Тихонов Р. С. - Развивающиеся рынки в поисках утраченного счастья

Есть надежда, что в текущем году на развивающихся рынках произойдут перемены, которые позволят вздохнуть с облегчением инвесторам, серьезно пострадавшим в результате массовой бойни 2000 г. В сравнении с выдающимися показателями роста индекса развивающихся рынков Morgan Stanley, Morgan Stanley Emerging Markets Free Index, в 1999 г. (более 60%), в 2000 г. этот индикатор потерял около 30% стоимости. Взаимные фонды, специализирующиеся на развивающихся рынках, выступили немного лучше: по данным фирмы Lipper Analytical, стоимость 30 отслеживаемых ею фондов понизилась в 2000 г. в среднем на 25%. И это лишь малая часть потерь, понесенных отдельными развивающимися фондовыми рынками.
Так, рынки Южной Кореи, Индонезии, Таиланда и Турции провалились в прошлом году более чем на 35% каждый.
Изменение мировых фондовых индексов

Место
2000 г.		 Место
1999 г.		 Страна Изменение
2000 г., %		 Изменение
1999 г., %
1 (22) Китай 136,6 32
2 (37) Ирландия 11,7 0
3 (36) Швейцария 5,4 6
4 (24) Канада 4,2 30
5 (28) Италия 3,2 22
6 (10) Израиль 1,5 66
7 (32) Австралия - 0,3 12
8 (17) Польша - 1,4 41
9 (14) Франция -2,9 51
10 (13) Южная Африка - 3,6 57
11 (27) Чешская Республика - 5,8 24
12 (3) Россия - 5,9 155
13 (16) Чили - 5,9 43
14 (26) Нидерланды - 6,6 25
15 (15) Норвегия - 8,4 49
16 (18) Германия - 10,2 39
17 (38) Бельгия - 10,3 - 5
18 (29) США (SP) - 10,5 20
19 (29) Австрия - 11,7 7
20 (30) Великобритания -12,0 17
21 (2) Финляндия -12,4 162
22 (9) Гонконг -13,1 69
23 (31) Испания -13,3 16
24 (10) Швеция -13,4 66
25 (4) Бразилия -13,4 152
26 (34) Новая Зеландия -14,8 7
27 (18) Малайзия -16,3 39
28 (6) Мексика -23,0 80
29 (12) Индия -23,6 64
30 (7) Сингапур -23,7 78
31 (25) Аргентина 23,7 28
32 (20) Япония -26,0 37
33 (33) Филиппины -31,5 9
34 (1) Турция -38,0 485
35 (8) Индонезия -38,5 70
36 (22) Тайвань -44,1 32
37 (21) Таиланд -45,0 35
38 (5) Южная Корея -50,9 83
Источник: Merrill Lynch
Безусловно, положение на большей части развивающихся рынков лишь отражало общемировую тенденцию. Повышающиеся процентные ставки в США и стремительно растущие цены на нефть вкупе с падением имиджа технологического сектора оказали серьезное давление на настрой инвесторов, начиная с Соединенных Штатов, где индекс Nasdaq [i:IXIC] понизился за 2000 г. почти на 40%.
В результате, многие активы развивающихся рынков в настоящее время оцениваются довольно низко тенденция, которая, как надеются некоторые аналитики, приведет к повышению спроса на данные активы и, соответственно, росту развивающихся рынков в 2001 г., особенно в свете снижения ФРС США процентных ставок и надежды на оживление экономики США и мировой экономики.
Однако действительно ли эти рынки готовы к подъему, аналогичному тому, который наблюдался c конца 1998 г.? Потери 2000 г. практически свели на нет прирост, полученный в 1999 г., в результате чего рыночная стоимость многих акций в настоящее время не слишком далеко ушла от значений, зафиксированных после российского кризиса второй половины 1998 г.
По данным Salomon Smith Barney, развивающиеся рынки завершили 2000 год с одними из самых низких показателей цена/прибыль (price/earnings) около 10 (по отношению к прибыли за 2001 г.). В сравнении с текущим коэффициентом цена/прибыль индекса SP 500 [i:SPC], равным 23, развивающиеся рынки выглядят довольно привлекательно. Однако низкая стоимость акций не гарантирует ралли. И самым важным стимулом роста развивающихся рынков, безусловно, является рост мировой экономики.
Если замедление темпов мирового экономического роста будет значительным, то маловероятно, что эти рынки будут в состоянии продемонстрировать результаты, хотя бы отдаленно напоминающие успех 1999 г. С другой стороны, восстановление фондового рынка США может обеспечить хороший стимул в новом году и на рынках многих других регионов мира.
Самый разрушительный результат в 2000 г. был, вне всяких сомнений, зарегистрирован в Азии. Список лидеров понижения возглавлял индекс Южной Кореи Kospi [i:KS11], снизившийся в 2000 г. на 50,9%, за ним следовали индексы Таиланда (-45,0%), Тайваня (-44,1%), Индонезии (-38,5%) и Турции (-38,0%).
Азиатские рынки больше других пострадали от растущих цен на энергоносители (поскольку большинство из стран Азии являются импортерами нефти). Кроме того, на них сильно повлияло повышение процентных ставок в США, а медленное продвижение финансовых реформ, призванных устранить последствия азиатского финансового кризиса только усугубляло положение.
Во второй половине 2000 г., объемы торгов на этих рынках стремительно упали: к примеру, на Корейской фондовой бирже этот показатель снизился практически вдвое. Неудивительно, что одни из самых худших показателей демонстрировали акции технологических и телекоммуникационных компаний.
В настоящее время с экономической точки зрения Азия выглядит довольно слабо. Зависимость от поставок нефти странами ОПЕК серьезно истощило излишки текущего платежного баланса, а падение фондовых рынков в прошлом году сильно подорвало уровень потребления. Кроме того, нельзя забывать о диспропорционально большой зависимости азиатских стран от уровня капитальных затрат на технологическое оборудование, который неуклонно снижается.
По оценкам Аджея Капура (Ajay Kapur), специалиста по инвестиционным стратегиям в азиатском регионе из Morgan Stanley Dean Witter, темпы роста ВВП Азии (за исключением Японии) замедлятся в 2001 г. до 6,5%. Однако, как замечает аналитик, это существенно увеличит вероятность снижения процентных ставок в странах Азии, что должно чрезвычайно позитивно отразится на азиатских акциях. На начало февраля 2001 г. снижение процентных ставок уже произошло в Южной Корее, на Тайване и в Филиппинах.
Кроме того, по мнению Капура, подверженность азиатских стран финансовому кризису теперь относительно низка, поскольку краткосрочные долговые обязательства уже погашены, и банковские балансы выглядят гораздо лучше, чем три года назад.
Из развивающихся рынков азиатского региона специалисты из Morgan Stanley Dean Witter выделяют как наиболее перспективные рынки Южной Кореи и Тайваня. Опять же по словам Капура, в результате того, что в прошлом году вложений в эти рынки избегали не только иностранные инвесторы, но и сами азиаты, соотношение капитализации этих рынков к показателю денежной массы M2 упали до таких уровней, которые исторически сигнализируют о высокой вероятности начала бычьего тренда, особенно на рынках Кореи и Тайваня.
Аналитики из Salomon Smith Barney также находят выгодными будущие вложения в отдельные рынки азиатского региона, причем Корея лидирует по 4 из 26 оценочных критериев, используемых экспертами при анализе привлекательности развивающихся рынков, а именно по таким показателям как рыночная стоимость/балансовая стоимость (price-to-book), рыночная стоимость/прогнозная прибыль (price-to-forecasted earnings) и доходность по прибыльности (earnings yields).
Среди негативных факторов влияния на южнокорейский фондовый рынок следует отметить замедляющиеся темпы экономического роста страны (прогноз по темпам роста ВВП на 2001 г. был снижен за последниM 6 месяцев с 8,8% до 4,5%), большой уровень заимствований (одним из серьезных депрессантов для южнокорейского фондового рынка в прошлом году стала подача заявки на банкротство от компании Daewoo Motors) и слабость вона, который в прошлом году сильно понизился по отношению к доллару.
Однако многие аналитики, специализирующиеся на развивающихся рынках, довольно положительно оценивают долгосрочные перспективы местного рынка. К примеру, специалисты из фирмы Value Line отмечают тенденцию к большей прозрачности методик бухгалтерского и финансового учета в южнокорейских компаниях и их большую ориентированность на повышение эффективности бизнеса. Среди позитивных факторов, которые могут существенно повысить конкурентоспособность Южной Кореи, называется также ее высокоразвитая технологическая база, ставшая основой одной из самых передовых в мире сетевых инфраструктур широкополосной связи. Кроме того, местные монетарные власти, похоже, намерены всеми силами стимулировать дальнейший рост экономики страны.
В начале февраля 2001 г. Банк Кореи уже осуществил снижение процентных ставок, но ходят слухи, что в этом месяце данное понижение было не последним. Среди южнокорейских акций, торгующихся на американских фондовых биржах, можно назвать бумаги Korea Fund (KF), Korea Telecom (KTC), SK Telecom (SKM), Korea Thrunet (KOREA) и Korea Electric Power Corp. (KEP).
Бумаги фонда KF представляют интерес для тех, кто желает поставить на широкий рынок. Данный фонд имеет позиции в акциях таких компаний как SKM, Samsung Fire Marine (страховая компания) и Samsung Electronics.
В 2000 г. акции KF понизились на 44%, завершив прошлый год с 22-процентной скидкой по отношению к стоимости чистых активов, тогда как исторический диапазон, характеризующий динамику этих бумаг, составляет от 57% премии до 35% скидки.
Прошлогодняя буря не обошла стороной и один из самых стойких рынков азиатского региона рынок Тайваня. Но это и не удивительно, ведь экономика Тайваня является одной из самых технологически-ориентированных. Фонд ROC Taiwan (ROC) упал в 2000 г. на 39,7%, в результате чего скидка, с которой торговались эти бумаги в конце прошлого года, составила 20,23%, а акции фонда Taiwan Fund (TWN) понизились на 49% и торговались со скидкой примерно в 19%. Любимые акции местных инвесторов и одни из самых успешных в 1999 г. бумаг (250% прироста) акции Taiwan Semiconductor (TSM) в 2000 г. потеряли около 52% стоимости.
Кстати, фонд TWN имеет крупные держания акций полупроводниковых компаний, в частности TSM. Акции производителя чипов для флэш-памяти Macronix (MXICY) выглядели чуть лучше, потеряв по итогам года только 22% стоимости (тогда как в 1999 г. они взлетели на 160%).
Однако если мировая компьютерная отрасль оправится в 2001 г. тайваньский рынок и экономика должны чрезвычайно положительно отреагировать Uа такое развитие событий.
Тайваньские акции являются менее дешевыми, чем южнокорейские, если судить по коэффициенту цена/прогнозируемая прибыль (9 к 6, соответственно, тогда как в среднем по развивающимся рынкам этот показатель составляет 10-11) при эквивалентных прогнозируемых темпах роста прибыли компаний на уровне 23%. Но с учетом более низкого коэффициента бета, характеризующего тайваньский рынок (1,1 против южнокорейского 1,7 и среднего по развивающимся рынкам 1,1) и более высокий уровень текущего платежного баланса по отношению к ВВП (3,1% против южнокорейского 3%), тайваньский рынок представляется менее рискованным объектом для инвестиций, чем Южная Корея.
Однако нельзя забывать о политических рисках страны, связанных с недавним избранием президента Чена Шуибьяна (Chen Shuibian), представителя Демократической прогрессивной партии, которая не является партией большинства. Серьезным поводом для беспокойства является и снижение объемов экспорта страны, зарегистрированное в начале текущего года. Ухудшение мировой экономической конъюнктуры не могло не отразиться на ситуации на Тайване, что заставило местный центральный банк пойти на смягчение монетарной политики, выразившейся в снижении процентных ставок.
Это обстоятельство вкупе с расчетом на относительно скорое оживление экономики США дает надежду на подъем тайваньского фондового рынка в 2001 г. Помимо этого, Тайвань рассматривается в качестве следующего после Китая кандидата на вступление в ВТО, что должно положительно повлиять на уровень экспорта страны.
Однако один из развивающихся фондовых рынков азиатского региона в 2000 г. был вне конкуренции. Речь идет о фондовом рынке Китая страны, население которой составляет около 1,3 млрд. человек, что более чем в 4,6 раза превышает население США.
Фондовый индекс Shanghai B Share, акции которого доступны иностранным инвесторам, в прошлом году подскочил на 136%, тогда как в 1999 г. его прирост составил только 32%. Есть все основания предполагать, что и в текущем году (в котором, скорее всего, состоится вступление Китая в ВТО) акции китайских компаний продемонстрируют внушительные показатели роста. Благодаря программе экономических реформ, реализуемой с 1978 г., объем ВВП страны начиная с 1997 г. рос в среднем на 8% ежегодно. Несмотря на азиатский финансовый кризис и процессы реструктуризации сферы финансов и промышленности, имевшие место в 1998-99 гг., Китай и в эти годы сумел добиться роста ВВП на уровне 7,8% и 7,1%, соответственно.
Правда, эти показатели свидетельствовали о некотором замедлении темпов экономического развития, однако Китаю, очевидно, удалось справиться с этой проблемой, поскольку в первой половине 2000 г. темпы роста ВВП составляли уже 8,2%. Также необходимо отметить, что рост потребительских расходов в 1999 г. достиг 8,2%, существенно превысив показатель роста ВВП за тот же период, что является признаком увеличения процентной доли так называемого "среднего класса" среди населения Китая и повышения его благосостояния.
Об этом говорит и тот факт, что с 1978 г. доход на душу населения удваивался каждые 10 лет.
И все же, несмотря на впечатляющий рост китайских акций у себя на родине, АДР китайских компаний и торгующиеся в США бумаги фондов, инвестирующих в китайские акции, в 2000 г. выступили более чем скромно. Акции Greater China Fund (GCH), China Fund (CHN) и Templeton China Fund (TCH) завершили год с понижением на 2%-12%, и торговались приблизительно с 25-процентной скидкой по отношению к стоимости чистых активов.
Бумаги China Unicom (CHU) и China Mobile (CHL) потеряли по итогам года примерно по 20%. А больше всего пострадали АДР китайских Интернет-порталов - Sina (SINA) и Chinadotcom (CHINA), понизившиеся в цене приблизительно на 80%.
Такая динамика, очевидно, объясняется сложностями с доступом иностранных инвесторов на китайский рынок, а также отсутствием полной и объективной информации о китайских компаниях. Ожидается, что предстоящее вступление Китая во Всемирную Торговую Организацию устранит многие барьеры, препятствующие осуществлению нормальных торговых операций и активизации инвестиционной деятельности на автомобильном, телекоммуникационном, сельскохозяйственном и других рынках страны.
Вступление в ВТО также должно ускорить процессы реструктуризации и приватизации предприятий, находящихся в государственной собственности. Судя по сообщениям средств массовой информации Гонконга, в течение следующих 2-3 лет до 350 подобных предприятий могут подать заявки на первичное размещение своих акций.
Первоначально продажа предприятий, находящихся под контролем государства, несомненно, повлечет за собой рост безработицы, однако в более долгосрочной перспективе она будет способствовать дальнейшему росту численности и благосостояния "среднего класса", который в любом обществе является основным потребителем.
Тем, кто хочет "сыграть" на росте китайского рынка, стоит обратить внимание на 2 компании, инвестиции в акции которых аналитики считают наиболее перспективными: Brilliance China Automotive Holdings (CBA) и China Unicom (CHU). Основное операционное подразделение Brilliance China, фирма Shenyang Automotive, в которой холдинг владеет 51-процентной долей, является ведущим производителем микроавтобусов в Китае. Ей принадлежит 30% рынка микроавтобусов, тогда как три следующих по размеру производителя этого вида продукции совместно контролируют только 22% данного рынка.
В период с 1995 по 1998 гг. темпы роста продаж, выраженных в единицах продукции, в годовом исчислении составили 48,5%. В 1999 г. этот показатель упал до 41,1%, однако резко вырос до 66% в первой половине 2000 г. Аналитики ожидают, что прибыль компании за 2000 г. составит $3,32 на акцию, а за 2001 г. - $4,02 на акцию. Согласно этим довольно консервативным прогнозам, рост прибыли Brilliance достигнет 21%.
Это означает, что ее акции являются сильно недооцененными, так как торгуются с мультипликаторами доходов за 2000 и 2001 гг., равными 7 и 6, соответственно.
Компания China Unicom, вторая чрезвычайно перспективная компания, которая является подразделением China United Telecommunications, великолепно позиционирована на телекоммуникационном рынке. Она является единственной телекоммуникационной компанией в Китае, предоставляющей клиентам полный комплекс услуг, таких как традиционная телефонная связь, мобильная связь, доступ в Интернет, передача данных, пейджинговое обслуживание.
Комплексный подход является главным конкурентным преимуществом компании, поскольку он дает ей возможность предлагать свои услуги клиентам в виде единого пакета, что недоступно для конкурентов, подобных China Mobile (CHL) и China Telecom.
Обе вышеуказанные компании являются лидерами в своих секторах экономики: Brilliance по размеру принадлежащей ей доли рынка, а China Unicom благодаря своей уникальной позиции единственного в Китае телекоммуникационного оператора с комплексным набором услуг. Аналитики рекомендуют "стоимостным" инвесторам покупать бумаги Brilliance, поскольку они торгуются с низким мультипликатором, тогда как инвесторам "роста" следует обратить внимание на мощную экспансию China Unicom в сфере услуг мобильной связи, и на солидный потенциал увеличения прибыльности, связанный с развитием других видов ее бизнеса.
Специалисты фондового рынка выражают уверенность в том, что в условиях большей открытости китайской экономики и с учетом растущего благосостояния "среднего класса" и огромной численности населения, капиталовложения на наиболее крупном из рынков развивающихся стран представляют значительный интерес для долгосрочных инвесторов.
Азия огромный континент, но, говоря о рынках этого региона, инвесторы часто упускают из виду еще одну страну, обладающую значительным долгосрочным потенциалом роста Индию. По числу жителей эта страна уступает только Китаю. Ее население насчитывает более 1 млрд. человек, причем стремительный рост молодого поколения, активно интересующегося новыми технологическими направлениями, обусловило ускорение темпов экономического развития страны.
Хотя на сельское хозяйство приходится около 30% от ВВП Индии, экономику этой страны все же можно назвать ориентированной на технологии. В течение последних 2-3 лет фондовый рынок страны характеризуется довольно высоким коэффициентом корреляции к динамике американского индекса Nasdaq. Темпы роста ВВП Индии в прошлом году достигали уровня в 6%-7%, и экономисты полагают, что этот показатель может



Рынки Латинской Америки

Аналитическая фирма Leuthold Group, которая в течение последних нескольких лет рассчитывает свой собственный индекс развивающихся рынков, Emerging Market Opportunity Index, недавно повысила долю акций таких рынков в своем инвестиционном портфеле. В настоящее время доля подобных бумаг в основном портфеле Leuthold составляет 3,1%, а к концу года специалисты фирмы намерены довести ее до уровня 5%.
Из нынешних 3,1%, 2,3% бумаг приходится на азиатские фондовые рынки (в том числе Южную Корею и Тайвань), а 0,8% на рынки Латинской Америки.
В 2000 г. рынки Латинской Америки не смогли порадовать инвесторов, хотя темпы экономического роста в регионе составили внушительные 4%. Слабость латиноамериканских рынков была обусловлена по большей части спадом на фондовом рынке США, хотя местные политические и экономические проблемы в ряде стран региона тоже играли не последнюю роль.
Мексиканский рынок в 2000 г. не избежал общей участи, несмотря на ряд положительных новостей об экономике страны. Ни оптимизм в отношении повышения долгового рейтинга страны, ни спокойные выборы Президента Висенте Фокса (Vicente Fox) не смогли уберечь местный фондовый рынок от падения по результатам года на 21%. Не удивительно, что акции компании Telmex (TMX), местного телекоммуникационного лидера, также завершили год с большими убытками (около 20%).
Бумаги фонда Mexico Fund упали на 23% и к концу года торговались с 20-процентной скидкой. В текущем году мексиканский фондовый рынок представляется довольно привлекательным объектом для инвестиций. Вот только несколько благоприятных макроэкономических факторов, характеризующих Мексику в качестве потенциально выгодной арены для инвестиционной деятельности.
На конец 1999 г. эта страна, ВВП которой составил $475 млрд., оказалась на 13-ом месте в мире по этому показателю, на 8-ом месте по объемам экспорта товаров и услуг и на 4-ом по количеству добываемой нефти. Размер внешнего долга Мексики на конец 1999 г. составлял $164 млрд., что меньше, чем у других стран Латинской Америки. Мексика также опережает своих латиноамериканских соседей по среднему уровню доходов населения. Объем ВВП, приходящийся на каждого жителя, достигает в Мексике $4410, что на 15% превышает средний показатель по региону в целом, равный $3840.
Даже падение цен на нефть в 1998 г., а также негативное влияние финансового кризиса в Юго-Восточной Азии и российского дефолта, имевшего место в августе 1998 г., не смогли помешать мощному росту мексиканской экономики. Несмотря на снижение темпов роста с 4,8% в 1998 г. до 3,7% в 1999 г., экономика Мексики продолжает оставаться наиболее быстро развивающейся в Латинской Америке. По прогнозам Мирового банка, в период с 1999 по 2003 гг.
ВВП этой страны будет увеличиваться в среднем на 4,9% в год.
Повышение цен на нефть в 2000 году более чем в два раза также должно было усилить экономические позиции Мексики, 33% государственных доходов которой обеспечиваются за счет экспорта нефти. Кроме того, привлекательности мексиканского фондового рынка для инвесторов способствуют такие факторы, как рост численности населения и потенциальное увеличение объема потребительских затрат.
В настоящее время количество жителей страны превышает 100 млн. человек, и ожидается, что эта цифра будет расти более чем на 1,7% в год. При этом среднегодовые темпы роста индивидуального потребления за период до 2003 г. включительно оцениваются более чем в 5,5%. И, наконец, следует отметить, что политическая обстановка в Мексике существенно изменилась после избрания президентом кандидата от Партии национального действия, PAN, Висенте Фокса, бывшего исполнительного директора компании Coca-Cola (KO).
Аналитики позитивно оценивают как политику PAN, последовательно защищающую корпоративные интересы, так и опыт Фокса в сфере управления крупным бизнесом и его предвыборные обещания относительно налоговой реформы и борьбы с коррупцией.
Из акций мексиканских компаний эксперты фондового рынка в первую очередь рекомендуют бумаги Grupo Televisa (TV), крупнейшей в мире испано-язычной медиа-компании, занимающей господствующее положение на мексиканском телерынке, а также Telefonos de Mexico (TMX), бывшей государственной монополии в сфере телекоммуникаций. Эти "почтенные" компании чрезвычайно успешно совершенствуют свой бизнес, адаптируя его к быстрому росту мексиканской экономики, а их доминирующие позиции в соответствующих секторах дают им громадные конкурентные преимущества.
В пользу этих компаний говорит также их стремление искать новые способы увеличения размеров акционерного капитала.
Рынок Бразилии в 2000 г., казалось, был обречен на успех: давно ожидаемый финансовый законопроект, призванный сократить государственные расходы и стимулировать процесс приватизации госпредприятий, наконец, получил статус закона. Однако к концу года местный рынок стал заложником мирового фондового рынка, на котором превалировали пессимистичные настроения, и индекс Bovespa [i:BVSP] завершил год с понижением на 17,7%.
И все же рынок Бразилии по праву считается одним из наиболее привлекательных в латиноамериканском регионе.
Бразилия является крупнейшей из стран Латинской Америки с населением, превышающим 166 млн. человек. По данным Мирового Банка, в середине 1998 г. размер валового внутреннего продукта, приходящийся на каждого жителя этой страны, составлял $4570, что на 16% выше среднего показателя по странам Латинской Америки и Карибского бассейна. Население Бразилии растет очень быстро: в период с 1992 по 1998 гг. среднегодовые темпы его роста достигали 1,4%, и нет никаких признаков, указывающих на замедление этого процесса. Численность работоспособного населения увеличивалась в течение данного периода в среднем на 1,7%.
Экономисты ожидают, что в ближайшие годы эти темпы будут составлять от 1,3% до 1,5%.
Экономика Бразилии серьезно пострадала в результате азиатского финансового кризиса 1998 г. и российского дефолта. Эти события, в частности, повлекли за собой девальвацию бразильской валюты реала - в январе 1999 г. Тем не менее, стране удалось преодолеть кризис благодаря поддержке Международного валютного фонда и Мирового банка, которые приняли решение о вливаниях в бразильскую экономику на общую сумму до $4,5 млрд. в период до 30 июня 2001 г. По оценкам специалистов Merrill Lynch (MER), темпы роста ВВП Бразилии за 2000 г. составили около 3,7%, а в 2001 г. этот показатель прогнозируется на уровне 3,9%.
В качестве наиболее привлекательных объектов для инвестиций на бразильском фондовом рынке аналитики называют акции компаний Globo Cabo SA (GLCBY), Tele Nordeste Celular Participacoes (TND) и Petroleo Brasileiro (PBR). Первые две компании являются представителями так называемой новой экономики, тогда как последняя работает в секторе нефтедобычи.
Компания GLCBY, крупнейший в Бразилии провайдер платных услуг телевещания, владеет долями в 18 фирмах - операторах кабельных телесетей. Компания работает в наиболее привлекательных для данного бизнеса регионах страны, включая города Сан-Пауло, Рио-де-Жанейро, Белу-Оризонте и Бразилиа.
В настоящее время подразделения Globo Cabo обслуживают 63% всех абонентов кабельных телевизионных услуг в Бразилии и контролируют почти 33% рынка платного телевещания. Следует также отметить, что в августе 1999 г. корпорация Microsoft (MSFT) купила 11-процентный пакет акций Globo Cabo.
Компания TND, подразделение итальянского провайдера телекоммуникационных услуг Telecom Italia S.p.A. (TI), является одним из лидеров на бразильском рынке сотовой связи. В 1999 г. количество абонентов этой компании увеличилось на 488 тыс. и достигло 1,1 млн., а годовые темпы роста абонентской базы, составившие 79,5%, оказались одними из самых высоких среди местных провайдеров мобильных услуг. Эксперты отрасли полагают, что в 2000 г., несмотря на замедление роста абонентской базы, число абонентов компании выросло еще на 370 тыс. Ожидается, что среднегодовой рост абонентской базы компании до 2004 г. будет составлять примерно 17,8%, а принадлежащая ей доля бразильского рынка сотовой связи достигнет 60%.
В сравнении с бумагами конкурентов (Telesp Celular Participacoes (TCP), Tele Sudeste Celular (TSD) и Telemig Celular Participacoes (TMB)), акции TND выглядят довольно привлекательно. Кроме того, аналитики, ожидающие усиления консолидации на бразильском рынке сотовой связи, указывают на возможность слияния TND и другого подразделения Telecom Italia - Tele Celular Sul Participacoes (TSU), что может оказаться весьма выгодным для акционеров Tele Nordeste.
Компания PBR, также известная под названием Petrobras, занимает доминирующее положение на внутреннем рынке нефти и нефтепродуктов, владея 98% мощностей по нефтепереработке и 34% дистрибьюторской сети. Разведанные запасы нефти, принадлежащие Petrobras, составляют примерно 8 млн. баррелей, а общие запасы прогнозируются на уровне 14 млн. баррелей.
Компания может похвастаться внушительными темпами роста доходов, а тот факт, что государство владеет 52-процентной долей в Petrobras, означает, что при необходимости ей может быть оказана соответствующая финансовая поддержка.
Настоящей сенсацией региона стал фондовый рынок Аргентины, провалившийся в 2000 г. примерно на 24%. Такие серьезные потери объяснялись помимо глобальных причин политическим скандалом, охватившим страну, неблагоприятным курсом обмена местной валюты и неспособностью правительства обслуживать государственный долг.
Решение МВФ о предоставлении Аргентине аварийного кредита в размере $40 млрд. не принесло фондовому рынку желанного облегчения. Однако, возможно более серьезными являются опасения по поводу того, что проблемы в Аргентине могут повредить интересам других игроков латиноамериканского региона.
Рынок Венесуэлы в 2000 г., неожиданно для самого себя, оказался в числе мировых лидеров по показателям роста, продемонстрировав повышение по результатам года на 16,8%. Укрепление местного рынка, в основном, было обусловлено стремительно растущими ценами на нефть, которая является одним из основных объектов экспорта этой страны.
Ее доказанные нефтяные запасы составляют порядка 73 млрд. баррелей плюс 1,2 трлн. баррелей сверхтяжелой нефти. Венесуэла является одним из крупнейших поставщиком нефти для США и входит в десятку крупнейших нефтедобывающих стран мира.
Однако при том, что на американском фондовом рынке не торгуются АДР практически ни одной местной компании, очень немногие инвесторы имеют возможность участвовать в этом рынке.


Рынки Восточной Европы

Специалисты по развивающимся рынкам прочат таким рынкам в 2001 г. неплохие результаты. В нынешних условиях продолжающейся глобализации и нестабильности на фондовом рынке США, утверждают они, инвесторам будет нелишним вновь вспомнить о преимуществах и правилах диверсификации своих активов. Несмотря на ряд трудностей, связанных с инвестированием в акции развивающихся стран, нельзя отрицать, что и рынки Азии (см. обзор Развивающиеся рынки: в поисках утраченного счастья (часть I) ) и рынки Латинской Америки (см. обзор Развивающиеся рынки: в поисках утраченного счастья (часть II) ), являются источником довольно интересных возможностей для долгосрочного вложения капитала.
Еще одним регионом, представляющим интерес с этой точки зрения, является Восточная Европа.
В 2000 г. активы фондовых рынков восточноевропейских стран понесли серьезные потери. К примеру, акции телекоммуникационных компаний региона, таких как венгерская MATAV (MTA) и польская Netia (NTIA), упали к концу года на 44,46% и 11,11%, соответственно. По инструментам, базирующимся на широком рынке, также были зафиксированы убытки. Так, бумаги фонда Morgan Stanley Eastern European Fund (RNE) понизились на 27%.
Одни из самых достойных результатов показали в 2000 г. акции фонда Panorama Trust Pictet Eastern European Fund (PTEEX) компании Pictet, потерявшие по итогам года менее 4%.
Тем не менее, эксперты полагают, что у развивающихся рынков восточноевропейского региона большое будущее. Александр Раппопорт (Alexander Rappoport), специалист по Восточной Европе, уподобляет значимость предстоящей интеграции этого региона в экономику более развитой части Европы с последствиями объединения двух Германий, имевшего место в 1990 г. По его словам, раньше это казалось почти немыслимым, а сейчас люди воспринимают единство Германии как нечто само собой разумеющееся, как будто так было всегда. Многие из клиентов Раппопорта готовы побиться об заклад, что подобное произойдет с экономиками Венгрии, Польши и Чехии.
В течение нескольких ближайших лет эти страны могут стать частью Европейского Союза и присоединиться к Европейскому Валютному Союзу. В некотором смысле они уже являются частью европейского "клуба". Джонатан Ауэрбах (Jonathan Auerbach), "ветеран" торговли акциями на мировых рынках, подчеркивает, что рыночные индексы Венгрии, Польши и Чехии упали за последние чрезвычайно волатильные 12 месяцев не больше, чем показатели более развитых европейских фондовых рынков. При этом Ауэрбах отмечает, что этого нельзя сказать о рынках Израиля, Египта, Турции или некоторых стран Азии.
Следует также отметить, что биржи Будапешта, Варшавы и Праги намного более развитые, чем можно предположить, судя по небольшим объемам рыночной капитализации торгующихся на них активов.
Но при достаточно "солидном" возрасте этих рынков цены на местные акции вовсе не являются столь же "солидными". Индекс Morgan Stanley Capital International Emerging Europe, рассчитываемый для развивающихся европейских рынков, в число которых входят рынки Венгрии, Польши, Чехии и России, торгуется с мультипликатором доходов, равным приблизительно 12, тогда как для индекса MSCI, рассчитанного для развитых европейских рынков, мультипликатор составляет около 19.
Рынки Восточной Европы также являются более дешевыми, если судить исходя из балансовой стоимости их активов и потока наличности. По словам Ханспетера Акермана (Hanspeter Ackermann), менеджера "закрытого" фонда Central European Equity Fund, эти рынки представляют "идеальную комбинацию роста и стоимости". Ауэрбах также отмечает, что рынки восточно-европейских стран уже "повзрослели" и с других точек зрения.
Появились команды менеджеров, проявляющие более дружественное отношение к акционерам, хотя, разумеется, пока далекие от совершенства. По словам эксперта, благодаря стабильности институциональной собственности, многие компании добились значительного продвижения в сфере корпоративного управления.
Одним из примеров этому являются чешские компании. Спустя десять с лишним лет после Бархатной Революции, Чехия превратилась в западно-ориентированную страну с рыночной экономикой, в которой более 80% промышленных предприятий находится в частной собственности.
До середины 1999 г. Чехия испытывала значительный спад в экономике. Реальный экономический рост наметился лишь во второй половине 1999 г. По предварительным оценкам, в 2000 году рост экономики страны составил 1-2%, а в 2001 г. ожидается более высокие темпы роста. Стремление вступить в Европейский союз и прямое давление со стороны западных партнеров должно подтолкнуть чешское правительство к приватизации оставшихся в государственной собственности промышленных предприятий и либерализации основных рынков.
Тем не менее, остается ряд нерешенных проблем. Чешское правительство пять раз откладывало приватизацию энергетической отрасли и пока здесь нет никаких подвижек в отношении приватизации транспортного сектора.
Расположенная в самом центре Европы, Чешская Республика является привлекательным местом для ведения бизнеса. Страна находится на пересечении новых скоростных железнодорожных и автомагистралей, а также нефте- и газопроводов, соединяющих восток и запад. Это создает дополнительный спрос на коммуникационные системы и технологические услуги.
Прага стала одним из деловых центров Европы, обладающим развитой транспортной инфраструктурой и одним из самых современных аэропортов в Европе.
Среди наиболее привлекательных для инвестиций секторов чешской экономики фигурирует сектор телекоммуникаций. Бурному росту телекоммуникационных услуг в Чехии предшествовало быстрое развитие телекоммуникационной инфраструктуры. Число основных телефонных линий достигло здесь 4 млн., при этом качество сетей также значительно улучшилось, что позволяет внедрять новые современные услуги. С 1 января 2001 г. чешский телекоммуникационный рынок был открыт для конкуренции во всех сегментах, включая услуги голосовой связи.
Десять новых операторов уже получили лицензии на предоставление услуг голосовой связи, еще пять получат их в ближайшем будущем. По прогнозам аналитиков, новые операторы могут захватить более 20% рынка услуг голосовой связи у бывшей государственной монополии Cesky Telecom.
Кстати сказать, бумаги Cesky Telecom торгуются с коэффициентом "цена/прибыль" около 18, тогда как у ведущей немецкой телекоммуникационной компании Deutsche Telekom (DT) этот показатель составляет порядка 56.
Особенно высокие темпы роста наблюдаются в секторе мобильной связи Чехии. По данным Центра деловой информации Центральной и Восточной Европы (CEEBIC), уровень распространения услуг мобильной связи к концу текущего года может достичь 40%, что соответствует 20%-ному росту по сравнению с прошлым годом.
Основная конкуренция на рынке мобильной связи Чехии разворачивается между тремя операторами: EuroTel (который контролирует 50% рынка), Paegas (44,5%) и Cesky Mobil (5,5%). EuroTel нацелен на обслуживание корпоративных клиентов, тогда как Paegas и Cesky Mobil предлагают пакеты услуг для частных клиентов.
Благодаря выгодным тарифам, являющимся одними из самых низких в Восточной Европе, услуги мобильной связи в Чехии стали доступными широким слоям населения. По данным CEEBIC, Cesky Telecom потерял порядка 400 000 пользователей в 2000 г., перешедших на мобильную связь.
Cesky Telecom обслуживает около 3,9 млн. линий стационарной связи, тогда как число абонентов мобильной связи к концу текущего года ожидается на уровне 4 млн.
Наиболее значительные темпы роста были отмечены в секторе услуг передачи данных. Доля услуг передачи данных в общем объеме телекоммуникационных услуг стремительно растет, и, по прогнозам экспертов, передача данных будет составлять большую часть телекоммуникационного трафика в ближайшем будущем.
Несмотря на то, что относительно небольшая часть населения Чехии имеет доступ к Интернет, сектор онлайновых услуг демонстрирует стремительный рост, привлекая все большее внимание инвесторов, предприятий и потребителей. По данным Deloitte Touche, объемы продаж в секторе Интернет-услуг в первые 9 месяцев 2000 г. увеличились на 500% по сравнению с тем же периодом 1999 г. и составили $2,6 млн.
СVгласно прогнозам, уровень распространения Интернет-услуг в 2003 составит 25%, а объем рынка электронной коммерции будет равняться $3 млрд.
В течение последних нескольких лет в Чехии стремительно развивается электронная коммерция. Наиболее быстрорастущими секторами являются электронная коммерция между предприятиями - B2B, онлайновые банковские услуги, электронная коммерция между предприятием и потребителем - B2C, и разработка информационных систем.
По данным CEEBIC, доходы от продажи товаров через Интернет в I квартале 2000 г. выросли в шесть раз по сравнению с тем же периодом 1999 г. Лидером сектора онлайновых банковских услуг является компания Expandia, начавшая операции более двух лет назад и имеющая на сегодняшний день свыше 27 000 клиентов. В июле 2000 г. чешский парламент принял закон об электронной подписи, ставший первым подобным законом в Восточной Европе, что должно обеспечить дополнительный стимул для дальнейшего развития электронной торговли и сделок через Интернет.
Польша, ставшая полноправным членом NATO в марте 1999 г., поставила перед собой цель вступить в Европейский Союз к 2003 г. Экономисты рисовали довольно розовую картину польской экономики, однако в последнее время эта страна также чувствует на себе веяния глобального экономического похолодания. Темпы экономического роста этой страны с населением в 39 млн. человек за период с 1992 по 1999 гг. в среднем составляли более 5%. Однако к концу 2000 г. темпы роста ВВП составили порядка 4,1% в годовом исчислении. Кроме того, в конце прошлого года в Польше был зарегистрирован рост безработицы до 15% (с 13,7% в 1999 г.).
Крупный и динамично развивающийся частный сектор вкупе с грамотной монетарной политикой создали одну из самых быстрорастущих экономик в Европе. В то же время, огромный неэффективный аграрный сектор (в котором занято примерно четверть всего трудоспособного населения страны, а вклад в ВВП составляет лишь 6%) и множество убыточных государственных предприятий существенно замедляют рост экономики. Кроме того, свою лепту в замедление темпов экономического роста вносят и оставшиеся неразрешенными с начала пост-коммунистических времен проблемы, например, такие как высокий уровень налогообложения малого бизнеса.
В связи с этим некоторые эксперты утверждают, что принятие Польши в ЕС состоится не раньше, чем в 2004 г. И, тем не менее, польская экономика предлагает ряд интересных возможностей для вложения средств.
Отраслевое развитие Польши происходит неравномерно. Строительство, автомобилестроение и сфера услуг развиваются относительно стабильно. В то же время сельскохозяйственный сектор, текстильная и электронная отрасли промышленности значительно пострадали в результате российского кризиса и усиления конкуренции со стороны азиатских экспортеров. Тяжелое машиностроение и угольная промышленность Польши по-прежнему находятся в плачевном состоянии.
На польском рынке информационных технологий одним из наиболее динамичных и перспективных является сектор компьютерных услуг. Рынок таких услуг оценивается в $575 млн., что составляет около 20-25% всего рынка информационных технологий.
Ежегодные темпы роста данного сегмента прогнозируется в среднем на уровне 30% в течение ближайших трех лет, что значительно превышает ожидаемый рост компьютерного рынка в целом. Наиболее популярными услугами являются услуги системной интеграции, обучение, консалтинг, поддержка и обслуживание аппаратного обеспечения и обработка данных.
Интересующимся польским рынком инвесторам Александр Раппопорт предлагает, в частности, обратить внимание на акции компании Prokom Software, выпускающей программное обеспечение для отрасли финансовых услуг. Эксперт считает, что акции Prokom Software, торгующиеся с коэффициентом "цена/прибыль", близким к 16, представляют собой довольно выгодный объект для инвестиций.
Телекоммуникационный сектор стал одним из крупнейших и наиболее важных секторов польской экономики. Ежегодные темпы роста телефонной сети Польши оцениваются в 20%. Планируемые инвестиции составляют $14 млрд. в течение следующих 10 лет.
В конце 1999 г. количество пользователей стационарной телефонной связи составляло чуть выше 10 млн. Доля рынка крупнейшего в стране телекоммуникационного оператора Telekomunikacja Polska S.A., TPSA, равнялась 94,7%, тогда как независимые операторы обслуживали лишь 530000 пользователей. Пятнадцать процентов акций TPSA были размещены на фондовом рынке в 1998 г. В июле 2000 г. консорциум, состоящий из французского оператора France Telecom (FTE) и польской компании Kulczyk Holding, был выбран в качестве стратегического инвестора в TPSA. Консорциум инвестировал $4,3 млрд. в TPSA в обмен на 35-процентную долю в компании.
Польский рынок стационарной телефонной связи по-прежнему ограничен для конкуренции. Рынок междугородней связи будет открыт лишь в 2002 г., рынок международной связи в 2003 г. По мнению Раппопорта, хорошими перспективами среди акций польских компаний обладают бумаги фирмы Elektrim, которые также не избежали потерь в ходе последнего обвала на мировом телекоммуникационном рынке.
Кроме того, Раппопорт рекомендует инвесторам обратить внимание на акции Agora, крупнейшей в стране публично торгуемой компании, занимающейся издательской деятельностью. Agora, вошедшая в состав рейтинга Forbes Global's 20, является также лидером в сфере передачи онлайнового контента и предоставления Интернет-доступа.
Говоря об инвестиционных возможностях Восточной Европы, невозможно упустить из виду Венгрию. Начиная с 1989 г. Венгрия постепенно превращалась в одну из наиболее привлекательных для бизнеса стран региона. Уровень политической, структурной и экономической стабильности Венгрии является примером успешного перехода страны с социалистическим режимом к современной рыночной экономике.
Благодаря этой стабильности, Венгрия стала членом Организации экономического сотрудничества и развития, ОЭСР, и является одним из первых претендентов на принятие в ЕС. Предстоящее вступление в ЕС является одной из главных движущих сил многих структурных и макроэкономических перемен, произошедших в Венгрии в последние годы.
Венгерская экономика демонстрирует последовательный рост, начиная с 1996 г. В 1999 г. рост ВВП страны составил 4,5%, что в два с лишним раза превышает средний показатель по странам ЕС, равный 2,1%. Согласно предварительным оценкам, в 2000 г. рост ВВП страны составил 5,3%. Промышленное производство возросло на 20% в первые три месяца 2000 в сравнении с тем же периодом 1999 г. В течение этого периода, все сектора венгерской экономики, за исключением аграрного сектора, показали рост. Безусловно, ситуация, сложившаяся в настоящее время на мировой экономической арене, не может не затронуть экономику Венгрии, однако эта страна обладает гораздо большим запасом прочности, чем многие из ее соседей по региону.
В ближайшие два года темпы роста ВВП Венгрии прогнозируются на уровне 5,1%.
Одним из наиболее перспективных секторов венгерской экономики являются телекоммуникации. Согласно прогнозам, к 2003 г. объем венгерского телекоммуникационного рынка вырастет вдвое до $4,4 млрд.
На сегодняшний день доля рынка услуг стационарной связи составляет 57%, услуг мобильной связи 36%, услуг передачи данных 6% и Интернет-услуг 1%.
MATAV является крупнейшей телекоммуникационной компанией Венгрии, обслуживающей 2,9 млн. линий стационарной связи, включая 114 000 каналов ISDN. Услуги MATAV предоставляются на 80% территории Венгрии, а уровень распространения в некоторых ключевых районах достигает 38,6%. Компания имеет монополию на предоставление услуг дальней связи до конца 2001 г. Она является также главным, но не эксклюзивным, оператором местной связи, предоставляющим услуги в 36 регионах напрямую и еще в трех через совместные предприятия с компанией Aphrodite B.V. Через две своих дочерних компании, Westel 900 и Westel 450, MATAV предоставляет также услуги мобильной связи в Венгрии.
Westel 900 является одним из трех операторов цифрового стандарта GSM, а Westel 450 является единственными в стране оператором аналогового стандарта. В мае 2000 г. число абонентов Westel 900 достигло 1 млн.
В 2000 г. 59,5% акций этой компании было куплено за $2,2 млрд. гигантом телекоммуникационной отрасли Deutsche Telecom (DT).
Вторым по величине оператором мобильной связи в Венгрии является компания Pannon GSM с числом абонентов 800000. Кроме того, в октябре 1999 г. консорциум, в который вошли британский оператор Vodafone (VOD), а также компании RWE Telliance, Antenna Hungaria и Hungarian Post, получили лицензию на предоставление услуг в частотном диапазоне 1800 Мгц.
В ноябре 1999 компания начала предоставлять услуги под торговой маркой Vodafone. Число ее абонентов составило 70000 (3,11% венгерского рынка).
Westel 900 и Pannon GSM также получили лицензии на предоставление услуг в частотном диапазоне 1800 Мгц, однако лишь через 12 месяцев после начала предоставления услуг Vodafone. В конце апреля 2000 г. 18,6% населения Венгрии имели мобильные телефоны.
Кроме того, довольно перспективными объектами для инвестиций специалисты называют бумаги венгерской софтверной фирмы Graphisoft, а фирма MOL, чьи акции торгуются с мультипликатором доходов за 2002 г., близким к 5, является одним из самых дешевых в Европе поставщиком нефти и газа. (Бумаги BP Amoco (BP) и TotalFina (TOT) имеют мультипликаторы на уровне 13 и 15, соответственно.).
Инвесторы, готовые к более высокому риску, могут обратить внимание и на другие интересные акции восточноевропейских компаний. В частности, Раппопорт указывает на торгуемые в Софии акции болгарской компании Albena, которая владеет отелями и сетью точек питания на черноморских курортах.
Компания имеет совсем небольшую рыночную капитализацию в размере $13 млн. Еще одним потенциальным вложением могут быть акции румынского производителя алюминия Alro Slatina, торгующиеся с коэффициентом "цена/прибыль" около 2. Рыночная капитализация этой компании составляет $127 млн., и в прошлом году она получила прибыль в размере $62 млн. при валовом доходе в $302 млн.
Понятно, что покупка акций подобного типа это явно неподходящая игра для мелких инвесторов. Многие взаимные фонды, ориентированные на Восточную Европу, осуществляют инвестиции по всему региону, включая самые небольшие рынки.
С точки зрения специалистов подразделения по анализу деятельности взаимных фондов Standard Poor's, удачным выбором для долгосрочных инвестиций в развивающиеся европейские рынки могут быть такие фонды, как Baring Emerging Europe и Templeton Eastern Europe.
Будущие звезды Европы
(Эти компании могут получить существенные преимущества после объединения Восточной и Западной Европы)

Компания/страна P/E 2000 г. Рыночная капитализация, $млн.
Agora/Польша 18 772
Cesky Telecom/Чешская Республика 18 2971
Elektrim/Польша 16 523
Graphisoft/Венгрия 8 41
MOL/Венгрия 21 1378
OTP Bank/Венгрия 13 1307
Pannonplast/Венгрия 8 46
Prokom Software/Польша 16 332
Richter Gedeon/Венгрия 16 998
Unipetrol/ Чешская Республика 4 289






    Рынок: Конкуренция - Внешняя торговля