Под Грузом Мировых Проблем - Детинич

Владимир Детинич

Начальник Информационно-аналитического управления Инвестиционная фирма "ОЛМА "

Год несбывшихся надежд

По итогам 2000 г. российский фондовый рынок заметно снизился (рис. 1). А ведь какие были надежды в начале года! Уже к концу первого квартала внутриполитическое положение стабилизировалось, было преодолено противостояние правительства и парламента. Внешнеэкономическая конъюнктура сложилась уникально благоприятно для России, напомнив брежневские времена. Цены на товары российского экспорта выросли до рекордных величин, обеспечив небывало высокий приток валютной выручки. Особенно порадовали цены на нефть (рис. 2), которые с начала 1999 г. выросли втрое. Это позволило быстро наращивать золотовалютные резервы, за год они более чем удвоились, достигнув максимума за всю постперестроечную историю России.

Весь год российская экономика устойчиво росла. Согласно предварительным данным, в 2000 г. достигнут рекордный за последние 20 лет рост ВВП (7,6%). Рост наблюдался во всех секторах экономики. Резко выросли инвестиции (17%) и промышленное производство в целом (почти на 10%). Особенно приятно, что это экономический рост уже невозможно объяснить обвальной девальвацией августа 1998 г. и высокими ценами на энергоносители - эти факторы обеспечили только начальный толчок. Далее же подъем экономики продолжился за счет роста инвестиций, а также снижения издержек вследствие нормализации хозяйственной жизни страны. Объем бартерных операций в обороте предприятий снизился с 52% в 1998 г. до 26% к середине 2000 г.

Макроэкономические показатели нашли свое отражение в котировках рублевых облигаций - средневзвешенная доходность "новационных" выпусков ОФЗ снижалась до 22%, что сопоставимо с уровнем инфляции (чуть более 20% по итогам года). Заметно упала и доходность евробондов. Нормальной реакцией рынка акций на все эти изменения был бы стремительный рост, но его-то как раз и не было.

Что вспоминается при взгляде на график индекса РТС

Роста не случилось по итогам года, а в августе, согласно всем предсказаниям, рынок акций бодро пошел вверх. Прекращение роста в начале 2000 г. сентября вначале казалось естественной передышкой на длинном подъеме, но дальнейшее снижение было слишком крутым - оно практически нивелировало итоги роста. Внутрироссийских причин для падения не было, и даже цены на нефть в это время устойчиво росли.

Во время российского роста на мировых фондовых рынках не происходило ничего примечательного (рис. 3, 4), они двигались в рамках бокового тренда. И этого оказалось достаточно для обеспечения российского роста - уж очень благоприятными были для него условия.

Но в начале сентября риск фондового кризиса в США начал возрастать, и это тут же привело к падению тех сегментов мирового фондового рынка, которые считаются наиболее рискованными. Начал падать Nasdaq, все развивающиеся рынки, не избежали этой участи и российские акции просто потому, что тон на российском рынке задают иностранные инвесторы.

Сопоставление графиков показывает, что российский рынок акций с начала сентября прилежно следовал в русле общемировых тенденций. Непрекращающееся улучшение макроэкономических показателей России и увеличение прибыли российских компаний не оказали на этот процесс видимого влияния. Фактор влияния мировых рынков был явно сильнее. Будет ли и далее риск фондового кризиса в США воздействовать на российский рынок столь же мощным образом?

Что изменилось на мировых фондовых рынках

В нашей предыдущей статье (Вестник НАУФОР. 2000. №10 (42).) основные аспекты влияния мировых фондовых рынков на российский уже были рассмотрены. Но с тех пор произошли и некоторые изменения. В самом начале января Федеральная резервная система США (ФРС) снизила ставку рефинансирования (federal funds rate) сразу на 0,5%. Снижение произошло не на регулярном заседании Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC), как обычно, а неожиданно для финансового рынка. После первой положительной реакции на рынке акций в США началось боковое движение, так как однозначного мнения по поводу влияния снижения ставок у инвесторов не сложилось, по крайней мере сразу.

С одной стороны, статистика показывает, что с начала понижения ставок на рынке акций устанавливается восходящий тренд, длящийся от полугода до года. Снижение ставок сопровождается увеличением предложения денег, которые, в свою очередь, идут на приобретение финансовых активов - акций и облигаций. Денег же ФРС сможет напечатать сколько угодно, поэтому обычно частные инвесторы предпочитают следовать в русле объявленной политики (never fight the Fed). Казалось бы, начало снижения ставок (а никто не сомневается, что ставки будут снижаться и далее) должно было переломить негативные тенденции на фондовом рынке и вызвать его рост. В первый момент после объявления о снижении ставок бурный рост и последовал - индекс Nasdaq поднялся на рекордные за всю свою историю 14,2%. Однако в последующие дни рост поддержан не был.

С другой стороны, снижения ставок в конце делового цикла не было давно, так как все послевоенные циклы оканчивались ростом инфляции, что вызывало и рост ставок. Еще недавно ФРС видела в инфляции главную опасность для экономики, и в период с середины 1999 г. по середину 2000 г. ставка рефинансирования была повышена на 1,75% (в шесть приемов). С тех пор инфляционные тенденции отнюдь не уменьшились, просто опасность экономического спада стала более серьезной, чем опасность роста инфляции. После того как во втором квартале 2000 г. был зарегистрирован рост ВВП на 5,6%, в третьем квартале рост составил всего 2,2%. По итогам же четвертого квартала, вероятно, будет зарегистрирован нулевой рост или даже легкое снижение ВВП, а в первом полугодии 2001 г. снижение обещает стать значительным.

Состояние экономики США

Состояние, в котором находится сейчас экономика США, хорошо иллюстрируется графиком безработицы (рис. 5). Как и положено к концу длинного делового цикла, она подошла к уровням, близким к рекордно низким за последние годы. Это означает, что загрузка производственных мощностей близка к предельной, и ускорение роста ВВП может вызвать более сильный рост инфляции (именно этими соображениями руководствовалась ФРС, повышая ставки некоторое время тому назад).

В экономических учебниках использование денежного регулирования в экономике в подобной ситуации уподобляют веревке (pushing the string)- ее удобно тянуть (повышение ставок всегда вызывает снижение инфляции), но неудобно толкать (в условиях полной загрузки мощностей снижение ставок может не вызвать роста ВВП, но уж инфляцию разгонит наверняка). Кейнсианское рассмотрение однозначно сводит влияние понижения ставок в условиях полной загрузки мощностей к росту инфляции. Монетаристы же считают, что в данном случае и оснований для вмешательства денежных властей в естественный ход событий нет.

Снижая ставки и расширяя денежное предложение, ФРС рассчитывает на то, что эффект от этого снижения экономика почувствует во время сокращения производства. Но если инфляция начнет развиваться ранее, то она ограничит возможности снижения ставок, и в этом случае инструментов для противодействия спаду не останется. Тогда спад будет более глубоким и длительным, чем если бы он происходил без упреждающего снижения ставок. Таким образом, влияние снижения ставок на фондовый рынок двойственно: в среднесрочном плане это может вызвать движение рынка вверх, но долгосрочные риски существенно возрастают, так что подъем фондового рынка США, если он и произойдет, не ожидается устойчивым.

Как и предполагалось, уже в декабре длительное снижение курса евро по отношению к доллару (рис. 6) сменилось заметным ростом, сигнализируя о начале вывода иностранных активов с фондового рынка США. Повышение евро прогнозируется и далее, так как согласно последнему прогнозу МВФ, темпы роста экономик соответствующих зон в 2001 г. сравняются (ожидается рост на 2,5%), в то время как еще недавно темпы роста ВВП в США обгоняли темпы европейского роста примерно в 1,5 раза. А ожидаемое продолжение снижения ставок в США уже в ближайшем будущем должно уравнять доходность по облигациям, номинированным в долларах и евровалюте. Продолжающиеся ослабление доллара будет оказывать сильное понижающее давление на фондовый рынок США.

Цены на нефть как источник риска

Если взглянуть на график безработицы, то можно отметить сходство его поведения сейчас и перед экономическим спадом (рецессией) 1990 г. Эксперты отмечают сходство и по другим параметрам, в частности, тогда тоже ставки начали снижаться до наступления спада. Помогло бы это предотвратить тогда спад - вопрос остается открытым, так как именно в это время произошло вторжение Ирака в Кувейт. Официальной причиной спада 1990 г. в экономике США было признано сопутствующее резкое повышение мировых цен на нефть. Высказываются опасения, что и в нынешней обстановке нефтяной шок (например, вследствие арабо-израильского конфликта) приведет к новому спаду. Поэтому рост напряженности на Ближнем Востоке может привести к обвалу на фондовом рынке.

Даже без шоков положение на рынке нефти - серьезная угроза экономической стабильности в развитых странах. Резкое падение нефтяных цен в начале 1999 г. консолидировало ОПЕК и подняло дисциплину внутри этой организации до невиданных высот. Ушли в прошлое времена, когда после принятия решений члены ОПЕК тут же начинали их нарушать. Нефтяной картель всего за год сумел поднять цены втрое, а в 2000 г. сумел затормозить их рост. В настоящее время мало кто сомневается, что ОПЕК сможет удержать цены на свою "корзину нефти" в объявленном коридоре 22 - 28 долл. за баррель, что приблизительно соответствует коридору для марки Brent 23 - 29 долл. за баррель. Сокращение квот нефтедобычи началось уже в январе 2001 г., по всей вероятности, оно продлится и далее, если цена нефти будет приближаться к нижней границе коридора. Скорее всего, среднегодовая цена на Brent превысит 25 долл. за баррель.

Такая цена по историческим меркам очень высока, и ее поддержание не будет способствовать росту экономики в развитых странах. Это само по себе является источником риска. Еще хуже то, что запасы нефти в развитых странах остаются на чрезмерно низком уровне, и даже временное снижение поставок нефти не может быть самортизировано. Напомним, что для сдерживания роста цен осенью 2000 г. США пришлось потратить 30 млн баррелей нефти из стратегических запасов. И если цена на Brent устойчиво уйдет выше верхней границы коридора ОПЕК, вероятность наступления фондового кризиса резко возрастет.

Что это означает для российского фондового рынка?

Ожидаемое сохранение цен на нефть на сравнительно высоком уровне (в коридоре ОПЕК) будет иметь двойственное влияние на российский фондовый рынок. С одной стороны, это обеспечит продолжение макроэкономической стабильности в России, высокие темпы роста экономики, накопление золотовалютных резервов и прочие прелести. В принципе это должно привести к значительному росту котировок российских акций. С другой - , высокие цены на нефть будут поддерживать высокие кризисные ожидания на мировых фондовых рынках, а в таких условиях приход средств нерезидентов на российский рынок маловероятен. Так что ожидаемый рост может и не состояться.

Поэтому наиболее вероятным видится следующее развитие событий. Во времена ослабления риска мирового фондового кризиса на российском рынке будет вероятен рост, возможно, достаточно резкий. Но рост этот пока не ожидается устойчивым, так как любое возрастание мировых рисков будет приводить к падениям российского рынка, возможно, на еще более низкие уровни. Но с течением времени, по мере укрепления российской экономики эта связь может и ослабеть. Но случиться это только в том случае, если на российский фондовый рынок придут российские же деньги. А благодаря притоку нефтедолларов в Россию и оживлению во всех секторах экономики вероятность этого увеличивается буквально с каждым днем.



    Экономика: Знания - Циклы - Макроэкономика