Хмыз О. В. - Особенности работы хеджевых фондов во время кризисов на формирующихся рынках



Хеджевые фонды, в отличие от инвестиционных фондов других типов, традиционно были очень активны на рынках стран с переходной экономикой. Обычно хеджевые фонды представляют собой неафишируемые частные взаимные фонды, инвесторы которых богатые индивидуумы и институты.

По сути, хеджевые фонды, в т.ч. фонды фондов — незарегистрированные частные инвестиционные товарищества, средства или пулы активов, которые можно инвестировать или торговать на множестве различных рынков, используя различные стратегии и инструментарий (включая ценные бумаги, иные объекты инвестирования и деривативы). Их главная особенность — на хеджевые фонды не распространяются такие же требования регулирования, что и на инвесторов других типов, например, на взаимные фонды, в т.ч. требование периодически предоставлять инвесторам стандартизированную информацию о ценообразовании и иных аспектах деятельности. Поэтому инвестиции хеджевых фондов характеризуются значительно большим риском, чем вложения других институциональных инвесторов.

Можно выделить следующие важнейшие аспекты работы хеджевых фондов:

• хеджевые фонды представляют спекулятивные инвестиции и характеризуются высоким уровнем риска. Следовательно, инвестор может потерять все или значительную часть своих средств. Инвесторы должны располагать значительными финансовым возможностями, быть искушенными в инвестировании (или хотя бы иметь соответствующее образование) и иметь желание нести риски инвестирования в хеджевый фонд.

• инвестируемый в хеджевые фонды капитал должен специально быть выделен для этих целей, капитал, которым можно рискнуть и потерять его безболезненно для стратегических (т.е. долгосрочных) инвестиций;

• инвестиции в хеджевые фонды не являются подходящими или рекомендуемыми для всех инвесторов. Только квалифицированные, специально подобранные (Eligible) инвесторы должны инвестировать в хеджевые фонды;

• документация хеджевых фондов (проспекты, инвестиционные стратегии и пр.) не рассматриваются и не подлежат одобрению органов власти — ни государственных, ни местных или республиканских;

• хеджевые фонды могут быть левереджевыми (в т.ч. высоко левереджевы-ми), а результаты их работ — в высокой степени волатильными;

• инвестиции в хеджевые фонды могут быть неликвидными, также могут налагаться значительные ограничения на перевод процентов в хеджевый фонд. Вторичный рынок инвестиций хеджевых фондов отсутствует и не предвидится его создание в ближайшем будущем;

• у хеджевого фонда может быть короткая история существования и деятельности (или её может не быть вообще) и он может использовать данные о гипотетической или формальной деятельности, которая может не соответствовать реальным операциям управляющих или советников — следовательно, к ней необходимо подходить с осторожностью. Инвесторы не должны в значительной степени полагаться на рекламные проспекты хеджевых фондов

• управляющие или советники хеджевых фондов обладают полной властью над операциями хеджевых фондов;

• хеджевый фонд может прибегать к услугам единственного советника или действовать в соответствии с единственной стратегией, что означает отсутствие диверсификации и повышенный риск;

• хеджевый фонд и его управляющие или советники могут полагаться на торговую экспертизу и опыт третьих сторон — внешних управляющих или советников, данные о которых могут не раскрываться рядовым инвесторам;

• хеджевый фонд может состоять из комплексной налоговой структуры, к которой следует подходить с осторожностью;

• хеджевый фонд может привлекать структуры или использовать стратегии, которые могут привести к задержкам при предоставлении важнейшей налоговой информации, пересылаемой инвесторам;

• хеджевый фонд может не обеспечивать прозрачности в отношении своих инвестиций (включая суб-фонды в структуре фондов фондов) перед инвесторами. Это не позволяет инвесторам проводить мониторинг специфических инвестиций хеджевых фондов или, в структуре фондов фондов, распознавать, являются ли инвестиции суб-фонда частью стратегии хеджевого фонда или нет, и каков уровень их риска;

• хеджевый фонд может проводить значительную часть операций на иностранных биржах или на внебиржевом рынке, что означает повышенный риск;

• комиссионные и гонорары хеджевого фонда — которые могут быть значительными независимо от достижения позитивной доходности любого размера — составляют часть торговой прибыли хеджевого фонда. В фонде фондов или подобной структуре комиссионные взимаются сразу целиком, не подразделяются в зависимости от уровней фонда, поэтому инвесторы выплачивают больше, чем если бы они платили непосредственно каждому фонду (суб-фонду);

• к хеджевым фондам не предъявляются требования регулярно предоставлять инвесторам информацию о периодически проводимых переоценках или перерасчете цен;

• хеджевые фонды и их управляющие/советники могут быть субъектами различных конфликтов интересов.

Перечисленные характеристики не являются полным списком особенностей и рисков, с которыми сталкиваются инвесторы при работе с хеджевыми фондами.

Традиционно государства с опаской относились к инвестиционным фондам этого типа. Однако Гонконг и Сингапур с недавнего времени разрешают хеджевым фондам продавать на рынке паи розничным инвесторам. В Гонконге минимальные индивидуальные требования подписки следующие:

• обычный (одиночный) хедж-фонд — 50 000 ам. долл.;

• фонд хеджевых фондов — 10 000 ам. долл.;

• хедж-фонд с гарантированным капитальным участием — нет минимальных требований.

В Сингапуре дифференцированные минимальные требования следующие:

• обычный (одиночный) хедж-фонд — 100 000 синг. долл. (59 000 ам. долл, на инвестора);

• фонд хеджевых фондов — 20 000 синг. долл. (12 000 ам. долл, на инвестора);

• хедж-фонд с защищенным капиталом или гарантированным капитальным участием — нет минимальных требований.

Еще одно главное отличие от обычных взаимных фондов — хеджевым разрешено открывать левереджевые позиции, и они не являются субъектом регулирования в области периодического раскрытия информации, предоставления отчетов и др. требований.

После передачи по наследству нескольких крупных макро-хеджевых фондов в 1998-2000 гг. индустрия хеджевых фондов опять стала расти: общие активы под управлением базирующихся в США хедж-фондов в 2001-2003 гг. почти удвоились. Общий размер мировой индустрии хедж-фондов в 2004 г. оценивался примерно в 725-750 млрд. долл, по сравнению с 300 млрд, долл, в 1997 г.

Индустрия европейских и азиатских хеджевых фондов по размеру значительно уступает американской, но в последнее время расширялась быстрыми темпами. Общие активы под управлением сфокусированных на Азии хеджевых фондов выросли с 12 млрд. долл, в конце 2000 г. до 22,4 млрд, долл, по состоянию на середину 2002 г. Активы европейских хеджевых фондов увеличились с 46 млрд. долл, в конце 2000 г. до 112 млрд. долл, в середине 2003 г.

Как и индустрия взаимных фондов, недавний рост индустрии хеджевых фондов базировался, главным образом, на повышении размещения в них средств институциональными инвесторами — пенсионными фондами, благотворительными фондами и фондациями. Поиск "альтернативных" инвестиций отражал (1) общую неудовлетворенность традиционным, базированном на эталонных эмиссиях портфельном управлении на фоне слабой динамики мирового рынка в последние годы; (2) рост неверных установок и несовпадений категорий "требования-обязательства" многих институциональных инвесторов на развитых рынках, а отсюда — потребность поднять доход; (3) агрессивные маркетинговые кампании инвестиционных консультантов. На самом деле многие институциональные инвесторы предпочитают инвестировать в хеджевые фонды через фонды хеджевых фондов из-за заниженных мониторинговых расходов, более легкого масштабирования инвестиций и лучших возможностей диверсифицировать стили управления и менеджеров. В результате несколько фондов фондов продолжали быстро расширяться в 2002-2004 гг., в то время как их способность к аллокации растущих институциональных инвестиций не была еще эффективно испытана.

Среди хедж-фондов наиболее активны на рынках стран с переходной экономикой глобальные фонды, специализированные фонды рынков переходных экономик, макро-фонды и конъюнктурные фонды (фонды, управляемые в зависимости от наступления определенных событий — Event-Driven Funds, основные инструменты которых — ликвидационные, бросовые бумаги — Distressed Securitites, а тактика — арбитраж на слиянии).

Фонды арбитража на конверсии (Convertible Arbitrage) и арбитража на ценных бумагах с фиксированным доходом (Fixed-Income Arbitrage) могут время от времени инвестировать в ценные бумаги переходных рынков, типично включенные в категорию "нейтральных к рынку" (Market Neutral). Однако необходимо отметить, что стили классификации, используемые различными хеджевыми фондами, значительно различаются, как и предоставляемые ими данные, и пока что не имеется единой базы данных, предлагающей обобщения по обеим классификациям — класс актива/регион/метод инвестирования и исчерпывающей охвата данных о вселенной хедж-фондов.

Макро-хеджевые фонды — "классические оппортунистические" фонды, которые занимают позиции, когда видят несомненные макроэкономические дисбалансы, не отраженные точно в ценах активов. Они используют левередж и производные финансовые инструменты, и их инвестиционный горизонт может быть или коротким (менее одного месяца) или длинным (более 12 месяцев). Глобальные хеджевые фонды обычно используют подход Тор-DownVBottm-Up , когда отмечается тенденция Stock Pickers на подходящих рынках на основе (базируясь на) проведенном макроэкономическом анализе. Хеджевые фонды, специализирующиеся на рынках стран с переходной экономикой, применяют схожие инвестиционные стратегии, подобные стратегиям глобальных хедж-фондов, но стремятся фокусироваться на специфических регионах. Событийные (Event-Driven) фонды пытаются заработать на движении цен активов до, во время и после специальных событий, таких как слияние или приобретение (арбитражер слияния) или дефолт (на падающих бумагах).

Обычно хеджевые фонды проявляют осторожность при инвестировании в локально котируемые активы рынков стран с переходной экономикой из-за относительно высокого заграничного риска (Cross-Border Risk), хотя временами они сознательно подвергаются риску — при наличии ясной тенденции кредитной динамики и потенциала роста местных инструментов, превышающего рост облигаций, деноминированных в иностранной валюте. Более того, деятельность хеджевых фондов на многих формирующихся рынках часто затрудняет отсутствие инфраструктуры для заимствования и кредитования ценными бумагами (или четко оговоренные нормативные требования, запрещающие короткие продажи), отсутствие производных инструментов, вялый, слабый рынок и высокая концентрация ликвидности в небольшом количестве инструментов. На таких рынках хеджевые фонды часто проявляют склонность к долгосрочному позиционированию и используют стратегии, подобные наработанным взаимными фондами. Хотя в настоящее время деятельность хеджевых фондов на большинстве рынков акций и облигаций переходных стран относительно неактивная (по сравнению с другими институциональными инвесторами), существует вероятность, что они фактически станут большей частью базы кроссированных инвесторов, работающих с инструментами быстро развивающихся рынков стран с переходной экономикой, особенно ввиду стремительного расширения в последнее время индустрии глобальных хеджевых фондов и особенно специализированных (целевых) хедж-фондов транзитивных рынков .

Рассматривая претензии к деятельности хедж-фондов на первичных и вторичных рынках государств с переходной экономикой, аналитики спорят о роли хедж-фондов как источников ликвидности и/или потенциальных дестабилизаторов торговых стратегий. Влияние деятельности хедж-фондов на динамику цен зависит от стратегии фонда и инвестиционного горизонта. Учитывая, что по природе хеджевые фонды более подвижны, чем традиционные фонды ("фонды реальных денег" — Real Money Funds) и характеризуются более активной торговлей, они обычно вносят вклад в увеличение оборота и улучшение ликвидности рынков, на которых они работают. Например, в результате выхода хедж-фондов и собственных торговых подразделений инвестиционных банков со спот- и своп-рынков южноафриканской валютной биржи после ужесточения контроля за движением капитала во второй половине 2001 г., средний ежедневный оборот снизился боле чем на 40%. В то же время спрэды цен купли-продажи, предлагаемые покупателям, расширились, и отразились на росте неустойчивости опционов на валютный курс. Также поскольку хеджевые фонды обычно работают периодами (т.е. существуют периоды "закрытия" — Lock-Up) и не испытывают давления со стороны необходимости выкупа, подобного испытываемому взаимными фондами, торгующими в розницу, они имеют лучшую возможность инвестировать в менее ликвидные ценные бумаги, а также противостоять (выдерживать) периоды высокой волатильности (неустойчивости). Таким образом, хеджевые фонды менее подвержены тенденции продавать на падающих рынках и могут временами продолжать занимать (сохранять) противоположную позицию в течение длительного времени. Все вышеизложенное предполагает, что хеджевые фонды могут и фактически играют позитивную (даже иногда стабилизирующую) роль на различных рынках. Однако поскольку хеджевые фонды подвержены меньшему числу ограничений, чем другие институциональные инвесторы, они сознают, что имеют "преимущества над другими инвесторами", как и возможность манипулировать рынками. Другая проблема — поскольку хеджевые фонды используют левередж, они могут развивать позиции во времена рыночного стресса, обостряя неустойчивость и проблемы продаж.

Финансовая литература широко раскрывает типы торговых стратегий, которые могут играть роль в дестабилизации динамики рынка. Такие стратегии включают различные инерционные (импульсные) стратегии, такие как "позитивная обратная торговля" (Positive-Feed-Back Trading), которая состоит из продажи активов после снижения его цены или покупки актива после роста его цены и "стадного поведения" (Herding) — т.е. имитирования поведения других участников рынка вместо торговли в соответствии с получением какой-либо частной информации. "Позитивная обратная торговля" может быть результатом динамичного хеджирования, применения правила "стоп-лосс" (т.е. ликвидация позиции, когда убытки инвестора достигают определенного критического уровня) или решение раскручивать левереджевую позицию из-за неспособности или нежеланию удовлетворить требования о внесении дополнительных средств на маржинальный счет (недостаток предельно требуемых средств (Margin Call) в залоге по маржинальному счету из-за снижения цены актива).

Проведем эмпирический анализ рыночных позиций, занятых хеджевыми фондами во время нескольких недавних валютных кризисов на формирующихся рынках, когда в странах с переходной экономикой резко девальвировалась национальная валюта или расширился валютный коридор. Рассмотрим девальвацию бразильского реала 13 января 1999 г., плавание турецкой лиры с 22 февраля 2001 г., девальвацию аргентинского песо 7 января 2002 г. и нестабильности венгерского рынка инструментов с фиксированным доходом, которые заставили центральный банк страны 4 июня 2003 г. снизить паритетный курс форинт/евро с 276,1 форинтов за евро до 282,36 форинтов за евро. Во всех этих случаях главной предпосылкой вовлечения в спекуляции хеджевых фондов были значительная глубина и ликвидность национальных финансовых рынков (по сравнению с другими странами с переходной экономикой) и макроэкономические дисбалансы (неустойчивость).

Одна из ключевых проблем при анализе — практическая недоступность широкой публике информации о реальном составе портфеля и операциях хеджевых фондов. Поэтому позиции хеджевых фондов во время кризисов оцениваются с использованием инвестиционного подхода Шарпа, который дает опосредованную оценку структуре и операциям с активами портфелей хеджевых фондов. Допустим, что прибыль, получаемая хеджевыми фондами в течение любого из указанных периодов, является линейной комбинацией доходов от связанных инвестиций, и что оцененные "веса" в линейной комбинации могут равноценно заменить реальные веса активов в портфеле хеджевого фонда. Поэтому оценить работу портфеля хеджевого фонда можно в два шага. Первый — оценить, насколько чувствительной может быть доходность портфеля хеджевого фонда к изменениям доходности локальных инструментов формирующихся рынков в каждой кризисной стране, в то время как другие факторы, которые также могли влиять на деятельность хеджевого фонда, находились под контролем. Второй шаг — умножить эту чувствительность на стоимость валовых активов хеджевых фондов, чтобы получить оценочную стоимость позиций хеджевого фонда на данных формирующихся рынках. Поскольку более ранние исследования показали, что типы хеджевых фондов, которые увеличивают инвестиции своих средств в инструменты стран с переходной экономикой, представляют собой специализированные, макро- и конъюнктурные хеджевые фонды формирующихся рынков (Dedicated Emerging Market Hedge Funds, Macro Funds and Event-Driven Hedge Funds) применим описанный выше подход ко всем трем группам фондов.

Двухступенчатая методология, используемая для оценки деятельности хеджевого фонда на локальных рынках стран с переходной экономикой, применяется следующим образом:

Шаг 1.

Для каждой группы хеджевых фондов I (где I обозначаются группы специализированных, макро- и конъюнктурных хеджевых фондов) и для каждого локального формирующегося рынка ЕМ (где ЕМ (Emerging Market) считаются национальные рынки Бразилии, Аргентины, Турции и Венгрии), оценку чувствительности ((З'ш,) доходности портфеля хеджевого фонда к доходности инструментов выбранных локальных формирующихся рынков ЕМ получаем из следующего уравнения (с использованием 20-месячного окна):

xRK, + s;



    Биржевая торговля: Управление капиталом - Портфель - Риск - Страхование