Аммосов Ю. - Венчурный капитализм от истоков до современности

В книге рассматривается история возникновения и развития венчурного капитализма в США и далее во всем мире с 1929 года по 2004 год, его роль в развитии высоких технологий и создания новых быстрорастущих технологических компаний. Книга анализирует деловые, экономические, правовые, политические, технологические и культурные стороны этого явления. Рассматриваются: механизмы венчурного капитализма, ранняя история венчурного процесса, причины и события венчурных бумов 1980-х и 1990-х годов, особенности и пути создания высокотехнологического сектора в США и других странах, от Китая и Индии до Израиля и Финляндии.
Особо анализируется венчурная ситуация в России.
Автор использовал большое количество уникальной статистики и интервью венчурных капиталистов, предпринимателей, инвесторов, ученых. Книга содержит много конкретных примеров и историй технологий, компаний, финансовых и деловых ситуаций и людей - участников событий в венчурном, высокотехнологическом и инвестиционном мире.
Научно-популярное издание. Для предпринимателей, финансистов, инвесторов, инженеров, ученых - знатоков естественнонаучных и технических дисциплин, историков и экономистов, и других лиц, интересующихся венчурным капитализмом и высокотехнологическим бизнесом.

ПРЕДИСЛОВИЕ

В течение нескольких последних лет словосочетания инновационная экономика, общество, основанное на знаниях, венчурное финансирование перешли из узко профессиональных обсуждений в общественные дискуссии.
Ученые, бизнесмены, политики активно разрабатывают концепции инновационного развития России и построения национальной инновационной системы, вопросы привлечения венчурных инвестиций, зачастую игнорируя в силу недостаточной информированности накопленный зарубежный опыт и российские реалии.
Достоинством предлагаемой книги являются, прежде всего, ее профессионализм, неравнодушие и отсутствие конъюн-ктурности. Автор вовлечен в инновационный бизнес довольно давно и не только как журналист. Именно эта вовлеченность является одним из главных достоинств книги.
Несмотря на некоторую ее перегруженность одними темами (скрупулезным описанием фондовых рынков и информационных технологий) и недостаточное внимание к другим (построение инновационной инфраструктуры и роль законодательства в вопросах интеллектуальной собственности), в книге отсутствует поверхностность, которой страдают труды многих авторов, пишущих о венчуре и инновациях.
Венчурный капитал - источник ресурсов для рывка на рынок компаний, материализующих результаты научно-исследовательской деятельности в конкурентное преимущество новых продуктов или услуг. Венчурный капитал приходит в компанию тогда, когда у нее нет достаточного залогового обеспечения, а другие инвесторы считают вложения неоправданно рискованными.
Этот вид финансирования в большей мере, чем любой иной устраняет противоречия между инвестором и предпринимателем, поскольку в его природе заложены основы для объединения целей и задач предпринимательства как общественно-полезного вида деятельности и капитала как средства его реализации. Венчурный капиталист помимо денег привносит в компанию опыт управления изменениями, связи, свою деловую репутацию.
Автором книги очень точно передана идеология венчурного предпринимательства - идеология партнерства ученых-раз-работчиков и бизнеса. Также верно оценена роль государства и государственных программ адресной поддержки развития венчурного предпринимательства (таких как SBIC - в США, SITRA - в Финляндии, Yozma - в Израиле и др.) как катализатора запуска процесса.
Успех венчурного капитала в различных странах дает однозначно положительный ответ на вопрос о необходимости государственной адресной поддержки в регулировании рыночной экономики.
Процесс перманентного технологического обновления, систематических инноваций, адекватных запросам рынка, которые обеспечивает венчурный капитал в совокупности с эффективной инновационной инфраструктурой, позволили качественно повысить уровень и комфортность жизни в тех странах, которые целенаправленно строили экономику, основанную на знаниях.
Венчурный капитал является примером реальной политики обеспечения конкурентоспособности в рыночной экономике. Несмотря на временные взлеты и спады, венчурный капитал изменил как бизнес, так и государственное регулирование экономики.
Нельзя гарантировать постоянное процветание..., если в структуре бизнеса не рождаются постоянно здоровые младенцы. Мы не можем неограниченное время зависеть от развития наших старых больших индустрий. Нам нужны новая сила, энергия и способности снизу... - эти слова Р. Фландерса как нельзя лучше отражают роль венчурного капитала в качестве катализатора как для создания новых бизнесов, так и для качественного изменения традиционных отраслей экономики.
Именно с этих позиций необходимо оценивать вклад венчурного капитала в экономическое развитие любой страны.
В России венчурная индустрия делает пока еще первые шаги. Делает осторожно, трудно, но уже есть первые результаты.
Создается адекватное законодательство, прежде всего в сфере интеллектуальной собственности, обеспечивающее коммерциализацию результатов научных исследований.
В дополнение к существующим создаются новые элементы инновационной инфраструктуры - Центры трансфера технологий, Инновационные технологические центры, Центры развития венчурного предпринимательства, Венчурные фонды с долевым участием государства. Федеральные целевые программы научно-технологической направленности консолидируются в единую программу, включающую в себя полный инновационный цикл.
Несмотря на то, что в России действует более сорока фондов, позиционирующих себя как венчурные фонды и фонды прямого инвестирования, с общей капитализацией порядка 33,5 млрд. долларов, можно говорить о том, что венчурной индустрии еще предстоит проявить себя как локомотиву экономики, основанной на знаниях. Однако, невзирая на трудности, процесс перехода от полупассивного финансового участия инвесторов в компаниях из отраслей с относительно небольшими рисками, к активному, творческому управлению ростом высокотехнологического бизнеса с ранних стадий развития, набирает темп.
В этой связи следует отметить роль Российской Ассоциации Прямого и Венчурного Инвестирования (РАВИ), объединяющей формально и неформально венчурное сообщество в России и продвигающей венчур на российский рынок капиталов, товаров и услуг.
В книге автором отмечена исключительная роль университетов для создания венчурных анклавов в США и других странах, в которых университеты изначально действовали как исследовательские центры.
В России исторически университеты создавались, в первую очередь, как образовательные учреждения, а наука концентрировалась в институтах Академии наук, отраслевых НИИ и КБ. Именно поэтому задача интеграции науки и образования является для нас одной из важнейших задач, как и построение вокруг образовательных и научных организаций поясов инновационной инфраструктуры.
Сделано уже немало. Самым важным мне представляется то, что произошел сдвиг в сознании людей.
Наука уже не воспринимается как чисто дотационная отрасль. Пришло понимание того, что с помощью науки можно зарабатывать, и зарабатывать неплохо.
Убежден, что книга будет полезным и необходимым пособием как для новичков в области венчурного предпринимательства, так и для профессионалов, имеющих определенную квалификацию и опыт работы с венчурными инвестициями и высокотехнологичными бизнесами.
Каждый читатель найдет в ней то, что его интересует больше всего в данный момент. И время от времени будет снова брать книгу в руки, чтобы обновить свой багаж знаний по этой очень интересной и перспективной теме.
Венчурная индустрия в России находится на пороге новой волны создания финансовых институтов, ориентированных на инвестиции в инновационный сектор экономики и увеличение в портфелях действующих фондов доли инновационных компаний.
Надеюсь, что представленная книга, написанная известным и уважаемым в инновационном сообществе человеком Юрием Павловичем Аммосовым, ускорит этот процесс.
Андрей А.Фурсенко Министр образования и науки РФ

# і. Необходимость изучения феномена венчурного капитализма

Здесь, писал в январе 1997 г. о Северной Калифорнии британский журнал The Economist, - находится место постоянного базирования одного из мощнейших видов американского экономического оружия высокотехнологической промышленности венчурного капитализма1. Эти слова в достаточной мере передают те чувства и ощущения, которые венчурный капитализм уже более десяти лет вызывает у стороннего наблюдателя. Для того, чтобы стать из ничего одним из краеугольных камней экономики США, важнейшим элементом ее практически утерянной в 1960-х гг. и возрожденной к середине 1980-х гг. глобальной конкурентоспособности, и сектором, с которым связаны миллионы американцев, ему понадобилось только 20 лет. Если еще в конце 1970-х гг. многие наблюдатели предсказывали скорую кончину и даже жаловались на мертворож-денность венчурного капитализма2, то уже спустя десять лет, несмотря на сходные общеэкономические условия и спад в самой венчурной промышленности, никому бы и в голову не пришло рассчитывать на его смерть. Сейчас мы снова переживаем кризис.
Умрет ли венчурный капитализм или останется жить? И если да ли нет то почему?
Главным героем этой книги является цикл венчурного бизнеса и его закономерности. Практически никто из тех, кто писал о венчурном капитализме, не рассматривал его генезиса, не определял его места в экономике и общественной жизни Соединенных Штатов.
Он развился настолько стремительно, что, подобно электронному пучку в кинескопе, может быть обнаружен только по тому следу, который оставил за собой.
Американский венчурный капитализм прямо или косвенно связан с теми революционными технологическими изменениями, которые произошли в мире с конца второй мировой войны. Благодаря ему, в массовое промышленное производство вошли такие изобретения, как полупроводник и лазер.
Венчурный капитал стоит за созданием многих новых отраслей промышленности (производство персональных компьютеров и программного обеспечения к ним, кабельного телевидения, и биотехнологий) и играет немаловажную роль в отраслях традиционных (химической промышленности, разработке медицинского оборудования, лекарственных препаратов, индустрии массовой информации и развлечений). В целом, историю мирового технологического прогресса в XX веке невозможно изложить, не затрагивая проблемы венчурного капитализма.
Венчурные индустрии, еще 30 лет назад едва заметные на фоне корпоративной Америки, ныне составляют основу ее экономической мощи. Именно благодаря венчурным капиталам появились такие гиганты, как Intel, Microsoft, Apple, Cisco, Novell, Compaq, Digital Equipment, Yahoo, Amazon, Federal Express, McDonnel-Douglas, Amgen, Genentech, Xerox. Почти все они по объемам продаж и по рыночной стоимости сейчас потеснили былых лидеров американской индустрии - автомобильную и сталелитейные промышленности, супермаркетные и гостиничные компании, ресторанные франчайзинги и многих других. Это небывалое массированное вторжение в корпоративную плеяду США, равных которому, вероятно, не было с 18701880-х гг., не только улучшило общие показатели прибыльности и производительности, но и принесло в большой бизнес новые принципы управления и новую корпоративную культуру.
Венчурные продукты превратились в ведущую статью американского экспорта. Особенно важными с точки зрения развития венчурного капитализма были 1980-е и 1990-е гг.
ХХ века, когда он переживал период резкого подъема, вызвавший целый ряд сдвигов в социальном развитии и общественном сознании США.
Актуальность изучения венчурного капитализма состоит в том, что оно проясняет множество существенных особенностей развития США в 1980-1990-е гг. Исследование его эволюции имеет не только академическое значение, но может также быть полезным для решения многих концептуальных и практических проблем, которые стоят перед современной Россией.
Во-первых, венчурными капиталистами накоплен огромный опыт создания с нуля новых компаний и даже отраслей промышленности, составляющих спинной хребет современных экономик. Во-вторых, венчурный капитализм интересен своей практикой массового и эффективного использования прямых инвестиций, что весьма важно для любой экономики, переживающей период трансформации. В-третьих, уроки венчурного капитализма важны для понимания того, как инвестор может принимать решения и влиять на обстановку в условиях нестабильного развития. Наконец, уроки американского и мирового опыта крайне необходимы в деле строительства инновационной экономики в России.
В целом, крайняя граница технологического прогресса цивилизованного мира и крайняя граница социального прогресса развивающихся стран обнаруживают поразительное сходство по ряду параметров. Отсюда следует настоятельная необходимость изучения позитивного и негативного опыта, который помог бы сберечь время и деньги, сэкономить усилия и избежать ошибок.
Главную цель данной работы автор видит не только в том, чтобы дать анализ механики венчурного капитализма и его отдельных компонентов. Вопросом основной важности представляется поднять связи венчурного капитализма с экономической и социальной жизнью США, проследить его путь к тем особенностям Америки, которые вызвали его к жизни, и те связи, которые интегрируют венчурный капитализм в современную американскую действительность.

# 2. Венчурный капитализм и венчурный бизнес: определения

Поскольку проблема венчурного капитализма в отечественной исторической науке проработана крайне мало, видимо, следует предварительно определиться с терминологией, чтобы тем самым в какой-то мере обозначить границы этой темы. Чаще всего под венчурным капитализмом понимают инвестиции в молодые высокотехнологические компании или проекты, как правило - в сфере компьютерных, реже - телекоммуникационных и медицинских технологий. Такая точка зрения не лишена оснований - в последние десятилетия в общем объеме венчурных портфелей инвестиции в эти три сектора превышали 8о%. Тем не менее, сами венчурные капиталисты, непосредственно участвующие в процессе, считают иначе.
По словам одного из них, венчурный капитализм - это бизнес инвестирования в предпринимательство3. Хотя общего мнения по поводу того, что понимать под предпринимательством, нет, существует согласие в отношении того, что венчурный капитализм имеет дело с ситуациями, где совмещается, во-первых, наличие нерешенной проблемы или неосвоенный сегмент рынка, и, во-вторых, наличие предпринимателя (реже - индивидуального, чаще - команды единомышленников) - способных решить эту проблему или создать продукт.
Эти два элемента - наличие объективного набора обстоятельств и субъективной энергии для ее решения - создают так называемый venture (это слово, буквально означающее предприятие, затея, произносится венчур), то есть ситуацию, где финансирование (точнее, commitment - готовность обеспечить финансирование предприятия) потенциально обеспечивает возможность получения принципиально иного и конкурентоспособного товара - продукта, услуги или решения, обладающего вместе с тем и дополнительной экономической ценностью, значительно превышающей себестоимость ее создания.
Именно в этом широком значении понятие венчурного капитализма и употребляется в этой работе. Причем под капитализмом мы в данном случае понимаем феномен в целом, то есть систему формальных и неформальных институтов - фондов, инвестиционных банков, компаний и групп профессионалов, объединенных участием в создании и финансировании венчуров, принципы и практику их работы, а также организационную, юридическую и технологическую инфраструктуру их деятельности. Определение же венчурный очерчивает круг их деятельности - сопричастность к инновационным проектам коммерческого назначения, большая часть которых порождены технологическим прогрессом, а меньшая - основана
3 Case, Daniel H. III, O’Grady, Standish H. An Overview of Venture Capital. San
Francisco, 1993.
на использовании новых рыночных ниш. Под венчурным капиталом, подразумеваются финансовые средства, предназначенные для инвестирования в венчурные проекты и компании, или уже вложенные туда же. Соответственно, под венчурными капиталистами мы будем понимать, прежде всего, финансовые организации (инвестиционные фонды, инвестиционные банки, брокерские фирмы и индивидуальных инвесторов), а также их руководящий состав, непосредственно участвующий в принятии инвестиционных решений в системе венчурного капитализма и исполняющих их.
Лица и организации, руководящие венчурными фондами и управляющими компаниями, будут именоваться венчурными капиталистами в каждом отдельном случае только с уточняющей оговоркой, что речь идет не об организации, а о личности.
Под венчурными компаниями для целей данной работы будут пониматься фирмы с участием венчурного капитала, как текущим, так и прошлым. Под венчурными индустриями понимаются отрасли промышленности, где наиболее высока доля венчурного капитала. В ряде случаев взаимозаменяемо с этими понятиями будут использоваться выражения технологическая компания, технологическая индустрия, новые технологии, высокотехнологический и хай-тек. Это представляется сужением термина, так как венчурный капитализм простирается не только в строго технологические области (см. гл.
2, 3 и 4), но это совпадение корректно в целом до 80% случаев, и поэтому такая синонимия кажется нам приемлемой.

# 3. Задачи венчурного капитала

Для решения своих задач венчурному капиталисту необходимо выбрать компанию для инвестирования, осуществить его, принять меры к достижению компанией успеха, устойчивого роста и занятия места на рынке. После этого его доля в компании (часто это контрольный пакет), значительно выросшая к тому времени в цене, либо продается конкуренту, либо, если позволяют рыночные условия, фирма регистрируется в качестве публичной корпорации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchanges Commission, или SEC) и ее акции выпускаются на фондовый рынок (публичной, в отличие от частной, корпорация называется, если ее акции обращаются на рынке среди неопределенного круга инвесторов).
Процесс выпуска акций на фондовый рынок называется Initial Public Offering (начальное публичное предложение), или сокращенно IPO.
Общепринято деление инвестиционного процесса на фазы, в соответствии с которыми планируется деятельность венчурной компании. Первичной инвестиционной фазой является посевная (seed), когда компания только создается и часто даже не приступает к разработке.
Далее идет стартап, или начинающая компания (startup), когда разрабатывается идея и создается костяк сотрудников. Далее следует ранняя фаза (early stage), или создания продукта (product development), на которой компания собственно разрабатывает свой продукт - товар, услугу или (как правило) технологию. За ранней фазой идет фаза роста (growth), на которой компания выходит с продуктом на рынок. Завершают процесс иногда фаза меззанинного (промежуточного) финансирования и фаза IPO, на которой происходит закрытие инвестиций (то есть продажа). При необходимости выделяют еще фазу post-IPO, которая обычно состоит в постепенном выходе венчурного капиталиста из компании.
После IPO компания может собирать средства на развитие через дополнительные выпуски акций и в более дорогостоящих венчурных инвестициях больше не нуждается4.
Как считают Томас Циммерер и Норман Скарборо, перед современным венчурным капиталистом, инвестирующим в начинающую или развивающуюся компанию, стоит несколько задач. Одна из них - собственно выбор заслуживающих инвестирования проектов. Критерием здесь является потенциал бурного роста в силу успеха на рынке или создания особо инновационного и конкурентоспособного продукта, и, в особенности, - предпринимательские качества основателей и руководителей компании. Далее венчурному капиталисту следует оценить, как распределить средства между различными компаниями и целыми индустриями. Портфель любого венчурного фонда должен быть в достаточной мере диверсифицирован, чтобы проблемы отдельной компании или индустрии не могли повлиять на него в целом.
Вместе с тем, венчурный капиталист должен определить, какие новые виды промышленности будут развиваться наиболее бурно в ближайшие 5-10 лет и где будет находиться передний край технологического прогресса. Все эти оценки могут быть объективными только до определенного предела, и решение всегда опирается, в конечном счете, на интуицию5.
Венчурный капиталист, как отмечает Дэвид Глэдстоун, не является пассивным инвестором; в идеале он служит для своей компании бесплатным консультантом по широкому кругу вопросов. Практика показывает, что, когда дела молодой компании начинают идти успешно, она сталкивается с целым рядом новых сложностей - проблемой контроля за разрастающейся организационной структурой, поддержания нормального бюджета, поиск кадров, маркетинг продукта и т.д. Основатели компании, как правило, являются знатоками производства, или, реже, рынка или финансовой стороны венчурного бизнеса. На определенном этапе они достигают порога компетентности, что венчурный капиталист должен предусмотреть заранее. К этому моменту у компании уже должен быть опытный кандидат в руководство со стороны, который примет на себя груз управленческих, административных, финансовых и других проблем.
Предполагается, что функции агента по найму такого человека (или целой команды управленцев) венчурный капиталист компании берет на себя6.
Кроме того, венчурный капиталист должен владеть навыками решения вопросов, которые могут возникать у компании в процессе роста, и уметь видеть их иногда даже раньше, чем они станут очевидны для его подопечных предпринимателей. Он же выполняет в инвестиционной программе функции своеобразного предохранителя от непрофессионализма самих управляющих компании и, владея, как правило, контрольным пакетом компании, имеет контрактное право вмешаться в дела компании по своему усмотрению. В частности, он обычно обладает правом вето на привлечение новых акционеров, определение уровня материальной компенсации руководства и, в случае надобности, может даже отстранить основателей компании от руководящих должностей (оставив за ними лишь собственность на акции компании).
Наличие такого эффективного собственника корпорациям вне венчурного бизнеса из-за распыления контрольного пакета зачастую несвойственно.
Эти функции венчурного капиталиста являются одновременно и источником прочной связи со своими предпринимателями, и генератором конфликтов в случае расхождения стратегических или тактических взглядов капиталиста и предпринимателя. Самые звучные примеры как первого, так и второго, как правило, связаны с результатами активного использования венчурным капиталистом своих определенных контрактом и обычаем прав и обязанностей в отношении предпринимателя.
Наконец, в его задачи входит сбор средств для капиталовложений (из которых формируются венчурные инвестиционные фонды) и поддержание обратной связи с инвесторами, перед которыми он отчитывается о результатах.

# 4. Принципы венчурного бизнеса

Следующий большой пласт литературы, которая анализирует венчурный бизнес как систему взаимоотношений людей и организаций, посвящен науке об управлении. Авторы, пишущие в этой области, подчеркивают ряд важных свойств венчурных фирм.
Им присуще отсутствие иерархичности и виртуальность; иными словами, они не знают жесткой дисциплины, свойственной большим корпорациям, и полагаются не на приказ, а на общность взглядов людей, делающих одно дело. Возникающая проблема, как правило, решается путем создания не новой административной структуры, а рабочей группы, которая действует, пока существует задача, и распадается сама по ее исполнении.
Один сотрудник может быть одновременно задействован в нескольких таких группах.

American Research and Development Corp.

Первая венчурная фирма, остающаяся и по сей день моделью для всей индустрии, была основана 6 июня 1946 г. в Бостоне и получила название American Research Development Corporation (ARD). Идея ее создания фирмы принадлежала Ральфу Фландерсу, председателю Федерального Резервного Банка Бостона (окружного отделения ФРС по Новой Англии).
В речи, адресованной собранию Национальной ассоциации фондовых дилеров (NASD) в Чикаго 16 ноября 1945 г., Фландерс заявил о необходимости отмены для крупных фондов доверительного управления (под это понятие - fiduciary - подпадают любые фонды, где владение формально отделено от управления, и, в частности, все пенсионные и страховые фонды) ограничений, наложенных на них Законом об инвестициях 1940 г. Акт запрещал размещение их активов в ценные бумаги, не входящие в перечень высоконадежных разрешенных бумаг, что, разумеется, исключало высокорисковые и продолжительные венчурные инвестиции. Как сказал Фландерс, нельзя гарантировать постоянное процветание американского бизнеса, американской занятости и граждан в целом, если в структуре бизнеса не рождаются постоянно здоровые младенцы. Мы не можем неограниченное время зависеть от развития наших старых больших индустрий.
Нам нужны новая сила, энергия и способности снизу. Мы обязаны поженить небольшую часть наших огромных доверительных ресурсов с новыми идеями, ищущими поддержки.
Практическое воплощение идей Фландерса на практике осуществил профессор индустриального менеджмента Гарвардской школы бизнеса генерал Жорж Дорио (в годы войны -начальник управления военного планирования тыла армии США). Историческая заслуга Дорио заключается в том, что он сформировал связку финансового и научного истэблишментов Бостона, Гарварда и MIT в совместном проекте.
Со стороны бизнеса в совет директоров ARD вошли Меррилл Грисволд, председатель совета директоров Massachusetts Investors Trust, Пол Кларк, президент John Hancock Life Insurance Co., Лессинг Дж. Розенвальд из Sears Roebuck and Co., Томас Ламонт, председатель J.PMorgan and Co., Давид Люк, президент West Virginia Pulp and Paper Co, Брэдли Дьюи, президент Американского Химического Общества и основатель Dewey Almy Chemical Co., и Фредерик Блэкол, предприниматель и член совета директоров Федерального Резервного Банка Бостона и MIT Corporation (организации, распоряжающейся вложениями средств MIT).
Со стороны науки - президент MIT Карл Комптон, Хорас Форд, казначей MIT, профессор химиче^ого инжиниринга MIT Эдвард Жиллан, и Джером Хансейкер, глава департамента механического и аэронавтического инжиниринга MIT; впоследствии к участию присоединились представители университетов Пенсильвании и Рочестера.
Размещение акций ARD проходило на фоне разворачивающейся послевоенной депрессии и падающего фондового рынка. Из намеченных к первому траншу 5 млн. долл. удалось собрать только 3-4 млн. Задача осложнялась еще и тем, что сам проект был шокирующе нов для мира финансов: инвесторам предлагалось финансировать компанию, все руководство которой работало там по совместительству, а главной уставной целью было не получение прибыли для акционеров, а восстановление экономики, что звучало почти как благотворительность.
Более того, руководство компании настаивало на том, что первые семь-десять лет компания будет терпеть убытки и не производить никаких выплат акционерам. Многие финансисты, ознакомившиеся с проектом, прямо заявляли, что собрать деньги на таких условиях будет невозможно.
Тем не менее, указанная сумма была собрана, и ее хватило для начала работы.
Первым проектом ARD была High Voltage Engineering Corp. (HVE). Проект HVE целиком основывался на начатых еще в военные годы разработках MIT по высоковольтной физике, проводившихся под руководством профессора Ричарда Ван Дер Граафа.
Вложения в 200 тыс. долл. позволили создать базу для создания на основе исследований специализированных приборов. Первым покупателем продукта стал Пентагон, применивший созданный HVE ускоритель Ван Дер Граафа (высокомощная рентгеновская установка) для дефектоскопии при изготовлении и осмотре систем вооружения.
HVE же стала одним из первых примеров спиноффов: разработанная для ускорителя технология имплантации ионов спустя годы, в середине 1960-х, неожиданно оказалась незаменимой при изготовлении микропроцессорных чипов Intel и AMD. За HVE последовали другие инвестиции.
В общей сложности, к концу первого раунда инвестирования в портфеле ARD было 8 компаний, из которых две - Tracelab и Circo Products - были также преобразованными разработками MIT, еще четыре - вновь основанными компаниями, и еще две существовали ранее.

Название компании Род деятельности Ionics Inc. Электрохимическое мембранное обессоливание воды Teledyne Inc. Авиационные и геофизические инструменты Optical Scanning Corp. Оптические сенсоры Digital Equipment Corp. Персональные компьютеры Adage Inc. Гибридные компьютеры Camco Inc. Инструменты и обслуживание для бензозаправок Giannini Controls Corp. Электронное оборудование и кон-троли Solid State Products Inc. Специализированные полупроводники Cordis Corp. Медицинское оборудование Cooper, Tinsley Laboratories Inc. Медикаменты Tridair Industries Грузовые авиаперевозки

Источник: Industrial Research

К этому времени собранные средства в основном закончились, и предсказанное Дорио положение дел переживалось ARD достаточно болезненно. Ее акции обращались на рынке по заниженной цене (по сравнению с оценочной стоимостью ее активов), методы оценки текущей стоимости молодых растущих портфельных компаний оспаривались, а сама ARD была вынуждена ввести плату за консультации с тем, чтобы иметь возможность выплачивать зарплату сотрудникам.
В дополнение к этому, руководству ARD хватало забот с подопечными компаниями. Вспоминая эти годы, Дорио писал, что его миссия состояла в том, чтобы смотреть, подталкивать, будоражить и распространять надежду, так как каждая из этих фирм в первом потоке не менее раза была на грани внезапной смерти. На самом деле, эта собственная оценка не передает всех
нюансов взаимодействия Дорио и подопечных предпринимателей. Подход Дорио, который до него не практиковал никто, состоял в том, что венчурным компаниям позволяли расти так, как они сами считают нужным - но с подстраховкой. Уважение к инициативе у Дорио сочеталось с инвесторским активизмом. Его собственный опыт и опыт его сотрудников - специалистов по части освоения рынка, ведения переговоров, организации производства, кадровых решений, и многого другого из того, о чем начинающие предприниматели имели весьма смутное понятие, дополняли технические и производственные познания руководителей его портфельных компаний. И то, что, как говорил о себе сам Дорио, он и его люди знают физику на уровне второго курса, им совершенно не мешало.
Деликатный баланс между помощью и вмешательством был именно тем катализатором роста, который обеспечил Дорио славу отца венчурного капитализма. Вряд ли можно измерить этот эффект количественно, но вот некоторые факты: в то время как у новых фирм для выживания есть примерно 1 шанс из 5, у ARD завершились убытками и списаниями или ликвидацией компаний лишь примерно четверть всех проектов. Едва ли такой эффект можно приписать только щедрости американского правительства в финансировании новых научных и технологических изысканий и закупку всего, что хотя бы отдаленно было связано с обороной. Несомненно, здесь мы имеем дело с первым практическим результатом сотрудничества инженеров и финансистов, теоретически обоснованного Дорио при создании ARD. Многие из предпринимателей, прошедшие школу жизни в бизнесе у Дорио, впоследствии говорили, что его совет и поддержка были подчас тем фактором, который позволил им выжить. Эти доверительные, партнерские отношения, которые Дорио обосновывал еще при создании ARD теоретически, и составили главный вклад ARD в копилку премудрости венчурного капитализма. Отработанный им базисный принцип сотрудничества (relationship synergy) до сих пор определяет суть взаимоотношений венчурного капиталиста и предпринимателя.
Но до триумфа этого принципа, как и других, которые ARD обкатывала на своем опыте, было еще далеко. В 1949 г. ARD с большим трудом разместила 43% новой эмиссии. Полностью ее финансовое положение стабилизировалось только к 1951 г. Вместе с тем, первоначальные инвестиции набирали вес и силу, оставшиеся в живых компании стали приносить стабильную прибыль, и в 1953 г. ARD наконец произвела первую выплату дивидендов. В эти годы Дорио с профессорской тщательностью формулировал - а правильнее сказать, формировал, идеологию венчурного капитализма. До нас дошли его максимы: Нет такого проекта, который MBA (Master of Business Administration, т.е. выпускник бизнес-школы - Ю.А.) не может заанализировать до полной потери привлекательности и Никогда не инвестируй в первосортную идею от второсортного предпринимателя; ищи первосортного предпринимателя хотя бы со второсортной идеей. Дорио приписывают и знаменитое изречение о том, что лимоны зреют раньше слив, на венчурном жаргоне означающее, что провалы обычно становятся очевидными раньше успехов . Возможно, успехи Дорио были связаны с тем, что он мог воспринимать саму ARD не столько как капиталист (механизм для извлечения прибыли из научно-технического прогресса), сколько как ученый (экономический эксперимент в области причин и механизма экономического роста, который нужно было довести до конца, не отвлекаясь на промежуточные результаты).
В 1950-е гг. ARD, разместив, наконец, новую эмиссию и, продав часть портфеля из числа окончательно ставших на ноги компаний, инвестировала в новую группу проектов (по некоторым подсчетам, общим количеством в 87й), многие из которых были еще на фазе лабораторных исследований. Подавляющее большинство компаний были так или иначе связаны с технологическим прогрессом. Некоторые из них потерпели сокрушительные неудачи - как, например, производство быстрозамороженного яблочного сока, разработка новых аудиоприборов, обезжиривание излучением, переработка креветок и тунца.
Самым значительным событием 1950-1960-х гг., как для ARD, так и для всего венчурного сообщества, была поддержка молодой компании Digital Equipment Corporation (DEC). Любопытно, что изначально руководство ARD, и лично Дорио, не испытывали ни малейшего энтузиазма по поводу этой идеи.
По версии сотрудника ARD Билла Конглтона, который и открыл DEC56, обстоятельства этого проекта были таковы.
В 1957 г. он посетил Lincoln Laboratory в MIT, который сам окончил незадолго до этого. Там ему представили двух недавних выпускников аспирантуры Кена Ольсена и Харлана Андерсона, работавших над проектом в области компьютеров. Ольсен уже зарекомендовал себя как талантливый инженер, в кратчайшие сроки разработавший блоки памяти для лампового компьютера Whirlwind, бывшего на тот момент (1950-е гг.) высшим достижением мировой технической мысли. Он же курировал связи MIT с IBM в рамках проекта SAGE (Semi-Autonomous Ground Environment) ВВС США, для которого, собственно, Whirlwind и строился. Кроме того, Ольсен имел опыт работы на сборочном производстве IBM в Покипси. Продуктом, который Ольсен и Андерсон по совету Конглтона предложили на рассмотрение ARD и Дорио, были цифровые системные и логические модули для лабораторного оборудования, но амбиции молодых исследователей простирались гораздо дальше. Разработкой, которая, в конечном счете, заставила Конглтона взять Ольсена и Андерсона под опеку, был компьютер нового поколения. Их идея для своего времени была абсолютно революционной: она состояла в том, чтобы дать возможность пользователю компьютера самому управлять им посредством клавиатуры и монитора - то есть, по сути, создать современный тип персонального миникомпьютера пользования.
Концепция компьютера 1950-х гг. выглядела так: компьютер максимально доступной мощности находился в изолированном помещении, сообщаясь с внешним миром посредством периферийных устройств. Ввод информации проходил на перфокартах, вывод - на перфоленте. И те, и другие данные передавались двоичным кодом, который шифровали и расшифровывали сами пользователи. Ввод данных в компьютер осуществлял специальный оператор, а машинное время нормировалось. Более того, между компьютером и пользователем не было обратной связи в режиме реального времени. Иными словами, пользователю требовалось составить машиночитаемую программную команду, ввести ее и дожидаться результата (порой несколько часов или дней), чтобы затем получить адрес сбоя, из-за кото- рого программа не работала, и повторять процедуру для получения следующего адреса ошибки. Отладка даже сравнительно простого запроса при таких обстоятельствах затягивалась порой на недели, не говоря уже о комплексных программах.
Характерно, однако, что именно идею компьютера с концептуально новым интерфейсом Ольсену и Андерсону пришлось положить под сукно при первом обращении к ARD. Из-за господства идеи супергигантских ЭВМ бизнес по производству компьютеров считался бесперспективным. Компьютерный рынок, по оценке консалтинговой фирмы Arthur D. Little, составлял 2.4 млрд. долл. (из которых более 1 млрд. долл. приходилось на ту же IBM) - а использование их, как считалось, не выйдет за рамки мегавычислений. Очевидно, что по цене такие машины были доступны лишь узкому кругу покупателей - федеральному правительству, крупнейшим университетам, ведущим корпорациям (среди последних иметь ЭВМ было скорее данью моде, чем необходимостью). В общей сложности в 1958 г. существовало только 1700 компьютеров всех разновидностей в пользовании 1200 организаций. Некоторые ведущие американские корпорации, как, например, RCA и General Electric (GE), неудержимо теряли деньги на опытных производствах ЭВМ.
Возможные последствия адаптации компьютера для масс не были очевидны ни для кого, и ARD не была исключением. Прощупав почву, Конглтон лично заставил Ольсена заменить везде в бизнес-плане и других документах слово компьютер на цифровое оборудование (отсюда и название Digital Equipment). Это никого не ввело в заблуждение, но, тем не менее, Дорио распорядился выделить DEC 70 тыс. долл. и еще 30 тыс. -в форме ссуды под залог ее акций. Впоследствии, в 1963 г., ARD выделила DEC еще 300 тысяч в форме ссуды, и на том ее участие в DEC завершилось. Дорио так никогда и не объяснил, почему он пересмотрел свое решение и оказал помощь DEC, а Конглтон высказывал мнение, что Дорио хотел заставить его научиться на собственной ошибке и не быть впредь неоправданно самонадеянным.
Урок Конглтону так и не пошел впрок, главным образом, потому, что DEC перевернула все представления о возможном и невозможном в венчурных индустриях. При том, что изыскания в области компьютеров обходились недешево, и первой мастерской Ольсена и Андерсона в видах экономии стала шерстовальня XIX в., где большую часть оборудования они собрали сами, используя детали из каталогов Sears, DEC уже в первый год продала с небольшой прибылью цифровых модулей на 94 тыс. долл., чем немало удивила (если не сказать потрясла) своих спонсоров, не привыкших видеть положительные финансовые результаты ранее третьего-четвертого года. В 1959 г. создатели DEC приступили к разработке задуманного компьютера нового поколения. Неизвестно, было бы воплощение идеи настолько успешным, если бы не третий инженер, Гордон Белл, который присоединился к ним летом 1960 г., еще будучи аспирантом MIT, и разработал архитектуру персонального компьютера. В конце 1960 г. DEC отправила заказчикам первые компьютеры PDP-1 (акроним programmable data processor - программируемый процессор данных), построенные на основе полупроводников и занимавшие пространство размером с холодильник. PDP-1 выполнял 100000 операций сложения в секунду и имел 4 Kb оперативной памяти (менее трех современных трехдюймовых дискет), но для пользователей и это было сверх ожиданий. В 1965 г. DEC выпустила модель PDP-8, которая при начальной цене в 18 тыс. долл. моментально разошлась. Эта модель выпускалась до 1980 г. и была продана в количестве более 50 тысяч штук.
Так DEC неожиданно для ARD оказалась ее счастливым билетом: уже в 1959 г. ее успехи настолько улучшили репутацию ARD как первооткрывателя талантов, что ARD смогла разместить в 1959 и 1960-х гг. два новых выпуска своих акций на 8 млн. долл. (доведя общую сумму всех собранных ARD средств до 19 млн. долл., не считая прибылей, полученных от продаж подорожавших акций). Спустя 6 лет, эта сумма померкла перед результатами IPO DEC: в день выпуска стоимость доли ARD в DEC подскочила до 37 млн. долл., а к 1971 г., накануне начала экономических трудностей Америки, поднялась до 335 миллионов.
Успех DEC породил множество подражателей в компьютерном бизнесе - за последующие три года количество новых компаний, решивших заняться сборкой компьютеров, подскочило до 60, а к 1980 г. достигло 170 (выжило, разумеется, гораздо меньше). DEC же прекратила свое самостоятельное существование совсем недавно, в январе 1998 г., когда ее за 9.8 млрд. долл. приобрел производитель PC Compaq Computers, другой питомец венчурного капитализма.
История DEC вызвала бурный интерес к венчурному капитализму. Ранее эзотерическая область бизнеса, известная лишь некоторым финансистам, ученым и профессорам экономики, получила всеобщее признание. Хотя деловая пресса писала о ARD и других венчурных капиталистах уже с 1948 г., именно события 1959-1966 гг. позволили им из экспериментаторов превратиться в гуру. Массы, внезапно потрясенные размахом цифр - почти стократный рост вложений за 8 лет, безоговорочно признали за новооткрытым видом инвестиционного бизнеса авторитет и, так сказать, права гражданства. Цена этого успеха игнорировалась или преуменьшалась, что оказало на зрителей еще большее воздействие и стимулировало любителей быстрых денег отправиться по стопам ARD. Некоторые из основанных в те годы фирм - как, например, J.R. Whitney, Venrock Associates, Davis Rock, Hambrecht Quist и некоторые другие, добились немалых успехов и остаются в числе венчурной элиты и по сей день.

# 2. Первые успехи и первый кризис. Становление современного венчурного капитализма в 1958-1978 гг.

1. SBI Act 1958 г. и его решающая роль в стимулировании венчурного капитализма

а) Создание правительственного агентства по делам малого бизнеса SBA
Администрация по делам малого бизнеса (Small Business Administration, или SBA) была создана в 1953 г. Политически ее возникновение было связано с послевоенным оживлением экономики, которое вызвало заметный рост малых частных фирм и подъем индивидуального предпринимательства. Вместе с тем, их экономическое значение на фоне крупных корпораций было невелико и снижалось в течение всех золотых пятидесятых.
Если в 1950 г. 18% всех трудоспособных американцев работали на себя, через десять лет, в 1960 г., их число упало вдвое до 9%61.
Расширявшееся общество потребления требовало все большего количества стандартизированных товаров, и крупные корпорации развивали экономику масштаба, вторгаясь в отрасли, которые ранее были вотчиной малого бизнеса. Так, например, благодаря внедрению промышленных холодильных установок, способных осуществлять глубокую заморозку продуктов, возникла целая индустрия fast food, где место приготовленной пище уступили замороженные промышленным способом полуфабрикаты. Вместо ожидаемой доли в процветании, все больше мелких бизнесменов наблюдали, как сливки послевоенного расцвета экономики уплывают к большим корпорациям, а бывшие хозяева вынуждены идти к ним на службу. Для многих это означало крах дела всего жизни и представлений об американской мечте, для всех - психологическую травму. В массовом сознании виноватыми, помимо злобных корпораций, естественным образом оказывались и политики, игнорирующие интересы настоящих американцев в угоду жирным котам.
Намечающийся рост количества разочарованных избирателей никак не входил в интересы законодателей.
Заклинания о любви к малому бизнесу и о его судьбоносной роли для Америки испокон веку были рутиной избирательного процесса. Сама же тема его поддержки относилась к числу немногих, по которым в Конгрессе не было стратегических разногласий - во всяком случае, явных.
Озабоченность практически всех обитателей Капитолийского холма необходимостью сделать что-то для мелких бизнесменов реализовалась в принятии Закона о малом бизнесе, согласно которому была создана SBA.
b) SBA как источник ссуд последнего прибежища
Ее функции во многом отличались от задач аналогичных правительственных агентств, так как упор делался не столько на контроль, сколько на поддержку. SBA вела ряд программ, которые оказывали предпринимателям техническую помощь, в основном, в форме консультаций.
Особенно важным было то, что она получила право финансировать малый бизнес. Предвоенные годы практически отсекли малый бизнес от доступа к денежным средствам финансовых институтов, и хотя в послевоенные годы ситуация постепенно выправилась, ставки по кредитам были, как и прежде, высоки, а условия получения - жестки.
Право на ссуду в рамках программы ссуд для бизнеса SBA, как правило, обосновывалось отказом банка малой фирме в кредитовании. Программа позволяла предоставить предпринимателю на срок до іо лет гарантию на 90% искомой суммы, которую должен был предоставить коммерческий банк. Риск банка, таким образом, при том же процентном доходе, сокращался вдесятеро, так как в случае невозврата кредита он получал от SBA назад 90% суммы с процентами на них, что при сроке кредита в 2 года и более покрывало выданный кредит.
Если же банк не хотел предоставлять кредит даже под гарантию SBA, SBA (хотя официально это не поощрялось) сама выдавала деньги напрямую малому бизнесу62.
Были разработаны и другие программы целевого назначения. Ссуды для перемещенного бизнеса покрывали убытки малых компаний, которые пострадали или лишились места пребывания из-за федеральных программ строительства автодорог или реконструкции городов.
Ссуды для пострадавших от продуктов выдавались бизнесменам, пострадавшим от заражения или заболевания пищевых продуктов в силу внешних причин (программа была одобрена Конгрессом как мера помощи рыболовам Великих Озер после прошедших в 1964 г. слухов о ботулизме). Ссуды для корректировки торговли предоставлялись пострадавшим от импортных товаров, попавших в США благодаря льготным торговым соглашениям. Ссуды экономических возможностей выдавались просто на основании того, что заявитель принадлежит к малоимущим слоям общества, или же бизнес находится в зоне высокой безработицы (эта программа, поглотившая только в первые пять лет около 200 млн. долл., была более похожа на программу грантов, так как ссуды почти никогда не возвращались, а деньги выдавались исключительно из фондов SBA).
Еще одна программа, ссуды для развития компаний, имела сходное назначение, но предполагала объединение некоторого количества получателей в виде холдинга под управлением местных жителей и бизнесменов. Программа гарантий для лизинга гарантировала оплату малым бизнесом арендных платежей.
Программа ссуд продвигалась вперед с трудом. Выдача гарантий с самого начала оказалась сопряжена с продолжительной бюрократической процедурой и заполнением несчетного количества форм и заявлений (значительно большего, чем для банковской ссуды), что определило и состав заявителей: из предпринимателей, имевших законное право на ссуду, обращались либо наиболее отважные, либо совсем отчаявшиеся.
Банки, с другой стороны, вскоре столкнулись с тем, что невозврат средств или неуплата процентов малой компанией не означал немедленной компенсации от SBA. Администрация осуществляла многомесячный формальный аудит компании и ссуды, и только убедившись, что должник и впрямь несостоятелен, покрывала долг банку.
Разумеется, это не могло понравиться банкам, у которых из-за этого резко ухудшались финансовые показатели. По некоторым программам, как, например, ссуды для пострадавших от продуктов, заявлений не поступало вовсе -возможно, из-за того, что потенциальные получатели просто не были осведомлены об их наличии или о своем праве на них.

Автору ее рассказал в 1994 г.

Эта популярная история, тем не менее, всего лишь современная легенда. Автору ее рассказал в 1994 г. уже упомянутый Пол Волкер, который отметил, что подлинный автор этой расхожей байки неизвестен. Лаффер, действительно выдвинувший гипотезу о точке перелома t в сборе налогов, никогда не рисовал свою кривую на салфетке (что он неоднократно подтверждал сам), а Рейган задолго до встречи с Лаффером принадлежал к республиканской партии, которая десятилетиями защищала снижение налогов и сокращение госрасходов. Эти идеи начинали звучать в выступлениях Рейгана еще во второй половине 1970-х гг.
Не исключено, что легенда происходила из самого мозгового центра рейганомики с целью подчеркнуть, что рейганомика не является набором произвольных идей, а получила одобрение лучших умов страны. Да и самого коктейля, где тривиальная мысль получила наукообразное изложение, вероятно, никогда не было. То, что Рейган и Лаффер встречались еще до выборов, пожалуй, единственный реальный факт в этой истории.
В сущности, идеи кардинального сокращения налогов и перенос центра тяжести экономической политики на стимулирование производства озвучивались Рейганом еще в 1976-1977 гг. Более того, многие реформы, которые составили костяк рейганомики, были приняты конгрессом еще при Картере, а при Рейгане только вступили в силу.
Кстати, впоследствии идеи Лаффера не подтвердились: экономисты так и не смогли обосновать, сказалось ли на увеличении налоговых поступлений с 1981 по 1985 г. снижение налогов, или же виной тому был собственно бурный рост экономики95. Что же до пресловутых 30%, то уже в 1982 г. эконометрист Дон Фуллертон, проанализировав динамику сбора налогов за послевоенные годы, доказал с цифрами в руках, а не на салфетке, что Лафферова точка перелома t приходится на уровень в 79%96.
От теории Лаффера не осталось камня на камне. На политику Рейгана и его советников, равно как и на общественное мнение, это, впрочем, никак не повлияло.
c) Реакция на неэффективное переогосударствление демократических администраций
Итак, рейганомика была не столько экономической теорией, сколько политической платформой, где эмоции играли не последнюю роль. Источником этих эмоций, питавших стремление республиканцев и проголосовавших за них избирателей изменить экономический курс предыдущих десятилетий, были неудачи, преследовавшие американскую экономику в течение всех 1970-х гг. Доверие к доведенным до абсурда кейнсиниан-ским догмам было подорвано. Идеи рейганомики, представлявшие собой, в сущности, не более чем старую идею усиления роли рынка и естественного саморегулирования, поданные в новой форме, благодаря сложившимся обстоятельствам составили мощную конкуренцию кейнсинианской практике. Развертывание большого количества социальных программ, которые, с одной стороны, обходились в немалые суммы, а, с другой, плодили бюрократию (этим занимались все послевоенные президенты, но особенно преуспел в этом Линдон Джонсон с его программой войны с бедностью), также вызывало у американцев озабоченность.
Итоги 1970-х гг. убедили их в том, что проблемы бедных, этнических меньшинств и др. нельзя решить посредством одних денежных вливаний. То, что в 1960-х гг. воспринималось как правомерный расход, к 1980 г. стало непозволительной
роскошью. Консервативный курс нашел отклик среди тех, кто считал, что федеральное правительство относится к собранным в виде налогов средствам безответственно.
За республиканскую социальную политику голосовало, таким образом, не только чувство индивидуализма, но также и чувство бережливости.
Говоря об отношении американцев к рейганомике, надо также отметить мощный антияпонский пафос зрелой рейганомики. Стремительное нарастание дефицита в торговле с Японией вызывало, с одной стороны, чувство враждебности, а, с другой, желание найти секрет японского чуда и применить его у себя. Торговая война с Японией, жалобы на то, что Япония искусственно занижает курс йены, чтобы сбить мировые цены на свою продукцию и тем самым расширять свою долю рынка, и в целом крайне агрессивный тон по отношению к японским производителям, товарам и руководству сочетались с массовыми попытками эмулировать особенности капитализма Страны Восходящего Солнца. Белый Дом изучал, как Япония субсидировала свою сталелитейную и судостроительную промышленность, корпорации вникали в особенности японского менеджмента, профсоюзы ссылались на практику пожизненного найма, а ведущие бизнес-школы одна за другой вводили в программу японский язык. Преклонение перед японским опытом, впервые всерьез поставившее под сомнение принципы организации американской индустрии, ослабло только в 1990-е г., после того, как японское чудо дало сбои (а окончательно было разрушено лишь в начале 1998 г., когда Япония впервые объявила о спаде производства и банковском кризисе).
Попытка поиска альтернативы традиционной корпоративной культуре в настоящее время вернула американскую экономическую теорию назад на родину - и, что интересно, в качестве нового образца все чаще называются созданные венчурным капитализмом виртуальные высокотехнологичные корпорации, мобильные образования, не отягощенные грузом традиций.

3. Регулятивная практика рейганомики

На венчурный капитализм все реформы рейганомики действовали в комплексе, и определить их относительную важность сложно. Венчурные капиталисты оценивают выше всегоизменения в ERISA (Employee Retirement Income Security Act) 1974 г. и снижения налогов на доходы с капитала в 1978 и 1981 гг. по ERTA.
Вместе с тем, исследователи проблемы указывают, что влияние налоговых реформ само по себе невелико98, так как до /всего нового венчурного капитала поступало от инвесторов, освобожденных от налога (пенсионных фондов, фондов бесприбыльных организаций (endowments) и иностранных (чаще японских) инвесторов). Воздействие же изменений в законодательстве о ценных бумагах обычно игнорируется, равно как и эффект структурных реформ, способствовавших развитию различных венчурных индустрий (в описанный период, эмансипация интеллектуальной собственности и разгосударствление и дерегулирование здравоохранения).
а) Пенсионная реформа 1979 г.
Введенное в 1930-е гг. правило благоразумного человека лишило пенсионные фонды возможности инвестировать в венчурные фонды по причине недопустимо высокого, с точки зрения законодателя, риска, которому в этом случае подвергались вверенные им средства. Это не означает, что пенсионные фонды вовсе не участвовали в венчурных проектах, ибо определенные окошки для возможностей такого рода существовали всегда, но их доля участия была скромной, не более 15% (32 млн. долл. в 1978 г.).
Так как пенсионные фонды были в то же время и крупнейшими ресурсами доступного для инвестиций капитала в США, это правило отсекало венчурный капитализм от возможности обращаться к большей части рынка капиталов, предоставляя ему существовать в замкнутом секторе финансового пространства.
В 1979 г. произошло событие, которое, по сути, сломало эту стену: Закон о защите пенсионных доходов ERISA был дополнен поправкой, по которой часть высокорискованных вложений, и в том числе в венчурные проекты, были разрешены в пределах общих требований по классам риска активов пенсионного фонда. Партнерские доли и акции венчурных фондов были внесены в перечень ценных бумаг, дозволенных к покупке.
Последующее дополнение 1980 г. тихой гавани освободило венчурных капиталистов от необходимости числиться доверенными лицами при пенсионных фондах, которые были их ограниченными партнерами по фондам99. Это освободило менеджеров венчурных проектов от ответственности, которая по предыдущим положениям ERISA могла автоматически наступить в случае провала фонда по не зависящим от менеджера обстоятельствам.
По своему влиянию на расцвет венчурного капитализма эти меры могли соперничать только с эффектом налоговых реформ 1978, 1981 и 1986 гг.
В центре внимания рейганомики находились, прежде всего, крупные корпорации и состоятельные индивидуальные налогоплательщики. Вместе с тем, от рейганомики выиграли и мелкие инвесторы, для которых была упрощен порядок ведения индивидуальных пенсионных счетов. В отличие от системы 1960-1970-х гг., где бремя обеспечения пенсионного дохода возлагалось на корпорацию-работодателя (что, кроме того, объективно дискриминировало мелкий бизнес), реформы начала 1980-х гг. создали этой системе доступную альтернативу в виде индивидуальных пенсионных счетов (IRA) для работающих по найму и их аналог (т.н.
Keogh Plan) для индивидуальных предпринимателей. Подчеркнем, что альтернативным было только то, что индивидуальные планы приобрели популярность, а сами же правовые рамки для них были созданы еще в начале 1960-х гг.
b) Налоговые реформы 1978, 1981 и 1986 гг.
С развитием фондового рынка в налогообложении стали выделять доход, полученный от продажи капитальной собственности, не находящейся в активном обороте (земли, недвижимости, транспортных средств, оборудования, а также ценных бумаг) по цене, превышающей стоимость его приобретения. Такой доход получил наименование доход с капитала (capital gain). С развитием налогообложения доходов с капитала стало очевидно, что манипуляции со ставкой и базой этого налога стимулируют или ограничивают приток инвестиций в экономику через рынки капитала. С началом экономических проблем Америки, а также становлением основанных в 1960-х гг. систем расового равноправия и велфэра, обе из которых как поглощали дополнительные ресурсы, так и приводили к упущенным доходам, обозначилось стремление законодателей извлечь необходимое для покрытия возросших расходов правительства, заставив платить больше Уолл-Стрит.
В 1969 г. начался процесс повышения ставок налога на доход с капитала, достигший своей высшей точки в 1976 г., когда было введено обложение частных холдинговых компаний по ставке в 70%. Учитывая, что весь без исключения доход венчурных капиталистов формировался именно как доход с капитала, нельзя исключить, что это повышение ставок было одной из причин глубокой депрессии 1970-х в венчурном бизнесе.
Как обычно бывает в таких ситуациях, эффект передачи налога дальше по цепочке поступления денег не был принят в расчет. В результате сложилась ситуация, когда налогоплательщики, в большинстве своем крупные корпорации, страховые компании и богатые частные лица, частично переключили свои средства в другие виды операций, а частично уходили от налога, используя многочисленные лазейки в законодательстве. По меткому наблюдению партнера крупной бухгалтерской фирмы большой восьмерки, тот, кто платит налог в 70%, должен срочно сменить не вид инвестиций, а налогового консультанта. Фактически бюджет США недополучал не менее трети доходов (а по некоторым оценкам, до половины), которые теоретически должен был принести этот налог. Абсурдность ситуации со временем стала настолько очевидна, что в 1978 г. был принят Закон о доходах (Revenue Act) с т.н. поправкой Стейгера, который существенно упростил порядок учета дохода с капитала, и сократил ставку налога почти вдвое - с 49 У до 28%.
Это сразу вызвало скачок инвестиционной активности в венчурном сообществе - объем новых инвестиций в венчурные фонды вырос с 50 до 600 млн. долл. за первый год действия закона.
Первый год администрации Рейгана принес дальнейшие облегчения. Уже упоминавшийся закон ERTA снизил максимальную ставку налога на доход с капитала до 20%, уменьшил налоги по ряду связанных с ценными бумагами категорий доходов (процентный и от дивидендов) с 70% до 50%, значительно улучшил режим налогообложения супругов и резко сократил базу налогов на дарение и наследство. Наконец, одна из мер ERTA прямо отвечала непосредственным интересам венчурной промышленности: были сокращены ставки налогообложения опционов, которые служили основным способом материального стимулирования как предпринимателей, так и сотрудников венчурных компаний.
Последовавший за этим венчурный бум оставил как венчурных капиталистов, так и политиков в убеждении, что чем ниже налог, тем лучше для развития венчурных индустрий и выше технологическое превосходство США. Именно в этом ключе было выдержано предисловие к тематическому докладу Конгресса 1984 г., написанное конгрессменом Дэниелом Лунгреном.
Так продолжалось до 1986 г., пока очередная налоговая реформа, призванная, в том числе, сократить количество лазеек для ухода от налогов, не отменила также и преференциальный режим дохода с капитала. До реформы 60% долгосрочных доходов с капитала (критерий долгосрочности колебался в разное время от шести месяцев до года) исключались из налогов, за счет чего и достигалось снижение ставки до 20%.
После исключения лазеек этот вид дохода стал облагаться на общих основаниях, вследствие чего фактическая ставка налога выросла с 20% до 33% - на те самые 6о%.
Эффект перемещений ставки налогообложения неоднозначен. Экономические исследования не смогли обнаружить прямой связи между потоком венчурного капитала и изменениями в налогообложении доходов от него. Но, как представляется, говоря об эффекте налогообложения, венчурные капиталисты вряд ли имели в виду только доступность новых денег. Для нового поколения венчурных капиталистов - стервятников (vulture capitalists) это был, безусловно, фактор первостепеннейшего значения. Весь успех этой ветви венчурного бизнеса, как и успех многих других легендарных спекулянтов ценными бумагами 1980-х - Майкла Милкена, Ивана Боески, Роберта Крависа, Дональда Трампа и других - покоился именно на стабильной доступности и изобилии недорогих денег.
Однако венчурные капиталисты классической школы понимали роль налогообложения иначе. Бен Розен, основатель таких известных фирм, как Lotus Development, Compaq Computers и Silicon Graphics, оглядываясь на 1980-е гг., сформулировал эту точку зрения так: Это была комбинация вещей. Да, старая ставка была репрессивной и почти конфискационной.
Сокращение, в конечном счете, до 20% было большим фактором, который помог растрясти предложение капитала, но также и предложение предпринимателей... Сокращение налога на доход с капитала увеличило готовность предпринимателей открывать новые компании. Оно также облегчило привлечение людей на работу в эти новые компании.
Просто технология движется вперед циклами. В то же время, когда налог был сокращен, две огромных технологии - микропроцессоры и биотехнология - вышли на авансцену, и каждая дала жизнь сотням малых компаний.
Суть в том, что, имей мы ставку налога в 70%, могу заверить вас, что новых индустрий, как мы их знаем, в секторе предпринимательства бы не было.
Замечание Розена являлось указанием на важность людей -их индивидуальных талантов и усилий, которые поставлены наравне с деньгами, - в венчурном процессе. Налогообложение, за счет взаимодействия с особой системой организации венчурных компаний, значительно усилило те стимулы, которые связывали с высокорискованными проектами их исполнителей, резко подняв планку награды за успех.
Побудительным мотивом была не возможность получить деньги (которые не придется тут же отдать правительству), а возможность их заработать. Вероятно, именно возросшая привлекательность отказа от стабильной зарплаты в обмен на шанс собственными руками сделать свое будущее и свое состояние и стали топливом, питавшим венчурный бум 1980-х гг. (или как минимум одним из его компонентов). Примечательно, что впоследствии критики рейганомики особенно резко нападали на сокращение налогообложения опционов, утверждая, что благодаря этому доходы высшего руководства крупных корпораций выросли до заоблачных высот, что чревато и экономическими проблемами, и ущербом интересам акционеров, и социальной напряженностью.
Но совершено никто не обратил внимания на то, что либерализация опционного законодательства дала едва ли не больший толчок росту венчурных компаний, которые в этот период значительно превзошли крупные корпорации и по эффективности, и по вкладу в технический прогресс.
c) SBIIA
Либерализация коснулась и административных элементов венчурного бизнеса. В течение десятилетий подготовка выпуска ценных бумаг компании на рынок оставалась дорогостоящим процессом, который фактически вводил дополнительную дискриминацию молодых компаний по сравнению с крупными корпорациями. Статья 5 Закона 1933 г. недвусмысленно закрепляла, что незаконно для любого лица прямо или косвенно продавать ценную бумагу, если регистрационное заявление не было подано, или доставлять ценную бумагу после продажи, если регистрация не вступила в законную силу106.
Обширные требования по проспекту выпуска и связанному с ним раскрытию информации вынуждали выпускающую компанию нести значительные юридические расходы (в описываемый период от 200 тыс. долл. и выше по первоначальному выпуску).
Небольшие компании, получившие поддержку венчурных капиталистов, были тем самым лишены законных способов расширяться дальше, так как даже продажа ценных бумаг без публичного объявления стороннему (т.е. не участвовавшему в компании ранее) инвестору при полном согласии сторон могла быть опротестована. Это, разумеется, препятствовало организации выхода венчурных компаний на фондовый рынок через IPO до тех пор, пока компании не подрастали до такой степени, что могли безболезненно вынести предварительные расходы в размере нескольких сотен тысяч долларов (а в случае неуспеха IPO еще и примириться с полной потерей затраченных средств).
Еще больше требование обязательной регистрации мешало в двух типичных ситуациях. Во-первых, периодическое увеличение капитала компаний самими венчурными капиталистами было не всегда безопасно оформлять юридически как прямую продажу акций. Во-вторых, компанию, разработавшую проблему или технологию, но не внедрившую ее до той фазы, на которой она начинала приносить регулярный доход, было сложно продать, так как сама компания была не в состоянии оплатить юридическое обслуживание сделки.
В таком положении находились очень многие компании: компьютерные и электронные фирмы, производившие дорогостоящие технологии для последующей лицензионной продажи, биотехнологические и фармацевтические компании, которые не могли продавать свой продукт без одобрения Администрации продуктов и лекарств (FDA - Food Drug Administration), где документы рассматриваются годами, и так далее.
В 1978 г. в Конгрессе начал формироваться пакет законопроектов по дальнейшему развитию законодательства о малом бизнесе. В пакет входили предложения по сокращению федеральных ограничений на рынке ценных бумаг.
Эти предложения вошли и в принятый на основе пакета Закон о поощрении инвестиций в малый бизнес (Small Business Investment Incentive Act - SBIIA), который, в том числе, обязывал SEC внести изменения в правила выпуска ценных бумаг с тем, чтобы существовало ясное и работающее исключение из правил для небольших эмитентов, подлежащее регулированию на уровне штатов, а также обеспеченное федеральным законодательством о мошенничестве и гражданской ответственности107.
Кроме этого, SBIIA напрямую переквалифицировал управляющие компании венчурных фондов из инвестиционных советников в компании по развитию бизнеса. Это изменение вывело венчурных капиталистов из-под юрисдикции Закона об инвестиционных советниках 1940 г. и, соответственно, из-под периодических регистраций в качестве инвестиционных советников в SEC (аналогичное требование распространялось и на всех должностных лиц организации-советника, наделенных правом принимать решения).
d) Regulation D (1978-1982 гг.)
В SEC на основе SBIIA был, в свою очередь, принят новый нормативный документ, получивший название Инструкция D (Regulation D, или сокращенно Reg D). Reg D состоял из 6 правил, с 501 по 506, и вступил в законную силу 15 апреля 1982 г. Reg D кардинально изменил условия распространения ценных бумаг малых компаний. По новому правилу 501 было четко определено понятие аккредитованного инвестора. Ранее это понятие трактовалось SEC просто как достаточно опытный или состоятельный, что создавало простор для споров между организаторами выпуска и SEC, почему тот или иной инвестор не обладал должным опытом или состоянием, чтобы считаться аккредитованным. Правило 501 ввело перечень признаков, по которым аккредитованность определялась однозначно.
В него вошли практически все категории институциональных инвесторов (кредитные учреждения, страховые компании, пенсионные фонды, корпорации, партнерства и бесприбыльные организации с активами более чем в 5 млн. долл., брокерские и инвестиционные компании, SBIC), а также частные инвесторы с имуществом свыше 1 млн. долл. или доходом свыше 200 тыс. долл. за два последних года, и все директора и руководители продаваемой компании.
В том случае, если все ценные бумаги размещаются по закрытой подписке с участием не более чем 35 инвесторов, не подпадающих под категорию аккредитованных, Reg D полностью освободил эмитента от федеральной отчетности. Такое же освобождение распространилось и на публичные выпуски объемом до одного миллиона долларов, причем ограничения по составу инвесторов на них не распространялись.
Таким образом, венчурные компании были избавлены от многих бюрократических препятствий, связанных с ранним доступом к новому капиталу. Следствием этого стали заметное оживление рынка и рост инвестиций в компании, привлекательные не столько возможностью скорого выхода на рынок, сколько прогрессивностью технологии.
е) Закон Бэй-Доула о трансфере технологий 1981 г.
Венчурная экономика глубоко связана с фундаментальными и прикладными научными исследованиями. Первые шаги по использованию научных достижений в практических приложениях делались еще в 1920-е годы, но принято считать, что первой масштабной программой переноса (трансфера) академических достижений в область практических технологий стал Манхэттэнский проект по созданию ядерного оружия 1940-х гг.
В ходе его реализации были отработаны те механизмы, которые в мирное время позволили начать использование полученных в университетах и государственных исследовательских лабораториях научных результатов для разработки конкретных инженерных решений, и коммерциализировать университетские и правительственные патенты.
Принято считать, что термин трансфер технологий ввел в обиход известный ученый Ванневар Буш, изобретатель идеи гипертекста и глава Управления научных исследований и разработок (Office of Scientific Research and Development) в период второй мировой войны. Концепция была изложена в докладе под названием Наука - бесконечный фронтир, разработанном Бушем для президента США в 1945 году. Деятельность Ван-невара Буша, в частности, легла в основу таких организаций, как National Institute of Health, National Science Foundation и Office of Naval Research, которые оказали большое влияние на развитие профильных для венчурной экономики наук в послевоенные годы.
С этого доклада ведется отсчет последовательных усилий по коммерциализации интеллектуальной собственности университетов и государства108.
До начала 1980-х годов процесс трансфера технологий был противоречив, непоследователен и сложен. Основным вопросом, который не был решен в этот период, была проблема принадлежности интеллектуальной собственности, созданной на средства государственных грантов. В различные периоды объем государственного финансирования научных исследований колебался, но, как правило, собственные средства университетов и пожертвования из частных фондов составляли меньше половины от общего исследовательского бюджета университетов.
На момент вступления в 1981 году в силу закона Бэй-Доула об эмансипации интеллектуальной собственности, полностью именуемого Закон о дополнениях к законодательству о патентах и торговых марках (Bayh-Dole Patent and Trademark Law Amendments Act) правительственные гранты составляли 74.1% от общих расходов на НИОКР, корпоративные расходы - 4.4%, а собственные средства университетов и пожертвования обеспечивали 21.5%. В настоящее время доля правительственных ассигнований сократилась до 65%109.

Биотехнологии

Бурное развитие материальной части компьютерного дела и постоянный рост мощности и объемов памяти (Эндрю Гров из Intel сформулировал так называемый закон Грова, согласно которому мощность процессора удваивается каждые 18 месяцев), а также переход от черно-белых к цветным дисплеям (сначала Hercules и CGA, потом EGA, VGA и, в конце десятилетия, SVGA), сделали возможным расширение круга приложений персонального компьютера. Были созданы первые стандарты графических файлов, разработан специальный интерфейс для выведения на печать масштабируемых шрифтов и графики, для чего фирмой Adobe был разработан специальный язык PostScript (он применялся в лазерной печати).
Потребители - организации сформировали основу рынка программ для систем управления базами данных (СУБД), среди производителей которых выделился Oracle. Неудобный для массового пользователя письменный интерфейс DOS был улучшен программной оболочкой Norton Commander фирмы Symantec, которая позволяла выполнять все базовые операции DOS не через печатание команд, а посредством мыши и стрелок клавиатуры.
Во второй половине 1980-х гг. на рынке появились первые настольные издательские системы, среди производителей которых выделялась Ventura Publisher, графические программы для обработки изображений, где лидерство принадлежало компаниям Corel (векторные редакторы) и уже упомянутой Adobe (растровая графика), презентационные пакеты для создания красочных слайдов, графиков и диаграмм (лидер производства - компания Harvard Graphics), компьютерное проектирование и дизайн, пионером которого была компания Computervision. Бурно развивалось использование компьютера и для отдыха, в ходе чего появилась масса игровых программ, а в их производстве выделились несколько ведущих компаний -ID Software, Electronic Arts, Sierra, Virgin Entertainment, New World Computing и Microprose.
Практически все разработчики программного обеспечения возникли при участии венчурного капитала.
В заключение краткого обзора компьютерной индустрии интересно заметить, что нерды - создатели микрокомпьютерной индустрии, в отличие от творцов других венчурных индустрий и даже от более ранних предпринимателей в области компьютеров (как, например, Ольсен и Белл), происходили от совершенно иных корней. У них очень часто не было не только опыта научной работы и исследований по правительственным контрактам, но и формального технического образования - ничего, кроме страстной любви к компьютерам, переходившей в манию, и - часто - места жительства в венчурных центрах типа Калифорнии и Массачусетса.
Их никто не отбирал специально, они рекрутировались из всех слоев общества, за ними не стояла организованная наука - собственно, подавляющее большинство из них были самоучками (впоследствии именно их опыт породил компьютерную науку, а не наоборот). Их усилия и энтузиазм постоянно обгоняли по результатам работы целые корпоративные исследовательские институты, таких как IBM и Bell Labs. В общем, если не принимать во внимание создание чисто материальных предпосылок (изобретения микропроцессора и пр.), индустрия возникла буквально на голом месте. К тому же в большинстве своем нерды были настолько молоды, что в обиход вошло название индустрия вундеркиндов. Все, что они приносили на рынок, создавалось ими самостоятельно, без поддержки массивных вливаний федеральных денег.
Еще интереснее то, что их потребителями становились корпорации, все чаще - непосредственно потребительский рынок, и все реже - федеральное правительство. Один из истоков переориентации венчурного капитализма на потребительский рынок лежит, безусловно, здесь.
Производство персональных компьютеров требовало для себя целый ряд компонентов. Помимо процессоров, системный блок компьютера включал материнскую плату с блоком питания, на которой монтировались другие комплектующие - устройства постоянной и текущей памяти, накопители на гибких дисках, видеоконтроллер, устройства обработки звука, сетевую карту, и многое другое.
Кроме этого, системный блок предполагал подключение к нему, как минимум, клавиатуры и монитора, а впоследствии также и принтера, мыши, модема, сетевого выхода, устройств для дублирования информации и так далее. Разработка компонентов и периферийных устройств стала источником создания новых венчурных индустрий.
Наибольшие объемы пришлись на производство стационарных устройств постоянной памяти, т.н. жестких дисков. Спрос на жесткие диски все большей емкости и скорости доступа постоянно рос, достигнув уже в 1982 г. значения в 1.5 млрд. долл.
Вместе с тем сама индустрия оказалась на мели: приток инвестиций в нее значительно превысил потребности, и появление на рынке более 70 компаний спровоцировало резкое падение цен. Это сделало персональные компьютеры с жесткими дисками доступными по цене, но по мере роста рынка все большее количество компаний оказывалось перед нехваткой средств на продолжение разработок новых моделей с лучшими характеристиками. В настоящее время в индустрии из основанных в 1980-х гг. независимых производителей дисков остались только две компании: Seagate Technology (диски для стационарных PC) и Conner Peripherals (диски для лэптопов).
Обе они смогли удержаться в бизнесе только благодаря тесным связям с крупнейшими производителями компьютеров и высокому качеству продукта (Conner, несмотря на плачевное положение отрасли, даже сумела побить в 1989 г. рекорд своего главного клиента Compaq по скорости вхождения в Fortune 500, но в 1997 г. полностью обанкротилась и выбыла из борьбы).
Производство периферийных устройств, в силу того, что они менее поддавались модификации, потребовало разделения труда: в венчурных компаниях достаточно быстро сосредоточилась технология, в то время как конечное производство ушло к крупным корпорациям, которые периодически поглощали наиболее успешных разработчиков. Самыми распространенными периферийными устройствами стали принтеры, мониторы и разного рода накопители.
Проблема обмена информацией между компьютерами породила сетевую технологию, которая позволяла компьютерам, объединенным кабелями и специальным оборудованием в локальную или внешнюю сеть, передавать друг другу данные. В области локальных сетей в этот период наиболее выделилась фирма 3Com, создавшая протокол локальных сетей Ethernet.
Другим лидером в создании интегрированных сетевых систем и решений была фирма Cisco Systems, со временем вошедшая в пятерку крупнейших фирм в компьютерной индустрии мира.
Наконец, в связи с венчурным бизнесом, хотя и за его пределами, в конце 1970-х гг. двумя исследователями из Пентагона был разработан протокол для сетей с внешним доступом TCP/ IP. На его основе и создали объединившую объекты оборонного ведомства США и университетов сеть Internet, которая вырвалась в 1993-1994 гг. за пределы кампусов и стала глобальной мировой информационной сетью.
Наряду с Интернетом в те же годы были созданы и несколько других общенациональных сетей (Gopher и другие), которые, однако, не выдержали проверки временем.
b) Биотехнологии
1980-е гг. стали временем расцвета новой науки - биотехнологии, в основе которой лежала генная инженерия. В этой области США обладало почти подавляющим превосходством над остальными странами мира.
Превосходство в биологических науках, - со ссылкой на выступление в Конгрессе США писал журнал Nature в 1984 г., - изобилие венчурного капитала и дух предпринимательства совместно дали США ведущее преимущество и коммерческом использовании новых биотехнологических технологий. В отличие от компьютерного дела, которое на 70% концентрировалось на базе MIT и Стэнфорда, биотехнологические открытия были выведены на орбиту венчурного капитала несколькими новыми университетами, и, прежде всего, Гарвардом, где существовала едва ли не сильнейшая в мире школа теоретической генетики и клеточной биохимии, подкрепленная прославленной медицинской школой.
Другой мощный центр сформировался в Южной Калифорнии, при Университете Калифорнии - Сан-Диего (UCSD).
Оба центра, и в особенности южнокалифорнийский, подпитывались государственными средствами, из которых немалая часть расходовалась специально на генетико-медицинские исследования. Такой выбор специализации был предопределен все той же холодной войной и ее потребностями в развитой медицине, в частности, травматической, хирургии и бактериологии, а также модной в 1960-1970-х гг. идеей генетической войны и защиты от нее (оружие, способное поражать противника избирательно по этническому принципу, смертоносное для солдат противника и безвредное для своих солдат).
Это во многом предопределило изначальный фокус биотехнологии на фармакологии.
В основе биотехнологии лежали университетские лабораторные исследования 1950-1960-х гг. Начало было положено эпохальным открытием Крика-Ватсона, когда эти два британских исследователя из Кембриджа описали структуру молекулы ДНК (получив в последующем за него Нобелевскую премию). Благодаря этому, ученые получили принципиальную возможность манипулировать развитием живых клеток, но для этого был нужен соответствующий инструментарий.
В случае его разработки появлялась возможность создавать новые клетки с заранее заданными свойствами, что открывало путь к изготовлению новых лекарств, продуктов питания и множеству иных возможностей, вплоть для разработки специальных энзимов для придания джинсам модного в 1980-е исходно потертого вида (stonewash).
В 1960-е гг. такой инструментарий был в принципе разработан. Два метода манипуляции структурой наследственности -рекомбинация ДНК и моноклонные антитела - были разработаны в Гарварде, Стэнфорде, MIT, Беркли и Университете Калифорнии - Сан-Франциско (UCSF). Дальнейшая разработка технологий велась в основном уже венчурными компаниями.
Подсчитано, что с 1971 по 1987 г. в США было открыто более 350 биотехнологических фирм, а общие первоначальные инвестиции превысили 1 млрд. долл..

Ведущие биотехнологические компании, 1989 г.

Название компании Продажи Прибыль Затраты на RD Genentech 4.5 44.0 156.9 Amgen 152.2 19.1 62.5 Life Technologies 134.2 13.2 11.3 Genencor International 70.0 - 25.0 Genetics Institute 43.6 -28.7 - Biogen 4.9 3.2 - Chiron 35.2 -21.6 46.1 Centocor 27.6 0.1 45.4 CETUS 25.2 -49.9 49.4 Genzyme 23.8 13.0 15.0 Всего 953.5 -33.6 411.6

Источник: Forbes, October 29, 1990. Все данные в млн. долл.

В отличие от компьютерной промышленности, где темпы развития были стремительными, биотехнология была для венчурного капитала испытанием на терпеливость. Разработка заданных свойств требовала, во-первых, значительно больших вложений. Искусственный инсулин или ингибитор ракового процесса невозможно было разработать в гараже или на старой сукновальне, - такая работа требовала лаборатории, полностью оснащенной оборудованием стоимостью в миллионы долларов. Далее, получение положительного результата требовало иногда многолетних кропотливых исследований, а потом клинических тестов. Наконец, продукт должен был быть утвержден к применению Администрацией пищевых продуктов и лекарств (Food Drug Administration, или FDA), что тоже могло занять годы. Общие затраты времени в среднем составляли 8-10 лет, а общие затраты от идеи до внедрения оценивались от 75 до 100 млн. долл., а иногда и в значительно большие суммы.
Роль венчурного капитала и венчурной культуры вообще в биотехнологии так же принципиальна, как и в компьютерной промышленности. Флагман новой индустрии, Genentech, демонстрирует эту связь более чем явно. Основатель Genentech, Роберт Свансон, был не ученым, а партнером венчурной инвестиционной фирмы Kleiner Perkins. В конце 1975 г. Свансон, видя растущий интерес инвесторов к биотехнологии, счел возможным создать компанию, которая очарует инвесторов модным высококачественным продуктом. Он изучил научную литературу, вычислил наиболее влиятельных ученых-биотехноло-гов и связался с ними, чтобы пригласить их в партнеры. Единственным специалистом, который воспринял всерьез его идею создать микроорганизм, который вырабатывал бы искусственный гормон, был соавтор нескольких важных биотехнологических патентов профессор Герберт Бойер из UCSF. Бойер же дал новой компании имя Genentech - от слов GENetic ENgineering TECHnology - технология генной инженерии.
Ученый и финансист совместно справились с задачей в кратчайшие сроки: около двух лет спустя, Genentech объявил о создании искусственного гормона человеческого мозга соматозина.
Такая скорость, безусловно, объясняется тем, что Свансон знал, где искать научные таланты, и какой именно проект нужен. Еще через два года, когда в активе компании уже значились успешные разработки, а в пассиве - по-прежнему бесконечные расходы на дальнейшие исследования, компания сделала IPO, которое оценило ее примерно в 300 млн. долл. К этому моменту Genentech уже поставлял на продажу синтетический гормон и готовил новую разработку, противотромбовое лекарство t-PA, используемое для предотвращения сердечных приступов. В 1980-е гг. Genentech развивался, зарабатывая деньги на существующих лекарствах и вкладывая их в дальнейшие исследования, развивая линию новых лекарств. Genentech тесно сотрудничал с гигантскими международными фармацевтическими корпорациями (Hoffman-La Roche, Bristol-Myers Squibb, Merck and Co., Glaxo Wellcome, Pfizer, Ciba-Geigy, Sandoz, SmithKline Beecham, Schering-Plough и другие) и даже создал с корпорацией Corning совместное предприятие Genencor, просуществовавшее до 1991 г. (где, в частности, и были разработаны вышеупомянутые энзимы для обработки джинсовой ткани).
До 1986 г. часть средств для исследований в биотехнологии поставлялись исследовательскими партнерствами, пользовавшимися льготным налоговым режимом. Когда налоговая реформа Рейгана уничтожила этот способ ухода от налогов, Genentech переключился на дальнейшее сотрудничество с крупными производителями лекарств, а также выпустил конвертируемый евробонд (что для компании с неустойчивым потоком наличности было достаточно рискованным шагом). В целом можно сказать, что сочетание научного таланта Бойера с финансовым талантом Свансона дало поразительный результат, который так и не удалось повторить в течение 1980-х гг.
Основным приложением биотехнологии (по меньшей мере, 70% всех исследовательских усилий) была, как и в случае с Genentech, медицина. Идея о возможности создания панацеи от болезней века обеспечивала стабильный приток инвестиционных ресурсов. Спрос на новые медикаменты, в особенности, нацеленные на лечение самых распространенных недугов - сердечных заболеваний, ожирения, язвы желудка, депрессии и стрессов, оценивался как очень высокий и стабильный.
Интересно, что одна из самых удачливых компаний - Weight Watchers - не выдержала конкуренции с биотехнологией в деле привлечения венчурного капитала. Ее создательница, предлагавшая устраивать конференции больных ожирением с последующей продажей им природных пищевых добавок на выходе, была отвергнута несколько раз и, в конце концов, осуществила проект на собственные средства, создав за несколько лет общенациональную корпорацию с миллиардными продажами. Вероятно, зачарованные прогрессом науки и человеческого разума венчурные капиталисты просто не смогли оценить гениальность простой маркетинговой идеи вкупе с растущим интересом к природным лекарствам в стиле нового века, в противовес химии традиционной медицины, - и, разумеется, не предусмотрели, что число американцев с ожирением уже через 10 лет превысит 25% населения, а с избыточным весом - 5о%.
Биотехнология также разрабатывала ряд проектов немедицинского характера, многие из которых были связаны с пищевой промышленностью. Это были, например, биологические средства защиты растений избирательного действия (гербициды, пестициды), селекционная работа (например, был выведен сорт помидоров, не лопавшихся при транспортировке), пищевые добавки, биоактивные вещества разнообразного назначения и т.д.
В целом, биотехнология не достигла той же степени проникновения в повседневную жизнь и превращения в базовую отрасль экономики, как компьютеры. Отчасти это связано с гораздо более длительным и дорогостоящим исследовательским циклом и более ограниченной областью применения биотехнологии, а также с более жестким регулятивным климатом. Биотехнология 1980-х гг. превосходила компьютерную промышленность по размаху затрат на исследования, но сильно уступала ей в объеме продаж. К тому же, к концу десятилетия биотехнологическая индустрия стала постепенно терять популярность среди инвесторов. Произошло это, главным образом, потому, что, после выделения в ней нескольких лидеров, возлагавшиеся на нее в этот период высокие ожидания не оправдались. Однако, общие принципы венчурного капитализма, от критической роли инновации до решающего значения человеческого фактора, на протяжении 1980-х гг. действовали в биотехнологии точно так же, как и в компьютерной индустрии.
c) Медицинские технологии
Из других направлений приложения венчурного капитала, обозначенных в начале главы, следует назвать медицинские технологии и материаловедение. Медицинские технологии -разработка приборов, инструментов, систем и пр. для нужд медицины - во многом также связаны с военными заказами, а, опосредованно, и с биотехнологиями (как мы видели, биотехнологии в основном развивались в направлении создания новых лекарств), но главной причиной их развития были ожидания того, что послевоенное поколение бэби-бумеров (людей 1946-1950 гг. рождения) будет стареть, постоянно повышая спрос на медицинские услуги.
Дерегулирование здравоохранения администрацией Рейгана также сыграло свою роль, подтолкнув разработчиков медицинских технологий к немедленному использованию новых возможностей. В частности, бесконтрольное вздувание цен частной медициной, с одной стороны, указывало на рост прибыльности рынка, а, с другой стороны, наиболее дальновидные капиталисты понимали, что со временем этот ценовой рост будет остановлен очередным реформистским рывком (как это и произошло в начале 1990-х гг. с введением страховой системы управляемого здравоохранения (managed health care) и безуспешными попытками администрации Клинтона создать всеобъемлющую и недорогостоящую систему медицинского страхования). В этом случае в выигрыше остаются заранее разработанные продукты, выделяющиеся качеством и себестоимостью, следовательно, именно интенсивная венчурная работа могла привести к значительному конкурентному преимуществу.
Кроме того, быстрое развитие компьютерных технологий и связи способствовало возникновению перекрестного сектора индустрии,занимавшегося созданием компьютеризированных систем оповещения, анализа, диагноза, оперативных вмешательств. Эти технологии также развивались в основном при крупных клинических центрах в Гарварде и Сан-Диего. Наконец, медицинские технологии вышли на потребительский рынок - так, например, фирма LifeLine Systems создала первую систему индивидуального пользования пациент-госпиталь для сердечников.
d) Материаловедение
Материаловедение, то есть создание материалов с заданными свойствами, заняло в венчурном капитализме, скорее всего, ту нишу, из которой были полностью вытеснены популярные в 1930-50-х гг. химическая и нефтехимическая промышленность. Основными направлениями исследований были синтетические материалы, керамика и металлокерамика, красители, катализаторы, и некоторые другие специализированные приложения, как, например, высокотемпературная сверхпроводимость и волоконная оптика. Здесь конечным продуктом были, как правило, лицензии на производство материала, а конечными потребителями продукта - крупные производящие концерны, которые использовали материалы, разработанные венчурными исследователями, в промышленном производстве. Так, керамика широко применялась в машиностроении и электротехнике (разрабатывались даже планы создания целиком керамического автомобильного двигателя), химия катализа находила свое применение в энергосберегающих и экологически дружественных установках, а волоконно-оптические кабели уже в 1980-е гг. вытеснили медные в телефонной связи. Венчурными компаниями были разработаны, например, сотовые прокладки для подошв спортивной обуви Nike - эта серия обуви сейчас известна на рынке как Nike Air.
e) Связь и средства массовой информации
Следующей по популярности венчурной индустрией была связь, к которой примыкала индустрия развлечений и средств массовой информации. Для венчурного капитализма эта область была не нова: можно вспомнить как изобретения Белла и Эдисона, так и непосредственно вложения Дж.Уитни в журналистику и кинематографию. В 1980-х гг. основные разработки шли в области мобильной связи, где выделилась поддержанная бостонским венчурным капиталом компания Cellular One, разрабатывавшая мобильную связь на основе сотовой технологии. Быстрый рост числа абонентов Cellular One, свидетельствовавший о несомненном успехе, позволил ей выделиться на общем фоне и начать проникать на общенациональный уровень, хотя даже к 1990 г. сотовая связь оставалась в основном элитарной -ее проникновение на рынок достигало едва ли 3-5%. В области средств массовой информации и развлечений активность была гораздо ниже, но некоторые успехи были заметны и здесь - так, например, при участии венчурных капиталистов были созданы несколько радиостанций новостей и музыки, основана компания кабельного телевидения Continental Cablevision, осуществлен анимационный проект ‘Beavis and Butthead’ для MTV, впоследствии ставший культовым мультфильмом 1990-х гг. Что интересно, в обеих этих областях наибольший рост пришелся на период спада в венчурном капитализме.
И наконец, около 20% венчурного капитала направлялось в разнообразные индустрии из числа менее технологичных. Среди них преобладали специализированная торговля, услуги, но были и совсем традиционные отрасли типа пивоварения или авиации.

5. Эволюция рынка венчурных продуктов

Особо важно отметить начавшиеся в середине 1970 - начале 1980-х гг. сдвиги в структуре рынка товаров венчурных компаний - и, соответственно, в мотивации венчурных предпринимателей. В 1950-1960-х гг. венчурному капитализму был свойственен симбиоз с военными программами.
Это выражалось в основном в том, что венчурные предприниматели часто осуществляли базовые исследования в рамках государственных оборонных изысканий, чем экономили частному капиталу немалые средства. Приобретателями многих венчурных продуктов, и, в особенности, высокотехнологических, тоже было федеральное правительство. Такое положение дел стало нарушаться в 1970-х гг., с началом разрядки.
Хотя этот процесс был непродолжителен, он заставил многих руководителей венчурных индустрий задуматься, насколько емок и продолжителен этот рынок. Оборонные (и в целом государственные) заказы начали обходить венчурные отрасли стороной, в то время как венчурные индустрии избавились от зависимости от оборонного заказа.
Еще одним традиционным рынком венчурных индустрий были крупные корпорации. Здесь обе стороны с пользой для себя использовали свои индивидуальные преимущества. Корпорации были, с технологической стороны, материальным отражением экономичного массового производства, в то время как венчурные компании обладали мобильностью.
Поэтому венчурные предприниматели очень часто шли по пути систематического создания не готового продукта, а опытных образцов, с последующей продажей лицензий на них крупным конкурентам, которые и ставили их на поток. Этому способствовало высокоразвитое патентное право США, которое эффективнее, чем где бы то ни было, защищало права собственника идеи.
Это практиковалось и практикуется далеко не всяким разработчиком - скажем, Intel как разрабатывает, так и выпускает свои чипы. Однако продажа технологий (или даже проблем с целью их дальнейшего решения), часто вместе с компаниями-разра-ботчиками, была также повседневной практикой.
Здесь, в этой зоне венчурного рынка, в 1980-х гг. наблюдалось некоторое сокращение за счет того, что венчурные компании настолько выросли в количестве и экономической силе, что образовали свою - пока локальную - венчурную экономику.

Деловая и личная жизнь

Семейное положение венчурного предпринимателя, по-видимому, существенно отличается от положения обычного малого бизнесмена. Опросы журнала Inc. показывают, что предприниматель почти всегда женат. Вместе с тем анализ венчурных предпринимателей (которые составляют примерно 4% от общего количества предпринимателей) демонстрирует прямо противоположное - а именно, 6о% долю разведенных. Объясняется это своего рода обратным отбором, который начинает действовать после получения венчурного финансирования.
На первой фазе развития бизнеса предприниматель нуждается в любой поддержке, причем финансовая поддержка семьи часто оказывается критической частью капитала. Эта фаза может продолжаться достаточно долго - в среднем, от основания компании до первого раунда венчурного финансирования проходит 5 - 6 лет.
С появлением финансовой независимости от личных денег, дело одного супруга (как правило, это муж) перестает быть интересным для другого (жены). Психологическим шоком оказывается и то, что жена, привыкшая в течение этого времени быть доверенным лицом мужа (31% предпринимателей назвали своих жен своими главными источниками моральной поддержки), теряет эту роль, но не получает взамен возможности проводить больше времени с мужем, так как венчурная компания по-прежнему требует полной самоотдачи основателя. Семейный союз, который в течение нескольких лет цементировался общими трудностями, не выдерживает снятия напряжения и часто, не сумев перестроиться, распадается.
Повторные браки, учитывая напряженный ритм жизни основателя венчурной компании, следуют далеко не сразу. За очень многие компании, таким образом, было заплачено одиночеством их основателей. Надо заметить, что венчурный бизнес требует от предпринимателя еще и немалой физической выносливости. В общей сложности, предприниматель, по той же статистике Inc. отдыхает в течение года в среднем 16 дней, что на треть меньше стандартного отпуска в США (24 дня).
Кроме того, статистика не учитывает фактической продолжительности рабочей недели, достигающей порой 80-100 часов.
Очень интересно отметить, что, хотя в фольклоре венчурной индустрии (газетные статьи, популярные книги, устные анекдоты и пр.) в основном прославляются индивидуальные достижения отдельных личностей, а каждая компания ассоциируется с одним или несколькими основателями-инженерами, в реальности успешные венчурные предприниматели редко ходят в одиночку. Ситуации, когда компания поднимается на ноги исключительно силами знатоков технологии, редки. Еще в 1980-е гг. упомянутое нами исследование выявило интересную закономерность: молодого венчурного предпринимателя, как правило, сопровождает партнер-менеджер.
Менеджер старше технократа в среднем на 16 лет и, по описанию, является типичным карьерным профессиональным руководителем. Функция, которую менеджер выполняет в этом союзе, можно с уверенностью назвать балансирующей.
Менеджер, в отличие от технократа, может быть минимально осведомлен в технологических особенностях производимого компанией продукта, но умеет управлять компанией, коллективом и держать под контролем финансовые вопросы. Его роль в венчурной компании состоит в обеспечении необходимой доли реализма и внимания к рутине, которая, с одной стороны не дает компании потерять стабильность, а с другой, снимает этот груз с плеч самого предпринимателя.
Одна из функций венчурного капиталиста, в частности, состоит в том, что он находит такого партнера для венчурного предпринимателя, если изначально предприниматель все же был одиночкой (или в группе не было ни одного профессионального менеджера). Приглашенный со стороны топ-менеджер (чаще всего, президент или вице-президент по финансам), как правило, мало чем отличается от партнера, найденного самим предпринимателем - он так же становится крупным акционером фирмы (до іо и более процентов) и так же концентрируется на повседневных задачах, оставляя предпринимателю стратегические заботы. В 1990-х гг. эта кадровая задача стала рутинной, и предпринимателям все реже приходилось сдерживать свои амбиции из-за отсутствия более опытного партнера.
Создалась целая профессиональная прослойка венчурных топ-менеджеров, которые работают старшими партнерами молодых предпринимателей. Часть этих старших партнеров - сами в прошлом предприниматели, набравшиеся опыта по ходу дела, другая - профессиональные менеджеры, уходящие из крупных компаний.
Отказ от карьеры в крупной корпорации в пользу работы на молодую и развивающуюся фирму стал хотя и не массовым, но уже достаточно типичным явлением. Многие венчурные компании, в частности, уже делают попытки иметь наготове нескольких таких профессиональных старших партнеров в качестве консультантов, чтобы иметь возможность определить их в свои портфельные компании при первой необходимости.

3. Место в венчурном сообществе

Наконец, и это очень важно для понимания венчурного капитализма, предпринимательство является ремеслом в той же мере, в какой оно является чертой личности или образом жизни. Это наиболее ярко демонстрируют предприниматели, которые создавали за свою карьеру две и более компании. Здесь мы наблюдаем людей, которые видят свою профессиональную ценность именно в создании новых организаций. Когда созданная ими фирма прочно встает на ноги, и в работе начинает преобладать рутина, предприниматель имеет на выбор два варианта: превращаться в руководителя более традиционного типа или повторить весь процесс сначала, и очень часто выбор, особенно если предприниматель по-прежнему полон идей, делается впользу последнего.
В таких ситуациях, кстати, проявляется незаменимость уже упомянутого партнера-менеджера, так как именно он обеспечивает преемственность руководства. Большинство предпринимателей, объясняя свой уход из своих компаний, ссылаются на привычку к инновации и своеобразному азарту борьбы за новое и за выживание.
Даже относительно спокойное существование им оказывается просто неинтересно.
Рассматривая венчурный капитализм, необходимо отметить, что эти психологические тонкости включены в его систему опоры на ведущую роль человеческого фактора в бизнесе -использование стимулирования творческих способностей как источника прибыльных инноваций составляет один из его краеугольных камней. Система венчурного капитализма, в сущности, нацелена на создание тепличных условий для позитивных эмоций и творческих порывов. Более того, психологические стимулы, свойственные предпринимателю, благодаря системе опционов в известной мере транслируются и на сотрудников венчурных компаний.
В результате существует многотысячное сообщество людей, работающих не потому, что за работу хорошо платят, а потому, что им это интересно, и среда, где такое отношение к работе разделяется и поощряется. Образно говоря, одним из постоянных компонентов горючего, которое позволяет венчурному капитализму динамично и уверенно развиваться, является адреналин.
Начинающий предприниматель может мечтать о золотых горах, но предприниматель со стажем, как правило, вновь и вновь стремится не почивать на лаврах, а повторить то золотое время, когда он играл в русскую рулетку с миром бизнеса в надежде поймать звезду с неба.

4. Положение в обществе

В заключение обзора личных особенностей венчурного предпринимателя следует отметить, что само по себе это занятие, как ни странно, не относится в Америке к числу престижных. Интерес к компьютерным и другим инженерным дисциплинам падает год от года; психологи сообщают, что в массовом сознании слова венчурный капиталист по-прежнему ассоциируются с комиксообразным портретом нерда - две пары очков, неопрятная одежда, витание в облаках и т.д. Разумеется, не исключено, что эти причитания зарезервированы специально для публичных выступлений или просто разделяются не всеми: опрошенные автором высокопоставленные члены венчурного сообщества не отмечали каких-либо признаков неприязни к ним, а один из респондентов, венчурный капиталист Томас Клафлин, рассказал автору, что его компания в ходе встречи со школьниками младших классов убедилась прямо в обратном. Возможно, причиной является то, что широкую публику отталкивает кажущийся эзотеризм и непонятность высоких технологий.
Это отчасти подтверждается и тем, что открытыми источниками для написания данного труда послужили в основном публикации в профессиональной либо деловой прессе. Популярные издания тематику венчурного капитализма игнорировали до разгара бума, а когда игнорировать ее стало невозможно - сначала писали в основном о сделанных за месяц состояниях и экстравагантном образе жизни новых миллиардеров, а после спада - о скандалах и мошенничествах. Жареные сюжеты преобладали над информационными многократно.
Как бы то ни было, роль, которую венчурный капитализм играет в жизни США, не находит себе достаточного отражения в массовом сознании.
II. Марш энтузиастов: Ранний венчурный капитализм 1945 - 1978 гг.

# і. У истоков: генерал Дорио и его ученики. Формирование основ венчурного капитализма в 1930-1960-е гг.

1. Новый курс Рузвельта и реформа фондового рынка

С 1921 г. фондовый рынок США переживал период небывалого подъема, получившего впоследствии название The Roaring Twenties - ревущие двадцатые. Послевоенный инвестиционный бум и всеобщее чувство уверенности в завтрашнем дне подталкивали компании активно расширять производство.
Объемы выпуска новых акций многократно возросли, внимательность же инвесторов к качеству предлагаемого товара ослабла (в расчете на то, что все однажды купленное можно будет продать за более высокую цену), что привело к росту числа махинаций и мошенничеств, многие из которых оставались нераскрытыми до самого биржевого краха. Доступность кредита для игры на бирже (брокеры предоставляли клиентам маржу, достигавшую десятикратного размера стоимости заложенных под нее ценных бумаг) привлекала на рынок множество мелких инвесторов и стимулировала дальнейшее устойчивое повышение котировок акций.
То, что этот рост сопровождался всего лишь умеренным ростом производства, мало кого беспокоило. Среди брокеров самой популярной стала теория большего дурака, по которой считалось, что ценная бумага может быть сколь угодно дорогой, но всегда найдется еще больший дурак - инвестор, который купит ее по этой цене.
Эйфория бычьего рынка и связанная с ней беспечность массы инвесторов оборвалась в одночасье.
Спровоцированный целым рядом причин биржевой крах 24 октября 1929 г. обратил начавшееся еще летом 1929 г. замедление темпов роста экономики в Великую депрессию. За четыре года, прошедших до прихода к власти Франклина Д. Рузвельта, фондовый рынок обесценился втрое.
Его падение привело к доминообразному развалу банковской системы США, так как значительную часть активов банков составляли акции.
Тщетность попыток администрации Эдгара Гувера сохранить механизм саморегулирования фондового рынка позволила демократу Рузвельту в ходе избирательной кампании 1932 г. выдвинуть требования его регулирования государством. Выборы совпали с окончанием работы комиссии подкомитета Сената по банковским и валютным реформам, которая в ходе 17-месячного расследования обнаружила на фондовом рынке массу вопиющих злоупотреблений, мошенничеств и обмана акционеров, причем в них были замешаны чрезвычайно высокопоставленные лица, включая президента Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), руководителей крупнейших брокерских фирм и ведущих банкиров.
Возмущение было настолько велико, что Рузвельт смог провести обещанную реформу через объединившийся в своем негодовании Конгресс в рекордно короткие сроки. Новый законопроект, смоделированный по образцу британского Закона о национальных ценных бумагах (National Securities Act), был внесен в Конгресс 10 апреля 1933 г., а уже 23 мая президент подписал Закон о ценных бумагах (Securities Act).
Он и явился началом целой цепи актов нового курса, которые, опираясь на конституционное право федерального правительства регулировать междуштатную торговлю, подвели под него общенациональный рынок ценных бумаг и резко усилили вмешательство государства в его дела, установив очень жесткие правила для доверительных управляющих денежными средствами.
Закон о ценных бумагах 1933 г. впервые ввел понятие disclosure - порядка раскрытия информации о выпусках ценных бумаг, дополненную обязательной регистрацией проспектов всех выпусков - документов, содержащих исчерпывающую информацию о ценных бумагах, эмитенте и порядке их выпуска, а также любую другую информацию, которая влияет на их стоимость. Теперь, как заявил сам Рузвельт, ...у нас есть обязанность настаивать, что любой выпуск новых ценных бумаг для продажи в рамках междуштатной торговли должен сопровождаться полной гласностью и информацией, и ни один принципиально важный элемент этого выпуска не должен быть скрыт от покупателей.
В закон был введен принудительный принцип caveat emptor, - бремя обеспечения полноты раскрытой информации возлагалось на продавца ценных бумаг.
В 1934 г. закон о фондовых биржах (Securities Exchange Act), второй из этой серии, создал новое квазиправительственное агентство - Комиссию по ценным бумагам и фондовым биржам (Securities and Exchanges Commission, - SEC), получившее права контроля за его исполнением. В ее обязанности не входило давать оценку инвестиционным достоинствам и привлекательности выпуска ценных бумаг - это было задачей самих инвесторов, - но она получила право требовать, чтобы такая информация была полной.
Права и полномочия SEC детализировались и уточнялись в ее собственных нормативных документах - правилах. Даже непреднамеренная ошибка эмитента в проспекте по закону могла стать основанием для отказа в регистрации и, соответственно, отмены выпуска, а отказ в предоставлении такой информации как SEC, так и инвесторам, - уголовным преступлением. Комиссия даже получила права расследования и вызова для допроса сотрудников бирж и брокерских фирм и приостановки деятельности компаний-нарушителей.
Кроме того, SEC вменили в обязанность регистрацию всех брокерских фирм, а также индивидуальных брокеров и дилеров с целью обеспечения соблюдения ими правил SEC через саморегулирование.
Закон 1934 г. также установил ответственность руководства акционерных обществ, включив их в круг лиц, подотчетных SEC, и ввел понятие корпоративного инсайдера, обязав любого руководящего сотрудника компании, члена совета директоров или акционера, владеющего более чем 10% акций, отчитываться во всех совершенных с ними операциях. Формы отчетности, установленные этим законом, существуют и по сей день.
Они таковы: форма 10-K, или ежегодный отчет, одобренный аудитором, 10-Q, или неаудированный ежеквартальный отчет, и 8-K - форма для сообщения иных важных событий в компании, ее контроле или руководстве, которые необходимы для оценки цены акций компании.
Кроме того, финансовая система подверглась регулированию и по другим направлениям. Созданная в 1933 г. Федеральная корпорация страхования депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation) установила для банков-членов жесткие нормативы риска по каждому классу вложений депозитов, обязательные к неукоснительному соблюдению. Закон Гласса-Стигала (Glass-Steagall Act) 1933 г. разорвал связку коммерческие банки - брокерские фирмы, запретив первым владеть вторыми, приобретать акции, участвовать в размещении эмиссий ценных бумаг или иначе инвестировать в фондовый рынок.
Закон о публичных холдинговых компаниях (Public Utility Holding Company Act) 1935 г. ввел обязательную регистрацию всех холдинговых компаний, чьи акции обращались на фондовом рынке.
Более того, в конце 1930-х гг. последовала еще серия статутов, составивших костяк законодательства о ценных бумагах. Такими были Закон о правде об облигациях (Truth Indenture Act) 1939 г., которым был установлен порядок раскрытия информации о выпуске любых облигаций, и Закон об инвестиционных советниках (Investment Advisors Act) 1940 г., который установил порядок лицензирования и отчетности деятельности инвестиционных консультантов (под это определение подпадали как индивидуалы, так и фирмы) и запретил консультантам умалчивать о собственных интересах в рекомендуемых ими ценных бумагах.
Но особенно важен был Закон об инвестиционных компаниях (Investment Company Act), под который подпали все институциональные инвесторы - пенсионные фонды, страховые фирмы, взаимные фонды. Он устанавливал детальную отчетность инвестиционных компаний перед акционерами и, что особенно важно, ввел так называемое правило благоразумного человека (prudent man rule) - порядок, при котором им с целью уменьшения их риска запрещалось вкладывать деньги в малоликвидные и новые ценные бумаги.
Были созданы перечни дозволенных бумаг (eligible securities), которые содержали по большей части государственные, муниципальные и крупнейшие корпоративные ценные бумаги.
Эти законы уничтожили тот нерегулируемый рай, к которому привык Уолл-Стрит. Попытки коллективных протестов не прекращались до конца 1930-х гг., но после того, как один из застрельщиков сопротивления, крупнейший брокер и экспрезидент биржи Дик Уитни был пойман в 1937 г. на растрате средств своих клиентов и биржевого фонда с целью покрыть результаты собственной инвестиционной беспечности, организованная оппозиция финансистов рассыпалась, а администрация Рузвельта так и не уступила ни пяди.
Новые законы на многие годы существенно связали руки крупным инвесторам. Высокорискованные проекты оказались за пределами их возможностей . Более того, фондовый рынок, попавший после вольницы 1920-х в жесткие ежовые рукавицы SEC, которые в течение всех 1930-х гг. воспринимались им крайне болезненно, и еще не забывший уроков Великой депрессии, стал воспринимать саму идею повышенного риска с отвращением. Банки же, наученные горьким опытом (а также связанные новыми нормативами) вообще перестали рассматривать начинающих бизнесменов как потенциальных заемщиков.
Хотя в цели нового курса не входило подавление малого бизнеса, практически все внешние источники средств для новых предпринимателей, вне зависимости от объективных достоинств их проектов, стали недоступны. Поэтому вплоть до конца 1970-х гг. основной приток капитала в венчурные проекты обеспечивали состоятельные индивидуальные инвесторы, на которых ограничения по выбору ценных бумаг для инвестиций не распространялись.
Именно индивидуальная инициатива -а не усилия государства - и позволила сформироваться системе, которая обеспечивала минимальный, но все же стабильный приток капитала в высокорискованные проекты.

2. Окончание второй мировой войны и начало холодной войны

Вторая мировая война приостановила развитие гражданской промышленности в США, и нормальный инвестиционный процесс стал возобновляться только с ее окончанием. Завершение боевых действий ознаменовало собой резкое уменьшение потока правительственных заказов, которые стимулировали экономику в течение всех военных лет. Однако исследования на военные нужды, которыми в порядке мобилизации загрузили все ведущие американские университеты, не прекратились. Главную роль в этом вполне логично следует отвести глобальному противостоянию двух сверхдержав - СССР и США, выразившемуся, в частности, в гонке вооружений. Благодаря ей американская наука получила миллиарды долларов, которые были пущены федеральным правительством на НИОКР.
Для понимания успеха венчурного капитализма едва ли не более важно то, что правительство же в лице его оборонного ведомства также стало его крупнейшим заказчиком. Вплоть до 1970-х гг. военные составляли подавляющую часть конечных покупателей продукции венчурных компаний, которой могли быть и электроника, и системы связи и навигации, и новые материалы, и новые лекарства.
То, что не было принято Пентагоном, со временем рассекречивалось (так, в 1946-1948 гг. были рассекречены многие военные разработки, например, ламповые ЭВМ) и часто шло в гражданское производство.
Одновременно формировались и социальные предпосылки венчурного бизнеса. В первые послевоенные годы закон о ветеранах предоставил льготы военнослужащим по поступлению в высшие учебные заведения, создав первую в истории США стипендиальную систему. Это нововведение положило начало реальной и массовой демократизации высшей школы. Университеты смогли резко расширить набор способных студентов извсех слоев общества без оглядки на стоимость образования (до этого имущественный ценз в виде высокой платы за обучение отсевал очень многих).
В результате к середине 1950-х гг. значительно возросло число молодых и способных аспирантов-выпускников, которые сыграли очень важную роль в строительстве послевоенной экономики, и, в особенности, - венчурной индустрии.

3. Общество потребления и начало создания рынка технологий для массового применения и потребления

Первый послевоенный кризис в конце 1940-х гг. был неглубоким и быстро сменился промышленным подъемом, на фоне которого начало формироваться общество потребления (consumer society). Оно, в сущности, было ни чем иным как развитием внутреннего потребительского рынка за счет расширения номенклатуры и качества товаров. С экономической точки зрения, рост индивидуального потребления, который был заметен тогда каждому, был живым подтверждением теории Дж.М. Кейнса о экономике спроса.
Общество потребления поддерживалось т.н. экономикой масштаба, то есть снижением стоимости производства товаров в массовом количестве. Развитие технологий массового производства вкупе с научно-техническим прогрессом позволило крупным корпорациям значительно снизить цены на товары широкого потребления и даже сделать доступными былые предметы роскоши (собственно, этот процесс, начавшись в 1940-е гг., не остановился и до сих пор). В 1950-е гг. в быт впервые вошли сложные электробытовые приборы, отпочковавшиеся от промышленных технологий - наиболее яркими примерами можно назвать холодильник и телевизор.
Но роль общества потребления была гораздо глубже. Укрепившись, оно создало устойчивый рынок с высокими оборотами, на котором прочно устоялся интерес потребителей к новым товарам, способным облегчить быт. Так как очень многое из предложенного потребителям в 1950 гг. восходило к тому, что 30 лет назад было высокой технологией, и производство новых товаров сохраняло свою наукоемкость, этот рынок был потенциально интересен для венчурных компаний.
Экономика общества потребления не оказала на них прямого воздействия в 1950-1960-е гг., но ее достижения (в виде развитого внутреннего рынка и усложнения бытовых приборов) в 1980-е гг. позволили венчурным компаниям покончить с зависимостью от военных заказов и приступить к созданию нового рынка, работая на конечного индивидуального потребителя.

4. Формирование связей венчурного капитализма и университетской науки

a) Скачок в финансировании прикладных и фундаментальных исследований после спутникового шока
Существенный толчок наукоемкие технологии получили в конце 1950-х гг. Запуск в СССР первого искусственного спутника Земли в 1957 г. глубоко потряс Америку. После дела супругов Розенберг, которое было связано с хищением американских атомных секретов, в США прочно утвердилось мнение, что их современные технологии невозможно воспроизвести, а можно в лучшем случае украсть и скопировать. Привыкнув считать за аксиому, что американская наука, как фундаментальная, так и прикладная, далеко превосходит советскую (и любую другую), и истэблишмент, и массы простых граждан восприняли прорыв СССР в космос как щелчок по носу. Это явление было названо спутниковым шоком.
Самолюбие Америки требовало, во-первых, беспристрастной самооценки, а, во-вторых, немедленных мер по восстановлению американского превосходства.
Последующие исследования подтвердили, что отставание США от СССР действительно существует, если не фактически, то потенциально. Даже в крупнейших учебных заведениях был значительно снижен уровень преподавания, а финансирование приоритетных программ оставляло желать лучшего. В особенности расстроили результаты проверки знаний студентов; уровень знаний был определен в сравнении с другими развитыми странами и СССР как ниже среднего, и качество научной смены в таких условиях было под вопросом.
Официальным выводом было то, что Америка недопустимо запустила свою среднюю и особенно высшую школу, которая не смогла обеспечить достаточное количество высококвалифицированных научных и инженерных кадров.

Доходность европейских венчурных фондов

Эти особенности, в свою очередь, определили, что Европа, решив повторить венчурный капитализм США, вложилав этот термин свое значение. Венчурные капиталисты Европы, уже к концу 1980-х гг. располагавшие тем же объемом средств, что и капиталисты США, размещали свои средства по иным принципам, несмотря на то, что предпринимателей и проектов было гораздо меньше. Большая часть денег отправлялась в поздние фазы и финансирование изменений во владении компаниями - захваты и LBO.
На рубеже десятилетий в эти фазы отправлялись 84% всех инвестиций, а технология составляла не более 20% всех вложений. В начале 1990-х гг. ситуация не изменилась: в 1995 г. начальную фазу финансировали всего 6% венчурных фирм.
В сущности, это был тот же вид деятельности, которым в Америке в 1980-е гг. занимались стервятники, с поправкой на европейские особенности и обычаи.
Британский The Economist объяснял это, в частности, тем, что большинство венчурных капиталистов Европы являются бывшими кредитными менеджерами банков, а около трети всех венчурных фондов капитализируются банками. Вместо стремления рисковать им свойственно избегать рисков и искать способы гарантированного дохода. Идея вкладываться в десять компаний, из которых девять могут погибнуть, а одна вернет вложенные деньги сторицей, им органически чужда. Так же устроена и франко-германская (континентальная) система права, которая расценивает банкротство как пожизненное позорное клеймо.
Еще одним препятствием на пути развития венчурного капитализма является гораздо менее развитое патентное право. Так как по своей природе легко копируемый или воспроизводимый патент, программа или ноу-хау часто является конечным продуктом технологического бизнеса, возможность эффективно защитить свои права закладывается в этот бизнес уже при его создании - а именно эту защиту права создателя/изобретателя на пользование сполна плодами своего детища и защиту его от несанкционированного воспроизведения законодательство стран Европы не обеспечивает.
Причем такого рода претензии выдвигали даже в Великобритании, обладающей наиболее развитой правовой системой.
Пожалуй, единственным исключением из общего псевдовен-чурного бизнеса Европы долгое время был район Кембриджа, где действуют около 1200 технологических компаний (для

Объем венчурных инвестиций в странах большой десятки в 1980-х гг.
Год	США	Европа	Япония
і986	3,23	1,89	0,54
і987	3,94	2,56	1,00
і988	3,65	4,06	2,02
і989	3,26	4,62	1,82
199	3Н5	4,80	2,00
Источник: Venture Economics. Все данные в млрд. долларов.

сравнения, в Силиконовой Долине насчитывается порядка 7000 венчурных компаний). Большинство из этих компаний значительно меньше калифорнийских и насчитывают в общей сложности 35 тыс. сотрудников. К этому добавляются ряд исследовательских отделов и миссий, в том числе Microsoft, Nokia, Oracle, Xerox и многих других международных технологических компаний с венчурным прошлым. Большая часть этих компаний, как и во многих других центрах, основаны преподавателями и выпускниками Кембриджа.
Сходный с кембриджским центр сейчас, по-видимому, формируется вокруг Эдинбурга и Глазго в Шотландии.
Кембридж, судя по всему, является единственным международным венчурным центром, который независим от американского венчурного капитала и венчурного капитализма. Он опирается почти целиком на местные ресурсы и кадры, и делит с другими венчурными центрами только рынки, причем достаточно успешно: в Кембридже были созданы первая частная британская телефонная компания Ionica и производитель сетевых компьютеров Acorn Computer Group.
Интернет-бум в Европе начался с запозданием по сравнению с США. Но зато как он протекал! Условно началом бума можно считать создание 10 марта 1997 года площадки Neuer Markt при Франкфуртской фондовой бирже.
Задуманная как подражание NASDAQ, она очень быстро стала символом бума и одним из его моторов. Впоследствии в других странах Европы появились и другие листинговые площадки - EASDAQ, Nouveau
Marche и некоторые другие, но Neuer Markt был, безусловно, вершиной венчурной пирамиды Европы. Правила листинга на Neuer Markt были еще более либеральными, чем на NASDAQ.
Традиционно европейские инвесторы предпочитали долговые инструменты акциям, но в 1990-е гг. предпочтения стали изменяться. Степень терпимости к риску также возросла в достаточной мере, чтобы Европа стала спокойнее относиться к созданию стартапов.
Из истории этого периода гораздо лучше известны скандалы: крах онлайнового магазина Boo.com, истратившего 120 млн. долларов за 8 месяцев, полутайная продажа основательницей сайта по продаже билетов Lastminute.com Мартой Лэйн Фокс своих акций накануне IPO, и еще ряд эксцессов. Примеров, когда на европейской почве были созданы стартапы с внятной и оригинальной технологией, в общественной памяти осталось меньше. Тем не менее, у Европы есть и свои истории успеха. Наиболее выдающейся в настоящее время можно, вероятно, счесть создание поисковой машины Fast.no (ныне известной как Alltheweb.com, часть группы Overture/Yahoo).
Эта разработка, появившаяся в Тронхеймском Институте Технологии, была впоследствии преобразована в отдельную компанию и сейчас, после всех приобретений, занимает стойкое второе место в ряду наиболее популярных поисковых машин (притом технологически существенно опережая Google, занимающий первое место).
Как и в США, крупные компании также подверглись искушению Интернетом. Примеров, когда традиционные полусемейные и полугосударственные конгломераты бросались очертя голову в новую экономику, немало, но наиболее выдающиеся рекорды поставили Bertelsmann и Vivendi. Первая группа, ранее занимавшаяся издательским и шоу-бизнесом, под руководством нового менеджера Томаса Миддлхофа, вложила огромные средства в приобретение Интернет-компаний, купив портал Lycos и печально известный файлообменный сервис Napster (принесший за 50 млн. только судебные иски). Кончилось все увольнением Миддлхофа и переходом контроля назад к основавшей группу семье Мон. Vivendi, французская водопроводная компания, была диверсифицирована своим руководителем Жаном-Мари Мессье до неузнаваемости - Мессье решил превратить компанию в универсальный медийный концерн и даже собирался перенести штаб-квартиру в Нью-Йорк.
Самыми выдающимися результатами его деятельности стали приобретение компании Universal и увеличение задолженности компании почти на 20 млрд. долларов. Хотя бизнес Vivendi, как и AOL Time Warner, которому Мессье пытался подражать, пришел в совершенное расстройство, правящая элита Французской Республики, от которой зависело положение Мессье, могла бы закрыть на огромные убытки глаза. Но Мессье допустил еще одну ошибку - он не учел, что его боссов раздражал американизированный образ жизни руководителя Vivendi, граничащий с изменой во Франции, озабоченной культурным и политическим соперничеством с Америкой.
Как бы то ни было, в июле 2002 г. Мессье был уволен, и его сменил представитель старой правящей гвардии Жан-Рене Фортю, который немедленно приступил к ликвидации результатов реформ Месье.
Один из самых важных результатов 1990-х гг. в венчурном развитии Европы - это формирование и укрепление новых венчурных регионов. Хотя точки технологического роста возникли почти в каждой стране, ведущим регионом следует признать по-прежнему Британию. Вслед за Британией идут скандинавские страны, во многом догоняющие ее.
Лидером в темпах роста региона была Финляндия, достаточно быстро развивались Норвегия, Швеция и, в меньшей степени, Дания.
Исландия и Финляндия в конце 1990-х гг. стали популярны и как генетические полигоны благодаря почти предельной этнической гомогенности населения и, как следствие, возможности изучать человеческую наследственность в полевых условиях.
Капитализация фондов ранней фазы
Доходность европейских венчурных фондов


Точками роста в скандинавских странах стали крупные национальные технологические корпорации - в Швеции Ercisson, в Финляндии Nokia. Особенно впечатляющим был рост Финляндии, где не только практически с нуля были созданы десятки компаний, но и разработан целый ряд новых технологий, прежде всего, телекоммуникационных. Возможных причин для этого роста и этой специализации было несколько. Дерегуляция телекоммуникаций на рубеже десятилетия и низкая исходная обеспеченность проводной связью способствовали высоким темпам обеспечения Финляндии сотовой связью, а впоследствии и интернетизации - что создало и кадровый потенциал специалистов по этим технологиям, и полигон для обкатки. Nokia, ставшая в 1990-х гг. признанным лидером технологий мобильной связи, была источником спиноффов и кросс-ферти-лизации с молодыми компаниями.
Наконец, венчурный бизнес имел мощную поддержку от общества и государства. В Финляндии действовала и продолжает действовать программа SITRA.
В ее рамках сосуществуют как прямое финансирование стартапов, так и вложения средств в региональные фонды поддержки технологических предприятий. SITRA финансирует компании не по грантовому принципу, а обычным венчурным способом -в обмен на долю акций, от 15% до 40% и на суммы от 200 000
до 2 млн. евро. Сейчас в портфеле SITRA насчитывается около 70 компаний и участие в шести региональных фондах, обслуживающих в основном местные университеты Финляндии. SITRA имеет статус независимого государственного фонда под эгидой парламента и управляется как фонд, а не как правительственное агентство.
Эта совокупность факторов и вывела Финляндию на одно из первых мест в Европе.
Другой крупный центр сформировался на юге Франции, в районе Ниццы. Свои венчурные зоны развивались и в других странах Европы: Германии, Италии, Испании, Нидерландах. Чаще всего эти зоны создавались при университетских и научных центрах или по соседству с крупными исследовательскими корпорациями. Нельзя не отметить, что Германия, некогда признанный лидер европейского инжиниринга, сильно отстает в темпах развития венчурного бизнеса, чему причиной скорее всего культурные и политические сложности. Причин и проблем много: начиная от общей дискриминации малых компаний в пользу семейного и крупного бизнеса, и кончая законодательством, по которому опционы de facto являются уголовно наказуемым делом.
Технологическое производство размещалось также в странах Восточной Европы - Восточной Германии, Венгрии, Словении, Польше. Польша, Чехия, Словения и Венгрия сформировали у себя также в период бума заметные Интернет-индустрии, опиравшиеся на развитые внутренние рынки.
Говорить о регионализации в Европе не так легко, поскольку примерно половина венчурных капиталистов практикуют кросс-граничное инвестирование по всему Евросоюзу, что облегчается и сравнительно небольшими размерами большей части стран. Однако специализация и неравномерность, связанные с индивидуальными особенностями стран, тем не менее, присутствуют. В ближайшее десятилетие Европе предстоит преодолеть не столько даже технологический кризис, затронувший ее не менее, а во многом и более серьезно, чем Америку, сколько кризис системный. Текущая рецессия высветила кризис европейского социализма и глубокие структурные препятствия развитию предпринимательства в тех странах старой Европы, которые являлись ее фундаментом - прежде всего, во Франции и Германии.
Страны, бывшие некогда периферией Европы, и ее новые восточноевропейские члены могут начать концентрировать у себя экономическую активность Евросоюза, благо большая часть препятствий к перемещению материальных благ, капитала и труда сейчас ликвидирована. Если страны ядра Европы станут ее экономическим аръегардом, это может изменить структуру и географию венчурной промышленности Европы еще больше - попутно введя Евросоюз в чреватый внутренним конфликтом стариков и молодых кризис, который уже, по-видимому, назревает.

# 2. Восточная Азия

Важным иностранным центром, связанным с венчурным капитализмом США, стала Восточная Азия - Гонконг, Тайвань, Южная Корея, Сингапур и Малайзия. Подъем высокотехнологического бизнеса в этих странах начался одновременно с общим промышленным подъемом.
Как и другие американские корпорации, венчурные индустрии стали экспортировать в начале 1980-х гг. в страны Восточной Азии производственносборочные операции, оставив на свою долю разработку, маркетинг и стратегическое планирование. Этому способствовал либеральный торговый режим и дешевизна местных валют, благодаря которой достаточно квалифицированный местный труд был вполне дешев.
В регион, где за десять лет до того состоялось японское чудо, хлынул поток иностранных инвестиций, стремившихся не упустить новый шанс, к которым прибавились огромные деньги китайской диаспоры мира хуацяо (деловую элиту почти во всех странах региона составляют этнические ханьские китайцы).
В течение нескольких лет Восточная Азия стала крупнейшим производителем и экспортером электроники и, в частности, электронных компонентов. Произошло это и благодаря усилиям местных отделений американских компаний и, в значительно большей мере, благодаря собственным местным субконтракторам, от мелких частных компаний на Тайване до супергигантских групп чеболь в Корее.
Корея стала страной 1 по производству чипов памяти, Тайвань вошел в тройку крупнейших производителей OEM-микросхем, в Сингапуре развилась сборка компьютеров, Малайзия создала производство жестких дисков. С середины 1980-х гг. правительства стран Восточной Азии, наблюдая венчурный бум в США, стали пытаться развить собственный венчурный капитализм. Например, Тайвань с 1984 г. признал особый статус венчурных компаний, впоследствии его примеру последовали и другие государства региона.
Специализированное агентство ООН UNDP организовало в регионе ряд проектов по созданию технологических парков, которые выполняли бы роль инкубаторов венчурных компаний, а также обеспечивали находящимся в них компаниям инфраструктуру и деловые льготы. Самый амбициозный план был задуман премьером Малайзии Махатиром Мухамадом, который собрался инвестировать 40 млрд. долл. в создание Мультимедийного суперкоридора.
Был запущен и ряд схем по финансированию создания местных венчурных фондов. Сингапур в лице SEDB, Singapore Economic Development Board, - говорил президент Global Venture Investors Association Кен Хагерти, - начиная с середины 1980-х гг. вкладывался в венчурные фонды Силиконовой долины. Эти фонды не вкладывали деньги в Сингапур, они инвестировали в Силиконовой долине.
Но, благодаря этим зарубежным инвестициям, сингапурские власти обзавелись прочными связями и полтора десятилетия спустя смогли привлечь американских венчурных капиталистов работать в Сингапуре. Еще один приведенный г-ном Хагерти пример касался Кореи. Не так давно Корейский Технологический Банк и Корейский Банк Развития сформировали технологический фонд фондов и вложили его средства - правда, менее солидные, чем сингапурские, в американские венчурные фонды.
Дальше события стали развиваться по сингапурской модели; правда, времени с момента начала корейской программы прошло еще немного.
Однако все эти усилия так и не изменили существующего положения дел: местная промышленность по-прежнему осталась сборочной, а технологии и новые образцы по-прежнему остаются сосредоточенными за пределами региона. Отсутствие в этих странах свободного рынка за пределами специальных анклавов для иностранных инвесторов, сколь-либо развитых правовых систем, пронизывающий их насквозь бюрократизм и недоверие к местной частной инициативе заглушили рост собственного инновационного бизнеса на корню. Вместо либерализации правил игры и развязывания рук предпринимателям руководство этих стран сконцентрировалось на создании материальных условий для работы венчурных компаний, которые сами по себе мало кого заинтересовали.
Исключением стал Тайвань, где экономика была исторически либеральнее (возможно, вследствие тесного многолетнего партнерства с США против Китая) - там местный венчурный капитализм развился, хотя и в ограниченном объеме.
Между тем, в 1990-е гг. рост восточноазиатских экономик замедлился по мере того, как их стабильно высокий экспорт повышал уровень благосостояния, а поток инвестиций начал сокращаться. В середине 1997 г. восточноазиатские экономики, потерявшие из-за неразумной кредитной политики и раздутой стоимости местных валют большую часть своих экономических преимуществ 1980-х гг., в течение нескольких месяцев обрушились одна за другой.
Тяжелее всего из перечисленных стран кризис ударил по Корее, где ряд чеболей обанкротились и распродали активы, а Малайзия приняла ряд антилиберали-зационных мер и закрутила гайки во внутренней политике. Это на несколько лет приостановило развертывание дорогостоящих инфраструктурных проектов, а когда регион начал выходить из посткризисного состояния, Интернет-кризис уже разгорался, и приоритет венчурного развития сократился.
Особым образом развивалась также Япония, где подавляющее большинство венчурных средств исходило от больших корпораций. Японские венчурные деньги, как правило, употреблялись компаниями либо на создание (чаще всего, в той же Калифорнии) дочерних компаний в интересующих сферах смежного или перспективного бизнеса, либо вкладывались в целевые американские венчурные фонды. В терминах венчурного капитализма, это были фактически спиноффы - организационные или технологические.
Хотя для Америки это была всего лишь боковая ветвь развития, Япония была все же ближе к традиционному венчурному бизнесу, чем европейские страны. Во время Интернет-бума на весь мир прогремел фонд Softbank Venture Partners, удачно вложившийся в Yahoo и ряд других
Интернет-компаний и одно время считавшийся самым крупным венчурным фондом. Однако после начала кризиса Softbank стремительно сдулся до своих истинных размеров и сейчас не представляет какой-либо заметной венчурной величины.
В настоящее время наиболее интересно складывается ситуация в Корее, где правительство продвигает проект по созданию доступного высокоскоростного Интернет-доступа для всех жителей. Учитывая, что 55% корейцев проживают в Большом Сеуле, это затея осуществима едва ли не проще, чем где бы то ни было в мире, исключая разве что Сингапур, представляющий из себя город-государство.
Корейское правительство уверено, что всеобщая броадбандизация даст сильный толчок развитию страны, в том числе и технологического бизнеса. Что ж, время покажет.

# 3. Китай

Любое упоминание Восточной Азии в настоящее время будет неполным без рассмотрения ситуации в Китае. В последние годы в этой стране бурно развивается самостоятельный технологический бизнес.
Китайская модель развития является экс-порт-ориентированной, во многом напоминая японскую 1960-х или корейскую и тайваньскую модели 1970-х гг., - дешевое и все более высококачественное материальное производство для развитых стран в сочетании с закрытым внутренним рынком и дешевыми кредитами полугосударственного происхождения. Большую часть иностранных инвестиций, питающих рост экономики Китая, долгое время обеспечивали по преимуществу также хуацяо (выходцы из Китая).
Большая часть китайской технологической промышленности сосредоточена в Южном Китае в свободных экономических зонах (из которых крпней-шими являются город-спутник Гонконга Шеньцзен и мегаполис Шанхай), а также в столице страны Пекине.
Особенностью Китая является изобилие недорогой рабочей силы за счет рекрутирования деревенского населения в города и почти полное отсутствие социальной сети. Средний компенсационный пакет в индустрии Китая в 2002 г. включал около 100 долларов зарплаты, трехразовое питание и бесплатное общежитие. В сочетании с визовым режимом в свободных зонах, не позволяющим жителям Китая свободно вьезжать в точки процветания, это дает китайским работодателям большую власть над сотрудниками.
За счет этого китайские товары могут беспрепятственно конкурировать по цене с любыми другими, поскольку на большинстве промышленных предприятий расходы на труд не превышают минимально необходимых расходов на поддержание жизни работников.
Китай является самой густонаселенной страной мира (свыше 1,3 миллиарда жителей, или около 20% населения планеты) и в качестве таковой воспринимается международными компаниями как один из величайших рынков сбыта. Фактический объем китайского внутреннего спроса не так велик, как кажется, но как минимум 130-150 миллионов китайцев, проживающих в крупнейших городах, и их работодатели обеспечивают существенный уровень промышленного и потребительского спроса, оправдывающий иностранный интерес в китайском рынке. Однако основой современной китайской экономики является не внутренний рынок, а экспорт товаров.
В настоящее время Китай является безусловным лидером материального производства, фактически мастерской мира. Начиная с 1982 г., китайская экономика стремительно растет, и технологический сектор Китая активно подпитывается доходами от экспорта.
Протекционизм в отношении западных товаров позволил китайским производителям создать собственное производство компьютерных и электронных товаров, в дополнение к контрактному производству. Крупнейшие компании в технологическом секторе Китая - это производители компьютеров (Lenovo, до 2004 г. - Legend Computers), сетевого и телекоммуникационного оборудования (Huawei), телекоммуникационные и Интернет-компании, работающие с аудиторией региона.
Все эти производители изначально работали на китайский рынок, производя более дешевые аналоги западного оборудования, и только на рубеже тысячелетий начали международную экспансию. Помимо этого, Китай активно стремится стимулировать создание новых компаний.
Телекоммуникационный и электронный сектора китайской экономики росли особенно бурно после Интернет-кризиса: когда компании во всем мире начали искать пути экономии средств, многие из них увидели выход в переносе производства из других развивающихся стран в Китай, как самое дешевое место на земле. Объем производства высокотехнологического сектора экономики Китая в 2003 г. составил 1,88 трлн. юаней (227 млрд. долларов), увеличившись на 34%, а экспорт достиг 110 млрд. долларов, на 63% больше, чем в 2002 г. Этот рывок стал привлекать венчурные инвестиции.
Начиная примерно с 2001-2002 гг. американские и европейские венчурные фонды начали активно создавать в Китае свои дочерние фонды и представительства, надеясь капитализировать экономический рост в доходы.
Однако сейчас перед Китаем стоит несколько существенных проблем. Первая - это создание собственных инноваций. Китайская технологическая инфраструктура (торговый режим, технопарки, инкубаторы, кадры) развита и хорошо финансируется, но, несмотря на то, что страна производит в год свыше 13 млн. инженеров (выпускников вузов по естественнонаучным и технологическим специальностям), в ней остро ощущается нехватка новых идей и разработок. Суть проблемы - в особенностях традиционного китайского подхода к образованию: достаточно хорошо аргументирована позиция, возводящая его к конфуцианству, являющемуся системообразующим элементом китайской культуры и в настоящее время.
Основной упор в образовании делается на запоминание и выучивание, а не на понимание и творчество, и совершенно невозможно оспорить авторитет старшего - учителя, начальника, и любого иного символического отца. По этой причине китайские инженеры демонстрируют высокие способности к точному воспроизведению данных образцов, но создавать свои им удается намного хуже (это проблема остается актуальной и для других стран Восточной Азии, которые преодолевают ее медленно).
В частности, известен совместный российско-китайский инкубаторный проект, преследующий своей целью именно обеспечить китайским инвесторам доступ к новым идеям, которые могут быть затем реализованы в Китае.

Естественной мерой труда является рабочее время.

Анализ всех этих взглядов позволяет выделить связь категорий стоимости и ценности. Отметим, что стоимость товара представляет собой частный случай проявления экономической ценности в определённых, исторически конкретных условиях.

Теперь мы в плотную подошли к определению закона стоимости.
Закон стоимости - это объективный закон, регулирующий связи между товаропроизводителями, распределение и стимулирование общественного труда в условиях товарного производства. Согласно данному закону, производство и обмен товаров осуществляются на основе их стоимости, величина которой измеряется общественно необходимыми затратами труда.

Свои потребительские свойства товар приобрёл в силу качественной определённости того труда, с помощью которого он изготовлен. Определенный труд, необходимый для изготовления данной потребительской стоимости, мы называем конкретным трудом.

Человеческий труд вообще, необходимый для создания любого товара, называется абстрактным трудом. Именно абстрактный труд создаёт стоимость.

Труд, производящий товары, может быть сложным (квалифицированным0 и простым (неквалифицированным), не требующим особого обучения. Всякий сложный труд представляет собой умноженный простой труд, ибо в него входит труд, необходимый для обучения. К. Маркс указывал: “ Производительная сила труда определяется разнообразными обстоятельствами, между прочим средней степенью искусства рабочего, уровнем развития науки и степенью её технологического применения, общественной комбинацией производственного процесса, размерами и эффективностью средств производства, природными условиями.”

Естественной мерой труда является рабочее время. Но стоимость создаётся не просто трудом, а общественным трудом, то есть величина стоимости измеряется не индивидуальными затратами труда того или иного производителя, а общественно необходимыми затратами труда.

По определению Маркса “ общественно необходимое рабочее время есть то рабочее время, которое требуется для изготовления какой-либо потребительской стоимости при наличных общественно нормальных условиях производства и при среднем в данном обществе уровне умелости и интенсивности труда.”

Общественно нормальными (или типичными) условиями производства являются те, при которых создаётся подавляющая часть товаров данного вида. Рынок не признаёт индивидуальных затрат труда.
На рынке одинаковые потребительские стоимости будут иметь одну и ту же стоимость - на уровне тех затрат, которые считаются общественно необходимыми, то есть средними в данных условиях.

Таким образом, единицей общественно необходимого рабочего времени является час труда, совершаемого при типичных производственных условиях. Следовательно, величина стоимости определяется временем, общественно необходимым для производства данного товара.

Производительность труда определяется количеством продукции, произведенной в единицу рабочего времени. Она выражается формулой:

ПТ= К
В
где ПТ - производительность труда;
К - количество произведенной продукции;
В - время, затраченное на производство продукции.

Практически производительность труда измеряется либо путём деления объёма произведенной продукции на затраченное время, либо путём деления затраченного рабочего времени на объём произведённой продукции. В связи с этой пропорцией.
Маркс вывел следующую математическую зависимость: “ Величина стоимости товара изменяется, таким образом, прямо пропорционально количеству и обратно пропорционально производительной силе труда, находящего себе осуществление в товаре”.

Из этого следует, что более производительный труд за данный промежуток времени всегда создаёт большую стоимость, чем менее производительный.

Таким образом, мы можем теперь увидеть, что закон стоимости несёт в себе следующие функции:

1. Стимулирует тех производителей, у которых индивидуальные затраты труда ниже общественно необходимых.
2. Обуславливает дифференциацию товаропроизводителей в зависимости от соотношения их индивидуальных трудовых затрат с общественно необходимыми.
3. Стимулирует снижение затрат.
4. Регулирует распределение труда по сферам производства.
5. Проявляется как закон цен - в основе цен лежит стоимость. Его функции осуществляются как при равенстве цены со стоимостью, так и при их расхождении.
6. Создаёт основы стоимостного или рыночного механизма регулирования пропорций производства.

Итак стоимость есть общественное, а не природное свойство вещей; она выражает собой общественное отношение товаропроизводителей, опосредованное через вещи. Как показывает исторический опыт, стимулы и давление, создаваемые законом стоимости, весьма действенны и эффективны.
И последствия и примеры действия закона стоимости не ограничиваются экономической сферой, но проявляются и в социальной сфере.

Список литературы

1. “Политическая экономия в 3ёх томах”

М.: Мысль 1970.
1 том - Экономика Капитализма

1. Политическая экономия в 3ёх томах”

М.: Мысль 1970.
3 том - Экономика Социализма

1. Общая экономическая теория (Политэкономия). Учебник.

Госкомитет Российской Федерации по образованию.
Экономическая Академия имени Плеханова
М.: Промо-медиа 1995

1. Политическая экономия

Дзарсов С.С.
М.: Политиздат 1988

1. Экономикс: Принципы, проблемы и политика. Том1.

Кэмпбелл Маконнел и Стенли Брю
М.: Республика 1992

1. Политическая экономия Учебник для вузов

(Под редакцией Медведева и др.)
М.: Политиздат 1990

1. Политическая экономия. В двух томах. Том 2

Раймонд Барр
М.: Международные отношения” 1995

Фрэнк Куаттроне - король Интернет-IPO

Отклонил прецедентный иск двух инвесторов, потребовавших огромной компенсации от инвестиционного банка Merrill Lynch за положительную рекомендацию на акции Интернет-компании 24/7 Media, отметив, что суд не является гарантом для спекулянтов от их потерь на заведомо высокорискованных акциях (и он же ранее оправдал аналитика Мэри Микер). Однако нервозность и напряжение, которые создаются попытками инвесторов засудить управляющих, не приближают, а отдаляют нормализацию дел в отрасли.
Венчурные капиталисты пытались переложить бремя гарантий сохранности инвестированных денег на предпринимателей. Инвестиционные соглашения из числа тех немногих, что обсуждаются между предпринимателями и венчурными капиталистами, обременялись разного рода клаузулами, призванными защитить инвесторов от всех мыслимых и немыслимых осложнений. Наиболее распространенной была оговорка, по которой в случае, если в будущем компания привлечет финансирование под капитализацию ниже той, которая была зафиксирована текущим раундом, инвестор получает дополнительные акции в количестве, которое покроет разницу - таким образом, что
доля инвестора будет стоить одну и ту же фиксированную сумму. Простая арифметика: если инвестор получает, например, 33%, то трехкратное падение капитализации приведет к концентрации у инвестора 100% компании. В 2000-2001 гг., когда на подобных условиях часто предоставлялись деньги в аварийных ситуациях, это приводило к тому, что компании за бесценок переходили в руки последнего инвестора, а прежние инвесторы и предприниматели-основатели оставались ни с чем. Когда такие оговорки подвязывались не только к down rounds, но и, к примеру, к темпам роста (причем часто с запредельными минимальными требованиями), переговоры обычно заходили в тупик.
Успешные переговоры, в свою очередь, требовали куда более интенсивной юридической работы, чем раньше: по оценкам, затраты на юристов за 2000-2000 гг. возросли вдвое.
Разумеется, сливки венчурного бизнеса страдали от инвестиционного кризиса меньше предпринимателей без имени. Стив Возняк, один из двух отцов Apple Computers, поднял для своего нового стартапа 6 миллионов за один завтрак - но это был Стив Возняк, Великий Человек. Между тем, следование за Великими Людьми далеко не всегда равнозначно следованию за Великими Деньгами, как это стало ясно из инвестиционной одиссеи Vulcan Ventures, личного инвестиционного фонда Пола Аллена, партнера Билла Гейтса по Microsoft. Инвестиционный портфель Vulcan в 2003 году, по отзывам комментаторов, больше напоминал кладбище.
При этом на кладбище не одни доткомы: среди несостоявшихся компаний в портфеле значатся и волоконно-оптическая сеть, и интерактивные развлечения, и ТВ, и еще много подобных этому бизнесов, которые объединяет только одно: попытка сделать либо нечто принципиально новое, либо супермасштабное. Сам Пол Аллен, с его слов, всегда считал свои технологические инвестиции не столько прибыльными, сколько концептуальными - человек, который в 2000 г. имел четвертое по величине состояние в мире, может позволить себе потратить часть состояния на финансирование способов изменить этот мир. В прошедшие годы многие, впрочем, уверовали в то, что если Пол Аллен инвестирует в какую-то идею, значит, это дело несомненно прибыльное. Как оказалось, с точки зрения прибыльности Аллен был не мудрее любого другого инвестора.
Царя Мидаса из него не получилось.
А вот рядовые предприниматели испытали на себе стремление венчурных капиталистов купить на грош пятаков в полной мере. То, что многие достойные компании в результате остались без денег, зло почти неизбежное. Чего, по мнению всех наблюдателей, можно и следовало избежать, так это кризиса доверия между предпринимательским сообществом и венчурными капиталистами. Венчурные капиталисты никогда не отличались щедростью, но происходящее в первые годы после кризиса перешло все границы. Предприниматели теряли уверенность в полезности венчурных денег.
Еще более опасно, что предприниматели теряли веру в готовность венчурных капиталистов с уважением относиться к интересам предпринимателей и менеджеров, которые и являются основными факторами успеха или неудачи компаний. Поведение венчурных капиталистов, стремящихся возложить все инвестиционные риски на людей, создающих компании, а себе оставить доход от компаний, противоречило традиционной вере технологической индустрии в предпринимательство как главный источник своего развития, и в готовность инвесторов обменивать высокие риски на высокие доходы.
Самые большие скандалы разыгрались уже за пределами новой экономики, что является еще одним доказательством того, что корни кризиса надо искать не в особенностях венчурного цикла, а в человеческих пороках, и, прежде всего, жадности. В США поиски козлов отпущения тянутся с 2001 г. и, вероятно, еще продолжатся.
Обвинения были предъявлены таким былым героям 1990-х, как Кеннет Лэй (Enron), Берни Эбберс и Эндрю Фастоу (Worldcom) - за приписки; Джон Ригас (Adelphi) и Денис Козловски (Tyco) - за растрату, Филипп Аншутц и Джон Наччио (Qwest) и телезвезда Марта Стюарт (Martha Stewart Living Omnimedia) - за инсайдерскую торговлю.
Enron, бывшая газораспределительная компания, в 1990-е гг. переориентировалась на трейдинг и, в частности, считалась, одним из образцовых примеров новой экономики и электронной коммерции, после того как в 1998 г. создала у себя систему электронных торгов. В 2000 г. Enron через свои Интернет-системы торговал всем, чем возможно, включая комплексные деривативы на вообще, казалось бы, неторгуемые активы, а его оборот составил 101 млрд. долл., что сделало Enron седьмой по величине компанией в США. Как выяснилось в 2001 г., сумма продаж была образована благодаря весьма креативному бухучету - настолько креативному, что снижение активности на рынке и пристальное внимание к делам Enron вогнало компанию в стремительный штопор.
В настоящее время (2004 год) один руководитель Enron покончил самоубийством, еще несколько ожидают суда за разнообразные махинации, а само имя компании стала синонимом мошенничества и приписок.
Трагичнее всего была судьба аудитора Enron, крупнейшей консалтинговой фирмы Arthur Andersen. Один из сотрудников отделения фирмы, обслуживавшего Enron, был пойман с поличным за уничтожением документов, касавшихся сомнительных операций Enron. Кризис доверия к Arthur Andersen был таким стремительным и глубоким, что уже через полтора месяца фирма закрылась навсегда.
Ее зарубежные отделения были куплены конкурентами, а большая часть американских сотрудников просто лишилась работы, притом с волчьим билетом: бывших сотрудников Arthur Andersen не хотел нанимать никто, работодатели шарахались от них как от зачумленных.
Решениями Федеральной комиссии по ценным бумагам и Национальной ассоциации фондовых дилеров (NASD) были оштрафованы на миллионные суммы и с позором изгнаны с Уолл-Стрита бывшие аналитики-суперзвезды Генри Блоджет (Merrill Lynch) и Джек Грубман (Salomon Smith Barney). Генри Блоджет был наказан профессиональной организацией фондовых брокеров NASD (оператор биржи NASDAQ) за то, что в частном письме руководству высказался примерно так: я дам этой компании отличную рекомендацию, но, откровенно говоря, ее бизнес полная ерунда. Он отделался штрафом в 2 млн. долл. и пожизненным запретом на профессию. Джек Грубман рекомендовал покупать компании, в которых его банк был финансово заинтересован, и пострадал серьезнее, попав под суд; ему в вину ставили положительные рекомендации компании WorldCom буквально накануне банкротства и конфликт интересов по компании ATT.
Еще серьезнее пострадал главный организатор Internet-IPO Фрэнк Куаттроне.
с) Фрэнк Куаттроне - король Интернет-IPO
В свое время российская общественность забавлялась попытками правоохранительных органов и депутатов Думы возложить вину за ГКО-кризис на Чубайса и его соратников.
Похоже, что то, что вызывало у нас смех нас в 1998 г., на самом деле объективный процесс. Когда лопается пузырь, то хотя б его и надували всем миром, в любой стране начинают искать главного злодея и, рано или поздно, находят его.
И, как правило, этим злодеем становится главная суперзвезда времен бума. Заслуженно или нет - видимо, не так уж и важно.
Это произошло и с бывшим главой отделения Credit Suisse First Boston в Силиконовой долине Фрэнком Куаттроне, на которого, судя по всему, и будет возложена вина за кризис Интернет-акций.
Куаттроне стал объектом сначала расследования, а потом и преследования за сомнительные дела на рынке IPO. При всем при этом то, что делал Куаттроне, не только не запрещалось законом (да и сейчас не запрещается), но и было едва ли не общепринятой практикой среди всех инвестбанков. Обсуждение этичности серых схем Куаттроне разделило американскую элиту на два лагеря, но представители как обвинения, так и защиты отнюдь не блистали приверженностью высоким этическим стандартам, зато их личная заинтересованность в своей точке зрения лежала на поверхности. Вообще, похоже, что в деле Куаттроне нет ничего, кроме своекорыстных интересов сторон и слабодоказуемых обвинений.
Вся суть и вся проблема идеально укладывается в одну фразу: вина Куаттроне номер один - его публичная слава.
Фрэнк Куаттроне был, без всякого сомнения, технологическим инвестбанкиром номер один. Банк Credit Suisse First Boston (CSFB), где он возглавлял группу, отвечавшую за технологические компании, сделал в 1998-2000 гг. больше IPO, чем все прочие инвестиционные банки.
Людей, столь же популярных и известных в кругах технологической элиты Силиконовой долины, можно было сосчитать по пальцам.
Куаттроне появился в Силиконовой долине еще в начале 1980-х гг. Тогда технологические компании переживали период такого же бурного роста, как и во второй половине 1990-х гг., хотя размеры этого бума были абсолютно несопоставимы с золотыми днями доткомов. Куаттроне, работавший тогда после Стэнфордской бизнес-школы в офисе инвестиционного банка Morgan Stanley в Сан-Франциско, делал все, чтобы развить долгосрочные дружеские отношения с венчурными капиталистами и стать для Силиконовой долины своим человеком - просто Фрэнки. Он любил рассказывать о своем тяжелом детстве в бедном итальянском гетто Южной Филадельфии и о том, как выбился в люди своим умом и усилиями, подобно киногерою боксеру Рокки. Очевидцы отмечали, что его фирменный имидж - копеечные часы, растянутый свитер и прочие приметы, характерные более для аспиранта или программиста, чем для инвестиционного банкира - резко контрастировал с тем, как подчеркнуто роскошно одевались его коллеги, приезжавшие из Нью-Йорка.
В свою очередь, венчурные капиталисты и технологические менеджеры работали с Куаттроне с куда большим интересом, чем со своими локальными банками-бутиками (Hambrecht Quist, Robertson Stephens, Alex Brown и другие). Куаттроне как бы представлял в Силиконовой Долине акул Уолл-стрита, причем всех сразу - другие инвестиционные банки интересовались технологическим бизнесом еще меньше, чем Morgan Stanley, особенно после того, как кризис 1987 г. отправил технологический бизнес в длительную рецессию, сократив число технологических IPO до минимума.
Нью-Йорк Куаттроне не замечал, Силиконовая долина его любила.
Так продолжалось до 1995 г., когда, как гром с ясного неба, Интернет-компания Netscape вышла на IPO и моментально возросла в цене втрое. Началась новая золотая лихорадка. Ку-аттроне, с его исключительными связями в технологической среде, оказался одним из лучших золотоискателей - IPO Netscape делал именно он. Это был его долгожданный звездный час на Уолл-стрите: калифорнийский офис, который год за годом прозябал в неизвестности, теперь сделался одним из главных источников прибыли банка. А еще через несколько месяцев он пришел к руководству Morgan Stanley с планом реконструкции технологического банкинга.
Ознакомившись с предложениями, директора схватились кто за голову, кто за сердце.
Куаттроне предложил не более и не менее как создать банк внутри банка. По предложенному им плану, Morgan Stanley должен был отдать Куаттроне и его заместителям Джорджу Бутросу и Уильяму Брэди на откуп весь технологический бизнес, подчинить Куаттроне не только инвестиционно-банковский сектор, но и торговлю технологическими акциями, включая фондовых аналитиков (которые по неписаному правилу китайской стены не должны были принимать участия в первичных размещениях, ради сохранения независимости), и делить с его группой все доходы 50/50. Тогдашний президент Morgan Stanley Джон
Мэк наотрез отказал Куаттроне во всех притязаниях. Но времена уже изменились. Куаттроне это понимал.
Мэк - нет. Выход Куаттроне искал недолго. На пасху 1996 г. он и его заместители покинули Morgan Stanley и перешли на работу в Deutsche Morgan Grenfel.
Европейский банк тогда так активно расширял свое инвестиционное присутствие в США, что на Уолл-стрите его в шутку называли скупщиком бревен 2хз и зх2 (имея в виду минимальный доход в миллионах долларов за число лет, который DMG твердо гарантировал новым менеджерам, переходившим к нему). Инвестиционно-банковское подразделение DMG в США на ту пору возглавлял не кто иной, как бывший начальник и покровитель Куаттроне в Morgan Stanley Картер Мак-Клелланд.
DMG принял все условия Куаттроне (кроме контроля за торговлей технологическими акциями и аналитиками), и Куаттроне начал создавать свою фирму.
Уже через несколько месяцев Куаттроне выиграл контракт на IPO Интернет-магазина Amazon.com. А еще через полтора года начался азиатский кризис, который вынудил DMG приостановить планы быстрого развертывания.
Домик из бревен начал рассыпаться, покровитель Куаттроне покинул банк, и новое начальство стало криво поглядывать на фирму Куаттроне и компания, как уже давно неофициально называли офис фирмы в Пало-Альто. С учетом расходов других подразделений банка, связанных с группой Куаттроне, бизнес Куаттроне приносил DMG не прибыли, а едва ли не убытки.
Постоянные требования Куаттроне передать под его управление еще и подразделение по торговле технологическими акциями и аналитику также не устраивали DMG.
Но Интернет-бум продолжался, и желающие заработать на горячем рынке не переводились. После небольших усилий со стороны Куаттроне крупнейший инвестиционный банк Credit Suisse First Boston не только согласился принять на себя роль, от которой собирался отказаться DMG, но и принял последнее условие Куаттроне, отдав ему весь технологический бизнес банка, и разрешив открыть собственное подразделение по работе с богатыми клиентами. В июле 1998 г. Куаттроне с замами переметнулся в CSFB. Через три дня за ним последовали все 150 его сотрудников: Куаттроне прозрачно намекнул в своем прощальном сообщении, что он не имеет по закону права приглашать их последовать за собой, но руководство CSFB такое право имеет -и в течение менее чем суток CSFB воспользовался этим правом.
Людям Куаттроне не пришлось даже собирать вещи: CSFB купил у DMG здание, где сидела группа.
В CSFB Куаттроне развернулся в полный рост. В 1999-2000 гг. он единолично обеспечивал до 12-15 процентов доходов CSFB - около 2 млрд. долларов за год, а CSFB перешел с седьмого места в списке андеррайтеров на первое. Через фирму Куаттроне прошло вдвое больше IPO, чем через любой другой инвестиционный банк: 79 в 1999 году и 60 в 2000 году.
Но таких впечатляющих результатов Куаттроне добился совсем не только благодаря своим связям и имиджу.
d) Как банки манипулировали рынком IPO
Схема, которую выстроил в CSFB Фрэнк Куаттроне, не была всецело его изобретением. Однако именно он довел ее до совершенства.
Закулисный механизм, о котором после кризиса узнала широкая общественность, выглядел так.
Горячий рынок Интернет-IPO привел к тому, что инвесторов, желавших приобрести акции накануне выпуска и получить возможность быстро заработать, стало значительно больше, чем акций (подсчитано, что всего за годы бума состоялось около 700 Интернет-IPO). Поэтому повсеместно распространилась практика тай-ин - откат (теоретически запрещенная Regulation M, общеобязательной инструкцией SEC для участников фондового рынка). Места в IPO раздавали за повышенные комиссионные по несвязанным акциям. Желающие получить место в синдикате покупали и продавали через этот банк накануне пакет акций какой-нибудь крупной компании с комиссионными банку не в 5, а в 10, 20, даже 50 центов за акцию. Отказ от предложения купить себе квоту в выпуске, таким образом, влек за собой отказ в участии в синдикате.
Банки, кроме того, взяли за правило удовлетворять не более 20-25% заявок и оставлять нераспределенной большую часть заказов, в расчете на то, что эти горячие деньги резко подбросят курс новых акций в первый день. Теоретически можно было бы увеличивать цену компании еще до выпуска и передавать эмитенту все предложенные деньги - но тогда не стало бы возможности заработать в одночасье.
Однако грядущий рывок подстраховывался и другими методами, о чем свидетельствует другой вариант доплаты банку за место: накрутка, или лэддеринг. Инвестор накануне IPO мог (после прозрачного намека от организатора выпуска) обязаться докупить свежевыпущенных акций сразу после IPO: столько же, сколько получал по подписке, а то и вдвое, втрое больше. Естественно, покупка производилась по более высокой цене. Существовала неформальная лестница наценок при покупке на вторичных торгах с шагом в 2-5%, откуда и пошло и название этой практики, от лэддер - лестница.
По сути, банк перекладывал на инвесторов обязанность выступить маркетмейкерами, но если дозволенный правилами маркет-мейкинг предусматривал поддержку акций на уровне выпуска, то лэд-деринг был по сути средством заранее спланированного разогрева рынка первого дня. Формально эта практика была также запрещена Regulation M, и поначалу многие банки фиксировали такие договоренности только устно, но под конец бума, как выяснила пресса, некоторые банки даже завели специальные бланки, где вели учет клиентских лестниц - чтобы соответственно просчитать квоты на IPO и общую лестницу накрутки.
После этого следует флиппинг - на русском сленге слив. Все, кто получил акции на IPO, ждут открытия торгов и сбрасывают свои акции на пике спроса еще до конца первого дня. Один из предпринимателей, чья компания в ходе первого дня торгов в 1999 г. возросла в цене вчетверо, впоследствии возмущался в интервью прессе: Fidelity, Janus, John Hancock (крупнейшие американские взаимные фонды) - все они обещали, что покупают наши акции, чтобы держать их несколько лет, а сами слили их через 12 секунд после начала торгов. Трудно сказать, что возмутило топ-менеджера больше: то ли, что лучшие инвесторы его обманули, не сказав правды о своих намерениях, то ли, что в результате акции остались на руках у мелких инвесторов, которые, купив их на пике рынка, звонят ему и жалуются, что их вложения обесценились, то ли то, что поиграть в эту игру имели право все, кроме него: по закону сотрудники компании не имеют права продавать свои акции ранее чем через 6 месяцев после выпуска, а то и более, а на венчурных капиталистов и новых инвесторов этот запрет не распространялся.
Впрочем, короткий инвестиционный горизонт отличал не только крупнейших, но и других игроков, вплоть до мельчайших: десятки тысяч индивидуальных дэй-трейдеров занимались в это же время исключительно тем, что по нескольку раз на дню покупали и перепродавали технологические акции, отыгрывая их движения в течение дня. Разница была лишь в том, что к IPO они доступа не имели и довольствовались вторичным рынком.
Чтобы инвесторы помельче покупали акции, когда избранные и приближенные акционеры зафиксируют прибыль, необходима реклама - то есть инвестиционная аналитика. Аналитики инвестбанков всегда испытывали если не административное, то моральное давление: написать отчет получше, чтоб акций продать побольше, но в ревущие девяностые их власть над рынком стала невероятной. Поддержка выпуска положительными рекомендациями аналитика - ключевой компонент всего процесса как для банков-андеррайтеров, так и для эмитента.
И аналитиков впрягли в общую IPO-повозку, а на их независимости был поставлен жирный крест. Автор книги был лично свидетелем того, как инвестиционные банкиры, отвечающие за работу с корпорациями-эмитентами, приходили на встречи с аналитиками. Причем желающий получить заказ на проведение IPO руководитель группы не только открытым текстом обещал, что о компании будет подготовлен замечательный отчет (уже поставленный в график будущего выпуска), а сидящий рядом аналитик демонстрировал слайды, призванные убедить эмитента, что его исследования высоко котируются, но и время от времени банкиры уже предъявляли отчеты, где будущий клиент нахваливался на все лады. Китайская стена была демонтирована. Достигла эта практика и России: например, в середине 2000 года United Finance Group, инвестор и соуправляющий фонда Ru-Net, за пару месяцев до того купившего 34% поисковика Yandex, выпустил отчет, посвященный Интернет-бизнесу в России, где лучшей компанией был назван Yandex (на что, впрочем, русская аудитория тут же обратила внимание, и отчет был воспринят скептически).
Почти во всех банках аналитики получали бонусы, связанные с объемами прошедших при их участии IPO, а их труды в основном сводились к поиску доводов в пользу того, что каждая последующая компания просто находка. Наедине с собой аналитики, как римские авгуры, были куда более откровенны, если не сказать, циничны в отношении протежируемых компаний.
Сверхдоходы банков в этой системе обеспечиваются тем, что они жестко стоят между компаниями и инвесторами. Интернет-компании были связаны как законами, так и неписаными правилами игры, крупнейшие инвестора не могли получать свои гарантированные доходы от флиппинга кроме как при участии банков-андеррайтеров.
Но как же банкам получать в нужном количестве Интернет-компании, причем по возможности уже популярные и распиаренные? Здесь главным средством убеждения со стороны инвестбанков стал спиннинг. Как и одноименная рыболовная снасть, финансовый спиннинг употреблялся для ловли лиц, принимающих решения - им предлагалось получить недоступное для других место в синдикате IPO и заработать с гарантией несколько десятков или сотен тысяч долларов за сутки.
Банк позаботится обо всем. А облагодетельствованные менеджеры и венчурные капиталисты, как предполагалось, позаботятся об интересах банка, когда придет их черед выбирать андеррайтера.
е) Друзья Фрэнка и враги Фрэнка
Фрэнк Куаттроне был не просто всеобщим другом - он был еще и гением спиннинга. После перехода в CSFB он создал в своем подчинении управление по работе с состоятельными клиентами. Это была солидная контора: ее возглавил член правления NASD и бывший заместитель министра финансов в администрации Картера Джон Шмидт, ранее занимавший аналогичную должность в Lehman Brothers. Основной задачей этого управления, однако, был именно спиннинг. Фирма открыла множество счетов, известных как Друзья Фрэнка - которыми их держатели, собственно, и были.
Люди, интересовавшие Куаттроне как потенциальные источники бизнеса для его фирмы, получали в этом управлении спецсчета, куда они переводили символические суммы - от десяти до пары сотен тысяч долларов. Дальше этими деньгами по доверенности распоряжались брокеры Куаттроне: счета ставили в синдикат IPO (которым распоряжались подчиненные Куаттроне), затем на следующий день акции продавали с прибылью (благодаря рывку, организованному другими подчиненными Куаттроне и, возможно, на брокерские счета CSFB, которыми управляли третьи подчиненные Куаттроне). Прибыль с каждой такой транзакции составляла 100-200% - у одного друга Фрэнка сумма на счету сама собой выросла в шесть раз за полгода.
Новых друзей Фрэнк не считал: пресса обнаружила, как счета открывались на новых лиц едва ли не в тот же день, как они получали должность, позволявшую им быть в будущем полезными для CSFB.

Государственная технологическая и венчурная политика

Бизнес инноваций также глобализировался, и эта глобализация - совсем не на руку США. Вероятность того, что Долина потеряет свое лидерство, представляется ее лидерам невеликой -системные и инфраструктурные преимущества Долины сложно преодолеть. Но возможность того, что новая волна инноваций, Следующая Большая Штука появится не в Силиконовой Долине, обсуждается совершенно серьезно.
США могут оказаться в мире высоких технологий лишь первыми среди равных, эта возможность сейчас видится вполне реальной, и вопрос лишь в том, насколько велик будет остающийся отрыв.
Известный либеральный экономист А.Я. Лифшиц неоднократно высказывался о бесперспективности технологического бизнеса, аргументируя это тем, что на мировом рынке все давно поделено, и нас там если и ждут, то с палкой. Пораженческие настроения уважаемого профессора, которые отражают умонастроения значительной части нашей элиты, не имеют под собой, как теперь видно, абсолютно никаких реальных оснований. Если мы сможем предложить мировому рынку технологические продукты, которых у него нет, их возьмут с охотой.
Более того, нас рассматривают как реального конкурента Силиконовой долине и другим венчурным странам. Сейчас, по мнению автора, нас ждет много новых визитов гостей из Калифорнии, которые приедут на разведку, как ведомые нашими соотечественниками-экспатриатами, так и самостоятельно.
Пока мы раздумывали, вступать ли в мировой клуб создателей новейших технологий, оказалось, что Россию в него уже приняли, хоть пока и кандидатом!

5. Государственная технологическая и венчурная политика

а) Эволюция отношения к высоким технологиям
Долгое время Россия - в лице всех своих основных общественных корпораций - относилась к своему технологическому потенциалу весьма двусмысленно. На словах - в дежурных декларациях- признавая крупные успехи отечественной науки, наличие развитой научно-технологической инфраструктуры и высококвалифицированных кадров, ни руководство страны, ни бизнес, ни общественность не делали ничего, чтобы начать использовать потенциал невоенной науки на пользу и благо.
Сама наука тоже достаточно быстро освоила роль приживала при богатых родственниках, подкармливаясь грантами и командировками и с тоской вздыхая по славным дням большой бомбы, когда деньги давали не считая и не спрашивая отчета. Немногие фирмы, созданные на базе научных учреждений, пробавлялись в основном отечественными заказами по старым связям, мало задумываясь о более масштабных задачах.
Само слово хай-тек вплоть до 2002 года использовалось прежде всего как синоним оборонки (хотя уже много лет наиболее технологичные компоненты, например, авионика, закупались за рубежом). За пределами научной инфраструктуры сложился небольшой кластер технологичного бизнеса вокруг информационных технологий, но большую его часть представляли обычные импортеры и вне-дренцы, не утруждавшие себя прорывными разработками.
Важно даже не только то, что стране нечем было похвалиться перед миром, кроме достижений тридцати-сорокалетней давности - важно то, что пропала амбиция. Венчурные капиталисты часто сами характеризуют свой бизнес как желание изменить мир, а этого желания-то как раз и не было. Стремление изменить открывшийся после перестройки и распада Союза мир так и не появилось. Материализм, возведенный в символ веры, заменил в сознании мечту на денежные потоки, прописав убеждения в своих гроссбухах в разделе вранье, пиар и пропаганда, - и тем лишил сам себя возможности зарабатывать на мечте во много крат больше.
Одни, гоняясь за копейкой, годами упускали рубль, а другие жили в ожидании богатого мецената, который вдруг бескорыстно вознаградит их даже не за многолетний труд, а за высокий интеллект. В таком близоруком самообмане прошли почти все 1990-е гг.
Положение начало медленно меняться на рубеже тысячелетий. Толчков к началу этого процеса было два. Во-первых, кризис 1998 года, который отчетливо показал всю глубину нефтезависимости (и в целом сырьевой зависимости) России, и последовавший за этим рост импортзамещающих производящих отраслей.
За многие годы ничто так наглядно не продемонстрировало, что благосостояние нельзя строить на беспечном проедании даров природы и заемных средств, а можно только на собственном производстве. Производящему труду была возвращена его социальная ценность.
И во-вторых, международные события на технологическом рынке достигли массовых новостей, показав размах мирового хай-тека, от которого Россия так самонадеянно самоустранилась. Вероятно, не будь в США такого мощного Интернет-бума, Россия снова бы проглядела их, но поднятые волны медийного шума вокруг ошибки 2000 года, новой экономики, скачков NASDAQ и многого другого оказались достаточно мощными, чтобы на них отреагировала даже российская пресса. Свою роль они сыграли.
Происходящее в США заставило российскую общественность пристальнее всмотреться в феномен высоких технологий и задуматься, как и почему они существуют и развиваются. Началась тихая и неприметная, но безостановочная дискуссия на тему как создать в России технологический бизнес (журнал Эксперт принял участие в теме одним из первых, открыв ее в 2001 г. статьей Силиконовая тайга).
Поразительно (а может быть, закономерно), но роли реформистов и ретроградов в дискуссии о высокотехнологическом бизнесе резко поменялись местами. Традиционная демократическая московская элита солидаризировалась с сырьевой олигархией и оказалась на наиболее скептическом крыле дискуссии.
Записные демократы гайдаровского толка либо оценивали российский технологический бизнес как авантюру, либо, что чаще, предпочитали полностью игнорировать его значение и возможность в своих долгосрочных прогнозах (что сейчас совершенно немыслимо не только в развитых странах, но даже в таких развивающихся соперницах России, как Китай, Бразилия и Португалия, не говоря уже об Индии).
В этой связи очень показательна федеральная целевая программа Электронная Россия (2002-2010 годы), составленная совместными усилиями Минсвязи и Минэкономразвития (при участии других министерств и ведомств, например Минобразования) и утвержденная Постановлением Правительства от 28 января 2002 г. При том, что ее общий запрос на продвижение новейших технологий был правильным, подход к ним она исповедовала вполне традиционный: детально рассматривала расходы на закупки импортных технологий и техники и почти не касалась собственного хайтек-производства (отметим, что программа породила достаточно большое количество планов, но о достижении каких-то хотя бы промежуточных результатов по воплощению этих планов в жизнь автору пока ничего не известно). Рисуемый общими усилиями реформаторов образ будущей российской экономики принципиально ничем не отличался от экономики сегодняшней: сырье продадим, технологии купим.
Противоположный лагерь, напротив, был представлен теми слоями, которые более тяготели к консервативной точке зрения. В позиции этих групп также стали происходить перемены: если в середине 1990-х гг. из их рядов в основном раздавались утопические призывы типа создания собственного производства компьютеров, то к настоящему времени лжепатриотические лозунги стали уступать место серьезным и структурированным предложениям по освоению пустующих ниш и поиску конкретных и предельно реальных конкурентных преимуществ России.
Так парадоксально либеральная ортодоксия стала поперек пути модернизации, а левокейнсианская идеология, наоборот, выступила за радикальную трансформацию российской экономики.
Процесс изменения умов шел долго и мучительно, затрудняемый еще и мировым кризисом технологического бизнеса и бегством большинства российских Интернет-предпринимателей и венчурных инвесторов образца 2000 г. назад в банки, консалтинг и прочие тихие гавани. К чести российских участников дискуссии о технологиях, отметим, что мировой кризис был воспринят не как свидетельство того, что любые технологии - это голый пиар и бизнес с врожденным дефектом, а как необходимость разобраться, на чем стоит долгосрочный успех в технологическом бизнесе (в то время как экономисты из мейнстрима комментировали любое событие кризиса в духе: вот-вот, теперь-то Америке точно придет конец).
В начале 2000 г. призыв заменить в перспективе экспорт нефти экспортом технологий звучал как опиумный бред. В 2001 г. он выглядел приступом необузданного то ли утопизма, то ли радикализма.
В 2002 г. - как показывает факт появления документа Минпромнауки Концепция развития венчурной индустрии в России - в обществе был достигнут принципиальный консенсус относительно того, что будущее России лежит в технологической области. Идея внедрилась - усилия не пропали втуне.
b) Венчурная концепция
Процесс выработки государственной политики Российской Федерации существенно ускорился начиная с 2002 года. Лидерство в политическом процессе принадлежало министерствам экономического развития, связи и промышленности и науки. По общему мнению участников рынка, наиболее системное усилие было предпринято в министерстве промышленности и науки, где эта активность связана с деятельностью Андрея Фурсенко, занимавшего в 2002-2003 гг. пост заместителя министра по высоким технологиям, а после выборов 2004 г. получившего в новом кабинете пост министра науки и образования.
В конце 2002 г. из офиса Фурсенко появился проект Концепции развития венчурной индустрии в России. Основные краеугольные камни Концепции - это создание агентств по трансферу технологий, открытие 10 новых государственных технологических фондов, изменения в налоговом законодательстве и пропагандистская компания с целью создания историй успеха.
При всей сырости и незавершенности проекта, характер задуманных преобразований был весьма радикален. Для начала Минпромнауки официально предоставило проект документа для публичной дискуссии, на что современные чиновники решаются довольно редко.
Наиболее радикальным шагом, предпринятым Министерством, стала постановка вопроса об агенствах по трансферу технологий (АТТ) при государственных научных заведениях.
Признание необходимости таких агенств - перевалочный пункт в многолетнем споре о том, кто является владельцем интеллектуальной собственности, созданной с участием госорга-низаций. Многие годы государство, не будучи в состоянии использовать имеющиеся в его распоряжении технологии и ноу-хау, тем не менее, никак не доверяло частному сектору пустить их в дело.
Информация о принципиальном изменении этой позиции стала большим шагом вперед.
Прорыв состоял даже не столько в том, что теперь у частного сектора может появиться возможность извлечь из массива привязанных к госорганизациям технологий находки, конкурентоспособные на мировом уровне, и выстроить вокруг них компании. Намного важнее то, что это решение позволит, наконец, включить научные центры в технологический процесс и избежать блокирующих их рост споров о собственности и в дальнейшем.
По оценке Минпромнауки, АТТ позволят к 2007 г. создавать на базе государственных научных организаций за год от 3 до 5 тысяч новых стартапов с общим числом занятых в 150200 тысяч. Насколько этот прогноз реален, судить сложно.
Такое количество стартапов позволит России обогнать Израиль и занять второе место в мире после Калифорнии. Но для этого, кроме кадрового и технологического потенциала, нужен еще и спрос на такое количество технологий (и компаний). С другой стороны, компании планируются небольшими - в среднем по 30-50 человек.
Впрочем, и на порядок меньшего количества уже хватит для того, чтобы процесс создания в стране технологической экономики набрал темп.
Правда, в плане был один изъян: в вопросе о финансировании агентств. Эту задачу Концепция решала в рекомендательном ключе: дополнительная финансовая поддержка при создании и функционировании агентств в 2003 г. может быть осуществлена министерствами, ведомствами, местными органами власти и государственными научно-техническими фондами из имеющихся у них возможностей. Последняя оговорка в ее нынешнем виде означала, что проект просто не состоится, поскольку по возможности у нас ничего не делается. Прямое бюджетное финансирование программа сможет получить не ранее 2005 г., а до того в лучшем случае нам придется ограничиваться разговорами о ней. Минпромнауки не упомянуло в качестве возможных источников финансирования средства международных организаций - а зря.
Финансирование АТТ возможно организовать и из средств Всемирного Банка и ЕБРР, и пользуясь поддержкой частных доноров.
Учитывая значимость АТТ, венчурной общественности следовало бы настоять на том, чтобы в окончательном тексте решения фраза может быть была заменена на должна быть. Программа АТТ должна быть не факультативной, а обязательной. Не исключено, что потребуется также и создание некого руководящего центра, с которого можно будет спросить за эту программу (наброски такого центра содержатся и в Концепции). Наконец, венчурному сообществу не следует сидеть и ждать, пока Минпромнауки сможет изыскать средства на создание АТТ - в конце концов, именно венчурникам АТТ нужнее всего. Такие задачи, как подготовку кадров, вполне можно решать своими силами.
Сотрудникам АТТ будет необходимо знать российское и международное законодательство по интеллектуальной собственности и корпоративное право, а также быть в курсе собственно правил и обычаев венчурного бизнеса. И в первом, и тем более во втором наше венчурное сообщество разбирается достаточно хорошо, чтобы обеспечить некий минимальный уровень подготовки для новых специалистов.
Впрочем, как показывает практика, когда возникает потребность в знании, средства ее удовлетворения возникают быстро и самостоятельно. Опыт подготовки менеджмента от технологии уже наработан в ряде учебных заведений, в частности, в АНХ и экономическом факультете МГУ (где соотвествующий курс был разработан и ведется при участии автора книги). При том, что о достоинстве действующих программ можно спорить, важно, что они появились именно как ответ рынка на рост интереса к профессии CIO. Наша система образования достаточно уверенно держит нос по ветру.
Если технологический бизнес начнет ускоренно расти, предложение кадровых услуг себя ждать не замедлит.
Абсолютно излишней в инвестиционной части концепции выглядела идея создания в стране сети биржевых площадок для продажи высокотехнологических компаний. Никакой практической необходимости в этом не было.
Хорошую компанию венчурные капиталисты продадут и без площадки, а плохую ни с какой площадкой не продашь. К тому же можно предположить, что большая часть наших компаний в первые годы будет реализовываться путем прямой продажи международным концернам или через укрупняющее слияние с зарубежным партнером или конкурентом.
Площадки в такой схеме - пятое колесо, и правильнее было сосредоточиться на других задачах.
Программа также содержала рекомендацию пересмотреть налоговый режим для малых технологических компаний, но в условиях 2003 г., когда и министерство финансов, и отчасти министерство экономического развития контролировались людьми, которые были идейными противниками целевых налоговых льгот, политическая осуществимость этой меры выглядела сомнительной.
Наиболее конкретно, однако, Минпромнауки проработало самый актуальный на сегодня аспект темы - культурно-просветительскую работу. Отечественные инвестиции в российские технологии, мотивация предпринимателей и сотрудников технологических фирм, стоимость российских технологических компаний, интерес к России зарубежных венчурных капиталистов - все это упирается в один-единственный камень преткновения: отсутствие историй успеха. Минпромнауки предложило целый спектр мер: телепрограмму о венчурном бизнесе, курсы для технологических журналистов, программу содействия компаниям, получившим венчурные средства.
Материала для такой работы было более чем достаточно уже тогда.
Легче всего была реализуема самая простая идея - выдвигать успешных технологических предпринимателей на Госпремию, что Минпромнауки могло делать по собственной инициативе и не откладывая, - уже в рамках выдвижений на Госпремии 2003 г. Такие прецеденты на тот момент были - в 2003 г. Госпремию получили создатели OCR-сканера FineReader и словаря Lingvo. Недостатка в кандидатах не было - очередь из технологических предпринимателей, достойных Госпремии, можно расписать на пять лет вперед.
Программа Венчурного инвестиционного фонда Минпромнауки у фонд-менеджеров энтузиазма, в целом, не вызвала: инвестиционные менеджеры оказались настроены скорее против, чем за государственные инвестиции в технологии, хотя мнения разошлись. Алистер Стоуби, партнер Mint Capital, прямо сказал, что государственные деньги не должны конкурировать с частными: не надо финансировать бизнесы, которые не заслуживают финансирования310. Его напарник, Ульф Перс-сон, охарактеризовал ситуацию словами: цель хороша, но инструмент плох.
По мнению руководства Mint, правительство должно создавать благоприятную среду для инвестиций. Такого же мнения придерживается и Михаил Гамзин, глава фонда Русские технологии: Государство не должно финансировать из своих денег венчурные инициативы и конкретные инвестиционные высокорискованные проекты, от него требуется создание и поддержание правильной инфраструктуры для венчурного бизнеса.
В качестве примера правильных инфраструктурных мер Гамзин приводит образование, инкубаторы, переподготовку и специальное обучение инженеров-инноваторов (маркетингу, патентному делу, приемам ведению бизнеса и пр.).
Те управляющие, которым инициатива Минпромнауки пришлась по душе, оценили в ней, прежде всего, то, что государство пошло дальше формального одобрения венчурного процесса на словах: венчурное инвестирование стало обсуждаться в правительственных кругах и других властных структурах (Алексей Власов, РТФ). Игорь Моряков из инвестиционного банка Тройка Диалог одобрил готовность передать средства в управление частного сектора, добавив, что не нужно объяснять, что государство как управляющий не настолько эффективно, как частная структура.
Таким образом, с точки зрения частного сектора концепция была хороша в той мере, в которой она доверяла профессионалам рынка, а не подменяла их.
Далеко не у всех менеджеров программа Минпромнауки вызвала желание принять в ней участие, причем причины назывались разные. Новоприбывшие были скорее заинтересованы попробовать привлечь госденьги, те же, кто проработал на рынке уже не один год, говорили автору, что программа не интересует их в принципе, какие бы изменения в ней не произошли. Некоторых удерживает принципиальность позиции государство не инвестор, некоторых просто нежелание искать помощи (а один из фондов ЕБРР сказал, что они будут инвестировать в технологии из своих средств, если подвернется подходящая компания, создавать же специальный фонд только под технологии они не видят смысла). Почти все указали в интервью и беседах на такое серьезное препятствие, как предъявляемое к фондам требование ВИФа быть зарегистрированными в России. Фонды прямых инвестиций в России традиционно используют для инвестирования структуры, зарегистрированные на Кипре, острове Джерси, в Делавэре или других зарубежных юрисдикциях.
Участие в ВИФе для фондов означает серьезную ломку привычной и отработанной структуры, а мучения Академ-партнера, которые были связаны именно с попыткой использовать для фонда российскую структуру, не вселяют ни в кого энтузиазма. Некоторых респондентов озаботил вопрос государственной защиты инвестиций. Наконец, имеет значение и сумма. Не исключено, что группы прямых инвестиций, которые распоряжаются десятками и сотнями миллионов долларов, не сочтут дополнительный государственный миллион на свои девять сколь-либо существенным стимулом. Инвесторы из числа колеблющихся даже не вполне уверены, что знают, какая сумма государственных средств для них будет пороговой.
Один из участников опроса сказал, что его устроит программа, в рамках которой государство вложит не менее 25% денег и гарантирует существенную законодательную защиту инвестиций, другие респонденты были еще менее конкретны.
Как представляется нам, в версии 2003 г. венчурная концепция не обладала достаточной привлекательностью, чтобы подтолкнуть группы прямых инвестиций создавать венчурные фонды. Впрочем, у государства есть и другие нефинансовые инструменты, и практически все респонденты заговаривали о них по своей инициативе. Ульф Персон и Алистер Стоуби из Mint порекомендовали увеличить прозрачность государственных органов, унифицировать регулирование инновационной системы и технологического сектора (в Ирландии один министр, а у нас в России - пять) и проделать ряд реформ законодательства, решив проблему временного импорта, экспорта технологий, защиты интеллектуальной собственности и проч. Индустриальные парки по индийскому образцу у руководства Mint Capital доверия не вызвают: они перекашивают всю структуру стимулирования.
Райнхардт Колейк из Quadriga приводит в пример одну из своих портфельных компаний, работающую на экспорт: необходимость работы с зарубежными поставщиками и субконтракторами натыкается на таможенные барьеры и правила: Для российской компании экспортировать [высокотехнологические] промышленные товары очень тяжело, - отмечает Колейк. Игорь Моряков видел задачу как комплекс системных мер: Введение льготного режима инвестиций в эту отрасль, в том числе и по налогообложению, упрощение процесса создания, лицензирования и управления венчурными предприятиями... должно снизить или сделать преодолимыми барьеры для входа в этот бизнес для небольших и средних предпринимателей с перспективными идеями и технологиями311.
В целом, специалисты по прямым инвестициям не ждали многого от программы Минпромнауки. Правда, знали они о ней достаточно мало: многие впервые услышали про нее от автора книги. Двигало ими не столько ожидание больших перемен (которого нет) и не ожидание больших денег (в которых не все имеют нужду), а ожидание больших прибылей, вытекающее из их точки зрения на мировой технологический рынок и на возможности России. Некоторые были осведомлены лучше, некоторые хуже, но по сравнению с 2000 г. был заметен существенный прогресс.
Тогда инвесторы мечтали об IPO и сыпали мантрами новой экономики, не давая себе труда не только задуматься над ними, но даже оглядеться и постараться почувствовать, в рынке ли они, или парят в своих мечтах? Нынешние инвесторы осведомлены и в международной, и в российской деловой и технологической ситуации намного лучше: во всяком случае, они явно инвестировали последние несколько лет в свое самообразование и сделали работу над ошибками - если не над своими собственными (многие не успели их наделать), то над чужими в любом случае.
Пока им не дают стимулов идти в венчур извне, они ищут стимулы вокруг себя. И, по-видимому, находят их все больше и без господдержки.
Венчурная концепция не начала реализовываться в 2003 году во многом из-за объективных обстоятельств: приближающиеся выборы и последующие ожидаемые изменения в составе правительства затормозили процесс ее аппаратного и политического продвижения. Однако в начале 2004 года последовала следующая волна политических инициатив, о чем будет рассказано ниже.
с) Государственное участие в венчурном капитале
Еще в 2000 г. энтузиастам венчурного бизнеса удалось запустить план государственного стимулирования инвестиций посредством фонда фондов под названием Венчурный инвестиционный фонд, или ВИФ. ВИФ обнаруживает знакомство как с финской, так и с израильской практикой, а также с американской практикой SBIC, и трудно сказать, в какую сторону он склоняется больше. Само число фондов, которые должен был бы поддержать ВИФ, - 10, - указывало на израильскую Йоз-му, но задача фондов была сформулирована скорее на манер SITRA - в концепции фонды названы отраслевыми и региональными. Шаги в этом направлении, скорее всего, ошибочны: результат эксперимента ЕБРР в 1995-2000 гг. достаточно ясно показывает, что венчурные деньги не должны использоваться для целей регионального развития. Повторять его вряд ли стоит, тем более что венчурные фирмы во всем мире тяготеют не к центру или регионам, а к крупнейшим высшим учебным заведениям (у нас в России это Москва, Петербург, Новосибирск).
Требования к фондам должны быть сформулированы более конкретно, чтобы поставить перед ними задачу вкладываться в новые российские технологические фирмы, и достаточно свободно, чтобы не навязывать им инвестиционные решения. Если Минпромнауки сможет - с помощью потенциальных инвесторов - выстроить грамотную инвестиционную структуру, скромно поставленная цель привлечь в венчурные фонды для России 1 млрд. рублей в 2004 г. может быть с легкостью перевыполнена от 3 до 10 раз.
С другой стороны, попытка заклинить деньги инвесторов или их свободу действий может привести к тому, что желающих не найдется вовсе.

Интернет-бум и дот-комы

Первые Интернет-компании были проинвестированы венчурными капиталистами еще в 1994 г. (среди них были Yahoo и Netscape), но Интернет-бум на фондовом рынке начался в августе 1995 г., когда компания Netscape, изготовитель первого коммерческого Веб-браузера, вышла на фондовый рынок. Восторженный прием, который рынок оказал этой первой Интернет-компании, и всеобщее убеждение, что открыта Следующая Большая Штука - та прорывная инновация, которую ждали уже несколько лет и которая изменит мир, - практически мгновенно превратили Интернет в моду десятилетия. Спрос на удобный и быстрый доступ к электронной почте и особенно новинке -веб-страницам, которых тогда еще было совсем мало, но все же достаточно, чтобы компания Yahoo с 1994 года каталогизировала их, - был на момент IPO Netscape уже вполне очевиден. Это моментально повлекло за собой создание десятков, а затем сотен и тысяч новых венчурных компаний, которые иногда изобретали новые бизнес-модели коммерческой эксплуатации Интернета, а чаще копировали уже запущенные кем-то в надежде обойти конкурентов за счет то ли военных хитростей, то ли безудержных расходов на рекламу и развитие.
Эти компании получили общее название дот-комы - от .com (читается как dot com), как назывался префикс зоны коммерческих доменов.
Общее мнение относительно Интернета, сложившееся на базе теорий об экономике знания, виртуальной корпорации и прочих теориях начала 1990-х гг., было таково: это революционная технология, которая неузнаваемо поменяет все, с чем она соприкасается. Отношение к Интернету было сродни отношению к философскому камню: возможность мгновенной связи, получения любой информации по запросу, и прочие новые возможности, открываемые им, считались практически разрушительными. Тот, кто владеет этой технологией - владеет будущим.
Тот, кто отвергает ее, обрекает себя на скорую деловую и социальную кончину. Примерно так виделось будущее в начале Интернет-бума.
При этом создание сайтов в Интернете было настолько простым делом, что барьер входа в сектор снизился донельзя, и главной разницей считалось только то, сколько данная компания в состоянии потратить на то, чтобы стать первой (преимущество первопроходца, на жаргоне эпохи). От компаний никто не ждал ни прибылей, ни деловой истории - все, что называлось Интернет-компанией, воспринималось как практически гарантированный успех. До поры до времени так и было.
Доменные имена родового типа ценились на вес золота - так, домен Business.com был продан за рекордную сумму в 8 млн. долларов, Autos.com - за 2.2 млн. долларов, Rock.com - за 1 млн. долларов. Компания MP3.com была оценена сразу после IPO в 6.9 млрд. долларов при продажах в 1 млн. долларов и с убытками, - инвесторы попроще считали, что компания владеет правами на популярный одноименный музыкальный формат, инвесторы поосведомленнее полагали, что одного такого имени довольно, чтоб гарантировать будущие миллиардные прибыли нового бизнеса.
Инвесторы были готовы финансировать мечту о будущем, невзирая ни на какие расходы - так много от нее ждали. Те, кто уже продали свои стартапы на публичном рынке и вышли из игры, подогревали своими мультимиллионными состояниями золотую лихорадку.
Появилась полупрезрительная поговорка Cash is a commodity - деньги - расходный материал. Хотя венчурный капитал существовал именно для того, чтобы финансировать риски, во многом, особенно в конце бума, он финансировал уже не риски, а ажиотаж.
Все это дало основания одному из виднейших венчурных капиталистов Джону Дорру назвать Интернет-бум величайшим законным созданием богатства в истории.
Во второй половине бума в гонку оказались вовлечены и традиционные компании (на жаргоне, brick-and-mortar - кирпич и цемент). Заклинание, что те, кто не примет Интернет и электронный бизнес, вымрут как динозавры, со временем начало давать эффект, тем более что неправдой до конца оно не было.
Интересно, что слово embrace, часто повторявшееся в контексте Интернета, одновременно было и богословским термином, означавшим искреннее обращение в веру, а в маркетинге появился термин evangelism (евангелизация, проповедь с целью обращения), то есть разъяснение потенциальным потребителям технологии ее примуществ - web evangelism, ebusiness evangelism и т.д. Следствием стал мощный рост спроса и расходов на компьютерную технику, программы и ИТ-услуги и, как результат, - подъем всего технологического рынка.
Масла в огонь подлило и приближения тысячелетнего рубежа - 2000 года. Помимо подспудных мистических ожиданий пришествия нового тысячелетия, в новогоднюю ночь ожидали полуапокалиптической ошибки 2000 года, или Y2K (обнуления в старых программах двузначных счетчиков лет), от которой ждали всевозможных зол, от исчезновения в никуда денег со счетов в банках до падения самолетов в полете.
Правительства почти всех развитых стран обязали все компании обследовать все свои компьютерно-програмные средства на предмет ошибки 2000 года и заменить повсюду шестиразрядные счетчики на безопасные восьмиразрядные. Это привело к капитальному внеочередному обновлению компьютерного и программного парка во многих странах мира и дало работу огромному числу программистов и производителей техники.
По наступлении 2000 года ошибка Y2K, впрочем, почти не сработала даже в тех странах, где проверочные работы были проигнорированы, а ее последствия были быстро ликвидированы, и миф рассеялся, - но деньги были уже потрачены.
Апофеозом бума, вероятно, можно назвать слияние в 2000 году компаний AOL и Time Warner - интернет-провайдер и владелец портала с 18 млн. пользователей фактически купил за свои акции старейший медийный концерн, владевший журналами, издательствами, телеканалами, киностудиями и лейблами звукозаписи. Цена сделки составила около 100 млрд. долларов.
Интернет-бум дал жизнь ряду компаний. Среди его суперзвезд, как настоящих, так и бывших, в разное время были компании Yahoo (портал-каталог), eBay (Интернет-аукцион), Google (поисковая машина) и еще ряд имен.
А вот AOL Time Warner, как стала называться объединенная флагманская компания, сперва была вынуждена в два приема в 2002 г. списать на своих финансовых отчетах все активы сделки века практически в ноль, затем менеджеры, принимавшие участие в организации сделки - Стив Чейз, Джеральд Левин и Тед Тернер, - были изгнаны из компании, и, наконец, в 2003 году аббревиатура AOL исчезла из названия, и концерн стал снова именоваться Time Warner.
e) Иррациональный энтузиазм
Термин irrational exuberance - иррациональный энтузиазм - был введен в обиход Аланом Гринспеном, председателем Федеральной Резервной Системы. 5 декабря 1996 года, выступая с речью в American Enterprise Institute, Гринспен сказал: Как узнать, когда иррациональный энтузиазм взвинтил цены на активы, которые потом подвергнутся неожиданному и продолжительному сокращению, как в Японии в течение прошлого десятилетия? И как принять это в расчет в денежной политике?
Это был прямой намек на то, что глава центрального банка США считает фондовый рынок перегретым. Рынки восприняли это как сигнал к повышению ставок и отреагировали падением - но это падение продолжалось не более одного дня.
США двигались прямо в самый великий бычий рынок за послевоенные десятилетия.
Безудержный рост прервался только в 1998 г. Тормозом роста стал азиатский кризис. Еще в июле 1997 г. были девальвированы валюты Таиланда и Филиппин, а Малайзия ограничила конвертируемость своей валюты, в августе 1997 г. упала валюта Индонезии (и вслед за ней режим Сухарто), в октябре 1997 г. пострадал Гонконг, затем в ноябре 1997 г. кризис достиг Кореи и в феврале 1998 - Японии.
Однако период паники длился не более квартала.
В 1999 г. Интернет-мания вспыхнула с новой силой и продолжалась до весны 2000 г. В это время создавались фирмы с самыми диковинными бизнес-моделями (автору особенно запомнилась компания Marketplace.com, торговавшая через Интернет дворницким инструментом), а копирование популярных бизнес-моделей достигло смехотворных размеров (только крупных онлайновых ювелирных магазинов было пять). Конкуренция в основном развивалась по линии рекламы: большая часть полученных инвестиций тратилась на агрессивный и часто неразумный маркетинг. В 1999 и 2000 гг. самая дорогостоящая реклама в США - на Superbowl (чемпионат страны по американскому футболу) была целиком выкуплена дот-комами.
Главной целью бизнес-плана считалась как можно более быстрая подготовка компании к выходу на открытый рынок,после чего, как полагали, дела у нее пойдут сами собой.
Средняя стоимость венчурной компании в зависимости от фазы,1995-2003

Этому, в частности, служила и реклама: часто ее главной целью были будущие акционеры, а не будущие клиенты. Опционы и акции в IPO стали универсальной валютой: их требовали не только сотрудники, но и юристы, владельцы недвижимости и даже рекламные агентства.
Несколько сотен тысяч человек оставили старую экономику и перешли на работу в дот-комы.
Фондовый рынок покупал историю о новой экономике с готовностью. Сроки прохождения дистанции от создания компании до IPO сократились с 5 лет до 18 месяцев по лидерам, и сам инвестиционный цикл сжался на столько же. Ожидания великого будущего, которые питали рынок, были настолько высоки, что в 1998-1999 гг. только 6-10% компаний, выходящих на IPO, были прибыльными.
Во время бума ранее заштатная профессия фондового аналитика получила такой вес, что аналитики высшего уровня - Генри Блоджет, Мэри Микер, Джек Грубман и другие - обрели статус, близкий к голливудским кинозвездам. Шутка ли, прогнозы аналитиков часто сбывались уже потому, что были озвучены публично: так было со знаменитым прогнозом Генри Блоджета про то, что цена акций Amazon вырастет втрое до 400 долл. за акцию.
Количество IPO и продаж компаний
Изобилие денег питало кризис как цепная реакция. В последние годы бума и первый год кризиса рутинно закрывались фонды величиной от 200 млн. до 1,5 млрд. долларов - размер, еще за 10 лет до этого совершенно немыслимый. Свыше трети этих денег поступала из закрывающихся с прибылью венчурных фондов: ограниченные и генеральные партнеры, вкусив моментальных денег, рассчитывали, что им удастся повторить успех снова и снова.
Однако венчурные фонды пользовались таким спросом, что новые деньги, приходящие извне, не давали доле старых партнеров увеличиться.
Самоощущение инвестиционных профессионалов в этот период описать сложно. Впечатление, оставшееся от тех лет, смешанное: с одной стороны, ураганные темпы роста вызывали беспокойство по поводу неизбежного падения качества инвестиций и, в конечном итоге, сокращения доходности новых фондов. Уже в 1997 г. самыми популярными словами в интервью венчурных капиталистов и инвесторов были пик и коррекция, то есть падение. С другой стороны, все они пользовались плодами бешено растущего рынка сполна, и почти никто не рассчитал время правильно.
Увы, финансовому рынку очень редко свойственно делать долгосрочные выводы из своих ошибок или сопротивляться искушениям.

2. IPO: мания и махинации

а) Причины Интернет-кризиса
Рынок рухнул 10 марта 2000 г. и после нескольких судорожных рывков ушел в штопор. После того, как деньги неожиданно перестали валяться на земле, бесприбыльные дот-комы начали массово закрываться, а курс акций большей части новых компаний упал в десятки и сотни раз. К началу 2001 г. уже было ясно, что бум окончен, и впереди жестокая рецессия. В середине 2001 г. Дорр публично извинился за фразу крупнейшее создание богатства в истории, и на этой патетической ноте Интернет-бум можно считать завершившимся.175 На этот раз кризис венчурного рынка предшествовал кризису большого фондового рынка, но масштаб кризиса был таков, что молодой рынок потащил за собой и старый.
Последовавший вскоре теракт 11 сентября 2001 года окончательно разделил в сознании людей в США и во всем мире время на безвозвратное прошлое и зловеще-непонятное будущее.
Сейчас у экономистов принято считать, что фондовые пузыри питаются вполне рациональными причинами: видя рост рынка, инвесторы вполне сознательно идут на риск, видя, что в прошлом подобный риск уже оправдывался, а, значит, нет никаких оснований думать, что он не может оправдаться и далее. Иными словами, хотя все понимали, что новая экономика -
175 O’Brien, Tia. Investor Apologizes For Famous Net Quote. Doerr Says Statement
Fueled Frenzy Of Greed Slowdown In The Valley. San Jose Mercury News, July
16, 2001.
это всего лишь тенденция развития, но еще не реальность, не было никаких причин целиком отвергать ее невозможность,- и вот степень оценки этой перспективы и была единственной ошибкой. Это свойственно всем пузырям, от тюльпаномании и бума Южных морей в XVIII веке до Интернет-бума. Многие сейчас думают, что это была пирамида - намеренная мошенническая махинация.
Ничего подобного, все было намного хуже: все ошибавшиеся ошиблись честно. Были завышенные ожидания - не более. На буме не заработал почти никто - только те, кто решил отойти от дел, смогли сохранить свои деньги, все же прочие, от венчурных капиталистов до индивидуальных инвесторов, покупавших акции после IPO, - потеряли, кто больше, кто меньше.
Редкие единицы смогли вовремя выйти в кэш -продать все фондовые активы и переложиться в деньги и долговые обязательства. В идее финансировать грядущее процветание авансом, в надежде на высокий доход сообразно высокому риску, нет ничего предосудительного.
Впрочем, и новизна новой экономики для США была относительна - нов был размах, но не принцип.
Вопросы о том, что или кто подтолкнуло рынок к падению, будут задаваться еще долго. И поводов, и виноватых было немало.
Заметно покачнуло NASDAQ решение суда по делу Microsoft, которую признали виновной в нарушении антимонопольного законодательства (см. ниже). Тут же, одно звено к другому, выстроилась цепочка и других негативных новостей: отчет Barron показал, что многие лидеры новой экономики в будущем году начнут испытывать серьезные проблемы с наличными средствами; фондовый гуру из Goldman Sachs Эбби Коэн неожиданно порекомендовала увеличить в портфелях клиентов долю наличных денег за счет акций новой экономики; пришло сообщение о неожиданном ускорении темпов инфляции в США.
В поиске виновных многие указывали на невероятно размножившихся за последние годы бума day-трейдеров, мелких частных игроков, торгующих на новых брокерских интернет-площадках. Обладая незначительными средствами и малым опытом, day-трейдеры работали на очень коротких позициях, зато на марже, достигавшей порой 5:1, поскольку рынок постоянно рос.
В 1998-1999 гг. своими короткими спекулятивными играми они довели курс Интернет-компаний до такой волатильности, что изменение в 5-7% в течение дня стало нормой.
Однако после необыкновенно бурного (около 20% за 4 месяца) осеннего подъема NASDAQ в середине марта day-трейдеры были поставлены перед необходимостью заплатить налоги на свои торговые прибыли. Причем прибыли day-трейдеров облагались по удвоенной ставке - 40%, тогда как длинные доходы, то есть прибыли от держания акций по полгода и больше, облагаются в США 20-процентным налогом. Мелким торговцам пришлось сбросить ряд позиций, что сбило курс наиболее популярных в этой среде ценных бумаг. Поскольку стоимость портфелей этих игроков падала, последовали margin calls -предупреждения о необходимости довнести средства, чтобы сохранить кредитное плечо. Day-трейдерам пришлось сбрасывать еще больше, чтобы получить свободные деньги.
И пошла цепная реакция. Подобным образом, заметим, начался и биржевой крах 1987 г. Правда, тогда сословия day-трейдеров еще не существовало, массированный сброс учинили компьютерные программы для арбитража, тупо сливавшие пакеты акций, повинуясь заложенному в них алгоритму.
В горестях NASDAQ винили и фондовых аналитиков. Те практически всегда рекомендовали покупать акции Интернет-компаний и никогда - продавать.
Винили и средства массовой информации. Те, красочно расписывая, как за считанные недели делались состояния, молчали об изнанке венчурного бизнеса - о рухнувших компаниях, утраченных надеждах, загубленных деньгах и бессмысленных бизнес-моделях.
Наконец, виновником номер один общественное мнение назначило председателя ФРС Алана Гринспена. Пожилой страж стабильности доллара и экономики США, мол, убедил рынок в том, что процентные ставки будут подниматься до тех пор, пока экономика перегрета.
Но с какого момента, в его представлении, экономика начала остывать, никто не понимал, включая, вероятно, и самого Гринспена.
Недостатка не было не только в виноватых, но и в злорадно восклицавших: Ага! Лопнул пузырь! Между тем, судя по всему, пузырь если и был, то не столь велик. Скачок NASDAQ на вершину, с которой он потом упал, был весьма кратковременным, всего-то с сентября по декабрь 1999 г. Большую часть времени за период 1996-2000 годов рынок рос вполне стабильно.
И даже жаркой осенью 1999 г. он рос благодаря day-трейдерам на очень небольших объемах. Хотя газеты и пестрели отчетами о все новых IPO, и сами IPO стабильно открывались резким, часто многократным скачком на цены акций нового эмитента, но почти всегда скачок вскоре сменялся откатом либо на исходные позиции, либо даже ниже их.
И опять-таки почти всегда в эти годы скачок происходил на очень ограниченном объеме.
Более того, на каждое новое IPO приходилось по несколько компаний, поглощенных или закрывшихся из-за того, что инвестиции были проедены рекламой и зарплатами, а продаж не было. Потому в отношениях с крупными частными инвесторами - венчурными фондами и стратегическим покупателями -все эти компании с минимальными продажами и многолетними плановыми убытками ощущали себя от месяца к месяцу все неуютнее.
Еще весной 1999 г. уже упомянутый нами известный американский аналитик Генри Блоджет обратил внимание на то, что затраты Amazon.com на привлечение каждого нового посетителя превышают 60,000 долл. - существенно больше того, что онлайновый магазин может заработать на новом посетителе за разумное время жизни этого посетителя. Неутешительного вывода о том, что новые клиенты приносят этому символу электронной розничной коммерции необратимые и бесконечные убытки, оказалось достаточно, чтобы курс акций Amazon.com рухнул на 30%.
Уже после этого венчурные капиталисты и инвесторы все чаще стали говорить о прибылях и продажах и все реже - об аудитории и доле рынка.
Так что отчет Barron был не ведром холодной воды, а, в лучшем случае, последней каплей, переполнившей чашу нервозности. Реакция рынка на отчет Barron (цены В2С-компаний и холдингов упали: где на 30%, а где и втрое-вчетверо) свидетельствовала не о плохих нервах инвесторов, а, скорее, о том, что их подход к оценке Интернет-компаний окончательно сформировался.
Платить за бесконечный рост, не считая денег, они больше не собирались.
Дорога венчурного бизнеса всегда была усеяна трупами. Для фондового рынка это стало новостью лишь потому, что рост day-трейдинга благодаря дешевому кредиту и появлению все тех же интернет-брокеров приблизил публичных инвесторов к миру частных инвестиций на небывало близкое расстояние.
Проблемы не упали с неба, они просто стали видны после радостей. Рынок, как и следовало ожидать, обратился к фундаментальным индикаторам -потребовал сбалансировать рост и продажи. И только.
Требование, если вдуматься, совершенно правомерное.
b) Кризис и скандалы
По мере падения рынка венчурные капиталисты резко сократили объем новых инвестиций. Дольше всего сопротивлялся рынок оптоэлектроники, где бум венчурных инвестиций не прекращался до октября 2000 г., но, в конце концов, иссяк и он. Удар по всей системе венчурного цикла был так силен, что банкротства затронули даже такие инфраструктурные компании, которые чисто теоретически должны бы были зарабатывать при любой погоде. Cooley Goodward, в прошлом ведущая юридическая фирма Силиконовой долины, оказалась на грани банкротства. В 1999-2000 гг. фирма стала брать гонорары акциями стартапов - не от чванства, а чтобы остановить массовые переходы своих сотрудников в эти стартапы.
Любая компания, возникавшая в те дни, нуждалась не столько в инженерах, сколько в юристе, чтобы десятками писать инвестиционные, лицензионные и партнерские соглашения. Попытка остановить исход сработала, но через год полученные вместо гонораров акции превратились почти что в резаную бумагу, а сохраненных с трудом адвокатов пришлось сокращать. Хуже всего, что из-за потопа заказов фирма сама отказалась от старых проверенных клиентов, включая компании из числа Fortune 500 и крупнейшие банки Уолл-Стрита, а когда кризис стал разгораться, клиенты, обиженные тем, кому их предпочли, возвращаться назад, естественно, не пожелали. Cooley Goodward осталась на плаву; другим повезло меньше. Еще одна влиятельная фирма, Venture Law, была вынуждена слиться с крупной юридической фирмой из Сан-Франциско.
Подобные истории происходили не только с юристами. Вся инфраструктура венчурного капитализма терпела чудовищные перегрузки от резкого сужения спроса на нее.
Это повлекло за собой изменение отношений в некогда мирном венчурном сообществе. Вот один из ярчайших примеров: самые крупные венчурные фонды, размером под миллиард долларов, появились во второй половине 2000 г., когда дот-ком кризис был уже в разгаре.
Казалось бы, люди, живущие на самом рискованном краю рынка, и видящие процесс изнутри,должны понимать лучше.

Оказалось - нет. Уже в середине 2002 г. венчурные капиталисты стали возвращать инвесторам излишние деньги, как стремясь сохранить приемлемую общую доходность фондов, так и опасаясь судебных исков от партнеров.
Из-за резкого падения капитализации рынка венчурные фонды стало просто некуда инвестировать. Это ударяло, прежде всего, по самим венчурным капиталистам, которые часто были связаны оговорками о минимальном гарантированном доходе для инвесторов. Венчурные капиталисты, подняв в 1999-2001 гг. рекордные фонды, уже в 2002 г. постоянно сокращали их размеры, возвращая партнерам неинвестированные средства.
Но часто инвесторы опережали управляющих, требуя вернуть их деньги - и очень часто сразу через суд.
Иски инвесторов простирались не только на деньги, которые еще находятся в фонде, но часто и на средства, уже потерянные на падении рынков. Казалось бы, требовать сатисфакции за заведомо рискованные вложения, особенно когда это было черным по белому прописано в проспектах партнерств, смехотворно, однако редкий венчурный фонд сейчас не ожидает или не сражается с подобными исками.
Судебная перспектива таких дел туманна. Подобные иски в США почти никогда не получают удовлетворения, хотя возникают с завидной регулярностью в любое время и не только в технологических, но и в традиционных секторах. Летом 2003 года судья Милтон Поллак
Accel Partners Atlas Ventures Austin Ventures Bay Partners Benchmark Capital (EU) BRM Capital Carlyle Europe Charles River Ventures Horsley Bridge Partners Kleiner Perkins Caulfield Byers MeritEch Capital Partners Mohius Venture Partners Mohr, Davidow Ventures Redpoint Ventures Sevin Rosen Ventures Telecom Partners Trident Capital Viventures Walden International Worldview Technology Partners

Израильский экспорт высоких технологий

С этой проблемой граничит и другая: Китай является лидером в области пиратства - присвоения интеллектуальной собственности. Объем контрафактной продукции, происходящей из Китая, превышает все мыслимые для европейского представления нормы.
Очень многие производители, развора-чивавшие в Китае производство, сообщали о хищениях их ноу-хау, секретов, технологий производства и даже продуктов китайскими партнерами, как организациями, так и отдельными сотрудниками. Система хищения интеллектуальной собственности прекрасно отлажена и, как не без оснований подозревают наблюдатели, поощряется или как минимум не преследуется китайскими властями. Некоторые из них настаивают, что неуважение к чужим правам на интеллектуальную собственность также является компонентом традиционной культуры, которая считает подражание и копирование более почетным, чем изобретение, а всех некитайцев - как ограниченно правоспособных варваров, с которыми не следует считаться. Технологическая индустрия, которая особенно сильно зависит от сохранности нематериальных активов, крайне чувствительна к этой проблеме. В 2003 г. Cisco Systems возбудила иск против Huawei, обнаружив, что программное обеспечение одного из маршрутизаторов Huawei является копией программного обеспечения аналогичного маршрутизатора Cisco.
Неизвестные подражатели скопировали всю прошивку устройства, включая и ошибки -именно этим Cisco аргументировал в суде факт кражи. Huawei в конечном счетие признала, что код принадлежит Cisco, хотя и не признала факт кражи: руководство компании заявило в суде, что спорный код пришел в компанию по почте.
Наконец, модель роста, где важнейшим фактором сбыта является ценовая конкуренция, не обязательно ведет к выходу на фазу максимальной добавленной стоимости и продукции наиболее высокого передела. Материальное производство и контрактная разработка по чужим заказам, во-первых, является той частью технологическо-сбытовой цепочки, где добавленная стоимость минимальна; максимальная же стоимость создается в ходе исследований, дизайна и архитектуры продукта. Во-вторых, подражательство и механическое и воспроизведение готовых образцов не позволяют создавать новые рынки, вместо этого следуя за уже существующими и созданными. Это отчетливо проявилось в попытках китайских фирм конкурировать с Индией в области оффшорного программирования и аутсорсинга услуг: пока китайские фирмы пытались продвинуть свои услуги на рынке США, подрывая Индию по цене, индийцы сами выкупили время китайских программистов для себя и передали им самые трудоемкие и дешевые задачи - к большей выгоде для себя и меньшей для Китая. По наблюдениям автора, типичной реакцией китайского предпринимателя на обострение конкуренции является снижение цен, а американского - поиск новых продуктов и предложений.
Характерно, что и русские технологические предприниматели до сих пор видят свое преимущество в низкой цене, а не в эксклюзивных инновациях, и в отличие от Китая, это, по-видимому, совершенно ошибочный подход - себестоимость производства в Китае намного ниже, чем в России.
Итак, ценовая конкуренция, на которой сосредоточен Китай, прносит большие краткосрочные преимущества, но долгосрочная стабильность такой модели бизнеса сомнительна. Кроме этого, у ценового преимущества Китая есть и естественные лимиты. В начале 2004 г. в китайской экономике также стали обнаруживаться признаки перегревания: стали очевидны нехватка сырья и электроэнергии, а ресурсы рабочей силы начали сокращаться, что повлекло за собой рост цен и зарплат. В целом, это означает, что Китаю, несмотря на огромные успехи, будет не так просто сдвинуться с последнего места в мировой технологической цепочке.
Даже чтобы удержать свою позицию как всеобщего сборочного и производительного цеха, стране придется упорно стараться и во многом пересматривать сложившиеся обычаи, в том числе глубоко укорененные в культуре.

# 4. Индия

Совершенно неожиданно в 1980-1990-х гг. в орбиту венчурного капитализма вошла Индия. Индия традиционно была одним из поставщиков квалифицированных и талантливых инженеров в Силиконовую Долину еще с 1960-х гг.
До і/$всех выпускников индийских инженерных колледжей (около 1215 тыс. из 50 тыс. в год) в конечном счете оседали в США.
Сформировавшаяся за эти годы индийская община в Калифорнии поддерживала связи с родиной, и со временем, обрастая связями и средствами, начала предпринимать попытки использовать оставшихся там соотечественников. По размерам квалифицированной рабочей силы, занятой в компьютерной индустрии (280,000 человек в 1999 г.), Индия уступает только США.
Начиная с 70-х гг., индийские выпускники технических учебных заведений массово ехали на работу в Силиконовую долину, спустя десять-двадцать лет многие из этих молодых специалистов стали топ-менеджерами, а некоторые, как Винод Хошла, основатель Sun Microsystems, вошли в элиту новой экономики США. По данным журнала Red Herring, капиталы этнических индийцев только в Силиконовой долине оцениваются в 25 млрд. долларов, из них не менее 1300 человек - мультимиллионеры, владеющие состояниями свыше 30 млн. долларов.
Бизнес оффшорного программирования (или оффшорного девелопмента, что в принципе одно и то же) опирается на потребность в большом количестве нерегулярных, разовых или специальных программных работ и нехватку инженеров в развитых странах. Аборигены западных стран издавна считали престижными профессии юристов, врачей, бизнесменов и банкиров, а на инженерные специальности смотрели свысока, и эту традицию, возникшую еще в средние века, оказались бессильны перешибить даже годы сверхвысоких заработков в технологических секторах.
Нанимать для разовых работ новых людей, а потом искать им новое занятие -- не лучший способ решения задачи, и если компании из США или Европы нужен заказной программный продукт или полуфабрикат для ее собственного производства, в особенности не требующий ничего, кроме большого количества кропотливой работы (на жаргоне индустрии, человеко-часов), его можно передать на изготовление местным субконтракторам. А можно и за границу, благо современные средства транспорта и связи сильно расширили возможность постоянно быть в контакте с партнерами.
Некоторая потеря на сроке и усложнении контроля за процессом компенсируются экономией на стоимости.
Именно на этом и строят свой бизнес азиатские оффшорные программисты. Основными областями, где их труд сейчас в большом спросе, являются IT-услуги по реконструкции устаревших систем и созданию новых, программные продукты, исследования и техническая поддержка, софт для электронного бизнеса и веб-дизайн. Считать такую бизнес-модель сугубо индийской, впрочем, нельзя, мощные центры оффшорного программирования есть, например, в Тайване, Сингапуре, Малайзии, Ирландии, Бразилии.
В последние годы в бизнес контрактного программирования активно пытался ворваться Китай - путем откровенного ценового демпинга. Пока, однако, аутсорсинг в Китай дают в основном сами индийцы, экономящие таким образом свои ресурсы на самых дешевых и примитивных компонентах работы.
Тем не менее, именно в Индии эта модель сформировала целый сектор экономики (сами индийцы называют его контрактным программированием), с поддерживающей инфраструктурой, специальным госрегулированием, развернутой системой частного и государственного профтехобразования, и даже своим черным рынком фирм-потогонок и фирм-однодневок. Хотя благожелательное госрегулирование во многом помогло отрасли, главным двигателем ее развития все же была накопленная критическая масса людей.
Эти люди получили возможность влиять на процесс распределения заказов на аутсорсинг, и совершенно естественно, что индийские руководители американских компаний стали давать бизнес своим родственникам и знакомым в Индии.
Это не значит, что при распределении заказов на оффшорное программирование берутся взятки, или тендеры организуются для проформы. Просто при прочих равных заказ получает сородич топ-менеджера, или его соотечественник.
Связи дают огромное преимущество в любой экономике, а для индийца семейные и родственные связи значат много больше, чем для европейца, при том, что индийская большая семья-клан --брихаткутумба - может включать в себя сотни людей. Кстати, аналогичным образом менеджеры-китайцы тайваньского или сингапурского происхождения, которые образуют вторую по величине после индийцев этническую общину в компьютерной индустрии, помогают своим родичам создавать компании в Тайване или Китае; отличие только в том, что система клановоклиентских связей в этом случае именуется гуаньцзы.
Не исключено, что с либерализацией политического и экономического режима во Вьетнаме и на Филиппинах подобные сценарии могут реализовываться и там, учитывая, что вьетнамцы и филиппинцы составляют также значительные этнические общины в венчурном сообществе Калифорнии.
Инициатива индийцев была поддержана индийским правительством, которое сделало для высокотехнологических компаний несколько крупных исключений из действовавшего в Индии репрессивного налогового и таможенного режима. С 1985 г. в Индии стали действовать программы Electronic Hardware Technology Park и Export-Oriented Unit Scheme. С 1985 г. находящиеся там компании стали автоматически получать экспортные льготы и находиться на сильно смягченном налоговом режиме.
Большая часть индийских производителей программного обеспечения сосредоточилась в городе Бангалоре, где с давних пор существовала чрезвычайно влиятельная локальная торговая община, частью этническо-религиозная (зороастрийцы, или парсы, которые контролируют немалую часть бизнеса в Бангалоре и составляют значительную часть деловой элиты Индии), частью смешанная.
В 1985-1995 гг. в Индии шло бурное создание небольших и динамичных компаний, в основном занимавшихся программированием, на основе местных кадров. В настоящий момент Национальная ассоциация компаний по производству программ и услуг (NASSCOM) объединяет 480 компаний, которые контролируют около 95% всего компьютерного бизнеса в Индии.
Индия работала в основном на американский рынок, хотя со временем география ее экспорта расширилась. Доходы от экспорта информационных технологий составили 2,7 млрд. долл. в 1999 г., и 4 млрд. в 2000 г.
Индия привлекает заказчиков благодаря тому, что в то время, как качество разработок индийских компаний ничем не отличается от разработок, сделанных в США, труд индийского программиста оплачивается втрое дешевле - на уровне 5 долл. в час против 15 долл. в Калифорнии. Хотя экзотическое местонахождение и менее чем либеральный режим за пределами парков по-прежнему настораживает инвесторов, роль Индии в мировом венчурном бизнесе продолжает увеличиваться.
В конце 1990-х гг. в Индии начинает появляться и свой венчурный капитал, пока что в малых размерах.
Настоящим подарком для Индии стала ошибка 2000 года. Об этой синей птице до сих пор ходят упорные слухи, что ошибка была и изобретена в Индии. Так ли это, неизвестно, как неизвестно и то, сколько индийцы заработали на переписывании legacy-систем, но тот факт, что именно работы по Y2K открыли миру возможности Индии, вряд ли можно оспаривать.
Кризис первоначально привел к падению объемов работ и выручки. Но вскоре после этого (уже к началу 2002 г.) ценовые преимущества Индии привели к тому, что корпорации из США и Европы стали передавать на контракты в Индию даже те работы, что раньше выполнялись дома. А с другой стороны, контрактные разработчики Индии не только срезали расценки для повышения привлекательности, но также стали диверсифицироваться в новые направления бизнеса - например, предоставлять услуги техподдержки и колл-центров, благо англоязычие страны это позволяло.
В результате обороты сервисных отраслей в Индии выросли с 3,2 млрд. долларов в 1999 г. до почти 8 млрд. долларов в 2003 г. Сторонники технологического протекционизма в США сейчас рассматривают Индию как первоочередную угрозу заработкам и занятости американских про-граммистов - что уже само по себе говорит о значении Индии для технологической экономики США и мира в целом.

# 5. Израиль

Крупнейший зарубежный венчурный центр сейчас сформировался в Израиле. После 1989 г. окончание холодной войны, начало палестинского мирного процесса и завершение ряда израильских экономических и рыночных реформ значительно улучшили инвестиционный климат в Израиле.
На этом фоне в стране началось стремительное формирование молодых высокотехнологических компаний с центром в г. Хайфа вокруг Тех-ниона (крупнейшего технического высшего учебного заведения страны). Рост венчурного капитализма в Израиле действительно неожиданно резок для страны, относящейся по всем прочим

показателям к развивающемуся рынку. Если в 1991 г. в стране был только один венчурный фонд с капиталом в 35 млн. долл., то к 2002 г. венчурный капитал достиг 8 млрд. долл., которыми распоряжались более 80 фондов.
Большая часть денег поступила и поступает из США или местных источников. В стране было создано свыше 4000 высокотехнологичных фирм, из которых только за 1997 г. было создано не менее 1000, а за все время бума число IPO израильских компаний (в основном в США на NASDAQ) превысило 140.
В результате, Израиль стал одним из крупнейших в мире экспортеров продуктов высокой технологии. Наиболее сильные стороны израильской венчурной промышленности сложились в медицинском оборудовании для получения изображений, телекоммуникациях, сетевой безопасности, шифровании, дизайне чипов (здесь в том числе были разработаны процессоры Pentium MMX и Centrino).
С появлением Интернета израильские специалисты прочно обосновались и в этой области - по некоторым оценкам, к 1998 г. израильскими компаниями было разработано 15% всех работающих Интернет-технологий в мире (650 млн. долл. экспорта). Наиболее знаменитымпримером Израильский экспорт высоких технологий, 1996-2002достижений израильской венчурной промышленности является компания ICQ, создавшая первый instant messenger - программу для обмена мгновенными сообщениями, имеющую сейчас свыше 100 миллионов пользователей во всем мире.
В Израиле также были созданы такие глобальные лидеры в области других Интернет-технологий, как Check Point, производитель т.н. firewalls (брандмауэров, или систем защиты от проникновения в сервер извне), контролирующий примерно 40% мирового рынка брандмауэров, VocalTek (Интернет-телефония) и VDOnet (видеоконференции).
После 2000 г. в ходе кризиса Израиль сопротивлялся дольше других зон, даже дольше Силиконовой долины, что объясняется тем, что израильтяне разрабатывали в основном жесткие технологии, опиравшиеся не на маркетинговые ухищрения, а на оригинальную интеллектуальную собственность. Однако затем последовал двойной удар, нанесенный Израилю не только кризисом, но и возобновившейся интифадой, а после 11 сентября 2001 года - начавшейся войной на Ближнем Востоке.
Сейчас Израиль в основном предоставлен сам себе: его бывшие зарубежные партнеры ждут окончания конфликта и кризиса, чтобы возобновить работу. Несмотря на это, кажется очень ма-ловерятным, чтобы израильский венчурный бизнес сгинул

снова. Достижения Израиля вполне сопоставимы с Силиконовой Долиной, но учитывая, что, во-первых, еще за несколько лет до этого бума в Израиле не было даже фондового рынка, а в политике и праве была очень сильна социалистическая направленность, унаследованная от сионизма 1-ой половины XX века, и что, во-вторых, Силиконовой Долине понадобилось сорок лет, чтобы развиться до своего нынешнего состояния, в то время как Израиль справился за семь, надо признать, что исключительность положения Израиля не вызывает сомнений.
Государственная поддержка венчурного процесса привлекла в Израиль много ведущих технологических корпораций, открылись крупные исследовательские центры лидеров американского технологического бизнеса - в том числе Intel, IBM, Motorola, America Online, 3Com и National Semiconductor.
Другим источником развития венчурной индустрии Израиля стали русские евреи. С 1988 по 1994 г. в страну переехало около 700 тысяч человек из бывшего СССР, среди которых было много квалифицированных инженеров и программистов.
Хотя твердой статистики по иммиграции для венчурной промышленности обнаружить не удалось, отдельные свидетельства дают основания полагать, что уже в 1998 г. в венчурной индустрии Израиля русские составляли не менее трети.
Основные категории экспорта Израиля, 1992-2003 гг

На пикебума Израиль начал испытывать ту же проблему нехватки инженерных кадров, что и Силиконовая Долина.
Еще один действующий источник кадров - армия. По объяснению самих израильских предпринимателей, израильская армия стеснена в средствах и поощряет любые нетрадиционные и остроумные решения, способные облегчить нехватку денег.
Приобретенный таким образом опыт переносится на гражданскую почву и дает стабильные результаты. Наконец, очень важны исторически прочные связи Израиля с США и Британией, которые способствовали формированию в стране деловой и финансовой культуры, близкой США по духу.
Переход венчурных капиталов США в Израиль (без которых израильское чудо не состоялось бы) был в значительной мере облегчен этой существующей общностью.
Но наиболее критическим фактором, по-видимому, были две программы государственной поддержки - инкубаторская программа и программа Йозма.

1. Инкубаторская программа

Инкубаторская программа продолжает действовать и в настоящее время (2003 г.). Главное Научное Управление (министерство науки) Израиля выделяет соискателям с привлекательными идеями гранты по программе инкубатор на разработку идеи до фазы коммерческой применимости. Грант представляет из себя низкопроцентную ссуду в объеме до 300 тыс. долл. и дополнительные средства, если проект развивается успешно.
Возврат ссуды начинается только после того, как разработчик привлекает внешнее финансирование из венчурных фондов или других источников (которые, в свою очередь, относятся к проектам, прошедшим первоначальный отсев в инкубаторе, с гораздо большим вниманием). Если же создатель идеи не смог заинтересовать никого, ссуда списывается в полном объеме без каких бы то ни было дальнейших обязательств.
В настоящее время в Израиле действует 23 инкубатора - почти во всех крупных городах, включая Тель-Авив, Хайфу, Иерусалим, Беер-Шеву и др. В них функционирует 200 проектов, и еще 735 были преобразованы в компании и выпущены из инкубаторов. Эти 735 компаний привлекли в страну прямых инвестиций на 637 млн. долл.
Большая часть инкубаторов - общего назначения, но есть и специализированные (например, по программному обеспечению).
Инкубаторы управляются профессиональным директором на полной ставке, который подчиняется совету директоров и отборочному комитету. Оба этих комитета формируются из сторонних специалистов, среди которых должны быть представлены представители науки, технологического бизнеса, и общественности.
Такая система позволяет обеспечить отбор идей по их достоинству, а не по связям с руководством инкубатора и его родительским заведением (вузом, исследовательским институтом). Члены комитетов работают на общественных началах без оплаты.
Финансирование инкубаторов осуществляется из правительственных грантов в размере до 175,000 долл. в год, которые покрывают оклад директора инкубатора, административные расходы, расходы на отбор проектов и организационные расходы на коммерциализацию и маркетинг проектов. Государство также финансирует до 85% одобренного бюджета отобранных для инкубатора компаний на срок до 2 лет (по истечении срока гранты могут быть возобновлены). Грант не может превышать
150.000 долл. в год (до 300,000 долл. за два года). Таким образом, основателям проекта необходимо обеспечить из своих или внешних источников финансирование, не превышающее
45.000 долл. на два года (что находится в пределах возможностей большей части израильских ангелов), если отобранный проект не имеет такого финансирования, инкубатор оказывает помощь в его поиске. Инкубаторы в удаленных регионах получают также дополнительный грант на покрытие 100% стоимости первых трех проектов в течение первого года, т.к. в таких регионах доступность даже малых средств ниже, чем в уже состоявшихся технологических центрах.
В инкубатор отбираются проекты, отвечающие критерию: инновационная технологическая идея с целью создания продукта с экспортным потенциалом. Работающая над проектом группа может составлять (после прихода в инкубатор) от 3 до 6 человек.
Проекты, отобранные инкубаторами, регистрируются как компании с ограниченной ответственностью (упрощенная форма инкорпорации). Собственность на доли в компании делится следующим образом: основатели - не менее 50%, ключевые сотрудники - не менее 10%, инвестор, предоставляющий 15% средств - не более 20%, инкубатор - не более 20%.
Это обеспечивает нормальную структуру заинтересованности всех сторон и возможности для поднятия дальнейшего финансирования по окончании инкубационной фазы.
Проектная группа должна в течение двух лет создать прототип продукта, разработать бизнес-план и подготовиться к привлечению коммерческих инвестиций. В случае невыполнения этого плана, проект может быть закрыт по решению руководства инкубатора. Кроме этого, успешные проекты обязаны выполнить два дополнительных условия: продукт должен производиться в Израиле и сумма гранта должна быть возвращена государству через выплату роялти.
Проекты, которые были признаны неуспешными и закрыты, не несут никаких обязательств перед государством по выплате грантов.
Такие условия можно уверенно назвать тепличными, особенно учитывая то, что, благодаря этой программе, предприниматель в результате располагает гораздо большей долей в своей компании.

2. Программа Йозма

В огромной степени Израиль обязан успехом своего венчурного развития программе стимулирования инвестиций Yozma. Йозма (что на иврите значит инициатива) была введена в действие в конце 1992 г. К 1991 г. в Израиле действовали только 2 венчурных фонда: Athena Venture Partners и Veritas Venture Partners.
Несмотря на относительно небольшой для того периода объем средств в распоряжении фондов (менее 50 млн. долл.), количество технологических фирм в Израиле выросло за период 1985 - 1993 гг. втрое, в связи с чем стали ощущаться как нехватка капитала, так и недостаток связей израильского технологического бизнеса с технологическим бизнесом США и связанная с этим слабость ряда направлений работы, в первую очередь маркетинга.
Yozma была создана под руководством министерства промышленности и торговли Израиля в лице Главного Научного Управления. Для оперативного управления Yozma были назначены профессиональные венчурные финансисты с прежним опытом работы в технологической промышленности, которые подчинялись совету директоров, составленному из представителей государства, и имели полномочия действовать на основании описанного выше устава.
Руководителем проекта Йозма был назначен Игал Эрлих, ранее руководитель ГНУ и главный ученый Министерства промышленности и торговли.
Идея Йозмы состояла в следующем. Фонд программы был использован для капитализации 10 других венчурных фондов, каждый с капиталом 20 млн. долл. К фондам предъявлялись следующие требования: наличие одного израильского партнера и одного американского или европейского партнера с именем и стажем. Зарубежные партнеры были обязаны обучать израильских коллег методике и принципам инвестирования, развития компаний и ведения дел фонда.
В обмен венчурный фонд получал 8 млн. долл. из фондов Йозмы (остальные 12 млн. партнеры должны были представить совместно), которые они в случае провала фонда не обязаны были возвращать. А в случае успеха партнеры могли выкупить долю государства за те же деньги плюс символическая процентная ставка (LIBOR+1%), плюс 7% от прибыли на эту долю, - таким образом, больше 90% дохода доставалось частным участникам программы.
Руководство программы Йозма не принимало участие в оперативном управлении фондами, присутствуя только в правлении дочерних фондов. 20 млн. долларов США были оставлены в распоряжении Йозма для самостоятельного инвестирования.

Энергетический и бюджетный кризисы Калифорнии

По мере развития дела жалобы умножались, к делу добавились обвинения в давлении на производителей компьютеров, незаконной конкуренции с альтернативными операционными системами, а круг истцов расширился, включив еще и ряд штатов и несколько новых групп истцов из числа как конкурентов, так и потребителей продукции Microsoft. Показания против Microsoft дали сотрудники Apple и Intel.
Большой ущерб имиджу Microsoft был нанесен обнародованным в конце 1998 г. сообщением, что один из руководителей компании охарактеризовал предложенный раздел рынка мультимедийных программ для Интернета словами прирезать младенца.
Разбирательство ярко высветило то, что Microsoft едва смогла оторваться от представления о собственной самодостаточности и освоить правила игры с политической системой США. Критики говорили, что Гейтс пытается вести себя с федеральным правительством, как еще с одним конкурентом, но явно переоценивает свою силу. Попытка проявить себя государством в государстве может дорого обойтись Microsoft.
Журнал The Economist напомнил Microsoft, что ранее федеральное правительство безжалостно разукрупнило Standard Oil и ATT, поэтому Microsoft не следует полагать себя неприкасаемой. Microsoft предприняла запоздалые и неуклюжие попытки создать себе группу поддержки на Капитолийском холме.
В 19961997 гг. расходы Microsoft на лоббирование возросли буквально в пожарном порядке. Если еще в 1992 г. Microsoft потратила на политические пожертвования всех уровней 39 тыс. долл., то в 1996 г. сумма выросла до 243 тысяч, в первом полугодии
1997 г. - до 660 тысяч, а во втором полугодии 1997 г. превысила 1.2 млн. долл. Использование этой суммы тем не менее заставляет думать, что Microsoft плохо представляла, как следует использовать ее эффективно и где вообще искать поддержку - из 183 тыс. долл., потраченных Microsoft за первые три месяца
1998 г., 104 тыс. достались демократам и 79 - республиканцам. Впрочем, возможно для оказания предпочтения демократам были свои основания - одним из инвесторов главного истца по делу, компании Netscape, был венчурный фонд Kleiner Perkins, где компанию курировал все тот же известный активист демократов Джон Дорр.
Антитрестовское дело достигло пика 7 июня 2000 года. В этот день федеральный судья Томас Пенфилд Джексон вынес решение о принудительном разделении Microsoft на две компании, выделив операционные системы и приложения (офисные программы, браузеры и медийные подразделения) в самостоятельные компании. Обратное слияние компаниям было разрешено через 10 лет, что, учитывая темпы эволюции компьютерного бизнеса, означало бы, по сути, необратимое разделение.
Однако уже, казалось бы, решенное дело сорвалось в последний момент, и не в последнюю очередь из-за некорректного поведения судьи, который повел себя как знаменитость и начал делать по поводу дела комментарии такого рода, которые позволили поставить его непредвзятость под сомнение. Аппеляционный суд вернул дело назад в суд первой инстанции на повторное рассмотрение на том основании, что судья Джексон недостаточно прилежно рассмотрел факты, относящиеся к рынку браузеров и платформ.
13 марта 2001 года дело перешло по жребию на рассмотрение судье Колин Коллар-Котелли, которая проявила себя более взвешенным арбитром.
Однако окончательно от раздела Microsoft спасла не позиция судьи, а изменение позиции государственного обвинителя. После победы на президентских выборах республиканца Дж. Буша министерство юстиции было передано ультраконсерватору Джону Эшкрофту, который был известен как идейный сторонник неприкосновенности большого бизнеса и снял обвинения в обмен на ряд уступок со стороны Microsoft (компанию обязали укрепить безопасность продаваемых систем и т.д.). Девять из восемнадцати штатов, участвовавших в процессе, отказались прекратить дела, сочтя уступки недостаточными для размаха предполагаемых правонарушений ®. После продолжительного переговорного процесса дело было в целом урегулировано.
В мае 2003 г. было закрыто исходное дело о браузерах; по итогам внесудебного урегулирования Microsoft выплатил AOL Time Warner, купившей Netscape за несколько лет до этого, 750 млн. долларов. А в июле 2003 г. платежом в 1.1 млрд. долларов был также без суда урегулирован иск калифорнийских потребителей.
Для Microsoft, чьи ликвидные денежные средства на этот момент достигли 50 млрд. долларов, это наказание было нечувствительным (причем три четверти выплат по калифорнийскому делу были разрешены натурой, то есть теми же операционными системами).®4 Гора после многолетних разбирательств родила мышь.

5. Энергетический и бюджетный кризисы Калифорнии

Почти одновременно с Интернет-кризисом Калифорния испытала кризис энергетический. Причина кризиса была в половинчатой либерализации энергетики: в стране была создана система оптовых закупок электроэнергии, к которой Калифорния подключилась одной из первых.
Цены же для местных потребителей были по-прежнему регулируемыми. В 2000 г. произошел резкий скачок цен, причины которого, вероятно, исходно коренились в росте мировых цен на природный газ и другие виды углеводородного сырья.
Однако эффект роста был, как принято считать, серьезно усилен спекуляциями на оптовом рынке трейдерскими компаниями Enron, Dynegy и некоторыми другими.
В результате Калифорния оказалась в ситуации резкого дефицита электроэнергии, поскольку продажа электроэнергии ее потребителям стала убыточным делом. Летом-осенью штат впервые за много лет ввел веерные отключения. Отзывы об этом периоде жизни в Калифорнии пестрят сообщениями об отключенных в летнюю жару кондиционерах, некстати прерванной работе за компьютерами, невозможность пользоваться телефонами, бассейнами и телевизорами, и прочих бедствиях. Шок, который претерпели калифорнийцы, был не только бытовым и деловым, но и психологическим: жители одной из крупнейших экономик мира не могли поверить, что они могут лишиться даже такого базового удобства, как электроэнергия.
Тотальная зависимость развитой экономики от электроэнергии во многих важных функциях не осознавалась, пока не стало очевидно, что энергия, в отличие от воздуха, не берется ниоткуда и может исчезнуть. Венчурная экономика, уже страдавшая к тому моменту от болезненных последствий кризиса, получила дополнительный удар: для многих компаний (особенно обеспечивавших связь, хостинг Интернет-сайтов и занимавшихся другими подобными сервисами, в которых Калифорния традиционно занимала первое место в США по доле рынка) это создало дополнительные проблемы. Федеральное правительство попыталось вмешаться, но без заметных результатов.
Кризис как бы символически высветил всю силу потрясения технологического мира до самых основ. Энергетический кризис ударил не только по Калифорнии.
В частности, именно он дал толчок расследованиям деловой практики Enron.
С началом кризиса также стали резко падать доходы штатов, где процветала венчурная промышленность. Немалую, особенно в 1999-2000 гг., долю доходов составляли поступления от подоходного налога с продажи опционов. Крах рынка отправил подавляющее количество опционов под воду, сделав их убыточными для владельцев. Естественно, количество продавамых опционов резко рухнуло. Упали и доходы сервисных секторов -юристов, инвестиционных банкиров и так далее.
А в результате в бюджетах Калифорнии, Техаса, Массачусетса и Нью-Йорка стали появляться и увеличиваться в размерах дыры. Пенсионные фонды сотрудников государственных организаций и школ этих штатов (крупнейшие частные инвестора США, и, между прочим, одни из ведущих инвесторов в венчурные фонды-партнерства) понесли серьезные потери на обесценивании своих ценных бумаг, среди которых не последнее место занимали Интернет-компании.
Все это привело к тому, что некогда продемократическое население Калифорнии стало настроено резко негативно против действующих политиков, оказавшихся способными только снимать пенки с благополучия, но неспособными вывести штат из штопора в проблемное время. В 2003 г. в Калифорнии началась кампания по отзыву губернатора-демократа Грэя Дэвиса, исключительная по своей продолжительности: из-за иска против использования в Калифорнии старых машин для голосования кампания растянулась почти на год. Новым губернатором был избран известный киноактер Арнольд Шварценеггер, иммигрант-республиканец с многолетним стажем, вызывающий яркие ассоциации с Рональдом Рейганом, который также был губернатором Калифорнии в 1970-х гг. Как отмечали колумнисты Силиконовой долины, Шварценеггер близко знаком с уже упомянутым ранее Тимом Дрейпером, который предоставил ему свою поддержку2®5.
Неожиданное лидерство среди толпы из нескольких тысяч зарегистрированных кандидатов в новые губернаторы киноактера, более известного как Терминатор, высветило кризис властной элиты штата. Люди сгруппировались вокруг Шварценеггера вовсе не от любви к знаменитостям, а оттого, что и демократические лидеры штата окончательно лишились доверия, и республиканцы просто не имеют достойного лидера, способного взять бразды. На фоне политической анемии профессиональных политиков новичок Шварценеггер вовсе не выглядит убого: напротив, по меньшей мере он представляется ничуть не хуже представителей истэблишмента.
Калифорния начала дно нового цикла с республиканскими устремлениями.

6. Кампании за финансовые реформы

Наиболее серьезным изменением, которое могло произойти в законодательстве по итогам бума 1990-х гг., были - и остаются сейчас - новые правила учета опционов. Опционы активно применялись в течение всего десятилетия как в качестве средства компенсации сотрудников и руководителей венчурных компаний, так и в качестве поощрения топ-менеджеров компаний традиционных. Не в последнюю очередь эта практика была вызвана тем, что акционеры традиционных компаний стремились предотвратить ставшие распространенными уходы топ-менджеров в дот-комы и требовали от руководителей компаний демонстрировать сопоставимые и часто нереальные темпы роста, причем в кратчайшей перспективе. Последнее для многих компаний было достижимо лишь за счет манипуляций с отчетностью и курсом акций, что притом часто не было прямо запрещено законом - например, путем выкупа компанией своих акций или смена методики учета доходов, затрат и прочих бухгалтерско-финансовых показателей (с раскрытием манипуляции в сносках мелким шрифтом). Такая ориентация акционеров на раздувание фондового бума приносила руководителям многомиллионные доходы за счет опционов даже при отсутствии заметных финансовых результатов.
Кризис обнажил все эти практики.
Скандалы с корпоративным управлением и инсайдерской торговлей вызвали общественную дискуссию о том, насколько уместно использование опционов, в том числе для поощрения руководителей компаний, которые получают многомиллионное вознаграждение, в то время как акции их компаний могут падать. Остроту дискуссии придало то обстоятельство, что доходы высших руководителей компаний в США многократно превышали доходы менеджеров европейских компаний.
Вместо того, чтобы предусмотреть меры, позволяющие акционерам активнее влиять на компенсационную политику компаний, которыми они владеют, и ставить перед руководителями более долгосрочные и реалистичные задачи, а также запретить впредь определенные наиболее сомнительные манипуляции с отчетностью, общественность и политики склонились к мысли, что корень зла - опционы.
В 2001 г., летом, после волны корпоративных скандалов, Конгресс принял разработанный в пожарном порядке Закон Сарбанеса-Оксли (Sarbanes-Oxley Act), которым устанавливалась личная ответственность руководителей и директоров компаний за публикуемую и сдаваемую в SEC отчетность. Вскоре после этого SEC выступил с предложением изменить бухгалтерский учет опционов: теперь, по мысли регуляторов, опционы следовало не просто фиксировать в отчетности, а в обязательном порядке вписывать в расходы, как если б они были денежными затратами. Идея вскоре получила поддержку и в FASB (Federal Accounting Standards Board) - организации, устанавливающей обязательные правила учета.
Для венчурных компаний, где опционы были одним из краеугольных камней бизнеса, это означало бы перманентные и неизлечимые бумажные убытки. Как пошутил комментатор главной газеты Силиконовой Долины Mercury News, впору ожидать, что начнутся требования выхода Долины из состава США.
В деловом сообществе предложенную реформу поддержали только отдельные нетрадиционно мыслящие деятели наподобие известного инвестиционного менеджера Уоррена Баффета. Против учета опционов выступила достаточно широкая коалиция, состоящая в основном из представителей корпоративного руководства. Венчурные капиталисты также внесли свою долю, выступив в прессе против предложенной реформы.
Дорр, в частности, неоднократно излагал на страницах газеты New York Times, в журнале Red Herring свои аргументы против реформы. Вот некоторые из них. Опционы не являются понесенным расходом и могут быть невыплаченными вовсе, если сотрудники откажутся от их исполнения, скажем, в случае не-успешности компании, что противоречит базовому принципу GAAP - бухгалтерского консерватизма. Оценка опционов -сложный и не всегда корректный процесс даже для публичных компаний, а для частных компаний, чьи акции не торгуются нигде, цена опционов вообще не определена.
Требование списывать опционы на расходы нанесет жестокий удар по и так уже пострадавшей технологической промышленности, а то и вообще вытеснит ее за пределы США - иначе станет невозможно мотивировать рядовых сотрудников к упорному, тяжкому и монотонному труду. У других компаний, устрашенных федеральным напором на руководство крупнейших корпораций, не выдержали нервы, и они перестраховались: так, одна из крупнейших венчурных компаний Amazon (считающаяся близкой и дружественной Дорру, которую он помогал создавать и где он до сих пор является одним из наиболее влиятельных директоров), ввела у себя учет опционов по расходной модели.
В середине 2003 г. положение с опционами можно было оценить как подвешенное. С одной стороны, быстрых изменений, предложенных еще в 2001 г., не произошло.
С другой стороны, федеральные регуляторы не отказались от своих планов.
В мае 2003 г. по инициативе сенатора Барбары Боксер и двух республиканских сенаторов в Вашингтоне прошли слушания по вопросу, где точку зрения федеральных органов отстаивали Роберт Херц, глава FASB, и главный бухгалтер SEC Джексон Дэй. Противоположную сторону представляли все тяжеловесы: главные финансисты Intel и Cisco, основатель Netscape Джим Барксдейл и Джон Дорр.
Слушания показали, что руководитель FASB весьма решительно настроен в пользу идеи - за что он был обвинен сенатором Робертом Алленом в предвзятости - а все трое организаторов слушаний намерены искать препятствий на уровне законодательной власти, если FASB все же примет подобное решение. Вместе с тем, вскоре после слушаний руководитель Cisco Джон Чамберс (один из наиболее активных членов TechNet) высказался публично о возможности компромисса с регуляторами2®9.
Чем решится этот спор, сказать сложно, но следует признать очевидное: любые осложнения процесса выдачи опционов, каковы б они ни были и какими бы благими не были намерения запрета, нанесут венчурному бизнесу США урон, сопоставимый по масштабу с позитивным эффектом от изменений в ERISA.
В 2002 г. также началась и еще одна кампания: за раскрытие доходностей венчурных фондов. Так как ее развитие еще продолжается сейчас, на момент написания этой книги, ее последствия пока оценить сложно, но ее воздействие на венчурный сектор также может быть колоссальным. Исторически, венчурные фонды никогда не раскрывали свои финансовые результаты публике, и не намеревались этого делать и в будущем, полагая конфиденциальность важным компонентом своего успеха. До настоящего времени были доступны только агрегированные показатели, скомпилированные такими организациями, как NVCA.
Публичные инвестиционные фонды, инвестировавшие в венчурные фонды, были обязаны показывать свои результаты, но не их составляющие. В ходе кризиса ряд общественных организаций и обескураженных инвесторов стал подозревать, что кризис мог нанести более серьезный ущерб портфелям фондов, чем предполагалось. Поэтому к ограниченным партнерам венчурных партнерств, в первую очередь, пенсионных и государственно-университетских фондов (University of California, University of
Michigan и другие), стали предъявляться, в том числе через суд, требования предать гласности финансовые результаты всех венчурных партнерств, в которых эти фонды владели долями, как ныне действующих, так и уже прекративших существование. Несколько фондов - University of Michigan, например, опасаясь ущерба своему имиджу, раскрыли информацию о своих партнерствах. Видный венчурный фонд Sequoia Capital (уже неоднократно нами упомянутый) в ходе прецедентных судебных разбирательств превентивно исключил из числа своих партнеров University of Michigan и University of California.
Аналитик Дэн Примак предполагал, что это было сделано не с целью проучить ослушников, а с целью усилить их позиции защиты в суде.
Предсказать дальнейший ход событий достаточно сложно, но ясно, что если судебное решение в пользу раскрытия будет принято, венчурным капиталистам придется или менять стиль работы, или отказываться от средств пенсионных и университетских фондов - что отбросит их далеко назад, в эру до принятия ERISA.

7. Перспективы

Венчурные индустрии в результате бума переросли ту фазу, на которой можно было позволить себе жить вне большой политики. Они стали настолько заметны в американской жизни, что их включение в американский политический процесс стало неизбежным - одни, как Дорр, пришли в него сами с небольшим опережением, другие, как Гейтс, дождались того, что политический процесс пришел к ним и на своих условиях.
По моему мнению, события 1990-х гг. и, в особенности, 19951998 гг. свидетельствуют о том, что венчурное сообщество и его добровольные представители начинают постепенно осознавать себя общенациональным феноменом, с зоной ответственности, определенными правами быть выслушанными и влиять на принятие политических решений, и, в некоторой мере, уже особой общеамериканской миссией. В период бума после заседания группы Гор-техов Стив Перлман из WebTV сказал прессе, что в известном смысле мы чувствуем себя так, будто возрождаем Америку, а его коллега Халси Майнор из CNET тут же добавил: Видите, мы воображаем себе, будто бы то, что в интересах нашей индустрии, в интересах всей Америки. В этом диалоге, однако, Майнор спрятал за внешней иронией перефразированный классический афоризм Что хорошо для GM, хорошо для Америки.
Идея особой миссии венчурного капитализма, хотя и сильно подорванная кризисом, в результате борьбы за отвечающее его нуждам законодательство проникла в венчурное сообщество и пустила там корни. В свою очередь, на федеральном уровне началось ответное движение, вдохновляемое Гором и организуемое умеренными демократами из Конгресса.
Венчурным капиталистам очень долго было свойственно игнорировать окружающий мир и концентрироваться исключительно на собственных делах. Поправка 211 и деятельность группы Гор-техов пробила в этом изоляционизме первую брешь, и венчурное сообщество стало интегрироваться в жизнь США также и политически. В свою очередь, политические силы, и, прежде всего, новые демократы также начали ответное движение к венчурному сообществу, близкому им по идеалам. Республиканцы, сконцентрированные на консервативной политической повестке и семейных ценностях, но не имеющие сколь-либо внятной экономической платформы, если не считать принимаемые в пожарном порядке обременительные и бесполезные законы о контроле за корпорациями (наподобие закона Сарбанес-Оксли или предложений по учету опционов), пока постоянно упускают возможность сблизиться с венчурными капиталистами.
Вместе с тем, в Долине формируется и новореспубликанская коалиция, для которой также характерно неприятие крайностей традиционного республиканизма и близость к позициям новоде-мократов. В общем, повестку дня венчурного бизнеса можно считать центристской, - и в качестве таковой она не особенно ярко представлена на федеральном уровне.
Насколько этот намечающийся союз венчурных капиталистов и центристов обеих партий окажется прочен, пока рано судить. Крах демократической партии в цитадели венчурного мира, Калифорнии, и кризис новой экономики остудил много горячих голов.
Но сам процесс интеграции венчурных капиталистов в политическую элиту США, вероятно, уже необратим, хотя и приостановлен в настоящее время глубоким спадом в венчурной индустрии.
V. Технологический Интернационал:создание международных центров венчурного капитала
Зародившись в США, венчурный капитализм начал распространяться и за их пределами. Этот процесс, отвечающий глубинной сути венчурного бизнеса (передовые технологии, креативность, мобильность), получил свою специфику в зависимости от места локализации.
Условно, все модели технологического бизнеса за пределами США можно разделить на три вида.
Первая - национальная, когда венчурные индустрии обслуживают исключительно внутренний рынок своей страны и либо производят узконишевые и направленные технологии и решения, либо довольствуются поставкой импортных технологий и продуктов.
Вторая - индийско-китайская, при которой технологический сектор в основном продает услуги: контрактное программирование, контрактное производство, аутсорсинг бизнес-услуг. Это модель, характерная для Индии, Китая и других стран Восточной Азии, Бразилии, Мексики.
Третья - израильско-скандинавская, при которой страна экспортирует в основном готовые технологии. Так работают Канада, страны Европы, Израиль, Ирландия.
Каждая последующая модель отличается от предыдущей более высоким уровнем добавленной стоимости, и большей сложностью в реализации. В этой главе будут рассмотрены примеры всех трех моделей и их конкретные локальные реализации, включая анализ венчурной ситуации в России.
Ассигнования на НИОКР на душу населения страны, 2002 (США -100%)

# 1. Европа

Исторически первым зарубежным венчурным центром стала Европа. Создание местных венчурных фондов в этом регионе приходится на начало 1980-х гг.
В течение 1980-х гг. объем венчурного капитала в Европе последовательно возрастал, в том числе и в ходе спада в США на рубеже десятилетий. Говоря о Европе, необходимо отметить, что различия между американским и европейскими вариантами венчурного капитализма настолько велики, что некоторые исследователи ставят под сомнение, можно ли вообще именовать европейский капитализм венчурным. Основная проблема Европы состоит в ее исторических и культурных особенностях.
В Европе исторически роль государства в экономике была гораздо выше, чем в США. Степень вмешательства в экономику была различна - от умеренной в Британии до дирижизма во Франции и полусоциализиро-ванной экономики в Швеции.
Экономика Европы с момента создания Общего рынка в i960 г. была закрыта от зарубежной конкуренции тарифами и пошлинами. В большинстве стран, особенно континентальных, опорой экономики традиционно

считались крупнейшие монополистические группы, связанные с крупнейшими же банками и государственными институтами. Эти группы были сплетены перекрестными владениями акций друг друга, а их менеджмент и директорат были фактически подконтрольны только сами себе, а не акционерам. Мощные профсоюзные объединения и сеть социального страхования поддерживали зарплаты и налоги на гораздо более высоком, чем в США, уровне. Даже инвестиционные предпочтения в Европе отличались от американских - европейские инвесторы избегали вложений в непредсказуемые акции, предпочитая менее рискованные облигации с надежным фиксированным доходом, порой без различия эмитента (благодаря этому Европа в 1960-х гг. стала рынком так называемых евробондов - облигаций заемщиков из других стран, прежде всего латиноамериканских).
Сколь-либо развитые фондовые рынки существовали только в Великобритании и Голландии, где экономика была немного либеральнее, традиция корпоративной организации экономики поглубже, а общество - демократичнее. Правовые же механизмы обеспечения свободного рынка в Европе были гораздо слабее.

Эволюция венчурного капитализма в 1978-1992

Основой этой экономики стали межвенчурные связи компаний. Как правило, изначально такие связи зарождались, когда венчурная компания расщеплялась или достигала зрелой фазы и теряла нескольких предпринимателей, которые уходили разрабатывать новые смежные проекты. В этом случае материнская компания часто становилась потребителем товаров и услуг дочерней. С развитием венчурного капитализма и все большей концентрацией компаний в венчурных зонах, а также развитием связей венчурных центров (прежде всего через капиталистов и их связи друг с другом), венчурные компании стали вести совместные проекты и в их процессе формировать разделение труда, которое вело к складыванию стабильного рынка уже между неродственными компаниями.
Например, компания, производящая программное обеспечение, часто опиралась не столько на конечного потребителя, сколько на производителя компьютеров (т.н. изготовитель оригинального оборудования, или OEM - от original equipment manufacturer), который и устанавливал ее программы на свои компьютеры. Наконец, венчурные компании просто потребляли продукцию друг друга в процессе нормальной жизнедеятельности.
В 1980-х гг. венчурные индустрии были структурированы уже настолько сложно, что товарообмен между венчурными индустриями достиг заметной величины в их общем объеме продаж.
Аналогичные процессы шли и на мировом рынке, в основном, в направлении развертывания торгового оборота со странами Восточной Азии. С начала 1980-х гг. страны Тихоокеанского региона - Корея, Тайвань, Сингапур, Гонконг (т.н. четыре тигра), а впоследствии еще и Индонезия, Малайзия и Таиланд, благодаря политике льготного поощрения иностранных инвестиций и дешевым валютам, стали превращаться в сборочные площадки для международных корпораций, и прежде всего американских. Венчурные капиталисты, особенно калифорнийские, чьи связи с Восточной Азией были исторически сильны, очень быстро оценили преимущества недорогой и качественной рабочей силы этих стран и стали переносить туда свои производственные подразделения.
Этот процесс не замедлялся на протяжении всех 1980-х гг.
Потребительский рынок был для венчурной индустрии не нов еще в ее ранние годы (тому примером инвестиции в производство кинофильмов), но в 1970-х гг. он, неожиданно для самих венчурных капиталистов, начал выходить на первый план. Венчурные индустрии выросли уже настолько, что стали в состоянии самостоятельно выйти на покупателя, оценить его нужды, предложить ему то, что он хочет - словом, не просто производить для узкого круга друзей и коллег, но и торговать в широком смысле этого слова.
В свою очередь, высокие технологии удешевились (иногда естественным путем, а в ряде случаев целенаправленно) до такой степени, что их продукты стали доступны индивидуальным покупателям. Каждый новый венчурный рынок, как, например, рынок персональных компьютеров, мобильной радиосвязи или кабельного телевидения, очень быстро проходил дистанцию от молодого и ненасыщенного до зрелого.
Компании, начинавшие несколько лет назад работать с экспериментальным продуктом, очень быстро обнаруживали себя на развитом структурированном рынке, где уже существовали различные группы потребителей, требовавшие дифференцированного подхода, а сами их продукты, будь то деловой калькулятор или сотовый телефон, из дорогой модной игрушки стремительно превращались в доступную бытовую необходимость.
В результате этого процесса венчурный капитализм начал стремительно становиться органичной частью экономики и, что еще более важно, повседневной жизни США. В сущности, венчурные компании, получая навыки работы по законам свободного рынка, уже фактически вступали в прямое состязание с большим бизнесом на его поле, и все более успешно.

# 3. Эволюция венчурного капитализма в 1978-1992 гг

і. 1978-1983: начало роста

С 1978 г., когда венчурный капитализм в буквальном смысле слова боролся за существование, и за пять лет, прошедших до 1983 г., объем венчурного капитала и количество венчурных компаний выросли почти десятикратно, а общественный энтузиазм вокруг венчурных компаний и венчурных капиталистов достиг точки кипения. Быстрое возрождение венчурного капитализма вернуло и надежды на осуществление на новом уровне Американской мечты.
Успех индивидуального предпринимателя оказался снова возможен, но на этот раз малый бизнес еще и обходил по темпам и по качеству крупные корпорации. Описанные выше венчурные компании минимальными силами, порой не имея даже постоянного помещения, создавали продукты, поражавшие воображение, успешно состязались на рынке с лидерами американской промышленности и сами за считанные годы выходили в лидеры.
Apple, Microsoft, Federal Express и другие стали материализованным воплощением нового лица малого бизнеса, а их лидеры - образцами американских предпринимателей. В 1982 г. президент Рейган торжественно объявил 1980-е гг. десятилетием предпринимательства, и это уже была дань духу времени.
Венчурный капитал рос бурными темпами еще и потому, что большой фондовый рынок не радовал инвесторов.
В 1978-1980 гг. индекс Доу-Джонса колебался между 800 и 900 пунктами, а после поднятия учетных ставок Федеральной Резервной Системой в конце 1979 г. начал неудержимо сползать, достигнув минимума летом 1982 г. Вместе с тем, молодые компании, торговавшиеся на внебиржевом рынке NASDAQ, показывали совсем иные результаты - индекс NASDAQ Composite вырос с 1978 по 1980 г. на 50% со 100 до 150 пунктов, а после резкого, но кратковременного падения в первой половине 1980 г. начал неудержимо расти, достигнув к весне 1981 г. 220 пунктов, а к лету 1983 г. - 330 пунктов. В этих условиях инвесторы достаточно логично рассуждали, что такой разрыв в результатах -неспроста, и во все больших количествах увеличивали долю средств для инвестирования в венчурные фонды всех фазовых и индустриальных ориентаций.
Этот поток средств, однако, вносил свои коррективы в практику инвестиционной деятельности венчурных капиталистов и их взаимоотношений с компаниями. Рассмотрим наиболее важные перемены, происходившие с венчурным капитализмом в этот период.
а) Падение качества отбора и управления инвестиционными проектами
Когда в 1970-е гг. венчурного капитала было мало, у венчурных капиталистов не было возможности финансировать все компании, которые были способны воспользоваться этим с умом. С другой стороны, в венчурный бизнес шли почти исключительно те предприниматели, которых привлекала возможность продолжать заниматься любимым делом, часто с перспективой мизерных доходов. Таковы были, например, Джобс и Возняк, таковы были создатели Sun, таков был профессор Бойер.
В результате венчурным капиталистам доставались идеальные предприниматели - не расслаблявшиеся при удачах и не падавшие духом при неудачах (в сущности, это было практическое торжество одного из принципов Паркинсона, сформулированного еще в конце 1950-х гг., по которому требования к кандидату должны быть составлены так, чтобы отпугнуть их всех, кроме одного, который и является идеальным кандида-том). Неудивительно, что успех к молодым компаниям приходил так стремительно и так мощно: при полной самоотдаче людей, чьи идеи двигали их вперед, можно было ожидать, что результаты будут выше среднего.
С началом роста венчурного капитала ситуация изменилась. Предложение капитала увеличилось, а с ним стало увеличиваться и количество потенциальных предпринимателей, стремившихся получить финансирование у венчурных капиталистов. Популярность и паблисити, которым пользовался венчурный капитализм, этому только способствовали.
Но, что было еще более существенным, мотивация предпринимателей и в еще большей мере самих венчурных капиталистов тоже изменилась. Как и в ситуации со SBIC, большие и вроде бы легкие деньги захватили всеобщее внимание.
В результате в индустрию приходило все большее количество новичков - некоторые из них имели опыт работы венчурными капиталистами в качестве младших партнеров или ведущих сотрудников венчурных фирм, но были и такие, кто не имел никакой связи с венчурным сообществом. За несколько лет количество профессионалов в индустрии выросло, в то время как самого профессионализма становилось все меньше и меньше.
С 1978 г. количество банкиров, желавших принять участие в венчурном процессе, стабильно росло. Если в 1977 г. в США, насчитывалось 597 профессиональных венчурных капиталистов, то в 1983 г. их было уже 1494 - в полтора раза больше. Однако средний стаж этих партнеров в венчурном бизнесе снизился до 5.2 лет, в то время как стандартом до 1977 г. считалось 10 и более лет ученичества . Были и худшие ситуации - по сообщению Байгрейва и Тиммонса, к концу 1983 г. стаж половины венчурных капиталистов не превышал трех лет. На закрытии одного из фондов в горячке лета 1983 г. один новичок со стажем едва ли в полтора года, - рассказывают Байгрейв и Тиммонс, - подошел к нам и начал между прочим хвастаться, что его фонд уже заработал на бумаге 1000% прибыли.
Мы вежливо попросили его вернуться в 1993 г. и сообщить об окончательных реализованных результатах.
Описанная выше нехватка проектов усилила конкуренцию среди венчурных капиталистов. Принесенный новичками из мира больших финансов принцип кто смел, тот и съел также был новинкой в ранее тесном и дружественном мире венчурных капиталистов. Все 1980-е гг. в венчурном сообществе шла негромкая, но упорная борьба между теми, кто защищал старые собственные принципы сотрудничества и обмена информацией, и теми, кто придерживался точки зрения, что победитель забирает все.
Отчасти это было связано с тем, что классическому венчурному капитализму, как мы уже показали, было свойственно всеобщее взаимовыгодное сотрудничество, которое беспринципная конкуренция инвесторов разрушала, отчасти с тем, что гонка за проектами резко ухудшала тщательность их отбора - инвесторы хватали первое, что подворачивалось под руку, лишь бы на бизнес-плане был заветный ярлычок хай-тек.
Трудно сказать, на чьей стороне было преимущество. Показателен такой случай, также описанный у Байгрэйва и Тиммонса.
По их сообщению, их знакомый венчурный капиталист в середине 1983 г. в течение нескольких месяцев анализировал проект и наконец предложил предпринимателям условия, на которых он согласен инвестировать. Через несколько дней предприниматели, которые планировали за это время переговорить еще с другими венчурными фирмами, сообщили ему, что их инвестором будет его конкурент.
Проанализировать проект так же тщательно за неделю было просто невозможно. Однако когда капиталист созвонился с конкурентом, тот объяснил, что вообще не рассматривал документацию подробно, а рассудил проще - раз его конкурент изучил проект и предложил за него деньги, значит, этот проект сойдет и для него.
Эта история вполне естественна для 1980-х гг., но еще в середине 1970-х гг. была бы просто немыслима.
Далеко не все новички 1980-х гг. были носителями новых ценностей. Например, упомянутый выше защитник традиционного подхода Бен Розен, основавший Lotus Development и Silicon Graphics, был по всем признакам новичком.
С другой стороны, горячка ревущих восьмидесятых затянула и многих опытных ветеранов - такие отзывы, например, бытовали о Билле Хамбрехте, работавшем в индустрии только в качестве генерального партнера с 1968 г.. Однако в целом раскол происходил именно по критерию стажа в венчурном бизнесе. Новое поколение венчурных капиталистов было по аналогии с venture capitalist стереотипизировано под именем vulture capitalist - буквально, капиталист-стервятник (ранее этот термин обозначал инвестора, специализирующегося по вложениям в ненадежные активы, например, компании-банкроты). Предприниматели перестали относиться к венчурным капиталистам как к советникам и компаньонам. Стервятники в лучшем случае просто не мешали, в худшем - приносили вред.
Переизбыток денег, рост нагрузки на венчурного капиталиста и стремление не вкладываться надолго привели к отказу от инвестиций на ранней фазе - с одной стороны, и к ухудшению работы венчурных капиталистов со своими портфельными компаниями - с другой стороны. Стервятник, сориентированный на быстрые прибыли и не понимавший ни венчурной специфики, ни производства, ни рынка, мог приносить вред подопечным проектам несколькими способами.
Во-первых, стервятник следовал убеждению, что структура финансирования и денежные потоки - все, а производство и рынок вторичны и, в общем, берутся сами собой. Ценность команды менеджеров, и, в особенности, приглашенного президента, специалиста по маркетингу и управлению ростом, в глазах стервятника стремилась к нулю. В венчурном капитализме существовала устоявшаяся практика приглашать при вступлении компании в фазу разработки продукта в помощь инженерам-основателям профессионального менеджера, иногда до этого возглавлявшего другие венчурные компании. Однако, не видя немедленного успеха проекта (или даже видя успех меньше ожиданий), стервятник часто начинал паниковать и кидался к президенту компании с требованием обеспечить ему положительный баланс прихода-расхода средств (т.н. денежный поток) за год или даже шесть месяцев. Разумеется, эта задача была часто невыполнима, особенно учитывая то, что на рынке в каждом секторе индустрии работало вшестеро-вдесятеро больше компаний, чем раньше.
Однако стервятник рассуждал иначе: если работа не сделана, значит, президент не тянет, а раз так - надо гнать, незаменимых у нас нет. Президента заменяли на нового, и процесс повторялся. Причем так поступали не только с приглашенными профессиональными президентами, но и с основателями компаний, которые продавали стервятникам свои контрольные пакеты. В середине 1980-х гг. один венчурный капиталист из Бостона заменил так в первый год работы в принадлежавшей ему 21 компании ig президентов, другой венчурный капиталист, из Калифорнии, выгнал 9 из 10 президентов. Для венчурного сообщества, где людей ранее отбирали поштучно, это было потрясением всех основ.
Добровольный уход основателя, чаще всего с целью создания новой компании попрогрессивнее и поменьше, был не редкостью (можно вспомнить хотя бы восьмерку Шокли), но насильственное изгание основателя было даже не ЧП, а исключительным событием. Стервятники же превратили это в норму деятельности.
Жертвами конфликтов со стервятниками пали даже такие корифеи венчурного мира, как Джобс и Возняк.
Во-вторых, сами стервятники, будучи асами в финансах, но мало что понимая в производстве и маркетинге, не могли правильно оценить ситуацию в подопечных компаниях. Более того, так как ведущий инвестор был слишком поглощен обеспечением быстрого оборота средств и поиском новых инвестиций, ему было и недосуг вникать в повседневную рутину жизни компаний. Должности членов совета директоров в компаниях часто доставались свежеиспеченным выпускникам бизнес-школ, которых отправляли туда, как на практику - набираться опыта. Молодым компаниям еще везло, если новый директор был знаком с индустрией, в которую приходил.
Опыт же руководства малыми компаниями с их специфическими проблемами у них, как правило, отсутствовал. По оценкам предпринимателей (возможно, что завышенным), 60-70% всех директоров были непрофессионалами. Непрофессионализм доходил порой до того, что предпринимателям приходилось тратить время и силы, вводя директора в курс дела, иногда превращая заседания совета директоров в лекции. Как сообщали Байгрейв и Тиммонс, один из их респондентов, сам член совета директоров венчурной компании, сказал о коллеге-новичке: Он учился быть директором.
За обучение платили мы.
В-третьих, фонды часто уклонялись от того, чтобы быть ведущими инвесторами. Вместо этого, они инвестировали в проект в качестве со-инвесторов с другими такими же фондами, сокращая таким образом портфельные риски.
Это был большой шаг в сторону от прежнего сотрудничества венчурных капиталистов - такие со-инвестиции были всего лишь временными альянсами. Предприниматели же оставались наедине со своими проблемами, не имея одного ответственного ведущего инвестора, к которому можно было бы обратиться за поддержкой.
И, наконец, в-четвертых, предприниматели тоже были далеко не так эффективны, как раньше, отчасти потому что выигрывали. Изобилие денег, которое подчас требовало производить вместо качественных продуктов радужные планы, сказалось и на их собственном отношении к делу. Это, возможно, был самый разрушительный эффект нашествия стервятников - размывание самой идеи предпринимательства, в основе которой лежало стремление сделать лучше, создать новые ценности, а не впечатление о них. Порой стервятники разрывали растущие компании, создавая из наиболее перспективных отделов новые компании.
Хотя размножение компаний почкованием и было повседневным событием в Силиконовой Долине и других венчурных центрах, ранее в его основе лежала внутренняя логика самого развития бизнеса - отделение происходило тогда, когда это было уместно; стервятник же ориентировался на то, что за несколько компаний могут заплатить больше. Ущерб, который причинялся этим венчурному делу и самим компаниям, очевиден.

2. 1984-1986: бум венчурного капитала

а) Формирование моды на венчурные инвестиции
Итак, венчурные успехи вновь завладели умами. В массовом сознании высокие технологии прочно оказались связаны с большими деньгами. Нечто подобное уже наблюдалось в 19601966 гг., но если тогда по-настоящему звонко прозвучал только случай с DEC, то с 1978 г. успехи венчурных компаний гремели один за другим.
Аутсайдеры, которые до этого не были подробно знакомы с венчурным бизнесом и не знали, какой труд и какие риски стояли за этими успехами, восприняли это как признак того, что инвестиции в компьютерные, биотехнологические и другие популярные высокотехнологические отрасли не могут не приносить высоких доходов. Эта иррациональная вера в превосходство современной науки, вооруженной деньгами фондового рынка, привлекла в новые отрасли много новых денег и новых людей. Это была именно мода, и это отчетливо понимали все - и финансисты, и предприниматели, и инвесторы.
Вот что писала пресса по этому поводу в 1984 г: Такие компании, как Genentech, Cetus, Hybritech, Biogen и другие, могут быть проданы при энтузиазме публики совсем без доходов, так как американские покупатели акций любят истории в стиле звездных войн, где седые ученые преследуют злобных врагов - эпидемии, голод и болезни - с удивительным оружием. Эти компании без P/Е (price / earning ratio - отношение цены акций к доходу компании) могут годами продаваться по высокой цене только ради симпатии со стороны американских акционеров.
Эти слова, сказанные о биотехнологии, могут быть в той же мере отнесены и ко всем высокотехнологичным венчурным индустриям.
Мода на звездные войны проникла даже в самые рациональные умы и повлекла за собой сдвиг ориентиров. Уже процитированная статья, написанная, кстати, экономистом, совершенно серьезно утверждала следующее: Вопреки широко распространенному мнению о том, что инвестирование в предпринимательский процесс связано с особо высоким риском, имеется достаточно оснований предполагать, что наука инвестирования в венчурный капитал не более рискованна, чем другие формы инвестиций. Как и в других дисциплинах, в ней есть определенные шаги, которые, при их изучении и последовательном применении, производят результаты выше средне-го. Дух нового времени, таким образом, подразумевал, что существует некий гарантированный рецепт успеха, если речь идет о бизнесе на новой технологии.
Главное - правильно организовать финансовую сторону и расставить людей, а дальше все сделает сила прогресса.
Интересно, что венчурные капиталисты со стажем, многие из которых не имели даже бизнес-образования, оказались, в конечном итоге, более скептически и рационально настроены, чем прошедшие школы бизнеса новички. Привычка пропускать мимо внимания производственную и сбытовую сторону дела и сосредотачиваться целиком на финансах сыграла со многими профессиональными финансистами дурную шутку. Мало кого посещала простая мысль, что ученые и нерды тоже не застрахованы от ошибок: программы могут сбоить, лекарства не лечить, и даже отличный продукт не обязательно будет пользоваться спросом.
Впрочем, те, кто отдавали себе отчет в том, что фундамент венчурных индустрий может быть далеко не так прочен, каким его себе воображают аутсайдеры, часто рассчитывали, что плохой проект можно будет перепродать дальше по цепочке до того, как его недостатки станут очевидными. Заимствованная из вестернов присказка так формулировала эту народную мудрость финансовых ковбоев: Продай коня, пока он не сдох.
В сущности, в основе этого подхода лежала все та же теория большего дурака.
Обещание практически гарантированных результатов выше среднего не могло не привести в действие законов рыночного арбитража. Если при среднем общерыночном риске какой-то сегмент рынка приносит большую доходность, чем рынок в целом, этот сегмент будет привлекать к себе дополнительные финансовые ресурсы, пока доходность не уравняется со среднерыночной.15® Если же среднерисковый характер этого сегмента окажется фикцией - как это и стало очевидно к концу 1989 г. - то оказавшиеся там ресурсы принесут доход значительно ниже ожидаемого.
Именно в эту ловушку и направлялся рынок, движимый нерациональными ожиданиями доходов выше среднего и фантазиями о техногенном рае будущего.
Изобилие денег, массовое - впервые за 50 лет - дерегулирование экономики и финансов, и общее чувство легкой эйфории после окончания продолжительной депрессии 1970-х гг. исподволь делали свое дело так же, как и в 1920-е гг. Наступал бычий рынок, а с ним - очередная эпоха спекулянтов, питавшихся легкими деньгами.
С весны 1982 г. акции ведущих компаний начали уверенный рост, который с лета 1985 г. превратился в неудержимый взлет. Индекс Доу-Джонса прибавил за несколько месяцев между осенью 1985 г. и весной 1986 г. более 40%, причем его динамика все больше приближалась к динамике NASDAQ.
Оба индекса росли уже примерно одинаковыми темпами, и, в глазах инвесторов, различия рынка высокотехнологических компаний и рынка традиционных корпораций со стажем все более стирались.
Модой 1980-х гг. после того, как в 1984 г. бойкий рынок IPO (не только по венчурным компаниям, но и по всему спектру экономики вообще) неожиданно потерял обороты и лег на дно, стали уже не акции, а высокодоходные мусорные облигации (junk bonds) и огромные возможности, которые они открывали.
b) Майкл Милкен, человек-рынок
Герой 1980-х гг. Майкл Милкен прославился тем, что создал многомиллиардный рынок мусорных облигаций, которыми финансировались многочисленные операции слияния-приобретения компаний, дружественные и враждебные долговые выкупы (leveraged buyout, или LBO) и самовыкуп компаний их высшими менеджерами (management buyout, или MBO). Корпоративные перетасовки, подготовленные через закулисные переговоры, стали наиболее популярными операциями на финансовом рынке США.
К ним прибегали с равной готовностью как финансисты с Уолл-Стрита, искавшие недооцененные активы, так и руководители компаний, стремившиеся взять контроль над своими корпорациями и доходы от них целиком в свои руки.
Появился новый вид бизнесменов - корпоративные рейдеры, которые захватывали компании, используя долговые ресурсы, разделяли их на части (в 1980-е гг. крупные конгломераты рассматривались как менее эффективная форма бизнеса в сравнении со специализированными компаниями) или иначе быстро реструктурировали и продавали с прибылью. Выкупленные диверсифицированные компании дробились на более мелкие специализированные или распродавались конкурентам, что по общему убеждению инвесторов должно было резко увеличивать их стоимость. Одним из лидеров захватов был известный корпоративный рейдер (финансист, специализирующийся на враждебных захватах компаний с их последующим реструктурированием) Роберт Кравис, чьи операции обеспечивались преимущественно обязательствами рассчитаться мусорными облигациями захваченных компаний.
Другим талантом, сделавшим немалые деньги и славу на волне поглощений компаний, был риск-арбитражер Иван Боески по прозвищу Иван Грозный, чья стратегия заключалась в покупке акций компаний, которые могли потенциально вызвать интерес у рейдеров или стать предметом LBO/MBO, и продаже акций компаний - их возможных покупателей. Принцип использования большого объема заемных средств для финансирования долгосрочных инвестиций был перенесен и на рынок недвижимости, где им наиболее удачно воспользовался Дональд Трамп, успешно вкладывавшийся в постройку офисных центров в Нью-Йорке и некоторых других городах и казино в Атлантик-Сити, Нью-Джерси.

Личность Дорра и этические проблемы

Окончательный результат сближения Гора и Дорра выразился в создании специальной неформальной группы советников Гора. Во время инаугурации Клинтона делегация из Силиконовой Долины встретилась с Клинтоном и Гором. В состав делегации, кроме Дорра, входили Скотт Кук из Sun, Ким Полезе из Marimba, Чак Гешке из Adobe, Пол Липпе из Synoptics и Билл
Хамбрехт из Hambrecht Quist. Окончательные переговоры проходили вечером того же дня, когда Клинтон провозгласил в инаугурационной речи наступление Информационного Века, который он сопоставил с промышленной революцией и новым Манифестом Судьбы244. Это был очевидный приветственный жест в сторону венчурного капитализма.
Вероятно, создание группы было оговорено именно тогда.
С января 1997 г. Гор стал регулярно (раз в месяц) встречаться с членами группы активистов движения Дорра и консультироваться у них по вопросам технологической политики. В результате этих встреч 8 июля 1997 г. движение было преобразовано в организацию под названием Technology Network, или TechNet, которая была зарегистрирована как PAC (комитет политического действия) - официальная лоббистская организация.
Формально Дорр не возглавлял TechNet, но поставил во главе движения президента Netscape Джима Барксдейла, который сменил на этом посту президента Intuit Скотта Кука, считавшего, что группа должна в будущем ограничиться местной политикой и не рваться к контактам на высшем уровне. Эта группа, о чьем существовании стало известно только в конце 1997 г., состояла из венчурных предпринимателей и капиталистов, большинство из которых были так или иначе связаны с Дорром, и получила неформальное название Гор-техов (Gore-techs).
В состав этой группы вошли люди, в основном связанные с Интернетом и телекоммуникационными индустриями. Со слов самих советников, все встречи с Гор-техами проходили по правилам венчурных совещаний - без регламента и протокола, и разговор, помимо перспектив развития технологии, где Гор обнаруживал большое желание овладевать последними тенденциями, затрагивал широкий круг общеполитических проблем.

Bud Colligan	Macromedia	Председатель правления
Scott Cook	Intuit	Основатель
John Doerr	Kleiner, Perkins, Caulfield and Byers	Партнер
David Ellington	NetNoir	Президент
John Gage	Sun Microsystems	Главный ученый
Chuck Geschke	Adobe Systems	Президент
Bill Hambrecht	Hambrecht Quist	Председатель правления
Joe Kraus	Excite	Со-основатель
Gilman Louie	Microprose	Председатель правления
Paul Lippe	Synopsys	Председатель правления
Regis McKenna	Regis McKenna, Inc.	Президент
Halsey Minor	CNET	Основатель и президент
Tim Newell	BankAmerica / Robertson Stephens	Директор
Steve Perlman	WebTV Networks	Основатель
Nancy Pfund	Hambrecht Quist	Директор
Kim Polese	Marimba	Основатель
Sandy Robertson	Robertson Stephens and Co.	Председатель правления
Deborah Triant	Check Point software Tech	Со-основатель
Jerry Yang	Yahoo!	Президент

Цель, с которой создавалась группа, была достаточно прозаична - напрямую информировать администрацию США о своих проблемах и заботах, требующих государственного решения, из первых рук. Наиболее эффективным примером влияния TechNet следует признать смену руководства FDA, которую советники Гора обвинили на одной из сессий в бюрократической волоките при оформлении результатов тестирования новых лекарств (это было и остается одной из крупных проблем биотехнологических компаний).
Члены группы, в частности, сообщили Гору, что FDA может неделями только перепечатывать тексты решений, а затем тратить еще несколько месяцев на их публикацию. Например, приводился инцидент с биотехнологической компанией Calgene, которой пришлось запахать поле искусственно выведенных помидоров экспериментального сорта Flavr Savr из-за проволочек в FDA.
Смена руководства FDA, последовавшая за этим, значительно ускорила прохождение документов.
В последующие месяцы в повестке группы все более усиливались общеполитические вопросы, причем Гор-техи предлагали администрации США все более решительные шаги. В течение 1997 г. группа высказала предложения по ряду общеполитических проблем. В частности, венчурные капиталисты связали острую нехватку квалифицированных инженеров и программистов, создающую им массовые кадровые проблемы, с провалами в американской образовательной политике и ужесточением иммиграции. Группа поддержала введение общенациональных стандартов образования, предложенных ранее Клинтоном, и настаивала на либерализации иммиграционного режима для квалифицированных специалистов. По внешним признакам влияние венчурных капиталистов на Гора можно было оценить как значительное и все растущее.
В марте 1998 г. Гор, в частности, представил всю группу (до сих пор не имевшую официального статуса и даже не значившуюся в перечнях общественных комиссий Белого Дома) В.С.Черномырдину, находившемуся в США на заседании комиссии Гора-Черномырдина.

Проблема Требования Ответственность директоров компаний Директора компаний должны быть защищены от произвольных исков акционеров или материальной ответственности в случае падения прибылей или курса акций, если они исполняли свои обязанности надлежащим образом и не преступали полномочий Образование Федеральное правительство должно установить общенациональные стандарты образования по чтению и математике и стимулировать развитие компьютерных и инженерных программ в колледжах; штаты должны поощрять развитие чартерных школ, учащих по авторским или усиленным программам Иммиграция Иммиграция высококвалифицированных специалистов должна быть освобождена от количественных ограничений; к иностранцам, получившим высшее образование в США, не должно применяться требование отработать два года в стране проживания; срок дозволенной работы должен быть расширен до 6 лет FDA Администрация должна принять меры против необоснованного затягивания FDA процесса рассмотрения новых лекарств; Акт о потребителях лекарств по рецептам (испытателях лекарств) должен быть пролонгирован Цензура Цензура непристойных и насильственных материалов на Интернете должна быть добровольным выбором родителей; требуемое для этого программное обеспечение должно быть общедоступно и бесплатно Безопасность Федеральное правительство не имеет права доступа к частным технологиям засекречивания информации и кодам, в том числе и на основании интересов национальной безопасности

d) Личность Дорра и этические проблемы его деятельности
Сам Дорр вызвал неоднозначное отношение к себе. Еще до этого он приобрел репутацию одного из талантливейших венчурных инвесторов. В венчурный бизнес Дорр пришел в возрасте 22 лет в 1980 г. и специализировался в Kleiner Perkins по электронике, полупроводникам и компьютерам. Его звездный час настал в середине 1990-х гг., когда выращенная им фирма Netscape сделала рекордный IPO, а ее веб-браузер какое-то время удерживал до 80% рынка Internet.
То, как уверенно он сменил поле деятельности и повторил там без подготовки свой триумф, запомнилось очень многим. Результаты деятельности TechNet и скорость, с которой Дорр их добился, вызывали уважение. Особенно высокую оценку получила способность Дорра мобилизовать огромные финансовые ресурсы в кратчайшее время. Нельзя не признать и то, что Дорр, несомненно, отличался от многих лидеров комитетов политического действия не только своими возможностями, но, прежде всего, своей энергией. В целом, под руководством Дор-ра комитет сумел чрезвычайно эффективно помочь венчурному сообществу заявить о себе и своих интересах, и, объективно, деятельность Дорра безусловно оказала немалую текущую пользу венчурному делу.
Вместе с тем, многие наблюдатели спустя некоторое время стали задаваться вопросом, каковы подлинные мотивы и средства Дорра, о которых было известно мало. Складывалось впечатление, что критиков подспудно больше всего раздражало то, что Дорр не был выдвинут в лидеры демократическим путем, а взял эту роль по собственной инициативе - то есть, в сущности, несмотря на свои заслуги, как бы явился самозванцем, говорящим от лица венчурного сообщества. Публично же обвинения сводятся к допущенным Дорром нарушениям правил политической игры. В частности, единодушие участников TechNet многие объясняли их нежеланием проявить нелояльность к клубу - иначе говоря, выносить сор из избы и портить имидж сплоченного венчурного сообщества. В прессе появились намеки, что Дорр может стремиться сделать силами венчурного сообщества собственную политическую карьеру, эксплуатируя на пользу себе свое немалое влияние в этой богатейшей среде и общую озабоченность развитием федерального законодательства. Этому способствовала и общая тенденция к стреми-
тельному росту стоимости политических кампаний в штате Калифорния, а также рост числа мультимиллионеров в числе соискателей постов в Конгрессе и местной легислатуре (это, в частности, проявилось на довыборах по округу Лос-Анджелес и плановых выборах в Конгресс конца 1990-х гг.).
Деятельность Дорра по созданию коалиции венчурных капиталистов вызвала ряд упреков этического свойства. Нарекания были, прежде всего, сопряжены со значительной ролью в TechNet предпринимателей, чьими компаниями Дорр владеет полностью или частично. Критики указывали, что добровольность участия и пожертвований в данном случае становится сомнительной. Кроме того, Дорр входил в состав так называемых компенсационных комитетов всех портфельных компаний. Компенсационные комитеты же, помимо прочего, занимаются распределением опционов на акции, которые, как известно, являются для сотрудников венчурных компаний важнейшим материальным стимулом к работе. Дорр, таким образом, (по крайней мере, теоретически) держал в своих руках рычаги административного (а не агитационного) воздействия на руководство и сотрудников многих компаний, которые входили в число его сторонников. Это не является свидетельством того, что Дорр злоупотреблял своим закулисным влиянием, но формально он балансировал на грани допустимого.
е) Новые демократы в Конгрессе
Параллельно со сближением Гора и венчурных капиталистов аналогичные процессы начались и в демократической партии. В течение 1996 г. под влиянием, в том числе, и идей Гора о новой экономике в Конгрессе стало оформляться течение новых демократов, которое опиралось на те центристские тезисы, которые неявно прослеживались еще в первой предвыборной платформе Клинтона. Официальная группа новых демократов - кокус палаты представителей (депутатское объединение) под названием New Democrat Coalition, в который входило всего 37 членов. Наиболее видными новоде-мократами являлись: Джим Моран, Кальвин Дули, Тим Ромер, Эллен Таушер, Адам Смит и Дебби Стабеноу. В этой группе особенно выделялась Эллен Таушер, бывший брокер с Уолл-Стрит, которая наиболее активно участвовала в установлении связей с группой Дорра и другими лидерами венчурного сообщества.
В систему новой демократии также входил комитет политического действия под названием Новая демократическая сеть (New Democrat Network), который собрал более 75 тыс. долл. в августе 1996 г. и 250 тысяч в 1997 г. Комитет был создан в начале 1996 г. сенаторами-демократами Джозефом Либерманом и Джоном Бро и возглавлялся бывшим членом команды Клинтона на выборах 1992 г. Саймоном Розенбергом. Комитет служил для сбора средств, финансовой поддержки новодемократов на перевыборах и поддержки на федеральных и местных выборах других умеренных кандидатов, формально не принадлежавших к группе, но разделявших умеренную платформу (интересно, что в отношении этих последних применялся венчурный термин seed money - посевные деньги!).
Идеи новой демократии были нацелены на ревизию остатков экономических принципов нового курса в сторону центра. В основе их идеологии лежал финансовый консерватизм, то есть снижение налогов, прежде всего на корпорации. Новые демократы выступали также за другие меры, направленные на поощрение экономического и технологического роста, в том числе и за счет поддержки компаний и поощрения свободной торговли. Часть их усилий была направлена на отрыв зависимости демократической партии от финансовой поддержки профсоюзов: в 1993 г. демократическая партия крайне неуверенно поддержала НАФТА, опасаясь их гнева (профсоюзы ассоциировали НАФТА с потерей рабочих мест), что запомнилось избирателям. В политической области новые демократы придерживались либеральных взглядов, поддерживая реконструкцию социальных программ для снижения их себестоимости и повышения эффективности. Им был идеологически близок старый лозунг Клинтона время мыслить по-внутреннему (time to think domestically). Новые демократы также поощряли инициативы на местном уровне и, в частности, планировали воспроизводить практику лидера республиканского большинства в Конгрессе Ньюта Гингрича по созданию команд-инкубаторов из местных демократических политиков, финансируя их кампании. В то же время они осторожно, хотя и не консервативно, подчеркивали важность семейных ценностей, затрагивая такие традиционные вопросы республиканцев, как предотвращение подростковых беременностей. Интересно, что верховный суд либеральной Калифорнии в апреле 1998 г. первым в стране создал прецедент по запрету подросткового секса, опередив в этом многие другие штаты, где пресловутые семейные ценности являются едва ли не официальной идеологией. Все острые и резко спорные вопросы - как, например, аборты, - новые демократы тщательно обходили стороной. Новые демократы всячески подчеркивали, что их идеология выступает не за поддержку большого бизнеса, но бизнеса вообще, и в особенности инновационного. Их лозунг звучал так: за рост, за семью, за бизнес. В целом, их платформа формулировалась с явным ориентиром на создание новой базы сторонников, как работающих в новой экономике, так и тех, чье благосостояние напрямую связано с ее процветанием. В новодемократической агитации молодые венчурные компании занимали важное место как примеры хорошего и полезного бизнеса.
Прямые связи венчурных капиталистов и новых демократов развивались, и венчурные капиталисты были важным источником средств Новой демократической сети, вложив туда только в 1996 г. более 600 тыс. долл..
f) Сокращение притязаний
Возможно, что сотрудничество Гора и Дорра в определенный период строилось с расчетом на будущие выборы 2000 г., где Гор выступил кандидатом от демократической партии. В прессе высказывались предположения, что Дорр может стать возможным партнером Гора по выборам. Однако в 1999 г. активность группы снизилась. Из-за скандала вокруг президента Клинтона и Моники Левински в течение всего 1999 г. федеральная политика была полупарализована продолжительным расследованием и шумом в СМИ вокруг предполагаемой провинности президента. В свою очередь, упорные попытки Гора приписать себе авторство концепции Интернет-бума стали вызывать иронию среди рядовых сотрудников технологических компаний, чья численность к тому времени уже исчислялась миллионами. Посетители влиятельного сайта Slashdot.org, где было сосредоточено крупнейшее сообщество активистов открытого кода и просто сотрудников технологических и
Интернет-компаний, реагировали на имя Гора исключительно насмешками это человек, который думает, что он выдумал Интернет?. Суперхайвэй, став массовой идеей, не усилил, а подмочил репутацию Гора. А к тому моменту, когда Гор начал усиленно готовиться к выборам (середина 2000 г.), венчурный бизнес уже входил в состояние свободного падения.
В этих условиях политическая активность TechNet стала менее заметной. Деятельность венчурных капиталистов в этот период сфокусировалась на более узкопрофессиональных задачах и на проблемах местного уровня. Весной 2000 г. Дорр выступал на слушаниях в сенатском комитете по банкам и финансам с защитой моратория на изменения в правилах учета слияний и приобретений компаний. Осенью того же года венчурные капиталисты крайне активно участвовали в борьбе за принятие двух поправок, 38 и 39, призванных частично реформировать школьную систему. Поправка 38 вводила школьные ваучеры, то есть право родителей определять детей в школы не по месту жительства, а по своему выбору, и получать равные государственным субсидии на частные школы. Эту излюбленную меру республиканцев крайне ненавидят профсоюзы учителей, заинтересованные в сохранении статус-кво. Поправка 39 разрешала выпуск местных облигаций для улучшения финансирования школ. В первой инициативе приняли участие только уже упомянутые венчурные капиталисты и республиканцы Тим Дрейпер и его отец Билл Дрейпер, занявшие первое и третье место по пожертвованиям, но зато это были колоссальные пожертвования - Тим Дрейпер внес через личный фонд около 23,4 млн. долларов, еще 2 млн. внес лично Билл Дрейпер (почти 80% от общей суммы пожертвований). Дорр и другие активисты-демократы, вероятно, не сочли возможным поддержать республиканскую политику, но зато профинансировали агитацию за поправку 39: все доноры из первой десятки либо были связаны с Дорром через его кейрецу, либо входили в TechNet. Личный вклад Дорра (поделенный между ним и его женой) превысил 6 млн. долларов. Вероятно, такая активность была обусловлена тем, что очень многие деятели Силиконовой долины имеют детей школьного возраста и привязаны к школам по месту своего жительства; школьное районирование Силиконовой долины крайне сложно, и часто вынуждает родителей детей к переездам ради возможности оказаться в хорошем школьном округе. 9 ноября 2000 г. поправка 38 была отклонена (71% голосов против, 29% за), а поправка 39 прошла (за 53%, против 47%).25
А вот в прошедших тогда же выборах президента США венчурные капиталисты и предприниматели не засветились почти никак - не более, чем любая иная группа влияния. В интервью 2003 г. Дорр твердо заявил, что не имеет политических амбиций и в ближайшие 10 лет останется работающим партнером своей фирмы .

3. Иммиграционная политика

Еще одним примером успешного взаимодействия венчурных капиталистов и законодателей стала проблема иммиграции. В феврале 1997 г. сенатор-республиканец Спенсер Абрахам после своего избрания главой сенатского подкомитета по иммиграции выступил на пресс-конференции в защиту легальной иммиграции, провозгласив ее поддержку продолжением исторической линии США и приоритетом для сената 105 созыва.
Абрахам (сам сын иммигранта из Ливана) потребовал пересмотра политики 1994-1995 гг. по ужесточению иммиграционных правил - введенные, кстати, по инициативе его же коллег-ре-спубликанцев.
Лидерство Абрахама в этой инициативе было не случайно: традиционно именно демократическая партия выступала за ограничение иммиграции и закрытие рынка труда США (профсоюзы со времен Нового Курса являются самыми надежными сторонниками демократов), а республиканцы, более близкие к интересам организованного бизнеса, а не организованного труда, поддерживают иммиграцию. Иммигранты, особенно из стран Латинской Америки и Восточной Азии, составляют одну из важных групп поддержки республиканцев.
Поэтому идея расширения высокотехнологической иммиграции может быть отнесена к категории традиционных для республиканизма.
На пресс-конференции с Абрахамом в качестве наиболее заинтересованных лиц присутствовали не кто иные, как все те же венчурные капиталисты - руководители компаний Cypress Semiconductor, AMD, Sun, Chip Express и G-Cube. Их заинтересованность в иммиграции объясняется тем, что бурный рост венчурных отраслей в 1992-1997 гг. заставил количество рабочих мест в индустрии увеличиваться быстрее, чем население венчурных районов (о чем подробно рассказывается ниже). В то же время иммиграция в Калифорнию сократилась почти вчетверо и была ограничена на уровне в 65 тыс. высококвалифицированных специалистов в год. Выпуск же инженеров и программистов из университетов США продолжал падать с 1986 г. и едва достигал 35 тыс.
Венчурные капиталисты в один голос заявляли, что, если американское правительство не в состоянии увлечь школьников идеей работы инженерами или программистами, оно должно хотя бы не мешать компаниям брать на работу стремящихся в США иностранных специалистов. Обращает на себя внимание еще и тот факт, что республиканец Абрахам провозгласил тот же девиз, что и новые демократы - за рост, за семьи для иммигрантов, - по сути, началось смыкание позиций левых республиканцев и правых демократов по вопросам промышленной политики.
Расширение визовых программ, последовавшее вследствие деятельности сенатора Абрахама, стало источником нескольких сотен тысяч новых должностей, заполненных сотрудниками из многих стран мира, в том числе и России. В 1999-2000 гг. среди сотрудников венчурных индустрий начала нарастать оппозиция визовой политике, которая все более воспринималась как угроза высоким заработкам и занятости. Средние зарплаты сотрудников-иммигрантов, действительно, были заметно ниже - от 48,000 до 71,000 долларов в год, против свыше 100,000 долларов в год у резидентов.
Однако Интернет-кризис не дал этому движению серьезно развиться и тем более оформиться, поскольку занятость в секторе начала стремительно падать и спрос на зарубежных сотрудников (и на рабочие визы) тем самым резко сократился.
В 2002-2003 гг., однако, сходным образом стало развиваться отношение к контрактному программированию. Сотрудники технологических компаний и ИТ-департаментов стали требовать, чтобы правительство ввело ограничения на использование услуг зарубежных контракторов из Индии, Китая, России и других стран, где расценки на аналогичный по качеству труд ниже.
В июне 2003 г. Конгресс начал рассматривать ограничения на договорную работу в США зарубежных ИТ-специалистов, а республиканка, член палаты представителей от Коннектикута Нэнси Джонсон внесла предложение, чтобы страховые компании сообщали, сколько иностранных ИТ-сотрудников они используют. Штаты Вашингтон, Коннктикут, Миссури, Мэрилэнд и Нью-Джерси стали рассматривать законы о запрете оффшорного аутсорсинга по правительственным контрактам.
Большинство комментаторов, однако, сходятся на том, что вряд ли таким образом удастся удержать выравнивание расходов на ИТ-персонал между США и другими странами мира, и что работы переместятся туда, где компании получат наилучшее качество за свои деньги.

4. Антитрестовское дело Microsoft

История политической активности вокруг венчурного и технологического бизнеса будет неполной, если не упомянуть антимонопольное расследование по делу Microsoft. Это была, по сути, целая серия таких расследований, как на федеральном уровне, так и на уровне штатов.
В 1996-1997 гг. против Microsoft были возбуждены два расследования о предполагаемом нарушении законодательства о свободе конкуренции: в техасском суде о принуждении дилеров и в департаменте юстиции США о навязывании покупателем компьютеров веб-браузера Microsoft Explorer, если на компьютере устанавливалась операционная система Windows95 или аналоги. Жалобу в министерство юстиции подала фирма Netscape, производитель браузера Netscape Navigator, чей рынок за 1996 г. сократился с 80% до 65% общего количества браузеров. Разбирательство в Техасе, в конце концов, завершилось в пользу Microsoft, но расследование в Вашингтоне вылилось в полномасштабный политический процесс, в котором явно просматривалось намерение сначала федерального правительства, а затем и сената поставить на место возомнившего о себе ультрабогатого монополиста.
Microsoft на тот момент контролировала свыше 85% рынка операционных систем для персональных компьютеров и свыше 90% рынка офисных программ, а ее президент Билл Гейтс был богатейшим человеком мира с состоянием примерно в 40 млрд. долл.

Науки о жизни - волны моды

Сейчас Wi-Fi сектор насчитывает уже десятки технологических и сервисных игроков. Возможно, что их станет еще больше. Компания Intel в конце 2002 г. объявила о решении считать 8о2.іі приоритетным направлением для деятельности своего корпоративного венчурного фонда Intel Capital, с целью ускорить рост числа потребителей новой технологии. Cisco Systems, один из первопроходцев Wi-Fi технологий, также активно разрабатывает новые приложения - в частности, в середине 2003 г. при ее участии в Wi-Fi сетях был впервые продемонстрирован роуминг. Поэтому в ближайшем будушем поле деятельности вокруг технологии Wi-Fi будет только расширяться.
Собственно, время от времени в конце 2002 г. - начале 2003 г. наблюдатели начинали беспокоиться, не имеем ли мы дело с Wi-Fi пузырем: венчурные капиталисты инвестировали во множество Wi-Fi компаний.
Wi-Fi не замышлялся как суперреволюционная технология, но в силу стечения обстоятельств стал таковой. Возможно, со временем сети третьего поколения все-таки будут развернуты (хотя, вероятнее всего, что их заменит уже четвертое или даже пятое поколение). Но как средства передачи данных ни 3G, ни, тем более, GPRS, не в состоянии конкурировать с Wi-Fi. Проблема в том, что сотовые технологии по сравнению с 802.11 обеспечивают выигрыш в радиусе за счет сильного проигрыша в скорости, но радиус - преимущество, не стоящее в глазах пользователя почти ничего.
Сотовая связь по своей сути рассчитана на человека идущего и едущего. Передача данных требует человека стоящего или, еще лучше, сидящего. Сидеть же посреди города среднему пользователю приходится настолько нечасто, что Wi-Fi, не отпускающий его дальше нескольких десятков метров от места, никак его не стесняет.
Сотовая технология покрывает куда больше места, чем пригодно для сидения и стояния с прибором в руках (будь то ноутбук или телефон), а станции Wi-Fi имеют очень небольшой, и - благодаря этому -избирательный охват. Но даже это сомнительное преимущество сотовых технологий нивелируется использованием недорогих антенн.
Если Wi-Fi обеспечивает пользователю быструю и дешевую связь всюду, где она ему нужна (и притом куда менее энергоемкую за счет меньшей мощности передатчика) - зачем ему тогда GPRS и 3G?
Некоторое время ожидалось, что Wi-Fi убьет или серьезно покалечит бизнес сотовых операторов, вторгаясь на территорию GPRS/3G. Сейчас, по-видимому, эта угроза временно преодолена: сотовые операторы в Европе и США активно начинают участвовать в предоставлении коммерческих Wi-Fi услуг, а технологические компании ведут разработки комбинированных Wi-Fi/GPRS устройств (среди них можно назвать Nokia, Cisco и некоторые другие). Но, по мнению аналитиков из McKinsey Co, через несколько лет сотовые сети могут столкнуться с тем, что клиентские звонки начнут массово уходить в сети Wi-Fi.
Уже одно это изменение, - пишет McKinsey Quarterly, - сделает каждую телефонную компанию в США убыточной19®. При той задолженности, которой телекомы так неразумно обременили себя для покупки лицензий на 3G, это может стать для них смертным приговором.
Итак, Wi-Fi в состоянии радикально изменить весь мировой телекоммуникационный рынок, если его нынешние лидеры не успеют вовремя отреагировать на те возможности, которые он предлагает.

5. Науки о жизни: волны моды

Биотехнология достаточно мощно пострадала на рубеже десятилетий из-за своих медленных темпов развития. После того, как стало ясно, что природа биотехнологических изысканий предполагает многолетнюю кропотливую работу, интерес инвесторов к биотехнологии начал сокращаться.
Общие темпы возникновения новых компаний в этой области сократились, а малые компании испытывали постоянные трудности с нахождением капитала. Сама отрасль продолжала свое развитие в основном за счет внутренних ресурсов - основными инвесторами в ней стали крупнейшие и наиболее успешные компании, которые уже имели доходы от своих продуктов и постоянно приобретали мелкие компании или капитализировали новые.
Новый взлет интереса к наукам о жизни был спровоцирован завершением к началу XXI века начатого еще на рубеже 1990 х проекта Геном человека по составлению полной генетической карты человека. Секвенсирование, то есть описание последовательности аминокислот в хромосомах биологического вида - это очень объемная и продолжительная, но рутинная и несложная процедура, выполняемая компьютером при не очень значительном участии биологов.
Секвенсирование человеческого генома само по себе не имело радикального научного значения, но эта задача была подана в СМИ как эпохальный прорыв. Пресса следила за прогрессом секвенсирования как минимум в течение двух лет до его завершения, а несколько компаний вступили в гонку за то, кто первым сможет представить окончательную карту, содержащую стопроцентное описание генов человека.
Еще один интересный поворот в теме наук о жизни и человеке произошел в 1996 г., когда впервые был создан клон эмбриона овцы, доведенный до рождения. Клонированная овца Долли возбудила волну интереса к технологиям воспроизводства живых организмов. В дальнейшем в лабораторных условиях был успешно клонирован еще ряд других растений и животных.
У общественности наибольший интерес вызвала теоретическая возможность воспроизведения людей. Вопрос о клонах-людях и вытекающих из такой возможности потенциальных проблемах активно обсуждался длительное время.
Одной из самых обсуждаемых тем было то, является ли клонированный ребенок самостоятельной личностью или копией исходного человека; в настоящее время принято считать, что клонирование воспроизводит только тело, но не личность, и биологически идентичный уже существующему взрослому или покойному индивиду новорожденный является полноценным и самостоятельным человеком. На волне медийного бума правительства ряда стран объявили бессрочный запрет на клонирование человека.
Несколько радикальных сект и шарлатанов объявили о намерении клонировать добровольцев, а также знаменитостей и исторических личностей - Гитлера, Иисуса Христа и других. Ни одна из этих инициатив, впрочем, ничем не кончилась. После того, как стало очевидно, что клоны обладают большим недостатком - а именно, что за счет наследования митохондриальной ДНК исходного взрослого организма они ускоренно старятся и подвержены болезням - интерес к клонированию сократился, и ажиотаж угас сам собой.
Но в целом история с клонированием имела положительный результат - уровень общественного интереса к наукам о жизни возрос, что сказалось, в том числе, и на инвестиционной активности.
В течение 1990-х гг. то модное место, которое биотехнология занимала в менталитете инвесторов 1980-х гг., было прочно занято Интернетом и всем, что с ним связано. Однако после кризиса Интернет-бизнеса отношение инвесторов к биотехнологиям изменилось очень резко.
Многие фонды оказались на груде горячих денег, собранных некогда для инвестиций в грандиозные Интернет-проекты. После кризиса их стало просто некуда размещать: Интернет-компании резко подешевели, и к тому же никто не хотел их покупать.
Это подало многим руководителям венчурных фондов идею вкладываться вместо Интернет-компаний в биотехнологии - интерес, таким образом, отчасти вынужденный. Переход был не очень значительный: инвестирование в биотехнологии сильно отличается от инвестирования в информационные технологии и требует другого опыта и знаний.
Тем не менее, биотехнологии испытали заметный прилив средств, который стабилизировался только в 2002 г. Биотехнологии остаются у инвесторов популярными и по сей день (начало 2004 г.).

# 3. Венчурный капитализм распространяется по стране

Ранее в работе неоднократно упоминалось о том, что венчурный капитализм не стал общеамериканским явлением, а концентрировался в сравнительно небольших зонах. В главе 2 уже говорилось, что основная масса венчурных капиталистов и основанных при их участии компаний расположились вокруг двух ведущих университетов в Массачусетсе (MIT) и Северной Калифорнии (Стэнфорд). Калифорнийский центр, получивший имя Силиконовой Долины, сосредоточил к 1990-м гг. 22% всех компаний и приобрел наибольшую известность. В тот же период Массачусетс, бывший некогда колыбелью венчурного капитализма, утратил свое прежнее значение.
Помимо конкуренции со стороны Силиконовой Долины, этому способствовали ряд частных причин, в частности, период крайне высоких местных налогов в 1980-х гг., а также, вероятно, общая тенденция к оттоку капиталов из Бостона в близлежащий Нью-Йорк после нефтяного кризиса середины 1970-х гг. Вместе с тем, бурный рост венчурного капитализма, как мы уже видели, стесняет регионы, где концентрируется венчурный бизнес.
И, наконец, успехи отдельных зон в создании локальной венчурной экономики не могут не вызывать попыток подражания и эмулирования достижений в других местах. Следствием этого следует признать неизбежность распространения венчурного капитализма по США, поэтому представляется необходимым хотя бы поверхностно дать характеристики американским центрам венчурного капитализма.
До 1980-х гг. венчурный капитализм был преимущественно сосредоточен в Северной Калифорнии и Массачусетсе, с небольшими анклавами в Техасе и ряде других мест. Бум привел к тому, что параллельно с ростом традиционных центров сложились и достаточно бурно выросли несколько новых.мер того, как при максимуме благоприятнейших условий неправильное исполнение может сгубить идею на корню.
Урбана, обладая всеми объективными задатками для того, чтобы легко развиться в национальный венчурный центр, сделала максимум возможных ошибок, едва начав программу развития.
В начале 1993 г. в Урбане был разработан первый веб-браузер Mosaic, созданный двумя аспирантами университета. В то время, как браузер начал распространяться по компьютерным сетям США, один из разработчиков, Марк Андрисен, был отстранен от разработки браузера, так как руководство университета не было готово разделить с ним копирайт на браузер. Конфликт перешел в суд, где университет стал обосновывать свои исключительные права на копирайт Mosaic. Процесс закончился поражением Андрисена, которое однако, оказалось пирровой победой. Университет, отстояв свои права, оставил браузер в практически неизмененном виде и начал длительный процесс внутренних консультаций, пытаясь найти применение разработке.
Между тем Андрисен, покинувший после конфликта университет, переехал в Северную Калифорнию, где получил от бывшего основателя Silicon Graphics Джеймса Кларка предложение возобновить работу над браузером уже нового поколения. Результатом нескольких месяцев интенсивной работы стала новая программа, Netscape, о которой уже неоднократно говорилось ранее. Netscape была лишь отдаленным родственником Mosaic и превосходила ее по целому ряду параметров. Кроме того, Netscape распространялась бесплатно (компания-производитель зарабатывает на сетевой рекламе), в то время как администрация центра Урбана предприняла через свою компанию Spyglass попытку начать распространять Mosaic за деньги.
В результате браузер-предок позорно проиграл браузе-ру-потомку, даже не появившись на массовом рынке.
История Mosaic высветила ряд проблем в организации венчурного проекта Урбаны, и, прежде всего, полную неэффективность университетской бюрократии в деле руководства развитием венчурного центра. Они допустили почти все мыслимые ошибки - медлительность, мелочность, потеря ключевого специалиста, отсутствие видения рынка и аудитории продукта, -практически лишив шансов на успех такой достойный продукт, которым была Mosaic даже до доработок Андрисена.
Крах Mosaic, кроме того, продемонстрировал, что у Урбаны нет других конкурентных и привлекательных продуктов. Провал намерений Урбаны (хотя, насколько известно автору, официально отказа от плана создания венчурного заповедника в Иллинойсе не происходило, работа в этом направлении в Урбане по-прежнему продолжается, и в местные начинающие компании вкладываются новые средства) стал существенным уроком для всего венчурного сообщества.
b) Атлантический Юг
Штаты Атлантического Юга вырвались в лидеры венчурной индустрии достаточно неожиданно для наблюдателей. Любопытно, что концентрация венчурного капитализма вокруг местного финансового центра в Атланте и исследовательских университетов от Роли-Дархэм в Северной Каролине до Монтгомери в Алабаме имела место без каких бы то ни было успешных попыток стимулировать или поддержать ее со стороны. Единственным исключением здесь, вероятно, является созданный еще в 1980-х гг. проект North Carolina Research Triangle Park. Проект предусматривал сокращение на треть налогов на собственность для компаний, размещающихся на территории парка, чем воспользовались несколько крупных компаний (в их числе IBM, Monsanto, Cisco Systems и Glaxo Wellcome), открывших там исследовательские филиалы. Тем не менее, Research Triangle (проект Треугольник), несмотря на свою прекрасную репутацию, не показал сколь-либо заметных результатов даже в период бума.
По большей части выходившие оттуда компании становились крепкими середняками технологического бизнеса.
Между тем, зона штатов Атлантического Юга притягивает к себе венчурный капитал уже гораздо увереннее, чем традиционные центры Техаса и Массачусетса. Инвестиционный скачок в этой зоне очень сложно объяснить. Влияние здесь оборонной промышленности (кроме как в Алабаме и Флориде, где, в том числе, находились тренировочные и пусковые базы НАСА и ВВС), по сравнению с тем же Техасом, было минимальным. В отличие от традиционного развития венчурных центров, где компании буквально теснились на небольших, до 50 км. в диаметре, пятачках, венчурные компании Юга США можно назвать сконцентрированными вокруг Атланты только условно, так как они рассредоточены от проекта Треугольник до северной Флориды и побережья Алабамы.
Юг США берет скорее количеством, чем качеством - там представлены почти все индустрии от программирования до потребительских продуктов. Среди них очень мало крупных лидеров, как и вообще крупных компаний, но в общей номенклатуре венчурной продукции США разработки Атлантического Юга занимают очень существенное место.
На экономику Юга, до того пребывавшего в течение десятилетий в хронически полудепрессивном состоянии без сколь-либо ярко выраженной специализации, развитие в этих штатах венчурной промышленности оказало всестороннее положительное воздействие; бывший хлопковый пояс даже стал понемногу именоваться в прессе электронным поясом.
с) Остин, Даллас и Хьюстон, штат Техас
Техас относится к числу наиболее старых венчурных центров, наряду с Калифорнией и Массачусетсом. Венчурный капитализм развивался в Техасе изначально не столько вокруг университетов (крупные учебные заведения региона - Университеты Техаса, Райс и Техасский AM - на национальном уровне входят, в лучшем случае, в первую тридцатку), сколько вокруг электронной, оборонной и аэрокосмической промышленности, которая в послевоенные годы бурно развивалась в районе Даллас-Остин. Венчурные компании в этой зоне в основном кормились со спиноффных технологий, госзаказов, а также выходили на национальный рынок с небольшим количеством специализированных продуктов.
В Техасе размещались такие рыночные лидеры, как Texas Instruments (электроника) и National Semiconductor (микросхемы).
Техас как венчурный центр был отброшен назад удаленностью от национальных финансовых центров (Даллас в финансовом отношении никогда не представлял из себя ничего больше, чем просто центр, куда стекались средства инвесторов с Юго-Запада США), падением в начале 1980-х гг. цен на нефть и скот, бывших источниками дохода очень многих состоятельных частных инвесторов региона, и началом переориентации самого венчурного капитализма с оборонной промышленности на гражданские рынки. Отставание Техаса обуславливалось не столько спадом в реальном выражении, сколько неспособностью взять новый темп.
Кроме того, в Техасе так и не обосновалось ни одного крупного венчурного фонда, за исключением упоминавшейся ранее компании Sevin Rosen.
Это не значит, что Техас не принимает участие в новом соревновании. Венчурная традиция Техаса сохраняет прежнюю мощь и репутацию, а объем средств, вкладываемых в Техас, лишь незначительно отстает от инвестированного в Массачусетсе и Атланте. Даллас и Остин также пользуются репутацией либеральных и мобильных сообществ, как и Северная Калифорния (и потому привлекательны для нердов). В 1980-х гг. в венчурной индустрии Техаса и Миссисипи было создано несколько успешных компаний, вышедших на национальный уровень, и целый ряд компаний меньшего значения в таких областях, как электроника, программное обеспечение, связь.
Среди них особенно выделяется Advanced Micro Devices (альтернативный Intel PC-процессор AMD) и Dell Computers, занимающая значительную долю рынка персональных компьютеров. Там же работали оба героя корпоративных скандалов кризисных лет: WorldCom, выросший за несколько лет из брокера услуг связи в гигантскую телефонную и Интернет-монополию (WorldCom в начале 1998 г. предпринял попытку приобретения второй по величине телефонной компании США MCI) и Enron.
Техас, как уже говорилось выше, привлекает к себе эмигрантов из Силиконовой Долины (примерно 6 тысяч в год), которые спасаются от перенаселенности и высокой стоимости жизни. Несмотря на это, Техас постепенно теряет свое относительное значение и, вполне вероятно, в будущем может уступить третье место Атланте.
d) Южная Калифорния
Зона Сан-Диего (и в некоторой мере соседствующий с ней Лос-Анджелес) приобрела известность и вес, прежде всего, благодаря медицине. Венчурный центр в этом городе стал формироваться, как говорилось в главе 2, еще в 1960-х гг. вокруг местных университетов. В 1980-1990-х гг. центр продолжал процветать, отвлекая на себя в известные годы до 5% всех венчурных инвестиций в США (сопоставимо с общим объемом инвестиций в Силиконовой Долине).
В 1990-х гг. инвестиции всех уровней в Сан-Диего распределялись следующим образом: 44% в медицинском приборостроении, 20% в общем здравоохранении, 27% в биотехнологии и 9% в фармацевтике. Сан-Диего представляет из себя достаточно тесное сообщество, сориентированное прежде всего на собственную индустрию.
Смежный с Сан-Диего Лос-Анджелес, который также обладает незначительной, хотя и довольно заметной венчурной промышленностью, не располагает собственной специализацией или другими преимуществами. Развитие центра, по мнению работающих там венчурных капиталистов, затрудняется отсутствием дополнительных средств и еще в большей мере отсутствием возможностей для вложения. Лос-Анджелес, несмотря на наличие в области нескольких крупных университетов (некоторые из которых, как, например, University of Southern California, имеют собственные программы поддержки венчурных проектов), должен, судя по всему, прежде всего преодолеть собственную провинциальность в венчурном мире.
Трудно сказать, чего именно может не хватать Лос-Анджелесу, но пока в южнокалифорнийском венчурном бизнесе безраздельно преобладает его южный сосед.
е) Боулдер-Лонгмонт, Колорадо
Аналогичным образом другой венчурный центр начал формироваться в Колорадо, прежде всего в г. Боулдере. Этот центр опирался на два краеугольных камня: ресурсы Денвера (крупнейшего на Среднем Западе финансового центра), чьим городом-спутником был Боулдер, и крупный исследовательский университет University of Colorado - Boulder, расположенный в самом городе.
Кроме того, в Денвере находится одна из крупнейших телекоммуникационных компаний США US West, входящая в число бэби-Беллов (компаний, образовавшихся в результате разукрупнения ATT), которая стала источником предпринимательских кадров в области связи и компьютерных технологий. До середины 1990-х гг. в Боулдере и смежном с ним Лонгмонте была также представлена биотехнология, но после шумного краха компании Synergen (разработчик нового антисептика) создание компаний в этой области замедлилось.
Колорадо в одиночку значительно превышает по концентрации венчурных инвестиций окружающие регионы. Здесь также не существовало никаких специальных программ по привлечению венчурного капитала, и ничем иным, кроме как сочетанием местной финансовой мощи и значительного слоя людей инженерных и интеллектуальных профессий, объяснить этот феномен невозможно.
Есть дополнительное спекулятивное объяснение: интересно отметить, что Денвер и Боулдер на среднем Западе считаются такими же средоточиями либерализма, как и Сан-Франциско в Калифорнии. Учитывая пестрый рекорд штата Колорадо по острым политическим проблемам, как, например, права геев, а также то, что Колорадо недавно стало штаб-квартирой популярного консервативного движения за права мужчин, эта репутация может быть во многом искусственной, но функцию привлечения в штат новых умов она, вероятно, выполняет исправно.
f) Нью-Йорк и Нью-Джерси
Нью-Йоркский центр обязан своим возникновением активному участию хедж-фондов в венчурных партнерствах. С новым скачком инвестиций в 1990-е гг. хедж-фонды, подавляющее большинство которых сосредоточены в Нью-Йорке, стали все более активно интересоваться возможностями вкладывать деньги ближе к дому.
В результате в Нью-Йорке стали складываться собственные венчурные фонды. Часть из этих фондов инвестировала в компании на экспансивных и поздних фазах (пред-IPO, перепродажи, реструктурирования и т.д.), с применением сложных финансовых технологий, по которым в Нью-Йорке было немало специалистов.
Кстати, по причине большой капиталоемкости такие предприятия поглощали большую часть венчурных средств Нью-Йорка и способствовали быстрому количественному росту вложенных там инвестиций.
Тем не менее, параллельно с этим Нью-Йорк быстро выработал свою собственную модель венчурной индустрии, которая получила название нью-медиа. Индустрия нью-медиа основывалась на мощнейшей базе индустрии развлечений (Нью-Йорк является крупнейшим в США центром звукозаписи, шоу-бизнеса и классических видов развлечений, по уровню доходов от них уступая только Голливуду), к которой прилагались новейшие технологические достижения. Самыми крупными видами деятельности стали контент-провайдинг (распространение информации по каналам WWW), Интернет-маркетинг (сетевая реклама), веб-дизайн (разработка и продажа веб-серверов) и
разнообразные средства мультимедии. Венчурные капиталисты Нью-Йорка также спонсировали компании по торговле продуктами индустрии развлечений, созданию новых телепрограмм, каналов, продюсерские центры, нацеленные в первую очередь на так называемое Поколение X (достаточно неудачный термин для обозначения детей бэби-бумеров и особенностей созданной для них молодежной культуры).
Во время бума развитие нью-медиа шло настолько бурно, что уже появился термин Silicon Alley (Силиконовый Переулок). Так пресса по созвучию с Silicon Valley окрестила ранее пустовавшее многоэтажное здание в районе Уолл-Стрит (по адресу 55 Брод-стрит, ранее принадлежавшее уже упоминавшимся создателям мусорных облигаций Drexel Burnham Lambert), которое облюбовали венчурные фонды и их компании-питомцы - своего рода нью-йоркский Сэнд Хилл Роуд202.
Вслед за Нью-Йорком стали достаточно быстро развиваться и венчурные компании в штатах-спутниках Нью-Джерси и Коннектикут. Здесь компании группировались вокруг нескольких ведущих университетов с сильными научными и инженерными школами - Принстона и Ратгерса (Нью-Джерси) и Йеля (Коннектикут), привлекая, прежде всего, местные инженерные таланты и специалистов по биотехнологиям.
Динамизму развития способствовала и близость источников капитала в обоих штатах: помимо Нью-Йорка, крупный центр управления активами находится в его городе-спутнике Стэмфорде, где сосредоточено немало хедж-фондов, а в Принстоне размещается немало аналитических и информационных центров Уолл-Стрита. Еще одним источником новых компаний в области связи и компьютерных исследований являются находящиеся в Нью-Джерси IBM и Bell Labs (бывший исследовательский департамент ATT, отделенный от нее в 1984 г. по решению антитрастовой комиссии).

Новые источники венчурных средств

Следующим источником средств были собственные исследовательские проекты крупных корпораций, работавших в тех же или смежных отраслях бизнеса, что и венчурные компании. Среди этих последних особенно следует выделить General Electric, IBM, Xerox, HP, DEC, Intel.
Одни корпорации, такие как HP и DEC, будучи сами в прошлом венчурными, еще в конце 1960-х гг. легко перешли к практике создания дочерних исследовательских или инновационных компаний. Эти компании пользовались почти полной операционной самостоятельностью и были связаны со своими родителями только по линии реализации своей продукции и получения финансирования.
Старые корпорации с традиционным подходом к делу выдержали эту перестройку с большим трудом. Во многом, однако, отказ от централизованного и заорганизованного ведения таких исследований был вызван тем, что крупные корпорации с самого начала расцвета венчурного капитализма в конце 1950-х гг. зачастую с позором проигрывали соревнование малому высокотехнологическому бизнесу. При несравненно больших затратах на централизованные исследования их КПД был несоизмеримо ниже.
Создатели процессора Intel или микрокомпьютера Apple добились минимальными средствами того, чего не смог добиться работавший в том же направлении IBM, исследовательский отдел которого многократно превышал по численности весь персонал Intel и Apple вместе взятых. Производительность труда у корпораций также была ниже.
В частности, IBM с производительностью в 184,600 долл. на человека к концу десятилетия отставал более чем вдвое от своих конкурентов - Apple (451,600 долл. на человека) и Compaq (317,500 долл. на человека). Венчурные фирмы в среднем тратили на создание нового рабочего места 42,914 долл. против 59,510 долл. у крупнейших корпораций из рейтинга Fortune 500, имели пропорцию высококвалифицированных сотрудников в 53% против 10%, а административного персонала - в 10% против 25%, и производили вчетверо больше экспорта на доллар затрат, чем их конкуренты.
Венчурные компании, таким образом, помогали поддерживать слонов в форме, как в шутку называли этот процесс венчурные капиталисты. Поддержание же формы подсказывало возможность копирования методов работы венчурных компаний вместо реформирования исследовательского процесса в компаниях в существующих рамках.
В общей сложности, корпорации увеличили свои затраты на создание новых исследовательских компаний с 22 до 325 млн. долл. в год. Деятельность этих компаний лежала несколько в стороне от венчурного процесса, но все же достаточно близко к нему: многие из них создавались как совместные предприятия, были очень часты ситуации, когда коллективы этих компаний образовывали уже свои дочерние компании и независимо - на основе начатых разработок - создавали новые.
Далее, наиболее удачливые венчурные компании, закрепляясь на новом рынке и осваиваясь в индустрии, начинали также использовать свои прибыли для финансирования создания новых компаний. Иногда они выступали в качестве инвесторов в новые фонды своих венчурных капиталистов, иногда участвовали в качестве ограниченных партнеров в отдельных новых компаниях. Здесь действовал тот же принцип, что и с корпорациями.
Это было очень распространенным явлением - например, легендарный создатель суперкомпьютеров Сеймур Крэй создал за 20 лет три компании; со-основатель Microsoft Пол Аллен участвовал в создании 14 компаний.
В 1978 г. неожиданно для фондового рынка ожил интерес к новым выпускам акций. На протяжении нескольких лет вплоть до 1984 г. объемы IPO росли, увеличиваясь за год в несколько раз. Мы уже говорили о том, что для венчурных капиталистов IPO был, прежде всего, стратегией выхода - способом продать часть или все бумаги из портфеля данной компании и зафиксировать, таким образом, прибыль.
Вместе с тем, IPO было значительным рубежом и для самой компании, так как позволяло ей продавать на рынке новые акции и инвестировать собранные таким образом средства в расширение исследований и производства. Рынок IPO в течение десятилетия был крайне неровным - бум 1983 г. соседствовал с провалом 1984 г., 1986-1987 гг. стали периодом еще большего бума, который оборвался в одночасье с биржевым крахом октября 1987 г. Тем не менее, очень многим компаниям, достигшим фазы публичной корпорации, он помог воспользоваться изобилием средств напрямую, привлекая средства по усмотрению менеджмента компании и, самое главное, очень часто именно в тех размерах, в каких это было необходимо.
b) Новые источники венчурных средств
В состав венчурных инвесторов очень быстро вошло и много новых категорий участников. Среди них следует отметить инвестиционные фонды, иностранных инвесторов и пенсионные фонды. В группе инвестиционных фондов следует различать взаимные фонды, хедж-фонды и собственно специализированные инвестиционные венчурные фонды. Взаимные фонды (mutual funds), которые собирали деньги от частных инвесторов и размещали их в самые разнообразные активы, получили право на больший риск в ходе тех же регулятивных реформ рейганомики, о которых уже говорилось выше, и проявили интерес к высокодоходным венчурным партнерствам.
В 1980-е начался расцвет хедж-фондов (hedge funds) - небольших специализированных фондов, собранных из средств институциональных инвесторов и занимавшихся финансовыми спекуляциями на фондовых рынках. Венчурные операции привлекли хедж-фонды по той причине, что высокорисковые инвестиции были их уставной задачей, для которой они создавались. Так как ликвидность прямых инвестиций в венчурные фонды была неполной, участие этих категорий инвесторов было в какой-то мере ограничено.
Кроме того, в 1980-х гг. стали появляться новые венчурные фонды, рассматривавшие сами венчурные компании как краткосрочные (финансовые), а не долгосрочные (стратегические) инвестиции.
Пришедшие в этот период в венчурный бизнес иностранные инвесторы были, в большинстве случаев, японскими корпорациями. Как ни странно, рост их участия в венчурном бизнесе был также спровоцирован рейганомикой, вследствие которой торговый баланс США оказался в вечном дефиците, большая часть которого была сформирована в торговле с Японией. Этот дефицит покрывался переходом собственности на американские активы к японским инвесторам, и венчурные компании стали частью этого общеэкономического процесса.
Японские корпорации, органически неспособные к инновациям из-за специфической национальной корпоративной культуры, активно подавлявшей разномыслие и инициативу, с большой охотой приобретали американские венчурные фирмы, работавшие по их профилю, а также инвестировали в специализированные венчурные фонды. Притоку иностранных инвестиций способствовало и то, что иностранные инвесторы были освобождены от американского налога с доходов от капитала.
Наконец, важнейшим событием 1980-х гг. было появление среди венчурных инвесторов пенсионных фондов, допущенных туда реформой 1978 г. Пенсионные фонды, которые уже в 1978 г. составляли около 15% всех венчурных инвесторов (за счет использования разных мелких исключений из правил), не замедлили воспользоваться возможностью вложиться в ранее малодоступный сегмент рынка. Именно пенсионные фонды стали главной финансовой причиной венчурного бума.
За десять лет их доля участия в рынке венчурного капитала выросла до 46%, а общий объем их инвестиций за десятилетие увеличился с 32 миллионов в 1978 г. до 1,357 миллиардов в 1988 г - в 42.4 раза!

4. Использование венчурного капитала в 1980-е гг.

Начиная с 1978 г. интересы венчурных капиталистов испытали несколько сдвигов, прежде всего в сторону компьютерных и биотехнологических фирм, а также связанных с ними индустрий. Компьютеры были наиболее популярны в начале десятилетия, когда они составляли более четверти всех новых инвестиций.
Биотехнология расцвела уже в начале-середине 1980-х гг., составляя к концу этого десятилетия до 8% всех новых инвестиций, частично, видимо, отвоевав позиции у более традиционных медицинских индустрий.
Венчурные инвестиции в виды промышленности в 1980-е гг.(млрд долл.)
Связь (54)
Прочее (244) Информационные сети (68)
омпьютеры (271)
Программирование (41)
Электроника (122) Биотехнология (81)
Потребительские товары (95)
Промышленные товары (135)
Роботехнологии (41)
Полезные ископаемые (108)
Связь (434)
Прочее (1845)
Информационные сети (977)
Потребительские товары (1411)
Промышленные товары (543)
Роботехнологии (109)
Полезные ископаемые (109)
Электроника (868)
Медицина (1303)
Биотехнология (868) Важным структурным изменением было почти полное исчезновение из списка добывающихкомпаний (нефть и полезные ископаемые) и резкое сокращение доли промышленной автоматизации (в основном, роботехнологии). В секторе промышленных продуктов начал происходить уверенный сдвиг в сторону разработки новых материалов. К концу десятилетия также обозначились, соответственно, две тенденции к росту - в секторах телекоммуникаций (за счет повышения интереса и возможностей развертывания мобильных и спутниковых систем связи) и потребительских товаров и услуг.
Диверсификация инвестиций тоже увеличилась, что видно из увеличения сектора прочие инвестиции с 7% до 14%.
Следует обратить внимание, что фактическое распред ел е-ние инвестированных средств отличается от количественного распределения компаний, получавших инвестиции. Причина этого в разной капиталоемкости компаний - так, например, производители программного обеспечения и телекоммуникаций требовали минимум вложений (410-420 тысяч на компанию в среднем в 1978-80 гг., 510-580 тысяч в 1987-89 гг.), в то время как биотехнологии поглощали гораздо большие суммы из расчета на одну компанию (1.23 миллиона в 1978-80 гг., 690 тысяч в 1987-89 гг.).
Тем не менее, больше всего средств было привлечено в компьютерную индустрию.
Эти особенности отражают условия технического прогресса в 1975-80 гг. Период венчурного бума 1978-1992 гг. был совершенно особенным в силу того, что именно к этому времени произошли два важнейших технологических прорыва, которые дали всем высоким технологиям мощный толчок. Этими прорывами были создание в 1971 г. микропроцессора и окончание исследований по рекомбинации молекулы ДНК. Первое открытие создало персональные компьютеры и все связанные с ними индустрии, второе - генную инженерию, или, иначе, биотехнологию как отрасль науки и производства. Оба оказались в центре коммерческих проектов середины 1970 - конца 1980-х гг.
Сочетание этих эпохальных открытий с мощным приливом инвестиционных ресурсов явилось тем синтезом высокотехнологического предпринимательства и финансового рынка, который по праву можно назвать уникальной особенностью венчурного капитализма 1980-1990-х гг.
а) Информационные технологии
История создания микропроцессора началась еще в 1969 г., когда Intel получил запрос от японского производителя электроники на создание чипа для настольного калькулятора. Конструктор Тед Хофф, который начал разработку модели, счел исходный план чипа чересчур сложным и занялся его упрощением. По словам Хоффа, он ориентировался на свой настольный компьютер PDP-8, который и принял за образец того, насколько сложным должен быть эффективный процессорный чип.
В результате, в 1971 г. Intel начал производство микропроцессоров Хоффа, которые очень скоро переросли область своего первоначального применения. Чип, смоделированный наподобие центрального процессора PDP, но в то же время помещавшийся на ладони, дал всей компьютерной индустрии толчок, сопоставимый по значимости с тем влиянием, которое изобретение полупроводника оказало на развитие электронной промышленности.
В то время, как миникомпьютеры DEC вытесняли большие деловые компьютеры IBM, уже в 1960-е гг. компьютерный инженер Сеймур Крэй начал создавать суперкомпьютер - машину, нацеленную на сверхмощные вычисления, необходимые, например, при баллистических расчетах, прогнозировании погоды, проектировании и тестировании сложных инженерных решений или ведении общенациональных баз данных. Долгое время суперкомпьютеры были товаром, который в основном потребляли государственные учреждения США и других стран, причем под контролем Комитета по контролю за экспортом и других ведомств из разведсообщества. Впрочем, компьютеры Крэя относились к так называемой технологии двойного назначения и применялись в гражданских проектах не менее (если не более), чем в военных.
К сожалению, более детальные данные о развитии рынка этой технологии предоставить сложно по той же причине засекречивания сведений о потребителях суперкомпьютеров.
Параллельно с моделями Крэя, ставшими в известной мере стандартами индустрии, развивались и другие суперкомпьютерные исследования. Особенного упоминания заслуживают Supercomputing Systems с конструктором Стивом Ченом, Thinking Machines, конструктор Денни Хиллис и Tera Computer, конструктор Бартон Смит.
Первая из этих компаний была еще одним спиноффом Cray Research, вторая начала разрабатывать достаточно популярную ныне технологию параллельного использования процессоров (которая выросла, что любопытно, из докторской диссертации, написанной Хиллисом во все том же MIT), а третья ориентировалась на создание теракомпьютера - машины с быстродействием в 1 триллион операций в секунду, скоростью обмена информацией в 1 триллион байт за секунду и памятью объемом в 1 терабайт (триллионные характеристики традиционно обозначаются приставкой тера).
В смежных областях разрабатывались высоконадежные, т.н. бессбойные компьютеры; впервые эту инженерную задачу четко сформулировал Джеймс Трейбиг, глава маркетингового управления по миникомпьютерам Hewlett-Packard. Эта идея была настолько революционна, что не была принята HP.
Более внимательна к ней оказалась венчурная фирма Kleiner Perkins, которая предоставила Трейбигу 50 тыс. долларов на проведение маркетингового исследования, с условием, что если цифры подтвердят существование спроса на такие компьютеры, финансирование проекта будет расширено. На основе результатов исследования под проект была создана новая фирма Tandem Computers, которую Kleiner Perkins намеревался выпестовать (в 1970-е гг. это был едва ли не единственный пример, когда венчурная фирма вложила деньги не в разработку, а просто в пустой сегмент рынка).
Трейбиг говорил впоследствии, что такое было возможно только в Силиконовой Долине, так как только там он сразу получил капитал, сеть дистрибьюторов, готовых распространять товар, и людей, чье поощрительное отношение помогло Tandem добиться успеха.
Наконец, в 1980-х гг. была создана технология рабочих станций, которая представляла собой в известном смысле возврат к концепции мегакомпьютера, но на принципиально новом уровне. Пионером рабочих станций был выпускник MIT Билл Поду-ска, венчурный предприниматель со стажем (в 1972 г. он основал Prime Computers, производившую миникомпьютеры): его компания Apollo была создана в 1980 г. в Челмсфорде, Массачусетс. В 1983 г. в индустрии рабочих станций появился новый лидер (остающийся им и по сей день) - Sun Microsystems. Sun был основан в Маунтайн-Вью, Калифорния (Силиконовая Долина) тремя предпринимателями - Винодом Хосла, Эндрю Бехтольсхаймом и Скоттом МакНили.
Еще одним крупнейшим производителем рабочих станций стала компания Silicon Graphics.
Крупнейшим прорывом технологии 1970-1980-х гг. стало создание на базе микропроцессора персональных компьютеров. Первые микрокомпьютеры (то есть компьютеры на основе микропроцессора) стали появляться еще в 1974-1975 гг.
Тогда они были интересны почти исключительно для нердов - фанатиков идеи компьютера для масс. Это обидное словечко из комиксов 1950-х гг., близкое по значению к русскому очкарик (ср. также синоним geek - ботаник), в 1970-е гг. стало означать типичного аса-программиста, целиком погруженного в любимое дело. С появлением микропроцессора Теда Хоффа любители стали собирать микрокомпьютеры самостоятельно из компонентов стоимостью в пределах 1 тысячи долларов.
Наибольшей популярностью пользовался набор компонентов Altair 8800 на процессоре Intel 8080А. При базовой цене в 400 долл. и дополнительной периферии по желанию стоимостью до 2 тыс. долл. максимум, Altair был незаменим для тех, кто владел навыками программирования - пользовательского программного обеспечения (т.н. софтвера, или софта) для микрокомпьютеров еще не существовало.
В 1975 г. производитель Altair, Micro Instruments and Technology Systems (MITS), продал около 2000 таких наборов.
К началу 1980-х гг. наборы-конструкторы начали интенсивно вытесняться с рынка готовыми моделями. Лидером в их производстве стала молодая компания из Купертино в Силиконовой Долине Apple Computers, основанная двумя инженерами - Стивеном Джобсом и Стефаном Возняком.
В 1976 г. Джобсом и Возняком был впервые создан полностью укомплектованный микрокомпьютер, который следовал за покупательским спросом на машины с удобным и понятным интерфейсом для работы; в 1978 г. они же впервые адаптировали компьютер для офисного применения, установив на него разработанную другим венчурным предпринимателем, Дэном Бриклином, первую в истории электронную таблицу VisiCalc129.
Вскоре в этом секторе обозначились и другие лидеры -Commodore и Tandy, чьи полосы везения оказались более короткими. Наконец этот успех был замечен и IBM (прозванным великим голубым гигантом), который, как и всякий гигант, был притчей во языцех за свою неповоротливость.
IBM пошел по пути создания собственной венчурной дочерней компьютерной компании в Бока Ратон, Флорида. При этом было принято решение, которое пошло вразрез с традиционной философией
IBM - вопреки обычаю, согласно которому IBM разрабатывала свой продукт совершенно самостоятельно до последнего винтика, более 80% работы по созданию компьютера было отдано субконтракторам. Решение оказалось судьбоносным для этого технологического сектора - под крылом IBM сложилась целая индустрия производителей компьютеров, программного обеспечения, периферии и компонентов, которых объединил стандарт архитектуры компьютера IBM. Появилось целое семейство стандартов - IBM-совместимые компьютеры.
Из десятков малых производителей IBM-совместимых компьютеров, основанных в те годы, выжило немного, но выжившие, в конечном счете, вытеснили из этого бизнеса и саму IBM. Среди этих последних были AST, Acer, Dell Computers, Gateway, Zenith Computers, GRiD, Packard Bell и, в особенности, Compaq Computers.
Изначально эта техасская фирма была основана конструктором Родом Кэньоном при поддержке процитированного выше венчурного капиталиста Бена Розена для производства переносных компьютеров (из которых впоследствии выросли лэптопы), но достаточно быстро обратилась к сборке персональных компьютеров высшего класса (high-performance). Compaq достаточно быстро превзошел по темпам роста Apple, хотя так и не достиг ее уровня ни по производительности, ни по влиянию на рынок.
Интересно отметить, что начало конкуренции на рынке персональных компьютеров (наименование, данное IBM своим машинам и вскоре полностью вытеснившее из употребления термин микрокомпьютер) характеризовалось не столько борьбой, сколько сотрудничеством всех занятых в этом деле фирм - явление, совершенно немыслимое в корпоративной культуре Америки, но вполне естественное в среде венчурного капитализма. Участие IBM в общекомпьютерном процессе как бы легитимизировало массовую компьютеризацию бизнеса - если миникомпьютер Apple был новомодной диковинкой, то IBM PC нес на себе отпечаток солидности своего создателя, что было важно в глазах покупателей.
Архитектура IBM базировалась на процессоре Intel 8086/87, что предопределило лидирующие позиции этого производителя на рынке процессоров для персональных компьютеров на много лет вперед.
IBM создала и другую легендарную монополию - Microsoft. Microsoft, основанная в 1975 г. недоучившимся в Гарварде компьютерным вундеркиндом Биллом Гейтсом и его одноклассником Полом Алленом, была к тому времени уже достаточно известна своим первым продуктом - языком программирования BASIC-8, который устанавливался на компьютеры Apple и сыграл немалую роль в ее успехе.
В 1982 г. Microsoft получила от IBM заказ на операционную систему для нового компьютера, в результате чего на свет явилась знаменитая MS-DOS. Эта система была несвободна от целого ряда неприятных недостатков, но была принята IBM и стала устанавливаться на все новые компьютеры.
В течение последовавшего десятилетия благословленная IBM операционная система стала господствовать в индустрии (единственную конкуренцию ей составляла опять-таки Apple, использовавшая собственный стандарт), благодаря чему Microsoft в буквальном смысле слова стала законодателем индустрии программного обеспечения (так как все программы для того, чтобы работать, должны были отвечать установленным для MS-DOS стандартам). Лишь в конце десятилетия позиции MS-DOS как компьютерной среды ослабли - с одной стороны, в пользу UNIX, а, с другой стороны, в пользу разработанной самой же Microsoft оболочки Windows. Окончательно DOS стала вытесняться с компьютеров стандарта IBM только с 1995 г. с созданием все той же Microsoft операционной системы Windows 95.
Монополия перманентно несовершенных продуктов Microsoft на долгие годы обеспечили ей и Гейтсу смешанную репутацию в профессиональном мире программистов и других специалистов по компьютерам - уважение пополам с лютой ненавистью.
Гениальная находка Гейтса состояла в том, что он предвидел массовый спрос на готовые программы в то время, когда компьютеры еще покупались только опытными программистами, и целиком сосредоточился на их производстве и реализации -причем более даже на реализации, чем на производстве. За период 1975-2000 гг. Microsoft купил более 150 других фирм и проектов, причем только немногие разработки были изготовлены в пределах компании - например, текстовой редактор Word и приставка Xbox. В число внешних продуктов входят MS-DOS (до приобретения Microsoft - Qdos), PowerPoint (до 1986 г. -Presenter), Microsoft Small Business Solutions (комбинация продуктов компаний Great Plains Software и Navision) и целый ряд других программ и систем.
Внутренние разработки Microsoft часто уступали внешним: в частности, после появления операционных систем поколения Windows 95 со временем стало очевидно, что ядро работы Microsoft (Win95/98/ME) (применявшееся на персональных компьютерах) сильно уступает в надежности, защищенности и производительности покупному ядру NT/2000 (операционные системы, служившие первоначально только для серверов). На рубеже тысячелетий Microsoft создал единую операционную систему Windows XP на базе ядра NT, прекратив поддерживать альтернативное ядро собственной разработки.
Последним - и, по частому мнению, важнейшим компонентом успеха стандарта IBM стала разработанная в начале 1980-х гг. под DOS электронная таблица Lotus 1-2-3, которую создал в Кембридже, Массачусетс, бывший диск-жокей Митч Капор. Таблица Капора, выпущенная в январе 1983 г., превосходила VisiCalc и его существовавшие аналоги по всем показателям, и вплоть до создания Windows (когда в 1990-е гг. позиции Lotus пошатнулись) была таблицей выбора покупателей.
C появлением Lotus формирование универсального офисного компьютерного комплекта на архитектуре IBM было в основном завершено -так же, как с появлением VisiCalc стала окончательно пригодна для офисного использования система Apple.
В конце 1980-х гг. семейство офисных программ дополнил редактор WordPerfect, разработанный WordPerfect Development. С его помощью на компьютере стал возможен профессиональный набор текста (с форматированием и редактированием), т.е. быстрое создание профессионально оформленных документов типографского качества. До этого большая часть работ по созданию цифровых текстов, писем, рукописей и т.д. выполнялась на специализированных устройствах - словопроцессо-рах (word processors), представлявших из себя не более чем улучшенный электронный вариант пишущей машинки с экраном, клавиатурой и печатающим устройством. Перенос этих функций в компьютер нанес рынку словопроцессоров незаметный, но смертельный удар, от которого он так и не оправился.
Спустя всего несколько лет, в середине 1990-х гг., последние производители словопроцессоров, Corona и Olivetti, объявили себя банкротами и закрыли производство.

Переизбыток средств

Неэффективные ветераны топ-менеджмента и профсоюзы страшились рейдеров не меньше, чем красные директора и профсоюзы десятилетие спустя страшились новых русских. Рейдеры - Карл Эйкен, Генри Кравис, Роланд Перлман и другие - были в массовом сознании воплощением облика нового героя десятилетия, схваченным в таких фильмах, как Уоллстрит (Гордон Гекко) и Красотка (Эдвард Харрис).
А над всем этим стояли мусорные облигации и их крестный отец, финансист из Лос-Анжелеса Майкл Милкен.
Милкен начал развивать этот бизнес еще в начале 1970-х гг., убеждая инвесторов из числа финансовых институтов средней руки в том, что корпорации с низким кредитным рейтингом обслуживают свои долги не хуже первоклассных заемщиков, корпорации-эмитенты - в том, что брать в долг под будущие доходы можно и нужно, а руководство DBL - в необходимости начать самим создавать ликвидный рынок мусорных облигаций. В начале 1980-х гг. пропаганда и организационные усилия Милкена возымели успех, и рынок рванул. Общий объем таких операций к 1989 г. достиг 200 млрд. долл. в год - почти четверть всего ликвидного финансового рынка. Милкен с командой, располагавшейся в самостоятельном офисе не в Нью-Йорке, а в Лос-Анжелесе, и также работавшей автономно и из 35%-й доли в прибыли, контролировали в отдельные периоды до 60% этого рынка.
Есть выражение один человек не рынок, но случай с Милкеном был одним из немногих исключений. Общий объем таких операций к 1989 г. достиг 200 млрд. долл. в год - почти четверть всего ликвидного финансового рынка.

Год Всего облигаций в обращении Из них просрочено % от общего числа і985 59,078 9,921 і,68% і986 92,985 3,155 3,39% і987 136,952 7,458 5,47% і988 159,223 3,944 2,48% і989 201,000 8,110 4,03% 1990 210,000 і8,354 8,74% і99і 209,400 18,862 9,01%

Источник: Edward I. Altman, Defaults and Returns of High Yield Bonds.

c) Переизбыток средств
Все эти процессы значительно повысили ликвидность рынка и ввели в оборот ранее малоподвижные активы. Если раньше продажа компании была событием года, то в 1980-х гг. такие события стали рутинными. Для рынка венчурных индустрий это были и хорошие, и плохие новости. То, что теперь молодым перспективным компаниям было легче сделать IPO и найти покупателей на свои акции, было безусловно привлекательным событием; вместе с тем, приблизившись к центру деловой активности, венчурные индустрии, где раньше работало только несколько десятков стратегических инвесторов, оказались в поле зрения спекулянтов, которые очень быстро оценили потенциал моды на звездные войны в финансах.
Рост объема инвестиций повлек за собой еще одну проблему - переизбытка средств. Хотя в венчурном деле всегда существовал немалый отсев, хорошие проекты и энергичные предприниматели во все времена были в дефиците. Хотя на протяжении всей первой половины 1980-х гг. высокотехнологичные отрасли мощно двигались вперед сами по себе под влиянием сделанных в начале 1970-х гг. эпохальных открытий, одного технологического преимущества может быть достаточно для успеха единичных проектов, но не массы проектов. К тому же, как мы уже видели, все самые успешные проекты - такие, как Apple, Microsoft, Lotus, Genentech - были обязаны своим успехом не только и не столько технологическим находкам, но прежде всего точным попаданием в особенности спроса и потребности рынка.
Со всех сторон слышались жалобы на то, что проектов не хватает, и это было действительно так. В 1983 г. на ежегодной венчурной ярмарке в Атланте присутствовали 125 венчурных фондов и только 17 малых компаний159. Все мало-мальски достойные проекты были задействованы, но даже после того, как вместо отбора одного проекта из десяти (ср. опыт Уитни и Дорио) венчурные капиталисты стали удовлетворять три заявки из пяти полученных, и количество компаний с венчурными инвестициями выросло в 5.8 раз, новых проектов не прибавлялось. Денег же становилось все больше и больше.Венчурные инвестиционные фонды в 1980-е гг.
Распределение капитала между венчурными инвестиционными фондами, 1989

На этот вызов было найдено три ответа. Первым было увеличение размера фондов. В 1977 г. в венчурной индустрии существовала достаточно однородная группа примерно одинаковых по размерам небольших фондов. К 1989 г. количество венчурных фондов выросло до 680 практически исключительно за счет крупных и крупнейших фондов. Из более чем 33 млрд. долл., находившихся в управлении венчурных фондов, почти
12 миллиардов управлялись 34 фондами с активами в 200 млн. долл. и выше, такими, как TA Associates. Еще 7.6 миллиардов были под управлением 61 фонда с активами от 100 до 200 миллионов. В противовес этому, на 70% всех фондов (490), с индивидуальными активами до 50 млн. долл., к которым в основном и относились венчурные фонды-ветераны, приходилось всего около 7 млрд. долл. Более того, теперь каждый профессионал управлял в среднем 8.1 млн. долл. против 4.2 млн. в 1977 г.
Логическим следствием первого ответа было увеличение размера инвестиций. Портфель большего размера формировался путем выделения компаниям большего количества денег. Для малых компаний, которые порой и не нуждались в таком объеме финансовых вливаний, вопрос обычно ставился так -или они продают сразу большую часть собственных акций за большую сумму, или не получают средств вообще. Для предпринимателей это было далеко не лучшим выходом, так как, развив компанию малыми средствами, те же средства полгода-год спустя можно было бы получить не столь дорогой ценой (вспомним историю Genentech). Однако большая часть доступных денег концентрировалась у меньшинства фондов большого размера, и поэтому переговоры об инвестициях стали все чаще превращаться в матчи по выкручиванию рук, причем в основном выкручивали их венчурные капиталисты, а руки принадлежали предпринимателям. Как сказал в сердцах один профессиональный президент венчурных компаний, возглавлявший три таких компании в 1980-х гг., во время переговоров с венчурными капиталистами я не обращаю внимания на их речи о добавленной ими стоимости. Моя стратегия - минимизировать стоимость, которую они убавят.
И, наконец, новые фонды, капитализированные в основном деньгами пенсионных и других высоколиквидных фондов, с одной стороны, оказались в положении, где на менее опытного менеджера ложилась вдвое большая нагрузка по размещению денег, а с другой стороны - давила необходимость демонстрировать прогрессивный рост стоимости портфеля фонда. Менеджеры пенсионных фондов получали огромные премиальные (от 50-100% оклада и больше) на ежегодной основе и - с такой же частотой - отчитывались перед директорами фонда. Поэтому результаты требовались им не в конечном итоге, а каждый год, и желательно к декабрю. Партнерства, набранные сроком на 10 лет, почти не испытывали такой проблемы, так как из них было невозможно выйти до срока, и инвесторы особенно не переживали по поводу того, что первые три года фонд в основном терял деньги - именно на это они и шли. Новые венчурные фонды, особенно большие, стали все чаще уходить от работы с начинающими компаниями и обращаться к более развитым компаниям на следующих фазах роста, с несколькими годами операционной истории и, как правило, накануне выпуска коммерческого продукта.
Удлинение фазы означало большую ориентацию на чисто финансовые аспекты дел - как-то, стремительную подготовку IPO или LBO или переговоры о продаже фирмы конкуренту или клиенту-корпорации. Освобождавшиеся таким образом средства отправлялись в следующую дозревающую компанию. Сам же процесс созревания не финансировался - по причине той же самой нехватки времени. В сущности, компании ценились уже не столько за инновацию и правильную постановку производства и маркетинга, сколько за пригодность к наведению на них внешнего лоска, который должен был создать хорошее впечатление и привлечь следующих инвесторов - неважно, стратегических или финансовых. Это тоже влекло не столько поощрение венчурного предпринимательства, сколько поощрение предпринимателей к поверхностным, но броским результатам, дававшим подходящее паблисити - то есть умножение сказки о Звездных Войнах. Сами же венчурные капиталисты новой формации все меньше отличались от Крависа и Боески.
Итак, по итогам 1978-1986 гг. в венчурном мире сформировалась новая философия дилмейкерства (dealmaking) - мастерства сделок, которая ревизовала почти все базовые принципы взаимоотношений в венчурном сообществе. Эта стратегия воплотилась в практике деятельности больших и сверхбольших псевдовенчурных фондов, а также индивидуальных капиталистов, работавших по принципам стервятничества, то есть, по сути, принесших в венчурный капитализм опыт фондовых спекуляций на модных высокотехнологических именах. Различия классического и стервятнического подходов можно сформулировать в следующем виде.
Классический подход предполагал, что: инвестировать следует прежде всего в менеджмент и в потенциальный рынок; необходимо концентрироваться на упорном строительстве компании вместе с предпринимателями и руководством компании с целью повышения ее стоимости; следует в первую очередь работать с начинающими компаниями и компаниями на ранней фазе развития; предпочтительнее быть ведущим инвестором и всячески помогать руководству своей компании избегать ошибок, преодолевать трудности и видеть цели; нужно инвестировать на срок от 10 и более лет, не выходя из проекта с деньгами без особой необходимости; собирать новый фонд можно, только если уже имеющийся крепко стоит на ногах; умение проводить выгодные инвестиционные сделки и операции важно, но не принципиально.
Стратегия венчурного капиталиста нового типа состояла в следующем: новые фонды собираются всегда, когда на рынке есть для этого деньги; вход и выход должны быть быстрыми, для чего используется финансовый инжиниринг (IPO, перепродажи компаний, LBO, MBO); пока рынок IPO позволяет, компании из портфеля должны продаваться часто и помногу; желательно быть не единственным инвестором, предоставляя управлять компанией другим; чтобы вложить больше средств за один раз и иметь возможность их быстро вернуть, следует выбирать зрелые компании, способные к LBO и MBO; можно также инвестировать и после IPO - в недооцененные акции; инвестор имеет право вмешаться при желании в дела компании и должен свободно пользоваться им по своему единоличному усмотрению; команда менеджмента компании может быть заменена в рабочем порядке, а потому не важна; если после покупки компания обнаруживает признаки делового или финансового нездоровья, она должна быть продана.

3. 1987-1990: закат венчурного бума после биржевого краха

Возможно, венчурный капитализм в конечном итоге бы пережил кризис, вызванный наплывом стервятников, и, пройдя его, очистился от них сам - свидетельством тому был описанный выше коллапс индустрии жестких дисков. Однако приход кризиса венчурного капитализма был значительно ускорен внешним толчком, который также коренился в природе ревущих восьмидесятых. В 1987 г. фондовый рынок США получил сильнейший шок - в понедельник 19 октября рынок в одночасье провалился с 2246.74 до 1738.74, на добрых 508 пунктов, или 22.61%.
Таких потрясений Америка не знала со времени начала Великой депрессии. Индекс отыграл назад в следующие два дня 102.27 и 186.89 пунктов, но бычий рынок, который не прерывался с 1982 г., пришел к концу.
С ним пришел конец и эпохе легких денег.
Герои вчерашних дней один за другим превратились в злых гениев. Падение ревущих восьмидесятых началось с Ивана Боески, который еще в 1986 г. был пойман на даче взяток за информацию о готовящихся захватах компаний и уклонении от налогов.
В основе успеха легендарного гения арбитража на самом деле оказались банальные нарушения закона. Затем в 1988 г. обрушилась и пирамида мусорных бондов Майкла Милкена.
Боески в ходе процесса 1987 г. признался, что Милкен был замешан во многих его аферах. Скандал вокруг Милкена набрал такой размах (только документированных махинаций было 98), что инвесторы шарахнулись от его мусорных облигаций, как от чумы.
Многие компании, лишившиеся возможности рефинансироваться, начали останавливать платежи по уже выпущенным облигациям, и рынок рухнул, похоронив под собой всю спекулятивную горячку, массу небольших ссудно-сберегательных банков, бывших основными клиентами Милкена, а заодно и крупнейший инвестиционный банк Drexel Burnham Lambert, славу которого некогда создал Милкен. Сам Милкен был уличен в инсайдерской торговле, сокрытии информации от инвесторов и осужден в 1990 г. к лишению свободы (он был освобожден два года спустя из-за заболевания раком, но лишился своего миллиардного состояния после уплаты штрафов) и пожизненному запрету на профессию.
В последующее десятилетие Милкен частично отмыл свою репутацию, создав на остатки средств Институт Милкена по исследованию раковых заболеваний и переключившись на филантропию (да и грехи его на фоне нового бума выглядели уже не так зловеще), но память о его финансовых подвигах осталась в истории Америки навсегда.
Наконец, пал Дональд Трамп, не рассчитавший поворота рынка на недвижимость в 1990 г. Рецессия, которая быстро снизила спрос на коммерческую площадь, лишила его возможности выплачивать проценты по облигациям, которыми финансировались его проекты в Нью-Йорке и Атлантик-Сити, и в несколько месяцев 800 млн. долл. активов Трампа превратились в миллиард долларов долга. Трамп ушел в многолетнюю санацию, рассчитавшись с долгами только с началом нового экономического подъема, к 1994 г., и, судя по его нынешнему поведению, стал в результате много осторожнее. Что касается Крависа и прочих прославленных рейдеров, то они не потерпели финансового ущерба, но были вынуждены сократить или прекратить свои операции из-за того, что финансирование их в прежнем объеме стало невозможно.
Верный старший партнер Крависа, Джереми Кольберг, был настолько возмущен той дурной славой, что заслужил за эти годы Кравис, что покинул их общую фирму и впоследствии даже судился с ним из-за того, что был еще и обманут при уходе. К концу 1990 г. стало очевидно, что ревущие восьмидесятые ушли безвозвратно.
Вряд ли можно преувеличить значение этих скандалов и для общего мироощущения Америки. У процветания оказалась не просто гнилая изнанка - она противоречила всем тем ценностям, которые Америка привыкла видеть в расцвете своей экономики. Вместо свободной конкуренции оказались сговоры высокопоставленных брокеров, вместо свободы информации -ложь и обман, возведенные в систему. Спекулянты 1980-х гг. осквернили в глазах простых американцев, клиентов тех самых пенсионных фондов, чьи деньги выкормили ревущие восьмидесятые, одну из самых святых ценностей Америки - Американскую Мечту. Образно говоря, Уолл-Стрит плюнул Америке в самую душу.
Как сказал главный редактор издательства Doubleday Стивен Вассерман в 1990 г., у всех появилось чувство, что так дальше жить нельзя. Не думаю, что человеческую жизнь можно делить на десятилетия, но я начинаю думать, что после ареста Ивана Боески дух времени сдвинулся.

4. Стабилизация венчурного капитализма в 1989-1990 гг.

а) Отток средств
Венчурные капиталисты, находившиеся на внешней границе риска финансового рынка, ощутили отток средств в полной мере. Как выражались финансисты, IPO полетели на юг. То же произошло и с новыми фондами. К 1990 г. венчурный капитализм окончательно упал с неба на землю.
Байгрейв и Тиммонс приводят такие высказывания руководителей венчурных компаний, собранные именно в 1989-1991 гг.: Венчурный капитал изменился навсегда, и когда эта встряска закончится, доброе старое время не вернется... Венчурный и рисковый капитал стал практически недоступен для достойных начинающих и растущих компаний.
Венчурные капиталисты стали гораздо жаднее. Доходы венчурных фондов не достигают уровня в 20-50% годовых, который привыкли ожидать инвесторы1®5. Эти высказывания отражают то разочарование и даже отчаяние, которое охватывало в той или иной мере всех, связанных с венчурным капиталом.
Венчурные капиталисты стали уделять больше внимания уже имеющимся в их портфеле компаниям вместо того, чтобы инвестировать во все новые доступные проекты. В общем объеме новых инвестиций все большую долю стали составлять спиноффы существующих компаний.
Впрочем, как несложно заметить, зная последующую историю, старое доброе время вернулось очень скоро - уже к 1994 году. Опыт оказался недостаточно хорошим учителем: крах 1980-х не забыл никто, но соблазн легких денег вновь оказался сильнее. Вероятно, самоочищение от эксцессов возможно лишь в той мере, в какой оно не противоречит природе человека.
Взлет и кризис спустя десятилетие повторились снова.
Халатное отношение к отбору компаний и проектов для инвестиций привело к полному банкротству даже нескольких венчурных фондов, чего прежде не случалось никогда. Считалось, что диверсификация надежно защищает даже фонды, ориентированные на самые высокорискованные проекты, и в случае массовых провалов несколько успехов в сумме дадут вполне приемлемый средний доход. То, что венчурные фонды начали становиться банкротами, говорило одновременно как о глубине начинающейся депрессии в промышленности и финансах, так и о том, что стервятники и их эмуляторы в горячке пренебрегали элементарными правилами оценки и контроля риска. Фонд-менеджер Rockefeller Foundation Уэбб Траммел вспоминает, как в это время он задал вопрос: А что, если один из тех ребят, которым мы даем деньги, провалится?
Ответом мне было - этого не может быть, потому что этого не может быть никогда. Спустя несколько лет, - комментирует Траммел, - именно это и произошло.
Венчурных компаний эти события коснулись мало, но в определенной мере чувствительно. Тяжелее всего пришлось начинающим компаниям, которые в этот период потеряли доступ к капиталу очень быстро и почти полностью. У более развитых компаний положение облегчалось тем, что венчурные фонды осознавали невозможность оставить их совсем на произвол судьбы, а потому приток новых средств в них не прекратился, но был ограничен до необходимого минимума.
Интересно заметить, что сокращение первичных и последующих инвестиций в компании было значительно меньшим, чем сокращение предложения финансового капитала в венчурные фонды: 10-20% против 50-60%.
Спад инвестиционного бума совпал со спадом технологическим. Во второй половине 1980-х гг. открытия 1970-х гг. были уже в основном отработаны в новые технологии. В особенности это относилось к компьютерному и биотехнологическому бизнесу, но в известной мере это ощущалось во всех традиционных для венчурного капитализма отраслях. В частности, в компьютерном деле были в основном созданы компьютеры новых поколений, которые уже с 1985-1986 гг. дорабатывались не столько принципиально, сколько конструктивно.
В биотехнологии положение дел обстояло еще сложнее - технология рекомбинантной ДНК дала ряд положительных результатов, но не сделала коренных изменений в медицине и других областях своего применения. Более того, сроки успехов и неудач биотехнологии оказались непредсказуемы, что сильно затрудняло планирование.
Такой технологический застой, с одной стороны, обострял конкуренцию, а с другой стороны ограничивал возможности дальнейшего экстенсивного расширения индустрии.
Наконец, венчурный капитализм начал практически сразу испытывать проблемы с закрытием инвестиционных проектов. Очень многие компании, готовые к IPO, в начале этого периода снимались с рынка за отсутствием даже минимального интереса инвесторов, которые отказывались от ранее привлекательных компаний из-за всплывших вновь соображений повышенного риска венчурного бизнеса.
Это было важно даже не по причине того, что венчурные фонды перестали приносить инвесторам скорый и высокий доход (хотя это обстоятельство несколько лет было немаловажным объяснением того, почему инвесторы потеряли интерес к венчурным фондам), сколько по причине того, что сроки пребывания компаний в венчурных портфелях удлинились на неопределенное время.
Нехватка средств на новые проекты стала отсекать как сырые проекты, так и наименее упорных предпринимателей. В конечном счете, с нехваткой средств пошел отсев, обратный тому, который наблюдался в начале 1980-х гг. За пределами этой сферы оказались, разумеется, и многие проекты, которые несколько лет назад можно было бы успешно вывести на устойчивый уровень даже без постоянной финансовой подпитки, а теперь лишившиеся наиболее критических первоначальных семенных денег.
Тем не менее, количество венчурных проектов стабилизировалось, не исчезая совсем, и скоро пришло в соответствие как с объемом средств, так и с объемом работы, которую венчурные капиталисты могли реально выполнять.
Поскольку финансовый крах 1987 г. не повлиял на промышленный и потребительский рынки США, не говоря уже о международных, спрос на венчурную продукцию до 1990 г. сохранялся (а по ряду номенклатур даже расширялся). Однако депрессия 1990-1991 гг. принесла некоторое замедление экономики (в частности, именно поэтому компьютерный процессор Intel 486 существовал в производстве почти 4 года, в отличие от других поколений процессоров, которым было отпущено в среднем два с половиной года), после чего венчурные индустрии стали расцениваться как цикличные.
Однако спад делового цикла имел гораздо меньший эффект, чем спад финансовый, и в целом не помешал сохранению набранных оборотов существующими компаниями и созданию новых венчурных проектов.
b) Смена ориентиров в венчурном капитале
Потеря капитала была, в известной мере, скомпенсирована тем, что венчурные капиталисты стали возвращаться к старым принципам интенсивной и благожелательной повседневной работы с портфельными компаниями. Так как доходность венчурных фондов стремительно падала, ее было необходимо восстановить.
Но теперь более не было возможности прятать плохие результаты старых фондов в новых, и волей-неволей приходилось добиваться повышения качества уже имеющихся инвестиций. Сперва это выливалось в простое затягивание поясов, но после непродолжительной первоначальной санации взаимоотношения капиталистов и предпринимателей вновь вернулись к принципам laisses faire.
Спустя некоторое время манера работы венчурных капиталистов стала возвращаться в привычное русло, хотя память о славных днях ревущих восьмидесятых осталась.
Сужение финансовых, технологических и деловых возможностей эффективно избавляло индустрию от стервятников, у большинства из которых оказалось короткое дыхание. Наиболее безрассудные из них были просто вытеснены из венчурного сообщества, естественным образом потеряв как рынок для своих манипуляций, так и доверие инвесторов и предпринимателей, часть ушли сами, свернув дела.
За несколько лет стервятники как таковые хотя и не вполне исчезли из индустрии, но превратились в экзотику. Кое-какие приобретенные вредные привычки сохранились, но возможности проявлять их больше не было.
Как мы уже говорили, часть стервятников была, собственно, венчурными капиталистами со стажем, которые соблазнились легкими деньгами и возможностью зарабатывать, избегая кропотливых усилий по выращиванию предпринимателей. Эта часть начала меняться в обратную сторону - так, например, уже упомянутый венчурный капиталист Билл Хамбрехт, заслуживший в 1980-е гг. своей любовью к организации IPO репутацию стервятника, значительно перетряхнул свою контору, привлек нового президента Дэниэла Кейса специально для развития интенсивной работы с предпринимателями и занялся реструктуризацией своих портфелей.
Возможно, именно благодаря своевременной и реалистичной оценке Hambrecht Quist смог удержаться в лидерах индустрии и в 1990-е гг.

Политическое усиление венчурного сообщества

Силиконовая Долина начала превращаться в новый метро-полис, вытянутый по линии Сан-Франциско - Пало-Альто - Сан-Хозе. Резервы для экстенсивного роста остаются пока только за счет освоения района Сан-Матео, но и они со временем будут исчерпаны.
У Долины было две долгосрочных альтернативы: превращение в некий обширный деловой центр с минимальным проживанием, своего рода даунтаун с пятидесятикилометровым поперечником, или расширяться за пределы своего полуострова. Первое сдерживалось тем, что жить в Долине дорого, ездить на работу в Долину - далеко.
Второе, наоборот, обесценивало одно из важнейших преимуществ Долины, затрудняя деловое и повседневное общение компаний и их сотрудников.
В других венчурных центрах эти проблемы были представлены гораздо менее заметно, что связано, прежде всего, с меньшей долей венчурных компаний среди работодателей, а также тем, что, к примеру, Нью-Йорк и Бостон многие столетия имели и куда большее число богатых и сверхбогатых жителей, и более высокую стоимость жизни - и общих резких сдвигов венчурный бум там не вызвал. Принимая во внимание темпы роста венчурных индустрий, можно предположить, что со временем другие компактные зоны размещения венчурной промышленности вне метрополисов начнут переживать те же проблемы, которые свойственны перерождающейся в мегаполис Силиконовой Долине, а сама география венчурной промышленности расширится за счет новых компаний, которые будут искать другие привлекательные регионы. Вытесненные из Силиконовой Долины молодые компании, возможно, обживут смежные области к северу от Сан-Франциско (вокруг Университета Калифорнии в Дэвисе), а также могут разместиться в соседних штатах Аризона, Невада, Юта и Айдахо.
Из перечисленных соседей Калифорнии наилучшие шансы у Аризоны, ставшей в 1990-х гг. модной отпускной зоной, а также наиболее близкой к Долине Северной Невады (г. Рино и окрестности).
В частности, Финикс в Аризоне уже стал одним из мест, куда перемещается полупроводниковый бизнес из Долины. Беглецы из Долины также переезжали в район Остина в Техасе.
Как ни странно, - писал я в 1998 г., - именно это дает Силиконовой Долине и другим венчурным зонам еще один шанс облегчить груз социальных проблем. Учитывая переменчивость и подвижность венчурного бизнеса, любое замедление или спад в американской экономике в целом может отсрочить социальный кризис на несколько лет.
Начало экономического спада почти несомненно ударит по венчурным отраслям настолько жестко, что, как минимум, уничтожит спрос на новые рабочие места, а в более серьезном случае может и вызвать потерю уже существующих рабочих мест. Цены на недвижимость в Долине также, скорее всего, упадут не менее чем на 30-40%. И то, и другое даст Долине передышку. Я ошибся на два года.
Давление на инфраструктуру не сократилось сразу после начала кризиса. Лаг (задержка по времени) составил около двух лет, причем рост продолжался еще год после фактического начала кризиса в марте 2000 г. Еще в 2002 г. цены на жилье стояли по-прежнему высоко, упав всего на 2-3 процента, а число жителей Силиконовой Долины не сокращалось.
Офисные ставки начали падать несколько раньше: за 2001 г. пустующие площади выросли с 2.8% до 13.5% от общего количества, а средние ставки аренды для технологических компаний сократились с 51.36 до 23.52 доллара за кв. фут в год.
Затем произошел прорыв, и те, кто лишился работы в ходе падения дот-комов, стали уезжать. В 2003 г. впервые с 1994 г. количество пробок на дорогах упало, причем резко: на 12% в среднем по региону Залива, на 40% в графстве Сан-Матео и на 28% - в графстве Санта-Клара, сразу опустившись на уровень 1997 г.. Движение заметно улучшилось по всему региону Залива, от Сан-Франциско (где пробки на перекрестках стали встречаться в пяти случаях из ста) до Сан-Хозе на юге (пробок на автодорогах I-680, I -280, 101 и 217 стало почти втрое меньше).
Цены на недвижимость также пошли на снижение. Причем если в жилом секторе падение цен составило несколько процентов, то коммерческая недвижимость стала намного более доступна - появились даже отдельные примеры, когда новые компании пускали в субаренду бесплатно только при условии исправной платы за электричество и воду.
Номинальные арендные ставки упали до 15.24 долларов за кв. фут в 1 квартале 2003 г., но ставки субаренды стали доходить до 1 доллара за фут. Это явный признак того, что оздоровление после эксцессов дот-ком бума завершается.

# 4. Политическое усиление венчурного сообщества

Технологическая индустрия никогда не представляла собой политического монолита, и не представляет его сейчас. Хотя было бы логично ожидать от венчурных капиталистов и технологической элиты резко прореспубликанской позиции, на практике консерватизм республиканцев отталкивает инновационную индустрию так же сильно, как поддержка свободного предпринимательства притягивает ее. Некоторые видные деятели венчурного бизнеса, как, например, Джон Дорр и его предпринимательская когорта, поддерживали в 1990-е демократическую партию, другие видные предприниматели традиционно держались республиканцев.
Венчурная индустрия сконцентрирована в нескольких штатах, из которых Массачусетс может быть отнесен к традиционно демократическим, Калифорния являет собой пример смешанного штата, где население поддерживает лево-либеральную политическую программу, в особенности ее социальные аспекты, до определенной степени независимо от партийной принадлежности. Сан-Франциско всегда был оплотом любезного демократам активизма, Голливуд - более республиканского мировоззрения и эгоцентризма, но против войны в иракскую кампанию активно выступили и те и другие.
За счет этого политические процессы вокруг венчурного сообщества никогда не отличались однонаправленностью и однородностью. В этой главе я рассмотрел наиболее важные вехи последнего десятилетия вокруг и с участием венчурных индустрий.

і. Как венчурное сообщество выбрало демократов

Венчурное сообщество традиционно, еще до инициатив рейганомики, поддерживало республиканскую партию, хотя и никогда не выделялось в рядах республиканской коалиции, оставаясь на вторых ролях. В основе этой поддержки лежали, прежде всего, экономические интересы - снижение налогов, поддержка предпринимательства и прочие политические принципы республиканизма, отвечавшие их деловым и бытовым потребностям (следует помнить, что практически все сотрудники венчурных компаний были их акционерами, а руководящие сотрудники - крупными акционерами). Ожидалось, что точно так же они поведут себя и на выборах 1992 г.
Но к началу кампании 1992 г. в настроениях венчурного сообщества начал происходить поворот, который с течением времени превратил его в одну из опор новой демократической коалиции. 15 сентября, за два месяца до выборов, 21 руководитель высокотехнологических компаний, среди которых были президенты Apple Джон Скалли и HP Джон Янг, заявили о поддержке кандидатуры Клинтона, а, спустя несколько дней, организованный демократическими лидерами Робертом Рейхом и Эли Сигалом в Чикаго съезд президентов компаний, среди которых было немало венчурных, поддержал эту инициативу.
После этого разрыв Клинтона и Буша в опросах в венчурных регионах превысил 39%.
Республиканцы попытались обвинить перебежчиков в протекционизме и сопротивлению НАФТА. На эти обвинения венчурные капиталисты ответили, что подлинная причина состоит в том, что Буш и его администрация так и не продемонстрировали понимания необходимости партнерства частного и государственного секторов.
Нарушение Бушем своего знаменитого обещания Читайте по губам - никаких новых налогов (Read my lips - No new taxes) - тоже охладила отношения венчурного сообщества и республиканцев.
Не имела успеха и попытка республиканцев свалить вину за потерю Силиконовой Долины на экс-руководителя аппарата Буша Джона Сунуну и руководителя административно-бюджетного управления Белого Дома (ОМБ - Office of Management and Budget) Дика Дармана, которые якобы отвадили бизнесменов от Белого Дома и фондов кампании. Джерри Ясиновски, глава Национальной ассоциации производителей, заметил, что бизнесмены лишились не доступа, а выполнения уже согласованных политических инициатив: например, обещанная в ноябре 1991 г. стратегия долгосрочного роста была обнародована Бушем только 10 сентября 1992 г..
В общем, венчурных капиталистов отвратила от администрации Буша, а с нею и республиканцев, ее полная бездеятельность и отсутствие сколь-либо интересных идей.
Республиканская партия в дальнейшем не смогла извлечь уроков из поражения 1992 г. Спустя несколько лет влиятельнейший сенатор-республиканец Джесси Хелмс выступил с законодательной инициативой, по которой начинающий предприниматель терял право в течение 5 лет конкурировать с компанией, на которую работал. Венчурный капитализм, черпавший источник своей силы и прибылей в перманентной реорганизации компаний и притоке новых предпринимателей, и - в не меньшей мере - в жесткой конкуренции за создание наилучших продуктов, отреагировал на эту инициативу достаточно резким замечанием о том, что республиканцы утратили понимание подлинных нужд экономики.
Руководитель Cypress Semiconductor Тиджей Роджерс, который еще в 1992 г. был главным сторонником Доула и республиканцев в Долине, через прессу в достаточно едкой статье объяснил Хелмсу, что, по его мнению, падение производительности в последние 25 лет напрямую связано с правительственными попытками ограничения свободного рынка. Впоследствии Конгресс спустил эту инициативу на тормозах.
Другой причиной того, почему венчурные капиталисты переориентировались на Клинтона, был высокий приоритет технологической политики у демократов. Вице-президентом с Клинтоном баллотировался сенатор от Теннесси Алвин Гор, известный своим технологическим и экологическим активизмом (хотя на тот период связи Гора с венчурным сообществом были минимальными).
Клинтон поднял на щит его идею информационного хайвэя, которая заняла важное место в его предвыборной платформе. То, как эта концепция подавалась в предвыборных заявлениях, убедило венчурных капиталистов, что Клинтон и Гор владеют темой и понимают ее значение, а не просто озвучивают модную тему Интернета.
Другой привлекательной для венчурных капиталистов идеей была пропагандируемая Клинтоном реформа здравоохранения. Клинтон выступал за всеобщее страхование, введение управляемой конкуренции (т.н.
HMO), национальный совет по контролю за ценами по канадскому образцу и введение права пациента на выбор врача. Для венчурных капиталистов снижение цен и усиление внешнего контроля за врачебными услугами, которые со времени рейгановского дерегулирования непрерывно дорожали, означало смещение акцента с дорогостоящих анализов и операций на превентивную медицину, обуславливавшую повышенный спрос на медикаменты для консервативного лечения и оборудование для ранней диагностики.
И то, и другое в системе раздутых цен 1980-х гг. не имело большого спроса.
Пользовались успехом и нетехнологические инициативы. Из них можно выделить предложения по снижению налога на долгосрочные доходы с капитала (больное место, как мы помним, после реформы 1986 г.), постоянный налоговый кредит на НИОКР, новый налоговый кредит на новые предприятия, а акже программы по профессиональной переподготовке. И, наконец, Клинтон и Гор на фоне неактивного Буша привлекали своей молодостью (обоим соискателям было слегка за сорок), энергией и желанием добиться своего.
Это живо напоминало всем, связанным с венчурной индустрией, тот самый предпринимательский дух, который пользовался таким спросом.
Отношение венчурного сообщества к демократам было поначалу далеко от энтузиазма. Взгляды Клинтона на пределы ответственности производителя за свои продукты (т.н. product liability) считались слабыми. Предложения по сокращению налогов были не такими глубокими, как у Буша (предложения Буша давали среднюю ставку в 32%, Клинтона - 34%).
Гор настораживал венчурное сообщество тем, что мог потенциально начать проводить линию на более жесткий экологический контроль. То, что Арканзас в бытность Клинтона его губернатором не отличался чистотой окружающей среды, мало кого успокаивало.
Многолетняя репутация демократов как поборников большего государственного вмешательства в экономику также беспокоила венчурных капиталистов, предчувствовавших возможность дальнейшего роста расходов на соблюдение регулирования.
Однако, несмотря на все это, венчурное сообщество сочло, что несовершенства Клинтона значительно меньше его потенциальных достоинств. У Буша была совершено определенная репутация - бездельника и пустослова. У Клинтона был только потенциал, и его сочли достойным доверия. Можно сказать, что здесь венчурные капиталисты впервые применили ту же логику, что и в отношении к предпринимателям и проектам - тот, кто приносит свежую идею и энергичен, тот и заслуживает финансирования.
Здравый расчет в отношении демократов начал перевешивать ослабшие эмоциональные симпатии к республиканцам.
После победы Клинтона ожидания, возложенные на его администрацию, были высоки как никогда. Однако спустя год настроение было уже далеко не радужным, так как предвыборная риторика материализовалась в бесчисленные рабочие группы и экспертные советы, но не в реальные действия. Многие начали
сопоставлять идею информационного хайвэя с read my lips Буша. Телекоммуникационные компании высказывали претензии, что с приходом Клинтона регулирование превратилось в препятствие на пути создания обещанного суперхайвэя и других проектов. Особенным упрекам подвергался глава Федеральной комиссии связи (Federal Communications Commission) Рид Хундт.
Попытка реформы здравоохранения также ничем не завершилась. Из налогового пакета был введен только кредит на НИОКР, и то не постоянный, а временный. 1994 год был отмечен попыткой Федерального комитета бухгалтерских стандартов (Federal Accounting Standards Board) ввести новые правила учета опционов, которые подрывали весь механизм стимулирования в венчурном капитализме, причем администрация ограничилась в основном словесной поддержкой сторонников отмены правила. В 1995 г. на важный для фондового рынка законопроект о мошенничествах с ценными бумагами (Private Securities Litigation Reform Act) Клинтоном было наложено вето, которое Конгресс преодолел впоследствии.
Весь 1994 и большую часть 1995 г. поддержка венчурных капиталистов демократам размывалась.
Однако в 1995 г. обстоятельства неожиданно сложились так, что венчурные капиталисты вернулись в политику в качестве самостоятельной силы, а связи с демократической администрацией в Вашингтоне стали так же стремительно восстанавливаться. В этом политическом процессе 1994-1998 гг. выделились две ключевые фигуры - вице-президент США Ал Гор и партнер венчурного фонда Kleiner Perkins Джон Дорр.

2. Ал Гор, Джон Дорр и другие

а) Информационный суперхайвэй
Ал Гор, будучи сенатором от Теннесси, долгое время пользовался в Конгрессе репутацией знатока проблем технологической политики. В конце 1980-х - начале 1990-х гг. он сделал себе имя и репутацию на проблемах охраны окружающей среды, и, в частности, контроля за промышленными выбросами, утилизации мусора и парникового эффекта.
Он также засветился в дебатах о будущем телевидении высокого разрешения, которое американские политики конца 1980-х гг. рассматривали в первую очередь как эффективный инструмент борьбы с японским индустриальным преимуществом.
Гор стал наиболее известен, когда он сформулировал идею информационного хайвэя в документе под названием Национальная информационная инфраструктура: План действий. Гор определил Суперхайвэй, или национальную информационную инфраструктуру, так: бесшовная сеть сетей связи, компьютеров, баз данных и потребительской электроники, которая сделает доступным большие массивы информации каждому пользователю.
В ходе кампании 1992 г. хайвэй стал суперхайвеем.
По замыслу Гора, суперхайвэй был всеобъемлющей сетью волоконно-оптических кабелей связи высокой пропускной способности в сочетании с беспроволочными системами передачи информации, достигающей каждого дома и организации вне зависимости от размера и дохода пользователя. Его введение позволило бы значительно расширить возможности Интернета, так как, по мнению многих, уже не за горами было то время, когда Интернет и конкурирующие сети забьют существующие телефонные сети информацией до полной остановки. Система су-перхайвэя, по мнению Гора, обеспечила бы каждому американцу моментальный доступ к любой информации, дала бы Америке возможность создать новую систему потребительских услуг и образования, создать новые рабочие места и улучшить международную конкурентоспособность Америки.
Для венчурной же индустрии этот суперхайвэй, помимо заказов на волоконнооптические кабели, переключатели, сервера, параллельные компьютеры и пр., означал море новых возможностей по созданию принципиально новых продуктов, услуг и технологий.
Ставший в 1992 г. вице-президентом Гор, тем не менее, не смог ни наладить прочные связи с венчурным сообществом, где должны были создаваться компоненты его суперхайвэя, ни принять иных мер для претворения идеи в жизнь. Однако в 1996 г. венчурные капиталисты стали сами искать связей с Гором.
Начало этому было положено удачливым лоббистом из Сан-Диего, который, как это ни удивительно, выступал не за, а против интересов венчурных капиталистов.
b) Адвокат Лерок и Поправка 211
По сообщениям американской печати, за президентским вето на закон 1995 г. о мошенничествах на фондовом рынке стоял Уильям Лерок, адвокат из Сан-Диего, специализировавшийся по судебным преследованиям компаний от имени якобы обманутых (скачками курса акций компаний) акционеров. В таких ситуациях компании, как правило, откупаются от акционеров, не доводя дело до суда, чтобы не раздувать расходы на процесс и не рисковать проигрышем дела и создания опасного прецедента. Лерок, у которого была крупнейшая практика по таким делам, (причем самые шумные и денежные, что интересно, были против венчурных фирм Силиконовой Долины), рисковал потерять ее большую часть в случае принятия Закона. 21 февраля 1995 г. Лерок встретился с Клинтоном и Гором за кофе, после чего Клинтон наложил вето на законопроект.
Лерок, в свою очередь, внес в фонд Национального Демократического комитета 20 тыс. долл.
Вооруженный этой политической победой, Лерок предпринял следующее наступление - в этот раз на калифорнийское законодательство, пока Конгресс преодолевал президентское вето. Предложенная весной 1996 г. по инициативе организованной им группы Граждане за защищенную и обеспеченную пенсию к голосованию на референдуме штата Поправка 211 (Proposition 211) вносила аналогичные поправки в законодательство штата. Законодательство Калифорнии имеет исключительную особенность: конституция штата позволяет выносить на референдум поправки к законодательству штата, которые в случае принятия их референдумом автоматически становятся законом.
Подобная норма в настоящее время из всех стран Запада действует только в Швейцарии. Принятие этой поправки было важно не только для штата, но и для всей страны, так как под него подпадала любая компания в США, где был хотя бы один акционер из Калифорнии. Это событие встряхнуло венчурных капиталистов - а точнее, одного из них, Джона Дорра, основателя нескольких фирм, занимавшихся Интернет-технологиями и программным обеспечением. Дорр, который уже упоминался ранее, был ведущим партнером венчурной фирмы Kleiner Perking Caulfied Byers и одним из наиболее известных и уважаемых венчурных капиталистов страны.
Дорр был публичным лицом своей фирмы и идеологом концепции крайне агрессивного маркетинга портфельных компаний и такого ж агрессивного контроля над ними (сам Дорр называл свою схему кейрецу на манер японских конгломератов). Это давало Дор-ру достаточное общественное влияние и мощные инструменты административной мобилизации.
Проблему с исками Дорр знал не понаслышке - Platinum Software, одна из венчурных фирм, где Дорр был директором (хотя и не инвестором), два года назад пострадала от иска Лерока, заплатив ему отступного237.
Дорр, осознавший, что эта поправка означает неминуемую гибель всех его портфельных компаний, пришел к выводу, что спасти ситуацию может только политический активизм. Судя по описаниям, решил он эту проблему также на венчурный манер - быстро, энергично и решительно. В течение нескольких дней Дорр создал движение Нет поправке 211 со штаб-квартирой в офисе Kleiner Perkins в Пало-Альто, куда записал все свои портфельные компании, не исключая даже новорожденные, своего юриста, и свою собственную инвестиционную венчурную фирму. Уже при основании движение собрало больше 1 млн. долл.
В частности, новорожденная компания Active Software внесла на счет созданного Дорром комитета Налогоплательщики против произвольных исков 5000 долл. буквально через неделю после того, как получила от Дорра первоначальное финансирование.

Shiva Программы на языке Java Macromedia Мультимедийные приложения Marimba Технология массового дистанционного обновления программ через локальную сеть Active Software Программы на языке Java Wilson, Sonsini, Юридическая фирма Goodrich Rosati (клиенты - Sun, Netscape)

Источник: периодическая печать США

Но Дорр не ограничился внутренними источниками, а отправился собирать средства к коллегам. По сообщениям самих венчурных предпринимателей, движение против поправки привлекло к себе почти все венчурное сообщество, как в Долине, так и за ее пределами. Дорр выступал в нем в качестве организатора протеста. По данным Американской Ассоциации Электроники, более 47% компаний-членов были намерены покинуть Калифорнию в случае принятия поправки, а самой Калифорнии поправка обошлась бы более чем в 150 тысяч рабочих мест. Известный экономист Клайд Престовиц оценивал возможный ущерб в целом по стране следующим образом: потеря до 1.8 миллиона рабочих мест, спад ВНП на 102 млрд. долл. и 24% обвал фондового рынка.
Движение собрало более 40 млн. долл., побив рекорд всех времен по объему средств, собранных по поводу единичного законопроекта. Более 600 тыс. долл. из этой суммы поступило местным политикам. Поднятый движением шум стал заметен и за пределами штата. Против поправки выступили оба кандидата в президенты, Клинтон и Доул, а также председатель SEC
Артур Льюитт. В результате такой контратаки поправка 211, разумеется, не могла не провалиться - что и произошло.
Венчурное сообщество, и, в частности, сам Дорр, сделало из этого происшествия два вывода: первый - что дальнейшее существование венчурного капитализма немыслимо без интенсивного взаимодействия с политическими лидерами, и второй - то, что они помимо своего желания превратились в очень весомую политическую силу, гораздо более влиятельную и эффективную, чем им представлялось первоначально.
c) Technology Network и Gore-techs
Дорр стал активно искать сближения с Гором. Подробности переговоров Гора и Дорра неизвестны, но в ходе кампании 1996 г. 75 венчурных капиталистов и предпринимателей во главе с тем же Дорром публично поддержали переизбрание Клинтона на следующий срок. Поддержка была далеко не единодушной; например, крупный венчурный фонд Robertson Stephens в лице своего партнера Сэнфорда Робертсона принял участие в выступлении 75-ти. Тим Дрэйпер, партнер другого крупнейшего фонда Draper Fisher Associates, заявил, что не понимает, о чем вообще эта изолированная группа думает, поддерживая Клинтона (семья Дрейперов много лет принадлежит к числу последовательных республиканцев). Общее количество средств, собранное в Силиконовой Долине на кампанию 1996 г., было, вероятно, сравнительно небольшим. Робертсон, по данным Федеральной Избирательной Комиссии, дал демократам с января по июль 1996 г. 200 тыс. долл., Чак Гешке из Adobe Systems - 40 тыс. долл., но из общего количества банки-ров-активистов деньгами в компании участвовали от силы 10%. Очевидно, в этой кампании Дорр не занимался специально организацией сбора средств.

Правительственная реформа 2004 года

К настоящему времени прошло четыре конкурса. Первый выиграла управляющая компания Академ-партнер, второй - инвестиционная компания Лидинг. Основным инвестором в первой должен был выступить немецкий технологический брокер ERBC Holdings (впоследствии отказавшийся от инвестиций), во второй - компания Техснабэкспорт. Второй конкурс добавил к этому списку управляющие компании Pallada Asset Management и Корпорация Аэрокосмическое Оборудование.
В настоящее время достоверно известно только о деятельности фонда Лидинг. К сожалению, сейчас процедуры ВИФ не отличаются гибкостью: оффшорные структуры, традиционно применяемые в России для фондов, по идеологическим соображениям объявлены табу, а создать некий аналог американского limited partnership по российскому Гражданскому кодексу невозможно.
Как рассказал автору партнер юридической фирмы Baker McKenzie Игорь Макаров, опиравшийся на личный опыт попытки практического создания венчурного фонда на российской почве, существующее российское налоговое и гражданское законодательство мало приспособлено к нуждам венчурного бизнеса. Классическая схема венчурного фонда, применяемая в различных зарубежных странах, в первую очередь, в США и Великобритании, предполагает создание фонда в форме limited partnership, где венчурные инвесторы являются вкладчиками в форме ограниченных партнеров, а управляющая компания - полным товарищем или генеральным партнером.
В ГК РФ этому понятию соответствует товарищество на вере (коммандитное товарищество).
Однако если американское limited partnership (ограниченное партнерство) прозрачно для целей уплаты налогов, и все налоги на результаты его деятельности уплачиваются только один раз вкладчиками лично, то по российскому законодательству коммандитное товарищество - юридическое лицо, и поэтому является полноценным налогоплательщиком. Со всеми вытекающими отсюда последствиями в виде НДС, НП, необходимостью ведения текущей налоговой отчетности, и проч., что значительно снижает экономический эффект деятельности венчурного фонда, делая ее, как заметил г-н Макаров, честно говоря, практически бессмысленной.
Все указанные сложности не создают привлекательной среды для деятельности венчурных капиталистов, которые весьма консервативны и привыкли к определенным схемам, гарантиям и благоприятному налоговому режиму (заметим, что в Израиле иностранные инвестиции, в том числе и венчурные, пользуются многолетней налоговой льготой). По словам Игоря Макарова, если, тем не менее, пытаться создавать финансово эффективный венчурный фонд в рамках существующего российского гражданского и налогового законодательства, можно попытаться смоделировать общепринятую структуру в рамках простого товарищества.
Но такая структура возлагает слишком большие риски на управляющую компанию.
В российском законодательстве также отсутствует понятие, подобное американской концепции accredited investor, то есть лица, обладающего достаточным опытом и состоянием, чтобы приобретать нерегулируемые высокорисковые ценные бумаги. В США венчурные фонды-партнерства размещаются именно среди таких инвесторов, благодаря чему они освобождаются от госрегулирования, направленного на защиту прав инвесторов; все бремя по оценке качества инвестиционного предложения ложится на самих партнеров.
Хорошая структура фонда - та, которая позволит инвестору без затруднений внести деньги, инвестировать их в компанию, продать ее и репатриировать прибыль. Сейчас подавляющая часть инвестфондов вкладывают средства через кипрские и другие оффшоры, не столько даже ради налогового планирования, сколько ради прозрачности структуры и предсказуемости правил игры в будущем. Технологические компании по мере роста также почти всегда создают зарубежные структуры как для осуществления через них продаж, так и для фиксации прав интеллектуальной собственности.
Учитывая, что продажа компании всегда предполагает ее юридическую очистку, смена юрисдикции часто увеличивает оценку бизнеса в разы - в Израиле, например, невзирая на щедрые налоговые льготы для начинающих компаний, перерегистрацию проходили почти все технологические фирмы, так что штат Делавэр в 1999 г. даже открыл в Израиле свое представительство для обработки заявок на инкорпорацию на месте. Поэтому инвесторы также буду поощрять номинальный уход компаний за рубеж.
Исследовательские центры при этом останутся там же, где и были - в России. Вопрос в том, вызовет ли у государственных мужей смена вывесок аллергию или нет.
Если правительство считает необходимым сломать эту схему, ему, как минимум, придется предложить равноценные преимущества для альтернативной структуры, если же оно ставит перед собой иную задачу помимо ускорения роста отечественной технологической промышленности - достаточно создать способ прямого или косвенного компенсирования риска оффшорным фондам. Второй вариант выглядит проще и реалистичней, и есть надежда, что ложно понятый декларативный патриотизм (в виде требования доместицировать все инвестируемые средства и помещать их только в российские юридические лица) не вмешается в решение задачи.
Поскольку мы ставим перед собой задачу не просто устроить технологический междусобойчик, а завоевать международный рынок, пытаться из принципа переделать уже работающие правила смысла нет.
d) Правительственная реформа 2004 года
Планы Минпромнауки оборвала - и в то же время продвинула вперед - предвыборная реформа правительства. В течение 20022003 гг. главным препятствием на пути высокотехнологической политики была позиция Минфина. Категорический отказ Минфина поступиться хотя бы толикой доходов бюджета, пусть даже и несуществующих, блокировал все предложения. В феврале 2004 года положение существенно изменилось. Как сообщалось в прессе, на заседании Совета Безопасности президент РФ Владимир Путин неожиданно поддержал Андрея Фурсенко (тогда и.о. министра промышленности и науки), изложившего концепцию эмансипации интеллектуальной собственности и трансфера технологий в частный сектор.
Президент высказался в пользу бесплатной передачи прав на созданную с участием государства интеллектуальную собственность ее разработчикам и на стимулирование развития венчурного капитала и других видов частных инвестиций в промышленность. Точка зрения президента была сформулирована четко и однозначно, что для венчурного сообщества стало чрезвычайно приятным сюрпризом.
Как уже говорилось, руководство Минпромнауки долгое время доказывало необходимость эмансипации интеллектуальной собственности государства по образцу развитых стран, указывая, что поступление инвестиций в технологический сектор тормозится именно из-за юридической неясности прав собственности на разработки. Если основной объект бизнеса находится непонятно в чьей собственности, ни один здравомыслящий инвестор не проявит к нему интереса. Рассудив конфликт в пользу позиции технологического руководства, Путин поставил точку в этом споре, дав руководству инновационных агентств мандат на их реализацию. Последующее создание Минобрнауки объединило патентное ведомство, научное руководство и высшую школу, вогнав всю технологическую цепочку под одну крышу. Руководство новым ведомством было поручено А. Фурсенко, хорошо известному российскому венчурному сообществу в качестве последовательного сторонника и адвоката грамотной реформы и стимулирования венчурного процесса.
Для непосредственного развития инновационного процесса в новой системе органов власти было создано Федеральное агентство по науке и инновациям (подразделение Минобрнауки).
В начале того же 2004 г. Герман Греф выступил с идеей особых экономических зон. По плану Грефа, предполагалось создать два типа зон: технико-внедренческие и промышленно-производственные (читай, НИОКР и производство на экспорт). Внутри зон должен был действовать льготный налоговый режим (скидки по местной части налога на прибыль) и свободный таможенный режим. Подобные СЭЗ лежат в основе всех технологических кластеров от Ирландии до Индии. В условиях России технологическому бизнесу интересны не столько налоговые льготы, сколько собственный таможенный режим и посты.
Любой, кто пытался ввезти в Россию технологические компоненты для временного пользования, или вывезти готовый продукт, знает, каким кошмаром оборачивается растаможка, не столько даже из-за размеров пошлин, сколько из-за совершенно невнятной и для коммерсанта, и для таможенника процедуры. Прогресс в этом направлении уберет с пути технологического бизнеса один из крупнейших камней преткновения.
До недавних пор Минфин был настолько категорически против любых налогово-таможенных стимуляций, что ни МЭРТ, ни любое иное ведомство не могло и думать выступить с таким предложением, а единственно дозволенным методом почитались прямые госсубсидии и защитные пошлины. Официально называлась причина, что экономически эффективнее создавать равные условия для всех игроков, неофициально -страх, что через зоны пойдет поток налоговой оптимизации и лжеэкспорта, и нежелание государевых мытарей выпускать из рук денежные потоки, перераспределяя средства от налогов и пошлин на свое усмотрение. Тот факт, что подобное предложение появилось, говорит о том, что позиция министра финансов уже не оказывает такого влияния на инновационную политику.
А по новому правительственному раскладу, таможенные органы были переданы в подчинение МЭРТ.
Итак, в результате реформы образовался новый расклад сил: гражданские инновации под А. Фурсенко, таможня - в ведении Г Грефа. Теоретически, никаких препятствий к началу реализации программы массированного рывка в высоких технологиях не осталось: вся административная цепочка замыкается на высшем уровне на людей, которые убеждены, что технологический уклад надо двигать, и чем быстрее, тем лучше, и уже давно стремятся предпринять что-то масштабное.
Начинающаяся в в российской администрации протехнологическая волна содержит весь набор пожеланий, которое венчурное сообщество (и в том числе автор) пропагандировали на протяжении нескольких лет.

Венчурные реформы: предложения 2004 года

Изменения в законодательстве Эмансипация интеллектуальной собственности; усиление режима охраны интеллектуальной собственности; ограничение возможности монополизации через патенты; Создание инновационной инфраструктуры строительство инкубаторов, технопарков, инновационных центров;стартовое финансирование для стартапов (то, что называется seed money);базы данных по технологическим и деловым ресурсам России Создание финансовой инфраструктуры Освобождение венчурных фондов от двойного налогообложения Аналитическая деятельность Поиск и обеспечение научно-технических и рыночных приоритетов и прогнозирование ситуации Информационная деятельность Пропаганда диверсификации экономики и историй успеха

На момент написания книги реформа не породила еще ничего, кроме планов. Важнейшее достижение реформы пока состоит в том, что у новых министерств в изобилии формальных полномочий, а инновационная политика консолидирована в руках людей, которые хотят ее делать, знают, что именно хотят сделать и - самое главное - могут это сделать в большей мере, чем когда бы то ни было. Однако одновременно были налицо и очевидные задержки в реализации объявленной административной реформы. Новые ведомства комплектовались и финансировались с большим опозданием, было проведено несколько поспешных, хотя и оправданных вторичных реорганизаций (выделение в отдельное министерство Минсвязи, изменение мандата Агентства по науке с добавлением инноваций). Это вызывает оправданные опасения: удастся ли в принципе реализовать если не инновационные программы, то хотя бы базовую реформу? Время покажет, состоятся ли наши надежды на новую и энергичную политику государства в области стимулирования венчурного и высокотехнологического бизнеса в России.

6. Венчурный капитал 1999-2003 гг.

а) Статистика венчурных инвестиций
В 2003 г. автор впервые собрал для исследования данные по всем сделкам с технологическими компаниями с участием венчурного капитала за 1999-2003 гг. Собранные сведения включали в себя: компанию, инвесторов, дату сделки, объем сделки (по каждому из инвесторов там, где эта информация было доступна).
Мы учитывали только объявленные сделки, или те сделки, о которых было известно из открытых источников, и только те, где денежные средства поступали компании; продажи компании одним владельцем другому не учитывались.
Количество сделок с технологическими компаниями было существенно больше того, что мы смогли учесть, по той причине, что мелкие сделки и проекты, где инвесторами выступали физические лица, либо не были известны никому, кроме узкого круга участвовавших в них лиц, либо были объявлены без указания ключевых параметров, прежде всего объема инвестиций. В результате, многие сделки, о которых нам было известно, мы не смогли учесть вовсе: если сумма неизвестна даже приблизительно, статистика бессильна.
В некоторых случаях мы смогли уточнить суммы у участников сделки, кое-где приходилось опираться на частные (хотя и более информированные) мнения лиц, близких к сделке.
При учете инвестиций перед исследованием встала методологическая проблема: как учитывать сделки, прошедшие в межнациональных компаниях? Уже сейчас есть немало примеров компаний, которые начинались в России и впоследствии распространили свою деятельность на другие страны. Если эти компании покинули Россию совсем, вопросов не возникает, они не проходят по нашей статистике. Но как быть, когда компания сохраняет частичное пребывание в России - например, как это часто делается, имеет здесь исследовательскую лабораторию?
В этом случае возникает проблема двойного учета: инвестиции, засчитанные такой компании здесь, могут быть посчитаны и в стране местопребывания. Например, такая компания, как Mail.ru, юридически является американской корпорацией, но работает в основном на рынке России.
Cybiko держит (или, во всяком случае, держала на момент получения инвестиций) большую часть своих сотрудников и все свои разработки в России. Таких примеров немало.
Мы пришли к выводу, что степень связей компании с Россией следует определять в каждом спорном случае, трактуя сомнения в пользу России, но если известно, что эти инвестиции уже учитывались в других исследованиях (как, например, PriceWaterhouse MoneyTree Survey), их следует исключать из нашего обзора.
Выстроенная по такой методике динамика инвестиционного процесса выглядит следующим образом. Всего за 1999-2003 гг. в российские технологические компании было вложено 185 млн. долларов. Большая часть этих денег, однако, досталась всего нескольким компаниям.
Рекордсменом по числу полученных инвестиций стала компания Cybiko (когда-то подававшая большие надежды, а сейчас полумертвая). Второе место досталось РБК, но к ней очень близко приближаются Рамблер, IBS и Ru-Net. А с учетом того, что большая часть денег, выделенных Ru-Net, на самом деле адресована его портфельной компании TopS BI, уже получавшей ранее инвестиции в размере 3 млн., РБК и TopS практически делят второе место в списке реципиентов.
Отметим, что и для IBS упомянутая сделка не единственная, но так как предыдущие инвестиции компания получала еще в докризисную эпоху, в общей сумме они не учитываются.
Всплеск технологических инвестиций, спровоцированный Интернет-бумом, начался в середине 1999 г. и достиг своего
Венчурные инвестиции в России

максимума не в 2000 г., как принято считать, а в середине 2001 г. Это, на наш взгляд, свидетельствует прежде всего о инерционности мышления тогдашних инвесторов: обнаружив интерес американских и европейских инвесторов к Интернету сравнительно поздно, в период, близкий к пику, они отреагировали на его конец также с запозданием.
Реакция эта была не только запоздалой, но и достаточно интенсивной. Спад, начавшийся со второй половины 2001 г., не преодолен до сих пор.
С конца 2002 г. объем инвестиций в технологические компании возрос, но структура инвестиционного спроса изменилась. Почти все прошедшие за этот период сделки были сделками крупного размера и на поздней фазе.
Инвестиций в ранние фазы (под которыми мы собирательно понимаем компании до фазы роста) практически не было. 2002-2003 гг. дали всего семь сделок: 13,3 млн. в РосБизнесКонсалтинг, 12 млн. в IBS, 10 млн. в Ru-Net Holdings, 5 млн. в A^Vision, 2.7 млн. в Egar Technologies, 10 млн. в Compulink, 12 млн. евро в ACOL Technologies.
Ранней из этих сделок может считаться только сделка с A^Vision (поскольку компания на тот момент еще не имела продаж), но и для нее это был уже второй раунд, а сама компания существовала к тому времени уже около двух лет. Так что понятие раннего даже в этом случае отчасти условное.
Конец 2003 г. был практически мертвым, и инвестиционная активность возобновилась только в ноябре, когда Delta Capital инвестировала 10 миллионов долларов в Compulink, интегра-торскую компанию в Москве, а группа инвесторов (венчурные фонды Mint, Apax Patners и Amadeus) вложили 12 миллионов евро в компанию ACOL Technologies, занимающуюся разработкой светодиодов. Эти две сделки обеспечили 75% рост венчурных инвестиций за полугодие, в сравнении с 1 полугодием 2003 г. В сравнении со вторым полугодием 2002 г. роста, однако, не наблюдается.
Итак, венчурная активность продолжается, но она, как и ранее, нестабильна, и серьезного роста ни по деньгам, ни по количеству пока не произошло. Еще две небольших сделки ранней фазы, общим объемом около полумиллиона, не смогли войти в нашу статистику, поскольку мы не владели по ним точными параметрами.
Четыре компании из перечисленных (IBS, Ru-Net/TopS BI, Compulink и РБК) являются чисто сервисными компаниями и ориентированы по преимуществу на внутренний ИТ-рынок России, который с 2001 г. демонстрирует финансовое здоровье и неплохой рост. Достаточно активен на рынке России и Egar (производитель финансового софта для операций с деривативами).
Поэтому преобладающим мотивом инвесторов в этот период, видимо, была все-таки не ориентация на технологическое превосходство и мировой инновационный процесс, а ориентация на очевидный экономический бум в России и капитализацию его результатов. Почти все компании существуют уже 5-10 лет, и исключением здесь является опять-таки только A^Vision.
С квалификацией некоторых сделок у нас возникли затруднения. РосБизнесКонсалтинг официально именует полученные во 2 квартале 2002 г. инвестиции IPO, хотя по ряду признаков это было просто частное размещение с листингом, и вторичного рынка у акций РБК почти не было (если не считать нескольких недавних шальных заказов, вызванных изобилием горячих денег).
IBS привлек в 3 квартале 2002 г. 12 млн. долларов от МФК в виде конвертируемого кредита. И в том, и в другом случае возникли обоснованные сомнения, принадлежат ли эти сделки категории венчурного капитала или нет. В первом случае мы интерпретировали сомнения в пользу включения РБК в наш каталог, во втором обратились за разъяснениями
Объем инвестиций в российские технологические компаниик МФК и после получения дополнительной информации все-таки включили и IBS. В случае, если эти сделки исключить из общей картины, венчурный процесс в 2002-2003 гг. начинает выглядеть совсем спорадическим: 2 и 4 кварталы 2002 г. проходят вообще без сделок. Ни одной сделки не зафиксировано также за 1 квартал 2003 г.
В целом, наше исследование позволяет сделать вывод о том, что, во-первых, инвестиционная активность еще невысока, хотя размер сделок отчасти компенсирует их редкость. И во-вторых, эта активность не распространяется на новые компании, довольствуясь уже теми, что находятся на рынке давно.
Это создаст в недалеком будущем проблемы для будущих венчурных капиталистов: сделок требуемого инвестиционного качества не очень много и не становится больше, а пайплайн (термин, обозначающий поступление на рынок новых компаний из более ранних фаз) пуст. Вместе с тем, это предполагает, что компании ранней фазы сейчас недооценены в сравнении с более поздней, что создает для тех венчурных капиталистов, кто захочет поиграть на поле ранних фаз, очень привлекательную возможность.
Конечно, если им удастся найти достаточное количество компаний на ранней фазе: недоступность инвестиций в допродажной фазе и в целом отсутствие положительных примеров сказывается на предпринимателях, отвращая их от создания новых компаний. Возникает порочный круг, в котором мы все еще пребываем - хотя признаки того, что инвестиционная активность восстанавливается, уже есть.
b) Венчурные фонды России
Около 14 фондов, начавших свою деятельность в 19992000 гг., не удержались на ногах к концу 2001 г., став жертвами начавшегося спада. Sun Capital после ряда неудачных инвестиций закрыл свой дочерний фонд Vesta, прекратила деятельность (в том числе из-за разногласий между партнерами) группа Russian Funds.
Ru-Net Holdings, начинавший как специализированный фонд-интегратор, созданный Barings Vostok Capital Partners, UFG и Rex Capital, переориентировался на системную интеграцию, а BVCP, бывший его управляющей организацией, тихо отстранился от технологического инвестирования вообще. Многие венчурные инвесторы без шума переориентировались на инвестиции в недвижимость, розничную торговлю и тому подобный бизнес, модный у традиционных прямых инвесторов, отойдя от изначального технологического мандата.
Небольшую и не очень активную деятельность вел в этот период санкт-петербургский Русский Технологический Фонд, чей инвестиционный портфель в основном представлен торговыми и сервисными фирмами. Это фонд продолжает работу и даже планирует поднять новые деньги в существенно большем объеме, но его существующий портфель невелик и не зафиксировал ни одного выхода.
В 2002 г. одним-единственным на всю страну чисто венчурным фондом был Mint Capital, созданный уже на излете Интернет-бума двумя бывшими сотрудниками фондов прямых инвестиций AIG Brunswick и Delta, которые и собрали фонд в 20 млн. долларов. Строго говоря, Mint - фонд смешанный, ориентированный на медийные, информационные и телекоммуникационные активы (отсюда по первым буквам - MINT). Известны инвестиции Mint в 6 компаний, из которых четыре (ParallelGraphics, jNetx и Abbyy, а также в бозе почившая RBC/ Пентаком) подпадают под дефиницию технологических, еще одна (телекомпания Студия 2В) проходит по категории медийных активов.
Собранный в 2001 г. фонд сейчас почти инвестирован (не считая резервов на доинвестирование), но сейчас Mint изучает возможность создать следующий фонд.
Но уже в 2003 г. неожиданно для всех в России стали появляться новые венчурные фонды: местное отделение Intel Capital (с возможным объемом сделок до 10-15 млн. долларов в год) и фонд Русские Технологии, принадлежащий Группе Альфа, с объемом в 20 млн. долларов. Кроме этого, с серьезными намерениями в Москву приезжал фонд Draper Fisher Jurvetson, создавший впоследствии местный технологический фонд DFJ Nexus.
Далеко не все олигархические корпорации были столь же отзывчивы к технологическому рынку, как Альфа: вялотекущий процесс создания венчурных подразделений в Никойле и Росбанке за этот период почти остановился (что связано с уходом видных менеджеров), а Базовый элемент, до того наращивавший активность, неожиданно закрыл венчурное подразделение и принял принципиальное решение впредь не заниматься технологиями, и, как стало известно из разговоров с менеджерами Базэла, о принятом решении не сожалеет и менять его не намерен. Поэтому вектор внутренних капиталов пока колеблется, но, по-видимому, колеблется все же в лучшем направлении.
В настоящее время в России работает всего три фонда, посвященных исключительно технологиям. Это аффилированный с Группой Альфа фонд Русские технологии, ориентированный на науки о жизни фонд управляющей компании Ли-динг и международный Intel Capital. Находится в процессе создания фонд DFJ Nexus, аффиллированный с крупнейшей венчурной фиромой Силиконовой Долины Draper Fisher Jurverson. Кроме этого, периодические инвестиции в прошедшие периоды делала уже упомянутая BVCP и (c определенной долей условности) Delta Capital. К 2003 г. фактически прекратил деятельность Российский фонд технологического развития, и полностью инвестирован фонд Mint Capital.
Стартовые деньги в очень небольших количествах обеспечивает государственный фонд, известный как Фонд Бортника, и, со слов его руководителя Ивана Бортника, испытывающий проблемы с предложением проектов.

Преследования лидеров - неизбежный финал финансового цикла

А затем рынок рухнул, и вслед за ним стал рушиться весь механизм дружбы. Сперва в конце 2000 г. свое расследование начала ассоциация фондовых брокеров NASD. Затем к ней присоединилась SEC. В начале 2001 г. лишились мест исполнители программы Друзья Фрэнка: сам Шмидт и два брокера, в чьем ведении находились сомнительные счета.
Под расследование попал и руководитель управления по торговле акциями Джордж Коулман, через которого проходили вздутые комиссионные за левые акции.
Вначале CSFB занял позицию отрицания, утверждая, что все эти явления не связаны друг с другом, и Куаттроне не отвечал ни за что, кроме собственно взаимоотношений с эмитентами. Но тут масла в огонь подлила пресса: сперва журнал Red Herring опубликовал большую статью, где во всех деталях и со ссылками на многочисленных свидетелей описал, как именно делались суперзвездные IPO, а затем Forbes посвятил огромную статью лично Куаттроне, опросив более сотни анонимных брокеров, инвесторов, венчурных капиталистов и прочих участников процесса, которые выложили все: и про то, как Куаттроне гневно осуждал спиннинг не далее чем в 1997 г., и про то, как Куаттроне приказывал аналитику вписать в отчет нужный ему прогноз прибыльности, обещая, что в противном случае строптивец останется без бонуса, и, разумеется, про друзей Фрэнка.
А Credit Suisse, владелец CSFB, уволил главу CSFB Аллена Уита, и на его место пришел принципиальный Джон Мэк, злой гений Фрэнка Куаттроне.
Наконец, до Куаттроне добрались и правоохранительные органы: как выяснилось, в декабре 2000 г. Куаттроне якобы приказал сотрудникам уничтожить документы, оставшиеся после IPO - буквально через два дня после того, как узнал, что в его отношении возбуждено расследование. Следствие связало эти два факта вместе - что неудивительно, если вспомнить, что именно шредеры были в центре скандала с Enron и Arthur Andersen.
Несмотря на уверения его адвокатов в том, что такие бумаги положено уничтожать по инструкции, Куаттроне не помогло ничего: сперва CSFB отправил его в административный отпуск (по сути, уволил), а затем в мае 2003 г. Куаттроне было предъявлено официальное обвинение в препятствовании правосудию.
На момент написания книги процесс по делу Куаттроне был только начат. Когда Куаттроне в мае 2003 г. были предъявлены обвинения, в прессе США прошла массовая пиар-кампания в защиту Куаттроне. Прессу, особенно деловую и местную в Силиконовой долине, а также специализированные сайты, заполнили десятки вполне искренних писем от бывших одноклассников и соседей Куаттроне, топ-менеджеров технологических компаний, и конечно, бывших партнеров Куаттроне по бизнесу.
Их аргументация, впрочем, не поражала разнообразием. В письмах подавляюще преобладали два лейтмотива Фрэнк не жулик, он мой друг и Отстаньте от Фрэнка, чего в этом было плохого - у нас так было принято, и все так делали. Большинство из сторонников Куаттроне до сих пор не могут понять, что ж такого плохого в этих счетах для спиннинга. Один топ-менеджер сказал Forbes, что счета Куаттроне никак не влияли на его решение, потому что все другие инвестиционные банки также приглашали его поучаствовать в IPO, а стало быть, с его точки зрения, он мог пользоваться этой услугой и оставаться вполне независимым в своем мнении. Это, безусловно, несерьезная защита, сравнимая разве что с позицией судьи из анекдота, который предложил стороне в процессе увеличить взятку до размера, предложенного конкурентом, чтоб судья смог рассудить их по закону.
Но все авторы сходились на том, что Фрэнка преследуют не за то, что он сделал что-то дурное, а за то, что он знаменитость и лучше всех подходит в козлы отпущения.
Куаттроне, однако, эта кампания в его защиту вряд ли смогла бы помочь. Дело против него возбудил прокурор Нью-Йорка Элиот Спитцер, который уже прославился в начале 2000-х гг. как борец с коррупцией на Уолл-стрите номер 1. В 2002 г. Спит-цер заставил дюжину инвестиционных банков, уличенных в нарушении независимости своих аналитиков, уплатить беспрецедентный штраф в размере 1,4 млрд. долларов и обеспечить создание независимых аналитических фирм, он же преследовал инвестбанк Citigroup (где работал Джек Грубман), и его клиентов из числа топ-менеджеров телекоммуникационных компаний, заработавших на спиннинге свыше 1,5 млрд. долл. (в их числе и бывшего президента WorldCom Берни Эбберса), а вскоре после дела Куаттроне он развернул дело взаимных фондов, уличенных в махинациях в пользу крупных клиентов.
Спитцер неоднократно заявлял, что намерен вывести Уолл-Стрит на чистую воду, а прокурор Джеймс Коми, ведущий дело Куаттроне, пообещал защищать расследование железным кулаком - так что Фрэнк нажил себе очень серьезных врагов.
f) Преследования лидеров - неизбежный финал финансового цикла ?
Практически любые разговоры про Куаттроне сейчас не обходятся без упоминания другого легендарного персонажа финансового рынка, Майкла Милкена, о котором мы уже говорили. Истории Милкена и Куаттроне и впрямь обнаруживают очень много сходства. И тот, и другой - выходцы из небогатых семей и пробились в жизни сами.
Даже колледж у них был один и тот же (Милкен и Куаттроне учились в бизнес-школе Вартон, причем с разрывом всего в несколько лет). И тот, и другой были со странностями, но не воображали о себе, а вкалывали как проклятые. И тот, и другой плыли против течения.
И тот, и другой руководили фирмой внутри фирмы. И тот, и другой собрали вокруг себя множество лояльных клиентов и партнеров, веривших им как себе.
И тот, и другой в годы, непосредственно предшествовавшие краху, зарабатывали миллиарды для организации, сотни миллионов для себя, и были главными источниками прибыли своих инвестиционных банков. И тот, и другой были на переднем крае революции в бизнесе.
Но главное, что роднит Милкена и Куаттроне (и что так пока и не было подмечено) - страсть к тотальному контролю.
Стиль Милкена авторы, писавшие о нем в конце 1980-х гг., описывали точно так же, как десятилетие спустя описывали стиль Куаттроне. Оба босса не упускали из виду ни одной мелочи, следили за всем сразу, и терпеть не могли, если что-то в цепочке транзакций находилось вне их контроля.
Оба были, по сути, воплощениями самого рынка, держа в руках и спрос, и предложение. Милкен контролировал в своем банке все, касавшееся мусорных облигаций: выпуск, размещение, вторичный рынок.
Куаттроне переходил из банка в банк, с каждым шагом собирая все большие полномочия по той же цепочке - выпуск, размещение, вторичный рынок. Они были королями рынков не только по размаху результатов своей деятельности, но, прежде всего, по размаху своих полномочий - без которых они и не стали бы королями.
В общем, перефразируя известную фразу, Куаттроне - это Милкен наших дней. Впечатление, что десятилетие спустя история взлета и падения гения-финансиста повторилась заново, отогнать очень сложно.
И это заставляет задуматься, не стоит ли за этим повторением некий закономерный процесс.
Действительно, считать дело против Куаттроне торжеством правосудия можно было примерно в той же степени, в какой Аль Капоне был повинен в неуплате налогов. Инкриминируемый Куаттроне е-мейл может быть признан актом обструкции расследования только при очень творческой интерпретации, которая вряд ли устроит суд. Всем ясно, что подлинная вина Ку-аттроне, если он в чем-то виновен - в обмане и манипуляции ценами, благодаря которой крупные инвестора обогащались за счет мелких, а компании лишались необходимого капитала. Если его удастся уличить хотя бы в том, что он обладал правами распоряжаться счетами Друзей Фрэнка для использования их в размещаемых им же IPO (достаточно одного факта нарушения), суд применит правило io-b5, по которому такие IPO будут признаны недобросовестными - и этого уже хватит для приговора. Но для этого суду понадобится иметь неопровержимые доказательства, что Куаттроне имел такую власть и полномочия от CSFB.
А таких фактов у следствия пока нет - не случайно первоначальное расследование, которое искало как раз свидетельства нарушений законов о ценных бумагах, уже закрыто. Формально все подразделения CSFB были независимы, и к тому же завышенные комиссионные, лэддеринг, спиннинг и искаженная аналитика по закону, как ни удивительно, напрямую не наказуемы.
Значит, следствию понадобится предоставить свидетельские показания, доказывающие умысел и сговор участников, и связь их действий друг с другом.
Теоретически преследовать Куаттроне за нарушения законов о ценных бумагах вроде бы также уже было нельзя. В 20002001 гг. Куаттроне уже был под регуляторским расследованием, которое оправдало его. Поэтому Спитцер отправил в суд только обвинение в преступном уничтожении улик. Первое слушание завершилось вничью - присяжные безнадежно запутались в деле и, не в силах определиться, виновен ли Куаттроне или нет, выбросили белый флаг отказавшись от вынесения вердикта.
После этого судья объявил мистрайал - повторное слушание дела с новым составом жюри. Слушания высветили как проблемы с защитой Куаттроне (которому очень сложно отрицать, что он никак не влиял на процесс раздачи акций в IPO), так и прокурорам, которые так и не смогли доказать, что Куаттроне намеренно препятствовал правосудию. Из-за этого никто из держателей злополучных счетов сейчас не может считать себя в безопасности.
Прокурор Спитцер уже предупредил, что установленная связь между счетом в CFSB и передачей IPO группе Куаттроне будет рассматриваться как взятка. Практически любой Друг Фрэнка может тоже ожидать повестки в суд - и, возможно, приглашения свидетельствовать против Куаттроне в обмен на прокурорскую индульгенцию для собственных грехов.
Не всякая дружба вынесет такое испытание.
Считать прокуроров Спитцера и Коми бескорыстными защитниками справедливости также нельзя. Прокурор в США -политическое назначение, и всякий прокурор носит в своем кейсе жезл федерального политика. Публично засудить богатого, знаменитого и сильного противника - лучший способ сделать следующий шаг в политической карьере. Ревущие восьмидесятые могут послужить уроком и здесь: прокурора, обвинявшего Милкена, звали Рудольф Джулиани.
Будущий многолетний мэр Нью-Йорка сделал себе имя именно на славе Милкена.
Общественное мнение, обличавшее Куаттроне, также немного стоило. Когда рынок был в зените, обличители молчали - и не в последнюю очередь потому, что имели свою долю в буме: в виде личных инвестиций, завышенных зарплат, ожиданий ухода на отдых через два-три года мультимиллионерами. Подчас критики Куаттроне и сами в конце 1990-х внесли свой лепет в легенды о электронном миллениуме, ошибке 2000 года, конце экономического цикла и прочих уже принадлежащих истории благоглупостях.
Видно, подлинная вина Куаттроне в глазах общественности была не в том, что он манипулировал рынком, а в том, что эти манипуляции не принесли состояния лично обличителям. Горькое разочарование относительно своего персонального будущего, которое выливается в разговорах о Куаттроне, понятно, но спрашивать за обиду и за утрату бумажного богатства следовало б не с Куаттроне, а с себя.
Исключений из этого перечня ничтожно мало.
После кризисов всегда велик соблазн думать, что теперь-то все будут жить по-новому, правила изменят, злоупотребления запретят, произойдет самоочищение, и подобного не случится больше никогда. Точно так же, как мы показали в предыдущей главе, думали и в 1980-е гг. Дело Куаттроне показывает, что это было ошибкой, и вот почему.
У финансового рынка короткая память. Для ценных бумаг 30 лет математически эквивалентны вечности, но на практике горизонт подавляющей части инвесторов ограничивается отчетным периодом или, в лучшем случае, сроком жизни их фонда, а у трейдеров он и того меньше. События прошлого года в памяти держат разве что аналитики, а за пять лет забывается все. В 1998 г. казалось, что кризис российских гособлигаций останется в памяти навеки, и России больше в долг не дадут ни цента, но в 2002-2003 гг. рынок внутренних займов и евробондов уже снова кипел. Кризис был если не прощен, то накрепко забыт.
Рынок IPO повел себя так же, как и рынок долговых инструментов. Пока пресса обсуждала дело Куаттроне, 12 июня 2003 г. прошли первые за несколько лет IPO технологических компаний.
Акции изготовителя тест-комплектов для чипов FormFactor выросли в течение первого дня более чем на 30%. Здесь также можно было заподозрить влияние андеррайтера, Morgan Stanley.
IPO другой компании, iPayment, прошедшее за месяц до этого, также было выпущено на 40% ниже текущей рыночной цены.
Фрэнк Куаттроне, судя по всему, принадлежит уже не бизнесу, а истории, и завоевал свое место в истории финансовых рынков рядом с Майклом Милкеном. Место, определенное для финансовых гениев и злодеев в одном лице.
Поиски козла отпущения из крупнейших финансовых лидеров, как представляется нам, являются почти неизбежным финалом венчурного цикла.

# 2. Новые технологии и новые бизнесы

і. Развитие информационных технологий

Основные технологические вехи периода 1990-2003 года слишком разнообразны даже для кратких характеристик, а их взаимодействие друг с другом потребует как минимум отдельной главы. Здесь будут обозначены только основные технологические вехи десятилетия, необходимые для понимания венчурного бизнеса в этой области.
На рубеже десятилетий все основные операционные системы стали обеспечиваться графическим интерфейсом (в 1980-х гг. он был только у Apple). Выход Windows, изначально графической оболочки над DOS, ознаменовал окончательную победу графического интерфейса, но понадобилось еще несколько лет, чтобы управляемый мышью и основанный на нажимаемых и перетаскиваемых элементах интерфейс стал частью операционной системы (начиная с Windows 95).
Тогда же в среде профессиональных программистов стала распространяться альтернативная операционная система Linux. Основанная на UNIX-подобном ядре и текстовом управлении, она долгое время оставалась не более чем проектом энтузиастов, но с распространением Интернета ее сравнительно более высокая безопасность и надежность от сбоев завоевала ей большую долю операционных систем для веб-серверов.
Ближе к концу десятилетия ее начали предлагать и как пользовательскую операционную систему. Поначалу она распространялась медленно, но кризис (а также поддержка крупных корпораций, государственных организаций и большой части ИТ-профессио-налов, недовольных засилием продуктов Microsoft) дали толчок ее распространению и на десктопах.
На рубеже десятилетий развитие и усложение графических и звуковых возможностей компьютеров породили целый ряд новых индустрий. Сложилась отдельная отрасль производителей мультимедийной аппаратуры (видео- и звуковых чипов, дисководов CD-ROM, периферии и др.). Выделилось производство чипов для обработки трехмерных изображений, так называемых gD-ускорителей.
Получило широкое распространение издание интерактивных обучающих программ, учебных пособий, справочников и даже книг на компакт-дисках для использования через компьютер.
В начале 1990-х гг. конфликты между производителями офисного софта дали возможность Microsoft занять доминантное положение в этой нише (редактор текстов, таблицы, презентации, почта). Последовавшую за этим войну браузеров Microsoft выиграл, жестко привязав свой браузер Explorer к операционной системе.
Однако в остальных областях его успехи оказались эфемерными: попытка выстроить свой портал MSN потерпела относительную неудачу, софт для разработки веб-страниц был после нескольких лет конкуренции почти монополизирован компанией Macromedia (пакет Dreamweaver), а редакторы для графики отошли компании Adobe (Photoshop / Illustrator). Adobe и Macromedia также поделили новые форматы, удачно вписавшиеся в развитие Интернета: Adobe создала на базе языка Postscript визуальный формат для печатных документов PDF, а Macromedia разработала компактный анимационный формат Flash, позволивший также создавать достаточно сложные программные приложения для Web.
Еще один язык программирования специально для Интернета был разработан в Sun Microsystems на базе языка Oak. Это кроссплатформенный (то есть способный работать без изменений на любой операционной системе, исполняясь на т.н. виртуальной машине) язык получил название Java и некоторое время был чрезвычайно моден как средство создания веб-приложений.
Впоследствии он несколько потерял популярность, но занял свою нишу в ряду средств разработки пользовательских программ для веб-сайтов, особенно там, где были критичны надежность и безопасность, а впоследствии и для некоторых мобильных устройств, таких, как сотовые телефоны.
Кроме инженерных, в этот период возникли и новые деловые технологии (возможно, их стоит назвать бизнес-моделями). Распространение Интернета и средств HTML создало дополнительные возможности для создания фактически альтернативной индустрии средств массовой информации.
Совокупность этих индустрий получила название нью-медия - гибрид мультимедии и СМИ. В венчурный бизнес стали включаться рекламное дело, дизайн, индустрия моды.
Такие же изменения стали вноситься и в торговлю. Розничная торговля и, в целом, реализация товаров и услуг через сеть получила наименование B2C (business-to-consumer), а между организациями - B2B (business- to-business).
В первом сегменте уверенно лидировали Amazon и eBay, во втором - Ariba и CommerceOne.
На стыке с этими коммерческими схемами традиционные корпоративные информационные системы управления (MIS -management information systems) стали расширять функциональность, превращаясь в ERP - системы управления ресурсами предприятия (enterprise resource planning). В этой области выделились два лидера: американский Oracle и германский SAP.
Внутри ERP-сектора выделились подсекторы - управления клиентскими взаимоотношениями (CRM - customer relationship management), управления поставками (SCM - supply chain management) и другие. Серьезно модифицировалось производство компьютеров: оно коммодитизировалось до уровня потребительских товаров.
Dell стал первым производителем, который начал производить почти все компьютеры под заказ, оптимизировав свою цепочку поставки до почти полного исчезновения складских запасов (3 дня продаж) и внедрив общение почти исключительно через Интернет как с заказчиками, так и с поставщиками.
Наконец, на стыке ERP-систем и электроники в 2000-2003 гг. стало создаваться новое поколение умных ярлыков - средств радиоидентификции, или RFID. Распространение Интернета сделало возможным создать ярлыки, несущие только порядковый номер объекта (товара, транспортного средства, человека) для обращения к базам данных.
Сейчас ожидается, что в течение нескольких предстоящих лет RFID-технологии полностью вытеснят штрих-коды и принесут в системы учета и контроля такие же глубокие сдвиги, какие Интернет принес в бизнесы, связанные с информацией.
Так в венчурном капитализме стали формироваться синкретические отрасли, где технология была уже только базой для решения как старых, так и новых деловых задач, а не основой и целью бизнеса.

2. Интернет входит в моду и быт

Центром деятельности венчурных капиталистов в 1990-е гг. стал Интернет. Представлявший собой систему связи компьютеров на основе протокола TCP/IP плюс сопутствующие ей каналы связи, он изначально был создан для нужд Пентагона и впоследствии распространен на американские университеты. Их выпускники, в массе своей более высокооплачиваемые, чем средние американцы, привыкали пользоваться возможностью мгновенного общения через компьютерный терминал Интернета, и искали возможности доступа туда и после окончания учебы.
Они и стимулировали спрос на доступ в Интернет у своих работодателей. В 1992-1993 гг. началось массовое домашнее подключение к Интернету индивидуальных пользователей из числа тех, кто ранее не был связан с ним по работе. Этот процесс стремительно расширил аудиторию пользователей Сети в несколько раз (по данным провайдера America Online, уже к 1995 г. выход в Интернет имели около 12% домохозяйств США).
За пределами Америки распространение Интернета было значительно уже, но во второй половине 1990-х гг. ряд стран Европы и Восточной Азии (Финляндия, Швеция, Италия, Япония, Корея) стали обгонять США.
а) Технологические предпосылки развития Интернета
Массовое распространение Интернета имело несколько основных причин. Его материальной предпосылкой было создание достаточно мощных компьютеров (на базе процессоров с частотой 486/66 Мгц и выше) и модемов, которые могли поддерживать высокую скорость соединения.
Была и экономическая причина: машины такой конфигурации, которая поддерживала соединение с сетью, стали доступны частному покупателю именно после 1992 г., когда их цена снизилась до 1000-1500 долл. В 1985 г. индивидуальные покупатели приобрели 20% всех проданных компьютеров; в 1997 г., эта цифра превысила 50%.
Когда покупка подходящего компьютера перестала быть бременем для семейного бюджета, выход в Интернет тоже стал популярным товаром. Изначально американцам были доступны только два общенациональных провайдера - America Online (AOL) и Compulink, затем к ним добавился еще ряд провайдеров, как аффилированных с крупными телекоммуникационными фирмами (ATT, Microsoft MSN), так и независимых (Earthlink, United Online). Крупнейшим из них является America Online. В 1998-1999 гг. начался массовый переход на DSL - цифровые выделенные линии, которые обеспечивали устойчивый, постоянный и независимый от телефона канал, с использованием кабельного телеканала или телефонного провода, и к тому же на гораздо более высокой скорости (128 Кб/ сек - 2 Мб/сек против 56 Кб/сек у модема).
В 2002 г. в США было уже 16 млн. пользователей выделенных линий, но примерно трети диалап-пользователей высокоскоростной Интернет все еще недоступен по техническим причинам.
Следующей причиной было упрощение пользования Интернетом: к этому времени были созданы достаточно легко управляемые программы для пользования возможностями Интернета, которые не требовали специальных знаний. Спросу на услуги Интернета способствовало и создание в начале 1990-х гг. языка гипертекстовой разметки (HTML), который сделал возможным размещение в Интернете удобочитаемых текстовых и графических документов. Совокупность документов, доступных через Интернет средствами HTML получила название WWW (от World Wide Web - Общемировая Паутина). Такие документы просматриваются с помощью специальных программ - веб-браузеров, которые изначально создавались из расчета на работу в графических интерфейсах и на неподготовленного пользователя. Первые блоки информации (т.н. веб-ресурсы) относятся к 1992 г., а, начиная с 1994 г., WWW начала расти взрывообразно, за счет именно новых ресурсов, создаваемых частными пользователями, чему способствовала элементарность HTML и браузеров.
Интерес аудитории Интернета к этому сегменту рынка подтолкнул к действию целый ряд венчурных фирм, и процесс развития веб-технологий пошел уже на двухсторонней основе. Новые технологии привлекают новых потребителей, а их приток и интересы, в свою очередь, стимулируют развитие новых технологий.
WWW в настоящий момент является самым информационно насыщенным из ресурсов Интернета, и большая часть новых пользователей Интернета подключаются к сети именно для пользования WWW. Эта взаимосвязь WWW и пользователей является определяющим для развития всего, связанного с сетью.
b) Информация, общение, развлечения, пороки: что дал Интернет своим
пользователям
Сказать, какое из преимуществ Интернета более значимо, очень сложно. Дать количественную оценку предпочтениям -хоть они и неоднократно измерялись самыми разными образами, вероятно, практически невозможно.
Максимум, что можно сделать - это описать все виды пользовательской активности и дать им характеристики.
Общение стало едва ли не первым предназначением Интернета, еще с тех времен, когда он именовался Arpanet. Изначально общение велось по электронной почте (протоколы POP/ SMTP), затем добавилась сеть USENET - форумы для общения по темам, и IRC - Internet Relay Chat, каналы разговоров. С развитием WWW все эти технологии были продублированы в сетевом исполнении.
Наиболее удачными реализациями стали instant messengers (ICQ и его аналоги: MSN, AIM и так далее) и блоги. Блоги, ставшие популярными с 1998-1999 гг., представляют собой развитие сетевых форумов дневникового типа (где пользователи могут легко оставлять записи заданного формата) в простые структурированные ленты новостей.
Наиболее организованные блог-ресурсы позволяют производить т.н. пользовательский контент, то есть частично преобразовывать общение в создание информации. По такой схеме устроен первый блог Slashdot.org. Более массовые блоги служат, в основном, для общения как такового. Удобство Интернет-общения в его моментальности и дешевизне.
Особенности общения в сети породили обширную субкультуру и собственные нормы, специфичные для Сети, рассмотрение которых заслуживает отдельного исследования.

Рецепт успеха

Этого стадного мышления леммингов необходимо постараться избежать в будущем. В венчурном бизнесе постоянно идут свои волны моды. Если погнаться за этими волнами, можно успеть, а можно и опоздать. Немодную компанию или технологию можно продать лишь в одном случае - если она действительно кому-то нужна. По большому счету, грамотный выбор может быть сделан только на фундаментальной основе - в пользу технологии или проекта, который имеет потенциал спроса вне зависимости от моды.
Соответственно, необходимо, во-первых, разбираться в предмете, если не с технической, то с деловой точки зрения.
Далее, у России много конкурентов. То, что нас опережают США и Великобритания - полбеды.
То, что нас опережают Израиль и Финляндия - тоже не так плачевно. Но нас опережает еще добрая дюжина стран, и в этой толпе не так-то просто вырваться вперед. Сейчас кандидатом номер 1 на звание следующей венчурной державы считается Китай, с которым будет не так-то просто конкурировать. Пора задаться вопросом о конкурентных преимуществах России и россиян.
Научный потенциал, образованная рабочая сила - достаточно, чтобы привлечь к себе внимание, но слишком общо для того, чтобы понять, чем стоит заниматься, а чем нет. Не все направления науки развивались у нас в равной мере; в советские годы финансирование различных наук было прямо пропорционально тому, как близко они могли позиционировать себя к задаче борьбы за мир во всем мире посредством новейшего оружия масового поражения. Некоторые дисциплины развивались всесторонне, другие - как биотехнология - избирательно, третьи - такие, как компьютерные науки, - не развивались вообще.
В чем-то мы по-прежнему впереди или наравне с миром, а где-то катастрофически отстаем от него. Неравноценны и разные способности и таланты наших людей: недавнее международное тестирование учащихся средних школ PISA показало, что наша школа совершенно не учит высказывать и защищать личное мнение, но способствует развитию креативности и поиску нестандартных решений.
А вот учащиеся из стран-конкурентов (Китая и Индии) выиграли с огромным отрывом там, где надо было решать задачу по известному методу с особой кропотливостью, но в нестандартных ситуациях пасовали. Примерно так же оценивают способности наших специалистов и заказчики оффшорного программирования: большие задачи, требующие монотонной муравьиной работы индийцы выполняют лучше наших программистов, но там, где нужно найти радикально новое решение или вывести особо сложный алгоритм, нашим нет равных.
Вряд ли стоит пытаться начинать с подтягивания слабых сторон - лучше на всю катушку использовать сильные.
И, наконец, самое главное: сейчас и ближайшие несколько лет венчурное сообщество должно забыть о внутренней конкуренции. В настоящее время успех каждого - это успех всех. И это относится не только к историям успеха. Сделать на базе российской науки компанию или компании, которые будут делать технологии нового поколения для всего мира, а затем продать их на Запад или вывести на международный фондовый рынок - задача совсем не из легких. Скорее, наоборот.
Она потребует и от венчурных капиталистов, и от предпринимателей, и от всего сообщества гораздо более интенсивных усилий, чем от их коллег. И памятуя, что история успеха нам нужна одна на всех, именно на этом и надо сосредоточиться.
Венчурное сообщество России должно настраиваться на кропотливую, тяжелую и дружную работу. В ближайшие годы отдыхать не придется.

# 7. Рецепт успеха

Можно ли сделать вывод о том, какой алгоритм действий создает из страны глобальный технологический центр? В целом, существующие инвестиционные программы, которые могут организационно содействовать этому процессу, можно разделить на две крупные категории: государственные инвестиции напрямую в компании и государственные инвестиции в частные фонды.
Иногда применяются гибридные схемы.
Анализ всех программ стимулирования роста, прежде всего, обращает внимание на одно обстоятельство. Программы прямых инвестиций в основном характерны для развитых стран.
Развивающиеся же страны в основном добивались успеха благодаря фондовым механизмам. Для этого различия можно усмотреть несколько причин. Во-первых, развивающиеся страны часто страдают от коррупции.
Корея в свое время экспериментировала с прямыми технологическим инвестициями, которые, в конце концов, оказались распределены по политическим, а не технологическим соображениям, и были использованы без толку. Подобным же образом поступили и в соседней Японии, где аналогичная политика также кончилась политической раздачей и провалилась.
А вот в Финляндии проблема коррупции просто не занимала умы организаторов SITRA: Финляндия, -разумно отметил советник финской программы SITRA Илкка Линнакко, - согласно последним рейтингам занимает последнее место в мире по уровню коррупции. Мы честная страна..
Далее, развивающиеся страны нуждаются в техническом опыте для создания собственного венчурного бизнеса. Эту проблему в той или иной мере ставили перед собой все авторы фондовых схем. И еще больше они нуждаются в том, чтобы их допустили в клуб создателей новых технологий. В мировом венчурном бизнесе личные связи играют едва ли не самую главную роль в целом ряде ситуаций.
Первоклассный венчурный капиталист может ногой открыть те двери, в которые компания без венчурных партнеров будет безуспешно стучаться годами, и зачастую сделать принцессу из вполне заурядной золушки одной силой своего имени. Не так давно это обстоятельство было убедительно подтверждено исследованиями Стэнфордской школы бизнеса, которая подтвердила, что сеть старых ребят действительно является одним из ключевых элементов деятельности Силиконовой долины.
В этот полузакрытый клуб - делатели королей не отталкивают новичков, но и не берут в свой круг всех подряд - и пытались прорваться незваные гости из третьего мира. Сингапурская модель, как отметил Кен Хагерти, несла в себе то преимущество, что правительственные чиновники обучились работать с венчурными компаниями через постоянное прямое общение с венчурными капиталистами, в чьи фонды SEDB инвестировал.
За счет этого они смогли впоследствии правильно выстроить свою систему венчурной деятельности.
Yozma также была нацелена на то, чтобы привлечь и удержать в Израиле большое число венчурных капиталистов с опытом и репутаций, чтобы местные начинающие венчурные капиталисты научились правильно вести дела и обросли необходимыми связями. Но ее целью было создать новую индустрию быстро и дать ей возможность самоподдерживаться. Поэтому израильтяне свели американских и европейских венчурников не с чиновниками, а напрямую с местными бизнесменами и, в сущности, поймали западные фонды на крючок жадности, подарив им свою долю в прибыли. По сути, правительство Израиля просто проплатило длительное пребывание венчурников в Израиле, вместо того чтоб идти к ним домой, как это сделали сингапурские власти. Пока Сингапур по-китайски неторопливо раскачивался, ближневосточные хитрецы сразу взяли быка за рога и добились успеха.
На иврите такое поведение называется chutzpah - в примерном русском переводе что-то вроде наглость - второе счастье. Или, возможно, правильнее сказать смелость города берет.
В венчурном бизнесе такая позитивная агрессия, между прочим, котируется очень высоко.
Из опыта Европы, Израиля, Индии и других стран можно сделать вывод о возникновении новой закономерности развития технологического прогресса: так же, как технологии перестают быть игрушками для богатых, ими перестает быть и сам бизнес высоких технологий. Мобильность капитала и развитие средств транспорта и коммуникаций обеспечивают возможность переносить работу туда, где сконцентрированы человеческие таланты, способные ее выполнить, а распространение технологий управления и финансирования - организовывать эту работу там же, где находится рабочая сила.
Отсутствие капитала далеко не так принципиально, как отсутствие большого числа образованных и талантливых инженеров или необходимость оглядываться на бюрократию, правительство или налоговые органы за позволением вести дела так, как предприниматель считает нужным.
Из всех стран, пытавшихся повторить результаты США, успех сопутствовал тем, где были экспортированы не технологические идеи и не финансовые технологии, а либеральное отношение и доверие к индивидуальной предпринимательской инициативе и таланту, готовность рисковать и брать рынки штурмом. Венчурный капитализм еще раз продемонстрировал, что он является не столько финансовым, сколько общеэкономическим и культурно-социальным феноменом.
Вероятно, в будущем ключевое конкурентное преимущество будет принадлежать тем странам, которые будут обладать не капиталом или ресурсами, а мощной и квалифицированной рабочей силой вкупе с либеральными экономическими условиями. В военном деле существует максима, что единственным абсолютным оружием является сам человек, и развитие венчурного капитализма демонстрирует, что именно человек в конечном итоге может быть тем же самым абсолютным экономическим оружием.

Заключение:тезис-антитезис-синтез

# і. Полвека: оглядываясь назад

В истории венчурного капитализма прослеживаются два источника: традиции малого бизнеса и средства фондового рынка. Малый бизнес долгое время считался воплощением американской мечты как идеал свободного предпринимательства, образ равных возможностей для всех, идея индивидуального успеха и инструмент меритократического принципа вознаграждения по делам и заслугам.
На практике, однако, традиционный малый бизнес был вынужден вести жестокую борьбу за существование и к началу 1960-х гг. ничем не напоминал американскую мечту. Финансовый рынок, составлявший основу американской экономики, в этот же период располагал крупнейшим в мире уровнем денежных ресурсов, которые все более неэффективно применялись в традиционной корпоративной модели организации экономики.
Либерализация 1978-1981 гг., хотя и с рядом потерь, позволила включить колоссальный потенциал этого финансового механизма в орбиту венчурного бизнеса.
Венчурный капитализм, созданный в 1945-1960-х гг. генералом Дорио и другими практиками, принял у малого бизнеса эти идеалы и принципы деятельности, совместив их эффективность с инструментарием, до того безраздельно принадлежавшего крупным корпорациям. На основе опыта малого бизнеса была создана корпорация нового типа, лишенная тяжелого наследства традиционных промышленных гигантов.
Венчурные отрасли промышленности можно определить как синтетические, совмещающие в себе целый ряд достоинств, взятых как от малого бизнеса, так и от корпоративно-фондовой организации экономики.
Венчурный капитал эффективно использовал особенности технологического прогресса 1960-1990-х гг. Преодолев барьер высокой стоимости разработки новых технологий - изначально не без помощи военных заказов, но впоследствии исключительно собственными силами, через посредство максимальной коммерциализации фундаментальных академических исследований, - он добился значительного удешевления массового производства высокотехнологических продуктов. Эта отлаженная система внедрения достижений науки и техники в экономический оборот позволила Америке быстро восстановить свое технологическое преимущество. Эпохальные открытия второй половины XX в. были успешно конвертированы во множество новых технологий.
Венчурный капитализм превратился в неотъемлемый элемент американской экономики с долей до 15% от ее ВНП и до 25% от экспорта, радикально трансформировал облик нескольких регионов страны, создал огромный класс новых собственников и даже начал в последние годы складываться во влиятельную политическую силу.

# 2. Вечны только перемены

Сущность трансформации, начавшейся в 1980-е гг. и не прекращающейся и сейчас, состоит в том, что 1980-е гг. дали США реальную альтернативу традиционной индустриальной организации бизнеса. Созданный в XIX в. первый исторический тип корпорации по своей природе отвечал потребностям экстенсивного промышленного развития, которое основывалось на возрастающем потреблении ресурсов.
В XX веке центр экономического развития начал постепенно смещаться в сторону интенсивного развития, которое состояло не в наращивании производства стали, нефти и других промышленных товаров, а в создании способов и приемов эффективного использования труда, поднятия его производительности и уровня жизни.
Выход экономики на интенсивную фазу развития стал возможен лишь в результате полной реализации экстенсивной фазы, но к концу 1950-х гг. конфликт потребностей интенсивного развития и экстенсивных корпоративных методов ведения хозяйства стал очевиден. Вершина развития гигантских американских корпораций стала одновременно и началом их упадка. Экстенсивные ориентиры сменились интенсивными, а количественные показатели - качественными, и, наконец, материальное производство утратило свой приоритет в пользу производства технологий и совершенствования рынка. Новые формы организации труда, которые потребовались экономике, - именно их и реализовал венчурный капитализм. В центре новой экономической реальности оказались уже не материалы и энергия, а человек и его труд.
Из обезличенной рабочей силы человек с его творческими способностями превратился в первостепенный фактор экономического прогресса.
Венчурный капитализм не упраздняет этим капиталистическую сущность мировой экономики, как утверждали некоторые адепты новой экономики. Наоборот, он является логическим результатом закономерностей развития материального производства, вполне отвечая его новым потребностям, и в полной мере использует все механизмы капитализма как общественного строя.
Однако эта новая версия капитализма отличается от традиционного индустриального капитализма так же кардинально, как паровоз от реактивного самолета. Оставаясь капитализмом по сути, он наполняет традиционные общественные отношения совершенно новым смыслом и качеством, совместив тружеников и собственников в одно сообщество и сократив имущественный и социальный разрыв между ними до минимума.
И так же, как и традиционная экономика, венчурный капитализм подвержен циклам и кризисам, которые в силу его высокорискованной природы дают намного более выраженный эффект, будь то бум или кризис. Бумы в венчурном мире заставляют думать, что там делаются из воздуха невероятные состояния, а на наших глазах идет новая промышленная революция, кризисы - что мир рушится и катастрофа смертельна. Но и то, и другое - самообман и преувеличение.
Успехи и неудачи в венчурном бизнесе преходящи, постоянна лишь цикличность. После трех исторических циклов, которые мы подробно рассмотрели в этой книге, это можно считать очевидным.

# 3. Умирает ли венчурный капитализм?

Сейчас ситуация в Силиконовой долине выглядит еще более сложной, чем после предыдущих кризисов: объем средств на руках венчурных капиталистов таков, что набрать на всех компаний-суперзвезд просто невозможно. За 1999-2002 гг. объем средств, привлеченных в фонды всех уровней, составил около 150 млрд. долл., вложено же было от силы 25 млрд., и еще менее іо млрд. возвращено, а число фондов превысило несколько тысяч.
Более того, если двадцать лет назад за пределами США венчурный бизнес только начинался, то сейчас венчурные зоны существуют уже во множестве других стран.
Назрела еще одна модификация стиля работы: например, Джон Гудрич, основатель одной из крупнейших юридических фирм Долины, прямо утверждает, что стиль Дорра и его последователей устарел, и пора возвращаться к истокам. Навыки саморекламы, - говорит Гудрич, - принадлежат эпохе 1995-1999 годов.
Способность маневрировать и манипулировать портфелем сохранит свою ценность, но перестанет быть ключевой.
Тем не менее, новые суперзвезды будут. Венчурный бизнес уже не раз хоронили - в 1969, 1977, 1985, 1990 годах, и каждый раз преждевременно.
Похоронить венчурный бизнес может только одно - полная остановка технического прогресса. Опыт показывает, что краткосрочную перспективу люди склонны переоценивать, а долгосрочную недооценивать.
А в долгосрочной перспективе назревает еще много ожидаемых прорывов и неожиданных открытий, которые заложат основу для множества новых технологий. Известные десятилетиями явления и методики также могут дождаться своего часа, чтобы пойти в серию, как это, возможно, произойдет с нанотехнологиями (основы которых были заложены еще в 1950-е гг.). В люди их может вывести только чутье на новое и упорный труд. Когда ветераны Долины говорят, что венчурный бизнес в их время был возможностью делать деньги, ничего не делая, они явно приукрашивают действительность.
Как вспоминает Гудрич, также представитель старшего поколения, двадцать лет назад советы директоров, в том числе с участием Рока, Дрэйпера, Перкинса, и других дуайенов, длились иногда дни напролет, и вопросы обсуждались до победного конца.
Таким образом, новые правила венчурного бизнеса молодого поколения, который появляется сейчас, совмещают в себе опыт и старшего, и среднего поколения. Налицо триада тезис-антитезис-синтез. Тезис, поколение 1960-70-х, характеризовался недостатком капитала, малым количеством компаний и плотной работой венчурных капиталистов с каждой из них. 1980-90-е - антитезис - характеризовались конкурентной и впоследствии гиперконкурентной средой, и, как следствие, мощным ростом роли рекламы и пиара, нарастающим объемом денег, переросшим в изобилие, и переориентацией венчурных капиталистов с дикорастущих компаний на концепции, под которые компании формировались целенаправленно в своеобразных парниках.
На рубеже веков назрел синтез двух методик, где сочетаются глубина подхода 1960-х и целенаправленность 1980-х гг.
Портрет вызревающей методики 2000-2010 гг. интересен тем, что, если Америка сейчас возвращается в свои 1960-е на новом уровне, то Россия начинает сейчас из условий, очень сходных с 1960-ми в Америке: инвесторов мало, денег копейки, инфраструктуры ноль. Вместе с тем, технологический рынок находится в таком состоянии, что у американских инвесторов уже нет преимущества: и потребители, и производители технологий распространились по всем пяти континентам, так что преимущества находящихся в правильном месте нивелируются тем, что время для всех одно и то же.
Те правила, по которым Америка намеревается играть снова - это и наши правила. В главном мы совпадем, и американские принципы подойдут и для нас.

# 4. Американская мечта для всех

Хотя развитие венчурного капитализма было и остается далеко не беспроблемным, в сущности, ему до сих пор удается реально воплощать в жизнь американскую мечту, институционализировав ее средствами финансового рынка. По сути, Америка, в наибольшей мере располагавшая предпосылками для его развития, смогла начать следующий виток всемирной промышленной революции, передавая собственно материальное производство более слаборазвитым окраинам и оставляя у себя наиболее интенсивные отрасли, где создается максимальная прибавочная стоимость.
Венчурный капитализм был до бума 1990-х типично американским явлением. Без самого развитого в мире фондового рынка, как и без многолетней традиции предпринимательства, венчурный капитализм бы не смог возникнуть и укрепиться.
Его особенности состоят, с одной стороны, в том, что эффективный малый бизнес с его помощью может пользоваться методами работы крупных корпораций, но без свойственных корпорациям недостатков, а с другой стороны - в том, что венчурный капитал интегрирует финансовый рынок в наиболее рискованные и высокопроизводительные отрасли экономики.
Но венчурный бизнес больше не является сугубо американским или даже англосаксонским явлением. В 1990-х гг. самостоятельные технологические центры сформировались в ряде стран мира. Компании из таких стран, как Британия, Израиль, Норвегия, Финляндия, Корея, стали теснить американские, а технологические услуги - программирование, техническая поддержка, колл-центры - стали перетекать в Индию, страны Юго-Восточной Азии, Ирландию, Восточную Европу.
Начинающееся сейчас вступление в венчурный мир Китая и России заставляет всерьез думать, смогут ли Силиконовая долина и Route 128 сохранить свое технологическое превосходство, или же им уготована роль первых среди равных, если не хуже - падение на вторые и третьи роли. Вопрос о том, экспортируем ли секрет венчурного успеха, кажется, уже решен утвердительно.
Создав венчурный капитализм, Америка сделала его достоянием всего мира.
У венчурного капитализма впереди еще не один цикл подъема и падения. Его будут хоронить еще не раз, и еще не раз будут превозносить до небес. И то, и другое - ложные крайности. Правда о венчурном капитализме в том, что он жив и будет продолжать жить, изменяясь и развиваясь, но исчезнуть он уже не может. Его базовый рецепт прост: дайте талантливым людям свободу и деньги - и они изменят мир так, что в нем станет лучше и удобнее жить.
В его основе лежит несокрушимый камень - Богоданная способность людей мечтать и творить. И это, видимо, и есть ответ на вопрос о том, в чем главный урок полувековой истории венчурного капитализма.

Источники и литература

В качестве материала для написания этой книги использовались сведения, взятые из первичных источников. Их можно сгруппировать в несколько разделов:
1. Материалы компаний и венчурных фондов, включающие как официальную отчетность, так и предназначенную для прессы или акционеров, включая закрытые данные.
2. Статистические сведения, собранные деловыми ассоциациями, государственными органами, аналитическими службами и другими организациями.
3. Периодическая печать (бумажные и сетевые издания).
4. Интервью участников венчурного процесса и личные сведения автора.
Источники, доступные для предлагаемого исследования, отличаются разрозненностью и разнородностью. Данная книга построена, в основном, на материале статистических данных, опубликованных в индустриальных справочниках, сообщений специализированной периодики и свидетельств членов венчурного сообщества, а также на публикациях наиболее близкого времени в массовой прессе.
Поскольку большая часть источников формировалась не по итогам циклов или периодов развития венчурного капитализма, а непосредственно в процессе и для сиюминутного использования, информация для создания законченной картины явления комбинировалась. Часть использовавшихся источников - печатные, часть была почерпнута из сетей Интернет и коммерческих баз данных.

# і. Материалы компаний и венчурных фондов

Законодательство о ценных бумагах как в США, так и в других странах, предусматривает, что публичные компании (то есть те, чьи акции находятся в свободном обращении на биржах и других торговых площадках) обязаны вести заверенную квартальную и годовую отчетность, где непременно должны отражаться события, которые законодательство считает принципиально важными и материальными для компании. Эта отчетность должна публиковаться для сведения всех акционеров и подаваться в контролирующие органы (SEC в США, SFA в Великобритании и др.) Правила, касающиеся этой отчетности, со временем только расширяются: последним таким решением в США был акт Сарбанес-Оксли, которым была ужесточена ответственность директоров и менеджеров за неправильную отчетность.
В США уже долгое время отчетность в SEC предоставляется в электронном виде (простые текстовые файлы) и архивируется в системе EDGAR. Архивы и текущие файлы EDGAR стали доступны через Интернет вскоре после начала распространения HTML и WWW (в 1995-1996 гг.).
Годовые и квартальные отчеты полезны для проверки таких данных о компании, как финансовые показатели, структура собственности, информация о приобретении других компаний. Кроме этого, компании публикуют отчеты на своих сайтах (чаще в форматах Adobe PDF, Doc, Excel и HTML), а также размещают там другие материалы - корпоративные бэкграунде-ры (справочники по основным фактам о компании), биографии менеджмента и другие важные сведения. Например, сайт Microsoft содержит полную историю приобретений других компаний за 1990-2000 гг.
Сведения, интересующие исследователя, могут быть обнаружены как в разделах для инвестора, так и в разделах для прессы, и даже в справочниках для сотрудников.

Риск и цикличность

Далее, венчурная компания является функционально открытой, то есть небюрократизированной и допускающей свободный обмен идеями между группами и направлениями. Очень многие авторы подчеркивают исключительную роль неформального общения и вообще неформальных связей.
Часто венчурные компании стремятся сознательно воспроизводить в штаб-квартире атмосферу исследовательской лаборатории или даже студенческого общежития, с целью обеспечения сотрудникам максимального простора для развития их творческих возможностей9.
Венчурным компаниям, по мнению исследователей управленческих структур, вообще фундаментально присуща ориентация на человека и его способности. Венчурный капиталист в первую очередь выбирает самых способных предпринимателей и только потом - технологические или маркетинговые достоинства проекта. Такой же подход присущ и организации работы внутри компании.
Венчурный бизнес предусматривает прежде всего психологическую мотивацию: сотрудник может быть движим амбицией, творческими порывами или просто интересом к работе. Каждый из ведущих сотрудников является как бы отдельной организационной единицей, способной самостоятельно ставить себе задачи, вписывать их в систему целей и интересов компании и осуществлять их.
Интересно, что с активным стимулированием творчества сочетается совершенно уникальная система материального поощрения. Венчурные компании обычно не в состоянии позволить себе выйти за рамки исключительно жестких бюджетов, едва покрывающих минимальные расходы.
Ориентация же на людей требует привлечения только первоклассных специалистов. Поэтому в венчурных компаниях получила распространение практика замены высоких текущих доходов сверхвысокими будущими, что осуществляется посредством выделения сотрудникам доли собственности в компании.
Данное выделение доли собственности происходит путем выдачи опционов - производных ценных бумаг, позволяющих купить у компании некую толику ее акций по фиксированной цене (цене исполнения) после определенной даты. Если стоимость акций компании на рынке превышает цену исполнения опциона, он приобретает самостоятельную стоимость и может быть продан за эту разницу цен. Так как рыночная цена компаний может достигать сотен миллионов долларов, то даже доля процента акций компании может потенциально материализоваться в семизначную сумму. Чем меньше у венчурной компании живых денег, те щедрее, как правило, раздаются опционы. Практика подобного стимулирования в США применяется многие десятилетия, но за пределами венчурного бизнеса она составляет привилегию высшего руководства крупнейших корпораций.
Выдавать опционы рядовым сотрудникам впервые стали именно венчурные компании.
Наконец, теория управления предполагает право предпринимателя на ошибку. Сами венчурные капиталисты оценивают неизбежные потери инвестиций как три к пяти. В венчурном бизнесе, как нигде, прошлые достижения не гарантируют будущих успехов.
Любая венчурная компания не застрахована от стремительной потери своего места на рынке, даже если она не совершила ни одного необдуманного или неверного шага. Более того, предприниматель, переживший крах своего дела, может рассчитывать на получение поддержки своим следующим проектам от тех же венчурных капиталистов, с которыми он потерпел неудачу в прошлом. Приобретенный опыт, по мнению венчурного сообщества, стоит очень немало.
Венчурному капитализму свойственно без колебаний давать за битого двух небитых, или, как это сформулировал один из венчурных капиталистов, истребитель можно разбить, а вот пилотами истребителей не разбрасываются . В сущности, некоторые авторы формулируют важнейшую задачу венчурных капиталистов как подготовку предпринимателей11.

# 5. Риск и цикличность

Венчурный бизнес и венчурные фонды занимают крайнее положение на шкале инвестиционных рисков. В основе своей они распадаются на две категории: деловые риски и риски ликвидности.
Деловой риск эквивалентен возможности того, что проект окажется мертворожденным и рано или поздно погибнет под напором конкуренции или под собственным весом, не дав инвесторам возможности реализовать доходы, а часто и вернуть вложенные средства.

В отношении реального размера делового риска ведутся перманентные споры: меньшинство теоретиков настаивает, что венчурные компании, занимающиеся передовыми и инновационными видами бизнеса, в среднем имеют гораздо больше объективных шансов на успех, чем фирмы из традиционных сфер деятельности. Большинство же полагает, что цена ошибки в венчурном бизнесе неизмеримо выше, и посему более высокие доходы венчурных фондов отвечают степени их риска12.
Риск ликвидности состоит в том, что венчурные фонды оперируют с длинными деньгами, вкладывая их на очень долгие сроки. Иногда венчурный капиталист может продвинуть свою портфельную компанию от основания до IPO за 18-24 месяца и реализовать десятки тысяч процентов прибыли, но подавляющее большинство занимается подготовительной работой в течение 5-7 лет, в лучшем случае зарабатывая только на свое существование, в худшем - накапливая убытки.
Деловой риск связан с тем, что и производство, и спрос на продукцию в области новых технологий трудно прогнозируемы и сильно зависят от точности соответствия продукта потребностям еще неразвитого или несуществующего рынка, состояния

Источник: Josh Lerner, Harvard Business School экономики, веяний моды и множества других факторов. Венчурные фонды финансируются из наиболее рискованных частей диверсифицированных портфолио.
Поэтому глобальная реаллокация (перераспределение) инвесторами портфелей ценных бумаг в направлении как повышения, так и понижения степени их риска влечет за собой резкий рост или падение средств, которые их владельцы желают вложить в венчурные фонды. Образно говоря, когда экономика чихает, венчурная индустрия переживает воспаление легких.
Это относится и к объему инвестиций в венчурные фонды и компании, и к числу создаваемых технологических и других венчурных компаний, и к объему продаж молодых технологических компаний.
Венчурная индустрия по этой причине относится к числу так называемых цикличных отраслей экономики. Она очень чувствительно реагирует на изменения деловой активности: экономический подъем обычно провоцирует бурный рост, а спад вызывает такое же резкое сокращение инвестиций и сужение рынка венчурных продуктов.
В периоды подъема венчурные фонды пользуются огромной популярностью у инвесторов, которые склонны преуменьшать риски и преувеличивать ожидаемые доходы. С началом спада инвесторы в массе своей быстротеряют оптимизм.

Кроме того, желание вкладывать капитал на длительные сроки (до 10 и более лет) значительно снижается. Это влечет за собой проблему подвижности временных горизонтов и инвестиционных ориентиров.
Еще в большей мере реагирует на доступность финансовых потоков рынок IPO. Как правило, во время спада (особенно если он сопровождается потрясениями на основном фондовом рынке) венчурная компания не может рассчитывать на удачное первичное размещение акций.
И наоборот, все случаи сказочного взлета акций венчурных компаний в день выпуска и впоследствии приходятся в основном на периоды устойчивого растущего (бычьего) рынка.
Кроме этого, в венчурно-инвестиционной среде существуют свои моды, которые могут значительно увеличивать спрос на акции компаний, занимающихся популярным среди инвесторов бизнесом. Таковыми в разные годы были персональные компьютеры, компьютерные дисководы, биотехнология, Интернет-технологии, мультимедийные приложения и т.д. Проблема, где заканчивается трезвая оценка инвестиционной

привлекательности, и начинается погоня за модой, достаточно остро стоит перед исследователями.
Анализ фактической доходности венчурных фондов подтверждает эмпирические наблюдения за цикличностью индустрии. Агрегированные доходы венчурных фондов за 1974-2001 гг. демонстрируют колебание доходностей от максимумов в 55.8% (1980 год) и 50.3% (1995 г.) до минимумов в - 5.8% (1984 г.). Насколько экстраординарным был рывок и последующий спад рынка в 1999-2001 гг., пока неочевидно.
Без учета событий финала Интернет-бума (который будет подробнее анализироваться ниже), венчурные фонды дают среднюю доходность в 30%, носильно изменяющуюся по времени с циклом от 10 до 15 лет.
Исторически доходности отдельных венчурных фондов являются закрытыми и тщательно скрываются от общественности. Как правило, о конкретной доходности не знает никто, кроме инвесторов. Это общая и давно принятая практика индустрии прямых инвестиций. Однако в 2003 г. данные по ряду крупнейших венчурных фондов были открыты их крупнейшими инвесторами.
Эти данные интересны тем, что их обладатель - в нашем случае, государственный Университет Мичигана - был крупным инвестором практически всех венчурных фондов, организованных крупнейшими венчурными капиталистами США, в течение продолжительного периода (с 1990 г.)14. Полученная серия доходностей достаточно репрезентативна,
чтобы дать основания для выводов как о сравнительной доходности фондов, так и о природе венчурного цикла.
Разделение фондов на группы по уровню доходности отчетливо демонстрирует связь доходностей фондов и срока их закрытия (имеется в виду закрытие подписки на фонд, т.е. начало его работы). Мы определили ожидаемую положительную доходность на уровне от 30% до 70% годовых: как представляется, именно такой минимальный уровень возврата на вложенный капитал должны ожидать инвесторы, чтобы компенсировать степень риска, ожидать же доходность свыше 70% нереалистично даже с учетом волатильности.
Такую доходность демонстрируют фонды, закрытые в периоды общеэкономической и венчурной депрессии (первая половина 1990-х гг.). Приобретенные ими дешевые компании через несколько лет резко выросли в цене, обеспечив стабильную прибыль.
В противоположность этому, фонды, собранные на пике венчурного бума, демонстрируют отрицательную доходность, вызванную тем, что их активы приобретались менеджерами фондов по завышенным ценам, а продавались с недостаточной долей прироста стоимости или ниже себестоимости. Максимальный прирост стоимости (свыше 70%) дали фонды, закрытые накануне рыночного рывка, и сумевшие, таким образом, быстро извлечь пользу как из дешевизны активов при открытии, так и из роста рынка.

Анализ сравнительных доходностей венчурных фондов в рыночном цикле

Период Группа по доходности Ниже 30% 30-70% Свыше 70% В среднем по периоду 1990-1994 104% 48% 18% 49% 1995-1997 190% 34% 3% 129% 1998-1999 96% 62% -5% 10% В среднем по группе доходности 165% 48% 3% 67%

Анализ индивидуальных доходностей показывает, что наивысшие доходности являются во многом следствием удачи: выход из портфеля должен произойти на пике рынка, а в портфеле должна быть как минимум одна или несколько компаний-суперзвезд. Практически, доходность на уровне 100% годовых и выше уже может рассматриваться как проявление удачи.
Обобщая сказанное, следует заключить, что сила цикла в венчурной индустрии высока, и время имеет там очень высокую цену, сопоставимую с фактической ценой финансирования. Компании и фонды, созданные во время спада и накануне роста, имеют гораздо лучшие шансы на выживание и прибыльность, чем созданные в бум. Улучшается качество отбора: в бум инвесторы склонны финансировать все подряд, а в кризис только наилучшие компании находят инвестиции. Логично было бы предположить, что в бум венчурные фонды должны испытывать сложности с финансированием, но этого не происходит, как по причине иррациональной жадности массы инвесторов, так и оттого, что многие венчурные инвесторы реинвестируют уже полученные прибыли, видя в них легкие и во многом неожиданные (в случае сверхприбыльных фондов) деньги, которыми не страшно рисковать без ущерба для портфеля.
Можно также уверенно предположить, что в течение нескольких лет с момента написания книги (конец 2003 - начало 2004 г.) мировая венчурная индустрия испытает новый рывок, а фонды и компании, созданные и создаваемые сейчас, покажут прибыльность на ожидаемом инвесторами или более высоком уровне.

# 6. Портрет венчурного предпринимателя

Вряд ли имеет смысл говорить о венчурном предпринимателе как особой категории или социальном типе. Не следует также жестко разделять венчурного предпринимателя и предпринимателя вообще (хотя, как будет сказано ниже, определенные различия существуют). Венчурный капитализм, как говорилось, питается из американской предпринимательской традиции в целом, и вряд ли можно настаивать, что венчурные индустрии порождают какие-то особенности или требуют их. Социальное происхождение предпринимателя этого не демонстрирует.
Примерно 66% предпринимателей - выходцы из среднего класса и еще 24% - из слоя синих воротничков. Предприниматели-выходцы из высшего и низшего класса встречаются примерно одинаково редко - з~4%.
В общем, если не считать явно меньшего количества выходцев из низшего класса (что, возможно, связано с тем, что значительную его часть составляют потомственные велфэр-зависимые обитатели внутренних городов, в значительном количестве представленные афроамериканскими и испанскими меньшинствами), состав предпринимателей соответствует составу американского общества. Не находит объяснения тот факт, что 95% венчурных предпринимателей - мужчины.
Хотя в современной Америке жалоба на то, что индустрия дискриминирует против женщин, может иметь далеко идущие последствия, венчурные капиталисты, как правило, парируют их, указывая, что доля поддерживаемых венчурными фондами предпринимателей-женщин совпадает с долей разработанных женщинами бизнес-планов. Более того, статистика показывает, что из создаваемых новых бизнесов женщины выбирают в основном не высокотехнологичные отрасли, а агентства по найму секретарей, уходу за детьми, художественные салоны и парикмахерские (доля женщин в данных видах бизнеса варьируется от 85% до 66% соответственно), а количество женщин, получающих каждый год образование в области компьютерных наук, падает.
Любопытным наблюдением является то, что венчурный предприниматель, как правило, обладает рядом определенных биографических черт, которые формируют особый тип личности. Опросы 1980-х гг. (к сожалению, аналогичных данных по 1990-м гг. не обнаружено, и не исключено, что акценты с тех пор сместились) показывают, что типичными характеристиками предпринимателя (как правило, мужчины) является происхождение из неполной семьи, причем с энергичной и доминантной матерью. Формирующиеся в результате этого психологические черты и комплексы в развитии дают тип личности, которая не страшится рисков и сложностей и нацелена на кропотливое и энергичное достижение сверхвысоких результатов.
Вырастая, ребенок, как правило, ощущает себя в известной мере в материнской тени, а также постоянно находится под грузом тех или иных требований и ориентиров (учиться лучше других, заниматься спортом и пр.), которыми мать, вероятно, подсознательно ставит его в условия соревнования с отсутствующим отцом.
Вместе с тем, в ребенке культивируется чувство ложной вины за то, что он недостаточно старается, недостаточно многого добился, и вообще не отвечает требованиям матери. В определенный период взросления у будущего предпринимателя начинается реакция на прессинг, которая характеризуется, прежде всего, стремлением преодолеть перманентное ощущение своей ненужности и недостоинства. Он психологически переключается с состязания с отцом на состязание с матерью, а впоследствии и со всем миром, пытаясь доказать всем свою исключительность и полезность. Привычка к завышенным требованиям и иногда гипертрофированное чувство долга заставляет его относиться к сложностям не как к причине отказа от цели, а как к препятствиям, которые необходимо преодолевать.
По этой же причине предприниматель склонен ставить себе задачи, которые другие посчитали бы явно завышенными и даже нереалистичными. Со временем предприниматель начинает воспринимать насыщенный проблемами и стрессами образ жизни с удовольствием и относиться к себе, образно говоря, как к рыцарю, который ежедневно выходит на бой с драконом, будь то конкуренция со стороны крупных корпораций или захват доли рынка и внимания потребителей.
Таким образом, личные проблемы транслируются в набор личностных черт, которые не только устраняют детские комплексы и связанный с ними перманентный внутренний дискомфорт, но и становятся фундаментом реальных сверхдостижений.

і. Система ценностей

В прессе успех венчурного предпринимателя часто связывают с удачей, уникальностью продукта или иными обстоятельствами. Центральная мысль многих авторов часто может быть изложена следующим образом: Да, он, конечно, трудяга, но какой везунчик.
Такой взгляд очень сложно признать правильным, анализируя не верхушку венчурного сообщества (руководителей наиболее нашумевших компаний), а более широкий слой предпринимателей. При анализе молчаливого большинства предпринимателей, чьи проекты смогли выжить и развиться в стабильные, сравнительно крупные открытые компании (или влиться в крупнейшие корпорации через приобретения), можно выделить следующие типичные персональные характеристики:
Во-первых, видение. Предприниматель, как правило, превращает в решение чужую проблему или неудобство.
Причем эта способность лишь частично зависит от наличия профессиональных знаний: так, например, одна из наиболее успешных компаний Интернет-торговли Amazon.com была основана бывшим менеджером хедж-фонда.
Во-вторых, смелость, порой граничащая с безрассудством. Успех очень многих венчурных компаний на фазе проекта казался абсолютно невероятным.
Для того, чтобы браться за новое дело, от предпринимателя, помимо веры в достоинства идеи, требуется немалая отвага. Предприниматель очень часто должен, кроме того, постоянно идти на немалые личные жертвы и рисковать порой всем, что имеет. Например, создатель компании CNET Халси Майнор признавался, что в 1993 г. он был на грани личного банкротства, вложив в компанию все, что имел, вплоть до денег, полученных по кредитным карточкам. Со слов одного из венчурных капиталистов, очень многие предприниматели, добившиеся успеха, впоследствии сознаются, что, знай они наперед, что их ожидает, они бы не стали браться за создание своего дела. Мы можем посчитать, что с денежной точки зрения гораздо выгоднее работать на крупную компанию, чем быть предпринимателем, - в итоге, скорее всего, заработаешь за карьеру больше, - говорил автору основатель стартапа Dulance в 2003 году.
Зачем мы этим занимаемся? Из склонности к азарту или из надежды сорвать банк? Или просто потому, что у нас предпринимательский зуд?
Неизвестно.
В-третьих, одержимость. Это в первую очередь относится к отношению предпринимателя к своему делу.
Способность прилагать усилия для выполнения иногда очень большого количества разнообразных задач, в то же время не теряя из виду основную цель, причем в течение неопределенного и часто очень большого промежутка времени, является той чертой, которая превращает предпринимателя из просто талантливого делового мыслителя в человека действия.
В-четвертых, способность убеждать, часто в сочетании с личной харизмой. Это может быть врожденная или благоприобретенная черта, но для выживания в венчурном бизнесе она абсолютно необходима. Предприниматель постоянно вынужден убеждать кого-то в чем-то: ангела в своих достоинствах и блестящем будущем своих идей; венчурного капиталиста в том же, но уже с цифрами в руках; клиентов и покупателей - в достоинствах продукта, инвесторов - в перспективах прибыльности, причем делать это неоднократно. Поскольку все принципиальные для бизнеса решения принимаются людьми, способность заставить их не столько даже убедиться, сколько поверить себе, в конечном итоге определяет, будет ли бизнес жить или зачахнет от отсутствия интереса со стороны.
А с этой чертой, как правило сочетается почти фанатическая убежденность предпринимателя, что его продукт превосходит все аналоги по своим достоинствам, а он сам - именно тот человек, который необходим для создания такого продукта.
В-пятых, способность не падать духом при неудачах. Неудачи и отказы обычно сопутствуют новому бизнесу в несколько раз чаще удач. Способность предпринимателя держать удар, таким образом, является одной из ключевых. Бизнес не может выжить сам, если сдается его основатель, но настоящему предпринимателю свойственно не сдаваться, несмотря ни на что. Из 500 успешных предпринимателей, опрошенных журналом Inc. в 1996 г., 191 сообщили, что за свою карьеру они основали более одной компании, а 60 - еще и испытали неудачу; отдельные предприниматели испытывали неудачи до 4 раз.
Собственно, как замечают сами венчурные предприниматели, в процессе предприниматель фиксируется не на рисках, а на планах удачи.
В-шестых, реализм. При всей своей устремленности к успеху предприниматель может удержаться в деле, только правильно оценивая свои возможности и ситуацию.
Примерно 22% всех предпринимателей, уже добившихся успеха, признавались, что их основной задачей было выжить.

Россия и Калифорния

Наиболее конкурентоспособны страны, имеющие низкий балл по шкале цена и высокий по шкале качество. В группеAmoribieta, Inigo, Bhaumik, Kaushik, Kanakamedala, Kishore, Parkhe, Ajay D. Programmers Abroad: a Primer on Offshore Software Development. McKinsey Co., 2002
лидеров выделяется Индия, с качеством выше среднего и ценой ниже среднего. За ней следуют Израиль, Ирландия и Сингапур (высокие цена и качество) и Малайзия с Филиппинами (средние качество и цена). Аутсайдерами являются Венгрия, Китай (низкое качество и средняя цена) и Мексика (высокая цена и среднее качество).
Россия характеризуется очень низкой ценой и средним качеством.
Оценка конкурентоспособности по цене производилась по сопоставимым затратам на однотипные задачи с учетом всех параметров себестоимости. Качество оценивалось по трем параметрам: количество CMM-сертификаций, знание английского языка (как менеджерами, так и инженерами) и западных деловых обычаев, уровень защиты ИС (интеллектуальной собственности). Последний параметр фигурировал как весьма значимый: Китай, несмотря на высокую квалификацию программистов, получил низкую оценку за качество из-за плохого состояния законодательства по ИС и нежелания властей вести борьбу с нарушениями прав ИС (кроме того, низкую оценку получили китайские деловые обычаи).
Для России оценка качества складывалась из трех компонентов: знание английского было оценено как незначительное, завершенных сертификаций по CMM на момент исследования не было, поэтому окончательный балл опирался в основном на высокую оценку технических знаний и креативности российских инженерных кадров.
Таким образом, российские компании имеют возможность существенного продвижения по шкале качество при незначительном росте ценовых параметров: обучение программистов английскому языку уменьшит культурный разрыв и даст им возможность общаться прямо с представителями заказчика, а дальнейшее развитие деловых связей с США и Европой будет способствовать тому, что российские деловые обычаи перестанут восприниматься как экзотические и подвергнутся переоценке в лучшую сторону.
Несмотря на это, российские компании находятся в худшем положении по сравнению и с развитыми, и с развивающимися странами. Прилагаемая матрица демонстрирует структуру себестоимости труда программиста в России и за рубежом.

Класс себестоимости США Индия Россия Прямые трудозатраты 5о% 28% 58% Налоги и др. обязательные платежи 15% GO 34% Коммерческая наценка 18% 32% 6% Обучение, связь, командировочные и другие расходы 17% 28% 2% Ценовой коэффициент 100 25 10

Источники: McKinsey Russoft

Обращает на себя внимание то, что в структуре трудозатрат российских компаний непропорционально высоки затраты на обязательные платежи, связанные с фондом оплаты труда. Если в США от общих затрат они составляют 15%, а в Индии 13%, то в России они достигают 34% (или около 60% от чистой оплаты труда). Средства, необходимые для платежей по ФОТ, отечественные компании извлекают прежде всего из расходов на маркетинг. Если американские фирмы-производители ПО тратят на непосредственно сопряженные с использованием рабочей силы маркетинговые расходы 17% от себестоимости, а индийские - 28% (разницу составляют расходы на связь, транстихоокеанские перелеты и прочие накладные расходы, связанные с удаленностью Индии от заказчиков), то российские компании расходуют на обучение, связь и поездки всего 2%.
В настоящее время отечественные компании сохраняют конкурентоспособность, предлагая свой труд по существенно более низкой цене: стоимость их работ для заказчика составляет 10% от американской (индийская - 25% от американской). Однако рост расценок, как было показано выше, возможен лишь в случае преодоления культурного разрыва, что невозможно без повышения косвенных затрат. Поэтому, несмотря на более низкую стоимость, российские программисты не в состоянии обеспечивать такую же норму прибыльности, как их индийские и даже американские коллеги. Торговая наценка, т.е. разрыв между себестоимостью трудочаса и стоимостью, предъявляемой заказчику, в России находится на минимальном 326
уровне; у отечественных программистов норма наценки составляет только 6%, в то время как для США нормой является 17%, а для Индии - 28%.
Исходя из этого, русские программисты сейчас специализируются по решениям класса hi-end, где можно сполна использовать интеллектуальные преимущества отечественных программистов. Наиболее перспективными считаются сложные эвристические задачи и разработки заказных алгоритмов. И, судя по всему, эта стратегия начинает приносить плоды.

Компании по роду деятельности

Разработка ПО на заказ 66.7% Продуктовая модель 8.8% Разработка ПО на заказ и продуктовая модель 24.6%

Источник: Russoft

Виды деятельности по оффшорному программированию

Интеграция приложений 67.7% Миграция/ портирование 51.6% Поддержка ПО 51.6% ИТ-консалтинг 50.0% Тестирование ПО 48.4% Техническое обслуживание 43.5% Реинжиниринг 43.5% Продажа лицензий на ПО 37л% Бизнес-консалтинг 14.5% Иное (Проектирование разработок, разработка ПО согласно спецификации заказчика, разработка приложений, совместная разработка) 9.7%

Источник: Gartner-Visio

4. Россия и Калифорния

Посетив Калифорнию в 2003 г., накануне завершения работы над этой книгой, я вспоминал разговор с одним из моих друзей, много лет проработавшим в венчурной индустрии. Несколько лет назад, во время Интернет-бума (кажется, это был 2000 г.), он сказал мне, что американские венчурные капиталисты никогда не заинтересуются Россией, обосновав это, как мне тогда показалось, вздорной причиной - мол, далеко лететь, 11 часов лету. Я решил сперва, что он надо мной смеется, но, изучив ситуацию, рассудил, что он был прав: в Калифорнии тогда было такое изобилие проектов, что в других странах мира венчурные капиталисты из США показывались действительно нечасто.
Они, как говорилось, предпочитали ездить в портфельные компании не самолетом, а машинами.
С тех пор в мире высоких технологий минуло несколько годов, наполненных самыми разными событиями, иногда радостными, а чаще грустными. Я снова вспоминал этот разговор летом 2003 г., когда летел по маршруту преткновения; одиннадцатичасовой рейс оказался на самом деле четырнадцатичасовым, не считая дороги в аэропорт и обратно. С тех пор изменилось многое. Я ехал в Америку, размышляя: есть ли теперь России место в американских планах?
Где мы будем, когда технологический рынок снова пойдет на подъем? И что мы можем сделать, чтобы хоть немного сдвинуться с нашего последнего места в очереди?
Роль национальной диаспоры в формировании технологического предпринимательства в Индии и Восточной Азии общеизвестна. Логично было предположить, что и наши экспаты могли бы послужить мостиком между Россией и Калифорнией.
О международной научной диаспоре Эксперт, где я работал на тот момент, уже писал. Я ехал изучать технологическую диаспору.
По данным INS, в 2001 г. в США насчитывалось 4589 уроженцев России, въехавших по рабочим визам Hi-B - большая часть этих мигрантов приехала по приглашениям технологических компаний. Однако эта цифра лукава.
Как объяснили мне мои русские собеседники, в течение года - двух рабочие визы с помощью известных всем приемов обращаются в перманентные виды на жительство, к этому следует добавить большое количество уже натурализованных американцев, въехавших еще во времена СССР и в начале 1990-х гг. В целом, численность русской технологической общины в Силиконовой долине составляет 30-50 тысяч специалистов с высшим образованием.
Основными получателями виз Hi-B были индийцы и китайцы, многие из которых вернулись после кризиса назад на родину. Уехавших русских, однако, мне найти не удалось. Все мои собеседники из бывшего СССР, которых я просил помочь с такими контактами, перебирали всех знакомых и не смогли вспомнить ни одного возвращенца. Дело в том, - объяснил мне Алексей Андреев, аналитик венчурного фонда Draper Fisher Jurvetson, - что русские обычно принадлежат к числу mission-critical employees - они жизненно необходимые сотрудники.
Азиаты заменяемы, и поэтому вылетают первыми, а за русских компании держатся до последнего, потому что они способны прийти в самый последний момент с решением, которое может спасти и проект, и компанию.
Основания доверять этим наблюдениям у меня были, поскольку Андреев - один из руководителей American Business Association of Russian Expatriates, или, как ее все называют, -Амбар. Амбар возник недавно и строился по образу и подобию индийских и китайских земляческих организаций.
Хотя таких инициатив было немало, на этот раз наши соотечественники взялись за дело всерьез: орбита Амбара уже охватывает большую часть русской общины. Силиконовая Долина, несмотря на немалую численность ее населения, до сих пор во многом остается большой деревней, русская община и подавно вся знает друг друга.
Познакомившись на одной из конференций с русским предпринимателем, я одолжил у него сотовый телефон, чтобs позвонить своему старому другу, с которым собирался встретиться позже в течение дня. Когда друг снял трубку и назвал меня именем моего нового знакомого, трудно сказать, кто из нас троих был удивлен больше.
Оба моих знакомых не долее как на прошлой неделе ходили в совместный турпоход - и оба, как оказалось, также были членами Амбара. Вечер мы провели втроем за дискуссией, найдя еще много общих знакомых.
Способность русских инженеров к гениальным решениям уравновешивается крупным недостатком. Игорь Плотников, серийный предприниматель с впечатляющим послужным списком (CTO и со-основатель стартапа uRoam и еще нескольких компаний, а до того - один из ведущих разработчиков Netscape), отметил в разговоре со мной, что русские разработчики производят софт, который прекрасно работает, если его создатель рядом, но продукт может считаться завершенным, когда он работает в отсутствие разработчика. Это идет от науки, - заметил Плотников, сам в прошлом ученый-физик, - там достаточно показать, что получается.
А в технологии конечный результат должен нуждаться в минимальной поддержке.
Однако не это мешает развитию русского предпринимательства наиболее сильно - необходимую дисциплину и понимание процесса русские осваивают при правильном руководстве очень быстро. Намного больше мешает нехватка связей. Знаешь, в чем сила Америки? - спросил меня основатель компании Dulance Сергей Бурков, также серийный предприниматель. - Умение самоорганизовываться - вот что сделало страну такой сильной. Каждый американец участвует в нескольких общественных организациях и неформальных группах, но этим самоорганизация в обществе не исчерпывается.
Во время веерных отключений вот прямо здесь, на шоссе Эль Камино Реал, выключились светофоры. Все машины стали сами, без вмешательства полиции, проезжать перекресток с полной остановкой, пропуская друг друга по очереди. А потом я увидел, как мимо бежал джоггер.
Поняв, что происходит, он в кроссовках и спортивных трусах встал на перекрестке и стал регулировать движение. Точно так же люди организуются в стартапы.
Это подтвердил мне и один из немногих пока русских CEO, руководитель компании NetLi Михаил Харитонов: При создании компании самое главное - люди, с которыми работаешь. На человека необходимо иметь возможность положиться, это важнее, чем профессионализм.
Большая часть русских - инженеры и ученые. По наблюдениям Алексея Кудряшова, одного из руководителей проекта StarOffice в компании Sun Microsystems, специалистов по маркетингу и развитию бизнеса в русской общине почти не найдешь.
Русские юристы встречаются чаще, но редко специализируются на патентном и корпоративном праве. Многие из нас приехали уже в зрелом возрасте, - отмечает Сергей Бурков, в свое время переехавший из Мэдисона в Висконсине именно ради того, чтобы быть ближе к клиентам и партнерах.
Знакомств нет, знаний нет.
Созданный русскими Долины Амбар преследует, в первую очередь, цель преодолеть именно этот недостаток: создать сеть для делового развития своих членов как внутри общины, так и за рубежом, обмениваться информацией и связями. Интересно, что самым модным сайтом среди калифорнийцев сейчас является сервис обмена знакомствами и рекомендациями Friendster.com, который делает практически то же самое, что и Амбар. Networking - развитие связей и обмен ими - это еще одна из особенностей американской жизни, которые экспаты старательно перенимают.
Хотя перспективы развития технологического бизнеса в России российские и экс-советские экспаты оценивают сдержанно, связи с нами они прерывать не собираются - напротив, почти каждый русский предприниматель рассказывал мне о тех или иных деловых контактах со страной, а амбаровцы разрабатывают целый ряд программ и инициатив, нацеленных на Россию.
Успешных русских предпринимателей пока можно сосчитать по пальцам. Григорий Шенкман и Алекс Милославский, создатели производителя колл-центров Genesys; Максим Лев-чин, разработчик лидирующей платежной системы PayPal - вот несколько наиболее известных имен. Русским в Америке считают и создателя Google Сергея Бриня, сына выходцев из России. Сейчас состояние русского технологического сообщества в Долине напоминает мне положение индийских предпринимателей в 1970-е гг.
Так же преобладают инженеры и так же все впереди. Но наши соотечественники, безусловно, не индийцы, и, судя по увиденному, они намерены использовать опыт своих предшественников по миграции и свои сильные стороны на всю катушку, и серьезно сократить время восхождения.
Несколько лет назад я, еще не зная положения дел, назвал техноэкспатов в США пятой колонной российского технологического бизнеса. Сейчас мне это кажется некоторым преувеличением: влиятельных русских пока очень мало, на колонну не наберется, разве что на партизанский отряд.
Но преувеличением только риторическим: те экспаты, что есть, безусловно, открыты для сотрудничества, и это тоже положительное следствие их пребывания в американо-калифорнийской культуре. Как объяснил мне один из моих собеседников, одна из важнейших вещей, которую усваиваешь, работая в США - это необходимость быть открытым к взаимовыгодному сотрудничеству.
Мы для них - хоть и с оговорками, но часть их сообщества, и они хотят работать с нами и делиться, чем могут.
Американские предприниматели и венчурные капиталисты, как оказывается, также интересовались Россией значительно больше, чем это представлялось из России. В Стэнфордском университете я участвовал в первой конференции AlwaysOn Summit - конференции, организованной создателями влиятельнейшего журнала о технологическом бизнесе Red Herring. Словами не передать шок, который я испытал, когда первый же делегат, с которым я заговорил в первые минуты после регистрации, индиец, президент Linux-компании, услышав, что я из России, с энтузиазмом воскликнул: О! У меня в Москве исследовательская лаборатория! Десять... нет, уже двенадцать человек.
Я бы еще понял, будь это урожденный калифорниец, русский. но выходец из компьютерной мастерской мира, открывающий в Москве ИТ-лабораторию? В голове это не умещалось.
В дальнейшем этот шок был многократно усилен до степени полного изумления. Практически все технологические предприниматели, с которыми я разговаривал в Силиконовой долине, делились на три примерно равные группы: первые уже имеют лабораторию в России (назывались Москва, Питер, Нижний, Новосибирск), вторые планируют завести такую лабораторию, а третьи не имели и не имеют, но знают кого-то, кто имеет такую лабораторию. Когда я ехал в Америку, я пребывал в убеждении, что знаю все RD-структуры, и что их только три или четыре. За несколько дней мой кругозор расширился до нескольких десятков. Все лаборатории, о которых я узнал, невелики - от нескольких до максимум двадцати-тридцати человек.
О них в России не знает практически никто, кроме владельцев и сотрудников, они формируются во многом благодаря неформальным связям, но они работают и растут в числе и размерах.
Обзор McKinsey и консалтинговой фирмы Sand Hill Group Enterprise 2003 неожиданно показал, что регион Восточной Европы, включая Россию, занимает второе место как основное место оффшорных разработок для американских корпораций. Восточная Европа (что означает, по преимуществу, все ту же Россию) занимает второе место с 13% компаний, планирующих работать там (первое место с большим отрывом по-прежнему держит Индия с 76%, на третьем - страны НАФТА). Китай, так напугавший год назад Индию своими намерениями аутсорсить по еще более низким ценам, на этой карте вообще не оказался.
Он стал аутсорсером, но не для Америки - а для самой Индии, которая сейчас сбрасывает туда совсем простые и массовые работы, полученные из США.
Влиятельный технологический аналитик Тони Нэш, в прошлом ведущий обозреватель Red Herring, посвятил русским мастерским большую статью, назвав их skunkworks (мастерские скунсов) - этим термином в технологическом бизнесе обозначаются группы прорыва, работающие в вольном режиме над важными проектами с целью сделать нечто принципиально новое или решить неразрешимую задачу. Российские мастерские американских фирм, рассказывает Тони Нэш, специализируются по высокотехнологичным программным продуктам ранней фазы: в Москве создается базовая технология, которая дошли-фовывается до продукта уже за рубежом. О таких мастерских своих компаний рассказывали мне и мои собеседники по Амбару.
Иногда московская лаборатория может вырасти и в нечто большее: основатель компании Quantum Art Эдуард Шендерович рассказал, что московский офис его фирмы, изначально задуманный как производственный, впоследствии стал и важным источником продаж.
Венчурные капиталисты интересовались другими вещами. Узнав, откуда я прибыл, меня брали за пуговицу и начинали подробно расспрашивать обо всем, связанном с Россией: сколько в стране венчурных фондов, какие есть интересные компании, нет ли у меня на примете интересных целей для инвестиций и так далее. Отнести это к проявлению обычной американской ни к чему не обязывающей этикетной заинтересованности (как сказал мне Игорь Плотников, в Америке на любое предложение отвечают great, но это не значит давайте работать, это означает рассказывайте дальше) никак не получалось - слишком уж неэтикетный энтузиазм горел в глазах моих собеседников. Я давно хочу побывать в России, посмотреть на ваш развивающийся мировой технологический центр, - сказал мне руководитель венчурного фонда одной из крупнейших компьютерных голубых фишек. Так уж и мировой центр? -усомнился я, зная нашу реальную ситуацию. - Не слишком ли агрессивно?
Ну, если консервативно, то пусть будет - один из развивающихся мировых технологических центров, - уточнил мой собеседник.
Из десятков разговоров я смог сделать вывод, что сейчас на радарах лидеров американского технологического бизнеса две страны: Китай и Россия. Но очарование Китаем, так характерное для конца 2001 - 2002 гг., миновало: наиболее частой темой разговоров о Китае был вопрос об интеллектуальной собственности, а точнее, о том, что китайцы не стесняются копировать все, что им передается в процессе совместной работы, от ноу-хау и дизайна до полноценных продуктов.
В России о такой проблеме просто не приходилось слышать: местные пираты запросто обобществляют попавшиеся им коммерческие продукты, но клонировать разработки, доверенные тебе партнером, чтоб тут же продавать их под своей маркой - до такого срама мы, кажется, еще не докатились. А в Китае подобное встречается настолько часто, что один из экспертов, выступавших по проблеме, даже утверждал, что игнорирование прав и приоритета партнера вытекает из каких-то настолько глубинных архетипов китайской культуры, что китайцы даже не вполне понимают, что это кража и дурной поступок.
Многие компании, ранее планировавшие разместить в Китае лаборатории и производственные мощности, сейчас переосмысливают свои намерения.
А вот Россия в мыслях венчурного сообщества представляется этаким далеким Эльдорадо, где золото лежит на земле. Там не был почти никто, но тем более привлекательным видится издали это место. В Америке уже знают то, что знаем мы, - что в стране большое количество высокообразованных и оригинально мыслящих инженеров и ученых, и все ждут, что если как следует покопаться в России, можно будет найти много уникальных и конкурентоспособных разработок.
Go East - такой лозунг незримо реял над всеми разговорами о международных делах. Шли мне все бизнес-планы, которые считаешь интересными, - сказал мне один крупный венчурный капиталист. - Если сам не заинтересуюсь, передам коллегам.
Дело, скорее всего, в том, что из всех достойных внимания стран Россия - едва ли не последнее оставшееся место, которое венчурные капиталисты в последние годы еще не обследовали досконально. Индия, Европа, Восточная Азия, даже отчасти Латинская Америка - все это уже если не отработанные, то хорошо разработанные прииски, а Россия нетронута.
Дальние перелеты - это препятствие осталось в прошлом вместе с бумом, сейчас венчурные капиталисты готовы ехать за полмира в поисках новых звезд. Расстояние создает свои сложности в работе, и на них не закрывают глаза; разрывы по времени, разрывы по местным правилам и законодательству, не говоря уже о разрывах по культуре и языку, активно дискутируются сейчас в прессе и на встречах. Но то, что эти проблемы обсуждаются, говорит о том, что они больше не рассматриваются как автоматические красные флажки - лидеры убеждены, что даже с добавлением новых хлопот игра все равно может стоить свеч.
В другие страны технологических лидеров вело осознание их растущей роли в разделении мирового технологического труда. Россия же пока пользуется абсолютно бесплатным авансом - кроме репутации наших соотечественников в Долине и былой славы, других козырей мы пока не предъявили.
Не все страны созданы равными, и место наверху легко утратить. Одновременно со мной на конференции был видный израильский венчурный капиталист. Его разговоры с американскими коллегами большей частью сводились к теме: Ближневосточная война?
Какая война?. Его объяснения, что палестинские шахиды не так вездесущи, как это рисуется в газетах, и что шанс погибнуть от бомбы не больше шанса погибнуть под машиной при переходе улицы, никого не убеждали. Как можно было понять, венчурные лидеры Америки решили, что они посмотрят на Израиль через пару лет, если тот останется жив, - а пока лидеру международных симпатий 2000 года придется справляться самому.
Позиция России в сравнении с израильской намного более выигрышная. Наша страна еще не стала местом паломничества - но на нее уже смотрят, и смотрят все более внимательно и без розовых очков.
От нас пока не видели результатов, но от нас ждут очень многого.
Одна из проблем, которая активно обсуждается технологической элитой в эти дни - сохранит ли Силиконовая долина свое лидерство. Хотя главные преимущества Силиконовой долины остаются с нею, последние годы показали, что не все ладно на берегах залива Сан-Франциско и в Калифорнии. Многие технологии - например, сотовую связь, - США только начинает открывать для себя.
Среди калифорнийских венчурных капиталистов стартапы, занимающиеся технологиями сотовой связи, сейчас самый писк моды, а Европа уже прошла через эту ступень несколько лет назад, и даже Россия обгоняет Америку по степени сложности и доступности новейших технологий. Хоть бери образчики нашего быта и делай из них бизнес-планы для Калифорнии.
Генералы всегда воюют на прошедшей войне, - сказал мне Тони Нэш, - и похоже, что Долина застряла в конце 1990-х годов. Энергетический кризис, катастрофическое состояние публичных финансов, а теперь еще и политический кризис - все это подчеркивает уязвимость позиции Калифорнии как центра технологического мира.

Россия

Собственные инвестиции управляющая компания Йозма начала в марте 1993 г. Уже в 1995 г. первая компания Йозма была выведена на биржу NASDAQ в США, а летом того же года была совершена первая покупка компании из портфеля Йоз-ма (стратегическим покупателем выступила компания America Online). Дочерние фонды Йозма также активно развивались.
В числе успешных вложений фондов были компании ESC Medical и Galileo, профинансированные фондом Nitzanim fund; Commtouch и Jacada, профинансированные фондом Gemini, и ряд других компаний.

Дочерние фонды Йозма

Фонд Учредители Gemini Advent, Discount Investment Com., PEC, Sci-tex, Elron Jerusalem Pacific Ventures Oxton, CVM, GAN Vertex Vertex International Funds Star-Israel TVM (Germany), Singapore Tech Eurofund Daimler Benz, DEG, Federman Group Polaris Dovrat-Shrem Group, CMS Walden Walden Int. Group, Pension Funds Inventech Van-Leer Group, Shoval Group Medica MVP Nitzanim Kiocera/AVX, Oxford Partners, Kardan Technologies

Yozma имела сокрушительный успех. В течение года все десять фондов с зарубежными партнерами были сформированы (общие чистые инвестиции в них составили 256 млн. долларов, из которых 80 млн. долларов было профинансировано Йоз-ма). В дальнейшем капитал дочерних фондов Йозма возрос до 2,9 млрд. долларов США за счет привлечения новых инвесторов и успешных продаж портфельных компаний, а 8 из 10 фондов были выкуплены частными соучредителями. Временное использование государственных средств Израиля привело к привлечению только в виде прямого каталитического эффекта почти 5 млрд. долл. инвестиций (в 50 раз больше временно отвлеченной правительством суммы) и косвенно - до 7 млрд. долл. в течение 1993-2000 гг. Число технологических компаний в стране превысило 4000. Израиль был успешно включен в мировой технологический бизнес.
Программа ориентировалась на несколько источников предпринимательской активности. Помимо спин-оффов корпораций и исследовательских центров, а также университетов, Йозма активно привлекала к сотрудничеству проекты предпринимателей из армии, израильтян, проживавших в США и Европе и новых иммигрантов из бывшего СССР. Эти последние источники частной инициативы составили важную часть проекта Йозма, в частности, очень много предпринимателей пришло в технологический бизнес из аналитического подразделения разведки 8-200. Инженеры из бывшего СССР,
по некоторым данным, составили до 33% штата некоторых компаний, созданных в 1993-1997 гг., а бизнесмены из развитых стран мира иногда специально возвращались на родину в Израиль, чтобы принять участие в программе Йозма.
В 1997 г. израильское правительство закрыло проект Йозма и продало управляющую компанию ее руководству. Решение о закрытии проекта было принято в связи с тем, что создание венчурной индустрии в Израиле было сочтено несомненно успешным. В связи с этим дальнейшее функционирование проекта было сочтено ненужным, и правительство Израиля покинуло венчурный рынок, сохранив только программу поддерживаемых государством технологических инкубаторов.
Помимо программы Йозма, в Израиле также была запущена программа Инбал по страхованию частных инвестиций. Инбал компенсировала потери до 80% стоимости номинальных вложений в определенные правительством Израиля фонды в течение 7-9 лет. Однако программа не пользовалась популярностью у инвесторов из-за сложного регулирования, связанного с ней, и требования выплаты программе Инбал ежегодных страховых платежей, составлявших 0.2% от размера фонда. Программа была закрыта в 1995 г. из-за отсутствия спроса на нее.
Успех деятельности Йозма был признан во многих странах мира. Широко известны примеры Тайваня и Финляндии, где опыт Йозма был включен в государственную политику, и были созданы сходные фонды, инвестировавшие в частные фонды на паритетной основе. В Чили с 2001 г. функционирует аналогичная программа CORFU.
Вспоминая то время, руководитель Израильской Венчурной Ассоциации Этан Хиллман, тогда президент биотехнологической фирмы, сказал: Yozma создала необходимый уровень доверия у зарубежных венчурных капиталистов, которые вкладывали свои деньги в Израиль. Она разделила с ними риск, но не плоды инвестиций. Израиль дал венчурным капиталистам финансовый рычаг (leverage), в обмен на возможность проникнуть на международный рынок венчурного капитала. Венчурные капиталисты пришли [в Израиль] и научили нас делать бизнес, это и было нашей главной целью. Программа даже не стала предметом споров: с того момента, как она была задумана, в ее успехе никто не сомневался.

# 6. Россия

Этот раздел занимает в книге особое место. В отличие от других частей, все, что изложено здесь, - по большей части мои собственные впечатления и анализ событий, очевидцем или участником которых я был сам.
Проведя в отечественном венчурном процессе в разных качествах не один год, я полагаю, что могу назвать себя одним из его инсайдеров, и тешу себя мыслью, что мое личное свидетельство весит не меньше, чем те, что я использовал для написания остальных разделов.
Я мог бы рассказать о венчурном процессе и технологическом бизнесе во много раз больше того, что изложено здесь, благо накопленный опыт и собранные данные позволяют это сделать. Тем не менее, тема обязывает к соответствующему отбору материала - а это означает, что многие анекдоты, наблюдения, события и лица останутся за пределами книги, не потому, что они не представляют интереса, а потому, что они не укладываются в сюжет. История российского венчурного бизнеса значительно богаче, чем об этом можно рассказать в одном разделе книги. Более того, эта история далека от завершения - наоборот, она только сейчас начинает разворачиваться на моих и ваших глазах, и я имею все основания думать, что еще до выхода этой книги в свет новые изменения сделают написанное здесь если не историей, то пройденным этапом.
Тем не менее, основные вехи процесса заслуживают того, чтобы быть зафиксированными здесь, что и предлагается вниманию читателей.
Несомненно, что всех, кто читает эту книгу в России и на русском, интересует не только то, как венчурный процесс развивался в прошедшие полвека, но и то, где в этом процессе место нашей страны. Именно на этот вопрос - где Россия стоит на мировой карте венчурного бизнеса - я и пытаюсь ответить этим разделом.

і. Ранний этап (1992-1999 гг.)

Точка отсчета венчурного предпринимательства в России -вопрос непростой. Очевидно, что говорить о каких-то зачатках технологического предпринимательства можно только никак не ранее 1988-89 гг. Хотя в этот период торговля привозными компьютерами была чем-то вроде национального спорта, и на ней было сколочено не одно состояние, этот бизнес был по сути не столько примитивной системной интеграцией, сколько арбитражем на разнице наличных и безналичных курсов рубля (которых в последние годы советской власти одно время было до полудюжины), то есть финансовым, а не технологическим.
После того, как окно арбитража закрылось с валютной либерализацией 1992 года, компьютерный бизнес быстро сошел на нет, и в нем остались только те, кто специализировался на компьютерах. Большая часть ныне действующих дистрибуторских и интеграторских фирм России сформировалась не ранее 1994-95 гг.
В этой первой волне, тем не менее, проявились и первые достижения. Лучшим примером может служить компания Параграф братьев Степана и Георгия Пачиковых, занимавшаяся разными программными разработками, но наиболее прославившаяся участием в начале 1990-х гг. в разработке распознавания рукописного ввода для первого переносного компьютера Newton. Еще в 1990 г. Пачиковы наладили партнерские отношения с рядом ведущих фирм Силиконовой Долины, а несколько лет спустя часть их активов была приобретена Silicon Graphics. В 1990-1991 гг.
Intel и Sun открыли первые операции с использованием российских разработчиков (в НИЯЦ в Саро-ве и Санкт-Петербурге, соответственно), игра Тетрис А.Па-житнова распространилась по миру, в Москве (а в дальнейшем и Санкт-Петербурге, Нижнем Новгороде и Новосибирске) появились первые фирмы, разрабатывавшие оригинальные программные продукты - Арсенал, ABBYY (тогда Bit Software), Spirit, позже - Лаборатория Касперского.
Уже тогда стало очевидна постсоветская специализация российских ИТ-разработчиков. Первая заметная область - это математически насыщенные алгоритмические задачи, применяемые в таких областях как 3D, распознавание образов и OCR (optical character recognition, или сканирование и оцифровка печатного текста), т.н. нейронные сети, компьютерный поиск, эвристический анализ (например, в антивирусных инструментах). Вторая, менее гламурная область - это железная электроника - разработка микросхем и программирование чипов.
Первая специализация опиралась на отечественную математическую школу. Отметим, что алгоритмы, применяемые во всех перечисленных областях, очень близки, и фирмы, занимавшиеся распознаванием, часто легко переходили к зD-продуктам или поисковикам. Эти разработки продавались за рубеж, но в очень ограниченных количествах - иногда в виде услуг и решений (Spirit, ABBYY), реже в виде готовых продуктов (антивирусы Лаборатории Касперского), и, как правило, доли рынка в своем сегменте у них были пренебрежимо малы.
Вторая специализация выросла на советской же школе схемотехники, но, в отличие от первой, не пользовалась спросом в развитых странах: в основном разработчики микросхем и устройств поставляли их по небольшим заказам в страны Восточной Азии: Японию, Корею и на Тайвань. Некоторые лазерные и оптические технологии через посредство технологических брокеров попали на рынки Европы и Израиля, но чаще всего в качестве технологических компонентов, а не самостоятельных продуктов.
Компьютерный бизнес первого постсоветского десятилетия в основном ориентировался на госструктуры и крупнейшие приватизированные корпорации (которые были основными приобретателями импортной техники и в период позднесоветского компьютерного бума). Невысокий уровень требований, ограниченное число клиентов и нетиражируемость проектов консервировала (и продолжает консервировать) полукустарный характер системной интеграции.
Техника и интеграционные решения поставлялись в основном именно для нужд этих категорий потребителей, доля собственных разработок в общем обороте внутреннего рынка была невелика. На всем корпоративном рынке России было всего несколько продуктов отечественного производства, к тому же, в отличие от экспортных разработок, не отличавшихся сложностью. В основном это были сугубо прикладные программы - іС Бухгалтерия и другие учетные программы компании іС, сходного назначения системы документооборота Парус, Галактика, юридические базы данных Гарант и Консультант. Потребительский рынок был развит гораздо меньше в силу низкой платежеспособности населения и сопутствовавшего ей высокого уровня пиратства - по самым скромным подсчетам, до 85% копий программ, используемых в России, были приобретены незаконно.
Единственное исключение составляла игровая индустрия, к концу 1990-х гг. приспособившаяся выпускать игры приемлемого качества с минимальной себестоимостью, подорвавшей пиратство. В целом, российские инженеры и программисты практически не участвовали в международном разделении технологического труда.
И наконец, последний принципиальный признак этого периода - отсутствие капитала, финансирующего новые технологии. Термин венчурный впервые вошел в практику в 1995 г., когда при участии Европейского Банка Реконструкции и Развития были созданы 14 фондов, названных венчурными. Управление фондами было возложено на зарубежные финансовые институты, которые обеспечивали 10% капитала фондов (исключение составил Quadriga Capital, где пропорция денег ЕБРР была 99 к 1). Долгое время именно эти фонды представляли российский венчурный бизнес, они же были учредителями Российской ассоциации венчурного инвестирования - но к технологиям отношения они не имели: изначально их задачей было содействие социально-экономическому развитию российских регионов.
Каждому фонду был выделен свой регион, который он и должен был окормлять (это ограничение действовало до 1999 г., когда оно было упразднено, к немалой радости фондов, находивших не так много подходящих объектов для инвестиций). Многозначность слова венчурный привела к тому, что ЕБРР счел возможным использовать его то ли в маркетинговорекламных целях, то ли сочтя, что создание новых малых фирм в регионах, ранее не ведавших капитализма, генетически близко венчурному бизнесу.
На самом деле все эти фонды были классическими примерами фондов прямых инвестиций. Подобное смешение понятия венчурного инвестирования с более широким понятием прямых инвестиций характерно и для Европы, где венчурные фонды до сих пор еще часто рассматриваются в статистике как частный и несамостоятельный случай прямых инвестиций, а традиционные фонды входят в EVCA.
Фонды ЕБРР, невзирая на название, никак не участвовали в технологическом инвестировании: единственный случай околотехнологических вложений имеется только у питерской Квадриги (хотя в 2000 г. некоторые другие фонды также активно вели переговоры с Интернет-компаниями, впрочем, так и не вложившись). Сейчас эти фонды вряд ли станут активными и тем более полными участниками технологического финансирования: многие из них уже полностью инвестированы.
Финансовые результаты фондов также далеки от того уровня, которого ждут от венчурных вложений инвесторы: то ли потому, что на них была возложена социально значимая миссия, то ли потому, что фонды были созданы накануне кризиса. Сейчас (почти іо лет спустя) активы фондов в лучшем случае равны стартовым инвестициям, а кое-где и в минусе.
Тем не менее, ЕБРР уверен в том, что фонды в итоге успешно выйдут и покажут приемлемую доходность (не менее 15-20% годовых). Как сообщил автору куратор программы в ЕБРР Андрей Тихомиров, отношение к фондам в ЕБРР менялось по синусоиде, но в конечном итоге в программе банк не раскаивается.
Впрочем, ЕБРР, будучи квазипубличным агентством, имеет совсем иные приоритеты и требования по доходности; для частных инвесторов калифорнийских и бостонских венчурных партнерств такая доходность - провал.

2. Интернет-бум и Интернет-кризис в России

Еще в 1997-1998 гг. найти финансирование для развития технологического проекта было практически невозможно. Рынок ГКО, щедро подпитывавшийся резервами Центрального Банка, и другие финансовые инструменты предоставляли доходности, несопоставимые с любыми прямыми инвестициями. После того, как переоцененная валюта рухнула, и правительство России объявило дефолт по государственным облигациям (совершенно бессмысленный со всех точек зрения, поскольку облигации можно было без труда оплатить резко подешевевшими рублями, что позволило бы сохранить приемлемую репутацию и не нанесло урона бюджету), прямые инвестиции резко упали и в нетехнологических секторах.
Неудивительно, что первыми инвесторами венчурного типа в России стали иностранные хедж-фонды, бывшие в курсе Интернет-мании и рассчитывавшие на возможность скоро и выгодно продать свои инвестиции крупным зарубежным Интернет-компаниям, которые в 19992000 гг. как раз стали поглядывать на международные рынки.
Первым провайдером Интернета в России можно назвать Демос, провайдера из подмосковной Черноголовки. В течение нескольких лет Демос был единственным коммерческим провайдером в России, к тому же работавшим только с организациями.
В России Демос сыграл примерно ту же роль, что Compuserve в США: к 1998 году компания-пионер оторвалась от рынка, перестала адекватно реагировать на потребительский спрос, и, в конце концов, потеряла свою долю рынка в пользу более энергичных конкурентов. Основные лидеры ISP-рынка работали также в Москве, где до сих пор сосредотачивается наи-
большая часть русскоязычных пользователей Интернета (25% в мире и 43% в России). На рынке частных пользователей были заметны МТУ-Интел, Зенон, Ситилайн и Golden Telecom (марка Россия-Онлайн). Эти компании в основном предоставляли диалап-доступ, единственная массовая услуга широкополосной связи предлагалась только МТУ-Интел (технология ADSL, марка Tochka.ru).
Каналы магистральной связи обеспечивали такие компании, как Комкор, Comstar, Macomnet и GoldenLine.
Большая часть Интернет-компаний - точнее, Интернет-проектов, так как ни одна компания до 1999 г. не специализировалась исключительно в Интернет-бизнесе, - были спиноффами компьютерных фирм. Приведем несколько известных примеров. РБК () начиналась как недорогой распространитель деловых новостей.
Поисковая машина Yandex была изначально проектом московской компании Comptek, дистрибутора и интегратора сетевого оборудования. Каталог Рамблер принадлежал компании Stek из Дубны, торговавшей компьютерами. Почтовый сервис Mail.ru был создан оффшорным девелопером DataArt из Санкт-Петербурга. Первыми компаниями, которые сделали Интернет своим бизнесом, были веб-девелоперы - разработчики сайтов под заказ. Затем последовала Интернет-реклама, изначально организуемая собственниками веб-ресурсов, а накануне кризиса 1998 года стали появляться и небольшие специализированные агентства.
Кризис не прервал развитие рекламного рынка, но рост его не был впечатляющим. В той мере, в какой этот рынок возможно оценить, его размер в 2002 г. не превысил 6-8 миллионов долларов, что на фоне более чем 1.2 миллиарда долларов общего рекламного рынка России совсем немного.
Заметное количество Интернет-рекламы по-прежнему оплачивается по бартеру (эта проблема, впрочем, эндемична и для более традиционной рекламы).
Начиная с 1998 г., стали появляться медийные проекты. Изначально это были, как правило, провайдерские обзоры новинок сети и прочая информация, в основном предназначенная для собственных пользователей.
Переломным моментом, как принято считать, был кризис 1998 года, когда сайт РБК испытал мощный прилив популярности, поскольку там в режиме, близком к реальному времени, публиковался текущий курс рубля. В начале 1999 г. была запущена первая Интернет-газета
Lenta.ru, состоявшая изначально из небольшого числа авторских колонок и новостей, а затем оставившая в своем формате только основные новости, в основном заимствованные с ТВ и лент новостных агентств. Вскоре после этого при финансовой поддержке Юкоса было запущено первое настоящее онлайновое СМИ Gazeta.ru под руководством В.Бородулина, экс-сотрудника ИД Коммерсант. Газета остается лидером среди чистых онлайн-изданий и по настоящее время, она же - едва ли не единственное издание, имеющее собственный штат корреспондентов. Это один из немногих проектов, которые окупаются, в целом же новости в Рунете остаются субсидируемым бизнесом. Целый ряд новостных проектов был впоследствии либо приобретен крупными порталами, либо закрыт по причине нехватки денег, а некоторые проекты негласно поддерживаются трафиком и доходами от порноресурсов.
Из медийных проектов прибыльными являются по преимуществу специализированные ресурсы, нацеленные на потребительский рынок. Таковы, например, Sotovik.ru (телефоны), Porta.ru (портативная электроника) и Auto.ru (автомобили).
Немалый поток новостей обеспечивают сайты оффлайновой прессы (газет и журналов), где бумажные материалы публикуются целиком или полностью, а также некоторые новостные агентства.
Электронная коммерция в России представлена несколькими относительно небольшими компаниями. Явными лидерами являются Ozon.ru (книжный магазин, выстроенный наподобие Amazon), Price.ru - доска объявлений, на которой размещается информация о ценах на компьютерные товары, и несколько сайтов по онлайновой торговле билетами.
В остальном электронная коммерция ограничивается проектами, аффилииро-ванными с какими-либо оффлайновыми бизнесами.
В 1999 и особенно в 2000 г. стало модно строить порталы. Эта мода, уже во многом отошедшая в США, в России, как и в Европе в целом, была вызвана, в первую очередь, планами инвесторов продать построенные порталы крупным портальным компаниям на Западе - Yahoo, Lycos, AOL или Excite.
Единственным порталостроителем, где эта стратегия осуществилась, был Aport. Этот портал, приобретенный за сумму чуть меньше миллиона долларов израильским бизнесменом Джозефом Ав-чуком (до того торговавшим посудой), был продан компании Golden Telecom на пике рынка за 25 млн. долларов (в том числе і8 миллионов наличными).
Это вторая по величине цена, когда-либо уплаченная за российскую Интернет-компанию (наивысшая - РБК, чья рыночная капитализация по ценам лета 2003 г. составляла около 150 млн.).
Интернет-бум в России прошел в конце 1999 - 2000 гг. Был создан ряд компаний, и какое-то время все были очарованы Интернетом. Инвесторам в России понадобилось намного больше времени, чтобы распознать конец бума (о чем подробнее говорится далее). Многие стартапы, включая достаточно популярные были закрыты, так и не выйдя на прибыльность (а порой и не успев даже запустить сайт).
Так произошло с онлайновым проектом холдинга Independent Media, чей портал eStart был закрыт через 12 месяцев работы, по неподтвержденной информации потратив около 5 млн. долларов. Хотя при запуске портала руководитель холдинга Дерк Сауэр утверждал, что использование контента из дюжины глянцевых журналов холдинга и бесплатная реклама в этих же журналах позволит ему с легкостью уничтожить всех конкурентов, концепция кросс-фертили-зации в случае с eStart не сработала совсем: его посещаемость оставалась ничтожной.
В целом, бум не привел к появлению новых лидеров: все, кто оказался впереди после бума, были там и до него. Старые лидеры - Рамблер, Яндекс, Мэйл.ру, Netbridge - сохранились в бизнесе, несмотря на чрезвычайно тяжелое положение в 20012002 гг. Но, разумеется, это было не так просто. Рамблеру, например, для выживания пришлось сменить акционеров и взять новые инвестиции (по сообщениям, на очень жестких условиях). Mail.ru и Netbridge слились, что, по-видимому, спасло обе компании от закрытия, и сейчас существуют в объединенном виде под именем Mail.ru.
РБК диверсифицируется в деловое телевидение, использовав для строительства телеканала 13,3 млн. долларов, полученные от размещения акций в 2002 г., и трехмиллионный кредит. Телевизионный проект, ориентированный на регионы, был запущен и Рамблером.
Как и в США, коммерческий Интернет не погиб и продолжает развиваться - на том спросе, который реально предъявляется российскими пользователями и организациями. К 2003 г. сектор, по-видимому, уже пришел в состояние равновесия и проявляет сейчас признаки финансового и делового здоровья, хотя совокупные годовые рекламные продажи лидеров вряд ли превышают 10 млн. долларов.

3. Оффшорное программирование

Оффшорное программирование российские предприниматели открыли для себя еще в середине 1990-х гг., но всерьез им стали заниматься только начиная с 2000 г. Сейчас в стране насчитывается несколько фирм-лидеров сектора (Luxoft, Auriga, VDI, Spirit, Novosoft, Reksoft) и несколько десятков более малых. Их размеры несопоставимы с индийскими - в Индии не один десяток фирм с несколькими тысячами сотрудников, в то время как самая крупная российская фирма, Luxoft, не превышает 400 человек.
Изначально российские предприниматели планировали конкурировать с Индией по цене, но вскоре эта идея была отвергнута. В 2001 г. ведущая международная консалтинговая компания McKinsey провела международное исследование по ведущим центрам ИТ-индустрии за пределами развитых стран303.
Согласно этому исследованию, Россия замыкает десятку ведущих ИТ-центров мира. Матрица конкурентоспособности по данным МсКішеу выглядит следующим образом:

Российская Ассоциация Венчурного Инвестирования

Крупнейшим венчурным инвестором страны является не частный фонд прямых инвестиций, а Международная Финансовая Корпорация, квазипубличное агентство ООН по развитию частного сектора в развивающихся странах. МФК инвестировала 19,5 млн. долларов в трех сделках из пяти, удивив этим многих экспертов, поскольку, с одной стороны, такое активное участие МФК было весьма неожиданным. С другой стороны, оно дает основания для оптимизма, так как МФК является принципиальным ко-инвестором: вместе с ней вкладывались Delta Capital и Intel Capital.
Тот факт, что МФК проявила интерес к технологическому рынку, оказывает хорошее стимулирующее воздействие на других инвесторов, которые, к тому же, могут получить дополнительные выгоды еще и оттого, что МФК подставляет плечо их финансовым рискам (используя долговое финансирование, снижая их портфельный риск и так далее).
с) Ангелы
Из бесед с деятелями российского венчурного рынка автору удалось выяснить, что сословие бизнес-ангелов в России уже существует, причем насчитывает не один год. Единственное, что сложно определить - это насколько много в России ангелов.
Тем не менее, они есть, и не в единичных экземплярах.
Обобщенный портрет ангела выглядит следующим образом. Ангелы, как правило, заработали деньги способом, далеким от технологического бизнеса: в коммерции, недвижимости, сырьевых отраслях.
В большинстве случаев, они не рассматривают поначалу технологические вложения как средство извлечения прибыли: чаще это нечто среднее между благотворительностью в адрес хорошего человека - разработчика и голой спекуляцией, сродни азартной игре. Некоторые ищут технологические проекты целенаправленно.
Идея поиграть на технологиях посетила многих ангелов в основном в ходе технологического бума прошлых лет, за последние два года число тех ангелов, кто видит в технологиях потенциальный джекпот, по-видимому, сильно сократилось. Благотворительный мотив чаще связан с тем, что сделки ангел находит, как правило, через друзей и знакомых315.
Беспроблемных ангельских инвестиций практически нет. Общим камнем преткновения для всех ангелов является, как правило, спонтанность их инвестиций-пожертвований.
Один из наиболее успешных российских ангелов, Андрей Головин (сделавший около 10 ангельских инвестиций), сказал автору: Ангелы часто не смотрят на вложенные деньги как на задачу, требующую развития и решения. Они просто достают деньги из тумбочки и кидают в бизнес. Раз, два, три, пока у них не начинаются проблемы, или пока им не надоедает.
Порог предельных вложений среднего ангела Михаил Гамзин оценивает в миллион долларов или меньше. Миллион накапливается за несколько лет, порциями от 50 до 200 тысяч долларов, в зависимости от возможностей самого ангела и проекта.
После этого ангел решает продать свою компанию кому-то дальше, и тут начинаются проблемы.
Ангелы обычно не понимают правил технологического бизнеса и пытаются управлять им, как традиционным, структурируя подчас достаточно сложные бизнес-схемы. Вместе с тем, они не ставят перед собой цели: как должна развиться компания, какие продукты должны быть разработаны и произведены, какие другие результаты достигнуты, передоверяя это предпринимателю. В результате разработка продукта идет без четкой ориентации на потребителя, маркетинг и инжиниринготстают друг от друга, а компания от рынка. В итоге деньги тратятся без плана, без лимитов и часто - зря, а ценное время тем временем уходит.
Головин, анализируя, чем его успешные ангельские проекты отличались от неуспешных, подчеркнул, что в отношении успешных проектов он как ангел с самого начала наметил, кому он продаст этот проект, и что надо сделать с проектом, чтоб он был продаваемым. То есть, важно спланировать выход.
Некоторые ангелы выходят очень удачно. Так, например, уже упомянутый израильский предприниматель Джозеф Авчук, купивший в 1998 г. компанию Апорт за 1 млн. долл., продал ее в 2000 г., на пике бума, Голден Телекому за 25 млн. долл.
Но большинство ангелов могут быть довольны, если при входе в их компанию венчурного капиталиста им удается сохранить стоимость своих инвестиций. А многим не удается добиться и этого - из-за изначальных ошибок в подходе.
98% известных мне ангелов теряют деньги - сказал автору Головин.
Итак, добавлять и создавать новую стоимость ангелы пока не научились. Но это не значит, что от них совсем нет проку. Напротив, венчурные фонды все более охотно принимают компании от ангелов. Фонд Русские технологии утверждает, что отказался от идеи работать напрямую с изобретателями и учеными, и в качестве партнеров совершенно сознательно предпочитает компании, где есть ангел- инвестор. Мы стараемся, чтобы у разработчика было какое-то представление о рынке, - говорит Михаил Гамзин.
Тратить время на обучение автора проекта только ради того, чтоб с ним можно было вести переговоры - с точки зрения Гамзина, пустое дело. Ангел -это другое дело: он часто выступает как педагог и подготовитель, поэтому и отношение к бизнесу другое. С этой задачей, на взгляд наших респондентов, российские ангелы научились справляться уже очень неплохо.
Кроме того, - добавляет Гамзин, - ангел осознанно отдает контроль над компанией профессиональному инвестору, поскольку он ему больше не нужен. Он понимает, что, даже продав компанию по цене фактически сделанных инвестиций, он заработает впоследствии уже за счет усилий венчурного фонда.
На взгляд автора, главной задачей, которую должны научиться решать русские ангелы, помимо уже рекомендованного нашими респондентами строгого делового и финансового планирования и стратегии, должен стать более эффективный выбор компании. Семейно-дружеский принцип поиска отлично работает в условиях развитого технологического окружения наподобие Силиконовой Долины, а в России налицо явная ас-симметрия информации: потенциальные разработчики не знакомы с ангелами, а потенциальные ангелы не имеют выхода на разработчиков. Пока инвестиционные решения принимаются по принципу доступности проектов вместо принципа выгодности, ранняя фаза венчурных инвестиций будет развиваться не так эффективно, как могла бы. Однако, по отзывам, у нас немало потенциальных ангелов, которые пока только хотят поиграть в технологии.
Улучшение информационного насыщения венчурной среды должно хотя бы отчасти облегчить и эту проблему.
d) Венчурная стратегия
В последние пару лет венчурные инвесторы предпочитали ставить на безопасные и выглядящие надежными варианты. Многие опрошенные нами венчурные капиталисты или кандидаты в таковые подчеркивали, что они намерены и в будущем инвестировать только в компании с проверенным продуктом, стабильными денежными потоками и желательно прибыльные. Такой интерес понятен - профессионалы всегда стремятся минимизировать риск и накладные расходы на сделку. Но непонятно другое: нуждается ли прибыльная компания в венчурных деньгах вообще.
Кроме достаточно очевидных ситуаций, когда необходимо кредитовать планы нового роста, интерес компании в инвестициях в таких ситуациях невелик, поскольку венчурные деньги - один из самых дорогих видов финансирования. В то же время, венчурные капиталисты пока самоустраняются от ситуаций, где их деньги, притом в значительно меньших объемах, могут оказать существенно больший эффект и доходность. Понятно, что Интернет-кризис напугал всех, но безрискового венчура в природе не бывает.
К тому же изоляция поздней фазы неразумна и стратегически. Да, венчурный бизнес не благотворительность, и каждый фонд вправе выбирать, куда ему вкладывать - но то, что фонды поздней фазы могут процветать только там, где создаются и развиваются новые компании, кажется, доказательств не требует. Пока что венчурные капиталисты исчерпывают старые источники сделок, а не создают новые.
В целом, пул доступного российским предпринимателям венчурного капитала сейчас исчисляется примерно в 40-60 млн. долл. Это немного - на два порядка меньше, чем общие средства, находящиеся в управлении российских фондов прямых инвестиций, и примерно столько, сколько сейчас инвестируется в США в среднем за полтора дня.
Какие задачи ставят перед собой те венчурные капиталисты, которые всерьез рассматривают для себя эту стезю? Михаил Гамзин так охарактеризовал венчурную миссию Альфы: Технологический бизнес в России имеет большое будущее, именно сейчас настал момент, когда необходимо капитализировать инвестиции Советского Союза в науку и технологию, создавшие уникальные научные школы по ряду дисциплин... Проблема утечки мозгов действительно существует (хотя и не в такой форме, как принято представлять), существует молодежь, у которой есть идеи, есть уже определенные управленческие и предпринимательские навыки, но нет денег.
Конкурентная ситуация на мировом рынке такова, что невозможно инвестировать в России во все технологические сферы - значит, Россия должна сфокусировать свое внимание и сконцентрировать ресурсы на конкурентоспособных в мировом масштабе технологических сферах и отраслях.
Где же находятся окна в мировой технологический бизнес для современной России? Еще в начале 1990-х гг. она являлась несомненным лидером в области оптики (вышедшей из венчурной моды еще в 2001 г.) и лазеров, и некоторые из этих возможностей были в 1990-х гг. уже реализованы, компонентами или в виде отдельных бизнесов.
А вот в областях биотехнологии и компьютерных наук Россия в целом сильно отставала от развитых стран еще в 1970-80 гг. (вот когда нам аукнулось сталинское преследование буржуазных девок генетики и кибернетики). Прорывы в этих областях у России пока лоскутные - только в некоторых нишах, но в ряде случаев значительные (Intel Capital привел в качестве примеров таких локальных преимуществ России новые материалы и алгоритмы).
Материаловедение сейчас выглядит весьма перспективно, поскольку электроника уже начинает упираться в ограничения по материалу. Сложные алгоритмизованные приложения (которыми так славится Россия) имеют тенденцию замахиваться на глобальные приложения, наподобие распознавания, но нечасто оправдывают ожидания; реже оказываются в нишах.
Например, поиск (Google) сделал новый виток на удачном алгоритмическом повороте, но сейчас уже достиг новых потолков и оказывается перед новыми задачами. Необходимо наращивать и более глубокое понимание тех процессов, которые воспроизводят алгоритмы: так, тот же Google купил компанию, занимающуюся прикладной семантикой.
В безопасности и беспроводных технологиях количество новых проектов уже близко к перебору, но удачные решения и здесь могут вполне переломить рынок в пользу новичка.
В целом, после завершения нынешней консолидации рынка станет ясно, что произошли очередные качественные изменения: как инженерные, так и деловые. Найти новые решения, которые смогут использовать новые качества, исподволь обретенные в буме и кризисе - это и есть сверхзадача венчурного бизнеса.
Появятся новые возможности, которые надо почувствовать накануне их возникновения. Какие - еще не до конца ясно.
Конечно, в России и сейчас есть, чем поживиться. Это, в частности, показывает проводимый с 2001 г. Конкурс Русских Инноваций журнала Эксперт - крупнейшее в стране состязание начинающих компаний. Каждый год из нескольких сотен соискателей отбираются несколько победителей, среди которых регулярно встречаются технологии и компании, способные при правильном инвестиционном и деловом планировании стать мировыми лидерами в своей области. Еще больший потенциал можно разыскать не среди уже существующих технологий и их обычно сорока-пятидесятилетних создателей, а у молодого поколения инженеров.
Главный интерес любого венчурного капиталиста - технологии, которые уже нужны, но которых еще нет. Вовлечь в предпринимательскую деятельность тех нынешних студентов и аспирантов, которые еще не помышляют о ней, то ли потому, что не видят в ней смысла, то ли потому, что не видят в ней интереса - эта одна из важнейших задач на ближайшее будущее.
Повестка дня на ближайшую пятилетку не исчерпывается задачей найти, в гораздо большей мере она состоит из реализовать. На венчурных капиталистах лежит задача совершенствовать бизнес-процессы внутри технологических компаний и наращивать связи с венчурным сообществом извне. Наш текущий статус на обоих этих направлениях был подвергнут нашими респондентами критике, чья безжалостность ничуть не смягчалась ее конструктивностью. Опрошенные нами инвесторы описывали задачи по созданию с нуля культуры разработки, ведения проектов, управления качеством. Они также трезво оценивали свое место в мире и признавали, что им, чтобы добиться успеха, надо протолкнуться в мировую венчурную элиту, где их пока не видно и не слышно.
Многие наши респонденты говорили, что видят перед собой совместную задачу венчурного сообщества всячески рекламировать технологическую Россию, менять ее образ в глазах внешнего мира, не только для зарубежных партнеров, но и для своих собственных граждан.
В целом, начинающие российские венчурные капиталисты видят перед собой сложные, но выполнимые задачи, и верят в собственный успех. Ситуация меняется в их пользу. Пока очень медленно. Но уже меняется.
И не в последнюю очередь потому, что они, как могут, меняют ее сами. Мы не ждем в 2004 г. взрыва венчурных инвестиций, но определенно ожидаем новых благоприятных новостей - новых инвестиций и, возможно, новых фондов.

7. Российская Ассоциация Венчурного Инвестирования

Говоря о венчурном процессе в России, нельзя не упомянуть специфически национальный феномен: до того, как венчурный процесс начал развиваться, в России уже существовала общественная организация, занятая его развитием. РАВИ была создана в 1997 г. как объединение венчурных фондов ЕБРР. Однако, что следует признать редким случаем, РАВИ вышла далеко за пределы своего исходного мандата и, по сути, не только сама переопределила свою миссию в более традиционном венчурном понимании, но и сделала для продвижения венчурного бизнеса в России очень многое из того, что вообще в силах небольшой и не слишком хорошо финансируемой организации. Основной движущей силой в этом процессе была не столько воля учредителей (которые вообще не проявляли, за редкими исключениями, интереса к своей ассоциации), сколько личный энтузиазм сотрудников ассоциации, прежде всего ее лидера Альбины Никконен.
За несколько лет членство в ассоциации увеличилось в несколько раз, а сама ассоциация запустила целый ряд проектов, по большей части весьма успешных.
Из многих проектов, которые предпринимались РАВИ, самым удачным следует считать венчурные ярмарки, призванные обеспечить контакт инвесторов и предпринимателей. Ярмарки проводились с 2000 г., причем число компаний, участвующих в них, постоянно нарастало: с 28 компаний-участников в 2000 г. до 51 в 2003 г. Собственно инвестиционных предложений по итогам ярмарки поступало не так много, но ярмарки произвели в разивающемся венчурном сообществе неожиданный побочный эффект. На них стала формироваться среда общения и дискуссий. По сути, уже на третьей ярмарке программа конференций и тематических мероприятий перевешивала значимость собственно выставочной части.
Это не единственный российский форум, посвященный технологической и венчурной проблематике, но лидерство программы Ярмарок очевидно. Сейчас венчурные ярмарки РАВИ являются событием года, посещаемым практически всеми видными деятелями венчурного сообщества ради возможности неформального общения и обсуждения докладов и выступлений.
Благодаря этому общению появляется возможность составить вполне объективное представление о текущей ситуации в венчурной индустрии и скорректировать собственные планы на будущий год.
Еще одной важной стороной деятельности РАВИ является формальная и неформальная лоббистская деятельность. Участие РАВИ в разработке политической платформы венчурного регулирования, описанной выше, не исчерпывалось кооперацией с Минпромнауки.
Ассоциация регулярно инициировала проведение парламентских слушаний (как в верхней, так и нижней палате), организовывала собственные семинары и конференции с участием представителей бизнеса и государственных органов, и активно работала с политиками и высшими чиновниками. Предметом регулярного обсуждения на сессиях ассоциации были, в частности, льготы по налогам и таможне для инновационного бизнеса и проблемы создания фонда-рези-дента РФ.
Наконец, РАВИ сделала очень много и для пропаганды венчурного бизнеса в России. Помимо работы с представителями политической и деловой элиты и прессой, Ассоциация прямо или косвенно инициировала ряд публикаций и подготовила несколько изданий по венчурной тематике. В частности, эта книга была подготовлена при прямом участии РАВИ и на средства, предоставленные ею. Об эффективности информационной деятельности РАВИ можно судить косвенно, но, по оценкам автора, большая часть публикаций на венчурную тематику, где цитируются внешние источники, ссылается на информацию, полученную от РАВИ, и, что еще более важно, в прессе в последние годы часто фигурируют идеи, представления и выражения, изначально сформулированные Ассоциацией.
Таким образом, РАВИ удалось сформировать часть общепринятых в России представлений о венчурном бизнесе. Учитывая, что сейчас основной задачей венчурного сообщества является убеждение деловой и политической общественности в важности и нужности венчурного дела, пропагандистский перевес измеряется в первую очередь тем, чьи идеи господствуют в обсуждении темы - и здесь роль РАВИ была весьма существенна.
В последние годы (2002-2004 гг.) РАВИ стала расширять спектр своей деятельности. В частности, ею был разработан и запущен план создания образовательных центров для венчурных предпринимателей. Несмотря на неудачно выбранное название программы (коучинг-центры; коучинг - коммерческое название частной психотерапии для менеджеров корпораций, погрязших в офисной текучке), программа подготовки состоит из вполне традиционных дисциплин и дает неплохие результаты, если судить по качеству подготовки выпускников. РАВИ, со слов ее руководства, ориентировалась при разработке концепции делового образования на American Venture Institute при NVCA.
В настоящее время такие центры работают в двух федеральных округах, где РАВИ располагает хорошими связями с руководством (Приволжском и Северо-Западном), в остальных округах центры только планируются. РАВИ также начала разрабатывать венчурный Интернет-портал, концепция и назначение которого еще неясны окончательно.
В целом, РАВИ являет собой уникальное зрелище - ассоциация венчурного капитала, опережающая его появление. В венчурном сообществе далеко не все начинания ассоциации находили и находят поддержку. В частности, сам автор критиковал эксперимент РАВИ с имитацией IPO в ходе 3-й венчурной ярмарки (2002 г.) как непродуманный и оторванный от жизни, а некоторые руководители венчурных фондов считают, что международная деятельность РАВИ недостаточно отвечает потребностям индустрии. Тем не менее, в сравнении с другими отраслевыми ассоциациями (в технологическом мире России это АПКИТ и Руссофт) деятельность РАВИ выгодно выделяется, во-первых, результативностью, а во-вторых, ориентацией на поддержание и развитие венчурного сообщества и венчурной инфраструктуры.
В отличие от компьютерных ассоциаций, которые видят свою основную задачу в маркетинге услуг своих членов, РАВИ смогла стать центром гравитации зарождающегося венчурного сообщества - чем оказала и продолжает оказывать ему немаловажную услугу.

8. Россия в мировом венчурном процессе

Сейчас венчурному сообществу России важнее всего задаться вопросом - что дальше? Во-первых, не следует предаваться самообману и розовым иллюзиям. То, что в России классные ученые и классная научная школа (и к тому же недорогая рабочая сила), повторялось уже такое несчетное число раз, что стало общим местом.
Говорить о том, что у нас хорошо, -непродуктивно. Области для приложения сил и совершенствования нашей венчурной среды лежат в противоположном направлении. Постараемся непредвзято оценить существующие проблемы: что у нас плохо? Плохо очень многое.
Малые темпы роста - на венчурных ярмарках присутствует множество компаний трех-пяти-семилетнего возраста, но практически не бывает компаний моложе трех лет. Это очень тревожный признак: новые технологические компании не создаются. Происходит ли это потому, что наше преимущество в научной области мало-помалу уходит в прошлое, или потому, что у нас мало потенциальных предпринимателей?
Про нехватку амбиций уже говорилось, следует также признать и нехватку предпринимательской культуры. Люди, владеющие технологиями и способные их развивать, часто элементарно не знают правил венчурной игры, не знают, куда пойти, к кому обратиться и чего хотеть, наконец. Часто они к тому же и не ставят себе цель заработать, представляя себе инвестора как грантодателя, а компанию - прежде всего как лабораторию для утоления научного любопытства.
Но что ученому здорово, то бизнесмену смерть.
Еще одна проблема - изоляция. С технологической точки зрения Россия - глубокая провинция.
Осведомленность о направлениях спроса и вызревающих прорывных зонах у нас тоже оставляет желать много лучшего. Рынок ищет не гениальных новинок, а полезных новинок. Не представляя себе потребностей, трудно предложить рынку нечто действительно нужное. Такое знание берется не вприглядку, а из совместной работы и профессионального общения.
А откуда наш средний инженер, бывающий за рубежом только в турпоездках да изредка на выставках, может составить себе представление о последних мнениях и сплетнях технологической среды или запросах крупных корпоративных потребителей? Большая часть каналов для него закрыты.
Технические новинки привозят к нам также поздно и втридорога. Как тут держать нос по ветру?
Это не самая простая задача, и одним росчерком пера она не решается.
Важно также отдавать себе отчет, что в России существует глубокий раскол внутри предпринимательского сообщества между предпринимателями и инвесторами - выходцами из научного истэблишмента и между компьютерщиками и программистами, большинство из которых пришли в свое дело не через вузы, а с улицы, подчас не имея и формального инженерного образования. Первые и вторые очень мало общаются, по-разному смотрят на вещи и не очень-то друг друга долюбливают. Даже работающие с ними инвесторы - часто разные организации. А между тем обеим группам есть чему друг у друга научиться.
У программистов и железячников гораздо лучше обстоят дела с предпринимательством, но с точки зрения углубления в технические аспекты выходцы из научной среды их серьезно опережают. ИТ-бизнес и научные бизнесы - биотехнологии, новые материалы и др. - должны быть сближены.
Разность происхождения не должна служить розни. Ни информационные, ни нано, ни биотехнологии - ни одна сфера не должна оказаться в загоне просто потому, что она не из той тусовки.
В дальнейшем важно не ошибиться, выбирая направления инвестиций. На чем в прошлом обожглись инвесторы? Прежде всего на том, что погнались за модой. Инвестиционные моды, которые периодически возникают в венчурном бизнесе, обычно служат точками выхода для предусмотрительных инвесторов.
Чтобы заработать на новых технологиях, надо покупать их, когда они еще немодны, и продавать, когда они модны (что, впрочем, верно не только для технологий). Тот, кто поступает наоборот, не зарабатывает сам, а только обеспечивает прибыль более предусмотрительным инвесторам.
В 1999-2000 гг. у нас была обратная картина: инвесторы, как лемминги, шарахались вслед за толпой. Инвестировавшие в Интернет-компании следовали за пиком американской моды. Те, кто поразумней, рассчитывали на продажу своих инвестиций американским и европейским порталам, но были и такие безрассудные инвесторы, которые строили расчет исключительно на выход путем местного или даже зарубежного IPO. Одно такое IPO - РБК- у нас состоялось, но, судя по динамике, выйти там особенно никто не смог, да похоже, что и не собирался.
Когда рынок перешел из фазы вертикального взлета в фазу штопора, инвестиционные лемминги запаниковали и кинулись врассыпную, продавая свои дорогостоящие активы за бесценок.

SBIC-компании и особый режим заимствования

В конце 1950-х гг. режим льготных ссуд вызвал к жизни институт SBIC - инвестиционных компаний малого бизнеса (Small Business Investment Companies). SBIC были созданы Законом об инвестициях в малый бизнес 1958 г., который распространил льготный ссудный режим на инвестиционные проекты.
Для фирмы, желающей получить ссуду с целью инвестиций в малый бизнес, был установлен минимальный объем собственного капитала в 150 тыс. долл., наличными деньгами или государственными ценными бумагами, и предельный размер активов в 5 млн. долл. Такая компания после одобрения SBA получала статус SBIC, а с ним - и право обратиться за правительственной гарантией на ссуду в размере до 7-5 млн. долл., но не превышающей оплаченный капитал более чем вчетверо.
Ссуда выдавалась либо частными банками под правительственную гарантию, либо само правительство в лице SBA покупало долговые обязательства SBIC под ту же ставку. Срок ссуды по закону должен был быть не менее пяти лет - труднодоступный срок при частном обращении предпринимателя за ссудой банк, который обычно ограничивал полный возврат двумя-тремя годами.
SBIC также получили льготный налоговый режим. Акционер SBIC имел право учитывать в налоговых целях доходы от продажи акций (чаще доли) в SBIC как долгосрочный доход с капитала, что давало право на льготное налогообложение. В описываемый период, долгосрочные доходы с капитала облагались по фиксированной ставке, в то время как доход от купли-продажи акций считался обычным доходом, к которому применялась прогрессивная шкала налогообложения.
В высшей ее зоне, где и находилось подавляющее большинство венчурных инвесторов, разрыв между ставками этих двух налогов достигал 45% облагаемой базы. Перевод акций из индивидуальной собственности в холдинговую компанию проблемы также не решал, так как последние облагались по ставке в 7о%.
Поэтому это дополнительное преимущество еще более добавляло новым компаниям привлекательности.
Закон 1958 г. безусловно не замышлялся для венчурных индустрий. Хотя конгрессу было известно об их существовании, но их влияние было слишком мало, чтобы он с ними считался.
Тем не менее, именно венчурные капиталисты оказались теми, кто выиграл больше всех от его принятия.
С появлением SBIC пул венчурного капитала резко расширился. Это было связано в первую очередь с тем, что практически даровой и безрисковый кредит позволял многократно увеличивать прибыльность венчурного финансирования. Доходность в 14% годовых, при том, что биржевые операции неспекулятивного характера приносили порядка 11.5% в год, за счет естественного роста курса корпоративных акций (7%) и дивидендов (4.5%), была привлекательна, но, как правило, не настолько, чтобы рисковать за нее потерей всех вложенных средств. Гораздо большее количество инвесторов, однако, готовы были идти на тот же риск, если в дополнение к собственному капиталу можно было вложить впятеро больший объем средств, 80% которых были фактически взяты у правительства на длительный срок под низкую плавающую ставку, не превышавшую на момент действия программы 7.2%.
Ссуды SBA как нельзя лучше отвечали потребностям венчурных капиталистов в длительных недорогих деньгах.
Результат того, как ссуды увеличивали ожидаемый доход от венчурных проектов, нетрудно рассчитать. На каждый вложенный миллион долларов такая SBIC-компания могла получить еще четыре миллиона. При вложении имеющихся средств сроком на 10 лет в проекты с 14% доходностью, компания получала в результате 18.536 млн. долл. (5 миллионов X 1.1410). Из этой суммы на выплату изначального долга правительству уходило 7.868 млн. долл. (5 миллионов X 1.07210). В итоге вложенный миллион до уплаты налогов превращался в 10.667 миллионов, что соответствовало максимальной доходности уже не в 14%, а в 26.7% (без учета того, что инвесторы мечтали о доходности не в 14%, а скорее о том, что им удастся открыть новую DEC).
Риск не изменялся, так как проектам для успеха или провала в принципе безразлично, из какого источника - правительственного или частного - в конечном счете поступают деньги. И, в отличие от мелких бизнесменов, длительная бюрократическая процедура не пугала финансистов, привыкших к многостраничным юридическим документам и регулярной отчетности перед SEC.
Количество желающих принять участие в венчурном деле моментально возросло. Если до 1958 г. во всей индустрии оперировала одна публичная корпорация ARD и несколько десятков небольших частных компаний и индивидуальных инвесторов, из которых крупнейшими были уже описанные Уитни и Рокфеллер, то в 1959 г. к ним добавилась First Midwest (Миннеаполис), в i960 г. - Northwest Growth Fund, к 1966 г. их общее число, по данным SBA, достигло 686, а к 1971 г. - 841, и они аккумулировали более 6 млрд. долл. правительственных средств66.
Далеко не все SBIC занимались венчурными делами. Часть их была основана банками или крупными корпорациями с целью расширения своих портфелей ценных бумаг, ограниченных законами 1930-х гг. Некоторые, как предполагалось по замыслу SBA, инвестировали в малые компании в традиционных стабильных отраслях экономики. Но большинство инвесторов увидели в SBIC кратчайший путь в венчурный бизнес. Ведущими венчурными компаниями стали Business Funds, Boston Capital, Capital Southwest, Narragansett Capital, SBIC of New York, LaSalle St.
Capital. Совместно они аккумулировали за 19601967 гг. более 135 млн. долл., полностью размещенных в 281 венчурную компанию - больше, чем было вложено за все предыдущие послевоенные годы, и впятеро больше, чем вложила за все это время ARD67.
На тесную связь SBIC с венчурным капиталом указывает и то обстоятельство, что половина их концентрировалась в регионах, где уже были сильны интересы венчурного капитала - Массачусетс, Калифорния, Техас, а также финансовый центр Нью-Йорка68.
SBIC принесли в венчурный капитализм одну существенную новинку. Так как на них лежала обязанность по выплате процентов до того, как компании, куда инвестированы их средства, можно будет с прибылью продать, им был необходим постоянный источник наличных денег. Поэтому философия и практика финансирования резко изменились. Вместо приобретения акций венчурной компании, как это делали венчурные капиталисты 1940-1950-х гг., SBIC выдавали компаниям кредиты, покупая у них выпущенные ими конвертируемые облигации.
В случае успеха эти облигации можно было обратить в акции, получив в свое распоряжение несколько меньший пакет, а до того облигации приносили доход, достаточный для обслуживания долга правительству. Поэтому SBIC стали чаще финансировать уже не начинающие компании, находящиеся на стадии разработки продукта или допродажной фазе, а уже сложившиеся структуры со стабильными потоками денежных средств. Они также стали охотно объединяться в синдикаты, чтобы иметь возможность вкладывать большее количество денег в отдельные компании, так как более развитые фирмы требовали больше денег, чем начинающие.
Текущая потребность в деньгах вызвала положение дел, при котором инвесторы стали оказывать все более заметное давление на портфельные компании с целью добиться от них ускоренного роста, стабильности денежных потоков, и так далее. Если Дорио или Уитни, не связанные заемными деньгами, могли себе позволить ждать, то для SBIC такая роскошь была непозволительна.
В результате, одновременно со скачком в объеме доступных средств произошло падение качества инвестиций, чему способствовала малоопытность многих создателей новых SBIC. Как отмечал еще Дорио, лимоны вызревают быстрее слив, и SBIC очень скоро убедились в этом: уже в 1966 г. SBA, куда по-прежнему обращались до 100 новых соискателей статуса SBIC в год, забила тревогу. После того, как Конгресс поднял вопрос о том, почему SBIC пренебрегают отчетностью и, в общем, не проявляют признаков финансового здоровья, SBA начала свое расследование.
В результате разразился скандал: выяснилось, что только 338 SBIC продолжают работу, а 232 фактически обанкротились69. На выдачу новых лицензий был объявлен мораторий, а SBA начала работу по повышению требований к новым компаниям и сокращению числа старых. Между тем, фондовый рынок нанес SBIC новый удар: в конце 1969 г. он обвалился, и интерес к малоликвидным молодым компаниям, акций которых только за 1968-1969 гг. было размещено на 1.4 млрд. долл., исчез в одночасье. Поток денег в SBIC практически прекратился, а существовавшие начали закрываться сами. К инвесторам стало возвращаться понимание того, что венчурный капитализм не мельница изобилия, а результат немалого труда, и что рискованные инвестиции предполагают возможность потери средств в той же мере, в какой и исключительные прибыли.
У SBIC в большинстве случаев такого понимания изначально не было. Это видно и из сопоставления финансовых результатов SBIC и ARD: процент потерь у SBIC был выше, а процент доходных вложений - ниже, чем у ARD70. В начале 1970-х гг. со SBIC произошло то же, что и с венчурными капиталистами второй волны: любители отсеялись, остались профессионалы. В настоящее время SBIC сохранились в небольшом количестве, составляя менее 1% венчурных капиталистов. Их массовое исчезновение ознаменовало собой конец первого венчурного бума.
Интересно, что в 2001-2002 гг., когда интернет-кризис достиг дна, некоторые венчурные фонды, оказавшиеся в сложном финансовом положении, стали перерегистрироваться в SBIC, чтобы воспользоваться кредитными средствами последнего прибежища.
Оценка программы SBIC неоднозначна. Некоторые ее ранние участники, например Питч Джонсон и Билл Дрейпер, убеждены, что без нее венчурный капитализм не состоялся бы. Созданная в 1962 г. Draper Johnson Investment Company, чья пионерская деятельность имела важное значение для формирования технологического центра в Силиконовой Долине, была оформлена именно как SBIC, поскольку партнеры-основатели имели только около 50,000 долларов на двоих и не могли открыть собственный фонд самостоятельно71. Другие аналитики настаивают на том, что чистый КПД программы был низок.
Рассудить этот спор достаточно сложно: если основная масса компаний была низкоэффективна, но несколько процентов компаний-лидеров оказали формирующее воздействие на рынок, результат можно считать как удачным, так и неудачным, в зависимости от точки зрения.
Правительства других стран, во всяком случае, склонны считать SBIC скорее эффективной программой. Именно по образцу SBIC были построены такие программы, как израильская Yozma и ряд ее клонов в некоторых странах. Российская программа ВИФ также во многом опирается на опыт SBIC. В целом, представляется очевидным, что льготное кредитное плечо действительно способно стимулировать инвестиции и оказывать мощное каталитическое воздействие на рынок в очень ранней фазе.
Если зрелому рынку подобные меры, скорее всего, противопоказаны, то на старте такие программы способны сгенерировать критическую массу инвестиционных ресурсов, которые смогут в дальнейшем развиваться самостоятельно.
d) Переход к 10-летним партнерствам
Опыт SBIC еще раз преподал венчурным капиталистам тот урок, что не следует полагаться на мгновенные прибыли. В силу этого структура венчурных пулов денег значительно изменилась. В 1970-е гг. сложился современный порядок вещей, при котором инвесторы объединялись в ограниченные партнерства (limited partnerships) с фиксированным сроком жизни, который можно было продлить. Партнерства обычно создавались на первоначальный срок в 10 лет.
Возглавлял их генеральный партнер - обычно профессиональный венчурный капиталист, который по закону нес имущественную ответственность за долги партнерства. Капитал (до 99%) предоставляли инвесторы, бывшие ограниченными партнерами. Термин ограниченный означает, что имущественная ответственность участников лимитировалась вложенными средствами. Размер таких партнерств редко превышал 30 млн. долл., а распространялись они по закрытой подписке (private offering), что существенно облегчало отчетность перед регуляторами. Фактически, партнерства стали выступать как закрытые высокорисковые инвестиционные фонды, как многие из них и назывались официально.
У них было одно важное ограничение: поскольку их паи не были зарегистрированы в качестве ценных бумаг, партнеры не могли продать их третьим лицам. Поэтому участие в партнерстве требовало от инвестора готовности вложить свои деньги на продолжительный срок. Не случайно, что основными инвесторами в партнерствах стали опять состоятельные частные инвесторы, которые сохраняли свободу распоряжения средствами.
Более того, состоятельные индивиды, не отчитывавшиеся ни перед кем, кроме себя, гораздо спокойнее относились к ранним потерям и отложенным прибылям. Это положение дел сохранялось в венчурном капитализме до 1979 г.

2. Шоссе 128, Массачусетс

а) Партнерство с MIT и Гарвардом
Формирование второго венчурного центра в Массачусетсе на раннем этапе было прочно связано с ARD и MIT. До начала 1960-х гг. ARD сосредотачивала до 80% венчурного капитала штата, и большая часть местных венчурных фирм была создана при ее участии выпускниками или преподавателями MIT.
В 1988 г., согласно исследованиям Bank of Boston, в Массачусетсе действовало 636 венчурных компаний, созданных выпускниками MIT, которые обеспечивали 300 тыс. рабочих мест и годовой доход в 10 млрд. долл.72 Все эти фирмы концентрировались в том же пригороде Бостона - Кембридже. В отличие от Стэнфорда, MIT не располагал технопарком, где компании могли бы открывать офисы, но и здесь достаточно быстро обнаружился центр, к которому тяготели молодые компании - окрестности 128-го шоссе.
К началу 1960-х гг. адрес Шоссе 128 был уже настолько распространен, что стал употребляться для обозначения местной венчурной промышленности вообще, аналогично Силиконовой Долине.
В 1960-е гг., после успехов DEC, количество новых венчурных фондов многократно выросло, и к началу нового спада в 1969 г. Шоссе 128 было уже вполне сформированным венчурным центром со способностью к самовоспроизводству и с собственной развитой инфраструктурой. В орбиту интересов венчурных капиталистов также начал постепенно включаться другой крупнейший университет Массачусетса - Гарвард. В отличие от MIT, сильными сторонами Гарварда были не инженерное дело, а медицина и биология.
В 1970-е гг., уже в период общего спада венчурной промышленности (с 1969 по 1973 г. Шоссе 128 потеряло в общей сложности 12 тыс. рабочих мест), на основе исследовательских центров и учебных госпиталей Гарварда в Массачусетсе начал формироваться центр производства медицинского оборудования и биотехнологии. Интересно, что именно Гарвард, а не MIT, дал несколько спиноффов, которые составили славу технологической части Шоссе 128 - Wang Laboratories, где была создана память на магнитных носителях, и Polaroid, чей создатель Эдвин Ланд изобрел моментальную фотографию. В качестве колоритной детали можно отметить
72 MIT: Growing Businesses for the Future. Bank of Boston, June 1, 1989.
P.3.
78
и то, что очень многие современные венчурные капиталисты Калифорнии получали образование не в Стэнфорде, а в Гарварде (как правило, в Гарвардской школе бизнеса).
В отличие от Силиконовой Долины, специализировавшейся в основном на компьютерах, венчурный центр Бостона был всегда более диверсифицирован. К уже упомянутым инженерным и медико-биологическим разработкам следует добавить связь: уже в 1980-е гг. в Бостоне была впервые в мире введена в эксплуатацию коммерческая сотовая связь (компания Cellular One, 1983 г.).
Тем не менее, мы наблюдаем между этими венчурными центрами немалое сходство.
В период бума 1980-х гг. венчурная промышленность Массачусетса развивалась настолько бурно, что пошли разговоры о некоем массачусетском чуде. Это, в числе прочего, позволило добиться тогдашнему губернатору Массачусетса общенационального признания и достаточного авторитета, чтобы стать кандидатом от демократов на президентские выборы 1988 г. В агитации за Дукакиса массачусетское чудо было едва ли не главным аргументом.
Реальная заслуга Дукакиса, как и всех его предшественников на этом посту, начиная с 1950-х гг., в создании венчурного центра в Бостоне если и была, то минимальной. В 1980-е гг. общий уровень налогов в Массачусетсе был настолько высок, что местные жители иронически называли штат Таксачусетс.
Едва ли не благодаря этому, по соседству в практически безналоговом Нью-Гэмпшире (университетский город Дувр находится в часе езды от Бостона) из беглецов из Бостона-Кембриджа сформировался отдельный венчурный центр, хотя и не сопоставимый по размеру с Шоссе 128. Показательный анекдот из собственного опыта приводят Уильям Байгрейв и Джеффри Тиммонс: Ярко вспоминается посетитель, навестивший компанию одного из авторов в 1969 г., когда компании было от роду от силы несколько месяцев. Это был чиновник штата, которые пришел - нет, не предложить помощь, а потребовать документы о том, что компания заполнила все надлежащие налоговые формы штата. Мы все заполнили еще раньше, но он не потрудился проверить это по служебным каналам. Следующий визит из аппарата штата был через несколько лет - на этот раз чиновник спросил, помог ли нам штат с экспортом нашей продукции.
Штат нам не помогал. Тем не менее, он спросил нашего разрешения указать в отчете, что штат помогал74.
b) Исторические особенности Массачусетса
По убеждению, господствующему в среде самих венчурных капиталистов Массачусетса, развитие венчурной промышленности штата, помимо того, что Бостон издавна был крупнейшим университетским и финансовым центром, также имеет культурную подоплеку. Развитие венчурного капитализма в регионе, по их мнению, следует рассматривать как частный случай проявления старейшей предпринимательской традиции Америки.
Английская колонизация США в XVII в. по своей организационной природе была не чем иным, как венчурным предприятием по эксплуатации природных богатств Нового Света, оплаченным английскими негоциантами. Массачусетс, основанный в 1620 г. отцами-пилигримами, в известном смысле предварил путь многих венчурных компаний XX в.: трения между основателями и непосредственными исполнителями со временем привели к созданию в Бостоне собственных торговых компаний, конкурировавших с родительскими. Начиная с 1805 г., в Бостоне регулярно создавались торговые предприятия по освоению новых рынков сбыта и торговли - в Латинской Америке, Африке, на Аляске и в Китае (где нормой был, с одной стороны, высокий уровень неудач и потерь экспедиций, а с другой, высокий уровень общей доходности предприятий). В 1911 г. торгово-промышленная палата Бостона начала предоставлять ссуды под новые промышленные предприятия-75.
К этому стоит добавить и то, что в Новой Англии впервые в США (1820-е гг.) была юридически признана корпорация как общество с ограниченной ответственностью (дело Дартмур-колледжа и некоторые другие). Благодаря освобождению директоров корпорации от материальной ответственности за убытки руководимой ими компании, Бостон уже в этот период стал центром доверительного управления деньгами.
Таким образом, план генерала Дорио опирался на многие десятилетия зрелой традиции сотрудничества финансового капитала и рискованного предпринимательства, которой была свойственна терпимость к неудачам и готовность поощрять многообещающие идеи.
В целом, как и в Калифорнии, в Массачусетсе просматриваются следующие черты, стимулировавшие бурное развитие технологического и вообще рискового предпринимательства: наличие крупного местного финансового центра, первоклассного университета, видимое отсутствие государственной поддержки и развитие местной культуры, поддерживающей обдуманный риск и неортодоксальные идеи.

3. Силиконовая Долина

а) Стэнфордский университет и его индустриальный парк
В 1940 - 1960-х гг. в Калифорнии сложился крупнейший в США региональный центр венчурного капитализма, получивший название Силиконовая долина. Silicon Valley - широкая долина между двух горных кряжей, которая пролегает между Сан-Франциско и Сан-Хосе параллельно берегу залива Сан-Франциско. Еще в 1950-е гг. Силиконовая долина представляла собой зону сельскохозяйственного садоводства с достаточно редким населением. В 1892 г. к югу от Сан-Франциско близ г. Пало-Альто был основан Стэнфордский колледж, вскоре переименованный в университет.
В 1912 г. туда поступил на работу выпускник MIT Фред Терман, сын местного профессора психологии. Впоследствии Терман возглавлял в Стэнфорде факультет радиоэлектроники и стал вице-президентом университета.
Он и явился главным организатором венчурного центра в Калифорнии. Во время своего пребывания в MIT он увлекся идеями сотрудничества академической науки и промышленности, которые и попытался воспроизвести в Стэнфорде.
Именно благодаря усилиям Термана Стэнфорд превратился из заштатного колледжа в один из ведущих университетов мира.
Начало этому было положено в 1938 г., когда аспирант Термана Уильям Хьюлетт защитил диплом, темой которого была конструкция осциллятора. Терман был убежден в том, что проблема имеет коммерческое применение, и убедил Хьюлетта, а также другого своего студента, Дэвида Паккарда, создать компанию по промышленной разработке изобретения. Поскольку ни Хью-летт, ни Паккард не располагали достаточными средствами, Терман выделил им 538 долл. из собственных средств, а также организовал для них ссуду в 1000 долл. из местного банка.
Так в Силиконовой Долине, появился первый ангел и первая компания, принесшая ей славу - Hewlett Packard (HP), которая сейчас является ведущим производителем персональных компьютеров и периферии к ним.
В 1951 г. Терман совместно с президентом Стэнфорда Уоллесом Стрелингом основали на задворках университета Индустриальный Парк, который представлял из себя не более чем место, где могли размещаться молодые компании. Первым жителем парка стала спиноффная фирма факультета Термана Varian Associates, а в 1954 г. туда переехала уже выросшая в зрелую фирму HP.
Место на территории парка оставалось до начала 1980-х гг., и к моменту его полного заполнения там размещалось 90 фирм, на которых было занято 25 тыс. человек - втрое больше, чем работало и училось в Стэнфорде. Стэнфорд стал одним из важнейших (хотя и не единственным) источником венчурных предпринимателей в высокотехнологичных областях.
В непосредственной близости от Стэнфорда разместился и ряд штаб-квартир венчурных капиталистов, чей адрес Сэнд Хилл Роуд (Sand Hill Road - улица, по которой проходит граница кампуса университета) стал синонимом венчурного капитализма Калифорнии.
b) Обстоятельства создания полупроводника
Еще одним фактором успеха Силиконовой Долины явилось, как это ни парадоксально, изобретение полупроводника, сделанное в Нью-Джерси. 23 декабря 1947 г. сотрудники Bell Laboratories Джон Бардин, Уолтер Бреттен и Уильям Шокли продемонстрировали в работе эффект усиления тока в кристалле германия. Шокли, который основал этот проект еще в 1939 г. одновременно с немцем Робертом Вихардом Полом и провел всю войну в безуспешной заочной гонке с коллегой из гитлеровской Германии, был разочарован результатом.
Более того, будучи болезненно самолюбивым человеком, Шокли не мог перенести успех коллег, которые к тому же присоединились к проекту позже него. Он, как говорится, закусил удила и сделал невозможное - всего за месяц разработал биполярный транзистор, который устранил недостатки предыдущей модели. Революционный эффект создания полупроводникового транзистора было трудно переоценить: он упразднял необходимость в электронных лампах, резко повышая надежность электроники, снижая требуемую для нее мощность тока, продлевая срок ее службы, уменьшая размеры и вес.
В общем, транзистор Шокли открывал путь к решению целого ряда задач77. В 1956 г. открытие Бардина, Бреттена и Шокли было награждено Нобелевской премией.
В 1954 г. Шокли покинул Bell и решил основать собственную компанию. И тут в дело опять вмешался случай (который, как мы уже показывали, вообще играет немаловажную роль в развитии венчурного капитализма).
Шокли был родом из Пало-Альто. Он вернулся на родину и обосновался в Индустриальном парке Стэнфорда.
Новая компания, Shockley Semiconductor Laboratory, была создана под лозунгом Самые творческие люди не зарабатывают в промышленности столько, сколько заслужи-вают78. Деньги для нее предоставил инвестор-химик Арнольд Бекман, впоследствии известный венчурный капиталист. Восемь молодых инженеров, пришедших к Шокли, однако, очень скоро убедились в его тяжелом характере. Не успев заработать обещанных денег, восьмерка Шокли в 1957 г. ушла, рассудив, что куда как больше денег можно заработать в качестве владельцев собственной компании79. Они обосновалась в том же Индустриальном Парке, в этот раз на деньги сына основателя IBM Шермана Фэйрчайльда, который дал новой компании свое имя, Fairchild Semiconductor.
С момента, когда восьмерка отпочковалась от Шокли, и начался процесс бурного роста производителей полупроводниковых устройств, который и дал местности имя Silicon Valley (silicon - кремний, является одним из основных материалов, на которых основываются полупроводники).

Семейные венчурные группы - прототип венчурного капитала

По прошествии лет это заключение представляется не вполне бесспорным, но главное было сделано: необходимость ускоренного развития науки получила идеологическое и политическое обоснование. Наука перестала быть роскошью, а ученые -восприниматься в духе комиксов о сумасшедших профессорах.
Они получили новую общественную миссию - спасти родину от глобального исторического поражения как в космической гонке двух систем, так и во всех прочих областях передового знания. Последствия уязвленного самолюбия ощущались вплоть до 1969 г., когда США осуществили запуск к Луне космического корабля с экипажем на борту, и после этого синдром спутника вполне изгладился из коллективной памяти Америки.
В результате спутникового шока бюджетные ассигнования на исследования во всех областях, которые могли хоть отдаленно иметь отношение к глобальному соревнованию, резко возросли. Военное ведомство было готово щедро платить за все, что могло восстановить первенство США, благодаря чему университеты вновь получили возможность в большом количестве производить новые исследования и разрабатывать современные технологии, затрачивая на это минимум собственных средств или не затрачивая вообще ничего.
Затраченные средства заметно изменили ситуацию. По оценке современных исследователей, уже к середине 1960-х гг. университетская система исследований не имела себе равных в мире по всему спектру естественных наук. Количество американцев с университетским образованием (от бакалавра и выше) также резко выросло, за счет чего США стали страной с наивысшей пропорцией ученых и инженеров (хотя в общем количестве ученых степеней доля этих профессий не выросла). Наконец, доля промышленно ориентированных расходов на исследования в валовом национальном продукте США значительно превысила аналогичную долю в любой другой стране.
Максимальный рост был отмечен в авиации, полупроводниках, компьютерных технологиях и фармацевтике.
Отмеченные сдвиги были напрямую связаны с ассигнованиями министерства обороны и НАСА. Их программы породили первоначальный рынок высоких технологий.
Более того, эти ведомства уже целенаправленно поддерживали систему рассекречивания технологий для применения в гражданской промышленности через программы использования технологий (technology utilization). Вряд ли стоит удивляться, что современный венчурный капитализм в 1960-1980-е гг. преуспел более всего именно в тех областях, которые оборонные ведомства считали приоритетными.
Государство, во многом помимо воли, стало крупнейшим венчурным капиталистом, взяв на себя риск и все более возраставшие затраты на первичные исследования.
b) Венчурные индустрии как карьерная альтернатива для исследователей
Американское высшее образование имело одну историческую особенность: в отличие от государственных университетов Европы, которые могли себе позволить игнорировать прозу жизни за счет стабильного притока финансовых ресурсов, многие американские высшие школы изначально были заведениями для подготовки специалистов-практиков. Заведения Лиги плюща (Ivy League) в большинстве своем выросли из богословских семинарий; университеты Запада опирались на систему земельных грантов (land-grant universities), которые должны были служить выпуску специалистов по сельскому хозяйству, заведения типа Массачусетского Технологического Института (MIT) создавались исключительно в целях обеспечения массового производства инженеров и т.д. Более того, к тому времени, как федеральное правительство начало оказывать университетам финансовую поддержку, они прочно зависели от пожертвований своих выпускников, и даже самые богатые университеты, как, например, Гарвард, не могли позволить себе заниматься фундаментальными исследованиями сверх жесткого лимита.
Поскольку философия или литературоведение во все времена оплачивались хуже, чем право, профессора и средства распределялись пропорционально даже не спросу студентов на знания, а потребности университета в высокооплачиваемых выпускниках.
Интересная обратная связь университетов и бизнеса сформировалась в первой половине двадцатого века - практически мыслящие университеты производили все больше специалистов в бизнесе и инженерном деле, которые, развивая промышленность и финансы, создавали спрос на новых специалистов. Когда промышленная революция создала спрос на менеджеров и инженеров, эти профессии просто добавились в список особо желательных, предопределив появление факультетов и отдельных школ бизнеса и инженерного дела.
Тогда же стала возникать практика целевых пожертвований, когда корпорации учреждали в университете профессорскую кафедру или программу обучения в области знания, смежной с их бизнесом (которые, вопреки распространенному в советской науке мнению, вовсе не были кузницами кадров для компаний-доноров, а были скорее сопряжены с особенностями налогового законодательства и симпатиями бывших выпускников-руководителей компаний).
Сотрудники американских университетов, таким образом, были хорошо подготовлены к практической деятельности.
Привычка работать по правительственным заказам вырабатывала у них ту целеустремленность, способность придерживаться жесткого расписания и держаться практической ориентации в работе, которые особенно ценили венчурные капиталисты. Благодаря этому исследователь с идеей, которая могла быть использована в коммерческих целях, мог, по крайней мере, теоретически, не воспринимать себя привязанным к своему университету. Климат работы в венчурной компании был во многом близок атмосфере лаборатории, с той лишь разницей, что к науке производить там добавлялась наука продавать.
Но и это для специалиста, привычного продавать свою теоретическую идею правительству в обмен на очередной исследовательский грант, тоже в принципе было не ново.
В сущности, венчурные компании уже к концу 1950-х гг. создали в малом масштабе альтернативную индустрию знания, где высококлассный специалист мог приложить свои силы, а в случае успеха - еще и разбогатеть. Эта система отсеивала для себя наиболее рисковых людей, готовых променять невысокий, но стабильный доход университетского профессора на должность президента молодой компании, - то есть тех, кто уже был психологически наиболее готов взять на себя роль предпринимателя.
Первопроходцами венчурного капитализма были несколько небольших инвестиционных фирм. Раньше всех в игру включились небольшие инвестиционные фонды, созданные представителями семей индустриальных магнатов Уитни, Рокфеллеров и Фиппсов, но первой полноценным представителем и основателем венчурного капитализма принято считать профессора Гарвардской школы бизнеса Жоржа Дорио.

5. Семейные венчурные группы - прототип венчурного капитала

а) Джок Уитни
Начиная с 1930-х гг., несколько семейных инвестиционных групп стали впервые экспериментировать с инвестициями в предпринимательство и новые технологии. Наиболее видный представитель этой группы, Джон Хэй (Джок) Уитни, был потомственным инвестиционным банкиром из богатого новоанглийского клана, сделавшего состояние еще в XIX веке на торговле мылом и спичками. Его первый проект был осуществлен им исключительно на собственные средства.
Еще будучи студентом колледжа, Уитни унаследовал примерно треть состояния своего отца, которое составляло 250 млн. долл. Работая в крупнейшем нью-йоркском брокерско-инвестиционном доме Lee, Higginson Co., он получил от бывшего сотрудника предложение инвестировать 500 тыс. долл. в попытку приобретения контрольного пакета компании Freeport Texas, занимавшейся добычей и переработкой серы, с целью корпоративного рейда, то есть для смещения неэффективного руководства.
Надо отметить, что в настоящее время враждебные захваты как объект специального финансирования полностью ушли из сферы деятельности венчурного капитализма40.
Успех первого проекта - первоначальные вложения выросли со временем в 20 раз - вдохновил Уитни на новые эксперименты, многие из которых стали легендарными. В частности, он финансировал исследования, а потом промышленное производство нового типа кинопленки, в результате которых был создан процесс цветной киносъемки и проявки Technicolor. Другой кинематографический проект Уитни, которому все предрекали неизбежный провал, была дорогостоящая экранизация тогда еще нового бестселлера Унесенные ветром М.Митчелл.
Вопреки прогнозам, фильм (ставший впоследствии культовым и вошедший в число мировых киношедевров) не только не оказался убыточным, но принес своим создателям очень высокую прибыль, покрывшую рекордные по тому времени постановочные расходы. Опираясь исключительно на собственные средства, в 1930-е гг.
Уитни также финансировал создание нескольких журналов, среди которых в том числе были Newsweek и Scientific American41.
После второй мировой войны Уитни (который на это время прервал свою венчурную деятельность, уйдя на фронт, где служил в ВВС и даже побывал в плену, откуда бежал) покинул Lee Higginson и вместе с четырьмя партнерами создал J.H.Whitney and Co. Она и стала одной из первых инвестиционных компаний, целиком сосредоточенных на венчурных проектах, по выражению самого основателя, интересных, привлекательных и конструктивных42. Среди успешных проектов Уитни этого
40 Интервью автора, октябрь 1997 г.
41 Betsy Cushing Whitney. The Times, April 4, 1998.
42 Post-War Bust and the Blossoming of the Brands. Frozen Food Age, Vol.
46., #1, 1997.
периода значатся Spencer Chemical и Minute Maid; некоторые другие, как, например, Standard Perlite и Circuitron, потерпели громкие неудачи. В конце 1950-х гг. в инвестиционном портфеле J.H.Whitney растет доля технологических компаний.
Со слов партнера самой компании, за рассматриваемый период (до 1965 г.) компания Уитни осуществила 80 инвестиционных проектов (из более чем 5000 предложений), 38 из которых были меньше 500 тыс. долл. и не принесли компании ничего, кроме разочарований. Только 13 проектов дали заметную прибыль, еще 4 принесли доход значительно меньше ожиданий, 6 - позволили вернуть вложенные средства, а оставшиеся 15 были списаны в убытки. Более крупные вложения (и в более традиционные отрасли) принесли несколько более стабильный доход, без драматических провалов, но и без ярких удач.
Тем не менее, уже в середине 1960-х гг. активы компании оценивались в 120 млн. долл., при том, что с 1945 г. ее капитал ни разу не увеличивался.
Главный вклад Уитни в развитие венчурного капитализма состоял в том, что, помимо демонстрации всему финансовому миру готовности поддерживать деньгами самые разнообразные инновационные проекты (от электроники до развлечений и от нефтедобычи до пищевой промышленности), он также установил в зарождающейся индустрии высочайший стандарт качества отбора, подтолкнув ее на путь интенсивного и прежде всего качественного роста. Его успехи убедили многих пошедших по его стопам, что венчурный капитализм (тогда еще не называвшийся так) имеет право на существование и в состоянии оправдать себя.
К началу 1960-х гг. J.H.Whitney окончательно завершила свою трансформацию в профессиональную венчурную компанию, существующую до сих пор.
b) Лоренс Рокфеллер
Так же, как и Джок Уитни, с личных инвестиций начинал и Лоуренс Рокфеллер, один из наследников империи знаменитого Джона Д. Рокфеллера. Первую свою операцию, которая тоже не вполне отвечала классической дефиниции венчурности, он осуществил в 1938 г., приобретя на сумму в 220 тыс. долл. акции компании Eastern Air Lines. Со слов самого Рокфеллера, им руководили не инвестиционные соображения, а желание помочь владельцу компании, кумиру своего детства капитану Эдди Рикенбэкеру, который оказался в затруднительном финансовом положении.
Деньги Рокфеллера вкупе со средствами других инвесторов составили сумму в 3-5 млн. долл., которой хватило для ее оздоровления. Впоследствии он еще несколько раз приобретал акции Eastern Air и довел свой пакет до контрольного. Но более известен другой протеже Рокфеллера, Джэйси Макдоннел, конструктор знаменитой серии самолетов Макдоннел-Дуглас и создатель одноименной компании. Зная, во что обходились военные исследования в послевоенные годы, сложно поверить, что для создания знаменитого истребителя, впоследствии отлично показавшего себя в воздушных боях второй мировой войны, потребовалось всего 10 тыс. долл. (даже с многократной поправкой на инфляцию).
Именно эту сумму Рокфеллер предоставил Макдоннелу для создания опытного образца. Впоследствии Рокфеллер так комментировал свои действия: ... это долг богатых перед обществом - рисковать своими богатствами, поддерживая творческие умы и конструктивные проекты..
Как и в случае с Уитни, инвестиционную деятельность Рокфеллера прервала война. Сразу после ее окончания войны он возобновил работу с молодыми авиационными компаниями, инвестировав в Reaction Motors, разработчика реактивных двигателей.
Рост спроса на продукцию аэрокосмических отраслей - как в связи с наличием массы невоплощенных военных разработок, так и с началом ядерного века, небывало заострившего необходимость надежных, быстрых и точных воздушных средств доставки взрывного устройства к цели, - оказался очень кстати. После успешного старта Reaction Motors, который был его последним индивидуальным проектом, Рокфеллер сформировал штат сотрудников и сосредоточился всецело на инвестициях в молодой аэрокосмический бизнес, к которому очень скоро добавилась и связанная с ним электроника, во многом тоже сориентированная на авиакосмические нужды.
Так появилась одна из первых (наряду с Джоком Уитни) венчурных компаний, созданная именно с этой целью, которая действует и ныне под названием Venrock Associates.
Хотя Рокфеллер по преимуществу оставался верен ориентации на авиакосмическую промышленность, спектр его интересов постоянно расширялся. Например, в 1957 г. он дал путевку в жизнь компании ITEK Corp., которая затем заняла лидирующее положение в оптической промышленности США (в частности, в области оптических систем информации). История ее появления во многом типична для понимания стиля и духа венчурных компаний. ITEK была основана четырьмя молодыми инженерами Eastman Kodak, разрабатывавшими вполне конкурентоспособные оптические устройства, которые затем успешно клались под сукно высшим руководством, удовлетворявшимся уже имевшейся номенклатурой выпускаемой продукции. Их окончательный уход вызвал, тем не менее, резкое осуждение руководства, которое восприняло его как предательство.
Конфликт вокруг увольнения завершился тем, что освободившиеся инженеры назвали новую компанию аббревиатурой ITEK. Вопреки ожиданиям, слово не было сокращением от information technologies или другого техногенного термина, а представляло собой акроним девиза I’ll Topple Eastman Kodak - Я опрокину Eastman Kodak.
Рокфеллер разработал некоторые из принципов, которые впоследствии стали классическими для работы венчурных капиталистов. В частности, он ввел в практику синдицирование, когда проект финансируют два и более инвесторов. На практике это означало, что Рокфеллер редко вкладывал больше 50% требуемых средств в обмен на не более чем 33% акций, а баланс распределялся между командой руководителей компании, которые получали акции либо за участие, либо за номинальные инвестиции, и еще одним сторонним инвестором. Другой особенностью работы Рокфеллера было то, что он практиковал поиск команд под проекты, разработанные им самим. Так, например, была сформирована геофизическая фирма GCA, которая фактически являлась спиноффом Управления геофизических исследований ВВС (Air Force Geophysics Research Directorate) и создавалась под его начальника Милтона Гринберга.
Менее повезло другому проекту. Island Packers - предприятие по производству рыбных консервов - потерпело неудачу только из-за того, что рыболовные зоны, которое оно предполагало эксплуатировать, оказались не так богаты, как предполагалось, и истощились в течение нескольких лет.
В настоящий момент эта тактика хотя и существует, но популярностью не пользуется: практика показала, что сила венчурного капиталиста не столько в способности увидеть технологическую или рыночную нишу, сколько в том, чтобы находить способных специалистов и содействовать им. Вместе с тем, опыт Рокфеллера в GCA и других сходных с ним проектах впоследствии стал одним из основных направлений деятельности венчурного капитализма, когда частный капитал сознательно и целеустремленно стимулировал перетекание чисто научных или военных разработок в коммерческую плоскость.
с) Генри Фиппс
В истории раннего венчурного капитализма заметное место занимает семейный фонд Генри Фиппса. Генри Фиппс был одним из основателей стальной империи Эндрю Карнеги, одного из крупнейших американских бизнесменов и филантропов. В 1924 г. Фиппс основал Bessemer Securities Corp., названную так по технологии непрерывной разливки стали Бессемера.
Эта технология, революционная для своего времени, сыграла немаловажную роль в успехе стального бизнеса Карнеги. Вероятно, это название в какой-то мере было знаковым и указывало на инвестиционные симпатии самого Фиппса. Bessemer Securities Corp. делала периодические венчурные инвестиции еще в 1920-е и 1930-е гг., но после второй мировой войны это направление стало основным (Фиппса к тому времени уже не было в живых). К началу 1960-х гг. в активе Bessemer находилось как минимум 30 компаний, из них не менее 15 компаний занимались инжинирингом и технологиями.
Среди этих последних были фирмы, которые вели разработки в области магнетизма, криогеники (холодильных установок), электроники, океанографии, приборостроения, горного дела и добычи полезных ископаемых. С развитием венчурного капитализма, уже в 1960-е гг., Bessemer, как и J.H.Whitney, преобразовалась в профессиональную венчурную инвестиционную компанию, и в настоящее время занимает в венчурном сообществе достаточно видное место.
d) Лессинг Джулиус Розенвальд
Из других семейных групп, которые вели работу, близкую к венчурной, можно назвать NWL Corporation (впоследствии Starwood Corp.). Принадлежавшая Лессингу Джулиусу Розен-вальду, председателю правления Sears, Roebuck Company, NWL получила свое имя по инициалам Натана В. Левина, который возглавлял ее в последующие 30 лет. Так как она оставалась в частном владении семьи Розенвальдов, оценить общий объем ее активов, и, соответственно, долю венчурных проектов в общем объеме деятельности не представляется возможным.
Тем не менее, известно, что только с 1960 по 1967 г. Starwood осуществил 14 крупных инвестиций и еще 6 - меньшего размера.
e) Payson Trask
Переходной фазой от семейного траста к настоящему венчурному фонду стало созданное в 1945 г. партнерство Payson Trask. Оно было тоже связано с кланом Уитни и создано банкиром из Нью-Йорка Фредериком Траском и сестрой Джока Уитни Джоан, в замужестве миссис Чарльз Пейсон, унаследовавшей свою часть семейного состояния Уитни. Она выделила на венчурные цели несколько миллионов долларов из своего наследства, которое в основном было инвестировано в акции промышленных предприятий, индустрию развлечений (ей, в частности, принадлежал бейсбольный клуб New York Mets), а также в фонды, поддерживавшие проекты в области медицины, образования и искусства.
Управление Payson Trask была целиком отдано на усмотрение Траска, который и нацелил партнерство на венчурные проекты47.
В отличие от, например, Рокфеллера, который часто финансировал живые идеи еще до создания бизнес-плана, Траск ориентировался на проекты в послестартовой фазе, как минимум с одним-двумя годами операционной истории. В 1945-1960-х гг.
Payson Track работала с большим количеством проектов (по оценке, около 60), из которых около 25 относились к технологически интенсивным отраслям, а прочие падали на более традиционные, в частности на машиностроение и химическую промышленность. Учитывая ее небольшой по сравнению с другими семейными фирмами размер, проекты Payson Trask никогда не зашкаливали за 500 тыс. долл., а при определенных обстоятельствах могли сокращаться до 25 тыс. долл..
Здесь мы видим формирование такого существенного элемента венчурного капитализма, как инвестиционная дисциплина. Если Рокфеллер, который управлял своими собственным капиталом, еще руководствовался как расчетом, так и личными симпатиями и соображениями морали, и в целом был настолько гибок, насколько считал нужным, то Траск, будучи доверенным лицом, уже следовал определенному набору пруденциальных принципов, избегая крайностей как превышения доли риска на определенный проект или фазу роста, так и непредставительности портфеля.
Инвестиции рассматривались не изолированно, а применительно к общей ситуации, благодаря чему портфель приобретал свойства среза развивающихся отраслей промышленности.
Интересны и другие находки Payson Trask, такие, как, например, четко осознаваемый и сформулированный принцип последовательности (position of consequence), означающий, что рост и соответствующие ему инвестиции должны быть спланированы заранее. Тем самым венчурная компания получает своего рода расписание на ближайшие несколько лет, которому предполагается следовать - или, если бизнес трудно предсказуем, хотя бы ориентироваться на него.
В настоящее время это стало общепринятым стандартом венчурного капитализма. Payson Trask также одним их первых сформулировал неписаный закон венчурной индустрии, который во времена господства Теории X был полукрамольным - об ориентации на руководство компании как на ключевой фактор успеха. Партнер Payson Trask Роберт Стиллман впоследствии так формулировал требования к менеджерам: Высокие деловые и моральные качества, целеустремленность и энергия, профессиональное знание производства, смирение как в финансовой и деловой жизни, и гибкость в отношении меняющихся обсто-ятельств.
Все это делало Payson Trask венчурным капиталистом переходного типа. Оставаясь по рождению полусемейным предприятием, она действовала как профессиональная инвестиционная компания с разделением функций капитализации и принятия решений, заложив еще один камень в фундамент венчурного капитализма.

Венчурные инвестиции семейных групп в 1940-1960-е гг.

Название компании Род деятельности J.H.Whitney and Co. Circuitron Печатные электронные платы General Signal Электронные приборы Global Marine Exploration Установки шельфового бурения Hodges Research and Development Инжиниринг Kyptar Разработка фотопленки Memorex Компьютеры, инструменты Minute Maid Производство замороженного концентрата апельсинового сока Peninsular Chemresearch Фторсодержащие химпрепараты San Jacinto Petroleum Нефтедобыча и нефтепереработка Spencer Chemical Азотные химикаты Standard Perlite Строительные блоки из вулканического пепла Лоуренс Рокфеллер Airborne Instruments Авиационное оборудование, аэро- Laboratory фотосьемка Aircraft Radio Corp. Авианавигационное оборудование Cryonetics Corp. Холодильные технологии Electronic Specialties Электроника GCA Corp. Геофизика, геологоразведка General Applied Science Laboratories Авиационные технологии Island Packers Рыбоконсервная промышленность ITEK Corp. Оптика, оптические информационные системы Marquardt Aircraft Co. Реактивные двигатели с турбонаддувом

Piasecki Helicopter Вертолетостроение Platt LePage Co. Вертолетостроение Reaction Motors Ракетные двигатели Scientific-Atlanta Инжиниринг Thermo Electron Engineering Co. Ядерная физика United Nuclear Corp. Ядерное топливо Wallace Aviation Corp. Холодная металлургия авиадвигателей Starwood General Corporation of Ohio Страховое дело Nuclear Materials and Equipment Corp. Ядерные материалы Trans-Video Corp. Телеантенны общего приема United Technical Publication Профессиональная периодика для электронной промышленности Payson Track Crystalonics Inc. Полупроводники Hampshire Chemical Corp. Химическая Hartford Steel Co. Металлургия - сталь Maumee Chemical Co. Химическая Ohio Rubber Co. Резина и изделия из нее Trygon Electronics Электроника United States Instruments Corp. Малое машиностроение

Следующее крупное назначение сети - это развлечения.

Следующее направление - это поиск информации. За время, прошедшее с открытия Интернета для масс, сменилось два поколения поисковых машин. Первое поколение поисковиков, во главе с AltaVista, было пригодно в основном для поиска конкретной последовательности символов.
Второе поколение, представленное сейчас Google, Alltheweb и Wisenut (а в России - Yandex), обладает способностью более интеллектуально сортировать ссылки, а также анализировать грамматические формы текста. На очереди, как принято считать, третье поколение, способное к семантическому поиску. Сейчас поисковые машины достаточно оперативно индексируют часто обновляемые сайты, благодаря чему они стали пригодны не только для поиска архивной информации. Ведущие поисковики позволяют искать информацию раздельно по WWW-страницам, картинки, музыку, новости, а также по некоторым другим категориям - у Google, например, это архивы Usenet и - в планах - блоги, а у Alltheweb - FTP-сайты. Помимо автоматизированного поиска, необходимую информацию можно получать и на сайтах ее владельцев; сайты крупных провайдеров информации (новостей, данных и т.д.) сейчас все больше напоминают базы данных с возможностью самого развернутого поиска.
Возможность моментально найти информацию без обращения в библиотеку или архив кардинально облегчает и ускоряет работу с информацией - уже одно это делает Интернет неоценимым подспорьем в целом ряде занятий. Да и эта книга была написана во многом благодаря доступности необходимых материалов через Интернет.
Еще одно направление - использование сети в качестве источника новостей. Сеть заняла среднее положение между печатной продукцией и телерадиовещанием, скорее, ближе к периодической печати, так как передача через Сеть динамической информации в режиме реального времени до сих пор оставляет желать лучшего и обычно требует мощных пропускных каналов и устойчивых серверов. События, вызвающие массовый интерес, перегружают даже самые популярные сервера часто если не до полной остановки, то до серьезного замедления работы.
Средства массовой информации к настоящему времени, как правило, всегда располагают сетевыми сайтами (некоторые платными, некоторые свободными), отражающими их текущее содержание и дающие доступ в архивы.
Следующее крупное назначение сети - это развлечения. На стыке развлечения и общения находятся сайты знакомств, на стыке новостей и развлечения - обмен шутками и анекдотами.
Вместе с тем, Интернет сделал возможным и доступным неэтичное и даже противозаконное, по меркам оффлайна, рекреационное поведение. Интересный пример - это обмен музыкальными файлами. Появление достаточно качественного и компактного формата MP3 для записи музыки в файл позволило фактически восстановить оборот синглов, уничтоженный ранее переходом к компакт-дискам. Поскольку копирование неоплаченной музыки формально квалифицируется как пиратство, музыкальные лейблы несколько лет пытались бороться с этим феноменом: по их собственным данным, обмен МР3 вызвал падение спроса на CD на 14% за два года (хотя это были годы рецессии, потери были целиком приписаны пиратству). Вместе с тем, всеобщая любовь к MP3 была связана и с тем, что она расширила возможности выбора музыки по вкусу: не приобретать диск ради одной песни, составлять собственные плей-листы, и так далее.
В 2003 г. лейблы, судя по их поведению, стали осознавать эти особенности файлообмена и стали создавать системы покупки музыкальных файлов поштучно за доступную цену. Отметим, что это, тем не менее, чревато резким (от 15% до 75%) падением доходов лейблов от продажи музыки, так как низкокачественную музыку станет невозможно упаковывать с хитами.
Еще один стимул к распространению Интернета - легкий доступ к эротике и порнографии. Хотя не существует даже приблизительных данных по тому, как распределяются материалы в Сети по тематике, выборочные подсчеты демонстрируют, что, как правило, около 20% всего объема информации в Сети связаны с эротикой, порнографией и другими материалами, чье распространение обычными средствами ограничивается. Своего рода рейтингом популярности являются данные поисковых серверов: в числе наиболее популярных ключевых слов слово секс занимает первое место, а связанные с ним слова -еще несколько мест в первой десятке (остальные места принадлежат словам музыка, программы и производным от них). Вероятно, такой немалый объем отчасти вызван тем, что графические файлы изображений занимают гораздо больше места, чем текстовые, но несомненно и то, что спрос на них, по меньшей мере, отвечает предложению, учитывая, что очень многие такие сайты - платные. У Интернета как средства передачи такой информации есть важное преимущество анонимности потребителя перед печатными изданиями, видеопродукцией и др.
Поскольку эффективный контроль за содержанием Сети в настоящее время невозможен, Интернет практически не поддается цензуре. Вероятно, именно поэтому американцы восприняли Интернет с таким энтузиазмом.
Табу официальной общественной морали Америки, восходящие еще к викторианской эпохе и коренящиеся в протестантской этике времен отцов-пилигри-мов, пользуются немалым весом и авторитетом. Достаточно привести в качестве примера то, что во многих штатах США, и не только южных, формально существуют так называемые законы против разврата (anti-fornication laws), под страхом уголовного преследования запрещающие, например, внебрачные половые связи, нетрадиционные формы секса, и так далее. Хотя применение таких законов, многие из которых принимались еще в XIX в., практически невозможно из-за конституционного конфликта с нормами о неприкосновенности личной жизни гражданина, уже сам факт их существования в книгах говорит о том, насколько глубоки в коллективном мировоззрении Америки корни морали пуританизма.
Появление анонимного и неконтролируемого Интернета пробило в этой плотине брешь - те из американцев, которые испытывали конфликт с моралью своего общества, получили возможность обойти ее. Неудовлетворенный же спрос оказался поистине гигантским.
Наконец, прогнозы, что Сеть станет использоваться для продажи любых товаров, не оправдались, отчасти в связи с тем, что Интернет оказался недостаточно защищен от перехвата данных пластиковых карт третьими лицами, отчасти по той же причине, почему посылторги не могут вытеснить традиционные магазины - из-за того, что потребители стремятся увидеть товар до покупки. Исключение здесь составили товары из категории носители информации - книги, видеокассеты и компакт-диски.
Книготорг Amazon.com стал открытием года в венчурной индустрии (но до сих пор остается уникальным явлением в сетевой торговле). Dell, IBM и ряд других производителей успешно продают через Интернет компьютеры. Огромной популярностью пользуется аукцион eBay, частично заменивший американцам субботние распродажи старых вещей с лужайки у дома, а также популярный у коллекционеров (и мошенников с ворами). Пользуется спросом бронирование авиабилетов, гостиниц, билетов на зрелищные мероприятия и др., а также кросс-шоппинг - сравнение цен на товары длительного пользования типа автомашин и недвижимости.
Наконец, Интернет позволил владельцам компьютеров подключаться напрямую к своему банку или кредитной компании через модем (по тому же принципу, что и банкомат), а также платить по текущим счетам, не выходя из дома. Словом, сеть торгует тем, чем удобно торговать.

3. Эволюция технологий мобильной телефонии

Созданная еще в 1980-х гг., мобильная телефонная связь в начале 1990-х гг. из дорогой деловой игрушки превратилась в атрибут повседневной жизни, во многом благодаря усилиям венчурных компаний по удешевлению связи, созданию новых моделей телефонов и аккумуляторов и разработке новых технических принципов мобильных телекоммуникаций. Одной из первых компаний, предоставлявших услуги сотовой связи, была венчурная компания из Бостона Cellular One. В настоящее время экономика масштаба практически вернула массовый рынок сотовой связи крупным компаниям, прежде всего ATT и Sprint, однако Cellular One, превратившаяся за это время в общенациональную корпорацию, также сохраняет позиции.
То же произошло и с рынком аппаратов сотовой связи, где господствуют Motorola, Siemens, Nokia и другие глобальные производители электроники.
Однако в дальнейшем Америка утратила лидерство в разработке мобильной телефонии в пользу Европы и Японии. Либерализация телекоммуникаций в Евросоюзе на рубеже 1980-1990 гг. дала отрасли связи мощный толчок, ускоренный высокой плотностью населения. Раннее внедрение передового цифрового стандарта GSM и распространение бесплатных или дешевых текстовых сообщений быстро сделали в Европе сотовый телефон предметом повседневного обихода, и что еще более важно, способствовали развитию новых передовых технологий связи и появлению новых услуг: таких, как информационные каналы, передача мгновенных фотографий (MMS) и пр. В Японии сотовая телефония развивалась также на фоне высокой плотности населения и общенациональной любви к миниатюризации. В 1999 г. в Японии впервые появился метод передачи HTML на мобильные телефоны, известный как i-mode, а в 2002-2003 гг. там же стали распространяться MMS, очень быстро подхваченные и в Европе.
В ряде стран Европы, например, в Финляндии, число проводных телефонов на душу населения в конце десятилетия было существенно ниже, чем беспроводных. В то же время в США вплоть до рубежа веков сотовый телефон считался профессиональным или нишевым продуктом, а цифровые стандарты (в первую очередь, CDMA компании Qualcomm) внедрялись с запозданием. Венчурный бизнес США открыл для себя возможности сотовой телефонии только в 2003 г., когда эта тема стала модной.
Наблюдать за тем, как Америка прорабатывает бизнес-планы, которые уже давно вошли в быт в Европе и Японии, было крайне поучительно: это был первый пример, когда глобализация повлекла за собой неравномерность технологического развития.
Сотовая телефония также неявно спровоцировала кризис телекоммуникационного сектора. Хотя в целом этот кризис заслуживает отдельного исследования и находится явно за пределами проблематики нашей книги, краткая характеристика этого смежного события видится нелишней.
В 1999-2000 гг. телекоммуникационные компании, видя широкое распространение проводного Интернета, сочли, что вскоре такой же спрос будет предъявляться и на беспроводной доступ в Интернет. Наилучшим средством для такого доступа были сочтены технологии GPRS для действующего семейства стандартов (или 2.5G - поколение два с половиной) и UMTS как перспективный стандарт (или 3G - третье поколение). Замедление темпов роста спроса на сотовые телефоны в Европе вследствие насыщения рынка также толкало телекоммуникационные компании к выдумыванию новых сервисов для увеличения доходов с существующих пользователей - так как возможности для экстенсивного роста в регионе уже были исчерпаны.
В 2000 г. страны Евросоюза продали с аукциона ряд лицензий на развертывание 3G-сетей, выручив от телекоммуникационных компаний невероятную даже по временам Интернет-бума сумму - свыше 100 млрд. евро. Для приобретения этих лицензий телекоммуникационные компании выпускали долговые обязательства. Уже в момент приобретения аналитики указывали, что такие суммы вряд ли смогут окупиться, так как предполагают слишком высокие цены на услуги 3G, которые вряд ли устроят абонентов. Однако предупреждение не было услышано - и как результат, 3G-мания привела телекоммуникационные компании к общеевропейскому кризису.
Развертывание сетей 3G затормозилось по ряду причин: отставание продуктовой реализации технологии от графика на несколько лет, нехватка средств на обновление всей существующей инфраструктуры связи, низкий спрос на мобильную передачу данных. Интересно, что абоненты в Европе, в отличие от жителей Восточной Азии, восприняли услуги видео на телефонах негативно, поскольку чаще стремятся быть только услышанными, но не увиденными.
Американские телекоммуникационные компании также оказались в кризисе, правда, по иной причине: в силу избыточного инвестирования в магистральные каналы Интернет-связи и жесткой конкуренции за клиентуру новых сервисов. Упавшие доходы также повлекли за собой кризис и ряд банкротств, наболее известны из которых падения WorldCom и Global Crossing (оба сопровождавшиеся злоупотреблениями высшего руководства и последующими скандалами и судебными процессами).

4. Wi-Fi: бум на фоне кризиса

Следствием кризиса стало резкое падение спроса на технологическую продукцию и услуги; какое-то время (2001-2002 гг.) крупные корпорации вообще почти не покупали новых технологий. Когда страх не успеть к Интернету миновал, на планы технологического потребления взглянули свежим взглядом - и отвергли даже те, которые были обоснованы. Однако, как показывает опыт, далеко не все компании погибли. Интернет не оказался философским камнем, но он оказался и не просто модной бессмысленной игрушкой.
Созданное им новое качество жизни обрело за время бума потребительскую ценность; компании и потребители оказались готовы платить за него, и платят. Лидеры индустрии, такие, как Yahoo, eBay, Overture и Google, продемонстрировали рост доходов, едва пыль после кризиса улеглась.
Это говорит о том, что фундаментальный принцип венчурного бизнеса - чтобы заработать, необходимо сделать жизнь потребителя лучше - действует.
Еще более ярко жизнеспособность новых технологий видна на примере распространения технологии Wi-Fi. Развитие беспроводных локальных сетей в стандарте 802.11 (Wi-Fi) является, вероятно, одним из самых поучительных примеров того, как технологическая элита и потребители по-разному оценивают потребности рынка, и как потребители в конечном счете выигрывают.
Аббревиатура Wi-Fi была образована по образцу HiFi - как сокращение от wireless fidelity. Изначальное название этой технологии куда скромнее - стандарт IEEE 802.11, или, чаще, просто 802.11, то есть комплекс спецификаций и правил передачи цифровых данных по радиоканалам. Собственно, под цифрой 802.11 скрывается целое семейство стандартов - на текущий момент их насчитывается 8, но в технической эксплуатации находятся только три - 802.11a, 802.11g и 802.11b.
Это последний в обиходе чаще всего и именуется Wi-Fi.
Устройства, использующие стандарт 802.11b, могут передавать данные с максимальной скоростью 11 Мбит/сек (стандарт 802.11a поддерживает впятеро большую скорость - 55 Мбит/ сек). Устойчивый радиус приема составляет около 100 метров, а при использовании направленной антенны это расстояние можно увеличить в несколько раз - до полутора-двух километров и более.
Для сравнения: скорость передачи данных по кабелю, которым обычно подключаются компьютеры в офисе (техническое название этого типа сети - Ethernet), составляет до 100 Мбит/сек, а домашний модем может связываться с Интернетом по телефону (диалап) на скорости до 56 Кбит/сек. Словом, пропускная способность, сопоставимая с выделенной линией средней мощности, примерно класса T1. Изначально стандарт был задуман именно как альтернатива Ethernet - как выразился основатель MIT Media Lab Николас Негропонте, чтоб не сверлить дырки в стенах.
Разумеется, стандарт годился и для того, чтобы выходить в Интернет, если у компьютера, где установлено такое устройство, есть выход на внешнюю выделенную линию.
Для передачи данных стандарт 802.11b использует частоту 2,4 ГГц. Это частота хорошо знакома каждому, кто хоть раз держал в руках телефон с переносной трубкой - именно на этой частоте трубка общается с базой.
В США и ряде других стран эта часть частотного диапазона была нерегулируемой, поэтому устройства в стандарте 802.11b не требовали лицензирования и могли изготавливаться и продаваться свободно.
Стандарт 802.11b был разработан в конце 1990-х гг. и окончательно одобрен в начале 1999 г. В 2000 г. стали появляться первые устройства для передачи данных на основе стандарта 802.11b (стандарт 802.11a пока что принадлежит к числу опытных, и сети на его основе еще не создаются). А дальше начались странности.
Стандарт 802.11b был далеко не первой технологией беспроводной передачи данных. Технически первыми средствами цифровой беспроводной связи были еще передатчики Попова-Маркони - эти устройства передавали не аналоговый, а дискретный сигнал.
Первые беспроводные сетевые устройства появились еще в 1990 г., миновали как минимум несколько поколений моделей и использовались хоть и не массово, но все же были распространены повсеместно. Прототипами такой связи были текстовые пейджеры и отчасти сотовые телефоны, с появлением цифровых сотовых стандартов GSM, CDMA и DAMPS.
В Европе получили массовое распространение текстовые сообщения формата SMS (о чем упоминалось выше), в США успешно эксплуатируется двусторонняя пейджинговая связь BlackBerry, а Palm безуспешно пытался развернуть собственную сеть для беспроводного доступа к почте через карманные органайзеры. Помимо передачи данных по радиоканалу, применялись и другие методы - скажем, инфракрасные устройства, хорошо знакомые каждому по телевизионному пульту, работавшие на расстоянии до нескольких метров.
Из перспективных прототипов беспроводной передачи данных 802.11b, он же Wi-Fi, был до поры до времени самым непо-популярным. Крупные компании имели совершенно иные планы на будущее. В момент принятия стандарта развитые страны начинали ставить эксперименты с технологиями WAP и GPRS и активно готовились к продаже лицензий на 3G - сотовую связь третьего поколения (в стандарте UMTS), призванную обеспечить высокоскоростную передачу данных в сотовых сетях.
Широко обсуждался стандарт Bluetooth, предназначенный для объединения в сеть разных устройств, в основном домашнего назначения. Словом, альтернатив 802.11 было много, и приведенный список - далеко не полный.
Сравнительные характеристики Wi-Fi и других беспроводных технологий

Стандарт	Максимальная скорость	Устойчивая скорость	Радиус действия	Место применения
Wi-Fi (802.11b)	11 Mbps	4-5 Mbps	100 м	В пределах здания
Wi-Fi (802.11a)	55 MbPs	20 Mbps	100 м	В пределах здания
GPRS	256 Mbps	28.8-56 Kbps	1,5-2 км	В пределах города
3G	2 Mbps	256 Kbps	1,5-2 км	В пределах города
Ethernet (проводная сеть)	100 Mbps	100 Mbps	-	В пределах здания

Как уже говорилось, устройства Wi-Fi были предназначены именно для корпоративных пользователей, чтоб заменить традиционные кабельные сети. Основной выигрыш при такой замене в том, что себестоимость прокладки сети сильно сокращается за счет уменьшения объема ручной работы. Для прокладки проводной сети требуется тщательная разработка топологии и протягивание вручную многих сотен метров кабеля в самых неожиданых местах (любимые профессиональные байки сетевых администраторов посвящены именно тому, кто, где и как лазил с кабелем наперевес), а в офисах поприличнее еще и маскировать все это хозяйство фальшполами и навесными потолками. Беспроводная же сеть требует только поставить в одной или нескольких точках офиса базовую станцию - центральный приемник-передатчик с антенной, подключенный к сети или серверу - и вставить в каждый компьютер сетевую плату с антенной.
Основная работа специалиста заканчивается на том, чтобы правильно выбрать точку, которая не оставит в здании или на этаже мертвых зон, и только. (Как правило, в офисных зданиях железобетонные перекрытия экранируют сигнал, и на каждый этаж нужна своя станция). После этого компьютеры можно двигать как угодно, и даже переезд в новый офис не сможет разрушить раз созданную сеть.
С точки зрения скорости рядовой пользователь сможет заметить разницу между Wi-Fi и Ethernet, только если будет постоянно копировать с сервера документы или, например, смотреть по Интернету потоковое видео. Во всех остальных случаях нагрузка, создаваемая пользователем, будет неоднородна и невелика, и одной базовой станцией может пользоваться до нескольких десятков человек, прежде чем пользователям станет заметно, что скорость доступа начала давать перебои: ощутимой разницы в конечной скорости между кабелем и беспроводным каналом нет абсолютно никакой.
Первыми потребителями новой технологи стали компании Силиконовой Долины и других технологических центров США. И тут стали обнаруживаться интересные вещи. Новые устройства стали продаваться невиданными темпами и во все нарастающих количествах - и это без рекламы и поддержки в прессе! Причина этого была простой. Новый стандарт обеспечил - вероятно, по чистой случайности, - оптимальное соотношение цена-качество.
Устройства Wi-Fi были невелики по размеру - базовая станция размером с книгу, а плата-антенна для ноутбука имела размер вставной карточки, чуть-чуть высовывающейся сбоку. Прежние технологии требовали отдельных громоздких устройств для пользователей, стоивших несколько сотен долларов каждое, и сложно настраиваемой базовой станции по цене до нескольких тысяч долларов. Базовая станция Wi-Fi стоила изначально меньше тысячи долларов (сейчас ее цена упала до трехсот), а карточки-антенны очень быстро стали продаваться дешевле сотни.
Это был тот ценовой порог, который сделал технологию доступной широким кругам потребителей.
А удобство от нового стандарта было немалое. Технология совпала по времени с резким удешевлением стоимости ноутбуков, и к моменту ее появления большая часть руководителей и разъездных менеджеров уже пользовались переносными компьютерами. Освобождение ноутбука от последнего провода - сетевого - позволило легко носить его на заседания, деловые встречи, или даже работать из машины на стоянке перед офисом или на лужайке в обед.
Мощности базовых станций, напомним, хватало на 100 метров, а дальше этой зоны, за рулем на трассе, ноутбук все равно не откроешь. Скорость связи позволяла без малейших затруднений передавать любой объем информации, который мог образоваться в ходе обычной офисной деятельности.
Неоценимое удобство, позволяющее все время получать и отправлять почту, входить в Интернет откуда угодно, и в случае нужды быстро обратиться на корпоративный сервер за срочно понадобившимся файлами - скажем, прямо во время встречи с клиентом.
Вести о новом изобретении стали передаваться от одного счастливого потребителя к другому, а так как всю Силиконовую долину можно проехать из конца в конец за два часа, вскоре о достоинствах новой технологии знали все. Чем больше новых компаний создавало у себя горячие точки (хотспоты) - зоны беспроводного доступа, тем лучше было тем, кто уже имел ноутбук с Wi-Fi (ведь в Интернет можно было зайти и будучи на встрече в другой фирме), и тем больше стимула поторопиться было у тех, кто еще не принял новинку.
Владельцы ноутбуков стали покупать базовые станции и для дома, чтобы совсем забыть о проводах, благо это было совсем недорогим удовольствием. Инженерный персонал (в большинстве своем, в силу калифорнийской специфики, представленный программистами и электронщиками) придумал еще более хитрый ход. Из обычной банки чипсов Pringles делалась антенна, которая
ставилась дома на крышу или окно, направлялась на офис и подцепляла канал связи за несколько километров.
В период Интернет-бума все привыкли к тому, что реальные результаты оказываются хуже прогнозов. В случае с Wi-Fi ситуация оказалась противоположной - прогнозы спроса на устройства Wi-Fi постоянно пересматривались в высшую сторону. Реальный же спрос оказался таким: 6 миллионов устройств в 2000 г., 8 миллионов в 2001 г., и еще 8 миллионов в 2002 г. - более 20 миллионов потребителей за неполные три года.
Из Силиконовой долины Wi-Fi-лихорадка распространилась по США и выплеснулась за пределы Нового света. В 2001 г. горячими точками стал стремительно покрываться Лондон, а вслед за ним - и другие европейские столицы и города.
Wi-Fi стремительно и на наших глазах превращался из новинки в предмет повседневной жизни, без которой быт становится немыслим. Изначально антенны для ноутбуков нужно было покупать отдельно, но, начиная с 2002 г., почти все новые модели ноутбуков уже были укомплектованы встроенными антеннами, а Intel разработал Wi-Fi уже на уровне чипов и материнских плат. Интересно, что первый из таких чипсетов, Centrino, был частично разработан в России - программное обеспечение для него создавалось в нижегородской лаборатории Intel, а руководитель этого управления Олег Сютин стал лауреатом престижной премии Top 10 Innovators 2002. Устройства для доступа в сети стандарта 802.11 создаются и для других мобильных устройств, причем аналитики убеждены, что со временем Wi-Fi-доступом будут комплектоваться любые мобильные устройства. Органайзеры с поддержкой Wi-Fi уже появляются, а двухдиапазонные (Wi-Fi и GSM) сотовые телефоны разрабатываются всеми крупными производителями, и на подходе - игровые устройства.
Более того, уже заходит речь и о новых типах устройств, которые будут созданы специально под возможности Wi-Fi. Дошло до того, - писал летом 2002 г. один обозреватель, - что я ожидаю наличие Wi-Fi-связи везде, куда бы ни шел - удобство вполне стоит небольших дополнительных затрат.

Статистические данные

К этим документам примыкают судебные иски, подаваемые в связи с венчурным процессом компаниями, фондами, правительственными органами и так далее. Тексты исков, поддерживающие их документы и судебные решения в течение последних нескольких лет регулярно публикуются в Интернете как в виде точных реплик (формат PDF), так и текстовыми, что также является требованием американского законодательства. В ряде ситуаций эти документы содержат данные, не поступившие в открытую печать. Особенно важно то, что иски, как правило, ситуативны, то есть касаются того или иного события, обычно конфликтного.
В отличие от отчетов, являющихся обобщенным результатом событий, иски подробно описывают процесс развития ситуации и положения сторон. Следует также учесть, что кризисы, в особенности Интернет-кризис 2000-2002 гг., были богаты на ключевые события, связанные именно с судебными процессами (бухгалтерские процессы крупнейших компаний, дело Куаттроне, дела аналитиков и др.), по которым судебные документы являются необходимым источником. Ценным источником являются также опубликованные патенты, по которым можно прослеживать историю разработки и оборота технологий.
Размещенные на сайте Патентного Бюро США абстракты патентов доступны через поиск по основным параметрам (имена изобретателей, компании и т.д.).
Большая часть венчурной индустрии, включая венчурные фонды и молодые компании, однако, непублична и не обязана публиковать отчеты. Финансовые результаты венчурной индустрии в агрегированном виде публикуются венчурными ассоциациями стран (NVCA в США, EVCA в Евросоюзе), но доходности отдельных венчурных партнерств составляют тайну и доступны только партнерам фондов, а отчетность их портфельных компаний - только членам их совета директоров, которыми в основном являются основатели компаний, венчурные капиталисты и топ-менеджеры.
По этим компаниям официальные данные доступны только в виде пресс-релизов, которые являются преимущественно элементами маркетинговой коммуникации и далеко не так надежны.
Автор располагал несколькими служебными документами, полученными неофициально от руководства этих организаций для исследовательских целей, в частности, портфельным отчетом венчурного фонда Hambrecht and Quist (ныне часть инвестиционного банка J.PMorgan). Hambrecht Quist (Сан-Франциско) - так называемый инвестиционно-банковский бутик, который непосредственно специализируется по работе с венчурными компаниями в качестве инвестора-управляющего венчурными фондами и специалиста по выпуску их акций на фондовый рынок. Помимо годового отчета компании, в работе использовались внутренний отчет для инвесторов, содержавший полный обзор инвестиционной деятельности Hambrecht Quist за семилетний период, а также доклад руководителя инвестиционного направления организации, подготовленный в 1993 г. для профессиональной конференции венчурных капиталистов.
Эти материалы ценны, прежде всего, тем, что наряду с большим количеством фактов и данных содержат аутентичный взгляд на проблему изнутри. Последний документ составлен в форме эссе и по формальным характеристикам может быть отнесен к литературе, но в силу своего происхождения и содержания является скорее источником.
Особый интерес представляет закрытая отчетность фондов. После Интернет-кризиса на волне требований большей прозрачности несколько крупных институциональных инвесторов, управляющих государственными и общественными фондами, раскрыли сведения о доходностях своих портфелей, содержавшие данные по конкретным фондам. В нашем исследовании были проанализированные данные, полученные от денежного фонда системы государственных университетов штата Мичиган, опубликованные в Интернете газетой San Jose Mercury News.
Поскольку этот фонд принадлежит к числу крупнейших частных инвесторов США (сеть University of Michigan близка по размеру, средствам и влиянию только системам университетов Калифорнии и Техаса), эти сведения включают практически все фонды первой двадцатки и охватывают период за 10 лет. Эти обстоятельства делают сведения о портфеле практически неоценимым и уникальным источником, который к тому же подтверждает многие выводы о природе венчурного капитала, ранее не имевшие эмпирического доказательства.
В настоящее время доступность подобных сведений не стала выше (венчурные фонды стали избегать инвесторов, которые могут быть принуждены к раскрытию), и по новым фондам подобные данные могут стать доступными по-прежнему лишь случайно.
Наконец, венчурные фонды и корпорации часто раскрывают информацию, недоступную через печатные документы, в устных выступлениях. С появлением компьютеров возник обычай сопровождать выступление демонстрациями слайдов - экранных изображений, содержащих текст, графики, изображения, схемы и др. Комплекты слайдов, как и сами выступления со слайдами, называются презентациями.
Файлы таких компьютерных документов, предназначенных для публичной демонстрации, часто хранятся для общего сведения на сайтах организаций или же раздаются в печатном виде.

# 2. Статистические данные

Официальная государственная статистика США до сих пор не располагает четкими критериями даже для определения высокотехнологического бизнеса, не говоря уже о венчурном. Главными, хотя не единственными источниками статистических сведений по венчурной индустрии являются венчурные ассоциации. В США это National Venture Capital Association, в Евросоюзе - European Venture Capital Association.
Обе ассоциации компилируют данные, собираемые со своих членов, и публикуют их в агрегированном виде. Эти данные отличаются многоплановостью, что позволяет анализировать основные аспекты венчурного бизнеса, и образуют достаточно продолжительные временные ряды. Важно отметить: данные NVCA и EVCA не могут сравниваться, поскольку компилируются по разной методологии.
EVCA использует расширенную дефиницию венчурного капитала и включает туда очень многие категории нетехнологических прямых инвестиций (LBO/MBO и др.). NVCA пользуется определением венчурного капитала, совпадающим с использованным в этой книге. Эта статистика не простирается далеко в прошлое; NVCA была создана в начале 1970-х гг., а EVCA в 1982 году.
Самый ранний этап венчурного развития не охвачен никакой статистикой, и любые сведения по нему доступны только из нарративных источников.
Помимо профессиональных ассоциаций, статистику и анализ тенденций венчурного капитала также ведут некоторые частные фирмы. Консалтинговая фирма Price Waterhouse Coopers компилирует ежеквартальный рейтинг-обзор PWC Moneytree Survey, учитывающий объявленные венчурные сделки. Собственную статистику также ведут компании VentureOne и Venture Economics. Venture Economics сотрудничает с NVCA в качестве ее контрактного аналитического партнера.
PWC Moneytree публикует первый уровень обзоров; исследования VentureOne и Venture Economics, как правило, закрыты, но часто доступны через ссылки в изданиях и публикациях третьих лиц. Ценность этих источников различна для разных направлений. Обзор PWC Moneytree является важнейшим источником по географическому и промышленному распределению компаний.
Исследования Venture Economics были использованы автором для анализа более ранних периодов развития венчурного бизнеса (1970-1980 гг.). Оттуда же были получены рейтинги фондов и управляющих компаний. Наконец, Ventur-eOne публикует ряд влиятельных справочников для участников венчурного процесса, которые периодически применялись в данной работе в некоторых ситуациях.
Кроме этого, поставщиками данных о технологическом секторе являются профессиональные ассоциации (особенно AeAnet, ранее American Electronic Association, ведущая учет занятости и внешнеторгового оборота технологического сектора).
По России детальная венчурная статистика ведется самим автором. Учет венчурных сделок был начат в июле 2003 года и ведется на полугодовой основе по методологии PWC Moneytree.
Изначально учет был ретроактивно доведен до 1999 года и в дальнейшем пополнялся на полугодовой основе (июль и декабрь). Результаты исследования публикуются в журнале Эксперт.
Сведения о сделках извлекаются из всех доступных источников (публичная печать, сведения от инвесторов и компаний, инсайдерская информация) и верифицируются.
Немалая часть статистических сведений была извлечена из презентаций, особенно EVCA и других европейских источников. В ряде случаев графики в презентациях были изготовлены их составителями таким образом, что позволяли доступ к исходным рядам данных (скрытые встроенные электронные таблицы или данные, введенные вручную), которые и были извлечены из них автором.
Аутентичность таких сведений сомнений не вызывает.
В книге также активно использовались данные об американской и мировой экономике и о фондовом рынке. Все эти данные были взяты напрямую из специализированных источников, которые их компилируют.
Фондовые индексы DJIA и NASDAQ ведутся соответственно компанией Dow Jones и брокерской профессиональной ассоциацией National Association of Security Dealers.
Агрегаты по экономике США публикуются соответствующими правительственными агентствами. Общеэкономическая статистика, использованная в работе, была в основном извлечена из Экономического доклада президента США. Этот ежегодный обзор готовится аппаратом Совета экономических консультантов и содержит, помимо официальных тезисов экономической политики на предстоящий год, информацию по федеральному бюджету и макроэкономическим показателям.
Некоторые особо специализированные данные черпались из других официальных публикаций США.
Администрация малого бизнеса (Small BusinessAdministration) в первый период развития венчурного капитализма сыграла немалую роль в развертывании инвестиций в молодые высокорисковые компании. Администрация, которая является официальным регулятором инвестиционных компаний малого бизнеса, издает свои официальные публикации.
Они наиболее плотно использовались для подготовки I-ой главы, а также в качестве дополнительной информации по последующим главам. В настоящий момент значение правовых форм, курируемых SBA, упало до минимума, поэтому по современному периоду ее публикации как источник интереса не представляют (исключая кратковременный период 2001-2002 гг., когда часть венчурных капиталистов перерегистрировала фонды как SBIC для получения доступа к фондам последнего ресурса).
Практически все официальные публикации правительства и ведомств США доступны через Интернет.

# 3. Периодическая печать

і. Бумажные издания

Основной массив периодики, использованной в работе, издается в Соединенных Штатах Америки. Круг изданий, посвященных венчурному бизнесу целиком или частично, обширен и исчисляется несколькими десятками изданий. До середины 1990-х гг. все доступные издания были бумажными, затем появились издания, публикуемые исключительно в электронном виде.
Большая часть бумажных публикаций сейчас также доступна и в электронном виде, что существенно облегчает работу с ними. В работе использовалась также менее специализированная деловая пресса и общеинформационнные источники, доступные преимущественно через посредство электронных баз данных; автор использовал базы данных Reuters Business Briefing и Bloomberg News, а также информацию, полученную с помощью поисковых сервисов.
Большая часть этих баз охватывает период не более 10-15 лет, и для анализа более старых периодов применялись бумажные копии.
Венчурный бизнес, будучи новым и развивающимся феноменом, далеко не сразу нашел отражение в периодике. В 1940-60 гг. он был известен только немногим специалистам, и в прессе тех лет в лучшем случае можно обнаружить разрозненные тематические репортажи, не представляющие большой ценности. Начиная с середины 1970-х гг., поток медийного внимания начинает возрастать, особенно с началом распространения компьютерных технологий в деловом обиходе и быту.
Однако вплоть до бума 1990-х гг. венчурный капитализм в массовом представлении является экзотическим и отчасти эзотерическим видом бизнеса, интригующим, но, тем не менее, доступным только посвященным. Массовое распространение Интернета и бум акций Интернет-компаний отчасти изменил это положение, но не до конца.
Таким образом, основной массив интересующей информации концентрируется в специализированных изданиях.
Из традиционных бумажных изданий наиболее активно в данной работе использовались четыре специализированных журнала - Red Herring, Business2, Wired и Inc, и газета San Jose Mercury News. Наиболее влиятельным и информативным из них в течение всего времени издания был Red Herring, посвященный исключительно венчурному капиталу и молодым частным компаниям (название журнала восходит к жаргонному термину инвестиционно-банковского дела, означающему предварительный проспект эмиссии). Он может считаться, вероятно, самым влиятельным в венчурной среде и, в определенной мере, флагманом своего направления.
Журнал был основан в Силиконовой Долине группой технологических журналистов в 1993 г. и был закрыт издателем накануне своего десятилетия в 2003 г. (сейчас журнал возобновлен, но уже без прежнего звездного состава и, как следствие, с гораздо меньшим влиянием и информированностью). У редакции Red Herring существовали близкие доверительные отношения с крупнейшими венчурными капиталистами и лидерами технологического предпри-нимательств, благодаря чему журнал имел доступ к большому массиву информации и мнений из первых рук. Учитывая, что венчурная индустрия по своей природе непублична, это делает Red Herring крайне ценным источником информации по периоду Интернет-бума.
Этот журнал также отличает высокий уровень аналитики. Часть редакционного состава Red Herring после закрытия создала Интернет-издание AlwaysOn.
Степень важности остальных трех изданий несколько ниже. Журнал Business2 до определенной степени воспроизводил модель Red Herring, но был ориентирован на более широкий круг читателей в рамках делового формата, и с более широким охватом тем (круг сюжетов включал в себя публичные компании, телекоммуникационный рынок и др.). Журнал Wired (принадлежащий сейчас консорциуму Bertelsmann-Lycos), также созданный в начале 1990-х гг., является научно-популярным изданием для масс, посвященным электронике, компьютерам и бизнесу информационных технологий, с собственной корреспондентской сетью и службой новостей, и может считаться ведущим американским журналом о технологиях в целом. Inc. -деловое издание, предназначенное для малого и среднего бизнеса в целом, но уделяющее больше внимание венчурным компаниям, составляющих немалую часть его аудитории.
Red Herring и Inc. принадлежат престижные рейтинги частных компаний, места в которых высоко ценились всеми участниками венчурного процесса (рейтинг Red Herring сейчас продолжается в AlwaysOn). Автор также использовал подготовленный редакцией Inc. бюллетень Almanac of a New Economy, содержащий обзор положения молодого технологического бизнеса в Америке конца 1990-х гг.
San Jose Mercury News не является специализированным изданием по своей заявленной цели - это местная газета четырех графств, составляющих Силиконовую Долину, издаваемая в Сан Хосе, крупнейшем городе юга Силиконовой Долины и ее неформальной столице. Статус Mercury News довольно интересен - это кооперативно-профсоюзная газета, руководимая ее коллективом. Функция San Jose Mercury News как местной региональной газеты плавно перетекает в функцию газеты технологического сообщества, составляющего свыше трети жителей Силиконовой долины.
Как следствие, публикации технологических колумнистов газеты входят в число наиболее ценных источников по степени осведомленности, доступу к информации и широте охвата интересующей нас проблематики.
Все перечисленные издания достаточно независимы и не являются апологетическими в отношении венчурного бизнеса. Например, журналисты Red Herring внесли весомый вклад во вскрытие махинаций на рынке IPO, а также были одними из первых, кто обратил внимание на нездоровый рост Интернет-рынка (первое издание книги Тони Перкинса The Internet Bubble было анонсировано еще осенью 1999 г.).
Редакционная позиция San Jose Mercury News по ряду острых вопросов (например, учет опционов) сильно расходилась с интересами венчурного сообщества. Это позволяет относиться к сообщаемой этими изданиям информации с большим доверием, чем если бы там публиковались только сведения, опирающиеся на пресс-релизы, и отражающие позицию руководства венчурных фондов и компаний.
Кроме этого, периодически в работе использовались деловые издания The Economist, Business Week, а также профессиональный бюллетень Venture Capital Journal, отраслевые журналы Electronic News, Biotechnology News и ряд других труднодоступных и малотиражных специализированных и местных изданий.

2. Интернет-издания

Из онлайновых (электронных) источников наиболее интенсивный информационный поток обеспечивали публикации News.com, Private Equity Week, Venture Wire и AlwaysOn (с периодическим обращениям к альтернативным публикациям Slashdot.org, Internet.com и The Register). Большая часть онлайновых изданий является в основном репозиториями новостей и за пределами новостной ленты различается только тематическими авторскими статьями, интервью и другими эксклюзивными материалами. Общей чертой новостных Интернет-изданий для широкой аудитории является то, что каждое из них освещает в основном информационные технологии, практически не касаясь наук о жизни и поверхностно сообщая о событиях в области микроэлектроники, новых материалов и других смежных с информационными технологиями областей.
Издания для финансистов освещают венчурный процесс намного более сбалансировано, но только со стороны его инвестиционной составляющей. Различия между ними концентрируются на уровне редакционной политики и источника новостей.
News.com, массовая новостная служба ИТ-портала Cnet.com, наиболее интересна как аггрегатор новостей и интервью с деятелями венчурного бизнеса. Новости в News.com поступают как из информационных агентств, так и от собственных корреспондентов, а редакционная политика такова, что в ленте остаются только 10-15 важнейших новостей дня, первичный информационный шум отфильтровывается. Сервис также располагает удобным рубрикатором новостей по темам и компаниям.
Аналогичным сайтом новостей являются также Internet.com и The Register, имеющие сходный подбор и тематику новостей и других публикаций. Internet.com издается в США, The Register в Великобритании.
Private Equity Week, дочернее отраслевое издание компании Thompson Financial, отличается узкой, но высококачественной аудиторией (венчурные профессионалы и финансисты), которую оно снабжает эксклюзивными новостями. Издание VentureWire также является профессиональной публикацией для венчурных профессионалов, но больший интерес представляет как справочник по текущим сделкам, нежели как поставщик эксклюзивных деловых новостей.
Оба издания подробно покрывают новости как в Калифорнии, так и в Массачусетсе, а также в других венчурных зонах США. Международная информация, поступающая через эти источники, не отличается полнотой.
AlwaysOn - самое молодое издание из перечисленных, открытое только в 2003 году бывшими сотрудниками Red Herring. Накопленные связи с лидерами Силиконовой долины и опыт были достаточно быстро конвертированы в репутацию и влияние. Издание было построено по модели, близкой к блогам (Интернет-дневникам новостного типа), с небольшим редакционным костяком и обширным сообществом людей, связанных с венчурным сообществом, как в Калифорнии, так и за ее пределами в США и других странах мира.
AlwaysOn интересна, в первую очередь, публикациями членов своего сообщества, чьи взгляды и сведения часто серьезно отличаются от тех, что доступны профессиональным репортерам. В работе были использованы мнения, опубликованные на сайте как в виде статей, так и в комментариях к статьям.
Slashdot.org является своеобразным и недостаточно освоенным источником (в данной работе он использовался спорадически). Это один из первых блогов, то есть сайтов, где новостной контент создается исключительно его членами. Изначально Slashdot был посвящен новостям об операционной системе Linux, но со временем стал обращаться к любой информации, связанной с информационными технологиями.
Большая часть членов Slashdot - инженеры-компьютерщики, поэтому по преимуществу новости и темы имеют не столько деловой, сколько технологический фокус. Обширный объем слабоструктурированной информации Slashdot затрудняет ее качественное использование, но периодически так обнаруживаются чрезвычайно интересные сообщения.

# 4. Интервью и другие прямые источники

Часть сведений для книги, как мнения, так и фактические данные, почерпнута из очных и письменных интервью участников венчурного процесса, проведенных в несколько приемов. С инсайдерами венчурного процесса США автор общался наиболее интенсивно в два периода: октябрь 1998 г. и июль 2003 г. Интервью 1998 г. проходили в период краткосрочного спада между двумя фазами Интернет-бума, а 2003 г. - в период после бума, но уже по прошествии определенного времени с начала кризиса. И то, и другое наложило определенный отпечаток на взгляды респондентов.
Мнения, связанные с фазами бума, более разрозненны, поскольку в этот период большинство инсайдеров были слишком заняты, чтобы осмыслять процесс глубоко и критически. Периоды спада, как правило, способствуют фокусированию внимания на факторах взлета и падения, однако прогнозы обычно более пессимистичны. Подобный тайминг не был целенаправленным (автор, сам будучи инсайдером, также был слишком плотно занят на практических проектах, чтобы фиксировать текущие события), но в определенной мере обеспечил качество интервью.
В 1998 г. было взято 4 интервью, в 2003 - около 20 обстоятельных и несколько десятков ремарок. Между этими периодами автор также общался с американскими инсайдерами, но не настолько интенсивно.
С инсайдерами российского венчурного процесса автор состоит в интенсивном профессиональном и личном общении с 1998 г. и по настоящее время, поэтому периодизация или расчленение информации здесь ведется непосредственно в ходе изложения.
К интервью участников венчурного процесса вплотную примыкают сведения, доступные самому автору книги. С 1998 г. профессиональная карьера автора напрямую связана с венчурным и технологическим бизнесом, причем в основном на руководящих ролях и должностях. В этом качестве многолетнего инсайдера автор располагает большим объемом оригинальных и иногда уникальных сведений. В частности, это особенно верно для раздела о ситуации в России, где оригинальные и часто недокументированные сведения автора составляют основной массив информации.
Этот раздел написан по преимуществу от первого лица, поскольку при большей части важнейших событий автор присутствовал либо лично, либо в непосредственной близости от них. Часть исследований, опубликованных в книге, были изначально подготовлены для авторских публикаций в журнале Эксперт и некоторых других изданиях.
Это, в частности, верно для разделов, посвященных статистическому анализу венчурных инвестиций в России, кейсов по беспроводному Интернету, деятельности Фрэнка Куаттроне, и ряда других частей книги. Для целей данной публикации все эти разделы были переработаны и часто развернуты по сравнению с оригинальными публикациями.
Использование сведений инсайдера, особенно когда автор и инсайдер является одним и тем же лицом, связано с трудностями и ограничениями. Инсайдер получает свои сведения из всего массива профессиональной деятельности, включающей деловое общение с другими участниками процесса в личной форме, по телефону, по электронной почте, путем мгновенных сообщений, через публичные форумы и СМИ, причем круг его общения может исчисляться многими сотнями лиц: предприниматели, сотрудники венчурных компаний, венчурных фондов, инфраструктурных компаний (инвестиционные банки, реклама, связи с общественностью), государственные чиновники, журналисты, юристы, учащиеся и так далее. В ходе профессиональной деятельности инсайдер участвует в формировании венчурного процесса и приобретает уникальное представление о состоянии дел в нем.
Уникальность положения инсайдера в том, что он, с одной стороны, располагает взглядом на венчурный процесс под таким ракурсом, который доступен ему одному, с другой стороны, является источником таких сведений, которым располагает очень узкий круг лиц, или даже только сам инсайдер и никто более. Вместе с тем истинность сведений инсайдера, особенно полученных от других участников, далеко не всегда гарантирована: часто в них присутствуют как сознательные, так и бессознательные искажения реального положения дел (в той мере, в какой одну из двух или более возможных интерпретаций ситуации можно рассматривать как реальную). Сложность использования личных сведений состоит в том, что они могут отличаться субъективностью, не всегда очевидной как автору, так и читателю.
Однако часто это немногие или единственные сведения, доступные о тех или иных обстоятельствах дела, и это является основным доводом в пользу их публикации.

# 5. Литература о венчурном капитализме

і. Англоязычная литература

Англоязычная литература о венчурном капитализме по преимуществу является американской. У этой литературы есть собственный, и очень существенный, недостаток.
Подавляющее большинство того, что написано на эту тему в США, отличает очень недалекая перспектива и исключительная практическая заостренность. Венчурные капиталисты, предприниматели, журналисты, юристы и другие практики венчурного сообщества создали достаточно большой объем (несколько десятков изданий книг и массив статей) литературы, посвященной созданию компаний, деловой стратегии, инвестиционной практике и другим обстоятельствам венчурного процесса.
Популярен также анализ текущей изданию венчурной ситуации.
На такой анализ существует немалый спрос: все, кто связан с венчурным бизнесом, безоговорочно признают настоятельную необходимость развития более широкого взгляда на проблему и вскрытия всего комплекса ее взаимосвязей с экономической и социальной жизнью США. Однако до настоящего момента попыток взять на себя труд рассмотреть венчурный капитализм не в узкопрактическом или профессиональном аспекте, а как долгосрочное явление американской жизни, практически не предпринималось.
Например, автору известно о существовании только одной неопубликованной докторской диссертации по деятельности American Research and Development Corporation, которая сама по себе составляет целую эпоху в жизни венчурного капитализма. Тем не менее, некоторые академические и околоакадемические исследования венчурного капитализма существуют; абсолютное первенство по таковым удерживают преподаватели и исследователи школ бизнеса Гарварда и Стэнфорда.
Ценнейшим источником прямых свидетельств для автора стала уникальная монография Уильяма Байгрейва и Джеффри Тиммонса Венчурный капитал на перекрестке, вышедшая в 1992 г.. Ее исключительность состоит в том, что авторы, будучи профессорами Гарвардской школы бизнеса и профессиональными экономистами, в то же время являются действующими венчурными капиталистами, основавшими несколько высокотехнологических компаний в г. Кембридже, штат Массачусетс. Монография, помимо статистики, опирается на свидетельства авторов о своем опыте и опыте своих коллег, конкурентов и других непосредственных участников венчурного процесса, с которыми им приходилось общаться в ходе их предпринимательской деятельности. Более того, Байгрейв и Тиммонс подбирали свидетельства специально с целью создания большой картины венчурного капитализма 1980-х гг. в контексте американской общественной и экономической жизни. Тематика их монографии не совпадает целиком с тематикой данной работы, оставаясь по преимуществу экономической.
Тем не менее, подавляющее преобладание в книге свидетельств из первых рук не позволяет игнорировать ее значение как источника и тем более не использовать ее. Следует отметить, что невозможно согласиться со всеми выводами Байгрейва и Тиммонса, но это не отменяет важности собранных ими фактов.
В конце 1999 г. редактор Red Herring Тони Перкинс совместно с братом Майклом Перкинсом опубликовал книгу Интернет-пузырь, содержащую исследование текущего рынка Интернет-компаний и венчурного капитала. Книга прогнозировала скорое падение рынка высокотехнологических компаний.
Прогноз книги оправдался, и два года спустя книга была переиздана уже с анализом последствий венчурного кризиса. Выводы Тони Перкинса ряд рецензентов сочли недостаточно оригинальными, но никто не решился отрицать, что автор обработал очень широкий массив информации, и сделал это тщательно и обстоятельно.
В целом, эта книга является серьезной и успешной попыткой к подходу анализа венчурного бума 1990-х гг. и его последствий.
В настоящее время наиболее интенсивно венчурный бизнес как экономический, финансовый и деловой процесс рассматривается профессором Гарвардской Школы Бизнеса Джошем Лернером (часть статистических сведений, данных со ссылкой на этого автора, была получена непосредственно от него). Наиболее крупная работа Лернера, обобщающая результаты нескольких десятков более частных исследований, называется Venture Capital Cycle326 и посвящена доказательству присущей венчурному бизнесу цикличности, а также исследованию особенностей этого цикла.

2. Отечественная литература

В отечественной науке венчурный процесс как таковой не рассматривался. То же замечание можно отнести и в целом к венчурному капитализму периода 1980-х гг. Исследователи, так или иначе затрагивавшие эту тему, обнаруживали зачастую недостаточное понимание механизмов работы венчурного бизнеса и его роли в экономическом развитии США. Так, А.А.
Подузов, рассматривая наукоемкий сектор в американской промышленности (вероятно, имея в виду то, что принято называть high-tech - высокими технологиями), приравнял наукоемкость к затратам на исследования, объединив тем самым молодые компании с крупными корпорациями, хотя на момент написания работы было очевидно, что последние расходуют исследовательские бюджеты гораздо менее эффективно, чем их малые конкуренты из венчурного бизнеса. Единственное во всей работе упоминание о венчурном капитализме свелось к тому, что автор, упомянув привлечение новых акционеров, закончил длинным и абсолютно бессмысленным рассуждением о невыплате венчурными компаниями
326 Lerner,Josh. Venture Capital Cycle.
MIT Press, 1999.
396
дивидендов (капитализация которых к тому времени в США уже стала повсеместной практикой, за исключением компаний в сфере коммунальных услуг).
Ю.В. Никифоров, писавший об электронной промышленности, высказал мнение, что мелкие компании должны неизбежно продаваться крупным или уйти из бизнеса (ничем иным, кроме как догматическим применением идеологического тезиса о концентрации капитала, такое заявление, сделанное в самый разгар рынка IPO малых компаний Силиконовой Долины, объяснить невозможно). Такой опытный экономист, как Н.П. Шмелев, по результатам вполне качественного во всех отношениях анализа некритически повторил тезис Е.А. Лебедевой и П.А.
Недотко о том, что в высокотехнологических исследованиях мелкий бизнес является не более чем надстройкой над собственной научной деятельностью промышленных концернов (по объему вложений в венчурный бизнес, в 1980-е гг. это было верно в лучшем случае на 30%). Это обусловило то, что при работе над исследованием использовалась исключительно литература США.
Венчурный процесс в России также нуждается в осмыслении, которое еще только предстоит проделать (данная книга не ставит перед собой этой цели как основной). Здесь пул доступной литературы пока также ограничен. В 2003 г. была опубликована обзорная книга П.ГГулькина Венчурные и прямые частные инвестиции в России. Книга опирается на европейский подход к понятию венчурного капитала, понимая его расширительно - как прямые инвестиции вообще.
Сильной стороной книги является организационный и правовой анализ венчурного процесса, где автор тщательно и обстоятельно анализирует доступные ему документы. Многие справочные данные, помещенные там, могут быть очень полезны для начинающих предпринимателей и инвесторов как введение в тему венчурных механизмов. Вместе с тем, попытка автора дать анализ экономики и делового обихода венчурного бизнеса была менее удачной. Фактура венчурного процесса, изложенная в книге, в основном ограничивается событиями вокруг фондов ЕБРР; Интернет-бум автор представляет себе поверхностно, а технологический сектор России за пределами Интернет-бизнеса вообще практически не упоминается.
Нельзя получить из книги и представление о несвязанных с ЕБРР технологически ориентированных фондах, хотя в период подготовки книги такая информация была уже доступна. Тем не менее, пока это самый обстоятельный труд о венчурном процессе в России.
Из близкой по теме литературы можно назвать только книгу Введение в венчурный бизнес, написанную и изданную ЕБРР для фондов в Центральной и Восточной Европе (российское издание было весьма качественно подготовлено специалистами РАВИ под руководством Альбины Никконен). Применимость этого справочного руководства для российских условий отчасти ограничена, поскольку Россия отличается от Центральной и Восточной Европы по ряду существенных признаков, но в целом это капитальный и полезный труд. Особенно сильной стороной книги является теория венчурного процесса. Книга превосходно структурирована и рассматривает все основные фазы и аспекты венчурного дела подробно, в деталях, и с учетом всех существенных моментов.
Тема книги, к сожалению, не включает в себя исторический или экономический анализ венчурного процесса как в России, так и в Европе.
Поэтому автору пришлось начать рассмотрение венчурного капитализма как целостного и многостороннего феномена во многом с нуля - впервые в российской исторической и экономической науке затронув тему в таком ракурсе. Что из этого вышло - судить вам, уважаемые читатели.

Венчурная депрессия 1969-1978 гг.

Спустя год, Fairchild, одновременно с Джеком Килби из Texas Instruments, дала свое имя первой в мире интегральной схеме. Спустя еще шесть лет, Шерман Фэйрчайльд выкупил у восьмерки их доли за 250 тыс. долл. (притом, что изначально восьмерка вложила в них по 500 долл. - неплохой доход, даже без учета семи лет неустанного труда). Трое из восьми, Роберт Нойс, Гордон Мур и Эндрю Гров покинули Fairchild Semiconductors в 1968 г. и с помощью венчурного капиталиста Артура Рока, создали новую собственную компанию для продолжения разработки микросхем.
Компания называлась Intel и впоследствии создала классическую модель микропроцессора, самого популярного в сегодняшнем мире. Так Стэнфордский университет создал из ничего Силиконовую Долину. Концентрация научного и делового потенциала в городах-спутниках Сан-Франциско оказалась на редкость устойчивым явлением.
В 1955 г. графство Пало-Альто и смежные с ним области насчитывали 100 тыс. рабочих мест, подавляющее большинство в сельском хозяйстве. В 1965 г. их было уже 275 тыс., в 1975 - 470 тыс., в 1985 - 800 тыс.
После 1985 г. годовой прирост новых рабочих мест составлял в среднем 40 тыс..
Вероятно, успех научной политики одного отдельно взятого университета не имел бы такого мощного и продолжительного эффекта, не упади посеянные профессором Терманом зерна именно на почву Северной Калифорнии. Сан-Франциско и Лос-Анджелес, оба портовые города, с начала XX в. были облюбованы и прочно обжиты ВМФ США, который поощрял доступными ему средствами развитие интересных ему индустрий, от судостроения до радио. Городские администрации обоих городов также вели курс на всестороннее сотрудничество с военными моряками, получая от него едва ли не больше, чем ВМФ -от них.
Сложилось своего рода симбиотическое состояние дел, когда локальная экономика и наука процветали от военного присутствия, которое облегчало доступ к федеральным военным контрактам местным промышленникам и ученым.
Но, вероятно, еще важнее было то, что Калифорния издавна была наиболее неконформистским штатом. Предпринимательство без оглядки на риски и возможности вошло в местную культуру еще со времен золотой лихорадки 1840-х гг., а удаленность от политических центров заставляла калифорнийцев ощущать себя на краю света и как бы гордиться своей особенной калифорнийской самостью, отчасти противопоставляя себя остальной Америке. Калифорния, и в особенности Залив (Bay Area), была заповедником либеральных идей, местом мирного сосуществования всего политического спектра Америки от крайне левого до крайне правого, источником новых взглядов, учений и религий. Именно здесь академическая культура свободомыслия вписывалась в окружающее общество практически без потерь.
Для ученых-предпринимателей, изобретающих безумные идеи и с тем же безумством храбрых обкатывающих их в деле, как и для тех безумцев, которые финансировали их затеи, эта была идеальная среда обитания. Людям, привыкшим жить и трудиться без оглядки на авторитеты, калифорнийская атмосфера вечного ниспровержения всех и любых авторитетов подходила как нельзя больше.
Возможно, именно поэтому Стэнфорд и его окрестности привлекли к себе так много талантливых и решительных предпринимателей, и их спонсоров, венчурных капиталистов.
с) Отцы-основатели
Недавно в Калифорнии произошло интересное, хотя и неприметное событие. Музей истории компьютеров в Маунтин-Вью провел конференцию с участием всех ветеранов венчурного капитала Силиконовой Долины.
За одним столом сидели все герои прошлых лет, сейчас уже ставших легендой: Билл Дрейпер Третий, Питч Джонсон, Билл Макмерти, Том Перкинс, Дон Валентин и Артур Рок.
Живым классикам хорошо знаком сомнительный комплимент: Неужели вы все еще живы?, подразумевающий если не чрезвычайно почтенный музейный возраст, то, по крайней мере, признание окончательного обронзовения своего образа. Все участники этой конференции, действительно, заслуживают того, чтобы быть назваными живыми памятниками золотого века Силиконовой долины.
Билл Дрейпер, Питч Джонсон и Билл Макмурти - основатели первых венчурных фондов в Долине (1958, 1962 и 1969 годы), Том Перкинс, первый рекордсмен по объему средств в управлении (безумные деньги, целых 8 миллионов долларов в ценах 1969 г.), Дон Валентин - первый инвестор в Atari, Apple и Cisco, и, наконец, Тот Самый Артур Рок - первый инвестор Intel. Легендарные люди из легендарных времен.
Силиконовая долина 1960-х гг. во многом была поразительно похожа на сегодняшнюю Россию. В 1960-е гг. главным словом было мало. Объемы инвестиций, капитализации и объемы продаж были несравнимы ни с 1980-ми, ни тем более с 1990-ми даже после поправок на инфляцию.
Отвечая на вопрос, откуда у каждой из фирм тех лет был как минимум один поразительный успех (Apple, Intel, Cisco и так далее), один из участников объяснил, что это не функция поразительного таланта инвесторов, а функция нехватки капитала. Если какая-то компания получала финансирование, - пояснил Макмурти - она, скорее всего, становилась единственной компанией в этом виде бизнеса.
Индустрия венчурного капитала была не только невелика, но и не организована. Большая часть стариков попала в венчурный бизнес не целенаправленно, а волей случая и знакомств. Кого-то, как Билла Дрейпера, привели родители (отец Дрейпера, Дрейпер-младший, был руководителем экономических программ Плана Маршалла, и по выходе в отставку, поселился в Калифорнии). Кто-то, как Дон Валентин, работал в Fairchild Semiconductors. Кто-то попал в венчурный бизнес по знакомству - Рок, Перкинс и Джонсон учились вместе в Гарвардской школе бизнеса в семинаре основателя американского венчурного капитализма Жоржа Дорио, и - по такому же совпадению - впоследствии все оказались в Калифорнии.
Вот один пример. По словам Джонсона, семинар Дорио давал минимальные знания в области венчурного бизнеса: основатель ARD преподавал предмет Производство (Manufacturing) и затрагивал свой венчурный опыт вскользь.
Впоследствии Дрейпер и Джонсон работали вместе в сталелитейном производстве на Среднем Западе (Дрейпер - сейлсменом в маркетинге, а Джонсон мастером на производстве) и жили в одном доме для молодых специалистов, как тогда было принято. Через несколько лет, в 1958 году, Дрейпер перешел на работу в фирму отца и обратился к Джонсону, чей отец был тренером легкоатлетической сборной Стэнфорда, помочь ему завязать связи на месте.
Впоследствии, в 1962 году, Джонсон также оставил работу сталевара и уехал в Калифорнию, где Дрейпер и Джонсон создали SBIC-фонд Draper Johnson Investment Company.
Эта шестерка отцов-основателей практически единолично создала венчурный капитализм как вид бизнеса. Генерал Дорио и ранний рисковый капитал были во многом концептуальными проектами.
Рок, Валентин, Перкинс, Дрейпер, Джонсон и Макмурти превратили венчурный капитализм в бизнес, создав основы его развития, самовоспроизводства и инфраструктуры. Тот факт, что это ядро сформировалось не в Бостоне, а в районе Сан-Франциско, и обусловил последующее многолетнее лидерство Силиконовой Долины в венчурном бизнесе США.

4. Венчурная депрессия 1969-1978 гг.

К концу 1960-х гг. оба описанных центра сформировались окончательно, и тогда же в венчурном капитализме начался период резкого снижения деловой активности. Еще с 1969 г. фондовый рынок в США пошел на спад, и, как обычно, интерес инвесторов к высокорискованным компаниям упал.
Вслед за этим, с начала 1970-х гг. на экономику США обрушилось несколько системных шоков, крупнейшим из которых был нефтяной кризис. Другим явился распад Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов, во многом связанный с тем, что странам - участницам стало слишком накладно поддерживать своими золотыми резервами кросс-курсы валют на искусственных и произвольно оговоренных политиками уровнях.
Наконец, попытка республиканских администраций зафиксировать цены и заработную плату потерпела фиаско. В процессе этих попыток Америке пришлось впервые с послевоенных лет испытать на себе, что такое дефицит товаров и очереди.
В 1975 г. IPO новых венчурных компаний дали только 16 млн. долл., а многие запланированные ранее IPO были положены на полку. Количество новых денег, поступающих в венчурные партнерства, сократилось к 1977 г. до 50 млн. долл., причем немалая их часть поступала от предпринимателей, добившихся успеха ранее, и от самих венчурных капиталистов.
Нехватка средств, как для новых инвестиций, так и для реализации старых через IPO, привела к тому, что венчурные капиталисты полностью ушли в текущие проекты, которые остро нуждались в поддержке.
Известен случай с компанией по экспресс-доставке пакетов Federal Express, основатель и президент которой Фред Смит, доведенный до отчаяния растущими ценами на бензин и невозможностью найти хотя бы несколько десятков тысяч долларов для улучшения положения, обратился к сотрудникам с просьбой пожертвовать фирме кто сколько может во имя ее сохранения. Смит был невероятно удачлив: собранных денег хватило ненадолго, но за это время цены на бензин остановились, а затем начали падать, и Federal Express была спасена. При иных обстоятельствах, компания могла бы и не выжить.
Federal Express - это крайний пример, но и менее энергозависимые венчурные компании тоже испытывали нехватку средств, отток покупателей и, в общем, распад привычного состояния дел. Индустрия венчурного дела свертывалась на глазах.
Тем не менее, сократившийся до минимума венчурный капитализм, который многие критики попытались похоронить заживо, все же уцелел. Отчасти, это могло быть связано с тем, что венчурные индустрии все-таки оказались достаточно жизнеспособны, чтобы пережить этот продолжительный кризис, и, наконец, с их борьбой за выживание.
Очевидно, что школа предпринимательства, которой стал для высокотехнологических индустрий венчурный капитализм, принесла свои плоды.
III. От олигополии к конкуренции: институционализация венчурного капитализма, 19781992 гг.

# і. Рейганомика как фактор венчурного роста

і. Из картеровской депрессии в ревущие 8о-е

а) Нефтяной кризис 1978 г. и кризис экономической политики Картера
Разрушительные последствия кризиса 1970-х гг. усугубляла и весьма безответственная политика Федеральной Резервной Системы (ФРС), выполняющей функции центрального банка США. ФРС стояла на позициях расширения денежной массы с целью поддержания экономического роста.
По информации одного из крупнейших американских экономистов Пола Крюг-мана, в американской элите сложилось мнение, что председатель ФРС Артур Бернс пошел на монетарную экспансию (и, следовательно, рисковал повысить инфляцию) из-за своих политических симпатий: он стремился таким образом поддержать Ричарда Никсона на новых выборах. Это ставило под сомнение и угрозу уже сам принцип независимости ФРС, подрывая основу доверия к доллару.
Результатом последовательного увеличения денежной массы стал рывок инфляции: уже после ухода Никсона, в 1975 г., годовой рост цен превысил 12%. Между тем, экономика не испытывала от увеличения денежной массы никакого оживления - напротив, промышленное производство и ВНП сокращались, а безработица росла.
Этот феномен получил название стагфляции.
Пришедшая на смену республиканцам демократическая администрация Джеймса Картера не смогла предложить сколь-либо внятного решения проблемы стагфляции. Между тем, в 1978 г. нефтяной кризис повторился, на этот раз из-за Апрельской революции в Иране. Повторный скачок цен на нефть вызвал новый приступ роста цен, которые к тому времени только что стабилизировались после монетарной экспансии 1972-1973 гг. Ни ФРС, ни Белый Дом не смогли адекватно отреагировать на кризис.
Подобных финансовых потрясений Америка не знала давно, и 14% повышение цен воспринималось гражданами США как событие совершенно ужасное, запредельное и противоестественное. Страшна была даже не столько сама инфляция, сколько сопровождавшее ее чувство неуверенности в завтрашнем дне: была поколеблена стабильность валюты, которая воспринималась как незыблемый фундамент всего американского благосостояния.
Финансовая неизвестность страшила всех.
b) Повышение учетных ставок и выборы 1980 г.
В 1979 г. должность председателя ФРС занял Пол Волкер, который заявил, что отныне ФРС отказывается от стимулирования роста и вместо этого вводит нормативы прироста денежной массы. Во исполнение своего заявления он предпринял беспрецедентно резкое повышение учетных ставок - до 22%.
Политика Волкера возымела немедленный эффект: инфляция начала сокращаться и уже к 1984 г. вернулась назад к уровню 1960-х гг. (в 4-5%). Параллельно с этим в американской политике началась решительная смена ориентиров.
На выборах 1980 г. Картер проиграл республиканскому кандидату Рональду Рейгану, который шел на выборы с требованиями принципиальных перемен как во внутренней, так и во внешней политике. Претворение в жизнь своей программы новый президент начал немедленно: первый и важнейший закон, который во многом сформировал последующее экономическое десятилетие - Закон о налоговом восстановлении экономики (ERTA - Economic Recovery Tax Act), - был принят уже в 1981 г.
c) Окончание стагфляции и двойные дефициты
В течение нескольких лет в экономической политике США действовали две противоборствующие линии. Администрация и конгресс совместно проводили меры по либерализации экономики и стимулированию экономического роста, в то время как ФРС препятствовала этому своей жесткой денежной политикой. Сокращение государственных доходов в результате снижения налогов по ERTA и другим новым законодательным актам вызвало рост дефицита государственного бюджета США. Еще в 1979 г. федеральный бюджет сошелся с префици-том (превышением доходов над расходами) в 11.5 млрд. долл.
Но уже в следующем году дефицит составил 34.5 млрд. долл., а в 1982 г. - 110.8 млрд. долл. До этого рекордные уровни дефицита отмечались в 1975 г. и 1945 г. (64.8 млрд. и 39.5 млрд. долл. соответственно), но среднегодовое значение дефицита варьировалось от нуля до 10-11 млрд. долл.
Рейгановская администрация прочно оставила эпоху сбалансированного бюджета в прошлом: в 1986 г. дефицит госбюджета достиг абсолютного максимума в 144.1 млрд. долл. и опустился ниже 100 миллиардов только в последний год президентства Рейгана. В результате стал лавинообразно нарастать государственный долг США.
Одновременно высокие процентные ставки вызвали приток зарубежных инвестиций в государственные обязательства США. Так как ФРС продолжала политику жесткого контроля над денежной массой, это привело к укреплению курса доллара против валют других развитых стран, и США стали стремительно наращивать объемы импорта.
Результатом стало увеличение дефицита торгового баланса (превышение импорта над экспортом), чем воспользовалась Япония, где политическое руководство стимулировало снижение курса йены для увеличения импорта за океан. Очень быстро торговля США с Японией стала одной из крупнейших внешнеполитических проблем, а американо-японские отношения превратились в затяжную торговую войну, в которой Америка добивалась от Японии на многолетних изнурительных переговорах сокращения объемов импорта, либерализации ввоза в Японию зарубежных товаров, ревальвации йены и пр.
Параллельно с этим по Латинской Америке прокатился первый из кризисов развивающегося рынка, получивший название долгового. Осенью 1982 г. Мексика впервые не смогла рассчитаться по своим краткосрочным долгам, что вызвало волну сброса еврорынками долговых бумаг всех латиноамериканских стран.
В короткое время за Мексикой последовал еще целый ряд других стран региона, которые также оказались не в состоянии обслуживать свой долг. США, с одной стороны, серьезно пострадали от этого кризиса (очень многие американские банки оказались крупными кредиторами несостоятельных правительств).
Инфляция и безработица в США Экономический рост в США,1964-97 гг.


Но, с другой стороны, кризис стимулировал восстановление зарубежного интереса к долларовым активам: инвесторы оценили их высокую надежность на фоне общемировой финансовой нестабильности. Началось массовое перераспределение мировых инвестиционных ресурсов из развивающихся стран назад в развитые.
Это, в свою очередь, способствовало дальнейшему укреплению доллара и росту дефицитов в бюджете и торговле США. Сложившаяся ситуация получила название двойных дефицитов.
d) Депрессия 1981-1982 гг. и оживление экономики
Проводимая ФРС политика жестких антиинфляционных мер вызвала в США резкое снижение деловой активности. В течение нескольких лет производство и ВНП сокращались на несколько процентов в год.
Наметился рост безработицы, который к 1983 г. достиг исторического максимума в 12% - больший спад занятости был отмечен только во время Великой депрессии. Пакет мер рейганомики, с другой стороны, по своей природе не мог вызвать немедленного промышленного подъема. Вместо тех успехов, которые обещал Рейган, Америка на два года оказалась в одной из наиболее глубоких рецессий в своей истории. В 1983 г. ФРС отказалась от введения денежных ориентиров на следующий год, что привело к быстрому спаду процентных ставок до докризисного уровня. Перспективы экономики оценивались уже оптимистично: уровень ставок по тридцатилетним облигациям правительства США снизился с 7.3% до 5~5.5%86.
Приток инвестиционных ресурсов как из внешних, так и из внутренних источников, которые были предположительно созданы начавшим работать законом ERTA и другими реформами администрации Рейгана, начал также увеличиваться. В экономике стал наблюдаться медленный рост, за которым последовал бум фондового рынка.

2. Идеология рейганомики и предпринимательство в США

a) Идея либерализации частной инициативы как краеугольный каменьидеологии консерватизма
Под рейганомикой, как правило, принято понимать политику, основанную на идее так называемой экономики предложения (supply-side economics) - концепции, которая была выдвинута в противовес безраздельно господствовавшим со времени нового курса кейнсинианским представлениям о роли спроса в экономике (demand-side economics). Интересно, что в отличие от кейнсинианства рейганомика не только не имеет определенного автора, но даже четко очерченных идейных границ. Более того, в рамках понятия рейганомика часто объединяют совершенно несовместимые концепции снижения корпоративных налогов и жесткого монетаризма (что свойственно и отечественной исторической науке), хотя такой подход и исторически, и экономически является полным нонсенсом.
В немалой мере рейганомика - не более чем удобный ярлык, которым пользуются настолько же легко, насколько трудно его содержимое поддается определению. Рейганомика, - жаловался в передовице журнал American Banker - была звонкой фразой, которую использовали друзья президента Рейгана, вкладывая в нее тот смысл, какой им было угодно.
В целом, в основе рейганомики лежали две идеи: сокращение государственных расходов и снижение налогов на производителей и инвесторов. Стимулирование предложения - то есть производства товаров и услуг - предлагалось осуществлять за счет снижения налогов, а во избежание роста дефицита госбюджета сократить государственные расходы. В сущности, экономическая платформа рейганомики этим вполне исчерпывалась; прочие идеи стимуляции производства были служебными.
Рейганомика вполне вписывалась в консервативную платформу республиканской партии с ее традиционной идеей ограничения государственного вмешательства. Особым достижением рейганомики считается то, что экономика предложения стимулирует рост неинфляционными средствами. Неинфляци-онность, о которой идет речь, выражается в том, что средства для инвестиций высвобождаются из социальных программ, иначе говоря, за счет простой экономии.
Рейганомика также предполагала поощрение сбережений и инвестиций за счет использования сугубо правовых механизмов, таких, как, например, либерализация законодательства о ценных бумагах и дебюрократизация повседневной деятельности инвесторов и корпораций. Но и здесь администрация Рейгана не предложила ничего принципиально нового. Практически все правовые новеллы 1981-1986 гг. сводились к снижению ставок, расширению квот и нормативов, уменьшению отчетности, но сама система почти не менялась. Один из лидеров рейганомики впоследствии называл величайшим достижением республиканцев ни что иное, как конец эпохи гигантских государственных проектов - плотин и электростанций, из чего невооруженным глазом видно, что архитекторы рейганомики в душе соперничали ни с кем иным, как Ф.Д.
Рузвельтом и новым курсом его администрации. Список других достижений тоже характерен - прекращение поддержки фортов 167-летней давности, ссуд под 5% особо избранным компаниям, субсидии фермерам с годовым доходом в 400 тыс. долл., пенсии здоровым 38-летним армейским ветеранам и т.д.
Этот список не содержит нововведений - только упразднения.
По своей сути рейганомика была глобальным ослаблением регулятивных гаек, но не более. Именно за это ее активно критиковали в конце 1980-х гг., когда стало ясно, что Буш получил от Рейгана в наследство очередную рецессию. Рецессию 1990-х гг. было даже сложно назвать спадом: это было просто продолжительное замедление темпов экономического роста до нуля без особенно большой потери рабочих мест.
Тем не менее, именно тогда наследство рейганомики активно пересматривалось, обсуждалось и осуждалось. В частности, рейганомика обвинялась в падении уровня сбережений и низкой производительности труда. Наблюдатели указывали, что всеобщий рост американской задолженности (как на федеральном, так и на частном уровнях) привел к тому, что за повышение жизненных стандартов 1980-х гг. придется расплачиваться последующим поколениям. Обозреватель лондонской газеты The Times, который цитируется здесь, всего лишь выразил общее место в западной журналистике. На деле, как мы видим, рейганомика лишь отчасти повинна в росте дефицита и почти не повинна в росте доллара, даже учитывая, что Рейган до 1986 г. одобрял его.
Единственным достижением, в котором рейганомике никто не отказывал, была победа над инфляцией. Впрочем, общественное недовольство тоже ни к чему не привело: уже несколько лет спустя в аналогичных грехах обвинялся Клинтон и его экономическая команда, причем это происходило на фоне небывалого по продолжительности промышленного подъема.
b) Создание идей рейганомики на рубеже 1980-х гг.
Рейганомика, вопреки обычным представлениям о ней, связана с президентом Рейганом в основном во временном смысле, так как ее практическое воплощение пришлось на годы его первого президентства. Хотя Рейган, безусловно, был горячим сторонником той консервативной экономической платформы, которую он и его администрация воплощали в жизнь, ее авторство принадлежало не ему. Но в отношении того, кого же можно считать отцом рейганомики, согласия до сих пор нет.
Среди наиболее видных кандидатов на эту должность - экономист Артур Лаффер, председатель Совета экономических консультантов Мюррей Вейденбаум, руководитель бюджетного управления администрации Дэвид Стокман, министр труда Роберт Рейх, выступавший за активную индустриальную политику и внедрение японского опыта, журналист Джуд Ваннински и ученый-экономист Лестер Тароу.
Чаще всего лавры достаются нобелевскому лауреату Артуру Лафферу, изобретателю так называемой кривой Лаффера. Как говорят, Лаффер, разговаривая с Рейганом во время приема-коктейля, объяснил ему на пальцах, что повышение налогов сверх определенного уровня уменьшает бюджетные поступления, так как в этом случае налогоплательщики чаще уклоняются от уплаты, и бюджет теряет больше, чем мог бы получить от увеличения налоговой ставки. При ставке в 100% налоги не будет платить никто. С другой стороны, ослабление налогового бремени, в свою очередь, позволит налогоплательщикам больше инвестировать и тем самым стимулировать экономику.
Для иллюстрации этой мысли Лаффер нарисовал на салфетке кривую в виде дуги изгибом вверх, высшая точка которой находилась на уровне 30%. В момент, когда происходил этот разговор, наивысшая ставка налогообложения составляла 70%, а наивысшая ставка налога с трудового дохода (зарплат и пр.) - 50%.
Рейган был так впечатлен этой иллюстрацией, что стал ярым сторонником снижения налогов до уровня в 30%, который ему на самом деле подсказал хитроумный Лаффер.

Венчурная индустрия 1990 гг. в экономике США.

В целом, ни одному из регионов США не удалось создать максимально эффективную модель своего местного венчурного капитализма (не исключено, что такими регионами еще могут стать Нью-Йорк или Атлантический Юг). Кроме того, венчурный капитализм, несмотря на тенденцию к разрастанию, по-прежнему остается привязанным либо к научным, либо к финансовым центрам.

2. Венчурная индустрия 1990 гг. в экономике США.

а) Вклад венчурного капитализма в американскую экономику
Доля венчурного капитализма в валовом национальном продукте США оценивается сложно, и проблем здесь несколько. Первая - это общая проблема со статистикой США, которая до сих пор оперирует принципами 1950-1960-х гг., значительно отставая от времени.
Очень многие нововведения до недавнего времени не учитывались. Так, до 1996 г. расчеты инфляции игнорировали потребительскую электронику: в расчеты включались только телевизоры, в то время как реальные доли ее потребления были гораздо выше прописанных в потребительской корзине.
По сообщению журнала The Economist, способа ввести в статистику ВНП производительность разработчика программного обеспечения просто не существует - этому противоречит сама концепция ВНП. Более того, практически невозможно выделить само понятие венчурных и невенчурных компаний, чем в Вашингтоне к тому же никто не стремится заниматься.
Например, веб-дизайнеры проходят в национальных реестрах занятости по последней графе: деловые услуги - прочее. Статистика экспорта отстает от времени ее собирания почти на 5 лет.
По разным оценкам, доля венчурной индустрии в ВНП составляет от 10 до 15%, и может достигнуть 25% к 2020 г.. Однако и эта статистика не отражает произошедших в Америке к началу 1990-х гг. и происходящих качественных перемен. Эффект венчурного бума также сказывается и через его продукты, прежде всего, компьютерные и телекоммуникационные, которые в настоящий момент проникли на все уровни производства.
Более того, структура венчурного капитализма создала механизм непрерывного продвижения технологий из разработки в массовое производство, за счет чего производственная база обновляется практически постоянно.
Настаивать, что компьютеризация, развитие телекоммуникаций и прочие достижения венчурной индустрии делают американскую экономику в целом более производительной, можно только теоретически - эконометрические расчеты и социологические опросы пока не демонстрируют такой связи. Тот же компьютер, поднимая производительность работающего за ним сотрудника, может одновременно и съедать ее, если учесть время, которое этот сотрудник проводит, обучаясь работе на компьютере или играя в игры (только Doom, как говорят, обошелся Америке в большее количество оплаченного и потерянного рабочего времени, чем доходы от его продажи).
Несомненно, однако, что вторжение высоких технологий в массовое применение изменило сами принципы ведения бизнеса, которые будут иметь, возможно, даже более далеко идущие эффекты, чем просто подъем производительности.
b) Изменение роли малого и среднего бизнеса в экономике
Важно отметить, что все происходящее с венчурным капитализмом - это события в области малого бизнеса. Венчурный капитализм отвечает отнюдь не за весь малый бизнес Америки.
По данным журнала Inc., его доля составляет от силы 4%. Однако в 1990-е гг. динамизм и конкурентоспособность венчурных индустрий стали напрямую связывать, в частности, с тем, что венчурный капитал принципиально отказывается сотрудничать с бюрократизированными и неповоротливыми корпорациями, не без основания полагая, что малый размер - часть ключа к успеху.
Более того, венчурная компания, даже превратившись в крупную транснациональную корпорацию, сохраняет, по крайней мере, в своих основных американских штаб-квартирах, принципы работы, которые более характерны для малого бизнеса. В них входят: незначительное, в сравнении с крупными компаниями, количество управленцев, гибкая организация работы по командам и проектам, а не фиксирование ролей раз и навсегда, наконец, то, что теория управления окрестила неиерархичностью или виртуальностью - это дух работы, когда отношения сверху донизу строятся не по системе бюрократического подчинения, а на равных.
Это проявляется даже в мелочах: например, руководители Intel, ставшего из малой венчурной фирмы транснациональной корпорацией еще в начале 1980-х гг., не имеют ни своих кабинетов (занимая такую же офисную клетушку, как и прочие сотрудники), ни даже персональных участков для парковки.
С начала 1990-х гг. теоретики управления занялись, в частности, разработкой для крупных корпораций рецептов успеха на основе венчурного опыта, в которых ключевыми словами стали реинжиниринг корпорации и аутсорсинг. На практике и то, и другое означало отказ от попытки делать все от начала до конца под одной крышей, превращение неосновных отделов в отдельные корпорации с организацией их работы на принципах субподряда, сокращение непродуктивного штата и т.д. В сущности, речь шла о замаскированном наукообразными терминами разукрупнении корпораций.
Эти рецепты, правда, практически не помогли корпоративной Америке, которая в течение 1990-х гг. продолжала терять и долю в экспорте, и рабочие места. К тому же ни одна из известных автору корпораций, экспериментировавшая с новыми теориями, не довела эксперимент до логического конца.
Между тем, разрыв между традиционными корпорациями и венчурными компаниями и по производительности труда, и по доле в ВНП, и по доле в экспорте продолжает медленно, но верно возрастать.

3. Венчурные компании в мировом разделении труда

Как мы показали, большая часть технологической продукции изначально потреблялась в США. В послевоенный период США были единственной страной, способной позволить себе дорогостоящее технологическое потребление, в дальнейшем торговля новыми технологиями была тесно увязана с потребностями корпораций и правительств. В ходе холодной войны были выработаны обширные ограничения на экспорт технологической продукции (действующие и по сей день). В частности, суперкомпьютеры не подлежали экспорту в страны Восточного блока и их сателлиты.
Потребительский спрос на продукцию венчурных индустрий начал формироваться только во второй половине 1980-х гг.
В ходе 1980-1990-х гг. венчурный капитализм плотно связал свою судьбу со странами Восточной Азии. Связка стала формироваться в конце 1970 - начале 1980-х гг., когда американские корпорации, а с ними и производители полупроводников из
Силиконовой Долины, стали переносить производство и сборку в страны Восточной Азии. Причиной этого стали дешевизна рабочей силы и местных валют, либеральные налоговые и таможенные режимы для иностранных инвесторов, а также почти полное отсутствие профсоюзного движения, которое местные авторитарные режимы прочно держали под контролем.
Вызванный затем потоком иностранных инвестиций бурный экономический рост превратил Восточную Азию во второй по величине после Америки рынок венчурных продуктов. Это, в свою очередь, сделало венчурные компании зависимыми от конъюнктуры этого рынка - уже в последнем квартале 1997 г., когда экономический кризис в Восточной Азии еще только набирал силу, аналитики в США уже сделали выводы о том, что венчурные фирмы пострадают больше всех.
То же самое произошло в ходе последующих кризисов - например, эпидемия SARS (атипичной пневмонии) в 2003 г., которая на несколько недель отправила в карантин Китай и еще несколько стран Восточной Азии, нанеся, как утверждали компании, серьезный удар по их продажам и прибылям.
Оценить долю венчурных компаний в американском экспорте, как и их долю в ВНП, тоже не очень просто. В отличие от зарубежных венчурных фирм, работающих практически исключительно на экспорт, Америка сама по себе представляет крупнейший рынок мира. Многие венчурные компании США, в сущности, изначально разрабатывают свои продукты, ориентируясь исключительно на американского потребителя (в особенности это относится к отраслям контента, нью-медии и B2B).
Тем не менее, технология по своей природе интернациональна, и любые новые продукты достаточно быстро становятся достоянием всего мира.
По данным AeAnet (в прошлом American Electronics Association), технологический экспорт США составлял 223 млрд. долларов в 2000 г., 189 млрд. в 2001 г. и 166 млрд. в 2002 г. Это составляет порядка 25% от общего экспорта США (26% в 2000 г.). Сокращение экспорта связано как со снижением глобального спроса в связи с кризисом, так и в связи с послекризис-ным падением цен.
Самыми быстрорастущими экспортными рынками, по оценкам экспертов, в 2002-2003 гг. были Китай, Япония, Корея, Индия и Россия, а основными торговыми партнерами США по технологическому бизнесу являются Китай, Япония, Корея, Тайвань и Индия (по ИТ-услугам).

4. Социальные и имущественные сдвиги

а) Массовый рост благосостояния
Венчурные компании организовывались, как правило, на командной основе, и, как правило же, при минимальных затратах средств. Это правило действует и в настоящее время.
До получения венчурного финансирования предприниматели, по образному выражению одного из обозревателей журнала Inc., в порядке до тех пор, пока за деньгами не приходится лезть в детскую свинку-копилку; но и после получения венчурного финансирования львиная доля средств поглощается производством. Известны, например, истории создания компаний, которые размещались в доме своего создателя-президента, уже приближаясь к количеству сотрудников в 50 человек; известен также пример венчурной компании, которая около года вела свои дела из кафе, пользуясь лэптопами и сотовыми телефонами (а также поощряя щедрыми чаевыми официанток, терпевших их присутствие).
IPO одной из крупнейших венчурных компаний Siebel Systems Inc. происходило в то время, как президент этой компании все еще пользовался в качестве делового стола садовым раскладным столиком.
Венчурные индустрии развивались, привлекая, прежде всего, новых и новых сотрудников (высокая кадровая интенсивность), чему очень способствовала практика замены высокой зарплаты опционами. Если в крупных компаниях практика раздачи опционов относилась только к высшему руководству, то венчурные компании, начиная с 1980-х гг., распространили ее на всех сотрудников, вплоть до секретарей.
Поскольку новые сотрудники обходились в краткосрочной перспективе недорого, а их долгосрочная стоимость была фиксирована, у руководителей возникал соблазн приглашать наиболее перспективных специалистов по мере их доступности - тем более, что работа находилась для всех, и каждый новый сотрудник потенциально значил конкурентное преимущество, а, следовательно, и новые доходы.
В 1990-е гг. венчурное сообщество столкнулось с ситуацией нехватки квалифицированных кадров. Компьютерные науки и другие интересовавшие венчурные индустрии инженерные и научные специальности не пользовались спросом у выпускников колледжей.
Университеты Силиконовой Долины, прежде всего Стэнфорд и Беркли, уже давно не справлялись со спросом, и новые люди рекрутировались в Долину, где к этому времени концентрировались 22% всей венчурной индустрии, со всей страны. Тем не менее, ежегодный выпуск специалистов и по всей стране также хронически отставал от потребности венчурных индустрий.
Следствием этого стал неизбежный рост оплаты труда, несмотря на продолжение практики опционов. Непосредственно в индустрии дифференциал зарплат значительно вырос - венчурный капиталист Роджерс называл суммы 40 и 85 тыс. долл. для выпускников со степенями бакалавра и магистра или доктора соответственно. Следствием этого стал общий рост уровня жизни в Долине.
По данным Business Week, к 1997 г. средняя заработная плата в Долине достигла 43,510 долл. в год - на 55% больше, чем в среднем по Америке.
Другой испробованный способ решения проблемы кадров -иммиграция. Уже в 1990 г. треть сотрудников венчурных компаний Силиконовой долины была иммигрантами. Долина активно привлекала иностранных специалистов, прежде всего из густонаселенных стран Азии - Индии, Китая и стран китайской диаспоры, Филиппин.
Приток специалистов увеличился также из стран Европы, бывшего СССР и Израиля.
В 2000 г. в США работало свыше 330 тыс. обладателей виз H1-B (рабочих виз), или около 6% от 5,5 млн. человек, занятых в технологическом бизнесе. Первое место среди стран, откуда шла иммиграция, занимала Индия (48.9% от всех виз), за которой с большим отрывом следовали Китай, Канада, Филиппины, Великобритания, Корея и другие страны Европы и Восточной Азии.
58% этих иммигрантов (почти 200 000) указали в качестве первой специальности компьютерные. Многие из этих специалистов (но далеко не все) в последующем, лишившись работы, реэмигрировали на родину.
b) Жилищный и дорожный кризисы
Венчурный бум исторически концентрировался в нескольких локально ограниченных зонах, чаще всего прилегавших к крупным метрополисам (Сан-Франциско и Бостон) с крупными же исследовательскими университетами (для Шоссе 128 - MIT, для Силиконовой Долины - Стэнфорд). Выход капитала за пределы этих центров был достаточно редким явлением. Этому препятствовала, во-первых, все более развитая инфраструктура региона, облегчавшая создание и управление венчурными компаниями, и, во-вторых, некоторый консерватизм самих венчурных инвесторов, стремившихся держать как можно больше средств в компаниях, которые находились в пределах повседневной досягаемости.
Как заметил автору в интервью сотрудник одного из венчурных фондов Сан-Франциско, компания становится гораздо менее интересной, когда она находится за пределами зоны телефонного кода 408.
Наиболее рано побочные явления такой концентрации стали заметны опять-таки в Силиконовой долине, что связано с особенностями ее географии: Силиконовая Долина находится на полуострове ограниченных размеров и связана с остальным материком только через узкий перешеек, а также мостами через залив Сан-Франциско. Таким образом, компании Долины в состоянии использовать только рабочую силу, проживающую в коридоре Север-Юг, в зоне непосредственной досягаемости (то есть до двух часов езды на автомобиле, или 130 миль, что составляет около 200 километров). Важнейшей из причин этого была описанная нами стабилизация венчурного капитализма, при которой не произошло потери достигнутого уровня инвестиций и производства.
Немаловажным обстоятельством была также и психология венчурного сообщества, где люди были важнейшим производящим активом. Венчурные компании поэтому очень неохотно расставались с сотрудниками, откладывая увольнения на черный день. В 1990-е гг. с началом новой полосы взрывного роста венчурного бизнеса спрос на квалифицированные кадры начал расти примерно в такой же прогрессии. Число рабочих мест в Силиконовой Долине возросло на 125 тыс. за 1992-1996 гг., из них только в 1996 г. на 50 тыс., и еще 190 тыс. были вакантны, а по стране эта цифра доходила до 340 тыс..
Вместе с тем, инфраструктура Долины, созданная в своих основах еще в 1950-х гг., не была рассчитана на такое количество людей. В середине 1990-х гг. стало ясно, что Долина переросла себя, но приостановки процесса роста не наблюдается.
В Долине начался миграционный кризис, наиболее ярко проявившийся в кризисах жилищном и дорожном.
Жилищный кризис был обусловлен тем, что исторически Долине была свойственна низкая застройка (имеется в виду, безусловно, в первую очередь застройка коммерческая, а не жилая). Венчурные компании со времен создания Индустриального парка Стэнфорда по традиции размещались в одно-двухэтаж-ных модульных строениях.
На одного сотрудника, таким образом, расходовалось в несколько раз больше площади земельного участка, чем в метрополисах с высокой застройкой. Между тем, в 1990-х гг. по плотности населения вся Долина уже приближалась к метрополисам. В застроенной низкоэтажными зданиями Силиконовой Долине начал назревать дефицит земли, за которым последовал неизбежный рост цен на жилье. Более того, степень роста цен значительно превзошла рост доходов населения Долины, поскольку рост подогревался наличием растущего платежеспособного спроса (так как одновременно растущий фондовый рынок каждый день обогащал десятки сотрудников венчурных фирм).
Застройка же, начиная с 1992 г., начала отставать от роста населения - на среднегодовой прирост населения в 125 тыс. чел. приходилось только 26 тыс. новых домов. Местные власти крайне неохотно районировали новые земли под жилую и офисную застройку, не в последнюю очередь потому, что растущие цены на недвижимость были в интересах уже проживающих в Долине домовладельцев. Минимальная стоимость односемейного дома в Силиконовой Долине превзошла среднеамериканскую стоимость такого же дома более чем втрое - примерно 375 тыс. долл. против 125 тыс. долл.
Аренда жилплощади также достигла потолка, и количество свободных квартир уже в 1998 г. упало до 1.4% - то есть площадей, доступных для съема, практически не осталось.
Несмотря на продолжающийся рост доходов, венчурное сообщество переживало ценовой рост крайне болезненно. Многие всерьез рассматривали возможность переезда в другие венчурные зоны, а новички иногда отказывались от приглашений фирм Долины только из-за высокой стоимости жизни. Показательно свидетельство Сэнфорда Робертсона: Я хотел пригласить к себе на работу инвестиционного банкира из Нью-Йорка; его жена провела два часа с риэлтером, увидела наши цены и после этого проплакала целый уикэнд. Надо отметить, что Нью-Йорк превышает по стоимости жизни среднеамериканский уровень более чем вдвое и также испытал в середине 1990-х гг. почти 30% скачок цен на недвижимость. Для составляющих большинство в числе новых мигрантов менее высокооплачиваемых специалистов из менее дорогих регионов этот шок еще сильнее.
Часть людей, занятых в Долине, особенно не работающие в венчурных кампаниях, переселялись в смежные с Долиной области, экономя на удлинении времени в пути (хотя и здесь существует свой объективно приемлемый максимум удаления, особенно в связи с перегрузкой дорог).
Еще более болезненно этот кризис ударил по самим венчурным компаниям. Потери специалистов и рост расходов на зарплаты стал одним из его проявлений. Явление, при котором начинающие компании получали от своих капиталистов в качестве дополнения к финансированию пару комнат в офисе для размещения, стало повсеместным.
Одна из компаний смогла получить собственный офис только через несколько лет после основания, потратив на его поиски столько же времени, сколько на разработку продукта и подготовку IPO.
Путей решения проблемы было не так много. Этажность жилья является, во-первых, культурно-психологической проблемой: частное жилье в США исторически сосредоточилось в индивидуальном домостроении. Многоквартирные дома были издревле атрибутом нескольких (даже не всех) столичных зон -в первую очередь Нью-Йорка (стоявшего на нескольких островах и полуостровах крайне ограниченной площади), и, в известной мере, Вашингтона и Чикаго, также испытывавших географические и административные ограничения по площади. Но даже в этих метрополисах жилые здания высотой свыше 6 этажей в меньшинстве, а существующая шестиэтажная застройка восходит порой еще к началу XX века. Такие приморские метрополисы, как Бостон, Атланта и Сан-Франциско, отличаются преобладанием 3-6 квартирных домов высотой не более 3-4 этажей.
Равнинные же метрополисы же типа Далласа, Денвера и, особенно, Лос-Анджелеса вообще представляют собой зоны многокилометровой индивидуальной застройки с небольшим количеством высотных офисных зданий в центре. Хотя по образу жизни Сан-Франциско близок округу Пало-Альто (и, в сущности, входит в Силиконовую Долину), вряд ли урбанизация по его образцу является идеалом Долины.
Образ жилья как отдельного дома настолько глубоко вошел в массовое сознание американцев, что создание из Долины одного метрополиса повышенной этажности вряд ли может кого-то привлечь всерьез.
Кроме этого, в Калифорнии есть и локальная сложность -регион Залива стоит буквально на тектоническом разломе Сан-Андреас, и, как и Токио, примерно раз в полвека-век переживает разрушительные землетрясения, а раз в десятилетие - значительные. Последнее разрушительное землетрясение в 1906 г. наполовину стерло с лица земли Сан-Франциско, а последнее крупное землетрясение произошло в 1989 г. (от удара в 7.1 баллов по шкале Рихтера значительно пострадала примерно половина зданий Стэнфордского университета, местами разрушено шоссе 280, обрушился мост Сан-Франциско-Окленд, и был полностью обесточен Сан-Франциско).
Деревянный малоэтажный дом в этих условиях воспринимается как существенно меньший риск гибели под обломками.
Традиция размещения офисов в низких домиках начинает постепенно разрушаться. Например, компьютерный гигант Adobe Systems в настоящий момент работает в 18-этажном здании в Сан-Хозе. В зданиях меньшей этажности располагаются офисы таких крупных компаний, как Oracle и Sun Microsystems. Вероятно, многие развитые венчурные компании, где количество сотрудников исчисляется тысячами, будут вынуждены со временем последовать примеру Adobe и Sun, особенно при попытках расшириться дальше.
Учитывая, что венчурные компании, как правило, не обладают большим количеством тяжелого оборудования, требующего размещения в специальных зданиях, вряд ли такие переезды будут сопровождаться большими затруднениями, помимо чисто психологических.
Перенаселенность также оказывала давление и на дорожную сеть Силиконовой Долины, которая рассчитывалась на гораздо меньшее количество автомобилей. Уже в 1995 г. общее время пробок только на фривэях региона превысило 15 тыс. часов -в среднем, 40 часов на календарный или 60 на рабочий день.
Практически полное отсутствие общественного транспорта в Заливе (за исключением Сан-Франциско) тяжело сказывалось на пропускной способности автодорог.
с) Богатые тоже плачут
Наконец, существенной проблемой в Силиконовой Долине стал и сам рост благосостояния. Проблема эта состоит в том, что хотя высокотехнологические венчурные фирмы и выросшие из них корпорации являются основой местной экономики (которая до создания Силиконовой Долины была, как говорилось, в основном сельскохозяйственной), они не являются здесь единственными работодателями. В инфраструктуре Долины также представлены строительство, коммунальные и федеральные службы, которые не в состоянии поддерживать зарплаты своих сотрудников на необходимом уровне. Рост стоимости жизни оказывается по карману далеко не всем.
Вытеснение же из Долины представителей низкооплачиваемых профессий стало, в частности, одной из причин регулярных пробок на дорогах. Не исключено, что в будущем Долина может оказаться перед третьим дефицитом - дефицитом вспомогательных профессий - строителей, сантехников, мусорщиков, полицейских, продавцов и пр.
Имущественное же расслоение хотя и не создает классовой неприязни (в отличие от сверхприбылей Уолл-Стрита, права создателей высоких технологий на высокие доходы никто в Америке не подвергает сомнению), но объективно ухудшает условия жизни. На излете бума (летом 2000 г.) в городе Сан-Франциско даже началось движение местных жителей против дот-комов, из-за которых, как считали активисты, жизнь в городе вздорожала запредельно. Оно довольно быстро начало отдавать классовой неприязнью к новым миллионерам, что неудивительно: Сан-Франциско исторически было цитаделью либеральных взглядов, которые в США наиболее близки европейскому социализму.
Начавшийся кризис быстро снял напряжение. Проблема, тем не менее, осталась, так как экономический цикл не отменен ни бумом, ни кризисом. Новый венчурный бум через несколько лет может вернуть эту проблему Долины назад - и в еще большей остроте.
Будет еще больше компаний, приедет еще больше народу, появятся новые шальные деньги... И что тогда?
Описанный тройной инфраструктурно-социальный дефицит в своей динамике очень напоминает процесс ранней фазы формирования внутреннего города метрополиса, когда некогда процветающая часть города коллапсирует под собственным весом, стремительно теряя качество жизни. Когда объем ухудшения превышает некую критическую массу, начинается повальное бегство состоятельных резидентов и - иногда - бизнеса, сначала, как правило, мелкого, а порой и крупного.
Центр города превращается либо в город призраков, где существует оживленная дневная деловая жизнь, но после 6 часов вечера зона вымирает, либо в гетто, где остаются только малоимущие, а деловая жизнь (и занятость) падает до минимума.

Возврат венчурного капитала к низкотехнологичным отраслям

Экстенсивная стратегия 1980-х гг. начала трещать по швам, уступая место традиционному интенсивному подходу с его ориентацией на качество и длительным инвестиционным горизонтом. Инвестиционная перспектива удлинилась вынужденно, но одновременно исчез прессинг с целью получения немедленных результатов. Так как даже мгновенный успех нельзя было превратить в деньги, средства венчурных фондов, как принято говорить, остыли. Благодаря этому, кстати, венчурная индустрия не потерпела полного краха - в отличие от более ликвидных инвестиций, здесь у инвесторов не было выбора - оставаться или не оставаться.
Поэтому, несмотря на сокращение предложения капитала, общее количество и фондов, и компаний практически не сократилось. Более того, впервые за несколько лет у них появилась возможность для передышки и приведения дел в порядок. Венчурные капиталисты старой закалки выиграли, выдержав проверку на прочность, и практика брокерских операций вместо работы с предпринимателем стали уходить из венчурного капитализма.
Отработанные технологии остались, но перестали применяться для достижения сиюминутного успеха; на первое место стали возвращаться долгосрочные интересы компаний.
с) Возврат венчурного капитала к низкотехнологичным отраслям
Выше уже говорилось, что венчурный бум 1980-х гг. питался в том числе и непониманием истинной роли технологии в венчурной экономике. Так как технологический прогресс сам по себе не создавал деловой успех, количество инвестиций, ориентированных исключительно на покупку технологии, должно было сократиться.
Вместе с тем началась и переоценка роли других составляющих успеха -маркетинга и управления.
В частности, достаточно остро встал вопрос о том, где находится рынок продукции венчурных компаний. Так как именно на этот период пришлось потепление советско-американских отношений, которое дало надежду на окончание пятидесятилетней холодной войны сверхдержав, венчурные капиталисты впервые в истории увидели реальную возможность того, что поток федеральных заказов и исследовательских грантов может иссякнуть до такой степени, что федеральные агентства окончательно перестанут влиять на спрос на продукцию венчурных индустрий. Вследствие этого венчурной индустрии придется удвоить усилия, чтобы расширять гражданский рынок своей продукции, и, кроме того, быть готовой к сокращению рынка высокотехнологических продуктов, в особенности эксклюзивных (таких, как суперкомпьютеры).
Осознание того, что технология вышла на определенный уровень, а предпосылок нового качественного рывка пока не наблюдается, тоже способствовало этой переориентации.
Следствием этого сдвига ожиданий после 1987 г. стало то, что средства венчурных фондов стали еще более ускоренными темпами перетекать в низкотехнологические сектора. В венчурном капитализме было сформировано понятие branded consumer product, примерно соответствующее понятию фирменной марки - продукта, стремящегося создать под себя новую нишу на рынке и заполнить ее, или занять пустующую.
В 1987-1990 гг. его признали за легитимный венчурный продукт, наряду с компьютерными, биологическими и медицинскими технологиями.1®7 Аналитики стали все больше обращать внимание на демографические сдвиги и изменения в образе жизни, которые вызывали сдвиг в потреблении и расходных привычках (spending habits) американцев. Помимо возможных спиноффов в этот сектор высоких технологий, о которых уже говорилось выше, сюда вошло создание товаров на основе традиционных технологий, но с новым рынком или с новым составом потребителей.
Кроме того, в поле зрения венчурных капиталистов вошла индустрия собственно дистрибуции и маркетинга товаров (например, специализированные магазины, системы целевой продажи, многоуровневого маркетинга и т.п.). Отдельные инвестиции в этом направлении делались и ранее - например, уже упомянутая нами цепь магазинов ByteShop, но еще в 1980-х гг. венчурные капиталисты проигнорировали, например, такой сногсшибательный проект, как Weight Watchers.
В конце 1980-х гг. интерес к таким проектам возрос.
Переориентация на потребителя означала не только смещение акцентов в сторону индустрии товаров потребления. Венчурные капиталисты также стали ориентироваться на сектора услуг, средства массовой информации (СМИ) и развлечения.
Индустрия СМИ и развлечений в венчурном капитализме, в Венчурные компании в других отраслях бизнеса 1980-х гг. частности, как бы отпочковалась от телекоммуникационных индустрий, и, в частности, ряда проектов по созданию теле- и радиостанций и кабельных сетей. Создание инфраструктуры неизбежно породило проблему того, чем и какой информацией эту инфраструктуру заполнить, а впоследствии пришло и понимание того, что содержание обладает как минимум такой же важностью, как и форма.
Поскольку вкусы публики непрерывно изменяются, необходимость держаться на гребне популярности была переоценена как венчурная ситуация, и, соответственно, начала входить в орбиту интересов венчурного капитализма.

Венчурные компании в других отраслях бизнеса 1980-х гг.

Название компании Индустрия или тип бизнеса Avery Пластиковые ярлыки Domain Сеть мебельных магазинов Filene’s Basement Сеть бутиков Jiffy Lube Цепь станций техобслуживания автомобилей Liz Claiborne Дизайн одежды (Высокая мода) Midway Airline Авиалиния Samuel Adams Пиво Smartfood Продукты питания STAPLES Сеть магазинов офисных товаров

Источник: Bygrave and Timmons, Venture Capital on the Crossroads, ch. 4.

В целом, продолжающееся размывание граней между собственно венчурными технологиями и их потребительскими свойствами (примером чего может служить, скажем, пейджинговая индустрия, которая от создания пейджинговых сетей очень быстро перешла к формированию своего потребительского рынка, достаточно скоро насытившегося и начавшего структурироваться) позволило венчурному капитализму расширить свою базу и снова выйти за пределы собственно высокотехнологических отраслей, где он находился с начала 1960-х гг.
Важнейшим уроком венчурного бума стало сокращение инвестиций в технологию вообще, и финансового инжиниринга. Их место заняли традиционные подходы, опиравшиеся на экономическое планирование и тщательный маркетинг, а также разумный и дифференцированный подход к технологии. Сокращения реального бизнеса не произошло, его заменила консолидация венчурных индустрий на занятых уровнях, а достигнутый уровень роста сохранился. 1980-х гг. показали, что венчурный бизнес стал из финансового явления общеэкономическим и прочно вписался в структуру американской экономики. Ухудшение инвестиционного климата могло только замедлить его рост, но не прекратить его существование.

IV. Взлет и падение новой экономики: интернет-бум и интернет-кризис, 19922003 гг.

# і. Венчурные инвестиции и фондовый рынок,1990-2003

і. Инвестиционный подъем 1990 гг.

а) Конец рецессии и начало нового экономического подъема
Рецессия 1990-1992 гг. оказалась короткой. Оживление экономики, начавшееся уже в конце 1993 г., наступило неожиданно для всех и во многом абсолютно независимо от усилий администрации Клинтона по ее стимулированию. Экономика развивалась необыкновенно стабильно, с чем сочетался необъяснимый спад инфляции до менее чем 3% годовых. В 1996 г. федеральный бюджет впервые закрылся с префицитом (превышение дохода над расходами), а чудовищный внешнеторговый дефицит США, созданный во время рейганомики, сократился почти впятеро.
Это оживление стало толчком к возобновлению роста фондового рынка. Начавшись в 1994 г., он развился в один из самых драматичных и продолжительных в истории США периодов бычьего рынка.
За 1991-2000 гг. фондовый индекс Доу-Джонса поднялся с минимума 2470.30 (9 января 1991 г.) до максимума в 11722.98 (17 января 2000 г.), и затем последовал откат к локальному минимуму 7286.27 9 декабря 2001 года. Технологический рынок NASDAQ показал еще более невероятный рост - от минимума в 355.75 14 января 1991 года до максимума 10 марта - 5048.62, абсолютный рекорд за 30 лет существова-170
ния, а затем так же стремительно рухнул, достигнув минимума в 1114.11 (9 октября 2002 г.). Такой рывок для фондового рынка был беспрецедентным (здесь уместно учесть, что среднегодовое историческое значение прироста индекса Доу-Джонса до Интернет-бума составляло около 10%), а исторические темпы роста NASDAQ - 12.63% за средний десятилетний период (см. график).
DJIA и NASDAQ - сравнительная динамика, 1990-2003

JIA и NASDAQ -сравнительные темпы роста, 1990-2003
Среднегодовое значение NASDAQ в периодах от і до 10 лет, 1981-2003


тому феномену было предложено немало объяснений, и не последним из них был аргумент о смерти делового цикла, введенный в оборот, по-видимому, известным гуру менеджмента профессором Питером Дракером ®9. Дракер высказал мнение, что, благодаря информационным сетям и общедоступной возможности стремительно обрабатывать большие объемы данных, деловой цикл, то есть логическое развитие рынка от бума к кризисам и назад, вообще прекратил свое существование. Поэтому новой экономике в обозримом будущем уготовано стабильное и практически беспроблемное развитие. В Америке идет не обычное развитие делового цикла по принципу взлет-падение, а формирование следующего этапа экономического развития.
Создается новая экономическая модель, такая же, как доиндустриальная, индустриальная и постиндустриальная экономики - информационная экономика. За счет произошедшей в 1980-х гг. тотальной компьютеризации производства, услуг, финансовой системы и государственной службы, экономика выходит на новый постоянный уровень производительности и эффективности. Поэтому наблюдающийся процесс роста доходов компаний не связан с регулярным деловым циклом.
Он вообще не является разовым явлением - это выход на новые рубежи, где американская экономика уже закрепилась. Эта концепция пользовалась большой популярностью во второй половине 1990-х гг., и многие аналитики всерьез утверждали, что американская экономика вступила в эпоху, где старые факторы экономического роста более не действуют.
Установить, кто именно пустил в оборот термин новая экономика для обозначения Интернет-компаний и других венчурных бизнесов, связанных с информационными технологиями, не удается, но термин прожил невероятную жизнь. В 1996-2000 гг. он был девизом времени, а в 2001-2003 стал бранным словом. Концепция новой экономической фазы, как показал последующий кризис, была искусственной и явно ангажированной текущим моментом. В аналогичных теориях гибели делового цикла и ссылках на научно-технический прогресс не было недостатка еще в период бычьего рынка 1980-х гг.17. Хотя тотальная компьютеризация и внедрение других достижений научно-технического прогресса являются очевидным фактом, степень их влияния на производительность в Америке далеко не так очевидна - по крайней мере, эконометрические исследования, которые пытались измерить этот эффект, пришли к обратному выводу, выяснив, что компьютеры сами часто используются непродуктивно.
Такого рода пророчества имели бы гораздо большую цену, будь они сделаны в 1990-м, а не в 1995-2000 гг. (на которые и пришлась основная масса спекуляций о новой информационной эпохе). В целом же, успокоительная история о том, что в будущем все будет хорошо (и, следовательно, фондовому рынку уготован бесконечный взлет со скоростью 30% в год и более), очень напоминала описанную во 2-ой главе инвестиционную сказку о звездных войнах, которая на поверку оказалась ничем.
b) Причины инвестиционного бума
Собственно бум и кризис были спровоцированы целой совокупностью факторов. Изначально первым по времени было ускорение роста курса акций на излете рецессии 1990-93 гг. Первопричиной было распространение опционных схем на руководство невенчурных компаний. Хотя масштабы владения опционами в венчурных и традиционных отраслях несопоставимы даже в настоящее время (см. график), опционные схемы, транслированные на традиционные отрасли, действительно способствовали приросту акционерной стоимости, и сделали ряд наемных топ-менеджеров мультимиллионерами. Однако топ-менеджеры добивались этого прироста не только более эффективной работой, но и иными, самыми разными методами: наиболее невинные, практиковавшиеся в первой половине 1990-х, включали в себя самовыкуп компанией своих акций и преобразование их в так называемые казначейские акции (учетная категория выпущенных акций, принадлежащих самой компании).
Прочие включали в себя агрессивные приобретения других компаний, креативный бухучет (рискованное признание доходов, отнесение на инвестиции ряда категорий себестоимости и т.п.) и даже прямые махинации с отчетностью. Опережающий толчок, полученный фондовым рынком, вряд ли можно отнести на счет только опционных схем, но на ранней фазе они сыграли свою роль в ускорении процесса фондового роста.
Еще более обстоятельным представляется демографический аргумент в пользу взлета 1990-х гг. К началу 1990 г. основная масса родившихся в первые послевоенные годы бэби-бумеров перевалила через 45-летний рубеж - возраст, в котором американец, согласно статистике, осознает неизбежность выхода на пенсию в ближайшие 15-20 лет, почему и начинает больше сберегать и, как следствие, активно инвестировать, причем, прежде всего в фондовый рынок (через взаимные фонды).
Бэби-бумеры, будучи наибольшей по численности в США возрастной группой, оказали воздействие на рынок только своим количеством. Это аргумент (в отличие от производительности и компьютеризации) вполне подтверждается статистикой притока средств во взаимные фонды.
Рост индекса Доу-Джонса, таким образом, хотя и не был спекулятивным пузырем, за исключением последней фазы роста (4 квартал 1998 г. - 1 квартал 2000 г.), но все же обуславливался не структурными реформами. Их в 1990-х в принципе не было; администрация Клинтона провела большую часть первого срока в выдумывании проектов разных социально значимых реформ, наподобие здравоохранения, а вторую - в основном спасая президента от последствий скандалов с Уайтвотером, Моникой Ле-вински, а также разгребая внешнеполитические кризисы.
Объем инвестиций в венчурные компании, 1995-2003 гг.

Бум был во многом вызван простым перераспределением ресурсов. Рано или поздно цикл даст о себе знать - не крахом, так замедлением темпов роста до ниже среднего, - писал я в середине 1998 года.
В 2000 году это ожидание оправдалось со всей мощью.
с) Скачок венчурных инвестиций
Этот напор инвестиционных ресурсов сказался на венчурном капитализме очень заметно. С 1993 г. объем средств, вложенных в венчурные фонды, вырос в несколько раз. В 19952000 гг. рынок сотрясла волна венчурных IPO, поставивших рекорды по скачкам цен, которые оставили далеко позади Apple и Compaq. Доходность венчурных фондов (в большинстве своем созданных и инвестированных в годы затишья, 1988-1992) достигла в 1995-1996 гг. 50% годовых.
По своему масштабу это куда более беспрецедентный рывок, чем тот, который породил венчурный бум 1980-х гг.
В 1990-е гг. мы имели дело с дальнейшим развитием тенденций, заложенных в 1980-х гг. Все, бывшее тогда, повторилось в увеличенном и во многом окарикатуренном масштабе.
Изобилие денежных средств не привело к созданию новых качеств венчурной экономики, кроме ее дальнейшей институционализации и роста ее деловой роли. На отсутствие качественных
Инвестиции в венчурные компании по отраслям, 1995-2003 гг.

изменений указывает и то, что инвесторы не переоценивали достоинства венчурных инвестиций, а просто располагали излишками ресурсов, благодаря чему выиграли рисковые сегменты рынка вообще. Изменение инвестиционной ситуации снова поставило венчурный капитализм в условия дефицита средств.
Чем руководствовались венчурные капиталисты, входя в новый бум? Рассмотрим в качестве примера инвестиции, сделанные венчурными фондами под управлением фирмы Hambrecht Quist с 1991 по середину 1997 г.
Инвестиционный портфель ведущего венчурного фонда

Компания	Дата	Вложено	На 1 апреля 1997года	Вид бизнеса
Advance Recognition Technologies	9/1991	$ 1,716,729	$ 1,716,729	Программы распознавания почерка
Edge Diagnostics	12/1992	$ 335,004	$ 1,414,345	Автодиагностика
Lectus	09/1992	$ 2,123,752	$ -	Спецпостели для больниц
Odwalla	8/1992	$ 1,262,497	$ 7,069,983	Свежие соки
Qualix	12/1992	$ 500,086	$ 1,526,498	Компьютерное издательство
Wang Laboratories	8/1992	$ 982,591	$ 3,167,854	Системы HSM
Advanced Fibre Communications	01/1993	$ 954,945	$ 37,308,418	Телеком-системы
Cellnet Data Systems	10/1993	$ 92,792	$ 338,926	Автоматические счетчики
HealthSpring	12/1993	$ 1,000,000	$ 1,333,331	Система врачебного управления
Micron	6/1993	$ 264,962	$ 2,514,135	Системы FIB
Promega	05/1993	$ 250,000	$ 250,000	Биотехнология
Red Brick Systems	09/1993	$ 937,498	$ 8,482,039	Программы баз данных
Anasazi Exlusive Salon Products	2/1994	$ 434,367	$ 56,462	Косметика для волос
Chiroscience Group	05/1994	$ 1,737,345	$ 3,786,577	Природные лекарства
Global Trust Bank	8/1994	$ 1,806,448	$ 4,994,416	Банковское дело
Managing Editor Software	12/1994	$ 250,000	$ 250,000	Издательские программы

Peets Companies	11/1994	$ 3,308,796	$ 3,308,796 Кофе
Select Comfort	09/1994	$ 761,452	о. Воздушные матра- $ 2,114,291 4 y цы
Sinogen International	01/1994	$ 4,622,750	$ 6 027 250 Продажа лекарств в
Vanguard Airlines	05/1994	$ 12,230,302	$ 11,834,735 Авиалиния
Air South	12/1995	$ 11,900, 000	$ 10,550,000 Авиалиния
American Hard Cider	10/1995	$ 2,497,957	$ 2,497,957 Крепкий сидр
Ariat International	07/1995	$ 1,650,001	$ 1,937,501 Верховые сапоги
Calyx Corolla	06/1995	$ 1,250,010	$ 1,250,000 Цветы - почтой
Cogito Learning Media	02/1995	$ 661,666	$ 661,666 Обучающая мультимедия
Connected	11/1995	$ 1,075,000	Программы онлай-$ 1,075,000 нового копирования
Electronic Submissions Publ. Sys	07/1995	$ 2,000,000	Программы для $ 2,000,000 электронных публикаций
MFactory Holdings	10/1995	$ 1,499,998	$ Мультимедия для $ 749,997 литераторов
Salon Internet	12/1995	$ 1,250,000	Онлайновый журнал
Unisyn Technologies	02/1995	$ 2,209,848	Фармацевтическое $ 2,209,847 ^ оборудование
Vision Software Tools	11/1995	$ 1,901,519	Программирование $ 1,295,963 на Visual Basic
Custom Foot	08/1996	$ 1,486,706	_ Самоподгоняющие-$ 1,486,706 ся туфли
Digital Think	08/1996	$ 333,334	Публикации в Ин- $ 333,334 тернет
Evolve Software	05/1996	$ 4,400,001	Программы управ- $ 7,200,000 ления кадрами
Extensis	03/1996	$ 1,146,921	Программы для $ 1,146,922 программистов
Listing Services Solutions	05/1996	$ 3,300,000	$ 3,300,000 Справочная служба
Open Skies	09/1996	$ 3,000,000	Программы бро-$ 3,000,000 нирования авиабилетов
Seattle Systems	3/1996	$ 4,000,003	$ 3,870,002 Программы HIS
Ashlar	03/1997	$ 180,000	Программы для про- $ 180,000 ектировщиков

Flex International Software 01/1997 $ 3,000,000 $ 3,000,000 Финансовые программы GigaNet 0®/1997 $ 999,996 $ 999,996 Система связи банкоматов Mainstreet Marketing Software 2/1997 $ 2,003,599 $ 2,003,599 Программы для рекламной почты Всего $ 87,318,875 $ 149,493,275

Источник: внутренний документ Hambercht Quist

Анализируя свой опыт, Hambrecht Quist пишет, что венчурный бизнес в настоящее время сосредотачивается в следующих отраслях: по технологическому направлению - интеграция технологий в повседневную жизнь, быт и производство, с целью превращения индустрии из нишевой в базовую; по информационному направлению - переход от производства к предоставлению услуг и использованию возможностей по увеличению на основе информационных технологий производительности и экономичности; по здравоохранению - использование возможностей растущего рынка и структурных сдвигов в нем, вызванных устаревшей структурой ценообразования и возможностями конкуренции через снижение цен и создание новых продуктов; по фирменным потребительским товарам - использование демографических изменений, сдвигов в потребительских вкусах и культуре общества для создания новых рынков и новых продуктов, а также интеграция в потребительский рынок технологических и маркетинговых находок. Однако, как мы видим, практические интересы венчурного капитализма не исчерпываются этими четырьмя направлениями. В перечне фактически сделанных инвестиций также присутствуют такие традиционные сферы, как услуги, издательское дело, банковское дело, и даже авиалинии (одна из компаний в списке, Air South, относится к такой полузабытой венчурной практике, как защита от банкротства через выкуп). В целом, этот перечень демонстрирует, что венчурный капитализм 1990-х гг. стремился расшириться из чистой технологии по всем возможным направлениям, где возможно применение его функций управления предпринимательской активностью.
Вместе с тем, бурный рост 1990-х гг. основывался на устойчивом фундаменте, заложенном в 1980-х гг., укрепив его далее. Поэтому даже крах фондового рынка не привел к краху венчурных индустрии, хотя провозглашенный мертвым деловой цикл и ударил по ней сильнее, чем по любому другому сектору американской промышленности. Качественные изменения 1990-х гг. затронули, прежде всего, саму ее структуру. Некоторые отрасли потеряли свое первоочередное значение, другие вошли в список. Существенные изменения произошли также и в некоторых других областях - географии венчурной промышленности, социальном положении в венчурных анклавах. Наконец, в 1990-х гг. кардинально изменилось политическое мировоззрение самих венчурных капиталистов, которые появились на федеральной арене в качестве отдельной, очень мощной и организованной силы. Все эти сдвиги будут подробно рассмотрены в данной главе.
Венчурную элиту 1990-х гг. составили 24 инвестиционных фонда, которые к 1999 г. сосредоточили под управлением 300 профессиональных венчурных капиталистов около 15 млрд. долл.

Крупнейшие венчурные капиталисты 1990-х гг. (выборка 1994 г.)

Фирма Штаб-квартира Капитала под управлением, млн. долл. Коли чество сотруд ников Новые фонды 1994 г. Hancock Venture Partners Boston, MA і,500 18 352 Advent International Boston, MA 1,250 50 315 Kleiner Perkins Caufield Byers Menlo Park, CA 825 13 250 Summit Partners Boston, MA 815 24 0 TA Associates Boston, MA 800 24 0 New Enterprise Associates Baltimore, MD 75 15 230 Oak Investment Partners Westport, CT 725 6 225 Burr, Egan, Deleage Co. San Francisco, CA 711 12 0 Northwest Venture Capital Minneapolis, MN 700 12 200

Institutional Venture Partners Menlo Park, CA 540 8 140 Mayfield Fund Menlo Park, CA 52 11 0 Sequoia Capital Menlo Park, CA 510 10 0 Canaan Partners Rowayton, CT 475 8 250 Brentwood Associates Menlo Park, CA 47 6 0 Menlo Ventures Menlo Park, CA 460 8 0 U.S. Venture Partners Menlo Park, CA 460 8 135 InterWest Partners Menlo Park, CA 440 11 135 Greylock Management Boston, MA 420 9 176 St. Paul Venture Capital St. Paul, MN 400 5 75 Accel Partners San Francisco, CA 350 5 0 Matrix Partners Boston, MA З00 7 0 Charles River Ventures Boston, MA 257 6 85 Mohr, Davidow Ventures Menlo Park, CA 242 5 0 Sevin Rosen Funds Dallas, TX 210 7 0

Защита патентов здесь, как правило, высокоэффективна.

Патенты и интеллектуальная собственность в целом играют важную, хотя и непростую роль в венчурном бизнесе. В науках о жизни - медицине, фармакологии и биотехнологиях - целый ряд бизнес-моделей принципиально невозможен без существования многолетних эксклюзивных патентов, защищающих права создателя-сосбтвенника на лекарства, соединения и формулы.
Защита патентов здесь, как правило, высокоэффективна. В информационных технологиях и телекоммуникациях патент и копирайт может выступать как ускорителем, так и тормозом роста распространения новой технологии.
Многочисленные патенты, которыми обладают участники рынка, в основном употребляются для сдерживания конкурентов на критические год-два, нежели на фиксацию прав на годы. Чем более популярную и востребованную технологию защищает патент в этих отраслях, тем менее он поддается защите.
Примеров и успешного обхода патентов, и безуспешных попыток установить монополию путем патентования и закрытости, в индустрии насчитывается множество (часть таких случаев фигурируют и в этой книге). Хотя патент и не является, как это иногда принято считать, непременным условием ведения бизнеса во всех обстоятельствах, его роль в венчурной экономике существенна, и не может игнорироваться.
Долгое время результаты исследований считались собственностью грантодателя. Как следствие, университеты и частные фирмы могли приобретать их в собственность только в отказном порядке: действовавшая процедура предусматривала подачу заявления с просьбой об отказе государства от своих прав.
Процедура была настолько бюрократизированной и сложной, что большая часть коммерциализируемых разработок не передавалась в собственность, а лицензировалась для использования. Единственный возможный по закону режим лицензирования был неэксклюзивным110.
Такой режим коммерциализации был неэффективным. Несмотря на то, что государство продолжало владеть интеллектуальной собственностью, оно не получало с нее доходов. Подсчитано, что из 28000 патентов, принадлежавших правительству, только 5% лицензировались промышленностью.111
Уже при президенте Кеннеди была начата дискуссия о необходимости безвозмездной передачи интеллектуальной собственности ее создателям-разработчикам, но преодолеть синдром собаки на сене удалось только к 1980 году. Закон Бэй-Доула, полностью называющийся Законом о дополнениях к законодательству о патентах и торговых марках, твердо зафиксировал и утвердил режим отчуждения интеллектуальной собственности, созданной на средства федеральных грантов.
В его основу легла концепция эмансипации интеллектуальной собственности, то есть безвозмездной передачи интеллектуальной собственности ее создателям - разработчикам и научным учреждениям.
Согласно закону Бэй-Доула, администратором интеллектуальной собственности, созданной при участии федеральных фондов, является US Department of Commerce - министерство торговли США. Университет-получатель федеральных средств обязан иметь соглашения со своими сотрудниками о раскрытии сделанных изобретений. В течение двух месяцев после того, как изобретение сделано, университет должен зарегистрировать его в администрации программы. Затем в течение не более двух лет (а в случае публикации об изобретении - в течение 6о дней после публикации), университет должен решить, сохранит ли он право на изобретение и будет ли патентовать его на свое имя. В противном случае право на изобретение переходит министерству торговли США.
То же касается и зарубежных патентов. Приобретенные таким образом патенты университет должен лицензировать для коммерческого применения, причем лицензии, как правило, должны выдаваться малым фирмам с числом занятых до 500 человек (фактически, стартапам разработчиков). Крупные фирмы могут претендовать на патент, только если они со-финансировали исследования, повлекшие его появление (что стимулирует корпоративные инвестиции в научные исследования до фазы НИОКР). Использование патентов периодически (раз в пять лет) аудируется государством.
Если университет не коммерциализировал патент в течение длительного времени, это может стать основанием для изъятия патента в собственность государства.
Это законодательство очень сильно ускорило процесс коммерциализации технологий, создаваемых в рамках научных исследований. Число офисов трансфера технологий в университетах за два десятилетия выросло на порядок, со 113 до 2178 (фактически же до 1981 г. процесс трансфера технологий шел только в 25-30 ведущих исследовательских университетах). За время действия закона университеты получили в рамках этой программы десятки тысяч новых патентов (только за промежуток с 1994 по 1997 гг. - 8ооо). 70% активных лицензий действуют в области наук о жизни.
В общей сложности, программа создала свыше 250000 рабочих мест, 2200 новых компаний и свыше 30 миллиардов долларов национального продукта.
f) Разгосударствление здравоохранения
Еще одним важным компонентом рейганомики, который следует принять во внимание, было разгосударствление здравоохранения. Расширение доступа к медицинскому страхованию и возможности использования пациентами программ Медикэр и Медикэйд для выбора медицинских учреждений и врачей, увеличение полномочий медицинских учреждений, а также снятие ряда других ограничений стимулировало предложение медицинских услуг, которое уверенно покрывалось правительственными программами и медицинским страхованием. Это, с одной стороны, означало, что государственные госпитали получили большую свободу выбора оборудования и медикаментов, которые они считали нужным приобрести, а с другой -дало толчок расширению системы частных госпиталей, сети которых в 1980-е гг. сложились в ряд крупнейших корпораций Америки.
Все вместе это, в свою очередь, увеличивало количество и активность покупателей продукции фармацевтической и медико-технической промышленности.
Для венчурного капитализма, который как раз открывал для себя биотехнологию (одним из важнейших приложений которой были новые лекарства) и многие годы разрабатывал новое медицинское оборудование - от диагностических систем до бескровных лазерных скальпелей, - это означало хорошие новости.

4. Агрессивная внешняя политика как фактор роста венчурных индустрий

В экономическом развитии США в 1980-е гг. очень значительную роль сыграли внешние факторы. На протяжении нескольких десятилетий Америку преследовали внешнеполитические фиаско.
Несмотря на то, что после войны Америка уверенно удерживала ядерное первенство и не без оснований полагала себя величайшей сверхдержавой, все же, начиная с кубинской революции 1959 г., она периодически оказывалась в ситуации, когда то одна, то другая страна ускользала в сферу влиянияСССР. Конец 1970-х гг. в известном смысле стал кульминацией понесенных Америкой внешнеполитических унижений: в результате свержения иранского шаха Мохаммеда Реза Пехлеви к власти в Иране пришел исламский режим аятолл. Ударом стала даже не Апрельская революция, а последовавший вскоре за нею захват посольства США в Тегеране.
Америку больше всего потрясло то, что все это произошло безнаказанно - США не смогли поддержать свою репутацию, наказав Иран, или хотя бы вызволить заложников. В 1980-е гг. Америка вступала с чувством полного бессилия, наблюдая, как враги смыкают вокруг нее кольцо.
Подрыв ближневосточного урегулирования, просоветский режим в Никарагуа, военное положение в Польше не оставили и следа от разрядки середины 1970-х гг., и внешнеполитическим деятелям США было очень трудно убедить себя и избирателей, что Америка не нанесла себе больший урон, согласившись на разрядку. Международная обстановка, как она воспринималась из США, предрасполагала к переходу к ответной агрессии с целью сдержать этот натиск любой ценой.
Поскольку данная работа посвящена экономической и -в меньшей мере - социальной истории, для нас наибольший интерес представляет технологическая и финансовая сторона американской экспансии. Хотя агрессивная внешняя политика с политической и психологической точек зрения кажется необходимой частью консервативной идеологии, именно внешнеполитические инициативы администрации Рейгана, а точнее, вызванный ими новый рывок гонки вооружений, стали главным препятствием на пути рейганомики.
Как уже говорилось выше, рейганомику принято отождествлять со снижением налогов, но снижение налогов требует параллельного снижения и государственных расходов. Эта часть рейганомики в процессе ее реализации оказалась вторичной.
В 1960-1970-е гг. наибольшими темпами росли расходы на обслуживание новых социальных программ, и именно на их сокращение и нацеливались идеологи рейганомики. Роста военных расходов изначальная модель рейганомики просто не планировала.
В свою очередь, решения о новых военных программах принимались отдельно от экономических решений.
В результате экономия на социальных программах была ликвидирована приростом военных расходов, и более того -государственные расходы администрации Рейгана в конечном счете стали расти быстрее, чем прежде. За 1980-1983 гг. номинальные государственные расходы выросли с 609.5 до 677.7 млрд. долл., - почти на столько же, как и за весь период с 1966 по 1979 г. (532.6 против 604.1 млрд. долл.). Военные же расходы выросли примерно на 20%.
Здесь необходимо учесть, что темп поддерживался еще и быстрым усилением (реальным удорожанием) доллара, так что далеко не весь прирост относится к изменению политических приоритетов. Однако агрессивная внешняя политика обошлась федеральному бюджету дороже, чем рейганомика могла себе позволить, и во многом была ответственна за двойные дефициты.
Государственные расходы США, млрд. долл. (номинальные)

Оборонные расходы США, % от общего государственного бюджета

По некоторым подсчетам, до 30% бюджета Пентагона (не считая НАСА, национальных советов по наукам и других ведомств) в 1980-х гг. ушло в исследования, из которых большая часть приходилась на технологические изыскания. Однако в какой мере венчурная промышленность выиграла от гонки вооружений в 1980-е гг., остается открытым вопросом.
Из косвенных и частных свидетельств можно вынести предположение, что большая часть средств направлялась в аэрокосмическую промышленность, где доминировали не венчурные компании, а крупные корпорации. Венчурные же отрасли - компьютерные технологии, биотехнология, медицина, - хотя и значились в планах Пентагона, но их значение было несоизмеримо ниже прославленной программы СОИ.
Принято считать, что СОИ дала очередной скачок компьютерным технологиям, но свидетельств тому немного: крайне мало фирм, преуспевших в 1980-х гг., рассчитывали на ключевую роль в своем бизнесе заказов по программе СОИ, и почти никто не сообщал впоследствии о своем участии в ней.
1980-е гг. оказались чрезвычайно скудны на создание принципиально новых технологий, и с наступлением конца холодной войны оборонные контракторы стали стремительно терять свое былое значение. В сущности, единственной конверсионной технологией, оставшейся от этого времени в массовом применении на настоящий день, стала система GPS (глобального позиционирования) для автомобилей, самолетов и кораблей, смоделированная по образцу спутниковой навигации. Аэрокосмическая промышленность в 1990-х гг. поставила рекорд по числу сокращенных рабочих мест: в самолетостроении было потеряно 32% от общего числа рабочих мест (215 тыс.), в производстве управляемых ракет - 44% (74 тыс.), в навигационном оборудовании - 46% (103 тыс.). В противовес этому, занятость в компьютерной промышленности выросла на 50% (402 тыс.), а в медобслуживании на дому (куда по правительственной классификации подпадает большая доля венчурных компаний, проходящих по категории медобслуживание) - на 91% (313 тыс.).
Это достаточно красноречивая иллюстрация свидетельствует, что исследования, которые велись на средства, выделенные правительством в 1980-е гг., оказались малопригодны для невоенного применения.
Кроме того, соперничество между венчурными компаниями и крупными корпорациями в этот период продолжало все более отчетливо демонстрировать, что в технологической гонке выигрывает не себестоимость, а качество исследований. Крупные корпорации проигрывали гонки по разработке новых продуктов, решений и услуг молодым венчурным фирмам с исследовательскими бюджетами на порядок ниже. Более того, из-за роста конкуренции на рынке сами исследования не обеспечивали автоматического успеха, если они не способствовали популярности продукции у потребителей. Продукция же венчурного капитализма все более активно шла невоенным потребителям, а доля индивидуального потребительского рынка возрастала с каждым годом.
Главное преимущество, которое раньше могло обеспечить правительство - почти неограниченный источник средств на исследования, - для венчурного капитализма 1980-х гг. оказался совсем не так значителен, как для венчурного капитализма 1950-60-х гг.
1980-е гг., таким образом, стали временем окончания эпохи спиноффов. Период, когда венчурный бизнес эксплуатировал научные и технологические отходы военного производства, начал заканчиваться. Более того, государство также перестало быть крупнейшим потребителем венчурной продукции, несмотря на рост военных расходов (в 1950-х гг. государство покупало до 70% всех производимых компьютеров, в 1982 г. это отношение упало до 7% ). Венчурный бизнес начал отрываться от финансовой и организационной базы государства и переходить к самостоятельному и вполне независимому существованию; госзаказы из основы жизнедеятельности стали для него всего лишь одним из источников продаж.
О переориентации венчурного бизнеса в 1980-е гг. на гражданский рынок будет подробнее говориться далее, здесь же мы только постулируем этот факт.

# 2. Структура венчурного бума

і. От олигополии к конкуренции

Сопоставление опыта отцов-основателей (Рока, Перкинса, Дрейпера, Джонсона) и венчурной молодежи ярко высвечивает, как венчурный капитализм изменился за прошедшие десятилетия, причем не столько содержательно, сколько структурно. Частный и полудомашний характер венчурного капитала тех лет обусловил то, что ветераны часто играли одной командой, инвестируя совместно и перебрасывая сделки и предпринимателей друг другу. Из тех же лет ведет свое происхождение совет предпринимателям не показывать бизнес-план более чем одному венчурному капиталисту, так как информация все равно распространится быстрее. Сейчас этот совет уже устарел. Оценивая современный венчурный бизнес, ветераны в первую очередь характеризуют его как конкурентный118.
Сотрудничества стало меньше, а вероятность того, что какая-то венчурная фирма вложится в Intel или AOL следующей эпохи, низка. Период, когда венчурный бизнес институционализировался, превратившись из малого бизнеса в общественный институт с развитой инфраструктурой, многое изменил.
Новые времена создали новый тип венчурного капиталиста. В качестве рубежа эпох отцы-основатели указали на появление в 1982 г. Sun Microsystems, бывшей первой компанией нового типа, игравшей уже не на олигополистическом, а на конкурентном поле (что до известной степени, преувеличение: у Intel был мощный конкурент в лице National Semiconductor и Fairchild, у Apple - IBM). Образцом пришедшего им на смену поколения был назван венчурный патрон Sun, Джон Дорр. Дорр, один из партнеров фирмы Kleiner Perkins, известен как яркий представитель нового агрессивного и шумного стиля, готовый тасовать и комбинировать предпринимателей, технологии и стратегии, и без тени смущения рекламировать себя и свои компании по поводу и без повода.
Во время одной из конференций в 2002 году Дорр въехал на подиум на самокате Segway, который, с его слов, был следующим великим изобретением после электричества и Интернета. Свое выступление (официально посвященное принципам учета опционов) Дорр начал с рекомендации покупать самокат: Наберите Segway в Google, и сразу будет линк на Amazon.com... Зал захлопал конец фразы: все знали, что во всех трех компаниях фирма Дорра была главным инвестором. Методика, при которой фирма, попавшая в портфель венчурного фонда, тут же получает помощь от всех прочих портфельных фирм (как и предложения помочь другим портфельным фирмам, от которых нельзя отказаться) также была доведена до предела именно Дорром, при котором Kleiner Perkins официально стал называть свою политику кей-рецу, от названия японских индустриальных групп, связанных через один головной финансовый институт. Дорр - самый экстремальный пример, но все успешные венчурные капиталисты последующих лет действительно тратили уже гораздо большие усилия на конкурентную борьбу и продвижение своих компаний.
Число первых призов не увеличилось, а число участников гонки существенно возросло.

2. Восстановление интереса к венчурному капиталу

Венчурный бум начался в 1978 г. Из анализа использования этого капитала в 1980-х гг. видно, что с технологической точки зрения период бума был не началом, а, скорее, серединой венчурного процесса. Большая часть компаний, которые попали на рынок в 1978-1982 гг., были заложены в конце 1960-х гг. -середине 1970-х гг., то есть именно тогда, когда посторонние наблюдатели объявляли саму идею венчурного капитализма бесперспективной.
Однако со всех остальных точек зрения именно 1978 г. был поворотным. Именно тогда венчурный капитал вошел в систему большого фондового рынка не только как поставщик готовых компаний, но и как потребитель средств.
И тогда же были заложены ростки того соблазна легких денег, который так мощно преобразил его сперва в 1980-х гг., а затем в начале 1990-х гг.
Отсчет венчурного бума целесообразно начинать именно с 1978 г. Но развитие бума не было мгновенным. В нем отчетливо просматриваются четыре фазы. Первая - это 1978-1983 гг., когда рынок IPO, в котором участвовало немало венчурных компаний, спровоцировал резкое восстановление интереса инвесторов и последовавшее за этим лавинообразное нарастание прилива средств в венчурные фонды и инвестиций в венчурные компании. За этим следовало плато 1984-1987 г., когда приток капитала стабилизировался и вновь начал проявлять тенденцию к повторному росту.
Эта фаза оборвалась с биржевым крахом 1987 г. Рынок сохранял инерцию еще несколько лет, но окончательно потерял темпы движения к 1990 г., вместе с началом рецессии. Следующее оживление рынка венчурного капитала наступило только к 1993 г.
С 1979 г. начался стабильный рост как притока средств в венчурные фонды, так и объема инвестиций. Венчурный капитал значительно распространился и вглубь, и вширь, что будет рассмотрено впоследствии в этой главе.
Следует особо отметить, что, несмотря на резкий спад деловой активности в конце 1980 - начале 1990-х гг., венчурный капитализм не умер и не лег на дно, как в середине 1970-х гг. Объемы инвестиций сократились, но все же сохранили уровень сильно превышающим показатели, достигнутые до бума, и даже до спада 1970 г., накануне краха рынка IPO 1969 г.

3. Скачок притока новых средств

На протяжении многих лет объем поступавшего венчурным фондам капитала хотя и увеличивался, но незначительно, и в реальном исчислении составлял примерно ту же величину, что и в начале послевоенного периода. В середине 1970-х гг. он колебался около 50 миллионов в год, но с 1978 - 79 гг. начал ускоряться и уже в 1980 г. достиг 1 миллиарда в год, в 1983 - превысил 4 миллиарда и достиг максимума к 1987 г. За десятилетия общий объем новых венчурных средств увеличился почти в 20 раз.
а) Традиционные методы финансирования
Особенностью 1980-х гг. был переход венчурных фондов к новым источникам капитала. В 1978 г. в венчурные фонды поступило в общей сложности 216 млн. долл. Из этой суммы 32% было предоставлено индивидуальными инвесторами, 9% частными фондами, 10% корпорациями, 16% страховыми компаниями, 15% пенсионными фондами и 18% иностранными инвесторами.
К 1988 г., спустя десятилетие, эта сумма выросла до 2.95 млрд. долл. Доля частных индивидуальных инвесторов в ней снизилась до 8%, частных фондов - выросла до 12%, корпорации предоставили 11%, страховые компании составили 9%, а доля пенсионных фондов взлетела до 46%.
Косвенным образом, одним из важнейших источников первичных средств было федеральное правительство в лицеминистерства обороны (Department of Defense) и Национальных институтов здравоохранения (National Institutes of Health). Они предоставляли базовые исследовательские гранты для прикладных изысканий, из которых формировались многие наработки, давшие жизнь венчурным компаниям, а также обеспечивали немалую долю венчурных компаний заказами на готовую продукцию.
Разумеется, далеко не всегда за венчурной компанией стоял бывший федеральный проект, а в тех случаях, когда это происходило, роль индивидуальной предпринимательской инициативы далеко превосходила ту, которую в процессе создания венчурной технологии играли правительственные деньги. Более того, в процессе венчурного бума произошел мощный поворот венчурных индустрий не только к гражданским деньгам, но и к гражданскому рынку.
Исторически, как мы видели, венчурный капитализм начинался со средств частных инвесторов (high net-worth individuals) и средств частных фондов, управляющих наследствами, пожертвованиями и т.д. (endowments). И те, и другие были наиболее лояльными сторонниками венчурного бизнеса и участвовали в нем, как правило, через десятилетние ограниченные партнерства, ставшие стандартной инвестиционной структурой с конца 1960-х гг. Индивидуальные состоятельные инвесторы, как правило, рекрутировались из старых богачей.
С прогрессом венчурного бизнеса в их числе появлялось все больше венчурных предпринимателей, разбогатевших после создания и развертывания собственных компаний. Эти последние часто доверяли средства тем же венчурным капиталистам, с которыми работали ранее. Рост инвестиций от этой группы на протяжении десятилетия был наиболее мал - в то время как инвестиций в венчурные фонды в целом выросли в 13.65 раз, индивидуальные инвесторы увеличили свои портфели только с 69 до 236 млн. долл., в 3.42 раза.
Это говорит не столько о том, что данная группа не располагала большими средствами, сколько отражает ее достаточную заинтересованность в венчурных инвестициях еще до того, как они стали модой дня. Возможно, это также означает и то, что индивидуальные инвесторы оказались устойчивее к веяниям времени.
Надо заметить, что данные по индивидуальным инвесторам не учитывают так называемых ангелов - инвесторов, которые выделяли деньги непосредственно самим предпринимателям на фазе основания компании или даже до этого. Немалое количество этих ангелов были сами в прошлом венчурными предпринимателями, иногда друзьями и родственниками предпринимателей, но встречаются и совершенно посторонние люди, которые целенаправленно оказывали поддержку начинающим бизнесменам.
Общий объем средств, которые вкладывали ангелы, не поддается даже приблизительному учету, но предположительно, по оценке Центра венчурных исследований Нью-Гэмпшира, он составлял никак не менее 10-15% общих вложений в венчурный бизнес.





    Экономика: Теории - Концепции

• Экономические концепции
  
• Капитализм
  
• Капитализм в России
  
• Концепция глобализма
  
  
• Основы экономических теорий
  
• Практика и экономические теории