Глава 7 УПРАВЛЕНИЕ инвестиционными ПРОЕКТАМИ В УСЛОВИЯХ РИСКА

7.1. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПРОЕКТЫ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ

Под инвестициями принято понимать использование капитала в следующих направлениях:

1. Реальные инвестиции — вложения финансовых средств в материальные и нематериальные активы.

2. Финансовые инвестиции — инвестиции в ценные бумаги (акции, облигации, векселя и другое).

К реальным инвестициям относятся:

• вложения средств в основные фонды с длительными сроками амортизации;

• инвестиции в товарно-материальные запасы;

• суммарные вложения в производственные фонды, включая земельный участок.

Инвестиционная деятельность на предприятии — это наиболее сложный вид управленческой деятельности, так как связан с будущим состоянием фирмы, которое необходимо правильно спрогнозировать или предвидеть.

Инвестиционные решения направлены на разработку и реализацию проектов, связанных с реконструкцией производства, техническим перевооружением, созданием и выпуском новой продукции (услуги), внедрением технологических нововведений, преобразованием организационной структуры и т.п.

Инвестиции, направленные на изменение и обновление имеющегося материально-технического потенциала, а также на разра-

ботку и выпуск новой продукции, относятся к категории инновационных инвестиций (или капитальных вложений).

К объектам инвестиционной деятельности относятся и финансовые инвестиции, которые связаны с вложением денежных средств в различные финансовые инструменты (активы), среди которых большая доля приходится на ценные бумаги. Целью финансовых инвестиций является обеспечение роста финансового потенциала фирмы за счет быстроликвидных финансовых операций на фондовом рынке.

Любое направление инвестиционной деятельности требует соответствующих единовременных денежных вложений (в отличие от текущих затрат).

Инвестиционная программа, как правило, включает набор объектов инвестирования, связанных с последовательным и комплексным развитием фирмы в соответствии с выбранной стратегией.

В экономике «под проектом понимают сферу деятельности, направленную на изменение какой-либо системы в соответствии с поставленными целями. Под инвестиционным проектом следует понимать сферу деятельности по созданию или изменению технической, экономической или социальной системы, а также разработку новой структуры управления или программы научно-исследовательских работ» [10].

Инвестиционный проект определяется как дело, деятельность, мероприятие, предполагающее осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достижение определенных целей (получение определенных результатов).

Эффективность инвестиций (инвестиционных проектов) характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов.

Различают следующие показатели эффективности:

• показатели коммерческой (финансовой) эффективности инвестиций;

• показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия инвестиций для федерального, республиканского, регионального и местного бюджета;

• показатели экономической эффективности.

Затраты на инвестиционный проект подразделяются на первоначальные (капиталообразующие инвестиции), текущие (осуществляемые на стадии строительства, приобретения оборудования) и ликвидационные.

В настоящее время оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности инвестиционного проекта осуществляется в пределах расчетного периода без факторов риска, продолжительность которого рассчитывается с учетом:

• продолжительности создания, эксплуатации и (при необходимости) ликвидации объекта;

• средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования;

• достижения заданных характеристик прибыли;

• требований инвесторов.

-н Остановимся на определении: проект — это комплекс взаимосвязанных мероприятий, предназначенных для достижения поставленных целей в течение ограниченного периода и при установленном бюджете.

Выделим основополагающие (ключевые) понятия в этом определении.

Во-первых, системность проекта, наличие комплекса взаимосвязанных мероприятий. Разработка и реализация проекта связаны с процессом последовательного временного осуществления ряда мероприятий, математической моделью которого может служить сетевая модель (график).

Во-вторых, временной интервал рассмотрения проекта, так называемая длительность его жизненного цикла. Подходы к определению длительности этого интервала могут учитывать комбинацию таких факторов, как срок службы наиболее дорогостоящего проектного оборудования, предполагаемый срок жизни проектного продукта (услуги) на рынке, планируемое время нахождения в данном бизнесе, срок возврата кредита и т.д.

Третьим ключевым понятием является бюджет. Рассматривая проект с кибернетической точки зрения, к нему можно применить понятие «черный ящик», когда отслеживаются только входные потоки или контакты типа «среда — проект» и только выходные потоки типа «проект — среда». На вход проекта поступают разнообразные потоки ресурсов (физических, трудовых, капитальных, информационных), их стоимостный эквивалент называется затратами. Элементы выходного потока—это проектная продукция или услуги, также измеряемые в денежной форме и называемые доходами (выгодами). В бюджет проекта и включаются именно эти затраты и доходы с указанием запланированного времени их осуществления.

Наконец, четко сформулированная цель проекта, которая должна строго соблюдаться на всех этапах его жизненного цикла, так как ее изменение непременно приводит к необходимости отказа от данного проекта и перехода к разработке нового.

Инвестиционные проекты предполагают создание или реновацию (обновление) основных фондов, требующие вложение определенных инвестиций. Кроме инвестиционных проектов различают организационные, экономические, социальные, инновационные, технические и смешанные проекты.

Такие элементы управления проектами, как «Бизнес-план», «Прединвестиционный анализ», «Проектный анализ» являются подготовкой по реализации инвестиционных проектов.

Анализ любого инвестиционного проекта включает в себя три части:

• оценку финансово-экономической жизнеспособности; ¦:<

• анализ риска и издержек; >н

• оценку потенциала доходности и ликвидности.

Разработка и реализация инвестиционного проекта (в первую

очередь производственной направленности) проходит длительный путь от идеи до выпуска продукции. В условиях рынка этот период принято рассматривать как отдельный цикл инвестиционного проекта, охватывающий три этапа:

• прединвестиционный (предварительные исследования до окончательного принятия инвестиционного решения);

• инвестиционный (проектирование, подрядные торги, контракты, строительство);

• эксплуатационный (хозяйственная деятельность предприятия).

Каждый проект независимо от его сложности и объема работ проходит в своем развитии определенные состояния. По аналогии с этим любой товар, реализуемый проектом, представляет собой своего рода «живой» организм и развивается в следующем порядке: зачатие — рождение — зрелость — старение и умирание.

При разработке, анализе и экспертизе инвестиционных проектов используется ряд важных принципов, главными из которых являются [10]:

1) принцип альтернативности;

2) моделирование потоков продукции (услуг) и разнообразных ресурсов (в том числе и денежных) в виде потоков денежных средств;

3) разработка и экспертиза проекта по ряду обязательных разделов, таких, как технический, коммерческий, институциональный, экологический, социальный, финансовый (микроуровень) и экономический (макроуровень);

4) использование принятых в мировой практике критериев оценки эффективности проектов на основе определения эффекта путем сопоставления интегральных результатов и затрат с ориентацией на достижение требуемой нормы дохода на капитал и других показателей и приведение при этом предстоящих расходов и доходов к условиям их соизмеримости с учетом теории ценности денег во времени;

5) учет неопределенности и рисков, связанных с осуществлением проекта.

Принцип альтернативности основан на рыночном подходе и связан как с понятием ограниченности ресурсов в каждый данный момент времени, так и с вытекающим из него принципом конкурентности. Ценность любого принимаемого решения выражается через ценность наилучшей из возможных отвергнутых альтернатив данному решению.

Второй принцип связан с необходимостью структурного анализа входных (затратных) и выходных (результативных, доходных) потоков, связывающих проект с внешней средой. Материально-физическое разнообразие этих потоков и необходимость их стоимостной сравнимости и сопоставимости во времени и пространстве требуют единого измерителя их величины. В качестве такого измерителя используется денежная единица.

В третьем и четвертом принципах также отражено взаимодействие проекта с внешней средой, влияющей на его внутреннюю структуру, что вызывает необходимость комплексной, многоаспектной экспертизы проекта по перечисленным ранее направлениям. Такое исследование призвано выявить внешнюю и внутреннюю привлекательность проекта.

Пятый принцип подчеркивает необходимость учета изменяющихся условий внешней среды и влияния этих изменений на внутреннюю структуру проекта и его эффективность.

Любой проект анализируется как с качественной, так и с количественной точек зрения. Качественный аспект предусматривает экономический анализ проекта, а количественный аспект подразумевает расчет и оценку денежных поступлений по проекту, с учетом влияния различных факторов риска на его реализацию, в том числе учет инфляции, расчет финансово-экономических показателей.

Задачи, связанные с привлечением инвесторов в отрасли экономики, требуют анализа последовательности решений состояний внешней среды (состояния рынка, законодательной базы, инфраструктуры города и других факторов), когда одна совокупность стратегий игрока-инвестора и состояний среды порождает другое состояние подобного типа. Экономико-математические методы, основанные на одноэтапных играх (с природой, таблицы решений), удобно использовать в задачах, имеющих одно множество альтернативных решений и одно множество состояний среды. Поэтому рассмотрим процедуры принятия сложных (позиционных, или многоэтапных) решений в условиях риска. Если имеют место два или более последовательных множеств решений, причем последующие решения основываются на результатах предыдущих, и/или два или более множеств состояний среды (т.е. появляется целая цепочка решений, вытекающих одно из другого, которые соответствуют событиям, происходящим с некоторой вероятностью), то используется дерево решений. Применяются также математические методы и модели исследования операций [77] и математический аппарат финансового риск-менеджмента [76].

у

7.1.2. Анализ и оценка инвестиционных ' проектов *

Степень рискованности инвестиций зависит от формы, в которой они осуществляются. Инвестиции могут быть произведены, например, в форме выкупа целого предприятия частным лицом или корпоративным капиталом. Также приобретение обычно производится за счет другого инвестора, который до определенного момента предпочитает оставаться в тени. Подобную форму инвестиций принято называть венчурной. Венчурный (развивающийся) капитал характерен активной позицией. Поскольку капитал вкладывается в конкретное предприятие, инвестор активно вмешивается в дела этого предприятия (назначает руководство, определяет политику и т.д.), чтобы минимизировать свой риск. Инвестиции в форме венчурного капитала характеризуются повышенным риском из-за отсутствия диверсификации и ликвидности.

Альтернативная форма вложения капитала — портфельные инвестиции, когда инвестор вкладывает средства в портфель ценных бумаг, различающихся по доходности и рискованности. Таких инвесторов принято называть институциональными. К ним относятся страховые компании, пенсионные фонды, открытые инвестиционные (взаимные) фонды, индивидуальные инвесторы. Портфельный инвестор, как правило, пассивный. Сам инвестор не включен в процесс управления. Но взамен он обычно имеет высокую ликвидность инвестиций, которая позволяет ему их изъять или изменить направление инвестирования. Портфель инвестиций институциональных инвесторов в большинстве случаев содержит от 50 до 500 видов ценных бумаг. Нижний порог определяется необходимым уровнем диверсификации, при ее дальнейшем увеличении риск уже меняется незначительно. С ростом величины активов при заданном уровне диверсификации растут размеры ценных бумаг каждого вида. Поскольку большие доли капитала одного эмитента очень трудно продать на рынке ценных бумаг без значительных потерь (их предложение на продажу сразу снижает курс), крупные институциональные инвесторы стараются не концентрировать у себя слишком большие пакеты. Отсюда число видов ценных бумаг в их портфелях растет.

Современный этап развития рынка ценных бумаг в России характеризуется тем, что практически все инвестиции, в том числе и портфельные инвестиции институциональных инвесторов осуществляются в среде венчурного капитала, т.е. высокорискованного капитала, несущего высокие предпринимательские риски. Прежде чем делать конкретные вложения, инвестор реализует следующие действия:

• определение цели инвестиций (соответствует ли конкретное вложение целям инвестора). Главная задача — максимизировать свой доход и минимизировать риск. Однако требования к доходу у разных инвесторов различны. Например, частный инвестор-пенсионер и пенсионный фонд существенно отличаются своим подходом. Человек, как правило, беспокоится о немедленном стабильном доходе. Институциональный инвестор ориентируется на более длительную перспективу, стараясь максимизировать свой доход в продолжительном интервале времени, измеряемом годами;

• анализ инвестиций, включающий анализ по секторам экономики (такими секторами являются различные отрасли экономики, группы предприятий разного размера и разной стадии развития), а также предметный анализ, при котором предметом исследований является конкретное предприятие и конкретные финансовые инструменты. При этом используют относительный, факторный и динамический подходы. Относительный подход основывается на сравнении привлекательности инвестиций в акции с инвестициями в облигации и инструменты денежного рынка. Факторный — базируется на сопоставлении активов, доходов, дивидендов, денежных потоков компаний, в которые инвестор собирается вложить средства. Динамический подход опирается на сравнение предыдущей деятельности компаний, текущего положения (масштабов и эффективности операций) и перспектив роста.

• Разработка стратегии инвестирования, которая призвана отражать цели инвесторов (определенные требования) к уровню дохода и степени риска. Эффективность вложений зависит от срока, на который они сделаны. Разные финансовые инструменты в различной степени применяют для разнообразных инвестиционных целей. Имеют наибольшую эффективность при сроках вложения до 1 года — денежные инструменты; от 1 года до 3 лет — облигации: свыше 3—5 лет — акции.

Разработка стратегии инвестирования включает распределение активов по видам (инструменты денежного рынка, облигации, акции); выявление доли различных видов активов в портфеле, определение тактики поведения на рынке; оценку периодичности пересмотра данных по компаниям, рынкам, стратегии в целом.

В основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежит оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Общая логика анализа с использованием формализованных критериев в принципе достаточно очевидна — необходимо сравнивать величину требуемых инвестиций с прогнозируемыми доходами. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой здесь является их сопоставимость. Относиться к ней можно по-разному в зависимости от существующих объективных и субъективных условий: темпа инфляции, размера инвестиций и генерируемых поступлений, горизонта прогнозирования, уровня квалификации аналитика и т.п.

К критическим моментам в процессе оценки единичного проекта или составления бюджета капиталовложений относятся:

а) прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большинство проектов связано с дополнительным выпуском продукции); б) оценка притока денежных средств по годам; в) оценка доступности требуемых источников финансирования; г) оценка приемлемого значения цены капитала, используемого в том числе и в качестве коэффициента дисконтирования.

Анализ возможной емкости рынка сбыта продукции, т.е. прогнозирование объема реализации, наиболее существен, поскольку его недооценка может привести к потере определенной доли рынка сбыта, а его переоценка — к неэффективному использованию введенных по проекту производственных мощностей, т.е. к неэффективности сделанных капиталовложений.

Что касается оценки притока денежных средств по годам, то основная проблема возникает в отношении последних лет реализации проекта, поскольку, чем дальше горизонт планирования, т.е. чем более протяжен во времен проект, тем более неопределенными и рискованными рассматриваются притоки денежных средств отдаленных лет. Поэтому могут выполняться несколько расчетов, в которых в отношении значений поступлений последних лет реализации проекта могут вводиться понижающие коэффициенты либо эти поступления ввиду существенной неопределенности могут вообще исключаться из анализа.

Как правило, компании имеют множество доступных к реализации проектов, и основным ограничителем является возможность их финансирования. Источники средств существенно варьируют по степени их доступности — наиболее доступны собственные средства, т.е. прибыль, далее по степени увеличения срока мобилизации следуют банковские кредиты, займы, новая эмиссия. Как уже отмечалось выше, эти источники различаются не только продолжительностью срока их вовлечения в инвестиционный процесс, но и ценой капитала, величина которой также зависит от многих факторов. Кроме того, цена капитала, привлекаемого для финансирования проекта, в ходе его реализации может меняться (как правило, в сторону увеличения) в силу разных обстоятельств. Это означает, что проект, принимаемый при одних условиях, может стать невыгодным при других. Различные проекты не одинаково реагируют на увеличение цены капитала. Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств падает на первые годы его реализации, т.е. возмещение сделанных инвестиций осуществляется более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удорожанию цены за пользование источником средств.

Если перед компанией возникает задача предстоящего инвестирования, связанная с получением банковского кредита или других видов заемных средств с потребностью в определении периода кредитования и окупаемости инвестиций и соответствующей стратегии, она, несомненно, подвергается риску недостаточной рентабельности вкладываемого капитала и несвоевременности возврата заемных средств в условиях неопределенности, которые побуждают предпринимателя к составлению альтернативных программ. Следовательно, ожидаемых результатов здесь может быть несколько, каждый из которых имеет разную вероятность и требует тщательного анализа.

Если неопределенность усиливается инфляционными процессами, ее анализ еще более необходим. Если компания не получит ожидаемого размера прибыли и своевременно не погасит кредит, то сумма по процентам за его использование может непомерно возрасти, усложнив взаимоотношения с кредиторами.

При оценке инвестиционного решения необходимо также учитывать инфляцию. Другое правило инвестирования гласит: вкладывать средства имеет смысл, только, если рентабельность инвестиций превышает темпы инфляции. Это объясняет, почему уровень процентных ставок по кредиту обычно должен превышать индекс инфляции — иначе банк оказывается «в минусе», и предприятия теряют интерес к производству как таковому, поскольку выгоднее становится накупать товары и ожидать несколько месяцев, пока цены не повысятся до выгодного для перепродажи уровня. Снижение же производства усугубляет дефицит товаров и подстегивает инфляцию.

Поскольку период окупаемости инвестиций и период достижения финансовой устойчивости компании зависят от своевременности расчетов с банком, продвижение к желаемому результату связано не только с неопределенностью в ожидаемых сроках поступлений денежных средств на счет фирмы, но и с неопределенностью связанного с ними периода погашения ссуды, от которого, в свою очередь, зависят абсолютная величина денежных средств, оплачиваемых за использование банковского кредита, а следовательно, и вероятность погашения долга в тот или иной период времени, что также влияет на возможность и срок окупаемости.

Инвестиционный процесс всегда связан с риском, и фактор времени усиливает неопределенность. Чем длительнее сроки окупаемости затрат, тем рискованнее проект. Отсюда, при принятии решений менеджеру нужно учитывать лаг времени, т.е. оценивать затраты, выручку, прибыль и экономическую рентабельность того или иного проекта с учетом временных измерений. Эта операция называется дисконтированием и производится обычно для нескольких альтернативных вариантов.

Дисконтирование основано на том, что любая сумма, которая будет получена в будущем, в настоящее время обладает меньшей полезностью (ценностью), поскольку если пустить сегодня эту сумму в оборот и заставить приносить доход, то через определенное время она не только сохранится, но и приумножится. Дисконтирование позволяет определить текущий денежный эквивал ент суммы, которая будет получена в будущем. Для этого надо ожидаемую к получению сумму уменьшить на доход, нарастающий за определенный срок по правилу сложных процентов. Текущая стоимость денежной суммы тем ниже, чем выше норма доходности и чем отдаленнее срок получения дохода.

Отсюда еще одним правилом инвестирования является: вкладывать средства только в наиболее рентабельные с учетом дисконтирования проекты. Основными критериями принятия инвестиционных решений поэтому выступают: отсутствие более выгодных альтернатив, минимизация риска потерь от инфляции, кратность срока окупаемости затрат, дешевизна проекта, обеспечение стабильности поступлений, высокая рентабельность после дисконтирования.

Пользуясь разными критериями, комбинируя их в различных сочетаниях (можно, например, сначала произвести дисконтирование, а затем полученную в результате этого рентабельность проектов сопоставить с ожидаемыми темпами инфляции), менеджер способен делать правильный выбор в пользу того или иного проекта. Но если он считает, что в наибольшей степени стратегии фирмы соответствует проект, обеспечивающий хотя скромную, но стабильную выручку на протяжении достаточно длительного периода, то его симпатии окажутся на стороне одного конкретного проекта. Если же главное для фирмы сейчас — прибыльность проекта, то выбор в пользу иного характера проекта очевиден. Следовательно, при формировании портфеля инвестиций важно выбрать не только наиболее прибыльные и наименее рискованные, но и оптимально вписывающиеся в стратегию фирмы проекты.

7.1.3. Риски инвестиционных проектов

Инвестиционный риск проекта делится на следующие типы: *

• незавершения проекта;

• риск превышения затрат;

• производственный риск;

„ ¦ риски, связанные с рынком;

• финансовые риски;

. • риск консервации проекта.

Риск незавершения проекта особенно существен при финансировании крупных инвестиционных проектов, в основном ои покрывается гарантией завершения.

Строительство может быть не завершено вследствие аварии, которая в состоянии уничтожить весь проект или его часть (это риск, который сложно предвидеть), банкротства подрядчиков, изменений в разработанном бизнес-плане и невозможностью его реализовать (риск технического характера, который нелегко определить инвестору) или, что важнее всего, расхождений в смете проекта «до» и «после» начала производства, изменений в экономической среде (цены, налоги) и другое.

В этих случаях вынуждать компанию продолжать реализацию невыгодного проекта нецелесообразно. Даже, если имеется надежная гарантия завершения проекта, заказчику проекта придется предоставить гарантии (прямые и косвенные), чтобы выплатить суммы, предоставленные в кредит инвесторами.

Риск превышения затрат вследствие изменения первоначального плана реализации проекта или занижения расчетных затрат. Принимая во внимание изменения в первоначальной смете, инвесторы могут вносить поправку на возросшую сумму финансирования от ранее установленного лимита. Для того, чтобы превысить эту сумму, заемщику следует договориться о принятии на себя соответствующих рисков, взяв обязательства покрыть с помощью дополнительных (резервных) кредитов непредвиденные дополнительные издержки.

Задержки сроков проекта, приводят к превышению затрат и, как следствие, к увеличению платежей процентов, которые капитализируются в течение периода жизни проекта. Они могут повлечь и более серьезные последствия, например, расторжение контрактов на продажу, если поставка товаров не может быть осуществлена до определенного срока.

После завершения проекта на ожидаемые потоки наличности также могут повлиять различные факторы риска.

Стадия после завершения проекта наступает только по достижении определенных, заранее установленных критериев, например, успешного проведения контрольных испытаний. В большинстве случаев завершение проекта должно быть удостоверено независимыми консультантами, которые приглашаются инвесто-рами-кредиторами.

Риски, связанные с эксплуатацией предприятия («производственные риски») могут быть вызваны техническими проблемами (не отвечающая требованиям разработка проекта, плохой инжиниринг, неудовлетворительное обучение персонала) или экономическими проблемами (рост издержек производства, недостаток сырьевых запасов). Кредиторы обычно берут на себя большинство этих рисков при условии, что проектные риски поддаются оценке и «управляемые».

Риски, связанные с рынком («риски реализации») могут быть следствием ошибочной оценки рынка (его объема, сегментации), устареванием продукции или ее несоответствии современным требованиям рынка, снижением ожидаемых цен или ухудшением возможностей реализации (например, расторжение долгосрочных контрактов на реализацию). Этот вид рисков ограничивается, хотя и не исключается полностью благодаря соблюдению разумной осторожности при оценке предполагаемой цены, детальном анализе договоров купли-продажи, особенно условий, регулирующих порядок их пересмотра и аннулирования, и всесторонним изучением рынка.

Финансовые риски проекта связаны с возможным ростом расходов в случае, если кредиты предоставляются по «плавающей» ставке (имеющей тенденцию к росту), или снижается платежеспособность заемщика. Этот риск можно снизить требованием ограничения диведендов, вынуждением принятия заемщиком определенных соотношений тех или иных статей баланса и другими условиями кредита.

Риск консервации проекта. При проектном финансировании инвесторы полагаются на поток наличности, предназначенный для погашения кредита, и решение прекратить эксплуатацию построенного объекта ведет к вынужденным убыткам. Поэтому инвесторы требуют гарантий осуществления финансовых операций на срок, в течение которого проект дает доходы. Это необходимо, для покрытия издержек производства, если заказчик прекращает осуществление финансовых операций как только рентабельность покажется ему недостаточной по сравнению с той, которая обеспечивается от других объектов, куда он вкладывает инвестиции.

Кроме того, риск консервации проекта может быть уменьшен требованием финансового вовлечения заказчиков посредством их совместного (с кредиторами) участия в капиталовложениях и/или путем организации финансирования с правом регресса и стабильную общность интересов всех участников проекта: спонсоров, поставщиков, покупателей, инвесторов.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определенную логику.

• С каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств; в данном случае под чистым оттоком денежных средств в к-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (соответственно, при обратном соотношении имеет место чистый приток); иногда в анализе используется неденежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом.

• Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является безусловным или обязательным; иными словами, анализ можно проводить по равным базовым периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год, пятилетка и др.), необходимо лишь помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины этого периода.

• Предполагается, что весь объем инвестиций делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств, хотя в принципе инвестиции могут делаться в течение ряда последующих лет.

• Приток (отток) денежных средств имеет место в конце очередного года (подобная логика вполне понятна и оправданна, поскольку, например, именно так считается прибыль — нарастающим итогом на конец отчетного периода).

• Коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода — год).

Как отмечалось ранее инвестиции используются в основном в трех направлениях — вложения в материальные (реальные) активы, инвестиции в денежные активы (финансовые инвестиции), инвестиции в нематериальные (незримые) активы — приобретение лицензии, «ноу-хау», торговых знаков, продукции НИОКР и другое.

Все возможные разновидности инвестиций можно разделить по следующим типам капитальных вложений:

тип 1 — инвестиции по требованию государственных органов управления или вынужденные инвестиции. Такая задача появляется в случаях выполнения условий экологии, либо безопасности продукции и работающих на предприятии;

тип 2 — инвестиции для экономии текущих затрат. Основная задача — сокращение издержек;

тип 3 — инвестиции в сохранение позиций на рынке. Целью таких инвестиций является поддержание стабильного уровня производства;

тип 4 — инвестиции в повышение эффективности. Их целью является прежде всего создание условий для снижения затрат компании за счет мероприятий, связанных с перевооружением производства, обучения персонала или перемещения производственных мощностей в регион с более выгодными условиями;

тип 5 — инвестиции в расширение производства. Целью такого инвестирования является расширение возможностей выпуска товаров для ранее сформировавшихся рынков в рамках уже существующих производств;

тип 6 — инвестиции в создание новых производств — рисковые инвестиции. Задачей таких инвестиций является создание новых предприятий, которые будут выпускать конкурентную продукцию.

Любая составляющая деятельности предприятия является фактором риска. Политические, макроэкономические, научно-технические, природные факторы риска являются для предприятия нерегулируемыми, т.е. такими, на которые предприятие не может повлиять в процессе своей деятельности, но которые воздействуют на его работу. Большинство остальных факторов риска являются частными и в существенной степени зависят от вышеупомянутых. Исчерпывающего перечня рисков не существует, для каждого хозяйствующего субъекта характерны риски, связанные с осуществляемыми им на рынке видами деятельности.

Наибольшее внимание в последние десятилетия уделяется методам измерения кредитного риска как одного из важнейших при осуществлении операций между контрагентами, в процессе которых одна из сторон, выполнив первой свои договорные обязательства, становится кредитором другой стороны до исполнения условий договора.

Кредитный риск — опасность неуплаты заемщиком основного долга и процентов, причитающихся кредитору, или неисполнения одной из сторон обязательств в любой форме при условии, что другая сторона выполнила свои обязательства первой. К кредитному риску относится также риск такого события, при котором эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать проценты по ним или основную сумму долга.

Кредитный риск может быть также разновидностью риска прямых финансовых потерь. Часто такой риск рассматривается в комплексе с «риском контрагента», т.е. риском неисполнения сто-роной-должником своих обязательств по причинам, не включаемым в типовой перечень по методике оценки кредитного риска.

Для оценки кредитного риска разработаны и используются в зарубежной и отечественной практике разные модели. Все они созданы для анализа потенциального кредитора с точки зрения предсказания вероятности снижения его кредитного рейтинга или неплатежеспособности, а также вероятности восстановления стоимости активов после выхода из кризиса. Однако пока ни одна из этих методик не признана совершенной и пригодной к использованию в качестве основы для разработки законодательных требований к деятельности кредитных и инвестиционных институтов. Признано, что чрезвычайно сложно создать унифицированную методику управления рисками. Прежде всего это относится к ситуациям, когда хозяйственная деятельность ведется в условиях кризиса. Отсюда кризис-менеджер при планировании деятельности должен рассчитывать риски с учетом особенностей как текущей экономической и политической ситуации, так и возможного развития событий в ходе осуществления проекта.

В качестве примера можно привести методику определения риска компании, рекомендуемую Всемирным банком, по которой кредиторам рекомендуется оценивать заемщика.

Риск компании определяется как риск того, что компания не сможет эффективно завершить свой цикл конверсии активов. Это может зависеть от самой компании или от природы ее деятельности.

Риски в хозяйственном цикле.

• Покупка сырья. Следует дать ответы на следующие вопросы.

Надежны ли поставки сырья? Сезонны ли они?

Скоропортящееся ли сырье? Какие имеются возможности его

хранения?

Каковы затраты на транспортировку сырья на завод?

Как далеко находится фабрика от источника сырья?

Покупается ли сырье через посредников или напрямую?

Учитываются ли вопросы окружающей среды? Каковы характеристики сырья?

Существует ли риск изменения курса валюты при импорте сырья?

Есть ли вероятность того, что в будущем импорт сырья будет ограничен?

Покупается ли сырье у одного или у нескольких поставщиков?

• Цена.

Является ли цена сырья потенциальной проблемой?

Могут ли цены изменяться? Не может ли их изменение привести к остановке цикла конверсии активов или снизить способность компании к получению прибыли?

• Процесс производства.

В процессе преобразования сырья в готовые изделия основным элементом риска является рабочая сила. Важно учесть, как обстоит дело с наличием рабочей силы, квалификацией работников, профсоюзным движением, затратами? Насколько капитало-и трудоемко производство компании?

Каковы возраст, мощность и степень загруженности оборудования? Это может быть крайне важным аспектом для тех компаний, где уже есть или появится в будущем необходимость в модернизации.

• Процесс сбыта.

Риски очень сложно выявить, так как их величина зависит от самого товара и от динамики услуг. Здесь первостепенными являются следующие проблемы:

Работает ли фирма в базисной отрасли промышленности? Настолько эластичен спрос? Являются ли рынки компании циклическими? Несут ли новые технологические изобретения в себе риск морального устаревания действующего оборудования?

Настолько сильно влияние демографических факторов?

Какова система распределения (сбыта)?

Какое влияние окажут изменения в социальных и политических традициях и предпочтениях на сбыт?

Насколько конкурентоспособна данная отрасль промышленности?

Легко ли в нее войти? Возможны ли здесь ценовые войны? Насколько велика вероятность появления конкурентов из-за рубежа?

Подвержена ли данная отрасль промышленности «набегам» случайных производителей, входящих в отрасль и быстро выходящих из нее, и тем самым приводящих отрасль к нестабильности цен и прибылей? _;

• Риск неплатежа.

Недостаточно просто продать товар. Для того чтобы завер-^;шить цикл, нужно еще получить оплату. Риск оплаты является наиболее серьезным для компании, чья основная деятельность состоит в том, чтобы создавать финансовые активы, в частности для банков, формирующих свои активы посредством предоставления кредитов. Ключевые вопросы:

Каково качество должников компании?

Осуществляет ли компания сбыт в международных масштабах? Какие формы защиты она применяет (страхование и т.д.)?

Естественно, что данная методика может изменяться в зависимости от различных факторов. Она приведена для того, чтобы показать, какие разделы деятельности компании обязательно должны быть отражены в бизнес-плане и плане финансового оздоровления, в особенности, если предприятию требуются заемные средства.

• При анализе рисков в ходе составления плана финансового оздоровления определяется:

- природа и сущность конкретного вида риска;

- причины появления данного вида риска;

- ключевые факторы, влияющие на степень риска данного вида;

- последствия, которые могут возникнуть в результате наступления событий, определенных факторами риска;

- методы снижения или исключения влияния данного риска.

После составления предварительного проекта плана финансового оздоровления необходимо еще раз исследовать все его разделы, выявить степень влияния каждого риска на достижение конечного результата, выделить наиболее существенные, определить эффективность намеченных методов их снижения. При этом важно помнить, что в условиях финансового кризиса страхование рисков в страховых компаниях влечет за собой дополнительный риск неисполнения страховой компанией своих обязательств по договору страхования, а при хеджировании валютных рисков на валютном рынке возникает риск потери платежеспособности контрагента. И в том и в другом случае нужен тщательный анализ как финансового состояния контрагентов по сделкам страхования рисков, так и разработка вероятного сценария развития экономической ситуации в стране и, как следствие, в данном сегменте рынка на период времени, соответствующий сроку действия договора страхования или хеджирования (исполнения обязательств по форвардным валютным контрактам).

i ,,_t 7.2. ОПТИМАЛЬНЫЙ ВЫБОР ОБЪЕМА

ш; » ИНВЕСТИЦИЙ, ОБЕСПЕЧИВАЮЩИЙ

МАКСИМАЛЬНЫЙ ПРИРОСТ ВЫПУСКА ПРОДУКЦИИ

Банк решил вложить 10 млн у.е. в четыре однотипных предприятия сервиса. Каждое из предприятий в зависимости от проводимых производственных, технологических, маркетинговых и др. инновационных мероприятий обещает различный прирост выпуска продукции и требует на это соответствующих инвестиций. Необходимо решить проблему распределения инвестиционных средств, обеспечив максимальный прирост выпуска продукции на предприятиях. Обобщенное представление всей совокупности представленных мероприятий имеет вид табл. 7.1.

Вы можете выделить 10 млн у.е. третьему предприятию, и ориентироваться на прирост выпуска продукции в 830 тыс. т/год. Можно выделить 5 млн у.е. первому предприятию и 5 млн у.е. третьему, что обеспечит прирост выпуска продукции в количестве 410 + 472 = 882 тыс. т/год. Второй вариант явно лучше первого. Попытка перебора всей совокупности возможных вариантов распределения 10 млн у.е. между предприятиями или угадать лучший вариант практически обречена на неудачу. Необходим математический метод решения задачи. Метод такой имеется и его идея — поэтапное наращивание числа рассматриваемых сфер использования распределяемого ресурса.

Потребные затраты, млн у.е. Прирост выпуска продукции 1-е пред. 2-е пред. 3-е пред. 4-е пред. 1 93 108 104 105 2 182 198 203 210 3 262 282 293 240 4 341 358 387 260 5 410 411 472 - 6 479 475 557 - 7 - - 629 - 8 - - 703 - 9 - - 766 - 10 _ _ 830 Такими этапами для Вашей задачи могут быть:

1. Рассмотрение предложений первого и второго предприятий.

2. Дополнение предложениями третьего предприятия.

3. Дополнение предложениями четвертого предприятия.

Рассмотрим варианты, предложенные первым и вторым предприятиями, «забыв» пока про остальные. Но рассмотрим всю совокупность вариантов распределения предоставленных денег. Если на первые два предприятия выделить 1 млн у.е., то имеется два варианта их использования: отдать 1 млн у.е. первому предприятию, что дает 93 тыс. т/год; отдать 1 млн у.е. второму предприятию, что дает 108 тыс. т/год. Лучшим является второй вариант, который следует запомнить. Если рассмотреть аналогичным образом распределение 2 млн. у.е., то следует сравнить три варианта: 2 млн у.е., первому предприятию (182 тыс. т/год); 2 млн у.е. второму предприятию (198 тыс. т/год); разделить по 1 млн у.е. между первым и вторым предприятиями (201 тыс. т/год). Лучшим в этом случае является третий вариант, который следует запомнить. Таким образом можно продолжить рассмотрение вариантов использования ресурсов от 3 млн у.е. до 10 млн у.е. Ито-

говые выводы этих исследований представим в следующей таблице (табл. 7.2). В строке «следует выделить 2-му предприятию» стоит сумма в млн. у.е., выделяемая второму предприятию.

Таблица 7.2 Выделяемая сумма, млн. у.е. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Прирост выпуска, тыс. т/год 108 201 291 380 464 544 623 699 768 837 Следует выделить 2-му предпр. 1 1 2 2 3 3 3 4 4 4 Эту таблицу можно назвать обобщенной характеристикой мероприятий первого и второго предприятий (обобщенное предприятие).

Рассмотрим варианты использования средств, предложенные третьим и обобщенным предприятиями. Алгоритм исследований будет таким же как и на первом этапе, только пара рассматриваемых предприятий будет другая. Если на третьего и обобщенного предприятий выделить 1 млн у.е., то имеется два варианта их использования: отдать 1 млн у.е. обобщенному предприятию (108 тыс. т/год); отдать 1 млн у.е. третьему предприятию (104 тыс. т/год). Лучшим оказывается первый вариант, который следует запомнить. Распределение 2 млн у.е. имеет три варианта: 2 млн у.е. третьему предприятию (203 тыс. т/год); 2 млн у.е. обобщенному предприятию (201 тыс. т/год); разделить по 1 млн между третьим и обобщенным предприятиями (212 тыс. т/год). Лучшим оказывается третий вариант, который следует запомнить. Рассмотрев таким образом все варианты от 3 млн у.е., до 10 млн у.е,, получим итоговую таблицу (табл. 7.3).

Таблица 7.3 Выделяемая сумма, млн у.е. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Прирост выпуска, тыс. т/год 108 212 311 407 500 590 679 767 852 937 Средства, выделяемые 3-му предпр. 0 I 2 3 3 3 3 . 4 5 6 Эту таблицу можно назвать обобщенной характеристикой мероприятий первого, второго и третьего предприятий. По аналогии с предшествующим этапом вычислений мы получили опять обобщенное предприятие и можем его рассмотреть совместно с четвертым предприятием. Не повторяя процесс рассуждений, который изложен уже выше на первом и втором этапах решения задачи, приведем итоговый результат распределения ресурсов между четвертым и обобщенным (из трех предприятий) предприятием (табл. 7.4).

Таблица 7.4 Выделяемая сумма, млн у.е. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Прирост выпуска, тыс. т/год 108 213 318 422 521 617 710 800 899 977 Следует выделить 4-му предпр. 0 1 2 2 2 2 2 2 2 2 Если бы количество предприятий было больше четырех, то мы продолжили бы расчеты по выработанному алгоритму. В нашем примере все необходимые вычисления завершены. Остается из полученных таблиц выбрать ответ сформулированной задачи.

Из последней таблицы в столбце с объемом 10 млн у.е. находим, что четвертому предприятию выделяется 2 млн у.е., следовательно, на первых трех остается 8 млн у.е. В предпоследней таблице находим столбец с объемом 8 млн у.е., из которого видим, что третьему предприятию выделяется 4 млн у.е. На первые два предприятия остается 4 млн у.е. Из второй таблицы видим, что в этом случае второму предприятию следует выделить 2 млн у.е. и первому предприятию остается 2 млн у.е. В результате получен ответ исходной задачи.

Рассмотренный алгоритм решения задачи без труда формализуется на компьютере.

Учитывая, что данные табл. 7.1, представляемые предприятиями, содержат элементы неопределенности и риска, необходимо этот риск учитывать. Этот момент будет затронут в данной главе.

Рассмотрим общее решение подобной задачи.

Инвестор выделяет средства в размере D условных единиц, которые должны быть распределены между /«-предприятиями.

Каждое і-е предприятие при инвестировании в него средств х приносит прибыль (р, (.?) у.е., і = \,т. Нужно выбрать оптимальное распределение инвестиций между предприятиями, обеспечивающее максимальную прибыль.

Выигрышем W в данной задаче является прибыль, приносимая от-предприятиями.

Построение математической модели [77].

1. Определение числа шагов. Число шагов отравно числу предприятий, в которые осуществляется инвестирование.

2. Определение состояний системы. Состояние системы на каждом шаге характеризуется количеством средств s, имеющихся в наличии перед данным шагом, s < D.

3. Выбор шаговых управлений. Управлением на і-м шаге, х,, і = 1, т является количество средств, инвестируемых в і-е предприятие.

4. Функция выигрыша на і-м шаге . ¹

( ,

I ' ?>,(*,) (7.2.1) — это прибыль, которую приносит і-е предприятие при инвестировании в него средств х,-.

т

/=і

следовательно, данная задача может быть решена методом динамического программирования.

5. Определение функции перехода в новое состояние

Ms,x)=s-X. (7.2.2)

Таким образом, если на і-м шаге система находилась в состоянии s, а выбрано управление х, то на і + 1-м шаге система будет находиться в состоянии s - х. Другими словами, если в наличии имеются средства в размере s у.е., и в і-е предприятие инвестируется х у.е., то для дальнейшего инвестирования остается 5-х у.е.

6. Составление функционального уравнения для і = от.

W_m(.S) = <p_m (5), X_m(s) = 5.

(7.2.3)

(7.2.4)

На последнем шаге, т.е. перед инвестированием средств в последнее предприятие, условное оптимальное управление соответствует количеству средств, имеющихся в наличии; т.е. сколько средств осталось, столько и надо вложить в последнее предприятие. Условный оптимальный выигрыш равен доходу, приносимому последним предприятием.

7. Составление основного функционального уравнения.

Подставив в формулу (7.2.4) выражения (7.2.1) и (7.2.2), получаем следующее функциональное уравнение

1^(.т) = тах{<р,(х)+И^₊₁(.у-х)}. ^₂₅₎

Поясним данное уравнение. Пусть перед /-м шагом у инвестора остались средства в размере s у.е. Тогда х у.е. он может вложить в і-е предприятие, при этом оно принесет доход «рДх), а оставшиеся s - х у.е. — в остальные предприятия с / + 1-го до т-го. Условный оптимальный выигрыш от такого вложения W_i+l(s - х). Оптимальным будет то условное управление х, при котором сумма <р,(х), и W_i+](s - х) максимальна.

Проведем численный расчет модели.

Пример 7.1.

D = 5000, т = Ъ. _

Значения <р, (*), / = і,з заданы в табл. 7.5.

Таблица 7.5 х тыс. у.е. <p_t(x) тыс. у.е. <р₂(х) тыс. у.е. <р₂(х) тыс. у.е. 1 . 1,5 2 1,7 2 2 2,1 2,4 3 2,5 2,3 2,7 4 3 3,5 3,2 5 3,6 4 3,5 Для X, >х₂ Ср₁(х₁)>(р,(х₂), / = 1,5.

Для простоты в задаче сделано предположение, что вкладываются только тысячи условных единиц.

Проведем условную оптимизацию. По ее результатам заполняется табл. 7.5.

В первой колонке таблицы записываются возможные состояния системы s = 1,5, в верхней строке — номера шагов і = 1,3. На каждом шаге определяются условные оптимальные управления x, (s) и условные оптимальные выигрыши lV,(s),i =1,3;s = 1,5.

1. Проведение условной оптимизации для последнего шага і - 3. Функциональное уравнение на последнем шаге имеет вид:

= <р₃0), *₃0) = 5,

поэтому два столбца табл. 7.6, соответствующие і = 3, заполняются автоматически по таблице исходных данных.

Таблица 7.6

і ~ :3 і - ¦¦2 i^: = l S X-x(s) ^,(5) Xi(s) Щ(5) x,(s) ^,(5) 1 1 1,7 0 2 2 2 2,4 l 3.7 3 3 2.7 I 4,4 4 4 3,2 I 4,7 5 5 3,5 l/4 5,2 2 6,4 2. Условные оптимизации для/= 2. , . .

Функциональное уравнение . j • „. у

< Щ($) ~ max{(р₂(*) + И^/3(.?-х)}.

xSs

Для проведения условной оптимизации заполним ряд вспомогательных таблиц (табл. 7.7. — 7.12), соответствующих различным значениям s, т.е. различным исходам окончания предыдущего шага.

1)5= 1

Таблица 7.7 X I -x <Pi(x) (h(x)+ W4\~x) 0 l 0 l,7 l,7 0 2 0 2 тах{1,7; 2) =2, следовательно

*<і

Таблица 7.8 X 2-х <Рг(х) (2 -х) %(*) + ИЛ (2-х) 0 2 0 2,4 2,4 1 2 1,7 3,7 2 0 2,1 0 2,1 max{2,4; 3,7; 2,1} = 3,7, следовательно ^2(2) = 3,7;

¦ х₂(2)=]. ...........

3)4= 3.

Таблица 7.9 X 3-х <Р>00 И'з(З-х) «*(*)+ И-',(3-х) 0 3 0 2,7 2,7 1 2 2 2,4 4,4 2 1 2,1 1,7 3,8 3 0 2,3 0 2,3 max{2,7; 4,4; 3,8; 2,3} = 4,4, л S3

ЩУ) = 4,4;

*₂(3) =1-4) 5 = 4.

Таблица 7.10 X 4-х <М*> И', (4-х) ф,(х)+ ИЛ (4-х) 0 4 0 3,2 3,2 1 3 2 2,7 4,7 2 2 2.1 2.4 4,5 3 1 2,3 1.7 4 4 0 3,5 0 3,5 шах{32; 4,7; 4,5; 4; 3,5} =4,7,

^2(4) = 4,7;

*2(4)= 1.

Таблица 7.11 X 5-х %(*) ^(5-х) <Мх)+Щ5-х) 0 5 0 3,5 3,5 4 2 3,2 5,2 2 3 2,1 2,7 4,8 3 2 2,3 2,4 4,7 4 1 3,5 1,7 5,2 5 0 4 0 4 max{3,5; 5,2; 4,8; 5,2; 4} = 5,2.

*S5

Для 5=5 #2(5) ⁼ 5,2 возможны два условных оптимальных управления: ₄ а

*₂(S) = i --------J .Л..

it' j, ¹ I. . L . ^: . i

'•.......'•.....И x₂(5) = 4. _rr--:------- -------

< 3. Условная оптимизация для i = 1.

Перед первым шагом состояние системы известно. s = D = 5 тыс. уел. ед., и условную оптимизацию следует проводить только для этого значения 5 = 5

Таблица 7.12 X 5-х % (•*) ^2 (5-х) <?>,(*) + #?(5 -х) 0 5 0 5,2 5,2 1 4 1,5 4,7 6,2 2 3 2 4,4 6,4 3 2 2,5 3,7 6,2 4 1 3 2 5 5 0 3,6 0 3,6 тах{5Д;6,2;6,4; 6,2; 5; 3,6} = 6,4, следовательно,

IS5 ^,(5) = 6,4; х,(5) = 2.

Оптнн&вьная прибыль, приносимая тремя предпринимателями прим?елировании в них 5 тыс. у.е., равна 6,4 тыс. у.е.

^ И'* = Щ.5) = 6,4.

.. Проведем безусловную оптимизацию.

Ее результаты отмечены в таблице.

'=1 *і=5 ^(5) = 6,4; х,‘=х,(5) = 2.

Для / = 2 по формуле (6.5.2) s₂ = s, = 5 - 2 = 3.

»з(3)=4,4; лг2 =jc₂(3) = 1.

Для / = 3 $з = s₂-х₂ = 3-1=2.

Ж₃(2) = 2,4; х₃=х_}(2) = 2.

Л х' = (2; 1; 2).

Таким образом, для получения максимальной прибыли в размере 6400 у.е. следует по 2000 у.е. вложить в первое и третье предприятия и 1000 у.е. — во второе предприятие.

Следует понимать, что полученное решение есть лишь некоторое приближение к оптимальному решению. Его можно улучшить, т.е. приблизить к оптимальному, взяв более мелкий шаг оптимизации, например вкладывать в предприятия средства, кратные 500 у.е.

В заключение следует отметить, что после построения математической модели динамического программирования, т.е. выполнения этапов 1—7, для расчета модели может быть составлена программа. Использование компьютера позволит решить задачу большой размерности, т.е. получить решение, достаточно близкое к оптимальному.

7.3. ИНВЕСТИЦИИ В ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ

7.3.1. Процесс управления инвестициями

Так как мы рассматриваем инвестиции в ценные бумаги (акции) , которые обращаются на финансовом рынке, то приведем некоторые понятия, относящиеся к этому процессу.

В широком смысле слова «инвестировать» означает [79]: «расставаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем». С процессом инвестирования тесно связаны два фактора — время и риск. Деньги нужно отдавать сейчас, а вознаграждение поступит позже, если поступит вообще, и его величина неопределенная.

Инвестиционный процесс, представляющий собой принятие инвестором решения относительно ценных бумаг, в которые осуществляются инвестиции, объемов и сроков инвестирования, можно разбить на пять этапов:

1) выбор инвестиционной политики; }

; 2) анализ рынка ценных бумаг; •' -

3) формирование портфеля ценных бумаг;

4) пересмотр портфеля ценных бумаг;

5) оценка эффективности ценных бумаг.

Выбор инвестиционной политики заключается в определении целей инвестора и объема инвестируемых средств, оценке инвестиционных проектов, заключающейся в выборе потенциальных видов активов, выборе наиболее выгодных замыслов с учетом как доходности, так и риска.

Инвестиционный менеджер, который отвечает за управление портфелем клиента, должен учесть мнение клиента о предпочитаемом им отношении риска и доходности.

Инвесторы, которые пользуются услугами более одного менеджера, могут остановить свой выбор на одном из них с тем, чтобы он помог на этой важной стадии, либо они могут воспользоваться услугами консультанта или специалиста по финансовому планированию. В любом случае главной характеристикой, отличающей одного клиента от другого, являются их инвестиционные цели. Согласно современной теории портфеля, данные цели проявляются в отношении клиента к риску и ожидаемой доходности. Одним из методов определения таких целей является построение кривой безразличия.

Анализ ценных бумаг заключается в изучении отдельных их видов в рамках основных категорий, в частности, определяются те ценные бумаги, которые представляются неверно оцененными на данном этапе, дается прогноз будущей динамики курсов, рассматриваемых акций, дается оценка ставки дисконтирования и прогнозируется величина дивидендов, которая будет выплачена в будущем по данной акции.

Формирование портфеля ценных бумаг включает определение конкретных активов для вложения средств, а также пропорции распределения инвестируемого капитала между активами. Здесь возможно применение как активных, так и пассивных портфельных стратегий. Активные портфельные стратегии используют доступную информацию и методы прогнозирования для повышения эффективности инвестиций по сравнению с простой диверсификацией. Наиболее существенным моментом для всех активных стратегий является прогнозирование факторов, способных повлиять на инвестиционные характеристики данного класса активов. Например, активные стратегии при работе с портфелями обыкновенных акций могут включать прогнозирование будущих доходов, дивидендов или показателя отношения цены к доходу. Облигационные стратегии основываются на прогнозировании будущего уровня процентных ставок, а стратегии работы с иностранными ценными бумагами — на ожидаемых обменных курсах валют.

Активные менеджеры считают, что время от времени появляются неверно оцененные рынком бумаги или группы бумаг. Они действуют таким образом, как если бы верили, что финансовые рынки являются эффективными. Другими словами, они имеют собственные прогнозы, т.е. их прогнозы риска и ожидаемой доходности отличаются от общего мнения. Одни менеджеры могут быть настроены как «быки», другие — как «медведи» по сравнению с общим мнением относительно той или иной бумаги. Первые будут держать бумагу в пропорции, большей, чем нормальная, а вторые — в меньшей.

Портфель целесообразно представить в качестве двух компонентов: исходного (в действительности, его суррогата) и отклонений от него, которыми следует воспользоваться в связи с неверной оценкой бумаг.

Пассивные портфельные стратегии требуют минимума информации о будущем. В основе таких стратегий лежит диверсификация портфеля, обеспечивающая максимальное соответствие его доходности выбранному рыночному индексу . Пассивные стратегии основываются на предположении, что вся доступная информация на рынке отражается в рыночных котировках ценных бумаг. Кроме этих двух полярно противоположных типов стратегий появляются новые, сочетающие в себе и активные, и пассивные элементы. Например, пассивные стратегии используются для управления «ядром» портфеля, а активные — для управления его оставшейся частью.

При пассивном управлении общее сочетание меняется только, когда меняются: предпочтения клиента; значение безрисковой ставки; общие прогнозы риска и доходности исходного портфеля. Менеджер должен следить за последними двумя переменными и интересоваться мнением клиента относительно первой переменной. Никаких дополнительных действий предпринимать не требуется.

Пересмотр портфеля связан с изменением целей инвестирования, изменением курса ценных бумаг стечением времени, трансакционными издержками и т.п., после истечения определенного периода времени сформированный при начальных предпосылках портфель нередко уже не может рассматриваться менеджером как оптимальный, т. е. наилучший для клиента. Так происходит или в связи с изменением отношения клиента к риску и доходности, или, что более вероятно, в связи с изменением прогнозов менеджера. В этом случае менеджер может решить, каким должен быть новый оптимальный портфель, и затем переструктурировать текущий портфель таким образом, чтобы располагать уже новым оптимальным портфелем. В то же время данная процедура не так проста, как это может показаться на первый взгляд, в связи с необходимостью дополнительных трансакционных расходов. Чтобы определить, какие действия следует предпринять, данные расходы нужно сравнить с размером предполагаемой выгоды от пересмотра портфеля.

Оценка эффективности портфеля является последним этапом процесса управления инвестициями. На самом деле это не совсем так, поскольку инвестиционный процесс является непрерывным, постоянно возобновляющимся процессом. На этом этапе производится вычисление реализованной доходности портфеля и сопоставление полученного результата с выбранным базисным показателем. Базисным показателем в данном случае служит некоторая количественная характеристика поведения заранее выбранного набора ценных бумаг. В качестве базисного показателя может быть выбран любой из общеизвестных фондовых индексов, например индекс Standart&Poor’s 500 (S&P’500), или один из облигационных индексов, публикуемых ведущими консалтинговыми компаниями. В последнее время институциональные инвесторы совместно с фирмами, занимающимися анализом фондового рынка, разработали специальные индексы, ориентированные на конкретные типы клиентов.

Начало развития портфельной теории относится к июню 1952 г. после публикаций Г. Марковица [104], получившего в 1990 г. вместе с рядом других ученых Нобелевскую премию.

Стратегическая роль диверсификации является ключевой в концепции Марковица при построении оптимального портфеля. Увеличение числа активов ценных бумаг в портфеле значительно снижает риск портфеля. Причем, эффективная диверсификация достигается не просто добавлением активов к портфелю, а добавлением таких активов, доходы которых имеют самые низкие корреляции, а лучше и отрицательные, с активами присутствующими в портфеле. Недостаток лишь в том, что активов с малой и отрицательной корреляцией существует совсем немного.

Отсюда вытекает главное практическое правило финансового рынка: для повышения эффекта от вклада в рискованные ценные бумаги целесообразно делать вложения не в один их вид, а составлять портфель, содержащий возможно большее разнообразие ценных бумаг, эффект от которых случаен.

Наиболее сложной процедурой в ходе реализации модели Марковица является накопление вычислений, необходимых для оценки того, как курсы разных акций или облигаций меняются по отношению к курсам других акций или облигаций.

Сам Марковиц был озабочен сложностью практической реализации своих идей. Вместе с аспирантом Уильямом Шарпом, который позднее разделил с ним Нобелевскую премию, он разработал метод, позволивший обойти процесс вычисления ковариации между отдельными ценными бумагами. Он предложил оценивать дисперсию акции или облигации по отношению к рынку в целом, что значительно упростило дело. На этой основе Шарп [114] разработал получившую широкую известность модель оценки долгосрочных финансовых активов (Capital Assent Pricing Model, САРМ или в переводе ЦМРК), позволяющую осуществлять оценку ценны* бумаг для случая, когда все инвесторы формируют свои портфели в точном соответствии с рекомендациями Марковица. Эта модель использует коэффициент «бета» для описания среднего отклонения курсов отдельных акций или других ценных бумаг относительно рынка в целом за определенный период.

Модель оценки финансовых активов, разработанная, прежде всего, Уильямом Шарпом [116], а также, Джоном Линтнером [103], Джеком Трейнором (121] и Яном Моссином [НО], как и портфельная теория Марковица, является абстрактным, теоретическим представлением реального мира. Как всякая теория, она базируется на ряде идеалистических (упрощающих анализ) предположений. Хотя эти предположения могут казаться нереалистичными, они освобождают теорию от ненужных нагромождений и позволяют использовать при ее изложении строгий математический язык. САРМ исходит из следующих постулатов: 1) принимая решения, инвестор учитывает лишь два фактора: ожидаемую доходность и риск (вариацию доходности); 2) инвесторы действуют рационально и избегают риска, в частности они всегда выбирают эффективные портфели; 3) все инвесторы имеют один и тот же инвестиционный горизонт; 4) оценки инвесторами основных параметров активов (т.е. ожидаемой доходности, риска, ковариации) совпадают; 5) существуют безрисковые активы, при этом инвестор может одалживать и брать взаймы под безрисковую ставку любую сумму денег; 6) рынок капиталов считается совершенно конкурентным и бесфракционным.

Основное преимущество модели ценообразования на финансовые активы по сравнению с классической теорией выбора портфеля состоит в том, что она позволяет формировать индивидуальные портфели с учетом рыночного, недиверсифицируемого риска активов и взаимосвязи доходности этих активов с доходностью рыночного портфеля, не принимая во внимание будущие состояния экономики и субъективные вероятности их наступления. Было установлено, что связь между риском и доходностью можно считать линейной. Последнее упрощает анализ риска и разработку практических рекомендаций. Выделение из общего риска его недиверсифицируемой части играет важную роль при исследовании и оценке рисковых активов.

Недостатки модели ценообразования на финансовые активы связаны с достаточно жесткими исходными предпосылками. Прежде всего с предположением о существовании совершенного рынка капитала, однородных ожиданиях, одинаковой оценке рыночного портфеля всеми инвесторами, каждый из которых должен располагать акциями всех видов, входящих в этот портфель, с наличием не учитываемых факторов и трудностями эмпирической проверки полученных рекомендаций.

Дальнейшее развитие теории рынка капитала связано с теорией арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, АТО), основы которой сформулированы американским экономистом С. Россом [112, 113]. Известным толчком к ее развитию послужили результаты эмпирических проверок модели САРМ, которые показали улучшение качества уравнений регрессии при увеличении числа объясняющих переменных. Эта теория представляет

некоторое обобщение модели ценообразования на финансовые активы, учитывающее группу факторов, оказывающих влияние на доходность каждого рискового актива.

Существуют и другие модификации САРМ, полученные в результате ослабления основных предположений. К ним относятся, прежде всего, модель Фишера Блэка [85] и многофакторная модель Роберта Мертона (107-109].

Теории APT, Блэка Фишера в значительной степени противоречивы, однако, они дают ряд важнейших в практическом отношении принципов, которые используются в инвестиционных стратегиях.

Для определения инвестиционных возможностей и создания портфеля, реализующего инвестиционные цели, инвестору желательно знать точное значение цены опциона. Наиболее популярной моделью определения теоретической цены опционов является модель, созданная Фишером Блэком и Майроном Шоулзом в 1973г. [86] для оценки европейских «колл»-опционов.

7.3.2. Диверсифицированный портфель

В экономике часто встречаются ситуации, когда субъект (физическое лицо или фирма) должен выбрать одну из альтернатив. Существует экономическая теория, которая занимается изучением процесса выбора, используя, так называемую, функцию полезности. Она описывает правило, по которому каждому из возможных вариантов выбора приписывается некоторое числовое значение. Чем больше это значение, тем больше «полезность» данного варианта выбора. Говоря проще, в теории портфеля функция полезности выражает предпочтения субъекта при определенных от-ношенях к риску и представлениях об ожидаемых доходностях.

При формировании портфеля следует различать рисковые и безрисковые активы.

Рисковые активы — это активы, доходность которых в будущем неопределенна. Предположим, что инвестор покупает акции компании и планирует держать их один год. В момент покупки он не знает, какой доход получит в конце срока. Это зависит от стоимости акции через год и дивидендов, которые компания выплачивает в течение года. Поэтому эти акции, так же как и акции других компаний, — это рисковые активы. Даже ценные бумаги, выпускаемые правительством США, являются рисковыми. Допу-стам, например, что инвестор купил правительственные облигации со сроком погашения 30 лет. Он не знает, какой доход получит, если продержит их всего один год. Дело в том, что на стоимость облигаций в течение года влияет изменение процентной ставки.

Тем не менее активы, будущая доходность которых известна в момент погашения, существуют. Такие активы называются безрисковыми активами. Как правило, это краткосрочные правительственные облигации.

Принимая решение о приобретении портфеля, инвестор должен обращать внимание на ожидаемую доходность и стандартное отклонение каждого портфеля.

Ожидаемая ставка доходности (среднее значение доходности) определяется как сумма всех возможных ставок доходности, умноженных на соответствующую вероятность их получения:

Е{г) = Р_Л+Р_л+... + Р_пг_п = . (7.3.1)

<=і

Предположим, что ожидаемая доходность акций А —г_А = 10%, а акций В — г_в = 15%. Если весь капитал вложить в акции А, то ожидаемая доходность портфеля г_п = т_А = 10%. Если инвестировать капитал только в акции В, то ожидаемая доходность инвестиции составит: г_п = г_в = 15%. При инвестировании капитала в акции равными долями ожидаемая доходность портфеля будет равна средневзвешенной из доходности акций: г_л = 0,5 ¦ 10% + 0,5 • 15% = 12,5%. По истечении года фактические значения доходности акций А и В, а следовательно, и портфеля в целом, возможно, будут не совпадать с их ожидаемыми значениями.

Рискованность одного актива измеряется дисперсией или средним квадратическим отклонением доходов по этому активу, а риск портфеля — дисперсией или средним квадратическим отклонением доходов портфеля.

Если для создания портфеля ценных бумаг инвестировать деньги в какой-то один вид финансовых активов, то инвестор оказывается зависимым от колебания его курсовой стоимости. Поэтому следует вкладывать капитал в акции нескольких компаний, хотя понятно, что эффективность также будет зависеть от курсовых колебаний, но уже не каждого курса, а усредненного, который, как правило, колеблется меньше, поскольку при повышении курса одной из ценных бумаг курс другой может понизиться, и колебания могут взаимно погаситься.

Такой портфель ценных бумаг, содержащий самые разнообразные типы ценных бумаг, называется диверсифицированным портфелем. Хотя подобный портфель значительно снижает дивер-сификационные (несистематические) риски, но полностью устранить инвестиционный риск нельзя, так как при вложении капиталов присутствуют еще и недиверсифицированные или систематические риски, присущие конкретной экономической системе в целом или отдельному рынку и не поддающиеся диверсификации. Систематический риск обусловлен общим состоянием экономики, который связан с такими факторами, как: война, инфляция, глобальные изменения налогообложения, изменение денежной политики и т.п., и связан с изменениями цен на акции, их доходностью, текущим и ожидаемым процентом по облигациям, ожидаемыми размерами дивиденда, вызванными общерыночными колебаниями.

Можно выделить следующие направления диверсификации (рис. 7.1).

?

Рис. 7.1. Диверсификация вложений по видам ценных бумаг (ЦБ) и по срокам их погашения (реализации) дает возможность обеспечения оптимального соотношения «доход-риск» при условии знания и понимания закономерностей рынка ценных бумаг (РЦБ) и связано с привлечением соответствующих специалистов и накоплением определенного опыта работы на фондовом рынке.

Отраслевая диверсификация обеспечивается за счет вложения средств в акции и другие ценные бумаги эмитентов, действующих в различных областях бизнеса. Обеспечение эффективной отраслевой диверсификации требует привлечения консультантов из иных сфер деятельности — специалистов различных отраслей знаний, понимающих специфику развития отдельных отраслей и предприятий.

Региональная диверсификация обеспечивается за счет вложения средств в предприятия, расположенные в различных регионах страны и мира. Следует отметить, что в условиях действия эффективных информационных систем, этот вид диверсификации не имеет того значения, как для российского рынка.

Однако, чтобы измерить риск портфеля, нам нужно не только знать вариацию доходов отдельных ценных бумаг, но и степень, с которой доходы пар ценных бумаг колеблются вместе. Нам необходимо знать ковариацию или же корреляцию доходов каждой пары активов в портфеле.

Риск портфеля, измеряемый через дисперсию, рассчитывается как взвешенная сумма ковариаций всех пар активов в портфеле, где каждая ковариация взвешена на произведение весов каждой пары соответствующих активов и дисперсия данного актива рассматривается как ковариация актива с самим собой.

Дисперсия или вариация случайной величины служит мерой разброса ее значений вокруг среднего значения. Для доходности (как случайной величины) вариация, оценивающая степень отклонения возможных конкретных значений от средней или ожидаемой доходности, служит мерой риска, связанного с данной доходностью.

Формула для определения вариации доходности /-го актива, записывается следующим образом:

а,² = var(r_/) = ^/^,m[r_m-?(r_i)]². (7.3.2)

m=l

Вариация учитывает не только размер отклонений возможных значений доходности от среднего, но и вероятность такого отклонения. В этом смысле дисперсия указывает меру неопределенности в ожиданиях инвестора, который оценивает будущую доходность как среднюю по всем возможным значениям. Это обстоятельство и позволило Марковицу считать дисперсию доходности мерой риска инвестиций.

Однако, можно привести два довода против использования вариации в качестве меры риска. Первый — вариация учитывает отклонение в обе стороны по отношению к среднему значению. Действительно, реализованная доходность может быть как выше, так и ниже среднего значения, при этом первый случай также вносит вклад в величину вариации и, следовательно, риска. Инвестор же не расценивает превышение реальной доходности над ожидаемой как неприятный результат. Напротив, он только приветствует такой исход дела. Поэтому многие исследователи считают, что при измерении риска не должны рассматриваться случаи, когда возможная доходность выше ожидаемой.

Марковиц понимал этот недостаток вариации и предлагал меру риска, которая учитывала лишь случаи снижения доходности по отношению к среднему значению. Эту меру называют полувариацией. Полувариация рассчитывается как обычная вариация кроме тех случаев, когда доходность выше ожидаемой доходности. Однако сложности вычисления, связанные с использованием полувариации, привели к тому, что в своих работах Марковиц был вынужден ограничиться обычной вариацией.

В настоящее время при измерении риска снижения стоимости ценной бумаги финансисты-практики пользуются обоими понятиями.

Второй довод, относящийся к недостаткам вариации как меры риска, состоит в том, что она нечувствительна к асимметричности распределения отклонений от среднего значения. В случае несимметричных распределений приходится пользоваться другими характеристиками типа коэффициента асимметрии и т.п. Марковиц не рассматривал подобные характеристики в своей теории. Использование вариации можно оправдать, основываясь на эмпирических исследованиях, подтверждающих относительную симметричность статистических распределений доходностей акций. Поскольку считается, что для принятия решения инвестор рассматривает только ожидаемую доходность и вариацию, теория портфеля в формулировке Марковица получила название двухпараметрической модели.

При вычислении стандартного отклонения портфеля пользуются понятием ковариации. Ковариация — это статистическая мера взаимодействия двух случайных переменных. То есть это мера того, насколько две случайные переменные, такие, например, как доходности двух ценных бумаг / и j, зависят друг от друга. Положительное значение ковариации показывает, что доходности этих ценных бумаг имеют тенденцию изменяться в одну сторону, например лучшая, чем ожидаемая, доходность одной из ценных бумаг должна, вероятно, повлечь за собой лучшую, чем ожидаемая, доходность другой ценной бумаги. Отрицательная ковариация показывает, что доходности имеют тенденцию компенсировать друг друга, например лучшая, чем ожидаемая, доходность одной ценной бумаги сопровождается, как правило, худшей, чем ожидаемая, доходностью другой ценной бумаги. Относительно небольшое или нулевое значение ковариации, показывает, что связь между доходностью этих ценных бумаг слаба либо отсутствует вообще.

Стратегия диверсификации Марковица предполагает, что с увеличением корреляции (ковариации) доходностей активов, составляющих единый портфель, возрастает вариация (а следовательно, и стандартное отклонение) доходности этого портфеля. «Чудо» проявляется при отрицательной корреляции ожидаемых доходностей активов. Прекрасно то, что инвестор может снизить риск портфеля, удерживая его ожидаемую доходность при помощи сочетания активов с низкой (желательно отрицательной) корреляцией. Плохо лишь то, что активов с малой и отрицательной корреляцией существует совсем немного. Таким образом, задача превращается в поиск среди многочисленных активов таких, портфель из которых имел бы минимальный риск при заданном уровне доходности или, наоборот, при заданном уровне риска имел бы наибольшую доходность.

.т*

7.3.3. Риски, связанные с инвестированием /> </? _{8 ПО}р_Тф_ель ценных бумаг

При формировании инвестиционного портфеля, когда средства вкладываются в финансовые активы, все инвесторы подвергаются одинаковому риску.

На рис. 7.2 приведена схема рисков, которая, на наш взгляд, наиболее полно отражает риски, присущие инвестированию в финансовые активы.

Рве. 7.2. Риски портфельных инвестиций Согласно базовой «ценовой модели рынка капитала» (ЦМРК), получившей широкое применение при построении портфеля инвестиций, инвестор сталкивается только с одним видом риска — ценовым. Однако, как показано на схеме, портфельных рисков намного больше.

Временами можно столкнуться с такой ситуацией, когда облигации с одинаковой купонной доходностью и сроком погашения продаются по разной цене. Эти отклонения обусловлены влиянием на стоимость ценных бумаг факторов, которые приводят к тому, что при всей своей внешней идентичности они лишь кажутся одинаковыми.

Предположим, что в какой-то момент времени управляющему портфелем необходимо продать ценные бумаги. Например, он обладает портфелем ценных бумаг, рыночная стоимость которого равна одному миллиону у.е., и он имеет обязательство, состоящее в выплате этой же суммы через два года. В этой ситуации управляющий сталкивается с риском, что через два года рыночная стоимость его портфеля может понизиться. Причиной этого является тот факт, что будущие цены активов портфеля достоверно неизвестны. Подобный риск, с которым инвестору приходится сталкиваться постоянно, называется риском изменения цены, или ценовым риском.

Риск неплатежа представляет собой вероятность того, что какая-либо часть процентов или основной суммы долга по инструменту с фиксированным доходом не будет выплачена заемщиком. Чем выше степень этого риска, тем выше процентная ставка, которую должен обещать заемщик своим инвесторам для того, чтобы они согласились приобрести его ценные бумаги.

Риск неплатежеспособности, или невыполнения обязательств является результатом двух видов рисков: делового и финансового. Деловой или коммерческий риск — это риск снижения доходов эмитента за счет ухудшения экономических условий и роста издержек. Финансовый риск состоит в том, что поток платежей эмитента не соответствует по времени финансовым обязательствам. Под их выполнением понимается погашение долга и выплата процентов.

Хотя отклонения фактической инфляции от ожидаемой могут иметь относительно малый эффект воздействия на реальный доход от инвестиций в целом, они могут существенно влиять на конкретные инвестиции, так как можно ожидать прямого воздействия на реальный доход от инвестиций, платежи по которым фиксированы, например в долларовом выражении.

Если фактический уровень инфляции выше ожидаемого, то те, кто имеет платежные обязательства, фиксированные в номинальном выражении (должники), выигрывают в реальных показателях за счет тех, кому делаются платежи (кредиторов). Наоборот, когда фактическая инфляция меньше ожидаемой, то кредиторы выигрывают, а должники теряют. Эта неопределенность реального дохода от ценных бумаг с фиксированной величиной номинального дохода, связанная с неопределенностью в уровне инфляции, часто называется риском покупательной способности, или инфляционным риском.

Номинально прогнозируемые денежные потоки в инвестиции показывают фактическое поступление средств, а реальные прогнозируемые денежные потоки даны с поправкой на показатель инфляции. На протяжении всего жизненного цикла инвестиционного проекта для прогнозирования его денежных потоков важным моментом является правильность учета инфляции. Для этого необходимо использовать номинальную стоимость капитала при дисконтировании номинальных денежных потоков и использовать ее при дисконтировании реальных денежных потоков.

В мире с непредсказуемой инфляцией даже свободные от риска невыполнения обязательств облигации подвержены риску по-

купательной способности. Контрактные номинальные процентные ставки могут покрыть ожидаемую инфляцию, однако последующий реальный доход от инвестиции с фиксированными номинальными платежами будет зависеть от фактического уровня инфляции. Если эти два значения несвязаны между собой, то ожидаемый реальный доход будет неопределенным. Однако, есть способ придумать облигацию, ожидаемый доход по которой будет вполне определенным. Для этого необходимо применить индексацию. Инвестор, полагающий, что рынок эффективен в смысле цен, обычно выбирает наиболее распространенную форму пассивной стратегии — индексацию. Напротив, при активном управлении капиталом явно или неявно предполагается, что фондовый рынок не полностью эффективен.

Другими словами, при активном управлении считается, что вся предшествующая и текущая рыночная информация не отражена полностью и точно в текущих ценах на акции. Следовательно, существуют недооцененные, справедливо оцененные и переоцененные акции. Задача менеджера, придерживающегося активной стратегии управления, состоит в определении того, насколько верно оценена та или иная акция.

Приобретая ценные бумаги, выплаты по которым производятся в иностранной валюте, инвестор, например американский, не знает точно, каким будет поток платежей по этой бумаге в долларах. Этот поток зависит от обменного курса во время выплаты. Например, инвестор приобрел облигацию, выплаты по которой происходят в японских иенах. Если курс иены упадет относительно американского доллара, то реальная сумма выплат (в долларах) уменьшится. Такой риск называется риском обменных курсов, или валютным риском. Если бы курс иены поднялся к моменту выплат, инвестор получил бы дополнительную прибыль.

Инструмент с фиксированным доходом считается безрисковым, надежным только применительно к конкретной расчетной денежной единице. При ее изменении процентная ставка может весьма существенно измениться. Чтобы объяснить это явление наглядно, рассмотрим облигации, номиналы которых указаны в разных валютах.

Предположим, что некоторый финансовый институт ожидает получить через шесть месяцев при погашении облигаций 10 млн у.е. Он планирует вложить их в такие же или другие облигации. Риск заключается в возможном снижении за шесть месяцев доходности по облигациям, в которые планируется вложение. Подобные риски, когда происходит снижение доходности, например, при реинвестировании по меньшей процентной ставке, от вложения средств, полученных от ранее сделанных инвестиций, принято называть реинвестиционными рисками.

Этот риск актуален и для повторного инвестирования в портфель акций. В этом случае инвестор, ожидающий получить выплаты, сталкивается с риском повышения стоимости акций и необходимостью платить более высокую цену за дополнительно приобретаемые акции.

Для портфеля ценных бумаг ценовой и реинвестиционный риски противоположны друг другу. Ценовой — это риск того, что процентная ставка возрастает, снижая стоимость портфеля. Реинвестиционный — это риск того, что процентная ставка упадет, отразившись на будущих выплатах от реинвестирования. Основанная на этих двух противовесных рисках стратегия защиты от ценового риска называется иммунизацией.

Если рыночная процентная ставка некоторой ценной бумаги упадет ниже купонной ставки, то эмитент может воспользоваться заранее оговоренным правом отозвать весь выпуск ценной бумаги или его часть до истечения срока погашения. Он пользуется этим правом, чтобы обеспечить себе возможность рефинансирования выпуска. Инвестору такая ситуация грозит снижением доходности в силу двух причин: величина выплат, которые он получит при отзыве бумаг, ему достоверно неизвестна, а поскольку подобная ситуация возникает, как правило, в случае падения процентной ставки, то инвестор подвергается реинвестиционному риску. Подобная неопределенность, связанная с потоком выплат и условиями повторного реинвестирования, называется риском досрочного отзыва. Этот вид риска настолько распространен при управлении портфелем, что многие менеджеры считают его вторым по важности после ценового.

Ликвидность означает возможность для инвестора быстро и без существенных финансовых потерь продать свои активы. Примером неликвидного актива может быть что-то, что можно коллекционировать, например картины. Инвестор, обладающий картиной Ван-Гога, может оказаться вынужденным продать ее по относительно низкой цене, если он хочет сделать это в течение часа. Если бы продажа могла быть отложена на некоторое время для проведения публичного аукциона, то, несомненно, цена была

бы гораздо выше. Наоборот, инвестор, у которого собственный капитал в один млн у.е. вложен в акции IBM, при их продаже в течение часа, возможно, получит за них примерно столько же, сколько обычно получают продавцы акций IBM. Более того, маловероятно, что ожидание может увеличить выручку от продажи таких ценных бумаг.

Так как большая часть облигаций покупается и продается через дилеров, ликвидность облигаций всегда можно определить по разнице между ценами покупки и продажи, устанавливаемыми дилерами. У облигаций, пользующихся большим спросом и имеющих высокое предложение, эта разница меньше, чем у тех, торговля которыми ведется пассивно. Это происходит из-за того, что дилер более подвержен риску, когда имеет дело с пассивными бумагами. Причиной этого риска являются облигации, которыми владеет дилер, а именно тот факт, что изменения ставки процента могут вызывать финансовые потери по этим облигациям. Соответственно облигации, которые активно покупаются и продаются, должны иметь более низкую доходность к погашению и более высокую внутреннюю стоимость, чем пассивные облигации при прочих равных условиях. Риск, ликвидности возникает в случае необходимости быстрой реализации актива. Его можно рассматривать как разность между «истинной» и доступной ценами реализации (без комиссионных).

Для многих финансовых активов ликвидность определяется типом связанных с ним обязательств (контрактов, договоров). Например, обыкновенные банковские депозиты полностью ликвидны, поскольку банк обязан конвертировать их в наличные по первому требованию. Мерой ликвидности рыночных финансовых активов является соотношение цен покупки и продажи плюс комиссионные. Чем они больше, тем больше риск ликвидности.

Естественно, существуют и другие финансовые риски, но их влияние на портфель инвестиций менее существенно.

Все упомянутые факторы риска в различных ситуациях проявляются по-разному, каждый из факторов оказывает свое специфическое влияние на весь портфель ценных бумаг. Все возникающие при инвестициях риски разделяют на систематические (или рыночные), присущие всем инвестициям на данном рынке, и несистематические. Источниками возникновения рыночных рисков являются факторы, влияющие на фондовый рынок в целом: спад производства, изменение обменного курса валюты, увеличение или падение процентных ставок и т.д. Несистематические, или индивидуальные риски возникают при инвестировании, например, в акции какой-либо отрасли промышленности или в акции конкретного предприятия.

Основным способом снижения индивидуальных рисков является диверсификация портфеля инвестиций. Степень этой диверсификации зависит от количества ценных бумаг, его составляющих и от степени взаимной зависимости друг от друга. Чем больше составляющих включено в портфель и чем более независимы они друг от друга, тем более диверсифицированным будет портфель ценных бумаг. Теоретически при помощи диверсификации можно полностью устранить индивидуальные риски путем включения в портфель множества ценных бумаг разного вида. В результате совокупный риск полностью диверсифицированного портфеля будет определяться только величиной рыночного риска. Рыночный риск портфеля, в отличие от несистематического, не может быть устранен путем диверсификации. Для снижения рыночного риска используют различные методы защиты. Существенно уменьшить риск реально за счет квалифицированной работы по прогнозированию и внутрифирменному планированию, самострахованию и страхованию, передачи части риска другим лицам или организациям путем хеджирования, фьючерсных сделок, выпуска опционов. Все более распространенным способом уменьшения риска является хеджирование — создание встречных валютных, коммерческих, кредитных и иных требований и обязательств. Хеджирование широко используется фирмами, специализирующимися на обработке сырья, с целью страхования прогнозируемого уровня доходов путем передачи риска другой стороне. Хеджирование — деловая схема, позволяющая исключить или ограничить риск.

Хеджирующими могут быть в определенных ситуациях самые различные товарно-денежные операции, начиная с реального товара (такого как зерно и кукуруза) и кончая самыми экзотическими финансовыми композитами, такими как фондовые индексы на стоимость взвешенной корзины акций. Хеджирующими могут служить операции, которые не определяются изначально как таковые, но диверсификация или встречная операция, закрывающая или уменьшающая риск, также является хеджированием. Поэтому круг хеджирующих операций может быть заметно расширен.

Полное исключение риска в финансовой деятельности крайне редко. Приведем пример. Инвестор-кредитор предоставляет деньги в долг другому лицу. Должник выдает кредитору расписку-обязательство вернуть деньги с добавлением фиксированного процента. Эта расписка является простейшей формой ценной бумаги. На первый взгляд, операция является безрисковой, так как даже в случае отказа долг будет взыскан в судебном порядке, поскольку в качестве средства обеспечения оплаты зафиксирован принадлежащий должнику дом. На самом деле риск сохраняется, так как в результате пожара, который может уничтожить заложенное строение, должник станет неплатежеспособным. В качестве ограждения от этого риска кредитор может приобрести за свой счет страховой полис, гарантирующий выплату в случае пожара суммы достаточной для возврата долга с процентами. При этом действительная эффективность вклада окажется ниже.

Пример 7.2. Перед инвестором стоит проблема принятия решения о вложении имеющегося у него капитала в активы. Набор характеристик потенциальных активов для инвестирования, имеющих условные имена от а до/ приведены в таблице.

Название активов

инвестирования а Ь с d е / Доходность, Е, % 1 6 10 9 6 8 Срок выкупа, год 2004 2008 2013 2005 2006 2004 Надежность, баллы 5 4 2 3 5 4 При принятии решения о приобретении активов должны быть соблюдены условия: суммарный объем капитала, который должен быть вложен, составляет 1 200 000 у.е., доля средств, вложенная в один актив, не может превышать четверти от всего объема; не менее половины всех средств должны быть вложены в долгосрочные активы (со сроком погашения после 2007 г.); доля активов, имеющих надежность менее четырех баллов, не может превышать трети от суммарного объема.

Нужно максимизировать прибыль.

Решение. Обозначим объемы средств, вложенных в тот или иной актив, через х_а, х_ь, х_с, х_ф х_е, лу. Математическую модель задачи можно сформулировать следующим образом.

Найти такие значения переменных х_а, х_ь, х_с> х_а, х_е, Ху, которые удовлетворяют системе неравеисі?:

+ x_d + x_f + xy:?l200000,

ЛІ

Ч.

С.

х_а+х_ь+х, х_ь + х_с >600000, x_c+x_d <400000, О <х_а <350000, 0 <х_ь <350000,

0 <х, <350000,

0 <х,, <350000, О <х_е <350000,

О < Ху <350000,

Ж: ' ;;(¦

і 4і

•

К/

's, Г

¦ ?Г^?' ¦ * ¦'

р^?- -к

..•Л І і

Іі обращают в максимум целевую функцию

Р = 0,07 - х₀ + 0,06 • х_ь + 0,1 • х_с + 0,09 • x_d + 0,06 - x_t + 0,08 • х_/?

(

Имеем симплексную задачу линейного программирования. Ее решение в Excel для начальных условий

х® = х% = X® = xS = х°_е =х}= 200 000

дает следующее решение:

[ х_а = 200 000 у.е., х_ь = 300 000 у.е.,

⁴ х_с = 300 000 у.е., x_d= 100 000 у.е.,

¹¹ х_е = 0, Ху = 300 000 у.е.,

'и при этом прибыль в размере 95000 у.е. будет максимальной.

7.3.4. Практические рекомендации по формированию портфеля инвестиций

Существующие классические теории дают возможность создать портфель максимальной эффективности, то есть максимизировать доход при фиксированном риске, или создать портфель минимального риска, что позволяет минимизировать риск вложения при заданном уровне доходности. Эти теории рассмотрены в монографии [76], где также приведены примеры выбора эффективных портфелей на основании методов линейного и нелинейного программирования и дается методика сравнительного анализа портфельных теорий.

Обобщением этих двух задач является многокритериальная задача оптимизации, заключающаяся в получении максимального дохода при минимальном риске, рассмотренная в статье [78].

Поэтому читатель, желающий работать самостоятельно на фондовом рынке, может формировать портфель инвестиций ценных бумаг, опираясь, в частности, на труды, указанные в [76, гл. 6].

Остановимся на практических рекомендациях по формированию портфеля инвестиций.

Как уже отмечалось, важным видом инвестирования в России свободных средств являются инвестиции в ценные бумаги, т.е. управление портфелем ценных бумаг, которое включает в себя планирование, анализ и регулирование состава портфеля, работу по его формированию и поддержанию в интересах достижения поставленных перед ним целей при сохранении необходимого уровня его ликвидности и минимизации расходов, связанных с портфелем. Остановимся на этом подробнее. Целями инвестирования в ценные бумаги являются: получение процента, сохранение капитала, обеспечение прироста капитала на основе роста курсовой стоимости ценных бумаг. Они могут быть альтернативными и соответствовать различным типам портфелей ценных бумаг. Например, если приоритетным является получение процента, то предпочтение отдается «агрессивным» портфелям, состоящим из низколиквидных и высокорискованных ценных бумаг кампаний, способных, однако, если удачно сложатся дела, принести весьма высокие проценты. Если же наиболее важным для фирмы является обеспечение сохранности и приращения капитала, то в портфель включаются ценные бумаги, обладающие большой ликвидностью, эмитированные известными инвесторами с небольшими рисками и заранее ожидаемыми средними процентными выплатами.

Риск, ассоциируемый с каким-то конкретным активом, не может рассматриваться изолированно. Любые новые инвестиции должны анализироваться с позиций их влияния на изменение доходности и риска инвестиционного портфеля в целом. Поскольку все финансовые инвестиции различаются по уровню доходности и риска, их возможные сочетания в портфеле усредняют эти количественные характеристики, а в случае оптимального их сочетания можно добиться значительного снижения риска инвестиционного портфеля.

Задача формирования инвестиционного портфеля особенно актуальна для инвестиционных институтов, т.е. организаций, профессионально занимающихся аккумулированием финансовых ресурсов своих клиентов и использованием их на рынке капиталов. Так, популярным типом инвестиционного института являются паевые инвестиционные фонды, дающие инвесторам доступ к более высоким процентным ставкам, а также возможность диверсифицировать риск и экономить на брокерских комиссионных. Основными преимуществами взаимных фондов являются диверсификация портфеля ценных бумаг, профессиональное управление портфелем, владение многими ценными бумагами при минимальном собственном капитале. Такого рода институты формируются и в нашей стране.

Инвестиционные институты профессионально управляют финансовыми ресурсами своих клиентов. Характерны различные критерии, исходя из которых финансовая компания берется за такую работу. Одним из них является размер предоставляемых финансовой компании ресурсов клиента. Многие солидные западные компании не рекомендуют браться за управление активами менее чем на 50—100 тыс. долл. Если же с клиентом заключается договор на составление индивидуального портфеля, то речь обычно идет от 500 тыс. долл, и более. В России также существуют финансовые компании, занимающиеся управлением свободными валютными средствами клиентов.

Арсенал методов формирования портфеля достаточно обширен, но обычно базируется это на следующих принципах.

Во-первых, успех инвестиций в основном зависит от правильного распределения средств по типам активов. Проведенные эксперименты показали, что прибыль определяется на 94% выбором типа используемых инвестиционных инструментов (акции крупных компании, краткосрочные казначейские векселя, долгосрочные облигации и др.); на 4% выбором конкретных ценных бумаг заданного типа; на 2% оценкой момента закупки ценных бумаг.

Во-вторых, риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения. Прогнозируемое значение прибыли можно определить на основе обработки статистических данных о динамике прибыли от инвестиций в эти бумаги в прошлом, а риск — как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

В-третьих, ожидаемая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путем варьирования его структуры. Существуют различные программы, позволяющие конструировать желаемую пропорцию активов различных типов, например, минимизирующую риск при заданном уровне ожидаемой прибыли или максимизирующую прибыль при фиксированном уровне риска и др.

В-четвертых, все оценки, используемые при составлении инвестиционного портфеля, носят вероятный характер. Конструирование портфеля возможно лишь при наличии ряда факторов: сформировавшегося рынка ценных бумаг, определенного периода его функционирования, статистики рынка и др.

Формирование инвестиционного портфеля осуществляется в несколько этапов; формулирование целей его создания и определение их приоритетности (в частности, что важнее — регулярное получение дивидендов или рост стоимости активов); задание уровней риска, минимальной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли и т.п.; выбор финансовой компании (это может быть отечественная или зарубежная фирма, при принятии решения можно использовать ряд критериев: репутация фирмы, ее доступность, виды предлагаемых фирмой портфелей, их доходность, виды используемых инвестиционных инструментов и т.п.); выбор банка, который будет вести инвестиционный счет.

Любое предприятие целесообразно рассматривать как совокупность активов (материальных и финансовых), находящихся в определенном сочетании. Владение любым из этих активов связано с определенным риском в плане воздействия этого актива на величину общего дохода предприятия. То же самое в полном объеме относится к портфелю ценных бумаг, причем степень риска изменяется обратно пропорционально количеству включенных в портфель случайным образом видов ценных бумаг.

Общий риск портфеля состоит из диверсифицированного (несистематического) риска, т.е. риска, который может быть элиминирован за счет диверсификации (инвестирование 100 млн руб. в акции десяти компаний менее рискованно, нежели инвестирование той же суммы в акции одной компании), и недиверсифицированного (систематического) риска, т.е. риска, который нельзя уменьшить путем изменения структуры портфеля. Опыт показал, что если портфель состоит из 10—20 различных видов ценных бумаг, включенных с помощью случайной выборки из имеющихся на рынке Ценных бумаг, то несистематический риск может быть сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддастся элиминированию несложными методами, поэтому основное внимание следует уделять возможному уменьшению систематического риска.

Практически все ценные бумаги, обращающиеся на рынке, испытывают воздействие общеэкономических факторов и изменяются под их воздействием. Это приводит к тому, что их взаимная корреляция является вполне заметной величиной. Эта взаимная корреляция обусловливает так называемый рыночный, или систематический риск портфеля, его также называют недиверси-фицируемым риском. Систематический риск — это минимальный уровень риска портфеля, которого можно достичь при диверсификации с большим количеством произвольно выбранных активов. Иными словами, систематический риск порождается общими рыночными и экономическими условиями, и этот риск не может быть полностью диверсифицирован.

Конечно, в силу особенностей работы эмитентов ценных бумаг каждая конкретная ценная бумага испытывает свои колебания эффективности, иногда совершенно не связанные с общерыночными. Эти колебания обусловливают так называемый индивидуальный, или несистематический, риск ценной бумаги. Его также называют диверсифицируемым, уникальным, остаточным или специфическим риском.

Снижение несистематического риска портфеля при помощи диверсификации можно проиллюстрировать графически. На рис. 7.3 показано, что уже для портфеля из 20 случайно подобранных активов (в данном случае обыкновенных акций), риск можно почти полностью диверсифицировать. Существенно, что оставшийся риск представляет собой систематический или рыночный риск.

Таким образом, можно сделать следующий вывод: общий рис актива измеряется вариацией его доходности. При этом он делит ся на систематический и несистематический компоненты.

Диверсификация портфеля может почти полностью устранит влияние на риск всего портфеля индивидуального риска отдель ных ценных бумаг, но она не в силах устранить рыночный рис всего портфеля.

Не существует «единственно верной» стратегии выбора инве стиционного портфеля, которая одинаково подходила бы все инвесторам без исключения.

Стадия жизненного цикла, на которой в данный момент нахо дится инвестор, является важнейшим определяющим фактором лр

Рис. 7.3. Систематический и несистематический риски портфеля выборе оптимального состава портфеля активов и обязательств данного инвестора.

При выборе портфеля очень важен временной период. Мы различаем три вида временных периодов — период планирования, период пересмотра решений и период биржевых торгов.

При принятии решений о составе портфеля инвестор достигнет более высокой ожидаемой (средней) доходности только если согласится на более высокую степень риска.

Иногда можно снизить степень риска инвестиций, не снижая ожидаемой доходности, за счет более полной диверсификации как в пределах одного класса активов, так и среди нескольких разных классов активов.

Способность за счет да версификации снизить рискованность портфеля инвестора зависит от корреляции между активами, составляющими портфель. На практике подавляющее большинство активов имеет между собой положительную корреляцию, потому что на них влияют одни и те же экономические факторы. Следовательно, возможность снижения риска за счет диверсификации среди рискованных активов без снижения ожидаемого уровня доходности ограничена.

Несмотря на то, что в принципе инвесторы при составлении портфеля могут выбирать среди тысяч разнообразных активов, на практике их «меню» ограничено несколькими продуктами, которые предлагают им финансовые посредники. К ним относятся банковские счета, взаимные фонды, состоящие из акций и облигаций, а также недвижимость. При разработке и составлении «меню» активов, предлагаемых клиентам, компании-посредники используют новейшие достижения финансовых технологий.

Следует иметь в виду, что все в мире финансов имеет свою цену. За ограничение риска приходится расплачиваться. Как правило, такой платой является несколько меньшая доходность при активном управлении в периоды бурного роста рынка по сравнению с пассивным инвестированием. Однако рынок не состоит только из одних периодов бурного роста и на длинной дистанции активное управление по доходности опережает пассивное инвестирование.

В целом считается, что квалифицированный управляющий при активном управлении на рынке акций может в среднем зарабатывать до 20-30% годовых при риске максимальных убытков в 10-15%. Однако в зависимости от большей или меньшей степени агрессивности обе эти цифры могут значительно варьироваться. Например, возможно создание смешанных инвестиционных портфелей, включающих в себя и акции, и облигации. В таком случае можно получить промежуточный инвестиционный продукт, находящийся между доходностью и рисками, свойственными активному управлению акциями и облигациями. В зависимости от пропорций активов возможно достаточно точное позиционирование такого продукта на шкале «доходность/риск». С другой стороны, возможно и создание более агрессивных торговых моделей, с использованием, например, фьючерсов, опционов или маржинального кредитования — в таком случае возможна торговля с прицелом на 60% годовых и более, однако при значительном риске — вплоть до 50% временных убытков от размера капитала. Немногие имеют столь крепкие нервы, чтобы заказывать себе у управляющего такой стиль торговли.

Очевидно, что чем больше риск, то есть неопределенность доходов, тем длиннее должен быть минимальный горизонт инвестирования. В целом можно считать, что для инвестирования в наименее рискованные бумаги этот срок составляет 3-6 месяцев, при активном управлении на рынке рискованных активов — не менее года, а для пассивного инвестирования — 5-10 лет (табл. 7.13).

Принципиальные особенности инвестиционных моделей Характеристика Инвестиции в акции или товары и производные от них инструменты Инвестиции в инструменты с фиксированной доходностью Пассивное

инвестирование Активное

управление Доходность В среднем 10—20%* В среднем 20—30%* 6—16% Риск Неограничен Ограничен Ограничен Минимальный

инвестиционный

горизонт 5—10 лет 1 год 3—6 месяцев Зависимость

от качества управления Средняя Очень высокая Средняя * В отдельные периоды может существенно отклоняться от этих значений. При формировании портфеля необходимо придерживаться определенных требований:

1. Выбор оптимального типа портфеля из совокупности возможных.

2. Установление рационального сочетания риска и доходности портфеля путем изменения удельного веса ценных бумаг с различными уровнями дохода и риска.

3. Оценка ликвидности портфеля с позиций:

• способности быстрого превращения всего портфеля или его части в денежные средства (с минимальными трансакционными затратами);

¦ способности предприятия погашать свои обязательства перед инвесторами (например, владельцами облигаций).

4. Определение первоначальной структуры портфеля и его возможного изменения с учетом конъюнктуры на рынке.

Первоначальная структура портфеля зависит от типа управляющего портфеля или инвестора, о чем иллюстрирует пример (табл. 7.14).

¹ i , г ¦ . Таблица 7.14

Структура портфеля Виды

ценных бумаг Портфель

активного

инвестора Портфель

умеренного

инвестора Портфель

консервативного

инвестора Акции 65 45 25 Облигации 25 30 45 Краткосрочные бумаги (безрисковые) 10 25 30 Всего 100 100 100 5. Выбор вариантов дальнейшего регулирования структурой портфеля. Некоторые варианты приведены ниже:

• каждому типу ценных бумаг устанавливается определенный фиксированный удельный вес в портфеле.

При колебаниях рыночных стоимостей периодически целесообразно изменять состав портфеля, чтобы сохранить принятые соотношения между видами активов;

• инвестор придерживается гибкой структуры удельных весов ценных бумаг в портфеле;

• инвестор активно использует опционные и фьючерсные контракты для изменения состава портфеля в благоприятном для себя направлении.

Опцион (option)—контракт между двумя лицами, в соответствии с которым одно лицо предоставляет другому право купить (продать) определенный актив по установленной цене в рамках заданного периода. Покупатель опциона должен заплатить за это право. Лицо, которое продало опцион, называется продавцом опциона.

Фьючерс (futures) — контракт на поставку (продажу) продавцом покупателю некоторого актива на согласованную будущую дату. В контракте определяется цена покупки, но актив до даты поставки (продажи) не оплачивается. По договору от продавца и покупателя требуется внести определенные денежные средства на депозит в момент подписания контракта, чтобы защитить участников сделки от потерь в случае отказа одной из сторон от исполнения контракта.

Фьючерсные контракты заключаются, как правило, на такие активы, как зерно, цветные металлы, валюта, ценные бумаги с фиксированными доходами.

С фьючерсами (и опционами) работают два типа участников: спекулянты и хеджеры.

Спекулянты действуют только с целью получения прибыли (дохода) и не производят или не используют базисные активы в своем бизнесе.

Хеджеры покупают или продают фьючерсы, чтобы застраховать (хеджировать) рискованную позицию на рынке. В своем бизнесе они либо производят, либо используют базисный актив.

Таким образом, обеспечивая эффективное управление портфельными инвестициями, финансовый менеджер повышает финансовый потенциал и рост активов предприятия, что создает финансовую основу экономического развития.

В условиях экономики России с углубляющимся процессом изменения структуры собственности система целей портфеля может видоизменяться с учетом следующих признаков:

• сохранность и приращение капитала (в отношении ценных бумаг с растущей курсовой стоимостью);

• приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменить наличность (например, «предъявительские» государственные ценные бумаги, облигации государственного сберегательного займа и т.п.);

• доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитным продуктам и услугам, имущественным и неимущественным правам;

• расширение сферы влияния и перераспределения собствен*' ности, создание холдинговых структур;

• спекулятивная игра на колебаниях курсов в условиях не на*< полненного рынка ценных бумаг;

• производственные цели (зондирование рынка, страхование от излишних рынков и т.п.).

Рынок ценных бумаг в нашей стране только начинает развиваться. Выплату приличных дивидендов в последнее время производят лишь отдельные коммерческие банки. Покупка акций, в основном, ведется инвестиционными фондами (которые обязаны это делать по своей сути) или с целью приобретения контрольного пакета акций. Создание портфеля ценных бумаг в нашей стране связано поэтому со многими рисками. Риск портфеля — понятие агрегированное, которое, в свою очередь, включает многие виды конкретных рисков: риск ликвидности, кредитный риск, капитальный риск и т.п. Риск вложения в ценные бумаги определяется с помощью их инвестиционных качеств — специальные рей- '

тинговые агентства анализируют ценные бумаги, обращающиеся на рынке, с позиций инвестиционного качества, классифицируя их, например, на бумаги «высшего качества», «высокого качества», «выше среднего уровня качества», «среднего уровня качества», «спекулятивные ценные бумаги». Понятие инвестиционного качества ценной бумаги — это оценка того, насколько ценная бумага ликвидна, низкорискованна при стабильной курсовой стоимости, способности приносить проценты, превышающие или находящиеся на уровне среднерыночного процента.

Указанное правило проявляется лишь при усреднении на значительной массе случаев. Однако оно дает возможность создать шкалу измерения инвестиционных качеств по видам ценных бумаг, позволяющих инвестору уточнить свою оценку соотношений между ценными бумагами, провести инвестиционный анализ в определенной системе координат, где риск и доходность повышаются, а ликвидность и гарантированность выплат понижаются: облигации, обеспеченные залогом; облигации, не обеспеченные залогом; привилегированные акции; простые акции; опционы.

Существует широко распространенное — хотя и ошибочное — мнение, что риск, связанный с инвестициями в акции, снижается с увеличением срока владения ими. Из этого убеждения следует общий вывод: чем дольше вы собираетесь владеть акциями, тем больше денег следует в них вкладывать.

Для убеждения скептиков в том, что так называемый «эффект времени в диверсификации» действительно имеет место, существует два доказательства.

Чем дольше период, в течение которого инвестор собирается владеть акциями, тем меньше стандартное отклонение доходности акций, взятое в годовом исчислении.

Чем дольше период, в течение которого инвестор собирается владеть акциями, тем меньше вероятность того, что ставка доходности акций окажется ниже соответствующей процентной ставки для безрисковых облигаций.

Эти доказательства, хотя и верны по сути, не являются убедительной аргументацией для утверждения о том, что акции — эт менее рискованные активы, если владеть ими в течение длитель ного времени, или что вам следует больше инвестировать в ак ции, потому что вы предполагаете вкладывать средства на дли тельный срок. Сейчас объясним почему.

Во-первых, тот факт, что стандартное отклонение ставки доходности акций, приведенной к годовому исчислению, уменьшается по мере увеличения периода владения ими, является просто артефактом, следующим из применяемой методики ее исчисления. В такой ситуации нет подлинной диверсификации. Дело в том, что не уменьшается стандартное отклонение вашего богатства, которое вы будете иметь к концу периода владения акциями. Сравните, например, результаты инвестирования в акции и в безрисковые облигации сроком на один год и на 25 лет. Пусть даже стандартное отклонение вашей ставки доходности (приведенной к годовому исчислению) для 25-летнего периода составляет приблизительно одну пятую по сравнению с ее значением для годичного периода. Все равно стандартное отклонение вашего итогового уровня благосостояния по истечении 25-летнего периода владения акциями в пять раз больше, чем стандартное отклонение для года.

Во-вторых, верно, что чем дольше период владения акциями, тем меньше вероятность дефицита. Этот термин означает, что доходность портфеля акций меньше, чем процентная ставка безрисковых активов за тот же период. Однако риск дефицита зависит от того, насколько этот дефицит, если он возникнет, серьезен, а также от вероятности его наступления. Если мы рассматриваем систему измерения риска, при которой учитываются и серьезность, и вероятность дефицита, то с увеличением срока владения этот риск не уменьшается. Например, если считать мерой риска цену страховки портфеля инвестиций от дефицита, то эта цена увеличивается вместе с продолжительностью владения акциями.

7.4. АНАЛИЗ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

7.4.1. Анализ сопутствующих факторов риска

Лучший способ снижения риска — грамотный выбор инвестиционного решения. В принципе, если в инвестиционном проекте доходы превышают издержки, то вложение средств целесообразно. Тогда из ряда альтернативных вариантов инвестиционного решения нужно выбирать наиболее рентабельный вариант.

Следует определить эффективность инвестиций с учетом срока окупаемости, степени риска, ожидаемых темпов инфляции, перспектив налогообложения. Среди наиболее доступных способов использования денег — хранение их в банке, за что владелец суммы получает процент. Отсюда правило: инвестировать средства в производство, ценные бумаги и т.п. имеет смысл тогда, когда от этого реально получить большую чистую, т.е. за вычетом налогов, прибыль, чем от хранения денег в банке.

Основная работа по управлению риском осуществляется непосредственно на самом предприятии, но для ее успеха необходимо, чтобы этой проблемой занялись практически все звенья компании в рамках своей специализации и компетенции. Риск-менеджмент в подразделении включает в себя прежде всего анализ состояния рынка и возможностей подразделения, который нацелен на маркетинговые исследования с целью определения наиболее перспективных направлений деятельности данного отдела, с предварительной оценкой степени риска и поиска методов его предупреждения или уменьшения. Кроме того, при анализе финансового состояния компании определяются задачи подразделения в риск-менеджменте в рамках возможностей и стратегических задач фирмы. Особенно это важно для подразделений, осуществляющих рискованные операции с ценными бумагами.

На основе данного исследования производится оценка и выбор наиболее перспективных направлений деятельности отдела. Это чаще всего определяется основными концепциями развития фирмы в целом и во многом — характером руководителя подразделения. Менеджер призван определить особенности политики управления риском, ее пределы, основные принципы оценки. Формирую стратегию управления риском, менеджеру приходится рассчитывать, какой объем риска фирма может себе позволить, т.е. возможную сумму убытка, которую фирма способна реально погасить из собственных средств, а также определить, какую именно разновидность риска он обязан учитывать в деятельности подразделения, чтобы выработать приемы, позволяющие управлять подобным риском.

Если условия рынка и положение компании открывают возможность обеспечить высокий оборот, то менеджеры прикладывают все усилия, чтобы организовать обслуживание потребителей, даже если это потребует дополнительных затрат. Расстановка приоритетов, основанная на предпочтении крупным клиентам, ставит фирму в зависимое от них положение и увеличивает риски.

Поэтому целесообразен подход на развитие потребительской сети, состоящей из небольших компаний, обслуживание которых ведется практически на равных условиях. Такой подход обеспечит более стабильное положение на рынке, независимость в выборе направлений развития.

Добавим далее, что составление инструкций, а также лимитирование рисков представляет важную составную часть риск-менеджмента. Необходимы четкие инструкции для каждого сотрудника или типа операций. Инструкция должна определять исчерпывающий список разрешенных операций, описание их исполнения, порядок отчетности и ответственность каждого исполнителя.

Лимитирование используется, когда действуют от имени компании разные дилеры, и означает индивидуальное назначение лимитов каждому дилеру по следующим позициям: по технике торговли (уровень допустимого риска, лимит открытой позиции, лимит дневного допустимого убытка); по результатам работы (минимальный уровень прибыли за период, система поощрения в зависимости от прибыли). Заметим, что лимиты должны быть введены по каждой операции. Кроме того, должен быть определен лимит риска и лимит допустимого убытка для всего подразделения в целом. Изменения рынка должны приводить к соответствующей гибкой корректировке инструкций и механизмов управления риском.

Надежной основой эффективного менеджмента выступает постоянный системный анализ происходящего на рынке. Текущий анализ рынка должен проводиться в подразделении, осуществляющем, скажем, операции с производными ценными бумагами постоянно. Причем, как тактика, так и стратегия проведения операций должны обсуждаться и приниматься коллегиально. Один из вариантов организации такой практики может быть представлен следующим образом:

• до начала активных операций — ежедневное обсуждение тактики;

• каждую неделю — принятие плана действий на неделю;

• ежемесячный анализ результатов и определение целей на сле--дующий месяц.

Подобная практика используется на многих предприятиях. В наиболее крупных компаниях имеются подразделения специальных аналитиков, мнение которых на таких совещаниях ценится весьма высоко.

Важным элементом управления риском является развитие системы повышения квалификации сотрудников, что весьма эффективно способствует уменьшению риска и возникающих вследствие этого убытков- Отметим далее, что ситуационный подход в управлении риском остается наиболее прогрессивным. Такой метод, не отвергая ничего из уже сказанного выше, требует индивидуальных методов управления в каждом конкретном случае. Особенно актуально это в российской практике, которая остается исключительно динамичной, противоречивой и труднопредсказуемой.

Чрезвычайно существенным фактором для успешного проведения процедуры финансового оздоровления предприятия является тщательный учет всех факторов риска, влияющих на конечный результат. В качестве примера можно привести анализ рисков предприятия в условиях финансового кризиса и ограниченной платежеспособности страны по ее внутренним и внешним долгам.

Прежде чем составлять проект бизнес-плана, необходимо определить, насколько рискованной является экономическая и политическая среда, в которой хозяйствующий субъект находится в настоящий момент и будет находиться в течение всего прогнозного срока его существования, т.е. провести количественный и качественный анализ глобального риска. Для этого прежде всего необходимо проанализировать два фактора так называемого «странового» риска — макрополитического и макроэкономического (финансового).

Первый риск складывается из таких факторов, как:

• состояние законодательства и его динамика, в том числе: международного, финансового, банковского, налогового, инвестиционного, социального, земельного и т.д.;

• характер отношений с другими, в том числе соседними, странами;

• стабильность существующей власти и преемственность проводимого политического курса;

• конвертируемость местной валюты;

• возможность совершения платежей за рубеж и осуществления торговых операций с другими странами;

• вероятность военных действий внутри страны и с другими странами;

• отношение государственных органов (бюрократии) к предпринимательской деятельности и реализации негосударственных коммерческих проектов.

Оценка макроэкономического (финансового) риска покажет состояние и прогнозную динамику следующих факторов:

• обслуживания внутреннего и внешнего долга;

• валового национального продукта; ?;•

• уровня инфляции;

• федерального бюджета;

• процентных ставок;

• уровня занятости населения;

• уровня доходов от экспорта;

• уровня иностранных инвестиций в страну.

Результаты оценки вышеупомянутых рисков позволят составить прогнозный анализ о степени вероятности реализации бизнес-плана. Прогнозирование в риск-менеджменте представляет собой разработку на перспективу изменений финансового состояния объекта в целом и его различных частей. Прогнозирование — это предвидение определенного события. Оно не ставит задачу непосредственно осуществить на практике разработанные прогнозы. Особенностью прогнозирования является также альтернативность в построении финансовых показателей и параметров, определяющая разные варианты развития финансового состояния объекта управления на основе наметившихся тенденций. В динамике риска прогнозирование может осуществляться как на основе экстраполяции прошлого в будущее с учетом экспертной оценки тенденции изменения, так и на основе прямого предвидения изменений.

После того как определены отрасли, представляющие интерес для помещения средств из множества предприятий, действующих в этих отраслях необходимо выбрать те, чьи ЦБ наиболее полно позволяют реализовать поставленные инвестиционные цели. Этот этап фундаментального анализа считается наиболее сложным и трудоемким. Результаты анализа носят конфиденциальный характер.

Глубина и степень детализации изучения предприятия зависит, в общем случае, от ряда факторов:

• величины инвестируемых средств и ожидаемых результатов от их отдачи;

• полноты и степени достоверности информации об объектах инвестирования;

• времени, допустимого для анализа объекта инвестирования и принятия решения.

¦ Различными могут быть и методы анализа предприятий, конкретное содержание которых определяется, прежде всего, спецификой производственно-коммерческой деятельности изучаемого предприятия. Тем не менее, можно сформировать принципиальный подход к изучению предприятий вне зависимости от сфер их деловой активности. Суть его состоит в последовательной детализации проводимого анализа путем предварительного анализа множества предприятий в отраслях, представляющих интерес для ЧИФ, последовательного сужения этого множества на основе более детального изучения финансового положения и перспектив развития предприятия, проводимого в кабинетных условиях, и, на заключительном этапе, изучении отдельных аспектов деятельности предприятия на месте. Основные этапы этого процесса представлены на рис. 7.4.

Множество лредприятий-эмитентов, представляющих интерес для инвестора

УРОВЕНЬ 4

Сведения о производственно-технологическом и кадровом потенциале предприятия и отбор предприятий

Оценки финансового состояния и отбор предприятий

Оценка

перспектив развития и отбор предприятий э Критерии

отбора Критерии

отбора Критерии

отбора - — Критерии

отбора технологического и кадрового потенциала и окончательный выбор

ИНВЕСТИРОВАНИЕ

Рис. 7.4. Этапы анализа предприятия

Изучение предприятия предусматривает наличие достоверной информации о его состоянии и планах развития, причем, чем более полно представлена информация, тем более обоснованными являются результаты анализа. В качестве основных источников подобной информации могут быть использованы:

• сведения о предприятиях, публикуемые в специальных изданиях и справочниках;

• сведения, публикуемые самими предприятиями: годовые отчеты о деятельности предприятий, балансовые отчеты, проспекты фирм, выставочные и ярмарочные каталоги и т.п.;

• результаты аналитических обзоров и исследований, выполненных специализированными организациями и консультатами ЧИФ;

• прочие источники информации.

К последним следует отнести сведения, представленные в контрольное управление государственной инспекции приватизируемыми предприятиями, что в настоящее время представляет особый интерес для анализа, а также сведения о предприятиях, имеющиеся на организованных РЦБ (листинги фондовых бирж, проспекты эмиссии ЦБ).

С целью систематизации сведений об изучаемых предприятиях целесообразно их накапливать и хранить в базе данных ЭВМ или специальной картотеке. Структурно эта информация может быть представлена в иерархической форме, причем, каждый уровень иерархии соответствовал бы заданной глубине анализа изучаемого предприятия.

? 7.4.2. Предварительная оценка и отбор предприятий

В российской и, частично, мировой практике до недавнего времени специалисты по управлению риском входили в состав финансовых и/или маркетинговых подразделений предприятий. В их функции входило проведение расчетов отдельных рисков, кредитных или финансовых. Данная деятельность носила, в основном, вспомогательный характер и не всегда оказывала должное влияние на процесс принятия решения руководства компании по вопросам, связанным со сбытовой и/или финансово-экономической деятельностью предприятия. Глобализация рынков капитала, интеграция России в мировое экономическое пространство, образование меж-лународных конгломератов и усиливающаяся в связи с этим конкуренция потребовали новых подходов к управлению риском предприятия. От расчета частных рисков предприятия переходят к управлению интегральным, глобальным риском, учитывающим все факторы риска, влияющие на эффективность финансово-хозяйственной деятельности предприятия. В ходе управления риском требуется собирать, систематизировать и анализировать большие объемы разнообразной информации, на основании которой создаются алгоритмы управления им. Для обеспечения эффективного процесса управления риском требуется организация на предприятии соответствующей службы. Одной из проблем, с которой сталкивается руководство предприятий, является отсутствие методик организации службы управления интегральным риском, регламентации функциональных обязанностей сотрудников службы и определения степени интеграции службы в структуру предприятия. Некоторые решения по вышеупомянутым вопросам, разработанные на базе отечественного и зарубежного опыта и нашедшие применение на российских предприятиях, мы охарактеризуем.

Полное исключение риска не является основной задачей управления риском предприятия, поскольку затраты, необходимые для этого, делают невозможным достижение приемлемого уровня рентабельности его финансово-хозяйственной деятельности. Важность оценки рисков и управления риском в предпринимательской деятельности возрастает из года в год. Совершенствуются формы и методы управления риском. К процессу управления риском привлекаются не только руководящие работники предприятия, но и руководители подразделений, и ответственные сотрудники, которые за качественные показатели в оценке риска поощряются материально. Каждый руководитель должен осознавать значение риска и управлять им в рамках его служебных обязанностей и полномочий. При этом любой менеджер признан постоянно работать с подразделением предприятия, контролирующим и управляющим риском.

Управление риском любого предприятия, имеющего целью деятельности получение прибыли, преследует решение как минимум двух основных задач: максимизации прибыли и защиты активов. Общие принципы и подходы к управлению риском излагаются в специальном документе, определяющем политику данного предприятия в области управления риском. Данный документ, как правило, включает в себя четыре основных раздела:

1. Полный перечень основных целей и задач, решаемых предприятием в процессе хозяйственной деятельности, кроме задачи получения прибыли. К таким задачам может относиться: формирование у потребителей и конкурентов репутации; производителя продукции высокого качества, добросовестного партнера, генератора передовых идей в отрасли и т.д.

2. Оценка стратегических задач, связанных с инвестициями, которая проводится с целью получения заключения о том, какую цель преследует инвестиционная деятельность предприятия, направленная на расширение предприятия путем поглощений и слияний, увеличение объемов продаж, диверсификацию деятельности и т.д.

3. Оценка финансовых возможностей предприятия. Данный раздел необходим для принятия решения о допустимых суммах денежных средств, направляемых на страхование определенных рисков, возникающих в процессе деятельности, избежать или уменьшить которые другими способами невозможно.

4. Оценка готовности предприятия к осуществлению такого рода деятельности. Различные виды деятельности генерируют совокупные риски разной структуры: специфические риски торговых предприятий отличаются от специфических рисков производственных предприятий и т.д. Могут различаться позиции руководства по отношению к высокорисковой деятельности — некоторые менеджеры не хотят принимать на себя дополнительную ответственность, даже если в результате можно получить значительную прибыль. Политика руководства предприятия по отношению к управлению риском отражается в открытом официальном документе, доводится до всех заинтересованных лиц.

Необходимость управления совокупным риском предприятия основана на существовании вероятности получения результатов деятельности предприятия, отличных от плановых и/или прогнозных в неблагоприятную для предприятия сторону. Каждое предприятие имеет определенный круг задач, таких как:

• максимизация продаж;

• сокращение расходов;

• своевременный выпуск нового товара (услуги) на рынок;

• подготовка прогноза квартального бюджета и т.д.

Основная цель данного этапа анализа состоит в отборе предприятий, действующих в интересующей инвестора отрасли, для Дальнейшего более углубленного их изучения. Целесообразность

Состав показателей об эмитенте Группа показателей Состав показателей Основные сведения Полное и сокращенное название эмитента. Юридический и почтовый адрес, телефакс, телефон. Т. OsKli' Организационно-правовая форма.

Органы управления эмитента, сведения об основных администраторах и управленцах предприятия. Учредители, основные акционеры (пайщики). Общая

характеристика. Размер капитала предприятия, в том числе

акционерного.

Годовой оборот (объемы продаж, доходы). Численность занятых на предприятии. Объединения, в которые входит предприятие и положение в них. Предмет деятельности (сфера деловой активности). Направления деятельности в структуре доходов предприятия.

Номенклатура продукции (услуг) по основным товарам или их группам.

Положение предприятия на внутреннем рынке (объемы продаж, доля на рынке и/или его сегменте). Положение предприятия на мировом рынке по важнейшим выпускаемым товарам, с указанием продукции, обладающей сертификатом. Внешнеэко комическая деятельность. Доля иностранного капитала в уставном фонде предприятия.

Объем экспорта-импорта в деятельности предприятия. Региональная направленность внешнеэкономических связей. Производственносбытовая база. Местоположение производственных объектов, характеристика производственных мощностей, производственные площади предприятия. Местоположение и характеристика сбытовых объектов, складов, станций технического обслуживания и т.п. Основные

конкуренты. Названия предприятий-конкурентов по основным видам продукции и рынкам.

Характеристика конкурентоспособности предприятия и выпускаемой продукции. Характеристика предприятия как эмитента. Общие данные о ЦБ эмитента: виды ЦБ,

общий объем выпуска ЦБ по номинальной стоимости, количество акций других ЦБ, номинал ЦБ.

Сроки эмиссии и условия распространения. Рыночная цена ЦБ.

Данные о получении доходов по ЦБ.

такого отбора зависит, во-первых, от числа предприятий изучаемой отрасли и, во-вторых, от возможности получения достоверной информации для последующего анализа финансового состояния этих предприятий и перспектив их развития.

В качестве критериев отбора на данном этапе могут выступать такие показатели, как:

• состояние ЦБ эмитента на фондовом рынке: доход на акции предприятия, рыночный курс акций предприятия и т.п.;

• положение предприятия в отрасли (на действующем рынке): объемы продаж (доходов) и прибыли, рыночная доля и т.п.

Для проведения предварительного анализа могут использоваться общие сведения об эмитенте, примерный состав которых приведен в таблице 7.15. В процессе предварительного отбора предприятий целесообразно проанализировать также их уставные документы.

Если подобный анализ привел к положительным результатам, то следует рассмотреть вопрос о жизнеспособности самой компании и оценке того риска, которому подвергаются вложения инвестора в акции компании. Для этого необходимо тщательное изучение балансов и отчетов компании.

7.4.3. Оценка финансового состояния предприятия как объекта инвестирования

Целью проведения финансового анализа является оценка финансовой стабильности предприятия, надежности и прибыльности инвестиций в этот объект. Соответствующим источником информации может быть бухгалтерский отчет, состоящий из:

• бухгалтерского баланса;

• отчета о прибылях и убытках (отчет о финансовых результатах деятельности предприятия);

• приложений и объяснительной записки к отчету.

По данным бухгалтерского отчета могут быть проанализированы:

• состояние основных и оборотных средств, причины изменения их величины;

• обеспеченность кредитами и эффективность их использования;

• формирование фондов и резервов;

• платежеспособность предприятия, состав и динамика дебиторской и кредиторской задолженности;

• величина и характер прибыли и убытка, устойчивость финансового положения.

Бухгалтерский отчет используется для анализа финансового состояния, прежде всего, в силу его доступности: данные бухгалтерского отчета не являются коммерческой тайной. Кроме того, в настоящих условиях основной целью отчетности должно стать предоставление заинтересованным агентам информации о финансовых возможностях фирмы, прибыльности (убыточности) деятельности, перспектив развития. Вместе с тем существует ряд проблем, связанных с использованием бухгалтерской отчетности, из которых существенными, на наш взгляд, являются две:

• достоверность информации. В «Положении о бухгалтерском учете и отчетности» оговариваются виды и степень ответственности предприятий (соответствующих служб и должностных лиц) за искажение бухгалтерской отчетности. Вопросы юридического характера в данной работе не рассматриваются, однако с целью снижения риска, связанного с использованием для финансового анализа искажений информации можно рекомендовать предварительное проведение независимой экспертизы деятельности фирмы (аудит);

• бухгалтерский отчет отражает фактическое состояние предприятия на дату составления отчетности, в то время как инвестора в большей степени должны интересовать перспективы его развития.

Учитывая сделанные замечания, можно предложить следующие приемы анализа финансового состояния фирмы:

• «чтение» бухгалтерской отчетности и анализ абсолютных величин;

• сравнение абсолютных и относительных показателей в динамике за ряд лет;

• анализ финансового состояния предприятия с использованием системы взаимосвязанных показателей.

При этом требуется наличие методической базы, возможность проводить сопоставления, разумная достаточность информации. Следует иметь ввиду, что отчетный баланс (баланс-брутто) не отражает действительного наличия хозяйственных средств и не удобен для анализа, поскольку:

1. В его сумму включаются отвлеченные средства (использование прибыли).

2. Основные средства и малочисленные и быстроизнашиваю-щиеся предметы отражаются в балансе по первоначальной стоимости (разделы 1 и 2 актива соответственно), в то время как полезность их для предприятия определяется с учетом сумм износа (раздел 1 пассива).

3. Товары для оптовой и розничной торговли отражаются в активе баланса по продажной цене, и их стоимость регулируется сразу двумя статьями: издержками обращения на остаток товаров (актив) и торговой наценкой по нереализованным товарам (пассив).

Поэтому для целей анализа целесообразно использовать ба-ланс-нетто.

Первый из перечисленных приемов анализа — чтение бухгалтерского отчета — предполагает выяснение характера изменения итога баланса, отдельных разделов и статей, размещения средств и степени текущей платежеспособности предприятия. Чтение баланса обычно начинают с установления величины валюты баланса за анализируемый период времени. В общем случае, увеличение итога баланса оценивается положительно, уменьшение — отрицательно.

Далее проверяется соответствие динамики изменения баланса динамике изменения объема производства и реализации продукции, прибыли предприятия. Более быстрые темпы роста объема производства, реализации и прибыли по сравнению с темпами роста суммы баланса свидетельствуют об улучшении использования средств.

Определяется также характер изменения отдельных статей и разделов баланса. В общем случае, положительно оценивается:

• увеличение в активе баланса остатков денежных средств, ценных бумаг, краткосрочных и долгосрочных финансовых вложений, основных средств, нематериальных активов, производственных запасов;

• увеличение в пассиве баланса итогов первого раздела, особенно сумм прибыли, специальных фондов и целевого финансирования.

Отрицательной оценки, как правило, заслуживает рост дебиторской и кредиторской задолженности, наличие и тем более увеличение остатков по таким статьям, как «Убытки», «Расходы, не перекрытые средствами фондов и целевого финансирования», «Ссуды, не погашенные в срок». Наличие сумм по статье «Расходы, не перекрытые средствами фондов и целевого финансирования» свидетельствуют о нарушении финансово-сметной дисциплины. Остатки по статье «Ссуды, не погашенные в срок», характеризуют текущую платежеспособность предприятия. Для оценки динамики изменения финансового состояния предприятия рекомендуется проводить сопоставительный анализ, основанный на сравнении абсолютных и относительных показателей баланса предприятия за ряд лет. Подобный анализ дает возможность оценить ряд важных тенденций в развитии предприятия и, тем самым, прогнозировать будущее финансовое его состояние.

Представляет интерес прием анализа, основанный на использовании системы взаимосвязанных показателей, каждый из которых несет определенную смысловую нагрузку и характеризует отдельные аспекты деятельности фирмы.

Для рассматриваемых целей анализа финансового состояния предприятия как объекта инвестирования необходимо проведение оценок по двум основным аспектам деятельности предприятия:

• оценка платежеспособности предприятия;

• оценка прибыльности н рентабельности предприятия.

Оценка платежеспособности, т.е. способности предприятия в

покрытии своих обязательств, предусматривает анализ ликвидности (способность фирмы в покрытии краткосрочных обязательств) и анализ структуры капитала для оценки степени защищенности кредиторов и инвесторов, имеющих долгосрочные вложения в фирму.

Для анализа ликвидности обычно используют ряд оценочных показателей, характеризующих различную степень привлечения финансовых и материальных ресурсов предприятия для покрытия своих текущих обязательств.

Коэффициент текущей (общей) ликвидности А^_л показывает, достаточно ли у фирмы средств для погашения краткосрочных обязательств в предстоящем году, т.е. характеризует способность фирмы рассчитаться со своими кредиторами без привлечения кредитов извне, и определяется из выражения:

(7.4.1)

оборотные активы

краткосрочные обязательства

где С, — стоимость наиболее ликвидной части актива (денежные средства, ценные бумаги и т.д.),

С_с — стоимость средств средней ликвидности (материально-производственные запасы, дебиторская задолженность и т.д.).

Считается, что значение показателя К_тл должно лежать в пределах от 1 до 2—3. Нижняя граница показывает, что текущих активов должно быть достаточно для погашения краткосрочных обязательств, иначе фирма может оказаться неплатежеспособной. Верхняя граница показателя зависит от многих факторов: отрасли, форм расчетов, структуры оборотных (текущих) активов.

Коэффициент абсолютной ликвидности К_ш характеризует степень мобильности активов предприятия, показывающую способность фирмы в погашении текущих обязательств за счет наиболее ликвидной части актива, и определяется из выражения:

(7-4.2)

где — текущие обязательства предприятия (сумма краткосрочной задол

женности).

Коэффициент ликвидности К_с, показывающий степень покрытия текущих обязательств за счет наименее ликвидной части актива определяется как:

(7.4.3)

Отсюда следует, что повышение К_лп сверх оптимального значения не всегда означает улучшение ликвидности. Так, если рост коэффициента ликвидности вызван ростом запасов или дебиторской задолженности, это может быть и негативным явлением. В любом случае требуются дополнительные сведения о причинах изменения значения показателей.

Например, пусть текущие активы предприятия оцениваются в 100 млн руб., из них 25 млн руб. — это стоимость материально-технических запасов, а 75 млн руб. находится на денежных счетах и в быстрореализуемых ценных бумагах. Текущие обязательства составляют 50 млн руб.

В этом случае: і

К_гл = К_с + К», = 25/50 + 75/50 = 0.5 + 1.5 = 2.0

Из примера расчета следует, что высокое значение коэффициента обшей ликвидности достигается за счет коэффициента значение которого превышает 1. Это свидетельствует о том, что предприятие способно погасить текущие обязательства достаточно быстро, не прибегая к мобилизации для этих целей материально-технических запасов предприятия. Следует, однако, отметить и то, что значение превышающее 1, может свидетельствовать и о возможном неэффективном использовании временно свободных денежных средств.

Косвенным показателем, оценивающим ликвидность фирмы является рабочий капитал (WC). Он может быть определен следующим методом: пусть баланс фирмы представлен как:

АКТИВ

ПАССИВ

1. Основные средства — FA 1. Собственный капитал — Е

(заемные средства)

3. Текущие обязательства — Т₀

2. Текущие активы — СА 2. Долгосрочные обязательства—З_с

FA + (СА -То) = Е + Зс. Введем следующие обозначения: WC = СА-То — рабочий капитал; NA = FA + WC — чистые активы. Отсюда получаем

(7.4.4

Следовательно, чем больше величина рабочего капитала WC тем устойчивее финансовое положение фирмы и ее платежеспо собность.

Для оценки платежеспособности предприятия в длительно периоде рекомендуется проводить анализ структуры капитал фирмы. Для этого можно использовать следующие оценочны показатели:

Kc=E/NA — коэффициент собственности (финансовой независимости), оценивающий долю собственных средств предприятия в структуре его чистых активов;

Кз = 3с/ NA — коэффициент заемных средств, оценивающий долю заемных средств в структуре чистых активов предприятия. При этом Кз = 1 - Кс;

Кзс = Зс / Е = К] / Кс — коэффициент соотношения заемных и собственных средств показывает, сколько заемных средств приходится на 1 рубль собственных. Считается, что нормальным для предприятия является значение показателя Кзс < 1, поскольку в противном случае у предприятия не будет собственных средств для погашения долгосрочных обязательств, и внешнее инвестирование предприятия сопряжено с большим риском для инвестора.

Анализ структуры капитала предприятия предусматривает также и структурный анализ активов предприятия. Для этого могут использоваться следующие показатели:

ЛТ| = FA/NA — коэффициент, характеризующий долю основных средств в структуре активов предприятия и косвенно оценивающий материально-техническую базу предприятия;

К₂ = FA/E — коэффициент, характеризующий соотношение стоимости основных средств предприятия к собственному капиталу и оценивающий степень покрытия собственным капиталом стоимости наименее ликвидной части активов предприятия.

Вторым направлением анализа финансового состояния предприятия является оценка его рентабельности, активности и прибыльности. Для этих целей используется широкая гамма оценочных показателей, позволяющих проанализировать различные аспекты производственно-коммерческой деятельности предприятия.

Будем использовать метод, базирующийся на логически упорядоченной совокупности показателей, образующих так называемую в западной литературе «Модель устойчивого роста».

Оценка предприятия ведется по следующим направлениям (см. п. 4.1.2).

1. Показатели рентабельности, или доходности предприятия.

Коэффициент (норма) рентабельности (доходности) продаж:

EBIT S

S S

(7.4.5)

Коэффициент рентабельности активов:

' ,;й'-

Г,.

г

_Л0л-Ц^_шёЦг_х8_{яЯО5хАЮш}

Са S Са

¦‘Л

= Рентабельность продаж х Оборачиваемостьсредсгв. ’ (7.4.6)

Коэффициент доходности акционерного капитала:

4-. л X* ¦ Э*есь EBIT— ?< s—

c— т_#

і Q- Л PR — • '-our Ca — < NP—- E — NP

(7.4.7)

ROEш

производственно-сбытовые издержки предприятия;

ния заемных средств и управления налоговыми издержками;

Рентабельность оборота может определяться как по предприятию в целом, так и по отдельным направлениям производственно-коммерческой деятельности. Динамика показателя ROS по годам и/или по направлениям деятельности позволяют получить важную информацию для анализа продуктовой и ценовой политики предприятия, эффективности управления затратами.

В частности, показатель рентабельности:

P_gp=GP/S, (7.4.8)

где GP — валовая прибыль предприятия (доход за вычетом производственно-сбытовых издержек), дает возможность проанализировать политику предприятия в области снижения издержек. Показатель рентабельности:

(7.4.9)

P_np=NP/S,

где NP — чистая прибыль, характеризует эффективность использования заемных средств и управления налоговыми издержками.

Из зависимостей (7.4.6) и (7.4.7) найдем взаимосвязь коэффициентов доходности активов и финансового рычага, которая может быть представлена как:

ROE =(1-Ставканалога)х

ЕВІТ _ ) Задолженность

-Процентнаяставка х-

(7.4.10)

Задолженность

Капитал

Это соотношение позволяет проанализировать влияние коэффициента задолженности, эффекта финансового рычага и ставки налога на доходность капитала.

Сопоставление введенных выше показателей в динамике за ряд лет дает возможность выявить причины улучшения или ухудшения рентабельности оборота предприятия.

2. Оборачиваемость средств предприятия оценивается коэффициентом деловой активности, рассчитываемым по формуле:

АТО =

(7.4.11)

Этот показатель характеризует оборачиваемость, т.е. скорость превращения средств в денежную форму, и оценивает эффективность использования предприятием имеющихся ресурсов вне зависимости от источников их привлечения.

3. Степень доходности предприятия оценивается комплексным показателем рентабельности чистых активов (7.4.6):

11

ROA=ROSxATO. (7.4.12)

Этот показатель позволяет судить о периоде времени, через который получаемая предприятием прибыль полностью покроет стоимость имущества предприятия.

4. Рентабельность собственного капитала (коэффициент доходности капитала) оценивается показателем (7.4.7):

NP

Е

ROE

(7.4.13)

Для его расчета в модели введен ряд дополнительных коэффициентов. В частности:

LEV = 1 - В/Е — коэффициент финансовой напряженности, характеризующий соотношение заемных средств (В) и собственного капитала (?)•

IT = (1 - ТІ100) • (1 - / / EBIT) — коэффициент налоговых и процентных издержек,

где I— абсолютная величина выплат по процентам за кредит;

Т — процент прибыли, выплачиваемый в виде налогов.

С учетом этих коэффициентов рентабельность собственного капитала рассчитывается по следующей формуле:

ROE = ROSхАТОу. LEVх IT (7.4.14)

>< •

Показатель устойчивого роста определяет долю заработанного предприятием собственного капитала, который может быть реинвестирован в развитие предприятия.

Размер реинвестируемой прибыли зависит как от показателя эффективности хозяйственной деятельности, так и от проводимой дивидендной политики. Политика предприятия в области дивидендов может характеризоваться показателем:

/>-М.

NP

DIV NP ’

(7.4.15)

где DIV — размер выплат по дивидендам;

RE — нераспределенная прибыль предприятия.

Тогда показатель устойчивого роста определяется:

SG = ROExD = ROSxATOxLEVxITxD = —— (7.4.16)

‘ Е

и показывает размер чистой прибыли, реинвестируемой в развитие предприятия в структуре собственного капитала предприятия, т.е. характеризует темп роста собственного капитала предприятия.

Рассмотренные выше методы оценки финансового состояния предприятия являются необходимыми, но недостаточными для принятия решения об инвестировании. Представляет определенный интерес сравнительная оценка полученных результатов финансового анализа с данными о состоянии ЦБ данного предприятия на рынке. Подобный анализ позволит сформировать более эффективную политику инвестора по отношению к портфелю ЦБ.

7.4.4. Примеры анализа /~^; '^Л'^?Л

с использованием финансовых коэффициентов

Когда акционеры задаются вопросом о том, насколько успешной была деятельность их компании за определенный период (квартал, год, несколько лет), они, собственно говоря, хотят выяснить одно: насколько увеличилось за это время их личное богатство. Для того чтобы ответить на этот вопрос, достаточно вычислить ставку доходности на инвестированный ими капитал за нужный период. Для этого воспользуемся следующим уравнением:

Дивиденды, выплаченные в денежной форме

Цена акции на конец периода

Ценаакции на начало периода

Цена акции на начало периода

Этот показатель носит название совокупной акционерной дог ходности.

Пример-7.3. Проверив данные по фондовому рынку, мы узнали, что на начало года рыночный курс акций корпорации составлял 200 долл, за одну акцию, а к концу года, после выплаты дивидендов, снизился до 187,20 долл, за акцию. Сумма дивидендов, выплаченных в денежной форме за этот период, составила 10 долл. Следовательно, ставка доходности на вложенный капитал составила -1,4%. Это значение получено в результате следующих расчетов:

Совокупная акционерная доходность -

_ 187,20 долл. -200 долл. + 10 долл. _ _{Л АИ}200 долл.

Однако, как правило, эффективность деятельности корпораций оценивается с применением еще одного показателя — нормы (или коэффициента) доходности акционерного капитала ROE. ROE определяется путем деления величины чистой прибыли компании на балансовую стоимость акционерного капитала:

23,4 млн долл. _{=ао?8 или7і8%}300 млн долл.

Чистая прибыль Акционерный капитал

ROE =

Таким образом, как мы видим, годовой коэффициент ROE вовсе необязательно совпадает с общей ставкой доходности, полученной акционером в результате инвестирования своих средств в ценные бумаги компании.

Далее рассмотрим проблему растущего бизнеса. Для роста бизнеса (увеличения объема продаж) некоторой компании понадобится изыскать дополнительный капитал из каких либо внешних источников. Существует три способа решить эту проблему: путем увеличения краткосрочной задолженности фирмы, путем увеличения долгосрочной задолженности, либо в результате новой эмиссии акций.

По известным соотношениям нетрудно рассчитать, как должна увеличиваться сумма внешнего финансирования для того, чтобы были достигнуты намеченные объемы продаж. Но у нас может возникнуть и обратный вопрос: насколько быстро смогут расти объемы продаж фирмы при условии, что она может получить из внешних источников только ограниченную сумму?

Чтобы ответить на этот вопрос, предположим, что возможности внешнего финансирования компании ограничиваются следующим образом:

• фирма не планирует выпускать в обращение новые акции, вследствие чего рост акционерного капитала возможен только в результате увеличения нераспределенной прибыли;

• фирма не намерена увеличивать коэффициент соотношения собственных и заемных средств, вследствие чего сумма внешней задолженности будет увеличиваться такими же темпами, какими будет расти собственный капитал компании в результате роста нераспределенной прибыли.

В таких условиях фирма не может расти быстрее, чем растет ее собственный капитал. Коэффициент его роста носит название

коэффициента устойчивого роста. Коэффициент устойчивого роста рассчитывается по следующей формуле:

Коэффициент доходности капиталла (ROE)

Коэффициент устойчивого роста

Коэффициент удержания прибыли

С другой стороны: у

Коэффициент _ Темпы роста

устойчивого роста акционерного капитала. ,

Если фирма не выпускает новых акций, темпы роста ее акционерного капитала будут равны приросту нераспределенной прибыли, деленной на величину акционерного капитала на начало года:

капиталла Акционерный капитал на начало года

Коэффициент удержания х прибыли

Чистая

прибыль.

Прирост

- нераспределенной прибыли

Коэффициент удержания прибыли — это часть чистой прибыли фирмы, которая не была выплачена акционерам в качестве дивидендов или использована для выкупа акций компании, находящихся в обращении. По определению, этот показатель равен:

Коэффициент ₌ , _ _ Коэффициент

удержания прибыли п«,_Ип«.ітт. выкупаакций.

Следовательно, путем подстановки получаем:

Темпы роста Коэффициент Чистая прибыль

акционерного = удержания х ----

капитала прибыли Акционерный капитал

акционерного капиталла удержания прибыли

Коэффициент xROE

Темпы роста

И, таким образом, мы опять получаем уравнение устойчивого роста:

Коэффициент Коэффициент

устойчивого роста удержания прибыли

Максимальный коэффициент устойчивого роста фирмы равен коэффициенту доходности ее капитала (ROE), и такого показателя можно достичь только в том случае, если коэффициент выплаты дивидендов имеет нулевое значение, т.е. при условии, что вся чистая прибыль компании удерживается и реинвестируется в бизнес. Если фирма хочет, чтобы темпы ее роста превышали ее коэффициент устойчивого роста, ей придется эмитировать новые акции или/и увеличить коэффициент задолженности кредиторам.

Пример 7.4. Компания имеет следующие фиксированные коэффициенты:

коэффициент оборачиваемости активов = 0,5 раз в год;

коэффициент отношения заемного капитала к собственному = 1,0;

коэффициент выплаты дивидендов = 0,4;

коэффициент доходности капитала (ROE) = 20%.

Объемы продаж компании за последний год составили 1 млн долл., следовательно, сумма активов равнялась 2 млн долл., а величины долгового и акционерного капитала — по 1 млн долл. Поскольку доходность капитала (ROE) составляла 20%, чистая прибыль должна быть 200 000 долл., из которых 80 000 долл, были выплачены в качестве дивидендов, а 120 000 долл. — реинвестированы в качестве нового акционерного капитала. Коэффициент соотношения заемного капитала компании к собственному равен 1, поэтому компания имеет возможность увеличить свои активы на 240 000 долл., а объемы продаж — на 120 000 долл.

Таким образом, коэффициент устойчивого роста объема продаж будет следующий (7.4.16):

= 0,12 или12%.

120 000 долл.

1 млн долл.

Такой же ответ мы получим, воспользовавшись для вычислений следующей формулой:

SG = ROE х(1 — Коэффициент выплаты дивидендов)

= 20% х (1-0,4)=

= 12%

Финансовая отчетность компании за три года устойчивого роста отображена в табл. 7.16.

Таблица 7.16

Финансовая отчетность компании за 2000—2002 гг. (долл.) Отчет о финансовых 2000 г. 2001 г. 2002 г. результатах Объем продаж 1 000000 1 120 000 1 254 400 Чистая прибыль 200000 224 000 250880 Дивиденды 80 000 89 600 100 352 Прирост 120 000 134 400 150 528 нераспределенной прибыли Баланс 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. Активы 2 000000 2 240000 2 508 800 2 809856 Обязательства 1 000 000 1 120 000 1 254 400 1 404 928 Капитал 1 000000 1 120 000 1 254 400 1 404 928 Теперь перейдем к вопросу об управлении оборотным капиталом.

Большинству компаний прежде, чем какие-либо деньги будут получены от продажи выпускаемых ими товаров, приходится затрачивать определенные денежные средства на покрытие произведенных расходов. Вследствие этого такие статьи активов фирмы, как товарно-материальные запасы и счета к получению (дебиторская задолженность), как правило, превышают ее обязательства, — такие как счета к оплате (кредиторская задолженность) и аккумулированная задолженность. Разница между оборотными активами и текущими обязательствами компании называется оборотным капиталом. Если потребность фирмы в оборотном капитале носит постоянный, а не сезонный характер, то компания, как правило, старается получить финансирование на долгосрочной основе. Финансирование сезонных потребностей обычно реализуется на основе краткосрочных заимствований, например банковских кредитов.

Основной принцип управления оборотным капиталом фирмы заключается в сведении к минимуму вложений в неприбыльные активы, такие как дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы, и в максимальном использовании «беспроцентных» кредитов, — предоплата клиентов; начисленная, но не выплаченная заработная плата и кредиторская задолженность. Эти три источника денежных средств являются для фирмы бесплатными, поскольку по ним, как правило, не начисляется явная процентная ставка.

Потребность фирмы в оборотном капитале может быть снижена благодаря определенным мероприятиям и процедурам, которые позволяют сократить время между моментом продажи компанией своей продукции и моментом поступления денег на счет. В идеале каждая фирма должна стремиться получить от клиентов аванс за поставляемые товары. Кроме того, компания может сократить свою потребность в оборотном капитале, увеличивая время между приобретением и оплатой необходимых ей ресурсов.

Чтобы лучше разобраться во взаимосвязи времени платежа и совершаемых хозяйственных операций, внимательно рассмотрим рис. 7.5.

Сырье и материалы закуплены

Продана

готовая Деньги

продукция получены

Заказ Доставка сделан на склад л , L і ' Период пребывания ^ ¹ Срок ‘ <-1 -» товарно-материальных-э дебиторской запасов на педприятии задолженности Срок

(г кредиторской задолженности

Продолжительность цикла оборота -» денежных средств ->

Время

Счет-фактура Произведены л на оплату сырья денежные и материалов получена платежи

Рис. 7.5. Цикл оборота денежных средств

Продолжительность цикла оборота денежных средств — это промежуток времени между датой, когда фирма должна начать рассчитываться со своими поставщиками, и днем, когда она начинает получать деньги от своих потребителей. На рис. 7.5 видно, что продолжительность цикла оборота денежных средств складывается из времени нахождения запасов на предприятии и срока дебиторской задолженности из которой вычитается срок кредиторской задолженности:

Продолжительность цикла оборота денежных средств =

Период

нахождения

запасов

на предприятии

Срок

дебиторской

задолженности

Срок

кредиторской

задолженности.

Объем необходимого размера оборотного капитала фирмы напрямую зависит от продолжительности цикла оборота денежных средств. Если срок кредиторской задолженности достаточно продолжителен и охватывает время нахождения товарно-материальных запасов на предприятии и срок дебиторской задолженности, то оборотный капитал фирме не нужен вообще.

Какие же действия позволяют сократить потребность компаний в оборотном капитале? Из уравнения для вычисления продолжительности оборота денежных средств мы видим, что фирма может уменьшить степень своей потребности в оборотном капитале следующими способами:

• сократить время, на протяжении которого запасы хранятся на складе. Этого можно достичь путем усовершенствования процесса управления движением товарно-материальных запасов либо путем заключения контрактов с поставщиками, которые могут поставлять сырье точно в тот момент, когда в нем возникает потребность в ходе процесса производства;

• быстрее превращать в деньги дебиторскую задолженность. Ускорить процесс получения денег можно несколькими способами. В частности, это может быть сделано путем повышения эффективности процесса взимания долгов, предложением скидок для клиентов, которые платят быстрее, а также начислением процентов по счетам, по которым просрочены сроки платежа;

• задерживать срок оплаты своей кредиторской задолженности.

7.4.5. Оценка перспектив развития ^; организации

При оценке перспектив развития предприятия как объекта инвестирования детальному изучению подлежат основные направления использования средств, мобилизуемых предприятием путем выпуска акций и других ценных бумаг (ЦБ).

Источниками информации для проведения подобного анализа являются:

• проспекты эмиссии ЦБ, в которых эмитентом приводятся сведения о предполагаемых к реализации проектов;

• бизнес-планы и другие официальные документы, представляемые инвестору по специальным запросам;

• прочие источники, в частности, технико-экономические обоснования, выполненные независимыми консультантами и специализированными организациями.

Конечная цель подобного анализа состоит в подтверждении обоснованности и гарантий успешной реализации предполагаемых проектов, а также экономической эффективности проектов и политических, экономических, технологических и социальных рисков, сопряженных с их реализацией.

Рекомендуемая схема анализа перспектив развития предприятия включает следующие этапы:

• обоснованность оценки эмитентом положения дел в отрасли;

• обоснованность производственной, маркетинговой и организационной программы реализации проекта;

• обоснованность финансового плана проекта и оценка финансового риска его реализации;

• оценка экономической эффективности инвестирования проекта.

При анализе положения дел в отрасли инвестор должен оценить обоснованность прогноза развития отрасли, разработанного эмитентом. В частности, объектом анализа здесь выступают:

• динамика продаж по отрасли и оценка темпов их прироста;

• потенциальные конкуренты и уровень конкуренции в отрасли;

• конкурентные силы и слабости эмитента;

• потенциальные потребители продукции (услуг) эмитента.

Производственная программа инвестиционного проекта должна быть проанализирована по следующим направлениям:

• уровень новизны и сложности производственного процесса для эмитента;

• структура производственных потоков, наличие субподрядчиков и финансовые взаимоотношения с ними;

• поставщики сырья и цены на сырье;

• потребность в производственном оборудовании и дополнительных производственных помещениях;

• структура себестоимости продукции (услуг).

План маркетинга, являющийся важнейшим разделом бизнес-плана, анализируется на предмет своей обоснованности по всем составляющим «маркетинговой смеси»—продуктовой и ценовой политике на рынке, комплексу планируемых мероприятий по сбыту и продвижению товара.

Анализ организационной составляющей инвестиционного проекта направлен на оценку потенциала руководящего состава предприятия или проекта, его способность успешно его реализовать.

В результате анализа инвестиционного проекта по перечисленным выше направлениям могут быть получены оценки обоснованности финансового плана, включающие следующие составляющие:

• прогноз доходов и расходов по реализации инвестиционного проекта;

• прогноз в движении денежной наличности;

• прогноз активов и пассивов предприятия.

Эти показатели являются исходными для определения экономической эффективности инвестиционного проекта в целом, причем, в качестве базовых для инвестиционных расчетов выступают прогнозные величины поступлений и платежей денежных средств в течение всего инвестиционного периода.

Для удобства анализа эти величины могут быть представлены в табличной форме или в форме графика, отражающего время и объемы финансовых поступлений и платежей в течение всего инвестиционного периода.

В таблице 7.17 приведен пример 7.5. представления ожидаемых денежных потоков по инвестиционному проекту освоения новой продукции. В данном случае инвестиционный период составляет шесть лет, по окончании которых предусматривается сворачивание данного производства.

Ожидаемые денежные потоки Виды Годы инвестиционного периода денежных потоков 0 1 2 3 4 5 6 1. Поступления - - 7.5 20 20 20 10.8 1.1. Доходы от продаж - - 7.5 20 20 20 2.8 1.2. Ликвидационная

стоимость капитала " “ 8.0 2. Платежи 2 10 2.5 5 5 5 5 2.1. Основной капитал 2 5 - - - - - 2.2. Оборотный капитал - 5 - - - - - 2.3. Производственносбытовые издержки — — 2.0 4.0 4.0 4.0 3.0 2.4. Налоги и проценты - - 0.5 1.0 1:0 1.0 2.0 3. Чистый денежный

поток -2 -10 +5 +15 +15 + 15 +5.8 Графическое представление денежных потоков для рассматриваемого примера дано на рис. 7.6.

0 1 2 3 4 5 6 годы -2.0 -10,0 +5,0 ¦15,0 +15,0 +15,0 +5,8 млн руб. Ряс. 7.6 Количественная оценка компонентов инвестиций, в частности, денежных поступлений и платежей, представляет сложную задачу, поскольку на каждый из них оказывает влияние множество разнообразных факторов, а сами оценки охватывают достаточно длительный промежуток времени. В частности, для рассматриваемого примера важно учитывать следующие характеристики инвестиционного проекта:

• возможные колебания рыночного спроса на продукцию;

• ожидаемые колебания цен на потребляемые ресурсы и производимую продукцию;

• возможное появление на рынке товаров-конкурентов, в том числе товаров-субститутов;

• планируемое снижение производственно-сбытовых издержек по мере освоения новой продукции и наращивания объемов производства;

• влияние инфляции на покупательную способность потребителей и, соответственно, на объемы продаж.

Поэтому такие оценки базируются на прогнозах внутренней и внешней среды предприятия. Использование прогнозных оценок всегда связано с риском, пропорциональным масштабам проекта и длительности инвестиционного периода.

Оценка компонентов инвестиций связана также с анализом источников финансирования, причем, для целей проводимого анализа особое внимание уделяется внешним источникам, в частности, акционерному капиталу и планируемым затратам по обслуживанию привлеченного капитала: размеры дивидендов, периодичность их выплат и т.п.

Ожидаемые денежные оценки и платежи выступают исходными данными при проведении инвестиционных расчетов, основная цель которых состоит в оценке экономического эффекта.

Для целей обоснования инвестиционных проектов могут использоваться различные обобщающие показатели и методы их расчета. Основные из них представлены в табл. 7.18.

Таблица 7.18

Методы инвестиционных расчетов и обобщающие показатели Методы Обобщающие показатели Динамические Статические Абсолютные

- метод приведенной стоимости

- метод аннуитета Интегральный экономический эффект Годовой

экономический эффект Годовой

экономический эффект Относительные

- метод

рентабельности Внутренний

коэффициент

эффективности Расчетная

рентабельность Временные

- метод ликвидности Период возврата капиталовложений Период возврата капиталовложений По виду обобщающего показателя методы инвестиционных расчетов делятся на абсолютные, в которых в качестве обобщающих показателей используются абсолютные значения разности капиталовложений и текущих затрат по реализации проекта и денежной оценки его результатов; относительные, в которых обобщающие показатели определяются как отношение стоимостной оценки результатов и совокупных затрат; временные, в которых оценивается период возврата (срок окупаемости) инвестиций.

По признаку учета в инвестиционных расчетах фактора времени методы делятся на динамические, в которых все денежные поступления и платежи дисконтируются на момент времени принятия решения об инвестировании капитала, а также статические, которые являются частным случаем динамических и могут использоваться при условии постоянства во времени денежных потоков.

Метод приведенной стоимости основан на расчете интегрального экономического эффекта от инвестиционного проекта. Этот показатель выступает в качестве критерия целесообразности (или нецелесообразности) реализации проекта. В западной литературе этот показатель носит название чистой текущей стоимости (NPV — Net Present Value).

Интегральный экономический эффект рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков поступлений и платежей, связанных с реализацией инвестиционного проекта, за весь инвестиционный период:

г т _ЛЛР

Где CIF, — поступления (входной денежный поток) в момент времени г,

• '¦ COF, — платежи (выходной денежный поток) в момент времени /;

Е — норматив дисконтирования (пороговое значение рентабель* : - ности), выбранный для инвестиционного проекта;

; Т — продолжительность инвестиционного периода. (7.4.17)

Положительное значение ?Р К свидетельствует о целесообразности принятия инвестиционного проекта, а при сравнении альтернативных проектов более экономически выгодным считается проект с наибольшей величиной экономического эффекта.

В данном методе значение экономического эффекта во многом определяется выбранным для расчета нормативом дисконтирования — показателя, используемого для приведения по фактору времени ожидаемых денежных поступлений и платежей.

Выбор численного значения этого показателя зависит от таких факторов, как:

• цели инвестирования и условия реализации проекта;

• уровень инфляции в национальной экономике;

• величина инвестиционного риска;

• альтернативные возможности вложения капитала;

• финансовые соображения и представления инвестора.

Считается, что для различного класса инвестиций могут выбираться различные значения норматива дисконтирования. В частности, вложения, связанные с поддержанием рыночных позиций предприятия, оцениваются по нормативу 6%, инвестиции в обновление основных фондов — 12%, вложения с целью экономии текущих затрат — 15%, вложения с целью увеличения доходов предприятия — 20%, рисковые капиталовложения — 25%. В зависимости от степени риска проекта для обычных проектов приемлемой нормой является ставка 16%, для новых проектов на стабильном рынке — 20%, для проектов, базирующихся на новых технологиях — 24%.

Хотя в конечном счете выбор значения дисконта, который играет роль порогового (минимального) значения норматива рентабельности капиталовложений, является пререгативой инвестора, в практике проведения инвестиционных расчетов часто в качестве ориентира используют ставку процента государственных ценных бумаг. Считается, что при этой ставке государство гарантирует хозяйственным субъектам возврат инвестируемого капитала без какого-либо риска.

В условиях сильной инфляции норматив дисконтирования должен учитывать и процент инфляции (см. (4.7.4)):

Е = Ен + Еи + ЕнхЕи, (7.4.18)

где Ен — норматив дисконтирования при условии отсутствия инфляции;

Ей — годовой процент инфляции.

Пример 7.6. Ниже приведен расчет интегрального экономического эффекта для инвестиционного проекта, сведения о котором представлены в табл. 7.17, а норматив дисконтирования для данного проекта принят равным 0.5. Используя метод приведенной стоимости, получаем:

> 10 5 15 15 15 5.8 ....

NPV = -2--+ —- + —_г +—7 + —J- + —- = 3,45 (млн руб.)

1.5 1.5² 1.5³ 1.5⁴ 1.5^s 1.5⁶

Следовательно, интегральный экономический эффект инвестиционного проекта оценивается в 3,45 млн руб., что свидетельствует о целесообразности его реализации.

Метод аннуитета (от англ, annuity — ежегодная рента) используется для оценки годового экономического эффекта, т.е. усредненной величины ежегодных доходов (или убытков), получаемых в результате реализации проекта.

;Г

NPV А А ... А = ? Время

->

^{012 7}

^ Рис. 7.7

Для пояснения сущности метода аннуитета, положим известным интегральный экономический эффект инвестиционного проекта — NPV. Тогда, как это видно из рис. 7.7, годовой экономический эффект будет той ежегодной величиной денежных средств А, которая, будучи дисконтированной на момент времени 0, будет равна величине интегрального экономического эффекта (см. также п. 4.2.5):

NPV = %

А

(!+?)'

(7.4.19)

и(1+?)'

і=]

У- 1 -

Так как выражение

представляет собой сумму чле

нов геометрической прогрессии, то:

^ЬЕ,Т ~ X

(7.4.20)

1—

ft (!+?)' ^Е

(! + ?)'

где Ь_ЕТ

коэффициент суммарных дисконтированных аннуитетов. Значения этих коэффициентов табулированы для различных значений Ей Ти содержатся в экономических справочниках.

В этом случае, годовой экономический эффект инвестиционного проекта может быть рассчитан по формуле:

(7.4.21)

ГГ.. ^ _ NPV "І К!

~~h7'

. ЛТзкЦй. * ¦.<

ДЛ«§яссматриваемого примера:

• .v.-ioaf'

0,S-(l + 0,5)⁶(l + 0,5)⁶ -1

A = 3,45

= 1,89 (млн руб.).

‘•'t

Особый случай представляет метод расчета экономического эффекта по инвестиционным проектам, которые характеризуются стабильностью экономических показателей по годам инвестиционного периода (постоянством ежегодных поступлений и платежей), а также единовременноетью капиталовложений в проект.

В этом случае:

г ,

NPV = (СЩ -COF₀y ?-Г-77-/ = По Ь_ЕТ -1, (7.4.22)

/=і (1⁺?)

где: / — единовременные капитальные вложения в момент времени 0; По - (CIFo - COFo) — ежегодные чистые поступления (платежи), постоянные по годам инвестиционного периода.

Годовой экономический эффект в данном случае может быть расчитан по формуле: ,

А = По-—^—, (7.4.23)

а для инвестиционных проектов с длительным периодом выражение имеет следующий упрощенный вид:

А-По-ЕІ. (7.4.24)

Рассмотренные методы инвестиционных расчетов предусматривают предварительный выбор значения норматива дисконтирования Е, причем величина получаемого экономического эффекта во многом зависит от этого выбора. В этой связи представляет интерес метод рентабельности, при котором анализ инвестиционных проектов проводится по критерию внутреннего коэффициента эффективности Ер (Internal Date of Return — внутренняя ставка возврата капиталовложений).

В этом методе искомым оценочным показателем является такое значение норматива рентабельности капиталовложений, при котором обеспечивается равенство нулю интегрального экономического эффекта за весь инвестиционный период:

У CIF, f COF, ₀

г &о+? ?(і+*,)' ’

где Ер — искомый внутренний коэффициент эффективности инвестииион-! ного проекта.

Тогда, если внутренний коэффициент эффективности проекта превышает пороговое значение рентабельности капиталовложений, установленное для данного инвестиционного проекта, то проект считается экономически выгодным. В противном случае он отвергается по экономическим соображениям.

Нахождение искомого показателя внутреннего коэффициента эффективности Ер может проводиться методом подбора, графическим способом или с применением более точных математических методов.

В частности, на рис. 7.8 приведен пример определения Ер графическим методом. Для этого произведен расчет показателя NPV для различных значений Е:

27Д4 ? = 0Д 3,45 ? = 0,5 -2,38 ? = 1,0-

¦tl.* • ¦

NPV =

На основе найденных значений строится график и находится точка его пересечения с осью абсцисс, что и соответствует приближенно искомому коэффициенту Ер.

Как видно из графика, внутренний коэффициент эффективности инвестиций для рассматриваемого примера составляет примерно 0,7.

Метод ликвидности основан на определении периода возврата капиталовложений (Pay-Back Period), который представляет собой

Рис. 7.8. График зависимости NPV от Е календарный промежуток времени с момента начала вложения средств в инвестиционный проект до момента, когда чистая текущая стоимость проекта NPV, рассчитываемая нарастающим итогом по годам инвестиционного периода, становится положительной.

Графическая иллюстрация периода возврата капиталовложений показана на рис. 7.9, на котором представлен финансовый профиль рассматриваемого инвестиционного проекта при нормативе дисконтирования Е = 0,5.

Производственный ' ^{: ;}

период 'Л -^Т:

Чі'й? тле.

Рис. 7S. Финедфрый профиль проекта Таким образом, результаты инвестиционных расчетов позволяют инвестору оценить обоснованность планов развития эмитента, ожидаемый уровень доходности и уровень финансовой устойчивости предприятия-эмитента.

Для оценки доходности ЦБ эмитента может быть рекомендован метод оценки потенциала акций, основанный на системе показателей, отражающих качество ЦБ:

Общая сумма дивидендов

Количество акций, выпушенных эмитентом

Рыночный курс акции

Чистая прибыль в расчете на акцию

Номинальная (бухт.) стоимость акции

Рыночный курс акции

Общая сумма дивидендов

Сумма дивидендов в расчете на акцию

Сумма дивидендов _ в расчете на акцию

Соотношение между ценой акции = > и ее доходностью

ь

⁰ Соотношение между номинальной и рыночной стоимостью акции

^ Соотношение •у между размером _ дивидендов и доходностью акции

(7.4.25)

7.4.6. Сравнительный финансовый _;і анализ инвестиционных проектов

Экономический анализ эффективности планируемых среднесрочных и особенно долгосрочных инвестиций является сложной задачей. Для выбора наилучших объектов и вариантов вложения средств во всем мире применяются несколько методик. Чаще всего они основаны на использовании следующих четырех показателей для сравнения вариантов инвестиций:

• чистая текущая стоимость; _і

• внутренняя норма доходности;

• период окупаемости;

• индекс рентабельности.

Эти показатели будем вычислять на основе методики, данной в (15].

Пример 7.7. Компания рассматривает два проекта А и Б выпуска новой продукции в течение четырех лет. Первоначальные вложения по обоим проектам одинаковы и равны 700 00 у.е., а доходы различны. По проекту А ежегодно в течение четырех лет будет получен доход по 35 000 у.е. в год. По проекту Б в первый год дохода не будет, во второй год будет получено 50 000 у.е. дохода, в третий год — 70 000 у.е., а в четвертом году доход будет равен 40 000 у.е.

В качестве основного измерителя эффективности большое распространение получил чистый приведенный доход. Этот показатель отражает общий абсолютный результат инвестиционной деятельности, ее конечный финансовый эффект. Он имеет ясную логическую основу и применим при решении широкого круга финансовых проблем, в том числе при расчете различных показателей эффективности, его легко рассчитать.

Построим график функции NP ?(г) — чистой современной стоимости этих проектов и сравним их (ставку дисконтирования г изменяем от 0 до 50% с шагом 10%),

Чистый приведенный доход (стоимость) определяем по формуле [15]:

(7.4.26)

где х(0) — платеж (первоначальное вложение) в нулевой момент,

Р_к(і_к)— нетто-платеж (разность между поступлениями и расходами) инвестора в момент t_k, і— коэффициент дисконтирования.

Для простоты восприятия изобразим потоки платежей (рис. 7.10).

35000

-70 000

35000

35 000

35 000

А:

-70 000 0 Г, ' 50000 70 000 40 000 і

Б:

, ' і -4, , I I I

Беря ставку дисконтирования г от 0 до 50% с шагом 10%, т.е. г₀ = 0, г₍ = 10%, г₂ = 20%, г₃ = 30%, г₄ = 40% и г₅ = 50% находим по формуле (7.4.26) соответствующие NPV(r,).

Так для проекта А:

NPV(r,) = -70000 + -^222. + ¹ (1 + 04)

35000 35000

(1 + 0Д)²⁺(1 + 0Д)³

35000 ⁺ (1+0Д)⁴

= 44127 у.е.,

для проекта Б:

>к

•5я

70000 ⁺ (1 + 0Д)³

₍ 40000 (1 + ОД)⁴

50000 (1 + 0Д)²

V

в?

NPV(r_t) = -70000 +

= 51235 у.е.

Все значения NP ?(г) приведены в табл. 7.19 и по этим данным построены кривые NPV{r) (рис. 7.11).

В точке пересечения кривых К значения NPV для обоих проектов будут одинаковыми. Для нахождения ставки дисконтиро-

Таблица 7.19

Сравнение проектов А и Б Поток платежей Ставка

дисконти

рования А Б Год проект А проект Б 0% 70000 90000 0 -70 000 -70000 10% 44127 51 235 35 000 0 20% 20 609 24 521 2 35 000 50 000 30% 5818 5 453 3 35 000 70 000 40% -5 211 -8 568 4 35 000 40000 50% -11 630 -19 136 JRR 35 33,5 ЫРПгл) =

=NPV{r_B) 7 100 7 100 ua

11 29% 29% вания г, при которой это произойдет, следует решить нелинейное уравнение:

Рис. 7.11. Графики чистой приведенной стоимости

для различных проектов :¦» ₍ 35000 (1+0⁴

_₇₀₀00 + ^М + ^ + ^ (1+0 (1+0² 0+0

40000 ⁺ (і+0⁴'

S000Q

О + О²

70000

+-г

О+О³

= -70000 +

Обозначив ? = и подставив в последнее уравнение, после преобразований приходим к уравнению:

Т?-Ъ?^г-7?^ъ- ?⁴=0 =f(V).

Щ'

1

0,775 Решение алгебраического уравнения четвертой степени (любой конечной степени) можно провести методом последовательного подбора. Для этого берем ряд значений V, например, от О до 2 с шагом 0,2 и находим интервал, где знак f(V) меняется с + на -. Пусть это будет [0,6; 0,8]. Проводим аналогичные вычисления с шагом 0,05 и находим, что на [0,75; 0,80] знак/(V) меняется и, следовательно, корень принадлежит этому интервалу. Остается лишь уточнить точность (погрешность) вычисления корня. Берем шаг 0,01 и видим, что смена знака/(V) происходит на [0,770; 0,780] и т.д. с любой точностью.

Более «серьезные» методы определения корня V основываются на различных итерационных процедурах, к которым, в частности, относятся метод Ньютона-Рафсона и метод секущей или какие-либо численные процедуры, например метод поразрядного приближения.

Его решение приближенными методами или в Excel дает корень V = 0,775. Находим : -1 = 0,29

Следовательно, при ставке дисконтирования в 29% NPV(29%) для проектов А и Б будут равны.

Рассмотренная чистая текущая стоимость совпадает с NPVпорождаемого проектом потока платежей. Действительно, отрицательное значение NPV говорит о нецелесообразности для инвестора рассматриваемого варианта потока платежей при данном наборе значений і = (0, t₂, ..., t„), вектора нетто-платежей

Р=(Р(0), Р(/,), ..., P(t_n)) и эффективной годовой ставке і. Среди вариантов с положительным NPVрассматриваемых потоков платежей л(і, с, p{t), t<T) естественно выбрать тот, у которого NPV тс больше. Здесь p(t) — непрерывная интенсивность неттопотока платежей в момент і € [0, 7], равная разности между поступающими платежами и расходами. Однако, этот лучший по NPV явариант надо еще сравнить с вариантом вложения средств на банковский депозит, что может оказаться более рентабельным и к тому же менее рискованным.

Остановимся на особенностях чистого приведенного дохода, важных для его понимания и практического применения. Чистый

приведенный доход — это абсолютный показатель и, следовательно, зависит от масштаба капитальных вложений. Данное обстоятельство необходимо учитывать при сравнении нескольких инвестиционных проектов.

Обратим внимание на существенную его зависимость от временных параметров проекта. Выделим два из них: срок начала отдачи от инвестиций и продолжительность периода отдачи. Сдвиг начала отдачи вперед уменьшает величину современной стоимости потока доходов пропорционально дисконтному множителю (1 +1) ¹, где і — период отсрочки.

Что касается продолжительности периода отдачи, то его чрезмерное увеличение создает иллюзию повышения эффективности. Однако размеры отдаленных во времени доходов вряд ли можно считать вполне надежными и обоснованными. Кроме того, затраты и поступления, ожидаемые в далеком будущем, мало влияют на величину чистого приведенного дохода и ими, как правило, можно пренебречь.

Выбор момента, относительно которого дисконтируются члены потока платежей, также влияет на величину NP V. Обычно для этого выбирается начало реализации проекта. Сдвиг вперед момента времени для оценивания NP Vувеличивает абсолютные значения обеих составляющих чистого приведенного дохода.

При сравнении нескольких проектов должно соблюдаться естественное требование — этот момент должен быть общим для всех проектов. Заметим также, что предпочтительный вариант проекта остается таковым при любом выборе момента. Знак величины NPVне изменяется при сдвиге момента для оценивания.

Из (7.4.26) следует, что с ростом ставки приведения размер чистого приведенного дохода сокращается. Зависимость NPVот ставки /для случая, когда вложения осуществляются в начале инвестиционного процесса, а отдачи примерно равномерные, видна на рис. 7.11.

Как показано на рис. 7.11, когда ставка приведения достигает величины J, финансовый эффект от инвестиций оказывается нулевым. Ставка J является важной характеристикой в инвестиционном анализе. Отметим, что любая ставка, меньшая, чем J, приводит к положительной оценке NPV, и, наоборот, дисконтирование по ставке выше J дает отрицательную величину чистого приведенного дохода при всех прочих равных условиях. Изменение ставки приведения оказывает заметное влияние на абсолютную величину NPV.

Влияние размеров затрат и доходов на NPVочевидно. Величина NPV находится в линейной зависимости от каждого из указанных показателей. Причем, чем отдаленнее срок поступления или затрат, тем меньше это влияние.

Для этой цели служит второй показатель — внутренняя норма доходности (JRR) /₀, где і₀ является корнем уравнения [15]:

(7.4.27)

/(о=?-^Ц-?^л=о, і>о.

?о(1 + і)‘* о(^{1 + ,)}

^: Это уравнение называется уравнением стоимости или уравнением доходности для проекта на момент времени 0.

Смысл уравнения состоит в том, что проведенные на момент /₀ = 0 начала проекта значения потоков расходов и доходов совпадают, т.е. проект является бесприбыльным.

Если внутренняя норма доходности (ставка доходности проекта) /₀ < і, где г — эффективная рыночная ставка процента, то соответствующий проект нужно отвергнуть, а если /₀ > / — соответствующий проект в принципе можно принять, выбрав из всех вариантов проект с наибольшим значением /₀.

Уравнение стоимости (7.4.27) на момент 0 для проекта А:

_{/(/) =} _70000 ₊ ^ ₊ І^О₊^М ₊ 15000 =0.

*.-¦ 1 + і (l+i)² (l+o³ (i+o

Пусть V --уравнение принимает вид:

1 + і

-2+ ?+ У²+ ?³+ V⁴ = 0,

его корень V = 0,741, а і = —-1 = ——1 = 0,35, что соответствует

V 0,741

іо = JRR* = 35%.

Ді) = -70000 + + J0000 ₊ 40000 ₌

(1+І)² (1+і)³ (l+O⁴

или

-7 + 5F² + 71^/3 + 4F⁴ = 0, его корень V=0,749, а і = 0,335, что соответствует

=JRR^B = 33,5%.

С точки зрения внутренней нормы доходности проект А более привлекательный.

Не менее важным показателем для финансового анализа производственных инвестиций наряду с чистым приведенным доходом является внутренняя норма доходности. Под этим критерием понимают такую расчетную ставку приведения, при которой капитализация получаемого дохода дает сумму, равную инвестициям, и, следовательно, капиталовложения окупаются, но не приносят прибыль. Иначе говоря, при начислении на сумму инвестиций процентов по ставке, равной внутренней норме доходности J, обеспечивается получение распределенного во времени дохода, эквивалентного инвестициям. В терминах метода барьерных точек J является управляющей переменной, а «конкурирующими» функциями будут современные стоимости капитальных вложений и отдачи от них.

Чем выше эта норма, тем больше эффективность инвестиций. Данный параметр может быть как положительной, так и отрицательной величиной. Последнее означает, что инвестиции не окупаются. Величина этой ставки полностью определяется «внутренними» условиями, характеризующими инвестиционный проект. Никакие предположения об использовании чистого дохода за пределами проекта не рассматриваются.

Путь і — приемлемый для инвестора уровень ставки процента (выше она была названа минимально привлекательной ставкой доходности или нормативом доходности). Очевидно, что разность ставок (/ - 0 характеризует эффективность инвестиционной (предпринимательской) деятельности. С чисто финансовых позиций инвестиции имеют смысл только тогда, когда 3 > і. При 3 < і нет оснований для осуществления инвестиций, так как доходность ниже принятого норматива; если же под і понимается стоимость заемных средств, то инвестиции просто убыточны.

Расчет внутренней нормы доходности часто применяют в качестве первого шага анализа инвестиций (см. § 5.1). Для дальнейшего анализа в западной практике отбираются только те проекты, которые обеспечивают некоторый приемлемый для данной компании уровень доходности. Последний зависит от многих объективных и субъективных обстоятельств и охватывает весьма большой диапазон возможных значений даже для однородных видов предприятий.

На величину внутренней нормы доходности влияют те же факторы, что и на чистый приведенный доход, а именно размеры инвестиционных расходов и доходов и специфика их распределений во времени. Однако влияние здесь обратное: все, что увеличивает NPV, сокращает значение J.

Зависимость внутренней нормы доходности от продолжительности поступлений дохода очевидна: чем она больше, тем выше эта норма при всех прочих равных условиях.

При использовании внутренней нормы доходности в качестве ориентира для выбора и принятия инвестиционного решения следует иметь в виду, что:

• данный параметр эффективности не учитывает масштабов проекта;

• существует возможность (правда, редкая) в некоторых ситуациях получить неоднозначные оценки эффективности, а иногда они вовсе отсутствуют;

• при отсутствии опыта расчета или соответствующих программ получение значения критерия может быть связано с некоторыми затруднениями.

Здесь уместно привести два дополнительных замечания, затрагивающих как внутреннюю норму доходности, так и чистый приведенный доход. Так, если инвестиционный проект охватывает ряд самостоятельных объектов, каждый из которых характеризуется определенными капитальными затратами и отдачами от них, то для этих составных частей можно определить частные показатели чистого приведенного дохода. Чистый приведенный доход проекта в целом равен сумме частных показателей. Этого нельзя сказать о внутренней норме доходности.

Потребность в применении того или другого показателя эффективности связана с различием в их содержании. Если речь идет о максимизации массы дохода, то резонно выбор проекта основывать на чистом приведенном доходе (такой выбор, разумеется, не обеспечивает наиболее эффективного использования затраченных средств). При стремлении максимизировать относительную отдачу ориентируются на внутреннюю норму доходности.

Третьим показателем является срок окупаемости капиталовложений, за который можно возвратить инвестированные в проект средства. В своем простейшем варианте этот показатель не учитывает фактор времени, т.е. денежные суммы не приводятся к одному моменту времени.

Срок окупаемости, как уже отмечено выше, определяется в двух вариантах: на основе дисконтированных членов потока платежей и без дисконтирования. Обозначим первый как п^, второй как т. Величина п_т характеризует число лет, которое необходимо для того, чтобы сумма дисконтированных на момент окончания инвестиций чистых доходов была равна размеру инвестиций (барьерная точка для срока). Второй показатель в общем смысле аналогичен первому, но время получения доходов не учитывается и доходы не дисконтируются. Иначе говоря, разновременные доходы, одинаковые по своей величине, рассматриваются как эквивалентные.

В предельно простом случае срок окупаемости т определяется как отношение суммы инвестиций к средней ожидаемой величине поступаемых доходов:

m = j. (7.4.28)

Такой расчет имеет смысл при относительно незначительных колебаниях годовых доходов относительно средней. Если же поступления дохода заметно изменяются во времени, то срок окупаемости определяется последовательным суммированием поступлений дохода до тех пор, пока сумма чистого дохода не окажется равной величине инвестиций:

А “

2j^R<^=K> (7.4.29)

it»'

где t — срок получения дохода

С финансовых позиций более обоснованным является дисконтный срок окупаемости п_ок. Последний представляет собой расчетное необходимое время для полной компенсации инвестиций поступающими доходами с дисконтированием обоих потоков по некоторой процентной ставке (ставке приведения).

Пусть размеры капитальных вложений к концу срока инвестирования составляют величину К, Доходы поступают в виде нерегулярного потока платежей R,. Необходимо найти такой срок, при котором будет выполнено равенство: ¦>

¦«<

"etas & w ..

2>₍(і+«у'=*-

(7.4.30)

Если капиталовложения производятся несколько лет, то отсчет сроков окупаемости можно осуществить как от начала разработки проекта (первая инвестиция), так и после завершения всего запланированного объема инвестиций.

В наиболее простом случае, когда инвестиции в размере |С₀| - К производятся только один раз, а ежемесячные суммы чистого дохода одинаковы и равны R, имеет место соотношение [15]:

(іи- 1)Д <K<mR, (7.4.31)

т.е. срок окупаемости приблизительно равен т.

В более сложном, но лучше обоснованном с финансовой точки зрения варианте следует сначала привести все денежные суммы к одному моменту времени — моменту завершения инвестиций, а затем определить срок окупаемости проекта. Это уточненное значение будет больше первоначального.

Данные об инвестиционном проекте А занесем в табл. 7.20 (первые две строки), а проекте Б — в последние две строки.

Таблица 7.20 j 0 1 2 3 4 А *1 -70 000 35 000 35 000 35 000 35 000 5=0 -70 000 -35 000 0 35 000 70000 ^RJ -70 000 0 50 000 70 000 40 000 Б ?, -70 000 -70 000 -20 000 50 000 90 000 Вторая и четвертая строки таблицы дают нарастающим итогом сумму непредвиденных расходов и доходов до года ) включительно. Очевидно, что в данном примере срок окупаемости проекта А составляет 2 года, а проекта Б — примерно 2,3 года.

Усложним наш пример, приняв, что годовая процентная ставка г - 20% (/ = 0,2) и приведем все денежные суммы к моменту 0. Результаты для проекта А содержатся в табл. 7.21.

Таблица 7.21 - ‘.А 1,1-

. . дЛ'.-Л ) 0 1 2 3 4 -70 000 35 000 35 000 35 000 35 000 (1 + і)-> 1 0,833 0,694 0,578 0,482 R,-0 ⁺‘Г^І -70000 29 155 24 290 20 230 16 870 2>(і^+/)"

J-0 -70 000 -40 845 -16 555 3 675 20 545 В данном случае уточненный период окупаемости составляет примерно 2,8 года (вместо 2 лет). Заметим, что чистая текущая стоимость NPV потока платежей этого проекта равна 20545 у. е.

Период окупаемости без приведения денежных сумм к моменту 0 позволяет фирме узнать, сколько времени необходимо для возмещения вложенных средств, что в некоторых случаях может иметь для фирмы жизненно важное значение. Недостаток этого показателя состоит в том, что срок окупаемости занижается. Второй недостаток этого показателя — как с приведением, так и без приведения денежных сумм — состоит в том, что он не учитывает все доходы после момента полного возмещения вложенных средств, а они могут быть и большими. Однако приведенная стоимость отдаленных платежей быстро падает, что уменьшает значение второго недостатка, особенно при большой ставке і.

В целом можно сказать, что срок окупаемости является не столько критерием выбора инвестиционного проекта, сколько ограничением: если срок окупаемости больше допустимой для данной фирмы величины, то проект просто исключается из списка рассматриваемых. На дисконтный срок окупаемости влияют два фактора: распределение поступлений во времени («профиль» доходов) и ставка приведения. Влияние первого фактора очевидно — концентрация отдач к концу срока проекта, да и вообще любая отсрочка поступлений доходов увеличивает срок окупаемости. Что касается второго фактора, то его влияние столь же понятно — с увеличением ставки приведения срок окупаемости растет.

Рентабельность инвестиций может быть измерена двумя путями — бухгалтерским и с учетом фактора времени (с дисконтированием членов потока платежей). В обоих случаях доход сопоставляется с размером инвестиций.

Индекс рентабельности проекта представляет собой отношение суммы всех дисконтированных денежных доходов от инвестиций к сумме всех дисконтированных инвестиционных расходов.

Если индекс рентабельности меньше 1, то проект должен быть отклонен, а среди проектов, у которых индекс больше 1, следует отдать предпочтение проекту с наибольшим индексом рентабельности. Однако следует иметь в виду, что не всегда проект с самым большим индексом рентабельности будет иметь и самую высокую чистую текущую стоимость.

При ставке дисконтирования 10% для проекта А приведенные к началу срока инвестиционного проекта капиталовложения составляют: Юм ?я.

70 000 • (1,1)”' = 63 636,36 у.е.,

а доход:

35000 35000 35000 35000

, і--т И . +-;—

1,1 м³ и⁴ U⁵

<лшс Ч-;

>

= 10085936 у.е.

. Для проекта Б приведенные капиталовложения составляют 63636,36 у. е., а доход:

50000 70000 40000

-j ¹--а—⁺-<—

U³ 1,1 1,1⁵

= П021333у.е.

5г к:.

і'УЛчі'.

Показатели рентабельности: ^,?

100859,36

6363636

110213,53

6363636

= 1,585;

= 1,732.

‘9

Поэтому с точки зрения индекса рентабельности проект Б предпочтительнее и проект Б позволяет инвестировать больше средств и имеет большую чистую приведенную стоимость NPVл, т.е. экономически более привлекателен.

Отметим, что индекс рентабельности зависит от процентной ставки.

Рентабельность и срок окупаемости находятся в обратной зависимости.

Рассмотренные четыре финансовых показателя эффективности инвестиционных проектов могут не позволить однозначно выбрать один из возможных вариантов инвестиций. Поэтому обычно следуют такой методике.

Прежде всего все учитываемые суммы очищаются от налогов. Затем, если для фирмы особенно важен период окупаемости, то сначала на его основе отбрасывают неприемлемые варианты. Если этот показатель для фирмы не очень важен, то его не применяют вообще.

Далее обычно применяют два из трех финансовых показателей: чистая текущая стоимость, внутренняя норма доходности и индекс рентабельности. На основе своего опыта финансовые аналитики фирмы считают один из критериев основным, а остальные — дополнительными. Опрос в США показал, что подавляющее большинство больших фирм в качестве пары «основной — дополнительный критерий» используют чаще всего пару JRR-NPV, а на втором месте—пару NPV-IRR. Если при выборе инвестиционного проекта с помощью выбранной пары возникают заметные расхождения, то привлекают третий показатель или проводят более глубокий финансовый анализ.

Зарубежный опыт показывает, что крупные фирмы используют формальный инвестиционный анализ гораздо чаще, чем мелкие. Это объясняется тем, что выбор варианта среди небольших по средствам и по продолжительности инвестиционных проектов зачастую очевиден и до анализа. Вместе с тем, для формального инвестиционного анализа более сложного, дорогостоящего и продолжительного инвестиционного процесса можно разработать специальную экономико-математическую модель, в которой учтено большое число требований, условий, предположений и соответствующих им параметров. В случае программной реализации этой модели указываются диапазоны измерений параметров, так что вычисления могут производиться для минимального, максимального и среднего значений каждого из параметров. При этом период проекта может быть разбит на последовательные этапы и тогда анализ выполняется поэтапно. По мере выполнения отдельных этапов проекта в него могут вноситься коррективы, что также можно учесть в модели и программе. Конечно, в такой модели можно учитывать и различные варианты прогноза изменений процентной ставки і внутри отдельных этапов. Вообще, во всех финансовых показателях надежность прогноза изменений і играет огромную роль, так как при большой динамике і следует резко сокращать период реализации рассматриваемых проектов.

Кроме того, при выборе проекта учитываются и нефинансовые критерии, связанные с экологией, безопасностью персонала и населения, решениями законодательной и исполнительной властей, общественным мнением и т.д.

^т 7.4.7. Анализ методов обследования

организации на месте

Следует отметить особенность использования приведенных соотношений в контексте целей проводимого анализа. Это прогнозный характер используемых показателей рыночный котировки, размеров дивидендов и т.п., что накладывает определенные ограничения на возможность и целесообразность их практического использования.

Хотя в различной литературе приводятся различные подходы и методы по прогнозированию рыночного курса и совокупной доходности ЦБ эти методики заимствованы, как правило, из теории и практики деятельности западных фондовых рынков, для которых степень «информационной прозрачности» экономики намного выше, чем для создаваемого российского рынка ценных бумаг (РЦБ).

Это обстоятельство подчеркивает, что в сегодняшних условиях важное место для оценки инвестиционной привлекательности ЦБ должно быть отведено изучению предприятия-эмитента на месте.

Обследование предприятия на месте заключается в изучении отдельных аспектов его деятельности, проводимом непосредственно на предприятии путем наблюдения и анализа его формальной и неформальной организационной структуры, состояния отдельных его подразделений и производств, хозяйственного и других аспектов его деятельности.

Этот этап обследования является наименее формализуемым, поскольку, во-первых, конкретные цели, задачи, а следовательно и методы анализа определяются результатами, полученными на предыдущих этапах изучения предприятия-эмитента, а также степенью информированности инвестора об интересующем его предприятии. Во-вторых, методы обследования предприятия на месте во многом зависят от отраслевой специфики предприятия, масштабов его деятельности. Например, если объектом анализа является промышленное предприятие, то к основным направлениям обследования следует отнести следующие:

1. Анализ состава, структуры и состояния производственнотехнологической базы предприятия:

• производственных площадей (зданий, сооружений), их состав и уровень износа;

• производственно-технологического оборудования, его состав по видам машин и оборудования, фактическому и моральному износу, интенсивности его использования.

2. Анализ состава и структуры оборотных средств предприятия:

• структуры оборотных средств в виде размеров запасов, условий их поставки и хранения, размеров незавершенного производства и готовой продукции на складе предприятия;

• величины и причин возникновения сверхнормативных запасов на предприятии.

3. Анализ эффективности использования производственных фондов предприятия.

4. Анализ состава и структуры производственного персонала, производительности труда.

5. Анализ качества продукции.

6. Анализ качества менеджмента на предприятии, способность управленческого персонала осуществлять эффективное руководство предприятием.

В процессе обследования конкретного предприятия могут возникнуть и другие направления анализа.

Специфичными для этого этапа анализа являются и источники информации, поскольку интересующие инвестора сведения могут быть получены как по официальным каналам, когда необходимая для анализа информация предоставляется предприяти-ем-эмитентом по запросам инвестора, так и по неофициальным каналам (сведения, полученные из бесед с руководством и другими категориями персонала обследуемого предприятия, из других предприятий данной отрасли или смежных отраслей, из других источников).

7.5. УЧЕТ РИСКА В ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТАХ

7.5.1. Модель оценки риска проекта

Трудности принятия решений по проектам обусловлены в значительной степени неопределенностью будущих условий, в которых будет осуществляться проект, и возможной противоречивостью сравнительных оценок нескольких проектов, когда по одному из показателей эффективности проектов лучшим будет один проект, а по другому показателю более предпочтительным другой.

Фактор неопределенности будущих условий осуществления проекта приводит к появлению риска для инвесторов и к необходимости принятия мер для его снижения. Противоречивость сравнительной оценки проектов по различным критериям вызывает необходимость дополнительного анализа сравниваемых проектов для окончательного выбора одного из них.

Под неопределенностью понимается неполнота или неточность информации об условиях реализации проекта, вт.ч. связанных с ними затратами и результатами. Неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий, характеризуется понятием риска.

Пример 7.8. Величины прибыли (П,) в рассматриваемом году! и их вероятности (Р,) характеризуются следующими значениями (табл. 7.22.).

Таблица 7.22 1 п, Л П_ГР, (П, ~П)² Р, Г <7<Л) Т п, Lo + я)'] (1+лУ 1 8 000 0,1 800 40 0000 532 900 5 333 2 9 000 0,2 1 800 200 000 236 844 4 000 3 10 000 0,4 4 000 0 105 264 2 963 4 11 000 0,2 2 200 200 000 46 784 2 173 5 12 000 0,1 1 200 400 000 20 793 1 580 2 10 000 1 200 000 942 585 16 049 Ожидаемая средняя прибыль составит: _ ⁷

П =2^Л,/' ⁼¹⁰⁰⁰⁰'

(=і

Она будет наиболее вероятной величиной, однако, нужно учесть риск, связанный с такой оценкой прибыли. Считается, что показателем абсолютного риска является среднеквадратическое отклонение а. Чем больше среднеквадратическое отклонение, тем выше риск.

Величина среднеквадратического отклонения а для прибыли Ц определяется по следующему выражению:

<у(Ю =

?(Я, - Л)² .р, =^1200000 =1095.

/=і

Общая величина риска по проекту определяется как среднеквадратическое отклонение чистой текущей стоимости <r(NPV), которое определяется по выражению:

=7942585 =971. ***

•rso*/:

., a{NPV) =

<7(Я)

(l + ду

r=l .

Во многих случаях удобнее пользоваться не величиной среднеквадратического отклонения а, а величиной относительного риска, определяемого как отношение среднеквадратического отклонения к ожидаемому значению:

NPV =У ———=16049,

С?(ЫР?) = ^П = --^- = 0,06.

' ^{V ;} NPV 16049

.iSrfMTil ' ftltrVVH*''

7.5.2. Учет риска при инвестировании

В условиях рьпючной экономики, особенно в период ее становления, инвестирование развития сопряжено с риском неполучения ожидаемых результатов в установленные (желаемые) сроки.

В связи с этим возникает необходимость количественной оценки степени риска инвестируемых средств с тем, чтобы заранее, еще

(7.5.1)

до осуществления капитальных вложений, потенциальные инвесторы, включая и само предприятие, планирующее строительство, могли иметь ясную картину реальных перспектив получения прибыли и возврата вложенных средств.

В этих условиях методические подходы к оценке экономической целесообразности инвестиционных проектов должны предусматривать обеспечение минимально гарантированного уровня доходности проекта при условии компенсации инфляционного изменения покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода времени и покрытие риска инвестора, связанного с осуществлением проекта. Это достигается путем использования методов дисконтирования.

Процесс дисконтирования стоимости проекта заключается в приведении к выбранному в качестве базы моменту времени (текущему или специально обусловленному) стоимостной оценки будущих значений как самих инвестиций, распределенных по времени, так и поступлений (денежного потока) от инвестиций с использованием сложного процента.

Зависимость между современной и будущей стоимостью А проекта выглядит следующим образом (4.4.1) и (7.4.19):

ЫР? = —4— d+0'

С учетом дисконтирования величина накопленных чистых поступлений от реализации проекта определяется (7.4.19) — (7.4.21):

I

^jVPK=/4S

(7.5.2)

ft (!+?)' Е

(1+?)'

Чистые поступления от реализации проекта рассчитываются как сумма чистой прибыли и начисленной амортизации:

/ Л, = Д, + ЛС>,

где П_ч — величина чистой прибыли проекта,

АО— амортизационные отчисления.

Рассматриваемый показатель позволяет рассчитать накопленную текущую прибыльность будущих доходов, объем которых частично зависит от уровня ссудного процента, темпов инфляции.

Аналогично может быть рассчитана приведенная будущая стоимость проекта, где в числителе формулы представлены распределенные по годам будущего периода капитальные вложения, предназначенные для финансирования инвестиционного проекта.

Важным моментом при назначении коэффициента дисконтирования является учет риска.

Риск в инвестиционном процессе независимо от его конкретных форм в конечном счете предстает в виде возможного уменьшения реальной отдачи от вложенных средств по сравнению с ожидаемой величиной. Поэтому необходимо вводить поправку к уровню коэффициента дискотирования, в этом случае он будет характеризовать доходность по безрисковым вложениям и может быть рассчитан следующим образом:

(7.5.4)

где НП — минимальная реальная норма прибыли; ‘~

I — темп инфляции; ¦ Г

г — коэффициент, учитывающий степень риска.

Все показатели, используемые при расчете Е, принимаются в относительных единицах. В качестве приближенного значения коэффициента дисконтирования могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным кредитам государственных и коммерческих банков.

Разность дисконтированных чистых поступлений от реализации проекта и первоначальных инвестиций определяет величину чистого приведенного дохода:

Т ,тгтп Т „г,

где ЧПД — чистый приведенный доход;

ИЗ — инвестиционные затраты, включающие капитальные затраты, оборотные средства и издержки производства (при определении реальной эффективности реализации проекта). (7.5.5)

ЧПД позволяет сравнить капиталовложения, которые необходимо осуществить, с дополнительной прибылью, которую они обеспечат в будущем, если дисконтированная сумма ожидаемых в будущем доходов от капиталовложений больше, чем издержки на инвестирование, т.е. следует инвестировать только те проекты, которые имеют положительное значение ЧПД.

Достоинство представленного выше показателя для оценки эффективности инвестиций состоит также в том, что методика его расчета позволяет определить срок возврата вложенных средств — это период, в течение которого чистый приведенный доход оказывается равным нулю, поскольку сумма дисконтированных поступлений становится равной величине дисконтированных инвестиционных затрат.

С учетом сказанного, формула расчета периода окупаемости (Ток) определяется из следующего равенства:

'¦*=' - ДМи.ии-ШС

! >•: у А, _¦? ИЗ,

(! + ?)' ~“f(l + E)^r ¦ • апч; <⁷-⁵-⁶)

Период окупаемости показывает интервал времени, необходимый для покрытия затрат по проекту, поэтому, чем короче период окупаемости инвестиций, тем менее рискованным является проект.

Еще одним показателем, позволяющим оценить эффективность инвестиций, является рентабельность инвестиций (или индекс доходности), который рассчитывается как отношение дисконтированных чистых поступлений к первоначальным (или дисконтированным во времени) инвестиционным затратам.

•?'?л

Р

“ ИЗ

¦ ‘Л

г.’і

где ЧП — чистые поступления;

ИЗ— инвестиционные затраты.

Если полученная величина больше единицы, то в проект стоит вкладывать средства.

Предлагаемая методика оценки экономической эффективности инвестиций с учетом риска на основе расчета показателей: чистого приведенного дохода, периода окупаемости затрат и рентабельности инвестиций — позволяет обосновать целесообразность инвестирования и выбрать наиболее эффективный вариант капитальных вложений.

Наряду с дисконтированием, для учета риска и оценки целесообразности инвестиций в условиях риска могут использоваться предельные уровни доходности (нормы прибыли) для различных видов капитальных вложений.

В качестве рекомендуемых, можно использовать нормы прибыли, приведенные ниже. ₍

Виды капитальных вложений Предельный уровень _

доходности, % Нет

-!

12

15

20

25

Вынужденные

Капитальные вложения с целью сохранения позиции на рынке Связанные с обновлением основных производственных фондов Связанные с экономией текущих затрат Связанные с увеличением доходов Рисковые капитальные вложения

При всей условности классификации капитальных вложений по степени их рискованности приведенные данные иллюстрируют механизм учета риска при инвестировании капитальных вложений.

Следует отметить также, что в различные периоды времени как уровень риска, так и степень его учета в норме прибыли могут изменяться.

Для оценки рисковых инвестиционных проектов при выборе коэффициента г в формуле (7.5.4) можно воспользоваться коэффициентами систематического риска по отраслям экономики (данные очищены от финансового рычага), приведенными в табл. 7.23 [60].

Из приведенной таблицы риск-менеджеру можно извлечь данные для проведения сравнительного анализа систематического риска в различных отраслях экономики. Такие данные необходи-

Отраслевые коэффициенты систематического риска Отрасль Коэффициент Авиакомпании 0,66 Аэрокосмическая промышленность 0,54, Гостиничный бизнес 0,26 Деревообработка 0,55 Железнодорожный транспорт 0,54 Машиностроение 0,37 Мебельная промышленность 0,76 Нефтяная и газовая промышленность 0,46 Обувная промышленность 0,8 Операции с недвижимостью 0,21 Производство продуктов питания 0,26 Промышленность стройматериалов 0,68 Реклама 0,47 Телекоммуникации: производство оборудования 1,23 Телекоммуникации: обслуживание населения 0,49 Торговля компьютерами 1,42 Торговля продуктами питания 0,16 Торговля одеждой 0,83 Угольная промышленность 0,24 Упаковка 0,4 Фармацевтическая промышленность н биотехнология 0,8 Химическая промышленность 0,46 Цветная металлургия и добыча цветных металлов 0,46 Целлюлозно-бумажная промышленность 0,62 Черная металлургия и добыча нецветных металлов 0,5 Энергетика 0,16 мы как при проведении расчета риска проекта в определенной отрасли экономики, так и для динамического анализа изменения величины отраслевого систематического риска в зависимости от изменения состояния бизнес-среды.

Обработка прогнозных данных не требует от риск-менеджера фундаментальных знаний различных методов математического анализа. Это позволит оптимизировать структуру подразделения по управлению риском предприятия, распределив нагрузку между специалистами различного профиля (финансистами, математиками, юристами), и оптимизировать затраты на содержание данного подразделения.

7.5.3. Практические выводы ^

по управлению рисковыми инвестиционными проектами

Для практических действий из вышеизложенного целесообразно еще раз обратить особое внимание на следующие моменты:

1. Внедрение системы управления совокупным риском на предприятии в сложившейся традиционной системе управления может быть осложнено необходимостью устранения сопротивления инновации сотрудников традиционного управленческого подхода и соединения отдельных составляющих управленческого процесса в единый механизм, создающий информационную и управленческую базу для понимания и оценки риска, управления риском и взаимодействия всех управленцев для принятия наилучших решений по всем ключевым вопросам.

2. Размер и состав штата сотрудников подразделения по управлению риском определяется лицом, от которого зависит достижение конечного результата работы данного подразделения. В работе различных предприятий имеется своя специфика, поэтому прямые сравнения не всегда корректны. Полезнее оценить функции, которые выполняет подразделение по управлению риском предприятия, тогда финансовая эффективность альтернативы будет более наглядной. Крупные предприятия призваны правильно определять оптимальный размер штата отдела управления риском, в то время как для предприятий среднего размера важнее критерий, по которому наличие риск-менеджера экономически оправдано. Таким критерием могут служить результаты сопоставления расчетных потерь от отсутствия управления риском на предприятии и затрат на функционирование службы по управлению риском предприятия.

3. Осознание всей значимости процесса управления риском работниками предприятия для его судеб является одним из ключевых элементов управления риском предприятия. Эффективным в этой области зарекомендовало себя формирование групп сотрудников предприятия, перед каждой из которых ставятся конкретные задачи: определение рисков, генерируемых в процессе их деятельности; выявление возможных форм и методов контроля за риском силами работников различных подразделений предприятия.

Результатом деятельности каждой такой группы может служить подготовленный коллективом отчет о достигнутых результатах с анализом существующих рисков, разработкой их классификации по степени влияния на конечный результат, предложениями по контролю за рисками и оценкой затрат на него. Подразделение по управлению риском обобщает и анализирует данные и составляет общий отчет о структуре риска финансовохозяйственной деятельности предприятия. На основании полученных данных руководство предприятия принимает решения о внесении изменений в текущую деятельность предприятия или в те или иные разрабатываемые или уже утвержденные планы или проекты.

4. Для риск-менеджера предприятия наиболее важными качествами, помимо образования и опыта работы в одном из ключевых подразделений компании, является способность к управлению коллективом, умение мотивировать людей. Без планирования, организации, необходимых средств управления и побуждения персонала действовать в нужном направлении профессиональные навыки риск-менеджера недостаточны для обеспечения успеха в области управления риском.

5. Активное общение с персоналом предприятия и соответствующими его подразделениями по выработке методик участия всех работников предприятия в работе по предотвращению и/или снижению ущерба и связанного с такой работой материального поощрения работников также необходимо риск-менеджеру для достижения успешных результатов. В настоящее время для эффективного управления риском требуется обработка и систематизация большого объема данных как о финансово-хозяйственной деятельности предприятия, так и о состоянии всех факторов, составляющих бизнес-среду предприятия. Поскольку первичные данные имеют различную природу и степень формализации, для их качественной и эффективной обработки требуется высокая степень автоматизации процесса сбора и формализации данных и высокая квалификация обслуживающего персонала.

6. Поскольку эффективность управления риском должна обеспечиваться на предприятии вне зависимости от его размера, финансовых показателей и объемов продаж, руководитель подразделения управления риском обязан максимально оптимизировать деятельность подразделения для снижения затрат на его содержание при условии обеспечения эффективности и качества решаемых задач. В качестве инструмента оптимизации можно использовать данные по прогнозам состояния различных факторов, характеризующих состояние бизнес-среды, предоставляемые внешними источниками, проводящими соответствующие исследования. Сравнительный анализ прогнозных данных состояния факторов бизнес-среды, являющихся также и факторами риска для предприятия, может проводиться без использования сложных математических расчетов и привлечения специалистов соответствующего профиля. Таким образом повышается степень унификации риск-менеджеров, снижения затрат на содержание соответствующего подразделения и обеспечения требуемой эффективности и качества операций.

7. Для мониторинга уровня риска предприятия необходимо использование систем автоматизированного контроля за его деятельностью. В целях повышения эффективности и уровня качества данного процесса подразделения по управлению риском предприятия должно быть интегрировано в общую корпоративную информационно-управляющую систему предприятия. Таким образом оптимизируются затраты на ввод-формализацию и первичную обработку входных данных, поскольку существенная часть необходимых материалов уже формализована и содержится в общей информационной базе данных предприятия. Качественное использование существующих на предприятии информационных ресурсов повышает эффективность работы подразделяй* по управлению риском предприятия как бизнес-единицы. -

8. Использование в практике управления риском различных моделей, таких как модель стоимости капитальных активов, модель Value-at-risk, методов количественного анализа, например анализ сценариев и имитационное моделирование рисков по методу Монте-Карло, стресс-тестирование, связано с созданием или приобретением дорогостоящих специальных программных продуктов и привлечением высококвалифицированных специалистов в области математических методов анализа. Следует уделить внимание подготовке подобных специалистов в рамках предприятия.

Единицей анализа в планировании инвестиций является инвестиционный проект. С финансовой точки зрения инвестиционные проекты лучше всего анализировать как серию денежных расходов и доходов через определенные промежутки времени, объемы и распределение которых во времени частично находятся под контролем руководства.

Планирование инвестиций направлено на реализацию только тех проектов, которые увеличивают богатство акционеров (или, по меньшей мере, не уменьшают его).

Большинство инвестиционных проектов, требующих длительных капиталовложений, можно разделить на три категории: разработка новых товаров, снижение себестоимости выпускаемых товаров и модернизация оборудования. Источниками идей инвестиционных проектов могут быть как клиенты и конкуренты, так и собственные научно-исследовательские или производственные отделы.

Инвестиционные проекты часто анализируются на основе метода дисконтирования денежных потоков, для чего оцениваются приросты денежных потоков, относящихся к проекту, и их NPV рассчитывается с помощью скорректированной на риск дисконтной ставки, которая должна отражать риск проекта.

Если в реализацию инвестиционного проекта вовлечены такие же активы, как уже имеющиеся у фирмы, то руководство должно использовать стоимость капитала фирмы при расчете чистой приведенной стоимости проекта. Однако, иногда бывает необходимо использовать дисконтную ставку, которая не имеет никакого отношения к стоимости капитала, применяемой для оценки эффективности текущего бизнеса фирмы. Правильной является та стоимость капитала, которую используют компании, работающие в той же области, в которой предполагается реализовать новый проект.

Всегда важно убедиться в правильности учета инфляции на протяжении всего жизненного цикла проекта для прогнозирования его денежных потоков. Существует два верных способа для того, чтобы сделать такой прогноз:

1. Используйте номинальную стоимость капитала при дисконтировании номинальных денежных потоков.

2. Используйте реальную стоимость капитала при дисконтировании реальных денежных потоков.

і

- !) • і >П 1

s;

'О ¹ 'i

Я

t.'l

¦t.

A

58*

r'