Дункан - Столкновение Двух Параллельных Миров Грозит Катастрофой

Автор Гари Дункан

Для большинства британцев Сити -это другая страна, если не сказать другой мир. В сознании среднестатистического англичанина "Квадратная миля" (прим. Profinance.ru: другое

название Сити Лондона, поскольку площадь Сити приблизительно равна 1 кв. миле, т.е. 2.6 кв. км) обозначена на карте как terra incognita. По мере развития сюжета фильма ужасов о кредитном кризисе нехватка этих знаний смешалась со страхом

неизвестности и усилила подозрения в отношении тайных, кажущихся теперь такими

опасными, темных делишек финансистов Сити. Теперь зияющая дыра реальности между текущими и все возрастающими проблемами Сити и

предположительно более

благоприятными условиями

"реальной экономики" в остальных частях Великобритании уже ни у кого не вызывает удивления. Напрашиваются невольные

подозрения, что Сити, возможно, придется пожинать финансовый урожай, посеянный их собственной жадностью и безответственностью, а остальные это время пересидят шторм в относительной безопасности.

Председатель Банка Англии частично удовлетворил такую точку зрения на прошлой неделе, указав на "заметную устойчивость" (по крайней мере, на текущий момент) потребительских расходов и уровня занятости, и согласившись с тем, что опыт Сити и реальной экономики существенно

отличаются друг от друга. Не сказать, что Мервин Кинг продвигал идею о том, что "Квадратная миля" может стать своего рода островом, охваченным финансовой чумой и находящемся на карантине, тогда как остальная Англия будет сохранять иммунитет к мировой финансовой эпидемии. И все же Председатель попытался провести разграничительную

линию между политическими действиями Банка, направленными на искоренение причин охватившего рынки кредитного кризиса, и действиями,

направленными на ликвидацию

опасностей, угрожающих

экономике в целом. Он сказал, что в первом случае стоял лишь вопрос нехватки ликвидности, который требовал принятия особых мер, тогда как снижения процентных ставок были направлены на устранение угроз, стоящих перед остальными секторами экономики, и поэтому должны рассматриваться

отдельно. Он сказал, что "крайне важно четко разделять" эти две проблемы и возможные пути их решения.

Желание господина Кинга провести такое различие понятно, поскольку Банк по-прежнему беспокоит ситуация, которую он называет "сложный акт балансирования" между конфликтующими

давлениями со стороны постоянно растущей инфляции и

чувствительного роста. Банк очень осторожно подходит к агрессивным снижениям процентным ставок, так как стремительно растущие цены на продукты питания и топливо продолжают подогревать

инфляцию, а, учитывая тот факт, что кредитный кризис требует отдельных и совершенно иных способов решения, Кингу и его коллегам удается удерживать ставки без изменения вопреки требованиям резкого их

сокращения. К сожалению, идея о том, что финансовый мир и реальная экономика могут существовать на разных орбитах, не влияя друг на друга, пустая надежда. Действительно, два события, произошедших недавно, дали четко понять, что эти два мира могут столкнуться, и произойдет взрыв,

разрушительный для всех нас.

Сила взаимного притяжения финансовой и "реальной" сфер четко прослеживается в последнем отчете строительного общества Nationwide, который

продемонстрировал снижение цен на жилье пятый месяц подряд. Новость о том, что годовые темпы роста цен на жилье упали до 12летнего минимума и составили 1.1%, больно ударила по владельцам жилья, так как пришла одновременно с тем, что острая нехватка финансирования на денежных рынках вынудила три кредитных организации повысить ипотечные ставки, несмотря на

снижение базовых ставок Банка. Принимая во внимание то, что падение годовых темпов роста цен на жилье может превратиться в суровую реальность уже в следующем месяце, и что на фоне кредитного кризиса ипотечные кредиты станут менее доступными и более дорогими, растут угрозы того, что Британия в скором времени может оказаться

вовлеченной в порочный круг, подобно тому, который закрутил Америку.

Негативные события,

происходящие на финансовых

рынках и в реальной экономике, рискуют образовать снежный ком. Падающие цены на жилье

подрывают доверие на рынке недвижимости, спрос снижается, а кредиторы становятся более осторожными, что еще сильнее

давит на цен на жилье. Нисходящая спираль рисков закручивается еще сильнее, поскольку падение жилищного рынка повлияло на истощение потребительской активности,

замедление роста, сокращение занятости и усиление

напряженности в финансовых

организациях в связи с неуплатой кредитов заемщиками. Суровая реальность заключается в том, что судьбы британского финансового сектора и реальной экономики нельзя назвать самостоятельными и различными, поскольку они всегда были и остаются тесно связанными.

По словам Майкла Сондерса из Citigroup в течение последнего десятилетия обе сферы бурно процветали, так как финансовый сектор обеспечивал доступными кредитами, что привело к буму внутреннего спроса и цен на активы. Это, в свою очередь, поддерживало оптимизм Сити в отношении высоких доходов, в связи с чем кредиторы стали проявлять большую беспечность в плане риска, а заемщики в это время продолжали без труда набирать кредиты. "Чрезмерность, наблюдаемая последние несколько лет как в финансовом секторе, так и в реальной экономике - это две стороны одной медали", говорит Сондерс. Теперь символичная связь финансового мира и реальной экономики стала отравляющей, так как порочный

Почему у евро мало шансов затмить доллар

круг экономической экспансии, вызванной многочисленными

кредитами, теперь начинает разворачиваться в обратную сторону. Еще хуже, по мнению Сондерса, то, что чрезмерность последнего времени оставила после себя целый багаж рекордных задолженностей компаний и домохозяйств, невероятно высокие процентные выплаты, снизившиеся сбережения и слишком завышенные цены на активы. В связи с этим Британии грозит неминуемое влияние кредитного кризиса.

По прогнозам Citigroup, после многих лет жизни не по средствам в Британии образовался дефицит средств среди нефинансовых компаний и домохозяйств (когда чрезмерные расходы превышают доходы и прибыли), который составил 3.3% от ВВП. Это в два раза больше, чем в 2006 году и самый высокий показатель с 1989 года. Процент сбережений домохозяйств в Великобритании в прошлом году упал до 2.9% от доходов. Это минимальный уровень с 1959 года. Между тем, компании растратили немалую долю денежных средств, накопленных ранее. Расходы на уплату кредитов как для домохозяйств, так и для компаний достигли максимальных сумм с начала 1990-х. Годы щедрости финансового сектора теперь обернулись для большинства британцев крупными долгами. В результате финансовый мир и реальная экономика теперь в равной степени чрезвычайно уязвимые

Pro Finance Service

Г-н Эйченгрин - профессор Калифорнийского университета, Беркли.

Г-н Фландриау - профессор Института политехнических наук, Париж, и Института международных исследований и

исследования развития, Женева

Судя по комментариям международных экономистов, можно подумать, что дни доллара сочтены. Американский

финансовый кризис и обесценение доллара подталкивают нас к переломному моменту, когда доллар уступит свою королевскую мантию международной валюты евро. Говорят, что в случае новых потерь по долларовым

инвестициям Центробанки начнут хранить свои резервы в евро. За ними последуют другие инвесторы. И не будет больше у Америки "чрезмерных привилегий".

Перефразируя Марка Твена, слухи о смерти доллара сильно преувеличены. Они основываются на модели спроса на международные резервы, которая не приемлема в современном мире. Основная концепция данной модели - статус международной валюты является источником сетевых эффектов. Аналогично тому, как все участники одной компьютерной сети используют одинаковое программное

обеспечение, точно также и государственные и частные участники рынка отдают предпочтение одной и той же международной валюте.

Следовательно, Центробанки считают необходимым накапливать долларовые активы, потому что так делают другие Центробанки. В итоге, это влечет за собой рост ликвидности долларового рынка. Поскольку торговля

осуществляется в долларах, Центробанки считают эту валюту удобной для выравнивания платежных балансов. Такой внешний сетевой эффект представляет собой источник невероятных привилегий, которыми доллар наслаждался в течение полувека.

Эта концепция объясняет тот факт, что фунт стерлингов оставался доминирующей резервной валютой в течение первой половины 20 века, спустя долгое время после потери Британией своего промышленного, коммерческого и финансового превосходства. Фунт был непоколебим. Центральные банки продолжали хранить большую часть резервов в фунтах стерлингов, поскольку так поступали остальные Центробанки. И не было никаких причин что-либо менять. Но даже под влиянием мощных сетевых эффектов, замкнутый круг рано или поздно разрывается. Вторая мировая война сильно подкосила экономику Великобритании, оставив ее с огромными долгами, в то время как Штаты, напротив сумели нажиться на нуждах военного времени. Таким образом, ситуация достигла поворотной точки. Началось массовое приобретение долларов.

От фунта осталась только тень. Следовательно, доллар рискует оказаться в такой же ситуации. Несмотря на то, что данный вывод отражает последние тенденции, его логика в корне ошибочна. Теоретические модели внешних сетевых эффектов, по существу, полностью утратили свою актуальность в 21 веке. Хранение резервов в той же валюте, что и другие Центробанки, - весьма

спорное преимущество, если о таковом вообще можно говорить. Настоящая причина

доминирования доллара в резервных запасах после Второй мировой войны заключалась в ликвидности американских рынков. Только американский рынок был свободен от контроля над движением капитала. Доллар доминировал в валютных запасах просто потому, что не было другой альтернативы.

Однако это было исторической аномалией. Во все остальные времена существовало множество финансовых центров, а статус "резервной" разделяли несколько валют. Притом, что до 1913г., фунт был ведущей резервной валютой, он делил рынок с французским франком и немецкой маркой. Наше собственное исследование

архивов Центробанков показывает, что впервые доллар достиг уровня фунта, в качестве ведущей резервной валюты, не в 1948г. или даже в 1938г., а еще в 1924-1925гг. Вот, собственно, и все, что можно сказать о преимуществах лидерства. Пока доллар продолжал укрепляться во второй половине 1920х, в 1929г. на долю фунта все еще приходилось 40% мировых запасов. Так же, как и аргументы 19 века этот факт противоречит мысли о наличии в портфелях Центробанков места только для одной доминирующей резервной валюты. Вот и к теме о наступлении "переломного

момента" для перехода от доллара к евро больше нечего добавить. Почему же ошиблись аналитики прошлого? Наиболее очевидно, что они допустили грубую ошибку, делая умозаключения, не учитывая ряд факторов. Кроме того, они были сбиты с толку тем, что доллар, по существу, утратил свою функцию резервной валюты на заре Великой депрессии и финансового кризиса в США.

Куда уходят деньги из государственных фондов

Мировые валютные резервы существенно уменьшились в

1930е, однако самое существенное сокращение пришлось на долю долларовых запасов, что позволило фунту отвоевать утерянные позиции. Это самый важный урок, который преподала история. В 1930-е доллар временно потерял свой статус резервной валюты, из-за

катастрофических ошибок,

допущенных при управлении

американской экономикой. Если в свете текущего кризиса правительством США также будут допущены фатальные ошибки, доллар вновь может исчезнуть с международной арены, оставив евро в качестве единственной международной резервной валюты. И все-таки, до этого еще очень и очень далеко, не зависимо от того, насколько сложной кажется текущая ситуация, и насколько непоправимыми могут оказаться действия властей^

Государственные фонды

создаются для того, чтобы тратить деньги государства. Так как в разных странах существуют разные потребности в новой инфраструктуре и других типах государственных расходов,

правительствам, располагающим государственными фондами,

приходится идти на компромисс и решать, когда потратить часть средств из этих фондов: сейчас или в будущем. Для разных стран будут выгодны разные варианты: одни выберут государственное благосостояние и экономические преимущества, которые можно получить, вложив миллиард долларов в развитие

инфраструктуры или

здравоохранение, другие -инвестирование этой суммы в иностранные финансовые активы. В данной статье мы расскажем о ключевых моментах, которые нужно учитывать, принимая решение по поводу

инвестирования.

Влияние государственных фондов на экономику

Государственным фондам

посвящено немало статей. Одна из

причин, по которым эти фонды вызывают такой интерес, заключается в их связи со многими другими важными структурными тенденциями. Причины

образования государственных фондов являются структурными по своей природе: на их создание повлияли финансовая

глобализация, демографическая напряженность, революция в создании благосостояния и рост развивающихся рынков. Влияние фондов также разнообразно. Данная статья посвящена влиянию фондов на экономику.

Государственные фонды

создаются, чтобы тратить средства на современное население или будущие поколения, при этом способ инвестирования и управления этими средствами должен определяться финансовой оценкой возможностей,

возникающих, если данные средства не расходуются в данный момент на физические инвестиции. Некоторым странам эти ресурсы гораздо нужнее сегодня. Например, в России, Саудовской Аравии, Бразилии и Индии существуют обоснованные потребности для увеличения расходов на инфраструктуру, чтобы повысить общую эффективность и диверсификацию экономики. В некоторых случаях повторяющиеся и продолжительно поступающие прибыли от крупных текущих затрат будут вполне оправданны при условии, что правительство обладает возможностью

эффективной реализации этих проектов. В то же время такие страны как Норвегия, Япония, Корея и Сингапур уже создали развитую инфраструктуру и, следовательно, для них предпочтительнее будет

использовать государственные фонды для инвестирования в зарубежные финансовые активы, а решать, как потратить полученные от этих инвестиций прибыли будут грядущие поколения. Так или иначе, основной смысл заключается в том, что помимо вопросов вложения средств государственных фондов

инвесторам необходимо начать задумываться о том, как некоторые страны могут использовать эти фонды для поддержки своих бюджетов. Далее приводятся основные соображения, на которые следует обратить внимание:

• Идея 1. Три типа внешнего профицита. Государственные фонды и резервы иностранной валюты берут начало в профицитах текущих счетов. Однако, как подчеркивает Д.И. Парк , важно различать три типа внешних профицитов: профициты первого типа - это профициты текущего счета, основанные на экспорте сырьевых товаров (например, в странах Совета по сотрудничеству стран Персидского залива, Норвегии и России последних лет); профициты второго типа основываются на экспорте несырьевых товаров (например, в большинстве стран Азии); профициты третьего типа отражают в первую очередь приток капитала (например, в Индии и, возможно, России в будущем). Планируя использование

фондов/резервов правительство должно учитывать

продолжительность поступления этих потоков. Профициты первого типа носят относительно

предсказуемый и долгосрочный характер. Большинство стран Совета по сотрудничеству стран Персидского залива останутся крупными экспортерами

энергоносителей в ближайшие 70100 лет. С точки зрения продолжительности поступления профициты второго типа не так постоянны.(Тем не менее, они все же отражают профициты

сбережений, которые позволяют стране увеличить вложения в зарубежные активы.) Например, за последние 15 лет внешний платежный баланс Кореи претерпел существенные

изменения. (Накануне азиатского кризиса 1997/98 гг. у Кореи был небольшой (1-2% ВВП) дефицит текущего счета. Тогда как после кризиса текущий счет быстро достиг профицита (11,6% в 1998), состояние баланса текущего счета непрерывно ухудшалось и в 2008 г. почти перешло в дефицит). Россия (как крупный экспортер нефти и газа) в последние годы приобрела значительный профицит текущего счета (превышающий 10% ВВП), однако, при быстром увеличении импорта предполагается, что профицит ее текущего счета станет дефицитом за три года. Наиболее зависимы профициты третьего типа, поскольку потоки капитала могут внезапно "повернуть вспять", если отношение иностранных

инвесторов изменится. Например, внешние профициты Индии и России все больше зависят от потоков чистого капитала. По сравнению с другими странами БРИК Индия, фактически, обладает дефицитом текущего счета (2,1% в 2007 г.). Таким образом, вопрос о расходовании резервов или государственных фондов зависит от надежности и "обратимости" профицитов. Странам с профицитами третьего типа необходимо иметь большие государственные резервы в ликвидных активах, чтобы обезопасить себя от "неожиданных перерывов" в притоке капитала или даже его прекращении, как это произошло в Таиланде в 1997 г.

• Идея 2. "Фискальные резервы" против "резервов центрального банка" Далее Парк подчеркивает важный, с нашей точки зрения, момент. Вопрос о том, должны ли официальные иностранные активы расходоваться на внутренние цели зависит также и от того, отражают ли они ресурсы государства, которые правительство может потратить, не делая

дополнительных долгов; такие ресурсы называются фискальным резервом. Он относится к первому типу, так как профицит текущего счета отражает истинное увеличение финансового

состояния в балансе

правительства. (Теоретически

продажа сырой нефти и покупка финансовых активов - это "конвертирование" активов одного типа в активы другого типа. Хотя, по сути, состояние принадлежит населению, а не правительству.) Увеличение государственных резервов на основе профицита второго типа отражает

одновременный рост внутренних обязательств государства (выпуск долговых ценных бумаг для финансирования финансовых интервенций) и активов. (Однако в целях этой статьи мы будем называть прибыли от инвестиций и изменения стоимости валютных фондов "фискальными резервами", а не "резервами центрального банка"). Иными словами, рост государственных резервов,

возникающий от торговли в области экспорта товаров, в основном отражает создание истинного благосостояния силами частного сектора; посредством

интервенций общественный сектор просто берет на себя валютный риск, не получая чистого прироста благосостояния. Фактически, это один из основных аргументов, которые приводит Министерство финансов Японии против предложения сформировать

государственный фонд из своих резервов. (Стоит ли Японии

формировать собственный

государственный фонд и тратить свои резервы на внутренние проекты - это два отдельных вопроса). Кроме того, трата государственных резервов на внутренние цели влияет на обменный курс. Следовательно, с данной точки зрения, для внутренних проектов следует использовать только

резервы/государственные фонды, созданные на основе профицита первого типа. Точно также с точки зрения управления активами и обязательствами только

профициты первого типа можно инвестировать в рискованные активы, а профицитами второго и третьего типов следует распоряжаться более

консервативно и в ликвидных формах.

• Идея 3. Компромисс между сегодняшней инфляцией и завтрашней дефляцией. Много споров вызывает вопрос о том, спрос или предложение является причиной роста инфляции в странах с ограниченной инфраструктурой (например,

Саудовской Аравии, ОАЭ и России), в то же время растущая инфляция является аргументом в пользу увеличения затрат на развитие инфраструктуры. Сегодня государственные расходы на инфраструктуру являются

инфляционными (они способствуют росту спроса посредством инвестиций), но завтра они станут дефляционными (они могут улучшить потенциал роста экономики). Проблема, конечно, заключается в том, что не все правительства способны

эффективно осуществить эти крупные инфраструктурные

проекты, "временная" инфляция

может оказаться не такой временной, как планировалось, а выгода будет меньше, чем это предполагалось в начале. Однако если мы отложим в сторону проблемы регулирования и

эффективности государственных расходов, то в краткосрочной перспективе для валют соответствующих государств

инфляция будет позитивным явлением, так как процентные ставки и политики обменных курсов должны будут меняться, чтобы ей противодействовать. С течением времени, по мере улучшения роста потенциала и продуктивности, валюта тоже укрепит свои позиции^

Экономика: Знания - Циклы - Макроэкономика