал в размере 16% от ВВП. 16% -устойчивое соотношение инвестиций в основной капитал и ВВП в течение 2000 - 2006 гг. Предполагается, что привлечение инвестиций на рынке акций составит 11% от объема инвестиций в основной капитал. Вариант 2. Исходит из прогноза объема инвестиций в основной капитал, составленного на основе инерционного прогноза инвестиций в основной капитал крупных и средних предприятий и соотношения между инвестициями в основной капитал крупных и средних предприятий и совокупными инвестициями в основной капитал на уровне 0,78. Предполагается, что привлечение инвестиций на рынке акций составит 11% от объема инвестиций в основной капитал.
Вариант 3. Исходит из прогноза объема инвестиций в основной капитал в размере 16% от ВВП. 16% -устойчивое соотношение инвестиций в основной капитал и ВВП в течение 2000 - 2006 гг. Предполагается, что привлечение инвестиций на рынке акций составит 4,3% от объема инвестиций в основной капитал. Вариант 4. Исходит из прогноза объема инвестиций в основной капитал, составленного на основе инерционного прогноза инвестиций в основной капитал крупных и средних предприятий и соотношения между инвестициями в основной капитал крупных и средних предприятий и совокупными инвестициями в основной капитал на уровне 0,78. Предполагается, что привлечение инвестиций на рынке акций составит 4,3% от объема инвестиций в основной капитал.
Следует отметить, что сложившаяся у большинства российских обществ практика игнорирования выплат по акциям не способствует привлечению на рынок ценных бумаг портфельных инвесторов, заинтересованных в получении стабильных предсказуемых доходов.
Критерии развития национальной финансовой системы
Исходя из этого, необходимо определить целевые критерии развития национальной финансовой системы. Учитывая, что эффективность финансовой системы имеет как макроэкономический, так и глобальный аспекты, они должны описываться как со стороны макроэкономических параметров, так и со стороны показателей глобальной конкуренции. Такие критерии могут не иметь четко определенных количественных показателей, но их определение, по крайней мере, на качественном уровне представляется совершенно необходимым. При этом установление целей не означает максимизации количественных значений любой ценой.Принципиально важно, на наш взгляд, находиться в рамках поступательного тренда по каждому из установленных критериев.
В связи с этим положением целесообразно ориентироваться на:
1. Соотношение емкости финансового рынка и емкости экономики: устойчивый долгосрочный рост (т.е. опережающее развитие финансового сектора по сравнению с общеэкономической динамикой).
2. Доля России на мировом рынке капитала по показателям емкости секторов финансового рынка: устойчивый долгосрочный рост.
3. Уровень процентных ставок (доступность капитала): устойчивое долгосрочное снижение, при сохранении минимально положительного значения реальных процентных ставок.
4. Соотношение объема долгосрочных инвестиций, привлекаемых предприятиями на финансовых рынках, и совокупного объема инвестиций в основной капитал российских предприятий: устойчивый долгосрочный рост.
5. Соотношение рыночной оценки активов и финансовых результатов: максимальная стабильность при тенденции к росту.
6. Курс национальной валюты по отношению к корзине резервных валют: стабильность при тенденции к росту.
Необходимо подчеркнуть, что определение этих параметров финансовой системы не означает их директивного планирования. Одним из важнейших принципов программно-целевого подхода как раз и является индикативность выбранных показателей, которые, прежде всего, используются в качестве ориентиров развития
Главным же результатом программно-целевого индикативного планирования является поступательное движение по заданному вектору. Комплексность, то есть сбалансированность этого движения обеспечивается сохранением структурных пропорций, заложенных в идеальную модель развития финансовой системы.
Следует подчеркнуть, что предложенная методология формирования программы развития финансового сектора не претендует на прогнозирование реального поведения рынка, - это попытка выстроить план оптимального развития. Задача эта, между тем, к настоящему времени не только не выполнена, но и не поставлена на политическом уровне.
Существующие в настоящее время отраслевые программы развития отдельных сегментов финансового рынка не обеспечивают комплексного и сбалансированного развития финансовой системы в целом. Кроме того, развитие финансового рынка должно быть тесно увязано с изменением ряда регулятивных практик и совершенствованием правовых основ предпринимательства и инвестирования.
Все это требует перехода от отраслевых проектировок к разработке и реализации программы структурной модернизации финансовой системы. В ее рамках, как представляется, должны быть предусмотрены не только меры, относящиеся к компетенции собственно финансовых регуляторов, но и действия, направленные на оптимизацию параметров финансовой системы за счет иных факторов.
В качестве примера можно назвать налоговое стимулирование и повышение квалификации персонала, без которых невозможно сохранение суверенного национального финансового рынка, так как именно они определяют наиболее значительное отставание России от других стран в глобальной конкуренции на рынках капитала по соответствующим направлениям.
Не менее важным условием эффективности программ развития финансового сектора является обеспечение оптимальной последовательности принимаемых мер.
Мировой опыт развития финансовых рынков в последние 15 - 20 лет свидетельствует о наличии единой тенденции в области модернизации институтов государственного регулирования и надзора на финансовом рынке, заключающейся в переходе к мегарегулированию. (См. Приложение 13)
В Российской Федерации общемировой тренд к мегарегулированию, обусловленный ростом системных рисков финансовой системы, часто воспринимается упрощенно - как переход функций регулирования всех сегментов финансового рынка к мегарегулятору (специально созданному, либо сформированному на основе какого-либо уже существующего органа). Специфическая проблема России в данном случае состоит в одновременном сосуществовании необходимости внедрения мегарегулирования и невозможности сделать это в рамках имеющейся регулятивной среды.
Необходимость внедрения мегарегулирования обусловлена ростом системных рисков вследствие интеграции финансового рынка России, создающей комфортные условия для мгновенной трансляции рисков между различными секторами финансового рынка, а также для чрезвычайно интенсивной концентрации рисков в рамках отдельных финансовых институтов. (См. Приложение 14)
Интеграция рынка наглядно проявляется в том, что крупные финансовые организации начинают проводить операции на всех его сегментах. В основе этого -усложнение инструментов, технологий, продуктов и услуг финансового сектора, когда в рамках одной (синтетической) производной оказываются соединены инструменты и/или продукты различных сегментов финансового рынка, при этом риски различной природы либо усиливают друг друга, либо происходит их перенос из одного сектора финансового рынка в другой.
Для того чтобы упорядочить государственный контроль за этой группой рисков, считаем целесообразным создание специального органа. Предлагается учесть опыт Европейского союза, создавшего новый надзорный орган (European Systemic Risk Council - ESRC), и учредить комиссию по системным рискам финансовых рынков РФ, подчиненную непосредственно Совету по финансовым рынкам при Президенте РФ.
Попытки создания мегарегулятора в России, предпринимавшиеся в течение 2004 -2007 годов, выявили серьезные препятствия для этого. Главными из них в настоящее время являются:
? необходимость внесения существенных законодательных изменений, в том числе в конституционные законы;
? отсутствие единых подходов, закрепленных в нормативных актах, к надзору и контролю на различных сегментах финансового рынка, а также единых стандартов регулирования (правоустановления) к одинаковым операциям финансовых институтов различных типов;
? дефицит государственных ресурсов для обеспечения эффективной работы мегарегулятора.
Юридическая природа функций мегарегулятора не соответствует ни одной из существующих в российском праве организационно-правовых форм, включая и государственную корпорацию. Адекватную правовую форму российского мегарегулятора еще предстоит создать.
Мировой опыт показывает, что межсекторальный надзор на финансовом рынке является чрезвычайно затратным, что не позволяет в большинстве случаев финансировать его только за счет средств государственного бюджета. В мировой практике в большинстве случаев применяется комбинирование различных способов экономии средств и увеличения объема их привлечения на цели надзора. Во-первых, задействуются средства самих регулируемых (объектов надзора), поэтому в ряде случаев при создании мегарегуляторов в их состав были включены и саморегулируемые организации.
Во-вторых, происходит отказ от тотального надзора за счет применения тактики надзора за узловыми точками, индуцирующими максимальные объемы системных рисков. В-третьих, используются средства национального банка. (См. Приложение 15)
Несмотря на наличие ряда препятствий для внедрения мегарегулирования, очевидно, что растущая интеграция финансового сектора России генерирует такой уровень системных рисков финансового сектора, который невозможно регулировать без создания, по крайней мере, элементов мегарегулирования. Весь мировой опыт также однозначно свидетельствует о том, что это является обязательным условием приведения регулятивной среды в соответствие с новым уровнем развития финансового рынка и с новым уровнем сложности его структуры.
Мировая практика также показывает, что необходимой предварительной предпосылкой создания мегарегулятора является формирование и реализация в конкретных нормативных актах единых принципов регулирования и надзора на различных сегментах финансового рынка, а также внедрение единых норм (стандарты) регулирования к одинаковым операциям финансовых институтов различных типов. В России такая работа пока еще не проведена.
Однако именно она должна стать первым шагом на пути внедрения мегарегулирования.
По нашему мнению, для усиления межсекторального регулирования и надзора на финансовом рынке необходимо усилить роль Совета по финансовым рынкам при Президенте РФ. Только при условии координации регулятивной и надзорной деятельности на финансовом рынке министерств и ведомств Правительства РФ, с одной стороны, и Центрального Банка, с другой стороны, возможно достижение их эффективного взаимодействия. В роли такого координатора может успешно выступить в настоящее время только Совет по финансовым рынкам при Президенте РФ.
Ему же должна принадлежать ведущая роль в разработке, а затем в контроле за реализацией программ структурной модернизации финансовой системы в России. Оценка возможных направлений развития финансового сектора в рамках предполагаемого тренда ВВП. В частности, при определении объема располагаемых внутренних сбережений в периоды до 2015 и 2020 гг. используется инерционный сценарий, представленный в КДР. В частности, темпы роста ВВП и промышленного производства до 2012 г. рассматриваются исходя из базового прогноза восстановления уровня ВВП 2008 г. к концу данного периода. Развитие экономики в период 2012-2020 гг. предполагается с темпами в среднем 6% в год при последовательно снижающейся инфляции.
Несомненно, мы отдаем себе отчет в излишней оптимистичности данных оценок. Тем не менее, проведение подобного анализа позволяет получить верхние границы располагаемых ресурсов. Тарифная политика Правительства РФ с точки зрения управляемости инфляцией должна находиться на первом месте. Ее координацию с Банком России должна проводить Федеральная служба по тарифам.
В соответствии с целевым ориентиром инфляции необходимо производить расчет допустимого повышения тарифов в газовой отрасли, тарифов по транспортировке нефти и нефтепродуктов, цен на услуги транспортных терминалов, портов, аэропортов, электрической и почтовой связи, электроэнергетики, тарифов железнодорожного транспорта и сферы ЖКХ. Тарифное регулирование должно носить подчиненный характер по отношению к целевому ориентиру инфляции. 33 Demirguc-Kunt A., Detragiache E. Cross-Country Empirical Studies of Systematic Bank Distress: A Survey. IMF WP, May 2005; Compilation Guide on Financial Soundness Indicators. IMF. July 2004; Arteta C., Eichingreen B. Banking Crises in Emerging Markets: Presumptions and Evidence // Financial Policies in Emerging Markets.
2002; Kaminsky G., Reinhart C. Financial Crises in Asia and Latin America: Then and Now // AFA Papers and Proceedings. 1998 и другие. Альтернативные критерии см. Guidance to Assess the Systemic Importance of Financial Institutions, Markets and Instruments: Initial Considerations.
Report to the G-20 Finance Ministers and Central Bank Governors. International Monetary Fund, Bank for International Settlements, Financial Stability Board, October 2009. Максимальный размер риска на одного заемщика или группу связанных заемщиков Н6 достигает 25% собственного капитала банка. Банковские услуги для малого и среднего бизнеса: без кредитов никуда // Пресс-выпуск Национального агентства финансовых исследований 40, 2008. Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS). Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions (IOSCO). Впервые сформулировано: Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года). - М.: НАУФОР, 2008. С. 186.
Впоследствии данный тезис нашел отражение в Концепции создания международного финансового центра в Российской Федерации, одобренной Советом по финансовым рынкам при Президенте Российской Федерации. 1 Финансовая архитектура посткризисного мира: Эффективность решений. - М.: Институт посткризисного мира, 2009. С. 81. В макроэкономическом плане нас интересует показатель объема чистых эмиссий. Данный показатель является производным уравнения прямой. Использованы материалы доклада Финансовая архитектура посткризисного мира: эффективность решений. - М.: Институт посткризисного мира, 2009. Для этого требуется:
? приведение государственных образовательных стандартов в соответствие с современными потребностями мирового финансового рынка;
? модернизация образовательных программ по экономике и юриспруденции с акцентом на потребности в специалистах по финансовым вопросам;
? введение федеральных программ повышения квалификации и переподготовки персонала нефинансовых организаций со стажировкой в финансовых организациях;
? реализация федеральных программ повышения уровня преподавания экономических, юридических и специальных финансовых дисциплин, подготовка высококлассных преподавателей вузов финансовых дисциплин;
? реализация Национальной программы повышения уровня финансовой грамотности населения РФ, включающей, в том числе, меры по обучению основам финансовых знаний в средней школе;
? упрощение миграционных правил и визового режима в отношении квалифицированного иностранного персонала;
? создание в системе высшего и дополнительного профессионального образования национальной профессиональной квалификации, сопоставимой с профессиональными квалификациями международного уровня: ACCA (Asociation of Charted Certified Accountants), CPA (Charted Public Accountant), СFA (Certified Financial Analyst), CIMA (Chartered Institute of Management Accountants) СМА (Certified Management Accountant), CIA (Certified Internal Auditor) и др. Сингапурский биржевой холдинг (SGX) был создан в 1999 г. путем слияния двух бирж - SES и SIMEX. В Гонконге холдинг Hong Kong Exchanges and Clearing был создан в 2000 году путем слияния фондовой и фьючерсной бирж и их клиринговых центров, которые стали дочерними компаниями холдинга.
В Корее биржевой холдинг Korea Exchange (KRX) был создана в 2005 г. путем объединения фондовой биржи и еще 3 торговых систем. Реализация набора даже наиболее правильных и эффективных мер вне учета последовательности их реализации может привести к негативным результатам. Ярким примером в данном случае является проект решения о повышении минимального размера собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг. Само повышение критерия достаточности капитала для профессиональных участников рынка ценных бумаг является правильным, направленным на снижение риска финансового посредника, что особо актуально в посткризисном развитии финансового сектора России и обеспечении необходимых предпосылок эффективного участия в глобальной конкуренции финансовых посредников на современном этапе развития глобального рынка капитала.
Но если это решение не будет увязано по времени с созданием правовых основ функционирования инвестиционных консультантов - оно может нанести серьезный ущерб финансовому рынку, создав дополнительный барьер доступа на финансовый рынок частным инвесторам, проживающим вне Москвы и Санкт-Петербурга. Высокая затратность межсекторального надзора на наш взгляд, стала основной причиной отказа Банка России от предложения ФСФР России по передаче полномочий по пруденциальному надзору за всеми финансовыми организациями в ведение Банка России.
Модернизация денежно-кредитной политики Банка России
Таким образом, достижение высоких темпов роста кредитования экономики в рамках сценария форсированного роста (заложенных в КДР) наталкивается на проблему ресурсного обеспечения. В сбалансированном сценарии развития финансовой системы предполагается, что чистый приток иностранного капитала в негосударственный сектор не превысит 1.5-2.0% ВВП в среднем за год. Из этого объема банковский сектор может обеспечивать порядка 1% ВВП чистого притока капитала в год.И эти показатели можно считать скорее оптимистичными - за 2000-2008 годы чистый приток иностранного капитала в банковский сектор составлял около 0,8% ВВП в год.
Однако и такого объема внешних займов критически мало для восполнения дефицита внутренних ресурсов. Разница между увеличением кредитов и приростом депозитов достигает 2,5% ВВП в период 2010-2015 годов ежегодно и 2,0% в 2016-2022 годах.
С учетом сальдо прочих операций банков (наращивания капитала, поддержания ликвидности, инвестиций в ценные бумаги), потребность в дополнительном фондировании банковского сектора для достижения параметров КДР по банковскому кредитованию экономики может достигать в отдельные годы 3% ВВП.
Сбалансированный сценарий имеет еще одно преимущество. Дело в том, что снижение доли наличных денег в обороте не только увеличивает эффект денежной мультипликации, но и снижает нагрузку на ликвидность банковского сектора. Обычно снижение денежного мультипликатора ведет к росту банковской ликвидности. Однако увеличение спроса на наличные деньги, при прочих равных условиях, при заданных объемах эмиссии уменьшает величину ликвидных активов банков.
Соответственно, в инерционном сценарии даже при более низких значениях денежного мультипликатора (2.5 раза по сравнению с 3.0 раза в сбалансированном) уровень ликвидности в банковском секторе будет все равно ниже.
Ситуация с ликвидностью в форсированном сценарии будет зависеть от того, каким способом будет финансироваться нехватка внутренних ресурсов и, в конечном итоге, от направления использования реальным сектором кредитных ресурсов. Если значительная часть кредитов будет обеспечивать закупки импортного оборудования (что необходимо для осуществления модернизации экономики) или финансирования зарубежных инвестиций, то ситуация с банковской ликвидностью может оказаться даже более критичной, чем в инерционном сценарии.
Преимущества сбалансированного сценария очевидны. При устойчивом снижении дефицита ресурсов достигается вполне приличный рост банковского кредитования. Однако, в отличие от инерционного, реализация сценария сбалансированного развития требует заметных усилий со стороны денежных властей, связанных как решением структурных проблем, так и с регулирование развития финансовой сферы.
Последнее должно быть направлено на предотвращение перегрева кредитного и прочих рынков, колебаний притоков капитала и прочее. Необходимы изменения структуры денежной массы и укрупнение банковской системы.
Важнейшим условием сбываемости сценария сбалансированного развития финансовой системы, таким образом, оказывается ее модернизация, то есть перезагрузка регулятивной среды на основе структурных реформ.
Модернизация денежно-кредитной политики Банка России для перехода к таргетированию инфляции
В долгосрочной перспективе главной целью Банка России должно быть снижение инфляции до уровня не более 3%, что ненамного превышает целевое значение инфляции нашего главного торгового партнера - еврозоны, где ориентир прироста цен составляет 2%.В ближайшей перспективе Банк России предполагает завершить переход к режиму инфляционного таргетирования и к свободному плаванию курса рубля. Однако при полноценном таргетировании инфляции как единственного целевого ориентира денежнокредитной политики Банк России сталкивается с рядом объективных ограничений.
Необходимость однозначной формализации конечной цели денежнокредитной политики
В странах, реализовавших полноценный режим инфляционного таргетирования, в законодательство о центральном банке были внесены изменения, которые наделили местного регулятора однозначным мандатом в пользу поддержания ценовой стабильности. У Банка России такой определенности в конечной цели денежно-кредитной политики не существует.Согласно 75 статье Конституции РФ в качестве цели деятельности Банка России названа защита и обеспечение устойчивости рубля. Федеральный закон О Центральном банке РФ (Банке России) вносит множественность целей отечественного регулятора.
В соответствии со статьей 3 закона целями названы: защита и обеспечение устойчивости рубля; развитие и укрепление банковской системы РФ и обеспечение эффективного и бесперебойного функционирования платежной системы. Таким образом, Банк России сталкивает с необходимостью одновременного решения нескольких отчасти противоречивых задач.
Конфликт целей связан, в частности, с тем, что для стабилизации банковского сектора регулятор должен предоставлять банкам ликвидность, в то время как для защиты курса рубля - ее изымать. В российском обществе существует неоднозначное понимание конечных целей деятельности Банка России.
Представители исполнительной и законодательной власти могут широко трактовать цели денежно-кредитной политики, полагая, что в задачи Банка России должно входить поддержание экономического роста или занятости. Для полноценного таргетирования инфляции ценовая стабильность должна быть обозначена как единственная конечная цель денежно-кредитной политики Банка
России. Для этого желательно внести изменения в федеральный закон О Центральном банке РФ (Банке России), которые уточняли бы понятие защита и обеспечение устойчивости рубля как поддержание покупательной способности рубля, т.е. сохранение низкой, устойчивой и предсказуемой инфляции.
Укрепление независимости и ответственности Банка России
В настоящее время Банк России в практике макроэкономического регулирования подвергается перманентному давлению со стороны заинтересованных сторон. В значительной мере политика Банка России зависит от видения общей экономической политики со стороны Правительства РФ, в частности, Минэкономики и Минфина. Банк России не обладает самостоятельностью в составлении денежной программы и прогнозов, а также назначении целевых ориентиров, за которые он несет ответственность. В ежегодном проекте денежно-кредитной политики ключевые макроэкономические параметры заимствуются из документов Минэкономики.В международной практике самостоятельное назначение правительством целевых ориентиров для центрального банка является одним из менее распространенных вариантов (Рисунок 2.1-1). В идеале Банк России должен самостоятельно определять целевые ориентиры исходя из своих реальных возможностей или, после собственной разработки согласовывать их с Правительством.
Аналогичная ситуация складывается с обсуждением политики валютного курса и приемлемых темпов экономического роста.
Институционально влияние исполнительной власти на Банк России закреплено через Национальный банковский совет. Заметим, что ни один из ведущих центральных банков, включая ФРС США, Европейский центральный банк, Бундесбанк, Банк Англии или Банк Японии, не имеет подобной конструкции.
Целесообразность и эффективность этого коллегиального органа с точки зрения макроэкономического регулирования сомнительно.
Таким образом, Банк России оказывается в подчиненном положении по отношению к макроэкономическим установкам Минфина и Минэкономики. Сам факт проведения Председателем Правительства регулярных совещаний по вопросам, входящим в исключительную компетенцию Банка России, где исполнительная власть определяет направления действий центрального банка, указывает на отсутствие независимости последнего. При назначении целевых ориентиров Правительство игнорирует влияние регулируемых тарифов на инфляцию, за которую Банк России несет ответственность. Отсутствие необходимой иерархии целей макроэкономической политики, равно как и подчиненности тарифной и налогово-бюджетной политики приоритету цели по инфляции приводит к низкой эффективности денежно-кредитной политики.
Повышение фактической, а не номинальной независимости Банка России может произойти только в результате сознательного невмешательства Правительства в вопросы управления курсом рубля и инфляцией.
Одной из важнейших причин отсутствия реальной независимости Банка России является выполнение им большого количества функций, в той или иной мере присущих органу исполнительной власти. В зарубежной финансово-экономической литературе сложилось устойчивое объяснение такого положения дел: чем шире спектр обязательств центрального банка, тем сильнее будет желание государственных деятелей взять его под свой контроль.
Это может привести к ослаблению функциональной независимости центрального банка при проведении им денежной политики и/или осуществлении регулирования кредитных организаций.
Центральный банк РФ подвержен и конфликтам интересов, часть из которых являются в конечных обстоятельствах неразрешимыми. Классический пример - ситуация, когда для борьбы с инфляцией необходимо повысить процентные ставки, что, однако, одновременно может негативно сказаться на финансовых условиях некоторых банков, в отношении которых Центральный банк имеет регулятивные обязательства.
В таких условиях Центральный банк может склоняться к ослаблению регулятивных норм, либо к отказу от действий по подавлению инфляции.
В итоге в реальной независимости Центрального банка оказываются не заинтересованы все основные участники макроэкономического и финансового регулирования. С одной стороны, органы исполнительной власти стремятся подчинить Центральный банк ввиду выполнения им ряда полномочий, являющихся составной частью функциональной зоны ответственности исполнительной власти.
С другой стороны, сам Центральный банк не заинтересован в своей реальной независимости, так как связан обязательствами по регулированию банковского сектора.
Кардинальное разрешение такой коллизии, которое будет способствовать реальной независимости Банка России, состоит в сокращении выполняемых им функций и соответствующем предотвращении конфликтов интересов. Именно поэтому в долгосрочной перспективе должно быть проведено разделение сфер кредитно-денежного, банковского и иного регулирования.
Следует также остановиться на тех факторах, которые способствуют и препятствуют эффективному выполнению Банком России функций регулирования в банковской сфере. Существуют две противоречивые тенденции. С одной стороны, активно идущая интеграция финансового сектора и консолидация финансовых организаций с формированием, чаще всего на базе крупных коммерческих банков, финансовых конгломератов и холдингов диктует необходимость концентрации функций надзора над финансовыми организациями различных типов и на различных секторах финансового рынка в рамках единого надзорного органа.
В тоже время, предотвращение конфликтов интересов требует разграничения функций регулирования и надзора на финансовых рынках от функций кредитно-денежного регулирования.
Казалось бы логичное решение - выведение функций регулирования и надзора в банковском секторе из сферы полномочий Банка России, что обеспечит необходимую предпосылку его реальной независимости. Однако в текущей ситуации оно будет малоэффективно по причине отсутствия органа мегарегулирования и меганадзора на финансовых рынках в Российской Федерации.
Тем не менее, движение к реальной независимости Банка России должно предполагать такое разделение функций, и план по их безболезненному разграничению в среднесрочной перспективе должен быть выработан уже в ближайшее время.
Независимость Банка России должна сопровождаться высокой степенью прозрачности и ответственности. В настоящее время он несет минимальную ответственность за результаты своей политики. Ежегодно денежные власти без всяких последствий могут не выполнять целевые ориентиры денежно-кредитной политики.
Для повышения ответственности центрального банка следует использовать стимулы и санкции за ошибки в денежно-кредитной политике. К санкциям следует относить освобождение от должности Председателя Банка России в случае, если целевые ориентиры по инфляции не выполняются три года подряд. В качестве мягких стимулов может рассматриваться введение так называемых контрактов Уолша, когда вознаграждение руководителей центральных банков увязано с макроэкономическими результатами политики.
Кроме того, Банк России должен нести большую подотчетность перед обществом, что предполагает, в том числе, его более высокую прозрачность.
Влияние цен на нефть на текущий режим валютного курса
К 2012 году Банк России предполагает завершить переход к свободному плаванию курса рубля. Однако режим свободного плавания, необходимый для инфляционного таргетирования, не является устойчивой политикой при текущем вкладе сырьевого экспорта в платежный баланс и федеральный бюджет.При разных сценариях макроэкономического развития на период 2010-12 годов и прогноза платежного баланса денежные власти не смогут игнорировать колебания реального эффективного курса рубля, что предопределяет необходимость контроля за ним.
В краткосрочной перспективе Банку России целесообразно сосредоточить внимание на выработке правил проведения политики управляемого валютного курса (без предопределенной его динамики по методологии МВФ - managed floating with no predetermined path for the exchange rate) на базе текущего правила (мягкого плавающего коридора) или других. Необходимым условием перехода к свободному курсу является дефицит ненефтяного бюджета (без учета трансфертов) не более 3% ВВП либо низкое сальдо несырьевых текущих операций платежного баланса. В условиях существенной зависимости счета текущих операций от сырьевого экспорта, доля которого составляет более 70% от экспорта товаров и услуг, проведение политики свободного плавания приведет к контрцикличности курса рубля и цен на нефть.
Учитывая низкую долю несырьевого экспорта, а также невысокую эластичность импорта к курсу рубля (которая оценивается не более 0,5), обменный курс будет более волатильным, чем цены на нефть даже в условиях стабильного счета операций с капиталом и финансовыми инструментами. Кроме того, операции валютных спекулянтов будут усиливать воздействие экспортных поступлений на курс, а не уравновешивать их.
Для смягчения влияния колебаний цены на нефть на курс рубля необходимо перевести все платежи в федеральный бюджет, связанные с внешней торговлей (в том числе налог на добычу полезных ископаемых и пошлины), на иностранную валюту. Эти меры отчасти приблизят режим управляемого плавания Банка России к политике квазисвободного плавания Банка Норвегии (когда часть валютной выручки изымается с валютного рынка и направляется в зарубежные инвестиции).
Переход на платежи в иностранных валютах будет способствовать формированию рыночного курса рубля, меньше зависящего от сырьевого экспорта.
Долгосрочная политика свободного плавания рубля невозможна до тех пор, пока не будут устранены структурные противоречия и дисбалансы, связанные с высокой долей сырьевого сектора в доходах федерального бюджета и его влияния на текущий счет платежного баланса. В противном случае, де-юре декларируя приверженность свободному плаванию, Банк России невольно будет вынужден де-факто предпочитать управляемое плавание с негласным целевым диапазоном.
Перспективы перехода к плавающему курсу рубля
Введение режима свободного плавания рубля, подразумевающего вмешательство Банка России на валютном рынке только для сглаживания колебаний обменного курса, является необходимым для таргетирования инфляции. Длительное сохранение текущего режима управляемого плавания консервирует экспортно-сырьевую ориентацию российской экономики. Ориентация денежно-кредитной политики на внешние задачи, в том числе поддержание стабильного обменного курса, не будет способствовать качественному и устойчивому к внешним шокам росту экономики. Кроме того, в долгосрочном периоде операционное таргетирование бивалютной корзины поощряет инфляцию и поддерживает высокие процентные ставки, что не позволяет нарастить потенциальный ВВП и диверсифицировать экономику.Все страны - нефтегазовые экспортеры в среднем подвержены более высокой инфляции, чем сопоставимые развивающиеся и формирующиеся экономики, за счет политики стабилизации валютного курса.
Для перехода к плавающему курсу Банку России необходимо осуществить постепенный сдвиг к целеполаганию нулевого несырьевого текущего счета платежного баланса (то есть за вычетом воздействия на текущий счет сверхвыручки сырьевых отраслей). Это предполагает некоторое укрепление рубля до уровня, когда его обменный курс определяется не торговым балансом, а счетом операций с капиталом и финансовыми инструментами. Сокращение сальдо несырьевого текущего счета платежного баланса со временем приведет к отходу от денежной эмиссии через валютный канал. Вместо скупки иностранной валюты Банк России будет производить денежную эмиссию через валовой кредит банкам.
Это увеличит чувствительность процентных ставок по банковским кредитам и курса рубля к процентной политике Банка России (ставке рефинансирования). В конечном счете, целеполагание нулевого счета будет способствовать росту независимости денежно-кредитной политике Банка России по отношению к внешним задачам.
Маловероятно, что без системных изменений в структуре отечественной экономики Банк России сможет реализовать полнофункциональную версию инфляционного таргетирования. Вполне вероятно, что для Банка России наиболее подходящим режимом будет двойное таргетирование - инфляции и эффективного курса рубля, где курсу рубля придается меньший вес (не более 0,5) по сравнению с целевым ориентиром инфляции (вес 1,5).
Аналогичный режим реализован рядом центральных банков в развивающихся открытых экономиках (Таблица 2.1-1).
Двойное таргетирование следует рассматривать как промежуточный режим до окончания структурных экономических реформ. Его особенность заключается в том, что Банк России будет объявлять достаточно широкие возможные границы колебаний инфляции и активно действовать на валютном рынке для корректировки ситуации с процентными ставками на межбанковском рынке.
| Таблица 2.1-1. Режимы валютного курса в странах, провозгласивших инфляционное таргетирование | ||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||
| * В еврозону кроме перечисленных стран входят также Монако, Сан-Марино и Ватикан, но их режим денежно-кредитной политики в отсутствие института центрального банка следует охарактеризовать как официальная евроизация. Источник: составлено ЦЭИ МФПА по данным МВФ. |
Предотвращение избыточного притока краткосрочного капитала,
укрепления рубля и инфляционного давленияВ предстоящие годы высока вероятность интенсивного притока иностранного капитала на внутренний российский рынок, следствием чему будет риск избыточного укрепления рубля, быстрого расширения денежного предложения и роста инфляции.
Учитывая международный опыт, для противодействия негативным последствиям притока капитала допустимо введение для кредитных организаций дифференцированных обязательных резервов в разбивке по категориям резидент/нерезидент и краткосрочные/долгосрочные обязательства. По любым долговым обязательствам перед нерезидентами сроком до трех лет должны быть установлены более высокие нормы резервирования, препятствующие чрезмерному накоплению краткосрочного внешнего долга.
В связи с введением полной конвертируемости рубля валютные ограничения не могут распространяться на нефинансовый сектор. Однако меры по предотвращению притока капитала и избыточному укреплению рубля могут реализовываться посредством более активного проведения государственной политики через представителей государства в советах директоров крупнейших нефинансовых корпораций.
Они должны предотвращать избыточные заимствования на внешних рынках, совмещая долговую политику отдельных корпораций с макроэкономическими ориентирами кредитноденежной политики.
Кроме того, целесообразно ввести дифференциацию ставок налогообложения прибыли, включая доходы нерезидентов, от прироста курсов акций российских предприятий. Налоговая ставка должна зависеть от срока инвестиций в российские активы, при этом для инвестиций свыше 5 лет целесообразно установить нулевую ставку налогообложения, в целях выравнивания условий долгосрочного инвестирования в российские активы с условиями инвестирования в странах, являющихся основными конкурентами России на глобальном рынке капитала..
Процентная политика
Процентная политика центральных банков в развитых странах чаще всего стоит на первом месте в перечне инструментов воздействия на макроэкономические параметры. С развитием финансовой системы в России процентная политика ЦБ РФ также должна занять ведущее место в системе его инструментов, оттеснив валютную политику на второй план.Использование центральным банком процентных ставок в качестве операционных целей денежно-кредитной политики является характерной особенностью инфляционного таргетирования. Это возможно, если выполняются несколько условий. Во-первых, денежный рынок должен быть достаточно глубоким и ликвидным не только на сегменте овернайт, но и на более длинных отрезках времени. Эффективность денежного рынка определяется тем, насколько манипуляции регулятора с краткосрочной процентной ставкой отражаются на срочной структуре процентных ставок, т. е. на кривой доходности в целом.
Во-вторых, денежный рынок должен обладать тесной связью с рынком кредитов нефинансовому сектору и с рынком корпоративных облигаций. Через управление ликвидностью и условия фондирования банки должны проецировать конъюнктуру денежного рынка на кредитный рынок.
В противном случае управление центральным банком процентной ставкой не даст желаемых результатов в реальной экономике. В-третьих, денежно-кредитный инструментарий центрального банка должен быть настроен таким образом, чтобы регулирование его параметров приводило к синхронному изменению условий денежного рынка вслед за целевыми ориентирами центрального банка. В то же время банки должны быть ограждены от избыточного процентного риска.
Банковскому сектору необходимо располагать возможностями хеджирования процентных шоков.
Тактические задачи, стоящие перед Банком России по модернизации операционных процедур денежно-кредитной политики, состоят в переходе на плавающий курс рубля и отказе от денежной программы в пользу целевых ориентиров процентных ставок, введении узкого коридора краткосрочных процентных ставок на межбанковском рынке. Повышению эффективности денежного рынка и развитию процентной политики могут способствовать перевод межбанковского рынка и рынка репо на электронную площадку торгов с центральным контрагентом, стимулирование более активного развития процентных деривативов (включая рынок свопов на краткосрочные процентные ставки), внедрение формальных процентных индикаторов денежно-кредитной политики, развитие сегментов денежного рынка с большей срочностью (до шести месяцев и до года).
Оценка располагаемых внутренних ресурсов в долгосрочной перспективе
Данный сценарий сопровождается ростом внешней задолженности, обусловленный привлечением внешних ресурсов в банковскую систему. Пропорционально возрастают не только выплаты основной части долга (относимые к капитальным операциям), но и процентные платежи, которые фиксируются как раз по счету текущих операций.И здесь независимо от динамики цен на нефть российский платежный баланс стремительно ухудшает свою структуру.
Форсированный рост вносит определенные элементы перегрева, как это было в период 2006 - первая половина 2008 гг. Тогда высокие темпы роста экономики уже слишком дорого стоили, привнеся значительные негативные последствия и структурные диспропорции.
Во-первых, российская экономика просто не успевала адекватно откликнуться на растущий спрос, что обусловлено ограничениями по основным факторам производства (производственных мощностей и трудовых ресурсов), и подавляющая часть прироста внутреннего спроса покрывалась импортом, нивелируя экономический рост. Существует естественный временной лаг между инвестициями и располагаемыми мощностями и необходимо время и благоприятные условия для поступательного роста обрабатывающего сектора российской экономики.
Во-вторых, высокие темпы роста усиливают дисбалансы и риски. Основные дисбалансы представлены выше (между сбережениями и кредитами нефинансовому сектору, притоком и оттоком капитала, развитием финансовых рынков, уровнем ликвидности и прочее).
Ускоренное развитие банковского сектора увеличивает соответствующие риски - несоответствия временной и валютной структуры активов и пассивов, риски плохих долгов, технических дефолтов и другие.
В-третьих, сохраняется опасность ускорения инфляции. Высокие темпы роста внутреннего спроса, а также денежного предложения и банковской системы (значительно превышающие динамику номинального ВВП) обуславливают сохранение инфляционного фона.
Данный естественный инфляционный фон может (и должен) быть ниже ныне наблюдаемого, однако останется достаточно значительным по международным меркам - 7-9%.
В целом опыт перегрева российской экономики в период 2006-2008 годов дает основания для выбора других направлений экономической политики в среднесрочной перспективе. В данном контексте вполне обосновано рассмотрение другого сценария -сбалансированного развития, предполагающего снижение темпов роста финансовой сферы - денежного предложения, кредитования нефинансового сектора и банковских активов в целом.
Теоретически данный сценарий мог бы выступить в качестве осознанного выбора экономической политики и в конце 2005 года (См. Приложение 4). После окончания кризиса данный сценарий также может быть выбран, однако уже более вынуждено и при других условиях (возросшем частном внешнем долге, высоком уровне задолженности нефинансового сектора по банковским кредитам, в том числе и низкого качества), которые усложняют достижение его преимуществ и ставят дополнительные условия для нейтрализации накопленных диспропорций.
Более того, данный сценарий уже может быть вынуждено выбран, поскольку актуализируется задача снижения инфляции, да и чистый приток внешнего капитала ожидается в меньшем объеме.
Основной характеристикой данного сценария является определенная жертва темпами экономического роста в пользу большей сбалансированности и устойчивости. Сбалансированность финансовой сферы предполагает:
¦ приведение в соответствие потребностей и возможностей - потребности экономики в кредитных ресурсах и возможностей банковской системы (в том числе и с помощью государства и внешнего рынка капитала) их предоставлять;
¦ снижение перегрева экономики (по факторам производства). В предкризисный период (2006-2008 гг.) факторы производства были практически полностью задействованы. Согласно статистическим данным и данным опросов, уровень загрузки мощностей (способных выпускать конкурентоспособную, либо, по меньшей мере, востребованную продукцию) соответствовали максимальному уровню.
В большинстве регионов РФ безработица отсутствовала полностью (за исключением ее структурной составляющей и компоненты, связанной с ограничением мобильности трудовых ресурсов). Так или иначе, но тогда российская обрабатывающая промышленность (как и добывающая, но по другим причинам) была не в состоянии давать адекватное росту спросу увеличение выпуска.
На высокий рост совокупного спроса российская экономика отвечала ростом импорта (более 60% прироста спроса покрывалось импортом), ростом цен - и лишь затем ростом выпуска. В случае повторения ситуации после кризиса российская экономика неизбежно столкнется с теми же проблемами;
¦ последовательное развитие во времени факторов производства. Очевидно, что существуют временные лаги между капитальными инвестициями и расширением мощностей, ростом производительности труда (не говоря о росте предложения труда в силу миграции и рождаемости).
И здесь вполне уместно предположение о паузе в расширении спроса, которая предоставит время обрабатывающей промышленности для качественного обновления фондов и повышения производительности труда.
¦ снижение пузырей неторгуемых товаров. Этот достаточно популярный термин весьма четко отражает последствия притока нефтедолларов в Россию.
Рост совокупного спроса - как за счет притока экспортной выручки, так и банковского кредитования, - обуславливает рост цен в секторе неторгуемых товаров (non-tradable goods или товаров, не испытывающих конкуренции со стороны импорта - строительстве, торговли и прочих). С учетом того, что неторгуемые товары являются достаточно привлекательным объектов сбережений, а ряд фирм еще и представлены на фондовом рынке, падение цен на них может (что особенно характерно для 90-х годов и начала нынешнего века) вновь может выступить катализатором локального либо системного кризиса.
¦ Устойчивость финансовой сферы подразумевает:
¦ уменьшение зависимости российской финансовой сферы от состояния внешней среды. Сегодня очевидно, что финансовый кризис ставит под сомнение финансирование российского потребления и капитальных инвестиций за счет внешних источников, равно как и вовсе сохранность государственных средств (валютных резервов и государственных фондов - резервного и будущих поколений). Очевидно, что страна, располагающая столь значительными природными ресурсами, не может и не должна настолько зависеть от конъюнктуры на мировых рынках капитала;
¦ рост устойчивости национальной банковской системы. Российская банковская система в последние 4-5 лет развивается темпами, опережающими развитие экономики, при этом ее вклад в экономический рост возрастает. Повышение устойчивости банковской системы, теперь уже выступая элементом общей устойчивости экономического роста (в отличие от, например, 2004 года), предполагает снижение зависимости от притока внешнего капитала, а также устранение накопленных рисков высоких темпов роста - несоответствия временной структуры активов и пассивов, просроченной задолженности и т. п.
Выбор сценария сбалансированного роста должен быть осознанным, однако может стать и вынужденным. Во всех случаях данный сценарий предполагает формулировку задач денежной политики, направленной на максимально позитивное использование паузы роста для ликвидации всех структурных дисбалансов и построение фундамента для последующего этапа экономического роста не только с учетом текущих проблем, но и будущих угроз. В этом контексте задачи денежной политики представляются следующими:
¦ устранение текущих рисков и дисбалансов. Пауза роста предполагает определенное время для снятия структурных диспропорций - на межбанковском рынке, использовании внешних средств, просроченной задолженности и плохих долгов.
В противном случае результатами данной паузы выступит лишь потеря темпов экономического роста, после чего необходимо будет вернуться к прежним задачам, но в других (возможно еще менее благоприятных) условиях. Представляется, что в результате реализации антикризисного сценария на выходе должны появиться адекватная система рефинансирования, система пруденциального надзора, подразумевающая эффективный риск-менеджемент (не допускающий повторения угроз кризиса ликвидности);
¦ развитие финансовых рынков, которые выступят естественным дополнением банковской системе в привлечении ресурсов нефинансового сектора, позволят эффективно решать проблемы банковской ликвидности, аккумулировать внутренние сбережения и содействовать привлечению внешнего капитала;
¦ последовательная подготовка к новым реалиям денежной политики, предполагающим как изменение каналов денежного предложения, так и постепенный переход к политике таргетирования инфляции. В данных условиях должны измениться основные каналы денежного предложения, распределения ликвидности в банковской системе, контроля за валютным курсом, улучшится инвестиционный климат в России, обеспечивающий приток внешних инвестиций в новых реалиях (при снижающемся обменном курсе, нивелирующем процентный арбитраж).
В целом данный сценарий в большей степени перекликается с задачей построения новой финансовой системы, предполагающей снижение зависимости от мировых финансовых рынков одновременно с обеспечением качественного экономического роста. Однако еще раз отметим, что если не будут предприняты соответствующие усилия, направленные на устранение структурных диспропорций и развитие отдельных сегментов финансовой системы России, то результатами выступят снижение темпов экономического роста и, возможно, еще большие структурные проблемы.
Оценка располагаемых внутренних ресурсов в долгосрочнойперспективе
Ключевой проблемой российской экономики в средне- и долгосрочном периоде будет ограниченность внутренних ресурсов, которая определяется недостатком внутренних сбережений для реализации масштабных инвестиционных программ, связанных с задачами модернизации основных фондов, реализацией крупных инфраструктурных проектов, расширения кредитования, направленного на потребление. Объем сбережений нефинансового сектора будет меняться в зависимости от сценариев, однако эти изменения не будут значительными.В то же время, как было показано выше основные параметры финансовой системы, предложенные в КДР, являются заметно завышенными.
При оценке располагаемых ресурсов в ближайшее десятилетие мы исходим из предположений, что финансовый сектор будет развивать более сбалансировано, чем это было в период 2006-2009 гг. Построение такого сбалансированного сценария развития российской финансовой системы опиралось на следующие основные гипотезы.
1. Взаимоотношения с внешним миром
1.1. Баланс внешней торговли товарами и услугами останется положительным в размере около 5% ВВП в среднем за год (в период 2001-2005 годов это соотношение в среднем было на уровне 12.5% ВВП, в 2007 году - 8.6%).
1.2. Чистый приток иностранного капитала в негосударственный сектор экономики не будет превышать 2% ВВП в среднем за год (пиковый приток внешнего капитала в прошедшее десятилетие отмечался в 2007 году - 6.4% ВВП).
1.3. С учетом оттока средств по прочим текущим операциями платежного баланса и незначительными операциями государственного сектора прирост международных резервов Банка России оценивается в 3-4% ВВП (в 2001-2005 годах - 6.3%, в 2007 году -11.5% ВВП).
2. Монетарная сфера
2.1. Покупки валюты Банком России останутся основным источником денежного предложения.
Более того, при гипотезах из п.1. (о сохранении положительного сальдо торгового баланса) их объем останется избыточным по отношению к спросу экономики на денежные остатки и требованиям банков по поддержанию рублевой ликвидности.
2.2. Доля наличных денег в денежной массе (отношение М0/М2) будет постепенно снижаться до уровня 15-17%.
Спрос населения на наличные деньги (прирост М0) снизится с 3-4% от совокупных денежных доходов (2001-2007 гг.) до 1-2%, а доля наличных денег в ВВП не превысит 10%.
2.3. В качестве одной из целевых функций мы предполагаем достаточно активное протекание процесса девалютизации сбережений, связанное как со снижением российской инфляции, так и ожидаемой повышенной волатильностью курсов мировых валют.
Доля счетов в иностранной валюте в общем объеме безналичных средств к 2020 году может снизиться до 5-7% с 36% в 2000 году и 25% в 2008 году.
3. Банковский сектор и кредитный рынок
3.1. Совокупные сбережения населения (превышение доходов над потребительскими расходами и обязательными платежами) будут ниже, чем в докризисный период. Данная тенденция будет определяться как ростом обязательных платежей (прежде всего, обслуживанием кредитов домашних хозяйств), так и устойчивостью кредитной модели потребления. Доля совокупных сбережений в ВВП снизится с 12% в 2001-2005 годах и 19% в 2007 году до 9-10% в 2020 году Соответственно, на прирост банковских вкладов будет приходиться не более 4% ВВП в среднем за год (в 2007 году - 4.3%).
Таким образом, общий объем депозитов населения не превысит к 2020 году 30% ВВП.
3.2. Прирост средств на банковских счетах корпоративного сектора составит порядка 3% ВВП в год.
Данный показатель был достаточно волатильным в прошедшее десятилетие - от 1,7% в 2002 и 2003 годах до 6.6% ВВП в 2007 году с резким падением до 1.5% в 2009 году. К ключевым факторам, влияющим на прирост сбережений российских предприятий, являются цены мирового рынка на сырье, рост банковского кредитования предприятий, рост номинального ВВП. Объем средств корпораций в российской банковской системе к 2020 году оценивается в 25% ВВП.
Таким образом, совокупный объем денежной массы мы оцениваем в 65% ВВП к 2020 году.
3.3. Выбранный сценарий развития экономики предполагает сбалансированное развитие кредитного рынка с опорой преимущественно на внутренние ресурсы.
Разрыв между кредитами экономики и средствами на счетах (безналичным компонентом денежной массы) снизится со 140% собственных средств банков в 2008 году до 40-45% к 2020 году. Глубина кредитной ямы уменьшится с 11% ВВП в 2008 году до 3-5% ВВП в 2020 году.
3.4. Приведенные выше условия ограничивают темпы роста кредитного портфеля банков 14-16% в среднем за год.
Таким образом, совокупный объем банковских кредитов экономике в 2020 году не превысит 60% ВВП. При этом ежегодный прирост кредитов по отношению к ВВП будет соответствовать уровню 2003-2005 годов, то есть периоду, предшествовавшему кредитной экспансии 2006-2008 годов (6-7% ВВП).
В то же время за счет неизбежного расширения кредитования по отношению к размерам экономики все большая часть прироста валового выпуска (или внутреннего спроса) будет обеспечиваться приростом банковских кредитов экономике. Это соотношение может достичь к 2020 году 43-45%. (2007 год - 37%), что делает реальный сектор существенно более кредитозависимым.
| Таблица 1.4-1. Приросты денежных показателей, млрд. руб. за период | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
| Таблица 1.4-2. Сбалансированный сценарий - основные денежные показатели, в % ВВП | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Источник: расчеты ЦСИ Банка Москвы, ЦБ РФ. |
¦ снижение доли наличных денег М0 совокупном денежном предложении с 2836% М2 в 2001-2009 гг. до 16% М2 к 2020 г.;
¦ поддержка процесса девалютизации сбережений нефинансового сектора;
¦ сохранение положительным как сальдо счета по текущим, так и по капитальным операциям платежного баланса РФ;
¦ устойчивый рост банковских депозитов предприятий вследствие благоприятной мировой ценовой конъюнктуры и роста банковского кредитования.
Выполнение условий, лежащих в основе сбалансированного (умеренно оптимистичного) сценария, требует как определенных усилий со стороны денежных властей, так и благоприятной конъюнктуры на глобальном сырьевом рынке и рынке капитала. В противном случае в следующее десятилетие Россию ожидает умеренно пессимистичный инерционный сценарий.
В свою очередь он основывается на предположении, что основные параметры денежной сферы и не претерпят заметных улучшений по сравнению с предкризисным периодом. Другой предпосылкой инерционного развития также является более сбалансированное (нежели это было в 2006-2008 годах) развитие кредитного рынка с опорой на внутренние ресурсы. Иными словами, предполагается, что разрыв между кредитами экономики и депозитной базой банков не будет значительно возрастать. Соответствующая модификация гипотез сбалансированного сценария приводит к следующим результатам по инерционному сценарию.
Доля наличных денег в денежной массе сохранится на уровне 2007-2008 годов и будет составлять 25-28%. Наличные деньги на руках у населения по отношению к доходам населения будут почти в два раза выше, чем в сбалансированном сценарии: 2.53.0%. Размер наличной денежной массы (М0) вырастет до 15% ВВП к 2020 году.
Соответственно, это будет ограничивать размеры ресурсной базы банковского сектора, так как значительная часть сбережений населения будет оставаться в наличной форме и не будет вовлечена в процессы кредитования экономики. Объем сбережений населения на банковских счетах достигнет к 2020 году 23% ВВП.
Денежный мультипликатор (М2/Широкая денежная база) практически не изменится по сравнению с 2008 года и останется на уровне 2.5-2.6 раза. Как следствие, размеры рублевой денежной массы будут ограничены 55% ВВП.
Ограниченность ресурсной базы банков обусловит и более скромный, чем в сбалансированном сценарии, рост кредитов. Кредитование экономики в этом случае вряд ли превысит 50% ВВП. При этом разрыв между кредитами и депозитами может оказаться даже несколько выше, чем в сбалансированном сценарии. Поскольку банки будут неспособны полностью удовлетворить спрос на кредит за счет внутренних источников фондирования, кредитование экономики может быть поддержано за счет внешних займов.
Размер кредитной ямы в этом сценарии уменьшится лишь до 6%ВВП и будет составлять 70-75% от собственных средств банков (по сравнению с 3% и 40-45% соответственно в сбалансированном сценарии). Однако вклад прироста кредитов в увеличение валового выпуска не превысит уровень 2007-2008 годов (35-37%).
| Таблица 1.4-3. Инерционный сценарий - основные денежные показатели, в % ВВП | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Источник: расчеты ЦСИ Банка Москвы, ЦБ РФ. |
Сценарные предложения модернизации финансовой системы
Выше были представлены расчеты по трем возможным сценариям развития финансового сектора России на следующее десятилетие (до 2020 года). Первый, рассматриваемый в Концепции долгосрочного развития РФ, предполагает ускоренный (по сравнению с экономикой) рост монетизации и банковской системы, что соответствует сценарию форсированного роста. Развитие финансовой системы, предполагающее устранение структурных диспропорций и улучшение структуры денежного предложения, отражено в сбалансированном сценарии.Наконец, инерционный сценарий предполагает фактическую консервацию текущей структуры финансовой сферы.
Очевидно, что в рамках сценария форсированного роста наблюдается значительное расширение банковского кредитования экономики. По сравнению со сбалансированным сценарием объем кредитов предприятиям и экономики оказывается выше на 20 п. п. Тем не менее, как видно из графиков выше, столь ускоренный рост достигается лишь за счет дополнительных ресурсов - внешних займов либо средств государства.
В рамках форсированного сценария за счет этих источников будет осуществляться свыше 20% кредитования - и это без учета необходимой банковской ликвидности, вложений в ценные бумаги, межбанковского рынка и иностранных активов. Более того, кредитная яма устойчиво возрастает, достигая 16% ВВП.
Ограничения в достижении целевых ориентиров социальноэкономического развития
Тем не менее, реакция российских производителей в условиях кризиса достаточно четко отражает природу российской инфляции. Сокращающийся внутренний спрос обусловил снижение объемов производства и запасов одновременно с повышением (или неснижением) цен. Представляется, что ключевой проблемой выступает именно создание конкурентной среды на всех сегментах внутреннего рынка, предполагающее адекватный отклик производителей на рыночные сигналы - расширение производства и запасов, снижение или повышение цен. И лишь после этого монетарные факторы смогут оказывать регулирующее воздействие на инфляцию.Данное утверждение принципиально важно в контексте обсуждения планов по реализации политики инфляционного таргетирования - отрицательные результаты данной политики могут быть получены не по причине ошибочности подхода, а вследствие воздействия на инфляцию совсем других (немонетарных) причин.
Уровень дефицитности финансовых ресурсов зависит от обменногокурса рубля и валютной политики
Российская экономика, несмотря на распространенная мнение, остается достаточно закрытой в торговле с внешним миром. Экспорт составляет лишь 18% от валового выпуска экономики, доля импорта в совокупном потреблении еще ниже - 10-12%. Однако структура импорта, распределенная примерно в равных долях между товарами конечного, промежуточного и инвестиционного спроса, оказывает заметное влияние на производство.
Большое значение имеет и низкая эластичность импортозамещения - отечественные производители не выпускают аналогичных товаров, а российские потребители не готовы заменить импортные товары внутренними.
В финансовой сфере ситуация сегодня аналогичная. Уровень валютизации сбережений снижается - вклады населения в иностранной валюте в стабильное время снижаются до 12% от общего объема.
Однако в нестабильные периоды быстро возрастают до 30-35%. В случаях кризисных проявлений в банковской сфере резко возрастает спрос на наличную валюту.
Сегодня обменный курс рубля выступает в роли инфляционного якоря и вклад стабильного курса рубля в снижение инфляции очень велик. С учетом высокого уровня влияния обменного курса рубля на производственный и инвестиционный импорт, а также на ценовую динамику стабильность и предсказуемость валютного курса представляется важнейшим условием восстановительного роста. Однако данное требование вступает в противоречие со стабильностью платежного баланса по счету капитальных операций.
Высокие процентные ставки и стабильный курс рубля обуславливают масштабный приток краткосрочного иностранного капитала, что способствует перегреву финансовых рынков и формирует условия для новых пузырей, схлопывание которых может вызвать новые волны кризиса.
Избыточный спрос экономики на финансовые ресурсы стимулируется низкой эффективностью внешних займов. Налицо противоречие между ростом внешнего частного долга и их влиянием на экономический рост
Банковская система, начиная с 2004 года, испытывает нехватку внутренних ресурсов для расширения кредитования нефинансового сектора и покрывает данный дефицит увеличением внешних заимствований. Если частный внешний долг составлял на 01.01.2004 80 млрд. долл., то уже на 01.01.2008 г. он составил 417 млрд. долл. (рост более чем в 5 раз). Однако российские банки не просто компенсировали нехватку ресурсов привлечением внешних ресурсов, а компенсировали со значительным избытком, что традиционно проявлялось в одновременном с привлечением внешних ресурсов росте валового оттока капитала и увеличении свободных остатков в Банке России. Отметим, что гипотеза о пропорциональном валовому притоку росте валового оттока капитала статистически не подтверждается (в случае ее истинности можно было бы предположить постепенное освоение внешних инвестиций).
В действительности наблюдалась достаточно безрадостная картина, отражающая риски и структурные проблемы банковского сектора. Например, из общего объема внешних инвестиций в 2007 году только 25% было направлено на кредиты нефинансовому сектору, остальная часть была нейтрализована оттоком капитала и ростом банковских средств на счетах Банка России (в 2006 году данный показатель был еще ниже - 20%).
| Таблица 1.1-2. Внешние капитальные потоки в российскую банковскую систему, млрд. руб. | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Источник: Банк России, оценки АЛ Веди. |
Одной из причин низкой эффективности реализации антикризисных стабилизационных мероприятий и восстановления кредитной активности является сегментация банковской системы, под которой понимаются нарастающие различия между группами банков. Сегментация выражается:
? в различных требованиях к уровню ликвидности (для обеспечения стабильности функционирования кредитных институтов);
? в различном доступе (по цене и объему) к внешнему и внутреннему финансированию;
? в стоимости пассивов на внутреннем рынке;
? в различной политике управления структурой активов и рисков.
Сегментация банковской системы существенно снижает эффективность денежной
политики в кризисный период. Можно выделить, по меньшей мере, 4 группы из более чем тысячи российских коммерческих банков: банки с государственным участием, банки с иностранным капиталом, крупные частные банки и остальные. Каждая группа характеризуется различной стоимостью пассивов, доступом к внешним заимствованиям, необходимому уровню ликвидности и другими параметрами.
Так, по состоянию на 1.09.2009 на банки вне первой сотни приходилось 10% совокупных активов и почти 20% ликвидных активов. Доля ликвидных активов, необходимых для нормального функционирования, в средних и мелких банках заметно выше, чем в крупных (3.2% в первой сотне, 6.9% вне первой сотни, 15.5% по 300 самым мелким банкам). На 300 мельчайших банков приходится лишь 0.4% совокупных активов банковского сектора, суммарный размер их активов (около 100 млрд. руб.) меньше, чем активы любого банка, входящего в 30 крупнейших банков.
Очевидно, что в условиях экономической нестабильности управление банковской системой как единым целым не может осуществляться. В случае ухудшения внешних условий, колебаний уровня ликвидности, валютного курса рубля, денежного предложения финансовые параметры каждой из групп будут меняться различно, вплоть до кризисных и дефолтных.
Из вышесказанного можно сделать вывод о том, что в целом для финансового сектора сегодня наиболее актуальными являются три группы задач:
¦ во-первых, оценка адекватности текущим условиям и действенности антикризисных мероприятий, необходимости их корректировки и ожидаемых последствий;
¦ во-вторых, устранение структурных диспропорций, накопленных в период форсированного роста;
¦ в-третьих, создание новых условий и конфигурации, позволяющих выступать финансовой системе не ограничителем, а поддержкой и стимулом для экономического роста. (Этот вопрос рассмотрен в разделах II и III данного доклада).
В рамках первой группы задач речь идет, прежде всего, об устранении угрозы нормального функционирования банковской системы, связанной с нарушениями финансовых транзакций, паникой банковских вкладчиков, дефолтами и прочее. Осенью 2008 года ситуация вынуждала оперативно предоставлять ликвидность банкам и действия Банка России были поддержаны и не встретили практически никакой критики.
Однако непосредственно после преодоления первой, и наиболее острой, фазы кризиса актуализировалась задача поддержки реального сектора, решение которой предполагало непростой и противоречивый выбор мероприятий, поскольку, в отличие от большинства стран, в России наблюдалось падение производства одновременно с высокой инфляцией и девальвацией рубля. В таком контексте стратегический выбор осуществлялся между жесткой денежной политикой, предполагающей ограниченное предоставление ликвидности банковской системе и по высоким ставкам, и масштабной государственной помощью всем и вся.
В настоящее время очевидно, что восстановительный рост российской экономики, обеспечиваемый благоприятными внешними условиями, не может быть поддержан банковским кредитованием. Политика дорогих денег, проводимая в кризисных условиях, наряду с достижением цели сокращения оттока капитала, вместе с тем привела к углублению разрыва между параметрами кредитных средств, которые запрашиваются предприятиями нефинансового сектора и объемами и качеством ресурсов, предлагаемых кредитными организациями. Предприятиям нефинансового сектора все более дорогие и достаточно короткие кредитные ресурсы нужны во все меньшем объеме - в противном случае они просто не в состоянии их обслуживать исходя из текущего уровня рентабельности. Аналогична ситуация с населением, для которого лимитирующим фактором является сокращение доходов. Вместе с тем в период проведения политики дорогих денег со стороны предложения стоимость кредитных ресурсов, одновременно со стоимостью привлеченных средств и высокими рисками заемщиков, возрастает.
Системность названной проблемы заключается в принципиальном разрыве между возможностью финансовой системы предоставлять финансовые ресурсы и способностью нефинансового сектора эффективно использовать и обслуживать их. Со стороны предложения стоимость кредитных ресурсов определяется ценой привлеченных средств и высокими рисками заемщиков. Со стороны спроса на кредит выступают такие факторы, как низкая рентабельность, снижение прибыли, падение доходов предприятий и населения. В итоге спрос и предложение на кредитные ресурсы остаются несбалансированными, что практически сводит на нет роль внутреннего спроса как естественного фактора восстановительного экономического роста.
Решение второй задачи предполагает систематизацию структурных диспропорций, анализ причин их возникновения и способов их устранения. Современный финансовый кризис усилил их негативное воздействие как на банковскую систему и финансовые рынки, так и на реальный сектор. Есть все основания ожидать, что комплекс правительственных антикризисных мер может лишь временно нивелировать их негативное воздействие сегодня и отложить решение на завтра, что будет существенно сложнее и дороже. В результате основные структурные характеристики финансовой системы и качество ее регулятивной среды вновь могут стать существенными ограничениями устойчивому развитию российской экономики.
Ограничения в достижении целевых ориентиров социальноэкономического развития РФ до 2020 года
В Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года (КДР) финансовому сектору отводится роль создания необходимых предпосылок для поддержания высоких темпов экономического роста (в среднем 6-7% в год до 2020 года). Подобные условия, согласно Программе, должны быть достигнуты за счет снижения инфляции (до 4.5% к 2015 году и 3% к 2020 году), повышения монетизации экономики и роста банковского кредитования. В целом в программе выделяется пять направлений денежно-кредитной и бюджетной политики:1. Снижение инфляции до 3% в год;
2. Переход к новым денежно-кредитным механизмам обеспечения спроса экономики на деньги, базирующимся на пополнении ликвидности за счет рефинансирования банков ЦБ РФ;
3. Усиление стимулирующего влияния налоговой системы на развитие экономики при одновременном устойчивом выполнении фискальной функции;
4. Увеличение государственных расходов на устранение инфраструктурных и институциональных ограничений и создание условий для инновационного развития экономики, повышение уровня и качества жизни населения.
5. Повышение эффективности бюджетных расходов и системыбюджетирования.
Непосредственно перед денежно-кредитной политикой на период до 2020 г. ставятся задачи снижения инфляции до 3%, повышения уровня монетизации экономики (отношения М2/ВВП) до 70-75%, увеличения объемов банковского кредитования нефинансового сектора до 80-85%. Представляется, что достижение столь высоких целевых ориентиров будет связано с усилением угроз финансовой стабильности и привнесет дополнительные структурные диспропорции в финансовый сектор.
Представленные ниже аргументы подтверждают данную гипотезу.
Снижение инфляции до 3% в год. Согласно КДР, реализация данного приоритета будет осуществляться за счет поддержания стабильного эффективного обменного курса рубля, проведения консервативной денежно-кредитной политики, сбалансированного бюджета, а также создания условий для опережающего роста предложения по сравнению со спросом и развития конкуренции на внутренних рынках потребительских товаров и услуг.
Ключевую роль в сдерживании роста цен (тарифов) на товары и услуги инфраструктурных отраслей будет играть создание эффективного механизма регулирования ценообразования как в монопольном, так и в конкурентном сегментах параллельно с расширением предложения этих товаров и услуг при последовательной либерализации рынка электроэнергии и услуг железнодорожного транспорта.
Отметим ряд противоречивых моментов представленных предложений.
Во-первых, в период до 2020 г. предполагается стабильность эффективного обменного курса рубля. Данное утверждение выдвигает обменный курс в качестве номинального якоря инфляции, что подразумевает сохранение режима управляемого плаванья.
Однако это делает невозможным реализацию политики инфляционного таргетирования, основы которой составляют плавающий курс рубля одновременно с эффективной процентной политикой.
Во-вторых, проведение консервативной денежно-кредитной политики входит в противоречие с кредитной экспансией и ускоренной монетизацией российской экономики. Как будет показано ниже, достижение намеченных темпов монетизации требует рост денежного предложения, по меньше мере в 1.5-2.0 раза превышающий рост товарной массы.
В-третьих, открытым остается вопрос о регулировании цен на продукцию естественных монополий. Основанием для увеличения этих цен является а) покрытие издержек естественных монополий и б) выравнивание цен с мировым уровнем (требования ВТО по ликвидации субсидирования и прочее).
Прежде всего, отметим парадоксальность ситуации, связанной с ростом издержек, превышающим инфляцию и соответствующим повышением цен на продукцию естественных монополий, поддерживающих инфляцию. Фактически действует цепочка прямой связи, поддерживающая инфляцию.
Далее, вызывает сомнения справедливость требований выравнивания внутренних и мировых цен (хотя бы из-за большей территории России и более холодного климата), хотя уже сегодня тарифы превышают уровень ряда развитых и развивающихся экономик.
В-четвертых, очевидным приоритетом в борьбе с инфляцией выступает задача развития конкуренции на внутренних рынках потребительских товаров и услуг. Текущий кризис лишний раз обозначил эту проблему национальной экономики - Россия, в отличие от большинства стран мира, столкнулась с большим спадом производства одновременно с сохранением высокой инфляции.
Без защиты и поощрения конкуренции усилия, связанные с использованием монетарных мер, тщетны.
Повышение монетизации (иными словами, насыщение деньгами) экономики рассматривается в КДР как одна из ключевых задач финансовой сферы для обеспечения устойчивых темпов роста. Системность данной проблемы очевидна.
В России слишком мало внутренних ресурсов для удовлетворения потребностей реального сектора в оборотных средствах и капитальных инвестиций. Однако остается вопрос, насколько достижимы поставленные правительством ориентиры и как серьезна при этом будет угроза ускорения инфляции.
Международные сопоставления показывают, что ускоренный рост монетизации экономики возможен. При этом обращают на себя внимание два факта.
Во-первых, форсированная монетизация наблюдалась при сравнительно низкой инфляции.
Во-вторых, доля наличных денег в совокупном денежном предложении (агрегат М2) находилась на невысоком уровне в 7-12%, что втрое ниже, нежели в России (См. Приложение 1).
На существенно более продвинутых рубежах находилось и развитие безналичных платежных систем (См. Приложение 2). В России в последнее десятилетие доля наличных денег находится на устойчивом высоком уровне. Более того, рост агрегата М0 (наличных денег в обращении вне банковской системы) происходил практически теми же темпами, что и банковских сбережений населения. Темпы роста объема наличных денег в обращении заметно превышали как рост ВВП, так и оборот розничной торговли (по официальной статистике). С учетом фактического отсутствия склонности к сбережению в наличных рублях можно предположить сохранение спроса на деньги на обслуживание серого оборота.
Во всех случаях, данный, существенный по объему финансовый ресурс (3.8 трлн. руб. на конец 2008 г., из которых 2 трлн. руб. были явно избыточными) фактически выключен из банковской системы и из мультипликативной монетизации экономики. Столь высокая доля наличных денег в обращении выступает заметным элементом нестабильности в случае роста инфляционных и девальвационных ожиданий. Масштабные средства (1-2 трлн. руб.) могут крайне оперативно направляться как на товарные рынки, так и в иностранную валюту.
Необходимо отметить поступательное развитие финансовой сферы России за последнее десятилетие - уровень монетизации экономики возрос с 15.8% ВВП в 2001 году до 40.1% ВВП в 2007 году. По итогам 2008 года величина российской финансовой системы на фоне размеров российской экономики все же оставалась более чем скромной.
Монетизация ВВП (отношение денежной массы к номинальному объему ВВП) по агрегату М2 составляла 32.4%, задолженность нефинансового сектора экономики по банковским кредитам - 38,7%, активы банковского сектора - 67,3%.
Напомним, что КДР предусматривает достижение монетизации ВВП (отношение среднегодового объема денежной массы М2 к объему ВВП за тот же год)уровня в 60-65% к 2015 году и 70-75% к 2020 г. В 2008 г. этот показатель равнялся 32.4%, в 2009 г., по нашим оценкам, не превысит 34%. Таким образом, для достижения запланированных значений монетизация ВВП должна вырасти в 1.76 - 1.91 раза за ближайшие 6 лет, и в 1.07 - 1.25 раза в следующие пять лет.
| Таблица 1.2-1. Основные денежные показатели, годовые темпы роста в среднем за период, в % |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Источник: МЭР, расчеты ЦСИ Банка Москвы. |
Приблизительно такое же соотношение между темпами роста денежной массы и номинального ВВП наблюдалось в период 2001-2007 годов, когда рост номинального выпуска на 20-30% в год сопровождался ежегодным наращиванием денежной массы на 40-50%. Однако при этом а) инфляция сохранялась на высоком уровне и б) рост денежной массы сопровождался процессом дедолларизации денежного оборота - замещения валютных счетов и наличной иностранной валюты рублевой денежной массой.
Проведение ускоренной монетизации в следующее десятилетие, как это следует из правительственной долгосрочной программы, очевидно не предполагает ускорение инфляции. Скорее наоборот, угроза ускорения инфляции будет существенным ограничителем для денежных властей в области реализации денежной программы. Поэтому любое расширение денежного предложения должно проходить тест на инфляционность.
Заметим, что возможность использования эффекта дедолларизации в настоящее время значительно ниже (возможно, даже близка к исчерпанию). Вплоть до 2003 года рублевая денежная масса составляла менее 50% от совокупного объема денег в российской экономике (с учетом валютных счетов и наличной иностранной валюты). К началу 2008 года доля рублевой денежной массы уже превысила 87%. Даже в результате бегства от рубля в конце 2008 - начале 2009 годов (во время девальвации) данный показатель все равно остался выше 65%. В результате стабилизации курса рубля и снижения инфляции в конце 2009 года мы оцениваем долю рублевой денежной массы на уровне 70-72%.
Таким образом, в настоящее время фактор девалютизации практически не может быть задействован (или его эффект будет существенно ниже). В итоге рост монетизации ВВП (по рублевой денежной массе) неизбежно будет сопровождаться ростом совокупной денежной массы, то есть будет не менее инфляционным, чем в период 2001-2007 годов, когда денежным властям так и не удалось справиться с двухзначной инфляцией в РФ.
Дополнительной возможностью для увеличения монетизации экономики будет уменьшение доли наличных денег в общем объеме денежной массы до уровня 10-15% к 2020 году, что означает дополнительный приток ресурсов в банковский сектор в размере до 10% ВВП.
| Таблица 1.2-2. Ориентиры по основным денежным показателям, представленные в Концепции долгосрочного развития РФ до 2020 года, в % к ВВП | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Источник: Министерство экономического развития РФ, расчеты ЦСИ Банка Москвы. |
Операционные процедуры и инструментарий Банка России
В целом, процентная политика Банка России должна подчиняться нескольким требованиям.Якорь инфляционных ожиданий. Процентная ставка должна стабилизировать инфляцию возле целевого ориентира в среднесрочном периоде.
Временной горизонт таргетирования зависит от текущей фазы экономического цикла, а также от лагов, через которые ставка оказывает на инфляционные ожидания и реальный сектор экономики.
Баланс между ростом цен и потребностями реального сектора в инвестициях. Величина процентной ставки должна обеспечивать разумный баланс между инфляцией и доступностью инвестиционных ресурсов для реального сектора экономики.
Предупреждение финансовых дисбалансов. При корректировке процентной ставки необходимо принимать во внимание потенциальные эффекты изменения цен на финансовые активы (недвижимость, облигации, акции, валютный курс) на динамику производства, занятость и инфляцию.
Обеспечение должного уровня эффективности производства. Процентная ставка должна устанавливаться таким образом, чтобы обеспечивать надежное выполнение финансовым рынком функции выбраковки нерентабельных инвестиционных проектов.
Это означает, что в среднесрочной перспективе реальные процентные ставки должны быть минимально положительными.
Сглаживание процентной ставки. Изменение процентной ставки не может происходить резкими скачками, ее динамика должна быть сглаженной и согласовываться с предыдущими решениями в области процентной политики.
Учет экономической неопределенности. Решения по процентной ставке должны приниматься исходя из альтернативных сценариев развития дальнейших событий.
Перепроверка. Для проверки оптимальности выбора значения процентной ставки следует использовать простые правила денежно-кредитной политики.
Любые существенные и систематические отклонения от расчетных значений должны адекватно объясняться.
Операционные процедуры и инструментарий Банка России
Инструментарий, применяемый центральными банками для таргетирования инфляции, имеет характерные особенности. Он включает операции постоянного действия, проводимые по инициативе банков, а также операции на открытом рынке, осуществляемые центральным банком. Оба инструмента служат для управления рыночными процентными ставками.Кроме того, используется регулирование уровня обязательных резервов.
С точки зрения операционных процедур Банк России в настоящее время применяет пассивный подход к управлению процентными ставками. Его дальнейшая трансформация для таргетирования инфляции предполагает, что Банк России будет опираться на коридор кратко- и среднесрочных процентных ставок, формируемый посредством операций постоянного действия (так называемый европейский стиль денежно-кредитной политики). Пассивный подход включает в себя три компонента:
¦ узкий коридор процентных ставок на межбанковском рынке;
¦ проведение нерегулярных операций на открытом рынке (репо или обеспеченных кредитов);
¦ обязательные резервы с механизмом усреднения для сглаживания спроса на ликвидность.
Система инструментов денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования инфляции в России может быть представлена следующим образом:
¦ депозитные операции и беззалоговое кредитование как инструменты постоянного действия для формирования узкого коридора краткосрочных процентных ставок на межбанковском рынке;
¦ депозитные операции, прямое репо, ломбардные кредиты, кредиты, обеспеченные нерыночными активами, как инструменты постоянного действия для формирования широкого коридора среднесрочных процентных ставок на межбанковском рынке;
¦ операции на аукционной основе (ломбардные кредиты, прямое репо), валютные интервенции, операции с государственными ценными бумагами и с облигациями Банка России как операции на открытом рынке для корректировки ликвидной позиции банковского сектора в среднесрочном периоде и тонкой настройки в краткосрочном периоде;
¦ нулевые обязательные резервы - при возникновении избыточных резервов банков на них начисляются процентные платежи, ставка по которым приравнена к депозитным операциям до востребования.
Информационная политика Банка России
Таргетирование инфляции во многом представляет собой механизм управления инфляционными ожиданиями через обеспечение доверия к регулятору посредством большей публичности и прозрачности его действий. Текущая практика раскрытия Банком России информации о своей деятельности недостаточна, как с точки зрения лучшего мирового опыта, так и с точки зрения повышения доверия к действиям регулятора. Представляется необходимым:¦ обнародование графиков и тем заседаний, а также стенограмм и протоколов (не позднее чем через месяц после заседания) Совета директоров, Комитета по денежно-кредитной политике и Комитета банковского надзора;
¦ включение в содержание пресс-релизов сопроводительных объяснений решений в области денежно-кредитной политики (причинах принятий решений, ожидаемые эффекты и риски, влияние мер на цели политики) и банковского надзора (особенно в части санкций);
¦ ежеквартальная публикация промежуточных отчетов по денежно-кредитной политике, включающих обсуждение влияния текущей макроэкономической конъюнктуры на денежно-кредитную политику, разъяснение предпринятых мер политики, ожидаемые эффекты, отчет о достижении целей, раскрытие намерений о дальнейших действиях или приоритетах после каждого заседания Совета директоров и др.;
¦ специальный отчет об ошибках денежно-кредитного регулирования, объясняющий причины отклонений от целевых ориентиров;
¦ детализированная финансовая отчетность центрального банка: ежемесячные бухгалтерские балансы и ежеквартальный счет о прибылях и убытках с публикацией не позднее недели после окончания месяца;
¦ раскрытие содержания и обновление экономико-математических моделей, используемых при принятии решений в области денежно-кредитной политики;
¦ публикация ключевых рядов экономических данных, используемых в экономикоматематических моделях центрального банка;
¦ ежеквартальная публикация не только целевых ориентиров, а также сценарных прогнозов (в форме веерных диаграмм) основных макроэкономических агрегатов и ключевых показателей банковского сектора;
¦ регулярная презентация результатов научно-исследовательской деятельности как в части денежно-кредитной политики, так и в части банковского регулирования и надзора в форме рабочих документов (Working Papers) или дискуссионных документов (Discussion Papers).
В целом, повышение транспарентности деятельности Банка России принесет ряд
выгод:
¦ снижение неопределенности будущей макроэкономической конъюнктуры и информационной асимметрии на рынке;
¦ повышение предсказуемости денежно-кредитной политики;
¦ увеличение экономического благосостояния нефинансового и финансового секторов благодаря точному прогнозированию и планированию;
¦ уменьшение инфляционных ожиданий за счет лучшего понимания денежнокредитной политики;
¦ повышение гибкости реакции отечественной экономики на шоки;
¦ повышение подотчетности центрального банка обществу;
¦ улучшение репутации центрального банка и повышение доверия к его политике.
¦ Среди наиболее важных эффектов транспарентности следует отметить повышение подотчетности центрального банка обществу. Она является важным противовесом независимости денежных властей.
Раскрытие информации стимулирует регулятора действовать в интересах общества и нести ответственность за принятые обязательства.
Необходимые новации в области банковского регулирования и надзора.Повышение роли макропруденциального надзора
Глобальный кризис выявил слабые места финансового регулирования. Прежде основное внимание регулятором уделялось платежеспособности и устойчивости отдельных банков.Кризис продемонстрировал необходимость системной работы с финансовым сектором в целом. Это требует надлежащего регулирования рынков и операций, которые отражают взаимосвязи между банками, а также между банками и другими участниками финансовой системы.
Банку России предстоит сместить стратегический акцент к макропруденциальному надзору в дополнение к действующему микропруденциальному надзору.
Макропруденциальный надзор, концепция которого разработана в международной среде банковских регуляторов под эгидой Банка международных расчетов в 2000-2006 гг., должен концентрироваться на системной стабильности финансового сектора, а не на предотвращении несостоятельности отдельных банков (Таблица 2.2-1). Такой подход особое внимание уделяет системообразующим институтам и взаимосвязям в финансовом секторе.
Объясняется это тем, что риск системной стабильности зависит от коллективного поведения участников финансовых рынков, в результате чего риски в финансовой системе для регулятора приобретают эндогенный характер.
| Таблица 2.2-1. Сопоставление макропруденциального и действующего микропруденциального надзора | ||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||
| Источник: Банк Международных расчетов, Форум финансовой стабильности, МВФ |
В настоящее время ни одной действенной системы оценки системного риска в России не построено. Ближайшими аналогами можно считать расчеты Банка России на основе макроэкономических стресс-тестов и отдельные показатели, предоставляемые ФСФР России в рамках Программы оценки устойчивости финансового сектора, которую проводят МВФ и Всемирный банк вместе с национальными регуляторами. Вместе с тем в других странах, а также международными финансовыми организациями в течение последних 10 - 15 лет проводятся достаточно активные исследования финансовой нестабильности, понимаемой как системное воздействие широкого спектра шоков на финансовый сектор и экономику в целом. Результаты этих исследований обобщены в большом количестве литературы. Они используются в практике ряда стран со сложившимися мегарегуляторами.
В ответ на финансово-экономический кризис 2007 - 2009 гг. в рамках Европейского союза был создан новый надзорный орган, целью которого является мониторинг системных рисков - European Systemic Risk Council (ESRC).
Таким образом, можно сделать вывод о том, что за рубежом мониторингу системных рисков и предотвращению их передачи между различными сегментами финансового рынка, а также в реальный сектор экономики уделяется особое внимание. К сожалению, в России ситуация принципиально иная: нет ни исследований системного риска, ни систем их мониторинга, ни специальных органов, занимающихся подобными проблемами. Такое положение необходимо срочно менять.
Другим направлением работы в этой области является создание систем раннего предупреждения кризисов (в основном макроэкономических, на базе опережающих индикаторов).
Надзор за системообразующими банками
Для крупнейших банков следует применять специальное банковское регулирование. В настоящее время ко всем банкам применяется равный подход с точки зрения пруденциальных норм. Более того, де-факто, к крупнейшим банкам предъявляются мягкие требования. Неоднократно Банк России снисходительно смотрел на нарушение норматива достаточности капитала Газпромбанка и не принимал во внимание потенциальные угрозы для других крупных банков.В некоторых случаях территориальные учреждения Банка России неоправданно повышали категории качества кредитов крупных банков, чтобы снизить давление на их собственный капитал из-за роста резервов на возможные потери. Однако, если принять во внимание, что системообразующие банки являются источниками рисков для всего сектора, то для предотвращения их потенциальной несостоятельности к ним следует предъявлять более высокие пруденциальные требования и уделять большее внимание, чем ко всем остальным.
В банковском секторе крупные игроки выступают центрами перераспределения ликвидности, что обуславливает их значимость с точки зрения каналов распространения кризиса. Системообразующие банки отличает несколько характеристик:
¦ позиции (как по активам, так и по обязательствам) к многочисленным контрагентам на межбанковском рынке;
¦ значительная доля позиций на межбанковском рынке в балансе банка;
¦ невыполнение обязательств приводит к существенному ухудшению финансового положения многих контрагентов;
¦ основными контрагентами выступают другие банки - центрыперераспределения ликвидности;
¦ банк способен по своим деловым связям распространять системный кризис.
Если кредитная организация удовлетворяет перечисленным признакам, Банк
России должен отнести ее к системно значимым институтам и поместить под более пристальное внимание, чем остальные банки. Повышенные пруденциальные требования должны затронуть следующие обязательные экономические нормативы:
¦ норматив достаточности собственного капитала;
¦ нормативы мгновенной и текущей ликвидности банка;
¦ максимальный размер риска на одного заемщика или группу связанных заемщиков, а также максимальный размер крупных кредитных рисков, прежде всего, в части корреспондентских отношений и межбанковских операций.
Кроме того, особое внимание в целях макропруденциального надзора у системообразующих банков должно уделяться показателям качества активов и рыночным рискам.
Целесообразно как можно скорее перевести крупнейшие банки на международные стандарты финансовой отчетности. Они должны обнародовать не только годовые и квартальные аудированные отчеты, а также оперативно - ежемесячные неаудированные отчеты.
Обязательная публикация отчетности для внешних пользователей призвана повысить транспарентность банков и сформировать эффективный внешний рыночный контроль. Это повысит степень ответственности системообразующих банков за свои операции.
Обеспечение регулятором надлежащего раскрытия банками информации позволит реализовать третий компонент Базеля-II - рыночную дисциплину.
Российские системообразующие банки все больше вовлекаются в международную деятельность, развивая сети дочерних банков за рубежом. Банк России в настоящее время не обладает полноценной информацией о финансовом положении российских дочерних банков в других странах.
Для предотвращения трансграничной передачи финансовых шоков Банку России необходимо оценивать деятельность аффилированных с банками структур. В качестве мер по предотвращению трансграничных шоков следует:
¦ организовать консолидированный надзор за банковскими группами;
¦ наладить сотрудничество в области банковского надзора с центральными банками других стран, где представлены российские финансовые структуры.
Контрциклическое регулирование и введение динамических резервов
Любая национальная экономика подвержена циклам деловой активности. Аналогичным образом, банковская деятельность испытывает цикличность вместе с макроэкономическими колебаниями. Более того, банковский сектор провоцирует цикличность в нефинансовом секторе. Он расширяет кредитование и инвестиции на фазе бума и сжимает их в течение экономического спада.Тем самым банки раскачивают экономические качели, усиливая амплитуду делового цикла. Внутренних микроэкономических механизмов, которые приводят к цикличности в банковском секторе, достаточно много: специфика учета финансовых инструментов, политика премирования сотрудников и др.
Немалое влияние на цикличность оказывает банковское регулирование и надзор. Ряд ключевых пруденциальных норм не столько стабилизирует банковский сектор, сколько поощряет его процикличность.
В качестве мер контрциклического характера могут послужить динамические резервы банков на возможные потери, а также две рыночные меры: страхование кредитов и страхование собственного капитала банков.
Динамическое резервирование подразумевает, что в течение кредитного бума банки должны начислять дополнительные резервы, а в ходе сокращения кредитного предложения - их использовать. Таким образом, резервы на возможные потери по портфелю должны учитывать не только текущие потери, но и долгосрочные ожидаемые потери.
В период кризиса резервы под фактические потери формируются не путем вычета из текущих доходов, а за счет ранее накопленных динамических резервов. Благодаря дополнительным резервам ослабляется нагрузка на собственный капитал и прибыль банков в периоды финансовой нестабильности. Динамическое резервирование подразумевает меньшее колебание совокупного уровня резервов в течение кредитного цикла в отличие от действующего подхода к резервам, когда они падают на фазе экспансии и растут при кредитном сжатии.
Кроме того, динамическое резервирование означает более сглаженные колебания финансового результата банков, который подвержен воздействию со стороны изменяющихся резервов.
С точки зрения банковского регулирования и надзора динамические резервы смогут выполнять три функции:
¦ снижение давления на прибыль и собственный капитал кредитных организаций в периоды кредитного сжатия за счет усиления резервной нагрузки в период кредитного бума, что позволяет обеспечить долгосрочную стабильность банковского сектора;
¦ ограничение избыточного роста кредитного предложения при помощи обязательных норм динамического резервирования, зависящих от темпов роста кредитного портфеля;
¦ сдерживание роста просроченной задолженности путем ее списания в кризисные периоды за счет ранее накопленных динамических резервов.
Банку России целесообразно сменить парадигму резервирования банков на возможные потери со стационарной на динамическую. В то же время следует параллельно сохранить традиционное резервирование.
Переход может состояться после завершения текущего кризиса, но не ранее 2011 года. В предстоящие годы Банку России следует проработать методику резервирования и обсудить ее с банковским сообществом с тем, чтобы в течении нового кредитного бума российские банки начали накапливать резервы под будущие потери.
Гарантирование собственного капитала банков
Одна из контрциклических мер для предотвращения негативных последствий будущих финансовых потрясений заключается в гарантировании собственного капитала банков в случае системных кризисов. Крупнейшим банкам целесообразно сформировать условный гибридный капитал (contingent hybrid capital), который предоставляется лишь в том случае, если банки оказываются в сложном финансовом положении. В связи с тем, что условный капитал будет привлекаться в период экономического подъема, стоимость его привлечения по сравнению с рецессией будет невелика.Условный капитал становится фактическим собственным капиталом банка только при наступлении форс-мажорных обстоятельств. Реализация этой инициативы позволит защитить банковский сектор в период финансовых кризисов и минимизировать антикризисные расходы федерального бюджета.
Идея условного гибридного капитала может быть реализована через эмиссию специальных долговых ценных бумаг.
Отечественные банки могут выпустить долгосрочные гибридные долговые обязательства, которые при наступлении страхового случая конвертируются в обыкновенные акции. Страховым случаем должно считаться сочетание двух обстоятельств. Во-первых, банковский сектор должен переживать кризис, на что будут указывать объективные индикаторы, такие как рентабельность банковского сектора и уровень просроченной задолженности.
Для объявления страхового случая Банк России будет должен официально объявлять о входе банковского сектора в период финансовой нестабильности. Во-вторых, нормативы достаточности капитала банков-эмитентов должны будут упасть ниже предопределенного уровня.
Первое условие гарантирует, что банки, столкнувшиеся с трудностями из-за собственных ошибок, а не из-за экономического спада, не получат поддержку. Второе позволит хорошо капитализированным банкам избежать принудительной конвертации долга в акционерный капитал.
Стремление сохранить прежнюю структуру собственности в период кризиса должно побуждать банки своевременно привлекать новый акционерный капитал на фазе экономического подъема, чтобы предотвратить размывание капитала. В то же время это защитит федеральный бюджет от избыточных антикризисных расходов.
В России гарантированию собственного капитала подлежат, в первую, очередь, крупнейшие федеральные банки с участием государства в капитале (Сбербанк, Банк ВТБ, Газпромбанк, Россельхозбанк, Банк Москвы, ВТБ 24, ТрансКредитБанк, Ак Барс, Банк ВТБ Северо-Запад), а также крупнейшие отечественные частные банки, играющие роль системообразующих институтов (такие как Альфа-Банк, Промсвязьбанк, Банк Уралсиб, МДМ-Банк и др.). Их гибридные долговые обязательства с плавающей процентной ставкой могут быть рассчитаны на продолжительный период времени, не менее десяти лет.
При наступлении срока погашения, если страховой случай не произошел, условия эмиссии должны включать возможность их конвертации в новый выпуск долговых обязательств.
Создание государственной системы страхования кредитов
В качестве дополнительной контрциклической меры возможно внедрение системы страхования кредитов, которая в определенной степени способна заменить динамическое резервирование. Кроме того, страхование кредитов позволит избежать избыточного резервирования на возможные потери по кредитам.Целесообразно сформировать общенациональную систему гарантирования обязательств негосударственного сектора, составной частью которой стало бы страхование кредитов, привлекаемых негосударственными предприятиями на цели финансирования наиболее общественно значимых инвестиционных и социальных проектов.
Представляется, что такая общенациональная система должна включать негосударственные компетентные фонды (создаваемые с целью покрытия убытков клиентов профессиональных участников рынка ценных бумаг, управляющих компаний и пенсионных институтов); страхование вкладов, гарантирование обязательств по облигациям и кредитным договорам негосударственных заемщиков.
В рамках такой системы, построенной на основе активного использования частногосударственного партнерства, государство должно выступать в качестве поручителя последней инстанции, выполняя по сути дела функцию перестрахования. При этом государственные фонды-поручители могли бы быть объединены в рамках единого государственного (национального) гарантийного фонда, активы которого формируются за счет части средств Фонда национального благосостояния.
Гибкость предлагаемой модели позволяет присоединять к ней, в случае необходимости, дополнительные звенья. В настоящее время на роль таких звеньев могли бы претендовать гарантийные фонды инфраструктурных институтов, выполняющих функции центрального контрагента и/или центрального депозитария на рынках ценных бумаг; гарантийные фонды срочных бирж, включая срочные товарные биржи; гарантийные фонды внебиржевых организаторов торговли производными финансовыми инструментами и кредитными ресурсами.
В расширенную систему гарантирования компенсаций могут быть включены системы гарантирования долговых обязательств (в форме кредитных обязательств или обязательств по облигациям) заемщиков, осуществляющих инвестиционные проекты особо важного социально-экономического значения (например, строительство объектов транспортной инфраструктуры и объектов социальной инфраструктуры).
Перспективы рубля во внешней торговле
Целесообразно предусмотреть возможность применения субсидиарной ответственности к участникам клиринга за неисполнение или ненадлежащее исполнение недобросовестным участником клиринга своих обязательств при участии в гарантийных и иных фондах. В установлении четких норм нуждаются способы прекращения обязательств при осуществлении клиринга клиринговой организацией, не являющейся стороной по сделкам, а так же право клиринговой организации, при принятии участника клиринга на клиринговое обслуживание, осуществлять обработку и использовать персональные данные лиц, представляющих участников клиринга.Законодательное закрепление отмеченных принципов клиринговой деятельности позволит приблизить практику работы российских клиринговых организаций к международным стандартам, повысит доверие иностранных участников клиринга к российскому рынку, что призвано сыграть ключевую роль в интернационализации рубля.
Международные расчеты в рублях невозможны без развития систем передачи финансовой информации и электронного документооборота и их приближения к международным стандартам. В современном мире сложились определенные системы международного обмена финансовой информации. Одной из крупнейших - является телекоммуникационная система SWIFT, которой в мире пользуются как банки, так и небанковские учреждения (брокерские и дилерские фирмы, клиринговые, страховые, финансовые компании).
По стандартам SWIFT производятся не только денежные платежи, но и переводы ценных бумаг, передается различная стандартизированная финансовая информация, к форматам SWIFT привязаны практически все ведущие мировые платежные системы, обеспечивающие расчеты в режиме on-line для участников.
Работа в единых стандартах SWIFT необходима для обеспечения сквозной обработки информации при интернационализации расчетов и платежей в рублях, высокой степени контроля и защиты от несанкционированного доступа. В настоящее время далеко не все участники финансового рынка России используют SWIFT для платежей и расчетов, что осложняет установление корреспондентских отношений, осуществление финансовых операций, расчетов и выполнение обязательств в сроки общепринятые в известных мировых финансовых центрах.
В целях интернационализации рубля необходимо унифицировать стандарты БЭСП со стандартами проведения расчетных и других операций, принятыми SWIFT. Без этого невозможна интеграция БЭСП с другими международными системами расчетов в режиме реального времени. В частности, на глобальном рынке расчеты по семнадцати свободно конвертируемым валютам, имеющим международный статус, проходят через систему Continuous Linked Settlement (CLS), созданную крупнейшими западными банками для проведения расчетов по конверсионным операциям.
CLS.
Среди них числятся валюты, имеющие равные с рублем конкурентные позиции -южноафриканский рэнд, норвежская крона, мексиканское песо, корейский вон, израильский шекель и др. Однако российского рубля среди них нет. Меж тем обороты растут, что свидетельствует о предпочтении расчетам через CLS традиционным конверсионным операциям на двусторонней основе. В целях интернационализации рубля представляется крайне важным интегрировать российскую систему расчетов в режиме реального времени в глобальную сеть аналогичных систем через CLS Bank.
Это позволит наладить обращение рублей на международном рынке.
Перспективы рубля во внешней торговле
На выбор валюты во внешней торговле, как правило, влияют следующие основные факторы:¦ доля страны в мировом экспорте (чем она выше, тем более вероятно, что в ее национальной валюте будут заключаться внешнеторговые контракты);
¦ стабильность национальной валюты (чем она более стабильна, тем более вероятно, что в ней заключаются внешнеторговые контракты: участники рынка предпочитают валюты с невысокой инфляцией, с низкой волатильностью инфляции и устойчивым валютным курсом);
¦ ликвидность валютного рынка (чем выше ликвидность валюты, тем более вероятно, что данная валюта будет выбрана для заключения внешнеторгового контракта);
¦ устойчивость национальной финансовой системы, прежде всего банковской.
С одной стороны, против использования рубля во внешней торговле говорит сырьевой характер российского экспорта, учитывая, что ценообразование на сырье традиционно происходит в долларах. Заметим, однако, что цена в контракте может быть установлена в долларах, а платеж происходить в рублях по курсу на день расчета. В торговле углеводородами Россия может начать использовать рубль с газовых контрактов. Сейчас Россия продает газ за доллары и частично за евро.
Введение в схему расчетов рубля представляется вполне реальным.
С другой стороны, существует ряд факторов, действующих в пользу рубля. Доля страны в мировом экспорте достаточна, чтобы отечественная валюта могла играть заметную роль. Кроме того, ликвидность валютного рынка достаточно высока. Крупнейшие российские банки, имеющие разветвленную сеть дочерних банков и филиалов за рубежом, достаточно надежны, чтобы обслуживать торговые сделки.
Наконец, существует устойчивый спрос на российские энергоносители, благодаря которому отечественные производители имеют сильные позиции на переговорах. Есть у них мотивация и с точки зрения ведения бизнеса: переход на рубль позволит сократить издержки и избежать колебаний экспортной выручки, отражаемой в рублях в финансовой отчетности российских корпораций.
Что касается импорта, то здесь ситуация сложнее. Основными поставщиками являются Европейский союз и другие развитые страны, которые резонно настаивают на заключении контрактов в своих денежных единицах. Единственным и пока небольшим окном возможностей для России является импорт из стран СНГ и некоторых развивающихся государств.
Им есть смысл предлагать платеж в рублях.
Для интернационализации рубля во внешней торговле следует решить ряд проблем. Во-первых, возможности экспортеров по страхованию рисков, связанных с изменением валютных курсов, посредством конвертации в другие валюты, значительно ограничены. В России конвертация рублей в другие валюты регулируется правилами и процедурами, ограничивающими круг целей, под которые допускается конвертация и оплата в иностранных валютах.
На фоне валютной либерализации Правительством РФ и Банком России проводятся мероприятия по усилению контроля за валютными операциями. Законодательно закреплены дополнительные требования к объему информации, отражаемой уполномоченными банками в базе данных по валютным операциям, а также утверждены Правила по обеспечению взаимодействия не являющихся уполномоченными банками профессиональных участников рынка ценных бумаг, таможенных и налоговых органов как агентов валютного контроля с Банком России. Кроме того, Постановлением Правительства РФ от 17.02.2007 98 утверждены Правила представления резидентами и нерезидентами подтверждающих документов и информации при осуществлении валютных операций агентам валютного контроля, за исключением уполномоченных банков.
Следует провести дальнейшую либерализацию контроля за валютными операциями, которая бы позволила экспортерам свободно оперировать за рубежом.
Во-вторых, следует учитывать, что в отсутствие полноценного рынка производных инструментов экспортеры не смогут использовать рубль в качестве валюты контрактов или платежа вне стран СНГ. Контрагентам необходимы инструменты, которые позволили бы минимизировать риски и довести их до уровня долларовых сделок.
В противном случае риски будут заложены в рублевые цены с учетом дисконта на возможное обесценение рубля.
Наконец, интернационализация рубля во внешней торговле не может произойти в краткосрочном периоде из-за действия текущих контрактов. Экспорт сырья и энергоносителей в европейские страны осуществляется преимущественно по долгосрочным контрактам и ценам, индексируемым в соответствии с изменением мировых цен на конкурирующие нефтепродукты.
К примеру, Газпромом подписан ряд долгосрочных контрактов на поставку газа: в Германию сроком до 2027 г., в Швейцарию в 2013-2030 гг., в Румынию в 2010-2030 гг., в Чехию до 2013 г. Контракты не могут быть пересмотрены, поскольку это приведет к санкциям. Новые рублевые контракты могут быть заключены по мере окончания действия предыдущих контрактов.
Для повышения доли рубля во внешнеторговых операциях следует предусмотреть, что заключение долгосрочных (на срок более 3 лет) контрактов допускается только при условии использования рубля в качестве валюты расчетов по таким контрактам.
В перспективе, если обозначенные меры будут приняты, можно рассчитывать, что ситуация с использованием национальной валюты во внешней торговле будет напоминать Данию, в валюте которой заключается 46% экспортных и 50% импортных контрактов, или Австралию (28%% и 33%, соответственно). По нашим оценкам, на рубль может быть переведена торговля со странами СНГ и до трети торговли со странами дальнего зарубежья.
Развитие рынка международных облигаций в рублях
По показателю доли валют в объеме эмиссии международных облигаций в последние годы лидером является не доллар, а евро (См. таблицу 3.3. - 3). Доля рубля пока еще ничтожно мала, однако сам факт начала практики эмиссии международных облигаций в рублях следует признать чрезвычайно позитивным фактором, отчасти компенсирующим фактическое отсутствие рубля во внешнеторговых операциях.| Таблица 3.3 - 3. Валютная структура международных облигаций в обращении, включая инструменты денежного рынка, по состоянию на конец 2008 года. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Примечание. В состав мягких валют включены: аргентинское песо, бат, чешская крона, датская крона, гонконгский доллар, новый тайваньский доллар, новозеландский доллар, норвежская крона, рэнд, сингапурский доллар, шведская крона, злотый. |
Большинство эмитентов рублевых облигаций, обращающихся на внешнем рынке, представлено резидентами РФ. Крупнейшими эмитентами среди них выступают ВТБ, Еврокоммерц, УРСА Банк, Банк Русский стандарт, ХКФ Банк, Газпромбанк и др. Однако уже есть и иностранные игроки, выпускающие рублевые инструменты.
По состоянию на октябрь 2009 года двадцатью иностранными эмитентами было произведено 42 эмиссии еврооблигаций в рублях общим объемом 96,3 млрд. руб. Крупнейшие эмитенты рублевых инструментов зарегистрированы в Европейском союзе и США. В частности, заметный интерес к рублевым еврооблигациям проявляют заемщики из Великобритании, Германии и Нидерландов (Таблица 3.3-4). Таким образом, основными заемщиками выступают страны - крупнейшие внешнеэкономические партнеры России.
| Таблица 3.3-4. Крупнейшие иностранные эмитенты рублевых еврооблигаций | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Источник: информационное агентство Cbonds. |
Вторую группу эмитентов составляют глобальные инвестиционные банки, активно сотрудничающие с крупными российскими компаниями. К ним относятся Barclays Capital, Deutsche Bank, UniCredit Bank, Goldman Sachs, JP Morgan Chase Bank. В третью группу эмитентов входят крупные банки регионального масштаба. Они выпускают рублевые ценные бумаги, чтобы удовлетворить спрос своих клиентов (как правило, хедж-фондов) на высокодоходные инструменты. К ним относятся Rabobank в Нидерландах, Rentenbank в Германии, Eksportfinans в Норвегии. Во всех проспектах эмиссий заемщики отмечают, что интерес к рублевым инструментам возникает из-за укрепляющегося курса рубля и высокой доходности на рублевом рынке.
Развитие рынка международных облигаций в рублях несет с собой ощутимые выгоды отечественной экономике. Во-первых, рублевые еврооблигации имеют значительно большую срочность, нежели облигации, обращающиеся на внутреннем рынке. Наибольшая срочность рублевых долговых обязательств иностранных эмитентов достигает десяти лет, а средневзвешенная срочность - пять лет. Таким образом, иностранные эмитенты полагают, что рублевые активы будут оставаться привлекательными в средне- и долгосрочном периоде. В то же время на внутреннем рынке заемщики для стимулирования спроса на свои облигации вынуждены выставлять ежегодные оферты на досрочный выкуп.
Во-вторых, рублевые еврооблигации привлекательны для отечественных заемщиков с точки зрения низких процентных ставок. Разброс процентных ставок по еврооблигациям находится в диапазоне 5-7%. В то же время российские облигации высоконадежных эмитентов на внутреннем рынке торгуются с купонной ставкой не ниже 11-12%. Аналогичную картину можно наблюдать на кредитном рынке. В настоящее время дифференциал процентных ставок между внутренними рублевыми облигациями и рублевыми еврооблигациями составляет не менее 6%. Наличие процентной премии позволяет утверждать, что развитие рынка международных облигаций в рублях позволит снизить издержки финансирования для отечественных заемщиков.
Общемировые тенденции в управлении международными резервами позволяют предположить, что рублевые инструменты могут занять заметное место в резервах иностранных центральных банков и суверенных инвестиционных фондов. По оценкам Института прсткризисного мира, при условии активной политики интернационализации рубля его доля в международных резервах к 2020 году может составить от 0,5% до 0,8%, что позволит рублю занять пятое место среди мировых валют по данному показателю (после доллара, евро, фунта стерлингов и йены), оттеснив швейцарский франк. Происходит сближение характеристик портфельного менеджмента центральных банков и суверенных инвестиционных фондов, с одной стороны, и частного сектора, с другой стороны. Акцент в управлении резервами смещается от традиционных требований к финансовому портфелю (надежность и ликвидность) к доходности. Управление международными резервами все больше напоминает управление портфелями в инвестиционных банках в части порядка принятия решений и раскрытия информации о структуре портфеля. Согласно опросам центральных банков, проведенных Банком международных расчетов, структура международных резервов имеет широко диверсифицированный характер. Исходя из структуры резервов, можно оценить, какие рублевые инструменты могут быть использованы иностранными центральными банками для хранения резервов.
В первую очередь следует отметить, что международные рейтинги России достаточно высоки, чтобы к рублевым инструментам нерезиденты проявили интерес. Более трети центральных банков инвестируют в правительственные облигации рейтинга ниже AA и в корпоративные облигации с рейтингом ниже BBB. Каждый второй центральный банк хранит в портфеле резервов облигации развивающихся стран и государств с формирующимся рынком. Таким образом, спрос на рублевые инструменты достаточно высок.
К сожалению, приходится констатировать, что дефицит полноценных рублевых инструментов не позволяет рассчитывать на широкое включение рубля в состав международных резервов. Иностранные центральные банки могут размещать рублевые резервы только на банковских депозитах ряда российских банков и приобретать долговые ценные бумаги крупнейших корпораций топливно-энергетического комплекса. Тем не менее, рубль уже занимает небольшие доли международных резервов некоторых стран. В частности, резервы Национального банка Белоруссии уже размещаются в рублях. Среди стран СНГ о такой возможности официально заявили власти Украины. Представители китайского инвестиционного фонда в 2008 г. заявили, что фонд размещает свои средства в рублевые активы.
На наш взгляд, для стимулирования резервной роли российской валюты необходимо развивать специальные финансовые услуги для зарубежных центральных банков. В этом плане примечателен опыт еврозоны. Рост спроса на евро со стороны иностранных центральных банков вызвал особое внимание к этой проблеме европейских властей. В ответ Евросистема в 2005 г. ввела услуги для центральных банков и международных организаций вне еврозоны. Национальные центральные банки, входящие в Евросистему, предлагают набор стандартных слуг для других центральных банков, обеспечивая финансовую безопасность, законность и конфиденциальность. В частности, депозитарные и расчетные услуги по ценным бумагам, депозитные, инвестиционные и валютные операции, а также сделки с наличными евро. Аналогичным образом Банку России имеет смысл рассмотреть возможность предоставления услуг другим центральным банкам по управлению рублевыми резервами.
Резервный рубль: выгоды и риски для российской экономики
Для отечественной экономики интернационализация рубля несет с собой как выгоды, так и издержки. К наиболее очевидным преимуществам интернационализации рубля следует отнести следующие.Самое главное позитивное следствие превращения рубля в резервную валюту -включение в процессы перераспределения глобального капитала. Иначе говоря, Россия будет регулярно получать значительный дополнительный приток долгосрочных инвестиций.
Перераспределение глобального капитала между резервными валютами означает предоставление существенных преимуществ в глобальной конкурентной борьбе тем странам, которые эмитируют валюты, используемые глобальными инвесторами в качестве резервных. Эти преимущества реализуются в форме дополнительных ресурсов для развития предприятий данной страны, приобретения активов в других странах, для дополнительного роста благосостояния населения и т.д.
Поэтому наличие у России валюты, рассматриваемой в качестве резервной, исключительно важно для повышения ее роли на мировой арене, устойчивого социально-экономического развития, роста жизненного уровня граждан.
Кроме того, следует отметить и другие важные позитивные следствия превращения рубля в резервную валюту. Минимизация издержек внешней торговли. В связи с переводом контрактов на рубли исчезают издержки обмена валют.
Валютные риски для резидентов больше не существуют, что позволяет более обоснованно планировать инвестиции. Снижаются операционные издержки (связанные с валютными и хеджевыми операциями, международными платежами и управлением счетами в различных валютах).
Транспарентность внешней торговли и конъюнктуры финансовых рынков. Цены становятся более прозрачными, поскольку контрагентам в рамках зоны влияния рубля их легче сравнивать, что способствует усилению конкуренции. Кроме того, повышается транспарентность ценообразования на финансовых рынках.
При международном кредитовании и инвестировании в рублях приоритет получает оценка кредитного, а не валютного риска.
Снижение волатильности экспортных доходов. В настоящее время из-за того что экспортные контракты номинированы в долларах или евро, рублевая выручка зависит от колебаний обменных курсов.
После перевода внешней торговли на рубли экспортные доходы стабилизируются, и, как следствие, волатильность экономического роста уменьшится. Кроме того, стабилизируются объемы торговли внутри зоны влияния рубля (в СНГ).
Увеличение размеров финансового сектора. Поскольку значительные объемы рублевых ресурсов будут храниться на счетах в российских банках, у них увеличатся рублевые пассивы.
Приток капитала в страну для покупок резервов иностранными инвесторами заложит основу для роста иностранных обязательств и активов банковского сектора, номинированных в рублях. Существенное развитие получат международное кредитование и выпуск рублевых облигаций.
Очевидно, российские кредитные организации будут иметь конкурентные преимущества перед иностранными игроками в области андеррайтинга рублевых ценных бумаг и организации рублевых синдикаций. Спрос на рубли приведет и к существенному расширению операций прочих финансовых институтов - профессиональных участников рынка ценных бумаг, управляющих и страховых компаний.
Развитие рынка долгосрочных инструментов. Выбирая рубль в качестве резервной валюты, иностранные центральные банки будут заинтересованы в приобретении долгосрочных долговых обязательств с высоким кредитным рейтингом.
Тем самым они будут способствовать формированию рынка для консервативных инвесторов и обеспечат спрос на долгосрочные инструменты, дефицит которых испытывает Россия.
Снижение издержек финансирования. Увеличение размеров банковского сектора приведет к появлению дисконта (отрицательной премии) за ликвидность.
Благодаря притоку иностранного капитала снизятся процентные ставки на емком и ликвидном рублевом рынке.
Повышение устойчивости национальной экономики к внешним шокам. Рост банковского сектора и укрепление рынка ценных бумаг будут способствовать большей стабильности национальной экономики.
Исчезнут проблемы с текущим финансированием ее развития, что уменьшит уязвимость страны перед внешними шоками.
Получение доходов от сеньоража. Наличные рубли, распространившиеся за рубежом, будут представлять собой беспроцентное кредитование нерезидентами отечественной экономики.
Финансирование дефицита торгового баланса. Облегчается покрытие гипотетического дефицита торгового баланса, поскольку потоки капитала номинированы в той же валюте, что и текущие платежи.
Россия сможет беспрепятственно финансировать этот дефицит за счет выпуска рублевых долговых инструментов.
Минимизация издержек российских граждан, выезжающих за рубеж. При выезде за границу с туристическими или деловыми целями можно будет легко и с минимальными потерями на курсовой разнице обменивать рубль на местную валюту на наличном рынке стран - основных партнеров России.
Кроме того, российские граждане, выступающие потребителями импортных товаров и услуг, получат дополнительную экономию при покупке этих товаров и услуг вследствие того факта, что курс рубля будет устойчиво укрепляться.
В то же время статус резервной валюты несет с собой серьезные издержки. По этой причине ряд стран, включая Японию и Китай, не стимулируют или даже препятствуют распространению национальных валют за пределами своих экономик.
Главное негативное следствие получения рублем статуса резервной валюты - неизбежное укрепление курса рубля, ведущее к ослаблению конкурентных преимуществ российских товаропроизводителей. Следует также указать и другие негативные следствия получения рублем статуса резервной валюты.
Ограничение маневра денежно-кредитной политики. Эмитент резервной валюты должен поддерживать ее стабильный обменный курс, чтобы сохранять международное доверие к ней. Это ограничивает возможности центрального банка по проведению валютной политики, ориентированной на решение задач внутреннего рынка.
Большая нагрузка в плане регулирования национальной экономики ложится на налоговобюджетную политику.
Ослабление контроля над денежным предложением. Денежные власти лишаются возможности прямого влияния на рублевое денежное предложение, поскольку оно будет отчасти формироваться на внешнем рынке.
Как следствие, эффективность таргетирования денежного предложения со стороны Банка России снизится.
Перспективы сокращения количества банков
В большинстве государств на банковском рынке доминирует олигополия. Например, в Европе средняя рыночная доля пяти крупнейших банков, как правило, выше 50%. Самое большое число банков действует в странах с высокоразвитым финансовым сектором, а также фрагментированной банковской системой (Таблица 2.3-1).Бесспорным лидером являются США, где численность банков превышает 6 тыс. организаций. В Германии работает свыше двух тысяч банков, более половины из которых составляют кооперативные банки. Россия (пока) занимает третье место в мире, хотя к финансовым гигантам ее сложно отнести.
На другом полюсе - страны, чьи банковские рынки малочисленны. К ним относятся экономики со слабо развитыми финансовыми системами (Таджикистан, Мозамбик, Туркменистан, Албания, Замбия и др.) и карликовые государства (Монако, Лихтенштейн, Мальта, Андорра).
| Таблица 2.3-1. Страны с предельным значением числа банков, на конец 2009 года | ||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||
| Источник: данные обзоров центральных банков. |
Исходя из существующих международных закономерностей, оптимальное число банков в России - 220-280. Экспертные расчеты подтверждаются фактами: на первые две сотни банков приходится около 94% совокупных активов сектора. Остальные игроки незначимы с макроэкономической точки зрения. Приведенные оценки не означают, что необходимо намеренно сокращать число банков. Речь, прежде всего, идет о долгосрочной тенденции. Без административного принуждения число игроков на кредитном рынке к 2020 году опустится до 600 банков.
В настоящее время концентрация в России меньше среднемировой. Рыночная доля пяти ведущих банков в России достигает 46%, в то время как в Европе она колеблется вокруг 60% (от 22% в Германии до 96% в Эстонии). Международные тенденции показывают, что укрупнение банков и концентрация их рыночной власти представляют собой естественное развитие рынка. В России крупным банкам предстоит стать еще сильные и крупнее. Для поощрения консолидации требуется постепенно увеличивать требования к капиталу банков.
Ожидаемые эффекты консолидации банков
Повышение требований к капиталу банков оказывает множественные эффекты на рыночную структуру банковского сектора и на результаты его деятельности. В первую очередь, следует отметить, что нормы минимального капитала не предназначены для прямого регулирования численности банков.На рис. 4 приведено соотношение численности банковского сектора в 130 странах и требований к минимальному капиталу, действующие в этих странах Между уровнем минимального капитала и количеством банков в стране не существует сколь-нибуть заметной связи (подробнее см.
Приложение 5)..
Повышение требований к капиталу серьезным образом влияет на степень конкуренции и концентрации в банковском секторе. Можно выделить как положительные, так и отрицательные эффекты ужесточения данного условия лицензирования. К положительным сторонам относятся:
¦ Снижение стоимости заемных ресурсов для экономики. Малые банки из-за небольшого эффекта масштаба имеют более дорогое фондирование своих операций.
Консолидация в секторе ведет к снижению средних процентных расходов по обязательствам банков и уменьшению процентных ставок для заемщиков из нефинансового сектора.
¦ Увеличение денежного предложения за счет роста кредитного мультипликатора. Малые банки из-за низкой диверсификации клиентской базы вынуждены поддерживать более высокую ликвидность в качестве безопасного буфера, чем крупные банки. Возникают альтернативные издержки, поскольку банковские ресурсы в достаточной мере не используются эффективно.
По экспертным оценкам, консолидация российского банковского сектора до 200 крупнейших банков позволит увеличить денежное предложение в результате расширения кредитования на 1% ВВП.
¦ Стимулирование укрупнения банков. В сравнении со странами Центральной и Восточной Европы средний российский банк представляет собой весьма скромную по размерам организацию. Более того, в России между размерами среднего банка и предприятия существует огромный разрыв.
Большинство отечественных банков неспособно финансировать деятельность крупных предприятий. Стимулирование укрупнения банков как экономическими, так и административными мерами позволит создавать банки международного масштаба.
¦ Повышение эффективности распределения финансовых ресурсов. Крупные банки обладают информационным преимуществом перед мелкими игроками, поскольку они могут осуществлять мониторинг значительной части рынка.
За счет более низкой информационной асимметрии крупные банки способны распределять ресурсы более эффективно.
¦ Упрощение банковского регулирования и надзора и сокращение расходов на него. Из-за большого числа кредитных организаций Банк России вынужден держать обширный штат специалистов для мониторинга ситуации в мелких банках.
Консолидация сектора позволит оптимизировать банковское регулирование и надзор.
В то же время к отрицательным сторонам следует отнести следующие эффекты:
¦ Снижение конкуренции на ключевых банковских рынках. По мере сокращения численности банков происходит усиление влияния крупных банков.
Рыночная власть позволяет им устанавливать заниженные процентные ставки по депозитам и завышенные ставки по кредитам. В результате действий крупных банков доступные для реального сектора финансовые ресурсы и экономический рост могут оказаться ниже потенциального уровня.
¦ Снижение кредитного предложения за счет роста рационирования кредита. Крупные банки, с одной стороны, обладая существенным рыночным влиянием и полнотой информации о группах заемщиков, а с другой стороны, стремлением минимизировать риски, склонны к рационированию кредитов. Они намеренно отсекают от кредитования более рискованных заемщиков, что в долгосрочном периоде ведет к снижению инновационной активности и темпов экономического роста.
В зависимости от отраслевой и секторальной структуры экономики концентрация на банковском рынке способна оказывать отрицательное влияние на экономическое развитие.
¦ Дестабилизация региональных экономических систем в периоды кризисов.
Небольшие местные банки, работающие в своей нише, оказывают стабилизирующие воздействие на региональную экономику. Их клиенты слабо диверсифицированы, в результате чего финансовые активы обладают низкой мобильностью. Напротив, местные филиалы столичных банков в периоды кризисов осуществляют трансферт активов в головную структуру для аккумуляции ликвидности, погашения внешних долгов и решения других задач.
Таким образом, в отсутствие местных банков региональные экономические системы оказываются беззащитными перед лицом потенциальных потрясений. Сети филиалов и отделений крупных банков становятся источниками распространения системных шоков в регионе.
¦ Высокие издержки санации системообразующих банков. Расходы государства на санацию системообразующих банков способны пошатнуть бюджетную стабильность и подорвать государственные финансы в целом.
Риск бюджетной дестабилизации может быть одной из причин, почему власти воздерживаются от поощрения создания крупных участников рынка.
¦ Риски системной нестабильности. Крупные банки более доходны, их активы хорошо диверсифицированы и за ними легче осуществлять банковский надзор.
Теоретически это должно обуславливать повышенную устойчивость крупных банков к шокам и делать финансовую систему стабильнее. Однако практика показывает, что власти рассматривают крупные банки как слишком большие, чтобы обанкротиться (too big to fail).
Государство стремится их поддерживать в периоды нестабильности. Со своей стороны, рассчитывая на помощь от государства, крупные банки более склонны к рискам, а следовательно, более неустойчивы.
Международный опыт банковских кризисов 1980-х и 1990-х годов показал, что угрозы системной нестабильности исходят в основном от крупных банков.
В случае системных кризисов издержки санации и реструктуризации банковского сектора оказываются ниже, если численность сектора выше, а средний размер банков -ниже.
Адекватный размер минимального капитала банков в России
В ноябре 2009 года Заместитель Председателя Правительства - Министр финансов А.Л.Кудрин заявил, что в конце 2010 года он готов инициировать законопроект об увеличении минимального капитала российских банков в течение пяти лет до 1 млрд. рублей. За несколько лет банки будут должны пройти процесс консолидации или привлечь прямые инвестиции в капитал.По оценкам министра финансов, если законодательная инициатива будет реализована, число банков сократится до 500 организаций.
Выступление главы Министерства финансов вызвало активную дискуссию в банковском и экспертном сообществе. Банковский сектор России представляет собой неоднородную многочисленную группу, подавляющую массу которой формируют мелкие кредитные организации. По состоянию на 1 декабря 2009 года банков с собственным капиталом до 1 млрд. руб. насчитывалось 762 организации или 75% от их общего числа (Рисунок 2.3-). Очевидно, что предложенное ужесточение требований способно радикально изменить рыночную структуру банковского сектора с неопределенными последствиями для конкуренции, состояния региональных рынков и доступности банковских услуг.
По нашим оценкам, для среднего банка, чей капитал не дотягивает до 1 млрд. руб., для достижения необходимой планки в течение пяти лет рентабельность капитала должна быть стабильно выше 27% в год, что представляется маловероятным. Наступление эпохи консолидации региональных банков так же не предвидится. Небольшие банки никогда в России активно не сливались и не были объектами для поглощений. До финансового кризиса 2007-09 годов причинами слияний и поглощений банков были экспансия иностранных банков; реорганизация банковских групп, имеющих одного собственника; поглощения банков ради обслуживания ключевых клиентов; расширение филиальной сети.
Небольшие региональные банки, как правило, не подпадают под эти условия.
Тем не менее, вопрос об адекватном размере минимального капитала банков в России остается открытым. Получаем, что оптимальный размер банка должен оцениваться исходя из характеристик нефинансового сектора и спроса на кредитование.
Анализ финансовой отчетности 270 крупнейших российских корпораций по величине годовой выручки, доступной по состоянию на конец 2009 года показал, что около 24% предприятий не имеют дебиторской задолженности, т.е. они осуществляют самофинансирование из прибыли и за счет акционеров. Подавляющая часть крупнейших корпораций (38% выборки) имеет отношение заемных ресурсов к выручке от реализации от 10% до 30% (Рисунок 2.3-).
Чаще всего долговая нагрузка достигает 21% годовой выручки.
Около 80% отечественного ВВП производится 400 крупнейшими корпорациями. Их объемы реализации продукции и услуг значительно варьируются от триллионов (Газпром, ЛУКойл, РЖД) до десятков миллиардов рублей. Ведущие предприятия, как правило, поддерживают финансовые отношения с 5-7 банками (сверхкрупные - более чем с десятью банками). Если учесть, что заемщики предпочитают равномерно распределять кредитную нагрузку между банками, а также, что банки выполняют норматив максимального размера риска на одного заемщика или группу связанных заемщиков, то для полноценного кредитования среднего российского предприятия собственные средства банка должны быть не менее 2 млрд. руб. (45,3 млн. евро).
На конец 2009 года этому требованию отвечает не более 160 организаций. Маленький размер российских банков и их слабые финансовые возможности объясняют, почему реальный сектор обратился к зарубежному финансированию и на октябрь 2009 года накопил долгов перед нерезидентами на 304 млрд. долларов (при том, что внутреннее корпоративное кредитование не превышает 449 млрд. долларов).
Региональные банки и повышение капитализации банковского сектора
Наращивание собственного капитала банков до необходимого уровня в 45,3 млн. евро невозможно за счет административного принуждения банков. С одной стороны, необходим комплекс экономических стимулов по повышению капитализации банковского сектора. С учетом дефицита сбережений на внутреннем рынке и необходимости сохранения национальной собственности в банковском секторе без специальной государственной поддержки здесь не обойтись.С другой стороны, многочисленная группа региональных банков, начитывающая несколько сотен организаций, не в состоянии нарастить собственный капитал до уровня, соответствующего финансовым потребностям ведущих российских предприятий. Рациональный путь их сохранения состоит в выделении специального класса региональных банков (наделение их особым правовым статусом). Сохранение небольших региональных банков необходимо ради того, чтобы они:
¦ обеспечили стабильность региональных экономических систем;
¦ поддержали конкуренцию на региональных рынках;
¦ развивали кредитное предложение для малого и среднего бизнеса;
¦ в средне- и долгосрочном периоде выросли до уровня федеральных коммерческих банков.
Во всех странах, где банковский сектор, как и в России, насчитывает сотни организаций, существует несколько категорий банков (Таблица 2.3-2), к которым применяются различные режимы пруденциального надзора в зависимости от профиля рисков. Россия является единственной страной, где ко всем банкам вне зависимости от специфики их деятельности предъявляются одни и те же требования.
С учетом международного опыта целесообразно не принуждать банки к закрытию или консолидации, а позволить им выбрать свою нишу и в дальнейшем в ней работать.
| Таблица 2.3-2. Структура банковского сектора по типам организаций в пяти ведущих странах по численности банков (кроме России, на декабрь 2009 года) | ||||||||||||
|
||||||||||||
| Источник: расчеты ЦЭИ МФПА по данным обзоров центральных банков. |
¦ каждый кластер региональных банков должен иметь ограничения в форме минимального собственного капитала; и территории, на которой открываются филиалы, доп. офисы и отделения; а также по перечню банковских операций;
¦ число кластеров региональных банков должно быть достаточным, чтобы сгладить нежелательные пороговые эффекты различий в пруденциальных требованиях к различным кластерам банков;
¦ каждый кластер банков должен быть открыт для конкуренции со стороны новых участников рынка;
¦ процедура перехода регионального банка из одного кластера в другой должна быть максимально упрощена с точки зрения процедур и документарных требований Банка России.
В то же время в отношении крупных федеральных банков, которые составляют ядро банковского сектора, необходим комплекс экономических стимулов по повышению капитализации банковского сектора. В него могут войти:
¦ введение инвестиционной льготы по налогу на прибыль кредитных организаций;
¦ расширение источников формирования собственных средств за счет развития субординированных финансовых инструментов;
¦ снижение барьеров на пути размещения банковских акций на открытом рынке.
Перспективы приватизации в банковском секторе
В настоящее время федеральные банки, напрямую или косвенно связанные с государством, составляют ядро банковского сектора. Фактически государство выступает в качестве доминирующего собственника на банковском рынке.Причины расширения операций госбанков
Разрастание государственной собственности на активы банковского сектора неуклонно продолжалось в течение последних десяти лет. Если до кризиса 1998 г. на государственные и квазигосударственные банки приходилось около 31% совокупных активов банков, то по итогам 2009 г. их доля увеличилась до 54% (Рисунок 2.4-1). Преобладание банков, связанных с государством, на российском рынке объясняется продолжительным действием целого ряда факторов:¦ унаследование инфраструктуры советских отраслевых банков;
¦ обслуживание финансовых потребностей государства (муниципалитетов, местных властей и др.) и госкорпораций;
¦ эффект масштаба, благодаря которому госбанки лидируют по рентабельности, имеют низкие удельные издержки и выход на дешевые международные займы;
¦ административная поддержка со стороны властей и имидж носителей стабильности;
¦ размещение значительного объема бюджетных ресурсов разных уровней и прямые инвестиции в капитал банков;
¦ специфика системы рефинансирования Банка России.
Экспансия госбанков в среднесрочном периоде поддерживается двумя факторами. Во-первых, органическим ростом и капитализацией прибыли (в условиях нормальной работы рынка госбанки отличаются повышенной рентабельностью).
Во-вторых, пополнением государством собственного капитала банков из бюджетных ресурсов. Кроме того, в течение 2008-09 годов было произведено более двух десятков санаций банков. Некоторые из сделок носили вынужденный характер, когда госбанки принимали на себя проблемы несостоятельных банков (Связь-банк, банк Глобэкс, банк Союз).
Другие варианты санации оказались возможными, если сделки финансировало Агентство по страхованию вкладов. В ряде случаев Агентство было вынуждено самостоятельно входить в капитал банков (Российский капитал, Банк ВЕФК-Сибирь, ВЕФК Банк, Губернский банк Тарханы).
В отсутствие санации расширение государственной собственности на активы банковского сектора в 2008-09 гг. достигло бы 52,5% (против текущих 54,2%, см. Таблица 2.4-1).
| Таблица 2.4-1. Государственные и квазигосударственные банки с активами свыше 0,5 млрд. руб. (на 1 октября 2009 года) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|
Преимущества и недостатки деятельности госбанков
В результате непрерывного роста госбанков Россия стала относиться к немногочисленной группе стран с ярко выраженной государственной собственностью. В евразийском регионе госбанки доминируют только в странах, находящихся в начале пути рыночных преобразований. Помимо России госбанки занимают свыше 50% рынка всего в трех странах: Узбекистане, Беларуси и Туркменистане (Рисунок 2.4-2).Последствия огосударствления банковского сектора имеют как положительные, так и отрицательные стороны. С одной стороны, власти могут рассчитывать на высокую устойчивость банковского сектора к финансовым потрясениям; госбанки находятся под контролем властей и могут выполнять национальные задачи; растет сопротивление экспансии иностранных банков; Банк России подвергается минимальным кредитным рискам, а двухъярусная система рефинансирования стабильно работает.
Туркменистан Беларусь Узбекистан Россия Азербайджан Турция Латвия Польша Сербия Украина Киргизская Республика Молдова Словения Таджикистан Рум ыния Хорватия Венгрия Чехия Болгария Македония Босния и Герцеговина Словакия Казахстан Албания Монголия Армения Литва Грузия Черногория Эстония
С другой стороны, возникают негативные эффекты, обусловленные использованием властями госбанков в качестве финансовых агентов. Если частные банки заботит максимизация прибыли или капитализации, то госбанки не имеют четко обозначенной целевой функции. Кредитные организации, связанные с государством, в своей основной массе, не выполняют функции институтов развития. Они осуществляют полноценную деятельность коммерческих организаций, получивших преференции со стороны государства, в том числе в виде приоритетного привлечения бюджетных средств.
Кроме того, банки с государственным участием приобретают дополнительные нерыночные конкурентные преимущества, поскольку получают возможность использовать как финансовые, так и административные ресурсы государства.
Целевые установки госбанков приводят к снижению или даже исчезновению конкуренции в отдельных областях деятельности и замедлению развития финансовых инноваций. В ряде случаев банки с государственным участием устанавливают цены на финансовые услуги, значительно отклоняющиеся от рыночных. Это может проявляться как в необоснованном завышении цен на свои услуги в отношении клиентов, которые в силу определенных причин не могут обратиться за обслуживанием в частные банки, так и занижении цен для вытеснения конкурентов с рынка (в частности, с рынка корпоративного кредитования).
Более важно, что на микроэкономическом уровне у них отсутствуют стимулы повышать свою эффективность. Эффективность использования государственными организациями средств бюджета может быть поставлена под сомнение.
На макроэкономическом уровне по мере разрастания госбанков денежно-кредитная политика становится все менее способной влиять на нефинансовый сектор экономики. По мере поглощения госбанками рынка Банк России теряет способность рыночными операциями влиять на конъюнктуру рынка.
На место рынка приходят административные рычаги, возрастает влияние Министерства финансов и самих госбанков в роли квазицентральных банков.
Барьеры приватизации госбанков
Несмотря на многочисленные побочные эффекты от деятельности госбанков, в обозримой перспективе кардинально изменить структуру собственности в банковском секторе не представляется возможным по нескольким причинам. Во-первых, расширение госсобственности произошло как пассивная реакция в ответ на системные макроэкономические шоки.На протяжении 1998-2009 годов банковский сектор пережил несколько финансовых потрясений. Частные банки уходили с рынка в результате неспособности собственников компенсировать отрицательный капитал своих банков или если они считали, что у банковского бизнеса отсутствуют перспективы. В итоге на рынке оставались госбанки, поскольку власти были готовы их докапитализировать в необходимом объеме.
В долгосрочной перспективе банковская деятельность на российском рынке не обладает достаточной инвестиционной привлекательностью. С одной стороны, высокая инфляция приводит к тому, что реальная рентабельность капитала банковского сектора близка к нулю. С другой стороны, регулярные банковские кризисы съедают всю прибыль, накопленную банками за предыдущие успешные годы (Рисунок 2.4-3). В результате за 1998-2009 годы к настоящему времени банки заработали в реальном выражении менее 3% своего капитала.
Таким образом, неблагоприятные макроэкономические условия и частые шоки способствовали тому, что госбанки остались на рынке в силу вымывания с него других игроков.
Второе серьезное обстоятельство, которое следует принимать во внимание при оценке возможности приватизации - отсутствие единой системы собственности и управления государственными и квазигосударственными банками. Банки курируются различными ведомствами. Сбербанк - Банком России, ВТБ - Минфином, Россельхозбанк - Министерством сельского хозяйства и т.д.
Кроме того, существует многочисленная группа муниципальных банков и банков, входящих в окологосударственные финансовопромышленные группы. Какой-либо единой программы развития сектора госбанков не существует.
В результате между ведомствами, курирующие госбанки, отсутствует согласие в отношении их перспектив. По каждой из организаций должны приниматься индивидуальные решения.
Третий фактор, который необходимо принимать во внимании при планировании будущего госбанков, их потенциальные альтернативные собственники. Кто сможет выступить прямым инвестором в капитал банков, если государство будет выставлять их пакеты акций на продажу?
На внутреннем рынке ощущается дефицит сбережений, в результате чего основной объем инвестиций может быть привлечен только из-за рубежа. При ограничении иностранных инвестиций в капитал госбанков существует риск их рыночной недооценки в силу слабого внутреннего инвестиционного спроса.
В случае активного привлечения при приватизации иностранных инвестиций наиболее вероятным сценарием является потеря национального контроля над значительной частью банковского сектора.
Приватизация и оптимизация государственной собственностив банковском секторе
Учитывая ограничения, с которыми сталкивается приватизации, следует признать, что в обозримой перспективе полная смена собственности в крупнейших банках невозможна. Ее целесообразно рассматривать как долгосрочную цель, достижимую после 2020 года.
В настоящее же время необходимо, во-первых, рассматривать варианты частичной приватизации крупнейших госбанков, позволяющей диверсифицировать их структуру собственности. Во-вторых, ограничить ничем не обусловленное разрастание госбанков за счет бюджетных и административных ресурсов, ведущее к искажению конкуренции.
В-третьих, оптимизировать государственную собственность в банковском секторе, полностью ликвидировав доли государства в банках за пределами ТОР-10.
Участие государства, прежде всего, необходимо сохранить в капиталах институтов развития. В то же время институты развития должны выполнять только те функции, которые на них возложены государством и в их учредительных документах, федеральных законах и в постановлениях Правительства РФ. В отсутствие целевых направлений деятельности, связанных с задачами развития, по каждому из таких институтов должны быть приняты стратегии, в которых следует закрепить следующие ограничения:
¦ специализация на непосредственном выполнении только определенного круга стратегических государственных задач;
¦ запрет на конкуренцию с другими финансовыми организациями, в случае если последние предоставляют услуги на сопоставимых условиях.
В настоящее время принципы, закрепляющие минимальное искажение конкуренции и рыночных механизмов, закреплены только в Меморандуме о финансовой политике Банка развития, утвержденном распоряжением Правительства РФ от 27.07.2007 1007-р (подпункт а пункта 4 Меморандума). Большинство госбанков согласно их бизнес-планам действуют как обычные коммерческие банки.
Представляется, что государственная принадлежность банков должна сохраниться только в тех случаях, когда их деятельность имеет исключительное значение для решения стратегических и приоритетных государственных задач.
Особое внимание в этом плане должно быть уделено безусловному лидеру на банковском рынке - Сбербанку России. В долгосрочной перспективе размер пакета акций Банка России в капитале Сбербанка может опуститься ниже контрольного только в ситуации, когда Сбербанк перестанет доминировать на рынке вкладов и государство сможет ослабить контроль, сняв с себя ответственность за сбережения граждан.
В отношении других крупных банков федерального значения следует последовательно реализовать выход государства из состава собственников через снижение доли в капитале банков до контрольного пакета. Это может произойти путем проведения IPO (SPO) или продажи небольших пакетов акций банков на открытом рынке существующими акционерами. Диверсификация структуры собственности, появление множества миноритарных акционеров, включая иностранных институциональных инвесторов, введение новых членов света директоров и другие меры позволят улучшить корпоративное управление в госбанках и повысить их эффективность.
После уменьшения участия государства в капитале банков до контрольного пакета может быть реализован следующий этап приватизации, в ходе которого доля государства снизится до 25% плюс одна акция.
Следует учитывать ограничения, связанные с недостатком долгосрочных инвесторов на российском финансовом рынке, и, соответственно, с низким уровнем спроса на акции крупнейших банков в случае их предложения к продаже. Учитывая, что в среднесрочной перспективе обеспечение достаточного спроса на акции крупнейших банков возможно только при условии активного привлечения иностранных инвестиций в данный сегмент российской экономики, следует подчеркнуть, что абсолютно необходимым условием успешной приватизации в банковской сфере является кардинальное улучшение инвестиционного климата в стране.
В противном случае существенного снижения доли государства в банковской сфере и, соответственно, повышения эффективности банковской системы и возрастания ее роли в финансировании модернизации реального сектора экономики добиться не удастся.
Целесообразно провести полную приватизацию муниципальных банков и банков местного значения, не обладающих значительными долями на рынке в 2010-15 гг., в порядке, предусмотренном для приватизации государственного муниципального имущества. Такое же будущее должно ожидать санируемые банки, вынужденными собственниками которых стало Агентство по страхованию вкладов, Внешэкономбанк, группа Газпрома и РЖД.
Необходимо также отметить, что финансовые организации с государственным участием в соответствии с нормативными правовыми актами, регламентирующими их деятельность, наделены правом проведения широкого круга операций. В то же время, полностью исключена возможность регулярного контроля за их деятельностью со стороны органов власти, в том числе со стороны Счетной палаты РФ.
Федеральным агентством по управлению федеральным имуществом и другими собственниками крупных госбанков должны быть разработаны специальные процедуры и формы оценки эффективности и контроля за результатами деятельности госбанков до проведения приватизации.
Проблема доступности финансовых услуг
На начало 2009 года около половины экономически активного населения России не имело полноценного доступа к финансовым услугам. По данным первого общенационального опроса, проведенного Фондом общественного мнения в конце 2006 года, 43,4% граждан России не имеют опыта проведения финансовых операций, включая простейшие (открытие депозита в коммерческом банке и получение кредита) - рисунок 2.5 -1А.В настоящее время развитие национального финансового сектора смещено в сторону столицы. Помимо Москвы наиболее обеспечены розничными банковскими услугами Санкт-Петербург, Новосибирская, Самарская, Тюменская и Амурская области.
Однако подавляющая часть регионов находится вне пределов нормального банковского обслуживания (Рисунок 2.5-1). Средняя обеспеченность розничными банковскими услугами регионов России достигает всего 4% от уровня Москвы.
Проникновение банковских услуг в малые города и сельскую местность сдерживается недостаточной капитализацией банковского сектора, а также высокими издержками и регулятивными барьерами.
Еще хуже ситуация с более сложными (для понимания широких слоев населения) финансовыми услугами (инвестирование в ценные бумаги, включая паи ПИФов, в золото, использование расчетных интернет-систем и т.д.). Отсутствие доступа к таким финансовым услугам многократно снижает потенциал инвестирования сбережений населения: опросы показывают, что 7% населения РФ купили бы акции российских корпораций (в настоящее время инвесторами в акции является около 0,7% населения); 6% купили бы золото; 2% вложили бы деньги в ПИФ (активными сознательными инвесторами в институты коллективного инвестирования являются 0,3% населения); 1% купили бы государственные облигации.
В этой связи необходимо создать правовые, инфраструктурные и административные условия для построения на территории всей страны сети финансовых институтов, обеспечивающих однородность и равнодоступность финансового пространства; повышать финансовую грамотность населения; адаптировать финансовые инструменты и условия их выпуска и обращения под инвестиционные предпочтения населения.
В целом следует выделить два основных вида ограничений, препятствующих доступности финансовых услуг:
¦ территориальные (связанные с недостаточностью развития финансовой инфраструктуры);
¦ технологические (заключающиеся в несоответствии технологий финансового обслуживания потребностям широких слоев населения, малых и средних предпринимателей).
В основе решения проблем доступности финансовых услуг должно лежать развитие институционально диверсифицированной модели розничного финансового рынка, отражающей разнообразие институтов и технологий финансового обслуживания, включая технологии микрофинансирования и новые информационные технологии. Проникновение банковской инфраструктуры сверху вниз, от крупных населенных пунктов к мелким, должно происходить при одновременном развитии небанковской инфраструктуры микрофинансирования снизу вверх, от мелких населенных пунктов к более крупным.
На наш взгляд, к необходимым институциональным мерам, направленным на повышение доступности финансовых услуг, следует отнести:
¦ развитие небанковских институтов микрофинансирования, включая кредитную кооперацию, коммерческие и некоммерческие микрофинансовые организации;
¦ формирование и диверсификацию сети банковского облуживания путем снятия территориальных ограничений на открытие операционных офисов;
¦ разработку и законодательную реализацию концепции региональных банков, предусматривающей создание специального режима финансового регулирования и надзора для малых банков, осуществляющих свою деятельность в пределах региона регистрации головного офиса;
¦ совершенствование порядка создания и упрощение регулирования деятельности небанковских депозитно-кредитных организаций (НДКО);
¦ развитие банковской агентской модели продаж финансовых услуг;
¦ построение системного взаимодействия между банками и небанковскими микрофинансовыми организациями по принципу взаимного дополнения;
¦ законодательное закрепление и развитие технологий электронных платежей, мобильных платежей, дистанционного финансового обслуживания;
¦ нормативно-правовое признание и внедрение новых платежных инструментов, в том числе электронных денег.
В настоящее время доступность небанковских финансовых услуг, особенно в нецентральных регионах России, находится на еще более низком уровне, по сравнению с услугами кредитных учреждений. Поэтому необходимо внедрение дополнительных (по отношению к уже существующим) механизмов доступа мелких частных инвесторов на финансовый рынок.
Ими могут стать фондовые центры (фондовые магазины) и специализированные широко разветвленные сети размещения ценных бумаг.
Фондовые центры (фондовые магазины) должны представлять инвесторам следующие услуги:
- информационное обеспечение;
- услуги инвестиционных консультантов;
- возможность доступа к торговым и просмотровым терминалам российских торговых систем (биржевых и внебиржевых).
Наиболее актуально создание таких институтов в регионах (особенно в мелких городах), где концентрация профессиональных участников рынка ценных бумаг существенно ниже, чем в Москве и крупнейших городах страны. Фондовые центры (магазины) должны работать с ранее практически не охваченной аудиторией - жителями населенных пунктов с численностью населения менее 0,5 млн. человек, где создание отдельного профессионального участника рынка ценных бумаг, или филиала крупного профессионального участника рынка ценных бумаг, как правило, нерентабельно.
Оптимальный путь продвижения финансовых продуктов в этом случае - использование возможностей инвестиционных консультантов.
Создание фондовых центров (магазинов) позволит минимизировать затраты профучастников, обеспечить их концентрацию в одном месте, что, в конечном счете, будет способствовать снижению транзакционных издержек инвесторов. Кроме того, наличие таких институтов и привлечение в них инвестиционных консультантов будет также содействовать развитию малого бизнеса в регионах, в чем должны быть заинтересованы местные власти.
Опыт прошедших т.н. народных IPO показал, что существующие мощности сетей размещения ценных бумаг явно недостаточны (от участия в покупке акций оказалась отсеченной значительная доля населения). Эта же причина лежит в незаинтересованности инвестиционных банков и их клиентов в обращении к населению, как участнику процессов публичного размещения.
Тем самым поступления финансовых ресурсов в реальный сектор российской экономики существенно сокращаются, а доля иностранных инвесторов в объеме размещаемых ценных бумаг растет.
Совершенно очевидно, что для задействования ресурсов населения в процессах привлечения капитала на рынке ценных бумаг в ходе IPO необходимо создание мощных специализированных сетей размещения ценных бумаг, которые должны иметь широкую региональную разветвленность, чтобы их услугами мог воспользоваться любой гражданин Российской Федерации вне зависимости от места его проживания.
Сами инвестиционные банки не способны самостоятельно создать такие сети без помощи государства или структур с государственным участием. Опыт создания специализированных сетей размещения по инициативе государственных органов существует в отдельных европейских странах, но там эти сети создавались в основном для привлечения средств населения в государственные ценные бумаги.
Тем не менее, основные аспекты формирования таких сетей едины как для рынка государственных ценных бумаг, так и для рынка корпоративных ценных бумаг.
Представляется, что такие сети могут создаваться на основе следующих институтов (средств):
- региональных сетей Сбербанка и других банков с государственным участием;
- отделений Почты России;
- сети интернет;
- сети электронных пунктов оплаты услуг мобильной связи, коммунальных платежей, услуг интернет-провайдеров и т.д.
Значительную роль в обеспечении повсеместной доступности финансовых услуг должны сыграть современные информационные технологии. Мобильные телефоны и сеть Интернет могут совершить настоящий переворот в финансовой сфере, обеспечив каждому жителю страны необходимый ему качественный формат доступа к розничным банковским и финансовым услугам.
В последние годы, все большую эффективность в мире для решения проблемы недоступности финансовых услуг демонстрируют формы дистанционного банковского обслуживания (далее - ДБО), предусматривающие оказание финансовых услуг вне офисов финансовых организаций. Основой для развития ДБО является быстрый рост мобильно телефонной связи и Интернет - технологий, позволяющих реализовывать различные стратегии финансового самообслуживания и обеспечивающие широкое применение в розничных финансовых операциях электронных денег.
В России, как показывает опыт других стран с обширными территориями и недостаточным уровнем развития финансовой инфраструктуры, ДБО могут многократно увеличить скорость роста доступности финансовых услуг.
Развитие институциональной структуры микрофинансирования
В настоящее время в России формируется модель микрофинансового рынка с наиболее удачным балансом различных организаций: кредитные кооперативы обладают уникальными возможностями по аккумулированию неработающих сбережений населения для потребительского и предпринимательского кредитования. Специализированные некоммерческие организации микрофинансирования (в основном они представлены фондами поддержки малого предпринимательства) ориентированы на помощь стартующим предприятиям, которые не могут получить кредит в банках. Быстро формирующийся в последнее время новый класс участников рынка - частные коммерческие микрофинансовые организации - вносят существенный вклад в повышение доли на рынке ранее незадействованных коммерческих и инвестиционных ресурсов. Налицо растущий интерес к сотрудничеству банков с небанковскими институтами микрофинансирования.Наблюдаемая диверсификация является несомненным преимуществом российского рынка, повышающим как его устойчивость и эффективность, так и удобство для клиентов. По мере развития небанковского микрофинансирования следует предусмотреть возможность расширения перечня операций, допустимых к осуществлению микрофинансовыми организациями (в настоящее время, это только займы и для некоторых видов организаций простые формы сбережений).
Происходить это должно одновременно с введением специализированного финансового регулирования и надзора, адекватного появляющимся при осуществлении таких операций рискам.
Среди приоритетов совершенствования законодательной и нормативной базы необходимо выделить:
¦ принятие рамочного федерального закона О микрофинансовой деятельности и микрофинансовых организациях, входящего в число антикризисных приоритетов Правительства РФ;
¦ внесение изменений в статьи 14 и 16 федерального закона О банках и
банковской деятельности, направленных на упрощение процесса
трансформации микрофинансовых организаций в небанковские депозитнокредитные организации;
¦ определение органа исполнительной власти, ответственного за осуществление финансового надзора в сфере кредитной кооперации и микрофинансирования в целом;
¦ приятие подзаконных актов, направленных на реализацию федерального закона О деятельности по приему платежей... и сопутствующих изменений в законы О банках и банковской деятельности и О противодействии отмыванию доходов, нажитых преступным путем, и борьбе с терроризмом;
Превращение рубля в резервную валюту
В конечном счете, это демотивирует их участие в новых IPO, сдерживая тем самым развитие существенного источника длинных денег.Представляется целесообразным законодательно установить требование об обязательной выплате дивидендов по обыкновенным акциям акционерных обществ с преобладающим участием государства, размещенных на фондовом рынке, путем создания у них фонда выплаты дивидендов. Ежегодно общества должны отчислять в фонд выплаты дивидендов фиксированную долю от прибыли. Дивиденды могут составлять не менее 20% прибыли после налогообложения.
Аналогичная практика существует в ряде стран с романской системой права, включая Португалию, Чили, Грецию и др. Нововведение сформирует адекватную модель ценообразования на акции (в том числе ОАО, в которые будут преобразованы нынешние госкорпорации), основанную на фактических результатах деятельности эмитентов, а также придаст стабильности фондовому рынку.
Привлечение капитала на рынке корпоративных облигаций осуществляется российскими компаниями все более активно. Это ведет к тому, что показатель стоимости корпоративных облигаций в обращении растет по экспоненте (см.
Рисунок 3.2-2). Предположения, обоснованные в Идеальной модели, о смене экспоненциального тренда линейным во втором - третьем квартале 2009 года не оправдались (кризис лишь несколько ухудшил форму ряда месячных показателей), однако эта смена неизбежна. Скорее всего, она произойдет позже, после полного завершения мирового финансового кризиса, так как основной причиной сохранения экспоненциального характера роста видится приход на внутренний рынок тех крупных заемщиков, которые традиционно занимали на рынке еврооблигаций.
С открытием этого рынка следует ожидать снижения темпов роста емкости внутреннего облигационного рынка.
Рисунок 3.2-3).
¦Существующий тренд
аЛинейный тренд с приростом 2009 года
аЛинейный тренд с более высоким приростом, чем в 2009 году
Среднегодовой объем чистых эмиссий корпоративных облигаций составит в течение 2010-2020 гг. от 63,6 млрд. долл. до 81,7 млрд. долл. Объем заимствований российских корпораций на рынке еврооблигаций не поддается обоснованному прогнозированию.
Для стимулирования притока средств частных инвесторов в российскую экономику требуется также уточнить функции институтов развития. Так называемые суверенные фонды кроме стимулирования социально-экономического развития также выполняют функцию долгосрочного накопления, страхования макроэкономических рисков и стерилизации избыточной ликвидности.
Поэтому с разделением Стабилизационного фонда на Резервный фонд и Фонд национального благосостояния необходимо более четко разделить функции новых фондов.
Как представляется, Резервный фонд, аккумулирующий приток нефтегазовых доходов в части использования этих средств должен сосредоточиться на страховой функции. Это означает, что расходование средств этого фонда должно происходить только на цели покрытия бюджетного дефицита и дефицита средств Пенсионного фонда в периоды неблагоприятной экономической и финансовой конъюнктуры. Хранение средств Резервного фонда должно осуществляться исключительно в иностранных активах (с целью исключения всех страновых рисков, включая валютный), обладающими наивысшими характеристиками надежности и ликвидности, а также в золоте.
Такие параметры портфеля Резервного фонда обусловливают его низкую доходность, которая может в отдельные годы составлять отрицательные значения - в полном соответствии с природой страхования.
Фонд национального благосостояния, в части притока средств также выполняющий функцию их стерилизации, в части их использования должен сосредоточиться на функциях развития и накопления. Мы полагаем, что за счет средств Фонда национального благосостояния в качестве субфонда может быть создан Национальный гарантийный фонд, в счет имущества которого выдаются поручительства по договорам займа, кредитным договорам и облигациям, заключаемым/выпускаемым в целях финансирования общественно-значимых инвестиционных проектов, а также поручительства в отношении других фондов и организаций (Агентство по страхованию вкладов; системы компенсационных фондов; гарантийные фонды субъектов федерации и т.д.), выполняющих функции стимулирования инвестиционного процесса.
Функция накопления должна реализовываться через инвестирование средств Фонда в наиболее перспективные инструменты с горизонтом инвестирования не менее 10 лет. Это обусловливает требования к параметрам портфеля данного Фонда. Преобладающую часть должны составлять долгосрочные инструменты (долгосрочные облигации, включая корпоративные; акции; секьюритизированные товарные активы; драгоценные металлы; объекты недвижимости; произведения искусства).
Определенная часть активов данного Фонда (10 - 15%) может быть вложена в рублевые активы, однако в целом он должен быть достаточно широко диверсифицирован в своей валютной структуре. Доходность данного портфеля должна заведомо превышать темп инфляции.
На наш взгляд, может быть основательно увеличена отдача от деятельности ВЭБа (Банка Развития). В отсутствие ограничений на приобретение долговых ценных бумаг Банк России может выкупать долгосрочные облигации Внешэкономбанка для предоставления ему необходимых ресурсов. Аналогичной политики придерживались и центральные банки стран Азии, в частности Японии, Южной Кореи и Тайваня.
Для достижения безинфляционного сбалансированного экономического роста Банку России, тем не менее, необходимо будет отслеживать эффект операций на потребительские цены и регулировать объем эмиссии облигаций Внешэкономбанка.
Аккумулированные институтом развития финансовые ресурсы должны использоваться целевым образом на рыночной основе с минимальным искажением конкуренции. Их следует разместить в долгосрочные проекты на срок от пяти до семи лет. Финансовые ресурсы могут выставляться лотами объемом до 1 млрд. рублей на открытый конкурс среди кредитных организаций. Полученные на конкурсах ресурсы целесообразно использовать для кредитования приоритетных отраслей экономики под фиксированную процентную маржу.
Базовой ставкой по кредитам конечным заемщикам может выступить ставка рефинансирования Банка России плюс фиксированная маржа. Победителями на открытых конкурсах должны быть те банки, которые предложат наименьшую маржу, в любом случае не превышающую 3%.
Альтернативными формами размещения ресурсов Внешэкономбанка среди кредитных организаций и предприятий реального сектора могут быть:
¦ приобретение инфраструктурных облигаций и удержание их до срока погашения;
¦ выкуп кредитных портфелей банков, состоящих из ссуд со срочностью более 5 лет и выданных предприятиям несырьевого сектора (банки могут оставаться агентами по обслуживанию кредита);
¦ представление банков субординированных депозитов на срок не менее 5 лет с целью кредитования предприятий несырьевого сектора на аналогичную сумму на срок не менее 5 лет с обязательством последующего размещения на открытом рынке акций банка для погашения депозита;
¦ предоставление банкам целевых кредитов для финансирования деятельности приоритетных отраслей экономики.
Представляется нежелательным самостоятельное кредитование
Внешэкономбанком заемщиков из реального сектора во избежание искажения конкуренции. Кроме того, использование банков в качестве агентов по программе долгосрочного финансирования позволяет переложить на них кредитные риски и мониторинг заемщиков.
Контроль за надлежащим расходованием средств может осуществляться через систему кураторов и уполномоченных представителей Банка России в кредитных организациях.
Приведенные выше соображения по оптимизации источников длинных денег составляют, по нашему мнению, существенную часть задач структурной модернизации финансовой системы. Следует, однако, иметь в виду, что финансовая сфера фундаментальным образом зависит от состояния реального сектора, то есть его способности создавать высокую добавленную стоимость.
Очевидно, что здесь модернизационная повестка еще более актуальна.
Превращение рубля в резервную валюту.Перспектива рубля на мировой арене
Превращение российского рубля в одну из ведущих региональных резервных валют является одним из ключевых шагов, призванных обеспечить конкурентоспособность отечественной финансовой системы. Обладая внутренней конвертируемостью, российский рубль уже сейчас потенциально претендует на роль международной валюты.Для реализации такой возможности следует активно стимулировать интернационализацию национальной валюты (internationalization of the currency), что подразумевает расширение ее денежных функций не только на внутреннем, но и на международном рынке.
Конечной целью интернационализации рубля является его превращение в полноценную свободно конвертируемую валюту. Такая цель может и должна быть достигнута до 2020 года.
Для того чтобы рубль мог использоваться в качестве резервной валюты, необходимо выполнение ряда условий.
Во-первых, не должно быть валютных ограничений, в том числе на операции капитального характера. Другими словами, валюта должна обладать полной конвертируемостью.
Этой юридической предпосылкой превращения национальной валюты в резервную рубль уже обладает.
Во-вторых, не должно быть факторов экономического характера, ограничивающих возможности по использованию данной валюты в международных расчетах, в том числе в качестве объекта инвестирования. Уровень спроса и предложения на глобальном финансовом рынке должен быть достаточен для проведения операций с такой валютой в любом объеме без существенного воздействия на ее рыночную цену данной валюты.
Данная валюта должна котироваться достаточным количеством финансовых организаций, ведущих операции в международном масштабе, быть представлена на организованных глобальных рынках (т.е. быть предметом стандартных срочных контрактов). Выполнение этих условий превращает валюту, юридически обладающую полной конвертируемостью, в свободно конвертируемую валюту.
В-третьих, инвестиционные характеристики валюты должны удовлетворять запросам инвесторов, предполагающих использовать ее в качестве элемента своих международных резервов. Прежде всего, она должна обладать высокой степенью надежности, т.е. государство, эмитирующее данную валюту, должно оцениваться инвесторами как первоклассный кредитор, всегда исполняющий свои обязательства.
Надежная свободно конвертируемая валюта, обладающая низким уровнем инвестиционного риска, становится резервной валютой.
Существует пять показателей, характеризующих потенциал различных валют как возможных резервных валют:
- соотношение номинального валютного курса и паритета покупательной способности (интегральный показатель);
- доля валюты в:
? объеме сделок на мировом валютном рынке;
? объеме мирового внешнеторгового оборота;
? структуре валютных резервов стран мира;
? объеме эмиссии международных облигаций.
В течение достаточно продолжительного периода все резервные валюты демонстрируют незначительное (как правило, в пределах 20% в ту или иную сторону) отклонение паритета покупательной способности от номинального валютного курса (См. таблицу 3.3-1).
| Таблица 3.3-1. Отклонение значений ВВП, рассчитанного по паритету покупательной способности, от номинального ВВП. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Рассчитано по данным Всемирного банка. |
По данному интегральному показателю рубль приближается к уровню, характерному для клуба резервных валют, однако движение от уровня 60% к 20%, как показывает мировая практика, занимает существенно больше времени, чем движение от уровня 200% к уровню 60%, поэтому для вхождения рубля в число резервных валют до 2020 года требуется активная и последовательная политика интернационализации рубля.
По показателю доли в объеме сделок российский рубль входит в двадцатку валют, наиболее активно торгуемых на глобальном валютном рынке. По оценке Банка международных расчетов, на него приходится не менее 0,8% оборота глобального рынка. Это является весьма высоким показателем, учитывая, что на все валюты стран Центральной и Восточной Европы приходится всего 2,2% оборота глобального рынка. Сравнение можно провести также с Латинской Америкой, на все валюты которой приходится немногим более 1,8% оборота глобального рынка.
| Таблица 3.3-2. Структура оборота глобального валютного рынка по валютам, % | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Примечание: сумма долей равна 200%, учитывая, что в сделке участвуют две валюты. Источник: Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2007, Bank for International Settlements, December 2007. |
Роль финансового сектора в интернационализации рубля
Чтобы повысить международный статус рубля, следует активно развивать рынок капитала и денежный рынок, где смогут размещать свои сбережения и резервы нерезиденты. Эти финансовые рынки должны быть открытыми и либеральными.В настоящее время доступность внутренних долговых ценных бумаг для нерезидентов сильно ограничена. Российский рынок государственных облигаций имеет хорошо развитую инфраструктуру и длительную историю, однако его размер невелик.
Сегодня Россия входит в двадцатку стран мира с наименьшим совокупным государственным долгом, составляющим около 8% ВВП. На наш взгляд, совокупный объем государственного долга представляется недостаточным для развития рубля в качестве резервной валюты.
С одной стороны, низкое бремя суверенного долга подвергает Правительство РФ минимальным рискам бюджетного и долгового кризиса. С другой стороны, небольшое предложение государственных ценных бумаг лишает рынок базового эталона для ценообразования на финансовом рынке, приводит к фрагментации рынка и снижает его ликвидность.
В частности, дефицит государственных ценных бумаг создает определенные трудности доступа к рефинансированию для банков, не имеющих в своих портфелях надежных ценных бумаг. Кроме того, не может быть сформирована полноценная срочная структура процентных ставок на российском рынке из-за отсутствия необходимого объема госбумаг на отдельных срочных сегментах рынка.
Таким образом, небольшой рынок государственных облигаций создает дефицит надежных рублевых инструментов, в которые нерезиденты могли бы вложить капиталы, выбрав рубль в качестве резервной валюты.
Ликвидность отечественного валютного рынка высока благодаря тому, что на нем присутствует несколько крупных маркет-мейкеров. В результате обменные курсы выставляются с минимальными спрэдами. Валютный рынок России входит в десятку наиболее объемных валютных рынков в мире.
По показателю среднедневного оборота валютного рынка Россия сопоставима с Германией, Данией и Канадой.
Определенное развитие получил рублевый рынок валютных деривативов. Операции с форвардными контрактами на покупку/продажу иностранной валюты по текущим регулятивным нормам осуществляются свободно. Операции с валютными фьючерсами осуществляются также без ограничений.
Фьючерсы на рубль торгуются на биржах в Москве, Санкт-Петербурге и Чикаго. Кроме того, в Чикаго на Chicago Mercantile Exchange (CME) развивается торговля опционами на рубль.
За рубежом рубль обращается как на спот-рынке, так и на рынке беспоставочных форвардов (NDF). Время расчетов составляет всего один день, что выгодно отличает российскую валюту от валют других развивающихся стран.
Постоянно рубль котируется десятком российских банков. Кроме того, регулярно котируют рубль и зарубежные банки (как в Европе, например, Nordea, так и в США, например Oti). Клиринг проводится через CME, которая публикует котировки рубля на своем интернет-сайте и страничке Reuters Screen EMTA.
На наш взгляд, в свете интернационализации рубля целесообразно, чтобы клиринг по расчетам в рублях происходил не через Чикаго, а в Москве. Российская клиринговая организация могла бы взять на себя эту функцию как для обслуживания сделок на LavaFX, так и на ICAP EBS, особенно при условии гарантирования ее обязательств за счет национальной гарантийной системы, при формировании которой использовались бы активы Фонда национального благосостояния.
Интернационализация рубля невозможна без развития полноценного рынка производных инструментов в рублях. Перевод внешней торговли и торговля финансовыми активами в рублях требует страхования нерезидентами валютного риска. В перспективе валютные деривативы должны составить основу российского валютного рынка.
По мере продвижения рубля на отечественном валютном рынке будут происходить заметные перемены. Прежде всего, ожидается сокращение оборотов валютного спот-рынка за счет переводов внешней торговли на рубли. В настоящее время торговля рублями сконцентрирована в Москве.
Интернационализация приведет к выходу рублей за пределы страны, существенной децентрализации валютного рынка, смещению части торговли за рубеж. Как следствие, обороты валютного рынка в Москве должны снизиться, в то время как на соседних торговых площадках (Украинская межбанковская валютная биржа, Казахстанская фондовая биржа и др.) возрасти.
Можно рассчитывать, что чистые доходы банков возрастут за счет операций с валютными срочными контрактами.
Структура оборота глобального валютного рынка с точки зрения финансовых инструментов быстро меняется (Рисунок 3.3-1). В то время как в России продолжают преобладать сделки на спот-рынке, во всем мире наибольший оборот приходится на валютные деривативы. Более половины оборота составляют, в частности, валютные свопы.
Именно развитие рынка производных инструментов позволит российскому рынку подняться в международном табеле о рангах.
Снижению рисков работы с деривативами способствовало внесение в 2007 г. поправки в Гражданский кодекс РФ, которая установила право на судебную защиту требований по срочным сделкам. Принятая мера существенно сокращает правовой риск при работе на отечественном рынке производных инструментов, однако ее явно недостаточно.
Необходимо ускорить принятие федерального закона о производных инструментах. Кроме того, до сих пор существуют сложности с учетом банками производных инструментов.
Доходы и расходы отражаются в момент поступления или перечисления денежных средств. Переоценка производных инструментов производится на внебалансовых счетах, а финансовый результат не отражается в отчете о прибылях и убытках.
Все эти правила, противоречащие МСФО, сдерживают развитие рынка срочных контрактов.
Важным фактором, влияющим на степень развития валютного риска, являются срочные сделки российских банков с нерезидентами, используемые в целях хеджирования риска либо арбитража. На протяжении последних лет отмечается постепенное увеличение объемов срочных конверсионных сделок как по покупке, так и по продаже валюты нерезидентам. Однако набор финансовых продуктов остается узким. Снижение валютного риска по рублю возможно при увеличении разнообразия в направлении сделок по различным срокам, а также сокращении итогового сальдо операций при растущих оборотах рынка.
Необходимо помимо форвардов и свопов развивать торговлю и другими валютными производными инструментами различной срочности по ключевым валютам, прежде всего, валютам основных торговых партнеров России.
Интернационализация рубля невозможна без полноценного валютного клиринга. Для его развития в целях интернационализация рубля необходимо принятие закона о клиринге, который мог бы регулировать, деятельность кредитных организаций, специализирующихся на клиринге сделок, заключенных в рублях и иностранной валюте, а также другими финансовыми инструментами.
При осуществлении клиринга на валютном рынке используются нормы, регулирующие клиринг на рынке ценных бумаг. При этом современное регулирование не определяет однозначно правовую природу клиринга с центральным контрагентом -наиболее распространенной формой клиринга сделок с финансовыми активами на мировых рынках, и не позволяет ему участвовать в торгах в качестве самостоятельной инфраструктурной единицы.
Законодательство обязывает центрального контрагента участвовать в торгах только через уполномоченных лиц, что существенно увеличивает риски всех участников рынков.
Кроме того, в действующих законодательных и нормативных актах отсутствует определение правового статуса депонированных и блокированных средств (имущества) участников клиринга для обеспечения ими своих обязательств, что дает возможность участникам клиринга оспорить использование центральным контрагентом таких средств.
Отсутствует регулятивное разделение режима использования клиринговых счетов и счетов, на которых хранятся средства гарантийного фонда. Это приводит к распространению на них режима банковского счета, предусмотренного ГК РФ (безусловное списание, арест, обеспечительные меры).
Не определен и правовой статус средств гарантийного фонда. Клиринговая организация не имеет возможности прекратить обязательства участников клиринга при осуществлении нецентрализованного клиринга.
Представляется, что нормы о крупных и заинтересованных сделках, установленные Законом Об акционерных обществах и Законом Об обществах с ограниченной ответственностью, не должны распространяться на сделки, заключенные на организованных торгах.
Сбалансированность экономического роста в среднесрочных сценариях
Оптимизация банковского сектора до числа 150-200 крупных банков приведет к уменьшению объема ресурсов, поддерживаемых банками в наиболее ликвидных активах -средствах на счетах в Банке России. При этом требования к уровню ликвидности в целом по банковскому сектору выйдут на уровень, который в настоящее время характерен для первой сотни крупнейших банков.Высвобождаемый объем ресурсов в этом случае превышает 10% от величины ликвидных активов. Объем денежного предложения в результате расширения кредитования экономики и кредитной мультипликации может увеличиться на величину эквивалентную 1% ВВП.
КДР ставит ориентиры по росту банковского кредитования экономики с 41% в 2008 г. до 70-75% к 2015 году и 80-85% к 2020 г. Логика Концепции предполагает на основе кредитной экспансии расширение внутреннего спроса и оживление инвестиционных процессов. Однако представляется, что достижение этих ориентиров, особенно совместно с целевой проекцией по росту монетизации, сопряжено с сохранением неустойчивости финансовой системы, возможно, даже более сильной, чем перед текущим кризисом.
Это связано с рядом обстоятельств.
Во-первых, для выполнения намеченных ориентиров кредит, как и денежная масса, должен расти заметно быстрее, чем рост товарной массы. Рост номинального объема кредитного портфеля должен достигать 20-30% в 2010-2015 годах и 13-17% в 2016-2020 годах.
Вклад прироста банковского кредита в увеличение номинального объема валового выпуска в период до 2020 года при таком сценарии развития должен быть не менее 5060%. То есть экономический рост должен стать гораздо более кредитозависимым, чем он был в годы предшествующие кризису 2008-2009 годов.
Напомним, что в предкризисный период наибольший вклад увеличения банковского кредита экономике в прирост номинального валового выпуска достигал 35% (2007 год).
Во-вторых, целевые ориентиры КДР по росту кредитования экономики превышают ожидаемые объемы денежной массы (агрегат М2) на 10% ВВП. По нашим оценкам, увеличение кредитной ямы (то есть нехватки внутренних ресурсов для кредитования экономики) до 16-18% ВВП к 2020 году.
Это означает, что рост кредита, закладываемый в параметры КДР, не может быть осуществлен без обеспечения масштабного притока иностранного капитала, а модель кредитной экспансии должна будет во многом повторять модель роста 2006-2008 годов. Напомним, что именно сочетание избыточной зависимости экономического роста от кредита и опоры кредитования на внешние ресурсы стало, по мнению многих экспертов, причиной того, что российский кризис оказался значительно острее, чем в большинстве развитых стран.
При этом приведенные выше оценки масштабов кредитной ямы, заложенной в параметры КДР, являются минимальными. Они подразумевают значительное вытеснение наличных денег из оборота и замещение их безналичными расчетами внутри банковской системы.
Предположительно, для этого доля наличных денег в агрегате М2 должна сократиться до 13-14% то есть более, чем в два раза по сравнению с 2008 годом (28,1%), а денежный мультипликатор (отношение М2 к широкой денежной базе) вырасти с 2.4 (конец 2008 года) до 3.0 - 3.5.
В-третьих, представляется маловероятным столь быстрый спрос на кредиты со стороны экономики (См. Приложение 3). Прежде всего, подразумевается спрос со стороны предприятий и населения с приемлемым уровнем рисков. Напомним, что форсированный рост кредитования населения в 2004-2008 годах привел росту задолженности домашних хозяйств по банковским кредитам до уровня 80% индивидуальных банковских сбережений.
С началом кризиса просроченная задолженность по таким кредитам начала быстро расти. Предприятия же использовали банковский кредит главным образом для финансирования оборотного капитала, тогда как в капитальных инвестициях доля банковского кредитования не превышала 10%.
Хронический разрыв между рентабельностью предприятий и процентом по банковским кредитам выступает основным ограничителем для расширения спроса на кредит со стороны реального сектора.
Сбалансированность экономического роста в среднесрочных сценариях
Традиционно в последнее десятилетие построение основных сценариев развития национальной экономики осуществляется на основе двух групп факторов, достаточно устойчивых с точки зрения набора показателей. Первую группу составляют внешние переменные (так называемые экзогенные), динамика которых не зависит от действий и желаний как российского правительства, так и крупнейших национальных компаний. В данную группу включаются:¦ темпы роста мирового ВВП и основных экономик, формирующих потенциальный спрос в физических объемах на российские товары - сырьевые и отчасти с добавленной стоимостью;
¦ уровень мировых цен на сырье, который определяет не столько уровень реального спроса на продукцию российских компаний, сколько объем доходов и финансовых поступлений в бюджет;
¦ объем внешних капитальных операций, определяющий потенциальный приток в Россию внешних инвестиций (прямых и портфельных) и займов, а также возможность рефинансирования имеющейся внешней задолженности.
Таким образом, внешние факторы определяют 15-17% выпуска национальной экономики, до 30% поступлений в бюджет, 15-18% ресурсной базы банковской системы. Можно предположить, что при сбалансированном развитии экономики воздействие внешних факторов не должно быть критичным для российской экономики.
При благоприятной ценовой конъюнктуре создается подушка безопасности, при ее ухудшении расходуются накопленные ранее ресурсы. Однако события последних лет доказывают обратное - экономика России критически зависит от спроса на сырье, цен на него и притока внешнего капитала.
Вторая группа, то есть непосредственно российской экономической политики представляются в прогнозах ограниченным набором факторов, в частности:
¦ темпами роста тарифов естественных монополий;
¦ размерами государственных расходов.
¦ Текущий финансовый кризис естественным образом расширяет набор инструментов экономической политики. Так, в среднесрочном правительственном прогнозе (подготовленном МЭР) в качестве новых инструментов рассматриваются:
¦ объем финансовых ресурсов, направляемый на капитализацию банковской системы, прямых кредитов предприятиям, выкуп безнадежных долгов и прочее;
¦ предоставление государственных гарантий по кредитам нефинансовому сектору;
¦ объем субсидирования процентных ставок;
¦ меры, связанные с налоговыми послаблениями.
Перечисленные инструменты экономической политики носят антикризисный характер и их действие ограничено во времени. Данные меры направлены на стимулирование конечного спроса и производственной активности. Однако направления экономической политики непосредственно после кризиса (а прогноз был подготовлен до 2012 г.) не прослеживаются.
Исключение составляют все те же внешние параметры -цены на нефть и приток внешнего капитала.
Представляется, что среднесрочный прогноз должен содержать мероприятия, нацеленные на решение следующих задач в финансовой сфере:
¦ снижение инфляции, инфляционных и девальвационных ожиданий;
¦ сохранение стабильно функционирующей банковской системы и финансовых рынков при любом сценарии развитии внешней среды;
¦ максимальная концентрация усилий на устранение структурных диспропорций в финансовой сфере, возможно в ущерб темпам спада или роста экономики и банковской системы;
¦ стимулирование сбережений населения и предприятий.
Решение перечисленных задач предполагает определенные параметры проводимой финансовой политики, различающиеся в рамках отдельных сценариев. Однако важно, чтобы данные параметры присутствовали в прогнозе, именно они позволяют оценить направление и эффективность регулирующих воздействий, а также их последствия для национальной экономики в целом.
Решение двух групп задач - обеспечение нормального функционирования финансовой системы и минимизация последствий кризиса, - определяет содержание базового антикризисного сценария и фактически не предполагает его различных вариантов. Именно балансировка между необходимостью поддержки функционирования банковской системы, сохранением финансовой стабильности (в частности, обеспечение снижения инфляции и поддержки стабильным обменного курса рубля) и минимизация последствий экономического кризиса фактически не оставляют правительству России пространства для маневра.
Развитие банковской системы России в 2002-2008 годах (вслед за восстановительным периодом после системного финансового кризиса 1998 года) происходило в два этапа - сбалансированного развития в 2002-2005 гг. и форсированного роста в 2006 - первой половины 2008 годов. Мировой финансовый кризис обозначил новый период развития национальной финансовой сферы.
Масштаб проблем и продолжительность кризисного периода не известна, однако есть основания полагать, что текущий кризис, в лучшем случае, возвращает реальный и финансовый сектор к началу периода форсированного роста (в 2005 году).
Банковская система России в силу финансового кризиса также вступила в новый этап развития, содержанием которого выступают следующие факторы и условия развития:
¦ закрытие внешнего рынка капитала для притока внешних ресурсов в банковскую систему, ограничения по рефинансированию внешней
задолженности;
¦ замещение внешнего долга внутренним, прежде всего перед государством;
¦ дефицит внутренних ресурсов, удорожание пассивов, привлеченных на внутреннем рынке;
¦ увеличение доли централизованных кредитов в пассивах банковской системы;
¦ рост влияния государственных субсидий нефинансовому сектору, реализуемую через банковскую систему;
¦ рост рисков кредитования и процентных ставок по кредитам
¦ снижение спроса на кредит со стороны нефинансового сектора, резкое падение темпов роста кредитования, в отдельные периоды снижение объемов кредитования предприятий и населения.
На протяжении всего кризисного этапа кредитная активность банковского сектора будет сокращаться, а влияние государства на банковскую систему возрастать. С учетом падения прибыли предприятий и снижения реальных доходов населения сбережения нефинансового сектора будут уменьшаться. Одновременно будет увеличиваться стоимость привлеченных средств банковской системы. В результате к началу экономического оживления банковская система подойдет с относительно дорогими пассивами и высокими процентными ставками по предлагаемым кредитам.
Значительные инфляционные и девальвационные ожидания обусловят сохранение короткого срока размещаемых средств нефинансового сектора в банковской системе. Удлинению срока располагаемых пассивов банковской системы будет способствовать замещение внешних займов государственными ресурсами, однако подобные длинные деньги направляются (и будут направляться) преимущественно государственным банкам.
2009 год со всей очевидностью показал, что лишь восстановления сырьевых цен недостаточно для возобновления экономического роста или, по меньшей мере, стабилизации выпуска. Так, цены на нефть в середине 2009 года стабилизировались на уровне 70 долл./барр., что соответствует уровню 2006 года (в тот год средняя цена на нефть составила 61 долл./барр., а рост ВВП составил 7,7%).
В большей степени стабилизацию объемов промышленного производства обусловило оживление спроса на российскую продукцию на мировых товарных рынках в связи с окончанием спада мировой экономики.
Заметим также, что согласно первоначальной оценке, в 2009 г. выплаты по частному внешнему долгу должны были составить 152,5 млрд. долл. (130,6 млрд. долл. основного долга и 21,9 млрд. долл. процентных платежей). С учетом сохранения положительными торгового баланса и сальдо счета по текущим операциям чистый отток капитала прогнозировался на уровне 110-115 млрд. долл.
Однако по итогам первого полугодия чистый отток капитала составил лишь 40 млрд. долл., а по итогам года ожидается на уровне 50-60 млрд. долл.
Таким образом, стабилизация объемов промышленного производства была достигнута за счет действия все перечисленных факторов: высоких цен на сырье, возросшего спроса на сырье и полуфабрикаты в физическом объеме, а также реструктуризации внешней задолженности. Расчеты по инерционному сценарию (сохранение действующих тенденций) предполагает, что внешний спрос на российское сырье будет расти незначительно, цены на нефть не будут слишком высоки, а масштабного притока внешнего капитала не ожидается.
Если не будут предприняты дополнительные усилия со стороны российского правительства, то, следуя лишь внешней конъюнктуре, экономика России будет восстанавливаться медленно и выйдет на докризисные показатели не ранее 2012 года.
Основные сценарии посткризисного развития финансовой системыдо 2012 и 2020 годов
Внешние условия являются необходимым фактором возобновления экономического роста. Однако устойчивость и качество роста будет зависеть от решения структурных проблем. Так, по окончании кризисного периода сохранится разрыв между кредитами и сбережениями нефинансового сектора.Очевидно, что экономический рост, а тем более рост, основанный на инвестициях, нуждается в банковских кредитах. И внутренних сбережений для этого будет недостаточно.
В этой связи встает выбор - и это выбор вектора экономической политики - поддерживать этот дефицит для сохранения высоких темпов роста либо его снижать, добиваясь финансовой устойчивости.
В случае выбора в пользу высоких темпов расширения внутреннего спроса для поддержки экономического роста при прочих равных потребуется сохранение высоких темпов роста объемов банковского кредитования. Данный сценарий мы условно называем сценарием форсированного роста. Очевидно также, что он предполагает и сохранение разрыва между внутренними сбережениями и приростом банковского кредитования. В рамках этого сценария вопрос об источниках финансирования данного дефицита сохраняется по меньшей мере в среднесрочной перспективе - до 2012 года.
Таких источников два - приток внешнего капитала (как это и было в 2006-2008 годах) либо средства государства. При этом в качестве государственных средств могут выступать как сбережения правительства (в виде части средств Фонда Национального Благосостояния), так и денежная эмиссия в виде кредитов банковской системе и предприятиям. Поэтому в рамках сценария форсированного роста (который фиксирует в качестве направления денежной политики поддержку высоких темпов роста кредитования) рассматриваются две его версии. Они характеризуются одинаковыми темпами роста банковских кредитов (равно как и депозитов нефинансового сектора), их различия состоят в источниках финансирования.
Первый вариант предполагает сохранение внешнего финансирования, второй - замещение внешних кредитов внутренними (государственными) ресурсами.
Ключевым преимуществом сценария форсированного расширения банковского кредитования является, при прочих равных, достижение высоких темпов экономического роста. Естественно, что высокие темпы роста банковских кредитов возможны лишь при сравнительно низких процентных ставках по кредитам (как правило, ниже инфляции и/или на уровне средней рентабельности промышленности).
Данный уровень процентных ставок (по факту, это выступает политикой дешевых денег) предоставляет шанс российским предприятиям (прежде всего, предприятиям обрабатывающей промышленности) на поступательное развитие, определяемое как расширением спроса на их продукцию, так и облегчением доступа к кредитным ресурсам - для модернизации основных фондов. Здесь модель развития экономики в рамках сценария форсированного развития может быть описана следующим образом: политика дешевых денег одновременно с ростом объема финансовых ресурсов - низкие процентные ставки и доступный кредит - рост потребления и инвестиций - рост национальной экономики.
Очевидно, что представленная выше модель является идеальной и связанный с ней сценарий форсированного роста несет в себе определенные риски и негативные последствия:
¦ сохранение высокой инфляции. При высоких темпах роста банковского кредитования расширение внутреннего спроса будет сопровождаться структурными диспропорциями, провоцирующими инфляцию.
При прочих равных, в случае, когда рост кредитов и активов банковской системы, а также денежного предложения, превышает темпы расширения номинального внутреннего спроса, возникают структурные изменения/диспропорции, следствием которых выступает инфляция. Дополнительно, приток внешнего капитала обусловит рост цен на неторгуемые товары (строительство и недвижимость, услуги и прочее). Возможно, речь идет не о рецидиве 2008-2009 гг. (когда инфляция в годовом выражении доходит до потенциально опасного уровня в 13-15%), а о темпах 7-9% в год;
¦ рост внешней задолженности. Сценарий форсированного роста предполагает максимально возможное (с точки зрения состояния внешней среды и инвестиционного климата в России) привлечение внешних инвестиций.
Очевидно, что угрозами выступают проблемы обслуживания частного внутреннего долга, связанные с этим риски и вероятность дефолтов;
¦ ухудшение структуры платежного баланса. Приток внешних займов обуславливает рост реального курса рубля, неизбежным последствием чего выступает ускоренный рост импорта.
В совокупности с ростом процентных платежей по внешнему долгу происходит снижение счета текущих операций платежного баланса и его возможный выход в отрицательную область. При этом рост цен на нефть лишь отодвигает этот момент, но принципиально не меняет ситуацию;
¦ медленное развитие финансовых рынков. Финансовые рынки развиваются медленнее, поскольку как снижается потребность в выпуске инструментов (учитывая дополнительные расходы по их организации по сравнению с кредитами), так и спрос на них со стороны инвесторов. За последнее десятилетие приток внешних займов сопровождался снижением доли ценных бумаг в активах банков;
Примечание: приток внешних займов и интенсивное развитие банковского кредитования обусловили снижение вложений в ценные бумаги и более медленное развитие финансовых рынков.
Источник: ЦБР, расчеты АЛ Веди.
? рост кредитных рисков. Высокие темпы роста банковских кредитов (особенно населению) неизбежно снижают качество оценки заемщиков и повышаютобъемы просроченной задолженности.# рамках сценария форсированного роста возникают следующие задачи и проблемы реализации денежной политики:
¦ обеспечение ликвидностью банков. Опыт последних лет показал, что проблемы с банковской ликвидностью могут возникать при относительно мягкой бюджетной и денежной политике. При этом рефинансирование и размещение государственных средств на банковских депозитах должно учитывать накопленные риски в банковской системе;
¦ контроль/снижение рисков в банковской системе. Очевидно, что управление рисками относится к компетенции банковского менеджмента, однако ошибки подобного контроля обычно становятся проблемой денежных властей. В рамках реализации данного сценария возрастает опасность валютных рисков, несоответствия сроков пассивов и активов, низкой ликвидности активов, плохих долгов и других;
¦ институциональные изменения. Интенсивное развитие банковской системы, высокие показатели рентабельности (ROE) обусловят сохранение привлекательности данного сегмента для иностранных участников.
И здесь встает достаточно политизированный вопрос о сохранении независимости национальной банковской системы, ее взаимодействия с государством, а также банковского регулирования и финансовой устойчивости (последние факторы относятся к совместному регулированию ликвидности и рисков - Банка России и коммерческих банков).
При реализации денежной политики существуют проблемы среднесрочного характера. Одна из них достаточно активно обсуждается уже последние три-пять лет и может возникнуть в период 2011-2015 годов. Речь идет о последовательном снижении сальдо счета текущих операций платежного баланса и его возможном выходе в отрицательную область. Данный процесс (постепенного уменьшения сальдо счета текущих операций) переводит российскую финансовую сферу и денежную политику в качественно новое состояние, что подразумевает принципиальное иные причинноследственные связи, набор инструментов денежного регулирования, угрозы и риски финансовой стабильности и платежного баланса.
Проблема формально (пока) переносится на 2010-2011 годы - сначала в силу крайне высоких цен на нефть, затем финансового кризиса, девальвации рубля и резкого падения объемов импорта. Однако отметим, что вновь возросшие цены на нефть принципиально не ликвидируют данную угрозу финансовой стабильности, но лишь отодвигают наступление новых условий на один-два года.
Важно отметить, что устойчивый объем импорта (как потребительского, так и инвестиционного, и производственного) и темпы его роста, существенно превышающие экспорт (физические объемы которого сильно ограничены соответствующей инфраструктурой) определяют вероятность возникновения отрицательного счета текущих операций и торгового баланса очень высокой.
Это будет означать новый этап развития российской финансовой сферы, основными характеристиками которой станут:
¦ новый режим формирования обменного курса рубля. По факту произойдет смена режима курсообразования - от более стабильного, основанного на позитивном сальдо торгового баланса (даже в режиме управляемого плаванья), к более волатильному, основанному на капитальных потоках. Здесь, с одной стороны, появляется возможность снизить курс рубля вполне рыночными методами, что будет содействовать росту конкурентоспособности российских товаров с высокой степенью обработки, а также, по меньшей мере, ограничить темпы роста импорта.
С другой стороны, остается открытым вопрос об объемах и способах привлечения внешних инвестиций при снижающемся курсе рубля - как в нефинансовый сектор, так и в банковскую систему. Есть все основания полагать несоответствие ожидаемых МЭР объемов чистого притока капитала реальным в период 2011-2020 гг.;
¦ принципиальная смена источников денежного предложения. Снижение сальдо счета текущих операций автоматически сводит на нет прирост валютных резервов и основными источниками денежного предложения будут выступать расширение рефинансирования банковской системы и, отчасти, чистый кредит правительству;
¦ потенциально возрастают макроэкономические риски. Опыт последних 30-50 лет показывает, что отрицательное сальдо счета по текущим операциям выступает в качестве одного из главных показателей формирования потенциала для кризиса (валютного, банковского, долгового или системного финансового).
Волатильность притока/оттока капитала способна значительно усилиться даже при незначительных кризисных проявлениях, причем не обязательно на российском, но и на смежных рынках.
Новый этап развития экономики России (после окончания глобального кризиса) выводит на принципиально иной уровень принципы управления российскими финансами - прежде всего, значительно возрастает роль денежной политики и ответственность денежных властей за принимаемые решения, поскольку увеличиваются негативные последствия ошибочных действий.
В данном контексте важно отметить, что сценарий форсированного роста значительно снижает устойчивость финансовой системы при переходе к новому этапу развития.
Государство: Регулирование - Планирование - Бюджет
- Государственное регулирование экономики
- Планирование и государственное регулирование
- Государственное регулирование предприятий
- Государственное регулирование образования
- Государственное регулирование - этапы пути
- Государственная служба и государственное регулирование
- Бюджет
- Доходы бюдджета