Миркин Я. - Рынок ценных бумаг России. Воздействие фундаментальных факторов
Московская межбанковская валютная биржа Финансовая академия при Правительстве РФПриглашение к дискуссии
Новейшая история российского рынка ценных бумаг только начинается. Каждому, кто создавал его в начале 90-х годов, была дана уникальная возможность своими идеями, своей ежедневной работой допоздна определить вектор развития рынка на многие годы вперед.Дать ответ на вызов, редко случающийся в финансовой истории, восстановить культуру и практику рынка ценных бумаг, утраченные несколькими поколениями отечественных финансистов.
Этот вызов был услышан. Десять лет стремительной жизни российского фондового рынка вместили в себя многое: создание современной технологической и регулятивной инфраструктуры, рекорды роста и падения, становление профессионального сообщества.
Появление бирж, ставших национальным достоянием и торговой маркой российской экономики. Признание обществом ценных бумаг не как фиктивного капитала, а как инструмента привлечения инвестиций, выражения и оценки имущественных прав собственности, составляющих основу социально ориентированной рыночной экономики.
Фондовый рынок доказал свою способность быть источником инвестиций в реальный сектор. Только через рынок корпоративных облигаций, созданный Московской межбанковской валютной биржей, более 50 компаний-эмитентов из всех регионов России разместили в 1999-2001 гг. свои облигации на сумму свыше 70 млрд. руб. (около 2.5 млрд. долл.).
Эта сумма почти равна размеру средств (более 3 млрд. долл.), привлеченных российскими эмитентами с западных бирж в 1996-2001 гг. на основе выпуска депозитарных расписок и облигаций.
Вместе с тем давно настало время вернуться к фундаментальным проблемам развития отечественного рынка ценных бумаг. В конце 90-х годов стало очевидно, что место, которое занимает Россия на мировом финансовом рынке, явно не соответствует экономическому потенциалу нашей страны. Президент России в послании Федеральному собранию в 2001 г. обращал внимание на низкую капитализацию фондового рынка.
Крупнейшие российские компании недооценены в 10-15 раз (на конец 2001 г.). Ежегодная потребность в средствах для модернизации российской экономики, по оценке, составляет ежегодно 100 млрд. долл. (в индустриальном мире через фондовый рынок финансируется свыше 50% всех инвестиционных проектов).
Отечественная индустрия ценных бумаг пока не способна удовлетворить эту потребность.
Рыночный риск, лежащий на российском фондовом рынке, остается достаточно высоким. Как следствие, необходимо создание системы макроэкономического мониторинга и антикризисного регулирования рынка. Весьма серьезно стоит вопрос о конкурентоспособности рынка, о мерах по привлечению прямых и портфельных иностранных инвестиций и предотвращению ухода торговой активности за рубеж. Население и его накопления в несколько десятков миллиардов долларов пока отделены от рынка ценных бумаг.
Серьезной проблемой является обеспечение честности и справедливости ценообразования, необходима реальная защита инвесторов от нарушений, связанных с конфликтами интересов на рынке ценных бумаг.
Рынку предстоит убедить эмитентов в том, что политика непрозрачности и закрытости бизнеса не эффективна, что фондовый рынок способен доставлять предприятиям значительные денежные ресурсы, обеспечивать им успешный маркетинг и, формируя растущую оценку бизнеса, создавать открытые, легальные состояния крупнейших собственников предприятий. Акционеры компании Вимм-Билль-Данн, продав 25% акций и раскрыв информацию об акционерах компании, привлекли в феврале 2002 г. более 200 млн. долл., что превышает прибыль корпорации за все время ее существования.
При этом сами акционеры стали едва ли не первыми в нашей стране легальными мультимиллионерами.
Удачный пример маркетинга компании через фондовый рынок показан Магнитогорским металлургическим комбинатом. Успешный старт и создание финансовой репутации ММК на отечественной бирже (ММВБ) обеспечили условия для последующего продвижения эмитента на международные рынки.
Осуществив на ММВБ 15 выпусков корпоративных облигаций на сумму около 1 млрд. руб. и получив рейтинг добросовестного заемщика, ММК вышел на зарубежные финансовые рынки с еврооблигационным займом в объеме свыше 100 млн. долл.
Отечественные крупные и средние предприятия, сегодня начинающие свой путь на фондовый рынок через облигации, завтра смогут строить долгосрочные, комплексные программы своего финансирования, с использованием многих видов долговых и долевых инструментов, с одновременным обращением своих финансовых продуктов в России и за рубежом. Это финансирование уже сейчас дешевле, чем кредиты.
Масштаб проблем, стоящих перед рынком ценных бумаг, показывает, что в стране должна появиться Государственная программа развития фондового рынка, в центре которой должны стоять задачи повышения капитализации российской экономики и финансирования экономического роста, конкретные меры по ее реализации. Уже несколько лет (1998-2002 гг.) ведутся дискуссии о необходимости такой программы, о том, что рынок должен определиться в своих проблемах и целях.
Должна состояться новая роль государства на рынке, выраженная в стимулировании инвестиций в ценные бумаги реального сектора, в выводе отечественных эмитентов на фондовый рынок, в более эффективном регулировании, в строительстве новых рынков, в содействии снижению рисков, в честности и справедливости механизма ценообразования.
ММВБ разделяет эту позицию и считает для себя важнейшей задачей, формируя свою собственную политику, быть генератором идей и усилий, направленных на расширение способности рынка ценных бумаг финансировать экономический рост и инвестиции в модернизацию экономики. Позиция ММВБ как крупной торговой системы, концентрирующей более 80% внутреннего организованного рынка ценных бумаг и имеющей макроэкономическое значение во всех секторах финансового рынка, заключается в том, чтобы в своей ежедневной деятельности отдавать приоритет интересам экономики в целом, потребностям общества и государства в устойчивом и масштабном финансировании экономического роста.
Многие из упомянутых проблем нашли отражение в книге, которую Вы, Читатель, держите в руках. Эта книга размышление, приглашение к дискуссии о фундаментальных проблемах рынка ценных бумаг России.
Ее центральные темы: модель отечественного фондового рынка, отличная от мифов, распространившихся в 90-е годы; рыночные измерения в отсутствие статистики ценных бумаг; место российского рынка в мире; анализ макроэкономических факторов, которыми заданы его структура и границы; программирование развития рынка; способы настройки фондового рынка на привлечение инвестиций в реальный сектор; обеспечение честности и справедливости ценообразования; реструктурирование отрасли ценных бумаг и изменение архитектуры рынка; механизм предупреждения будущих кризисов; новая роль государства на фондовом рынке и снижение регулятивной нагрузки; прогноз развития рынка на основе анализа фундаментальных факторов; борьба с другими формирующимися рынками за денежные ресурсы, торговую активность и инвесторов, создание и рост конкурентоспособности Финансовой площадки Россия.
Перечень тем говорит сам за себя. Я рад представить книгу, которая дает обоснованную возможность читателю спорить, создавать свои собственные концепции и, в конечном счете, действовать в области, являющейся самой чувствительной для формирующегося рынка, в идеологии его строительства.
Идеи создают мир, в котором мы живем, и идеи его разрушают. В ежедневном течении бизнеса, в деловой карьере, в любом решении мы исходим явно или неявно из базовых принципов. Я искренне рад, что, наконец, появилось академическое исследование, пытающееся охватить не столько частные, сколько общие, фундаментальные вопросы развития российской модели фондового рынка.
И очень надеюсь, что этот труд даст читателю возможность определиться в своем личном наборе идей, нужных для того, чтобы вести в России успешный, финансово стабильный и расширяющийся бизнес на рынке ценных бумаг.
Введение
На развитых рынках ценных бумаг принято стараться прогнозировать развитие и пытаться воздействовать на него, стремясь на уровне макроэкономики, в отраслях и компаниях создавать стратегии, которые обеспечивали бы конкурентоспособность рынка, его выживание и развитие.В начале 70-х годов на рынке акций США возникли серьезные проблемы, связанные с быстрым ростом объемов и дроблением рынка, снижением его прозрачности, высокими издержками на совершение сделок. Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам США предложила в своем докладе Statement on the Future Structure of the Securities Markets (1972), посвященном будущей структуре рынков ценных бумаг, провести необходимые изменения создание системы национального рынка (National Market System).
Эта система и была создана.
В 90-х годах быстрые технологические изменения, стремление сохранить первенство рынка акций США привели к появлению нового доклада Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам, целью которого было оценить тенденции развития рынка до 2000 г., а также определить, какой должна быть политика государства в помощь рынку. В итоге вся деятельность Комиссии в 90-х годах была заполнена инициативами, поддерживающими открытый и инновационный характер фондового рынка США.
Кризисы 1987 и 1997 гг. привели к оперативному расследованию причин и немедленным попыткам государства и профессионального сообщества предупредить новые падения рынка ценных бумаг.
Отсутствие послекризисной стратегии на российском фондовом рынке. Российские рынки акций и государственных ценных бумаг стали детонатором финансового кризиса 1997-1998 гг.
К сожалению, кризис в России не привел к результативным попыткам государства и большей части профессионального сообщества понять его уроки, оценить фундаментальные причины, создать политику, которая обеспечила бы позитивное развитие финансового сектора, прежде всего рынка ценных бумаг.
Даже вызванные президентскими выборами дискуссии первого полугодия 2000 г., для которых автором было подготовлено несколько вариантов программ и концепций развития рынка ценных бумаг, остались незаконченными, не нашли отражения в ясно выраженной (а тем более документированной) политике государства и профессионального сообщества в этой области.
Эти дискуссии, по существу, ни к чему не привели. Уроки финансового кризиса 1997-1998 гг. так и не были подведены.
Цель этой работы сказать правду о нашем рынке, сравнить его с другими формирующимися рынками, попытаться сделать непредвзятый, объективный анализ итогов развития и показать значение отрасли ценных бумаг в российской макроэкономике 90-х годов. Для нас важны не только концепции, дискуссии, заблуждения, но и лицо, реальные мощности и устройство рынка, часто называемого за рубежом русским казино.
На этой основе будет сделана попытка прогноза мы попытаемся определить, каким будет рынок ценных бумаг в текущем десятилетии, если отдаться свободному течению рынка и финансового инжиниринга, которым в 90-е годы (годы бегства капитала из страны, годы попыток рынка ослабить налоговый пресс и политические риски) стали особенно сильны российские экономисты. Что будет, если не пытаться выстраивать стратегию развития рынка ценных бумаг, направленную на рост инвестиций, обеспечение устойчивого экономического подъема, на ослабление рисков и неэффективности, относящихся к самому фондовому рынку?
Одна из гипотез предусматривает, что очередным, новым источником мирового финансового кризиса в среднесрочной перспективе может стать не Латинская Америка и не Юго-Восточная Азия, а регион европейских государств с переходной экономикой (с эпицентром кризиса в России).
Другое назначение этой работы состоит в том, чтобы попытаться понять, как должен быть устроен российский фондовый рынок в будущем, разработать стратегию его восстановления и развития, обеспечивающую использование рынка ценных бумаг для привлечения инвестиций в реальный сектор, его способность конкурировать с рынками других стран за денежные ресурсы.
Ключевые проблемы России модернизация, инвестиции, индустриальный рост. Сколько денег нужно России, чтобы модернизировать свою экономику?
За счет каких источников будет покрыта эта потребность в деньгах? Какая часть этих денег может быть привлечена через рынок ценных бумаг? Как реструктурировать рынок ценных бумаг, чтобы через него пришли на устойчивой и долгосрочной основе деньги для модернизации и возобновления устойчивого экономического роста?
Как сделать рынок ценных бумаг конкурентоспособным? На какие вызовы он должен ответить?
Как не допустить следующего масштабного кризиса на российском фондовом рынке и как осуществлять предкризисное управление им?
На все эти вопросы, относящиеся к фундаментальным основам рынка ценных бумаг в России, призвана, хотя бы частично, ответить эта работа.
Пожалуй, эта книга может рассматриваться как исследовательский материал для создания стратегии (программы) развития российского рынка ценных бумаг в кратко- и среднесрочной перспективе: профессиональному сообществу здесь предложены концепция такой стратегии и авторские идеи, которые могли бы составить ее значащее содержание.
Этика работы. Весь опыт, относящийся к 90-м годам, говорит о том, что попытки внести смысл и какую-либо позитивность в конфликтный процесс, каким является экономическая и финансовая политика, создание отрасли ценных бумаг, эти попытки в краткосрочном масштабе времени могут быть бесполезными.
Как известно, в своем отечестве пророков нет. У всех свои интересы, и очень редко точка зрения одной стороны становится преобладающей.
Однако с 1995-1996 гг. я наблюдаю, как многие высказанные мною идеи, хоть и с огромным опозданием, но все же прокладывают себе дорогу, становятся, я бы сказал, тривиальными, и воспринимаются, прежде всего, как часть финансовой и денежной политики стимулирования экономического роста, в которой так нуждается российская экономика.
Эта книгапопытка выполнить этическую обязанность, сказать то, о чем думается, попытаться реально изменить то сложное положение, в котором находится российский финансовый рынок. Любой кризис является вызовом для профессионалов, работающих на рынке, причиной, обязывающей их проявить добросовестность, честность и даже мужество.
Понимая, что глубина кризиса не исчерпана, нельзя быть сторонним наблюдателем.
Эта книга попытка оказать реальное влияние, если не сейчас, то в будущем, на политические и коммерческие решения, принимаемые на фондовом рынке. Обязательной их частью (или частью ограничений, которые добровольно накладывают на себя рыночные операторы или государственные ведомства) должны стать устойчивое развитие рынка, общая выгода, экономический рост, улучшение качества жизни.
Предыстория работы. С издания в 1992 г. Долгосрочной концепции развития денежно-кредитной системы России началась работа автора над фундаментальными вопросами развития финансового сектора в переходной экономике.
В 1995 г. в книге Ценные бумаги и фондовый рынок был проведен анализ фундаментальных проблем российского рынка ценных бумаг, к этому же времени (1995-1996) относятся разработка авторской Концепции финансовой и денежной политики экономического роста, а также публикации сделанных им прогнозов развития российского фондового рынка.
В 1995-1999 гг. автор выполнил ряд работ для отраслей, региональных правительств и крупных компаний по развитию финансовой инфраструктуры и выходу на фондовый рынок, неоднократно публиковал прогнозы о нарастающем системном риске в финансовом секторе России, о фундаментальных факторах, формирующих этот риск, о необходимости изменения финансовой и денежной политики государства. Ряд проектов, выполненных в это время, относились к развитию регулятивной инфраструктуры или созданию новых сегментов финансового рынка.
В январе 1999 г. ММВБ была опубликована авторская Программа восстановления фондового рынка России, которая обсуждалась и была принята общероссийским совещанием участников рынка ценных бумаг.
Осенью 1999 г. Национальная фондовая ассоциация направила в адрес государственных органов проект постановления Правительства РФ О мерах по преодолению кризиса на рынке ценных бумаг с приложенной к нему Концепцией восстановления и развития фондового рынка России. Этот документ в основном базировался на авторских материалах и был использован НАУФОР при подготовке своих программных материалов в марте 2000 г.
Мне хотелось бы поблагодарить Национальную фондовую ассоциацию, которая в апреле 2000 г. подготовила Программу развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации, также содержащую значительные включения авторских материалов.
Материалы обсуждения этих программ, заинтересованность профессионального сообщества в фундаментальных работах, необходимость сотрудничества с Банком России и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг все это приводит к пониманию настоятельной необходимости подвести черту под накопленными в 90-е годы теоретическими идеями, сделав очередную попытку прогноза и разработки стратегии развития фондового рынка. Валютные курсы: при пересчете показателей, данных в российских рублях, в долларовое измерение применяются валютные курсы, опубликованные МВФ в сборниках International Financial Statistics: Rubles per US Dollar, End of Period (line ae) or Period Average (line rf).
Сопоставимость показателей: если не указано иное, прямые сопоставления оборотов по сделкам с ценными бумагами делаются только по тем рынкам, где они учитываются по системе TSV (Trading System View). В рамках TSV собирается статистика по сделкам, проходящим только через торговый пол или электронную торговую систему биржи (в отличие от Regulated Environment View (REV), учитывающей также внебиржевые сделки).
Такой подход обеспечивает сопоставимость при анализе объемов и других показателей рынков ценных бумаг. В системе REV обороты выше (от 1,2-1,3 до 3-4 раз), чем при учете по TSV.
Международная статистика (публикации FIBV) содержит по одним рынкам данные в формате TSV, по другим в REV.
Все моментные показатели приводятся по состоянию на конец периода.
Всегда и в каждом деле для сознательности совершаемых в нем действий преполезно подсчитываться, а когда, как теперь у нас в целой стране, что-то стряслось непривычное, когда дело касается большинства голосов и сил страны и когда в ней наступают во многом новые порядки, тогда подсчет существующего не только полезен, но и просто неизбежно необходим для всякого, кто сколько-нибудь хочет жить сознательным членом своей родины, потому что целое всегда мало видимо.
Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг
В 90-е годы в России была создана современная инфраструктура рынка ценных бумаг, которая позволяет перераспределять с его помощью долгосрочные инвестиции на цели модернизации реального сектора. На рынке ценных бумаг получен первый опыт оценки и передачи прав собственности, улаживания конфликтов интересов, привлечения предприятиями денежных ресурсов на цели развития. Сложилась смешанная модель организации рынка ценных бумаг, которая может сочетать преимущества универсального банковского дела и выгоды специализации брокерско-дилерских компаний.
По аналогии с зарубежными моделями создана система регулирования рынка ценных бумаг, ориентированная на защиту инвесторов и обеспечение его информационной прозрачности.
Ключевые количественные параметры рынка
До осени 1997 г. рынок ценных бумаг быстро наращивал свою операционную способность. Так, постоянно увеличивалось число инвестиционных институтов, все более заметной становилась их диверсификация (табл.1.1), расширялся круг обращающихся ценных бумаг.
После кризиса осени 1997 г. лета 1998 г. рынок сохранил ключевые торговые системы, основных игроков и, соответственно, эластичность к изменению объема капиталов, проходящих через него.
Операционная способность и эластичность рынка лучше всего характеризуются данными за 1995 г. (начало разогрева рынка), 1997 г. (пик), август 1998г. и август 1999 г. (резкое сокращение рынка). Как показано на табл.
1.2, не только сохранились, но и получили дальнейшее развитие две национальные торговые системы ММВБ и РТС, выжили их наиболее крупные и успешные игроки, устояла и даже была укрупнена инфраструктура российского фондового рынка (примерно 110 регистраторов, более 100 депозитариев на конец 1999 г. и т.д.). Кризис, таким образом, содействовал естественному отбору.
Сохранились основные рынки Москва (более 90% рынка ценных бумаг), Санкт-Петербург (2-5%), Екатеринбург (Урал), Новосибирск (Сибирь), Казань и Нижний Новгород (Поволжье).
Вместе с тем рынок был физически разрушен к ноябрю 1999 г. в регионах прекратили существование 40-50% профессиональных участников, в Москве и Санкт-Петербурге 30-35%; действие 80-90% лицензий было прекращено (оценка по данным ФКЦБ России). Число участников, заключивших сделки в РТС, сократилось с 451 в октябре 1997 г. до 157 в декабре 1999 г. и 106 в декабре 2001 г., т.е. примерно в 4 раза.
В 2000-2001 гг. число участников рынка продолжало сокращаться. Спекулятивный подъем рынка и рост его капитализации в конце 1999 г. начале 2000 г., летом 2000 г., в мае-июне и в ноябре-декабре 2001 г. не создали нового качества рынка.
Не уменьшились риски, лежащие на нем, и рынок не стал менее волатильным. Как и раньше, конъюнктура рынка акций формировалась денежными ресурсами спекулятивных инвесторов.
| Таблица 1.1 Динамика численности инвестиционных институтов в РФ* | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Показатели получены расчетным путем на основании данных Минфина РФ по состоянию на октябрь 1993 г. и октябрь 1994 г., апрель 1995 г. и апрель 1997 г. |
(определено по данным ФКЦБ России, за вычетом числа банков, обладающих брокерской лицензией).
1.2 Объем рынка
Мой стакан не велик, но я пью из своего стакана Альфред де Мюссе. Чаша и устаВсе рынки ценных бумаг конкурируют между собой. Первая точка отсчета в развитии рынков их сопоставление, сравнительный анализ способности привлекать денежные ресурсы.
Одна из проблем российского рынка в том, что почти никто не занимается его конкурентоспособностью как рынка в целом, как Финансовой площадки Россия (в отличие, например, от Финансовой площадки Германия, создание которой уже 10 лет является официальной политикой финансового сообщества этой страны).
Цель анализа, проведенного ниже, определить размеры российского рынка ценных бумаг, но не в сопоставлении с масштабными рынками Большой семерки, которые могут превосходить его по размерам в несколько десятков или даже в сотни (США) раз, а в сравнении с переходными рынками Центральной и Восточной Европы (Венгрия, Польша, Чехия), рынками, находящимися на границах России (Финляндия, Турция), с очень небольшими европейскими рынками, которые могут быть сопоставимы по объемам с российским рынком (Австрия, Бельгия, Греция, Португалия). Кроме того, важно соизмерить рынки ценных бумаг России и Китая как возможных конкурентов в борьбе за капиталы иностранных инвесторов и в итоге оценить рыночную нишу, которую занимает Россия на мировых финансовых рынках.
Долговые ценные бумаги российских эмитентов: внешний рынок
Инструменты и Непогашенные долговые ценные бумаги на внутреннем рынки_рынке, на конец периода, млрд. долл.
| 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 2000 2001 (октябрь) (октябрь) |
|
| Смежные иностранные рынки**** | ||||||
| Финляндия | 78.8 | 86.0 | 84.1 | 74.9 | 86.9 | 77.6 72.1 64.1 (сентябрь) (июнь) |
| Австрия | 123.5 | 147.1 | 144.7 | 136.8 | 151.7 | 149.7 140.9 142.1 (сентябрь) (июнь) |
| Польша | н/д | 25.0 | 29.0 | 27.3 30.5 34.9 (сентябрь) (июнь) |
||
| Чехия | н/д | 12.1 | 12.3 | 12.5 | 22.4 | 25.0 20.9 27.6 (сентябрь) (июнь) |
| Венгрия | н/д | 12.0 | 15.2 | 13.8 | 15.6 | 16.3 14.9 17.1 (сентябрь) (июнь) |
| Турция | 16.4 | 21.4 | 26.5 | 29.7 | 37.5 | 43.0 47.5 72.3 (сентябрь) (июнь) |
| Прочие европейские рынки**** | ||||||
| Португалия | 49.9 | 60.7 | 64.2 | 55.9 | 63.9 | 61.5 59.0 62.1 (сентябрь) (июнь) |
| Греция | 73.4 | 86.7 | 100.5 | 94.8 | 100.5 | 89.8 85.1 89.0 (сентябрь) (июнь) |
| Бельгия | 369.8 | 426.9 | 407.3 | 354.0 | 379.8 | 342.6 301.4 293.9 |
Динамика показателей вексельного рынка России*
Показатель Объем векселей непогашенных, находящихся
| во внутреннем обращении, на конец периода, млрд. долл. | |||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Таблица рассчитана по данным Бюллетеня банковской статистики Банка России (1998-2001), статистических сборников Социально-экономическое положение России Российского статистического агентства (1999-2000). Стоимостная величина векселей дана в балансовой оценке, пересчитанной в доллары США по валютному курсу рубля на конец периода. Вексельные показатели банков очищены от двойного счета (векселя банков, учтенные другими банками), а также от учтенных векселей нерезидентов с валютным номиналом. Объем векселей, выданных нефинансовыми предприятиями и учитываемых на балансах других нефинансовых предприятий, принимался, по оценке, примерно равным объему векселей, учтенных банками. Например, на 1.08.99 векселя в составе дебиторской задолженности предприятий составляли 63.1 млрд. руб. (данные Росстата-гентства), а учтенные банками векселя по дебетовой стороне своих балансов (очищенный показатель) были равны 62.9 млрд. руб. (по данным Банка России). Объем выданных векселей в нефинансовом секторе оценивался как сумма векселей, учтенных банками, и векселей, находящихся в составе дебиторской задолженности предприятий. |
Как и на рынках других долговых ценных бумаг, объем рынка векселей в 1995-1997 гг. многократно вырос, почти от нулевых значений в 1994 г.
Дальнейшая динамика в основном совпадала с динамикой на других сегментах фондового рынка (см. выше): падение долларового эквивалента вексельной массы к концу 1998 г. в 2.7раза в сравнении с концом 1997 г. и дальнейшее постепенное восстановление стоимостного объема векселей, находящихся в обращении, увеличение почти в 2.4 раза в сентябре 2001 г. по сравнению с концом 1998 г.
Долговые ценные бумаги российских эмитентов: внешний рынок
90-е годы стали периодом экспансии российских эмитентов на внешний рынок: еврооблигации, выпущенные от имени РФ, субъектов РФ и муниципальных образований; корпоративные еврооблигации; первые выпуски коммерческих бумаг, номинированных в иностранной валюте и предназначенных для нерезидентов; долговые обязательства, сформированные в результате реструктуризации долгов бывшего СССР Лондонскому клубу кредиторов, PRIN’s (Principal Notes) и IAN’s (Interest Accrued Notes); облигации внутреннего валютного займа, которые после кризиса 1998 г. стали учитываться в составе внешнего долга, и др.Уровень секьюритизации государственного внешнего долга, хотя был и ниже внутреннего, но, тем не менее, достаточно высоким. По данным Минфина РФ (на 1 октября 2000 г.), доля ценных бумаг в структуре внутреннего государственного долга 99%, внешнего государственного долга 37.3%.
Данные об объеме внешних заимствований в форме ценных бумаг, в разрезе отдельных стран, публикуемые BIS, приведены в табл. 1.12.
При этом необходимо указать на очень значительные несовпадения статистики внешнего долга, ведущейся Минфином РФ и BIS. Так, по данным Минфина РФ, государственный внешний долг в форме еврооблигаций на конец 2000 г. составлял 36.4 млрд. долл., облигаций внутреннего валютного займа 10.8 млрд. долл. На 1 июля 2001 г. эти показатели были равны, соответственно, 36.2 и 10.8 млрд. долл. Оценка BIS на конец 2000 г. задолженности расширенного правительства в форме ценных бумаг 16.3 млрд. долл., из них облигации 16.3 млрд. долл. (очевидно не включены облигации внутреннего валютного займа).
Даже при исключении из состава внешнего долга ОВВЗ различия между показателями являются значительными.
Анализ табл. 1.12 позволяет сделать следующие выводы: по данным BIS масса российских ценных бумаг, обращающихся за рубежом, выросла с 1994 г. по 1998 г. почти в 15 раз.
Так же, как и на внутреннем рынке долговых обязательств и акций, в эти годы был фактически заново, после перерыва в десятки лет, воссоздан российский сегмент на международных рынках.
В конце 90-х годов объем рынка внешних долговых обязательств, выпущенных российскими эмитентами, превышал объем рынков каждой из стран Центральной и Восточной Европы и Турции и был сопоставим с размерами рынков внешних заимствований (в форме
|
||||||||||||||||||||||||
| * Рассчитано по данным FIBV Annual Report 1999. В расчет приняты только организованные рынки, учет оборота по которым ведется по системе TSV или они даже по самым жестким расчетам превосходят российский рынок облигаций. На исламских финансовых рынках обычно отсутствуют операции с облигациями или они очень невелики, так как исламом запрещено взимание процента (исламские финансы). |
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| * Данные на конец года. Рассчитано по информации ежеквартальных обзоров BIS, опубликованных в Интернете. Данные за 1994-1997 гг. приведены в целом по республикам бывшего СССР (в итоге вся задолженность была сосредоточена в России), а также в целом по бывшей Чехословакии. Выбраны либо лежащие у границ России рынки, не относящиеся к переходным экономикам, либо рынки небольших европейских стран, также не являющиеся переходными, которые могут быть сопоставимы по размерам с российским рынком. |
*** ценных бумаг) Греции и Португалии. При этом аналогичные рынки Австрии, Финляндии, Бельгии были значительно объемнее российского сегмента международного рынка ценных бумаг.
Рынки-конкуренты
Анализ взаимосвязи рынков (табл. 1.13) показывает, что динамика десяти рынков стран Центральной и Восточной Европы противоположна динамике российского фондового рынка.Они являются его прямыми конкурентами.
В 1994-1996 гг. развитие этих рынков акций шло параллельно. С середины 1996 г. и в 1997 г. российский фондовый рынок стал постепенно переключать на себя те денежные ресурсы, которые ранее направлялись в другие страны Центральной и Восточной Европы.
Его доля выросла до 0.6% оборота формирующихся рынков при падении региональной доли до 1%.
В условиях кризиса 1998 г. страны Центральной и Восточной Европы оказались более привлекательными для иностранных инвесторов (с точки зрения зрелости рынка и стабильности) и испытали существенно меньший отток ресурсов, чем Россия. Их доля в обороте формирующихся рынков выросла до 1.7% при резком сокращении доли российского рынка до 0.35%.
Данные за октябрь 1999 г. показали, что при общем сокращении рыночной ниши и России, и стран Центральной и Восточной Европы последние оказались более устойчивы, являясь альтернативой и противовесом тем экстремальным колебаниям, которые испытал российский рынок акций.
Таблица 1.13
Место России и стран Центральной и Восточной Европы на формирующихся рынках*
| Страны Доля России и рынков Центральной и Восточной Европы в оборотах по сделкам на формирующихся биржевых рынках, % | ||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||
| * IFC Emerging Stock Market Factbook 1998-1999, Emerging Stock Market Review November 1999. В данные по рынкам Центральной и Восточной Европы включены рынки Венгрии, Латвии, Литвы, Польши, Румынии, Словакии, Словении, Хорватии, Чехии, Эстонии. |
Россия, Китаи и Бразилия: сопоставление фондовых рынков
До сих пор все сравнения российского фондового рынка проводились в европейской системе координат, поскольку часто иностранные инвесторы сопоставляют отечественные ценные бумаги с ценными бумагами из стран Центральной и Восточной Европы. Вместе с тем известно, что очень часто инвесторы, принимая решения о вложении средств, сравнивают рынки России, Бразилии (бытует представление о схожести с Россией по многим параметрам) и Китая (крупная переходная экономика, имеющая черты сходства с Россией в новейшей истории).Ниже будет показан высокий уровень корреляции между фондовыми рынками России и Бразилии. Сопоставление этих стран по ряду индикаторов (население, экономика, уровень развития) приведено в табл.
1.14. Чтобы лучше оценить степень близости России, Бразилии и Китая, относящихся к формирующимся рынкам, в сравнении с группой развитых стран (величина ВВП Нидерландов сопоставима с величиной ВВП России), здесь приведены данные по Нидерландам.
Из табл. 1.14 очевидно, насколько близки между собой индикаторы развития России и Бразилии (за исключением размеров ВВП в текущих ценах).
Сопоставляя ВВП Бразилии и России, необходимо учитывать эффект шоковой девальвации рубля в 1998 г. (в Бразилии размеры снижения курса национальной валюты в конце 90-х годов были на порядок меньшими, чем в России), а также то, что, возможно, курс рубля оказался после кризиса занижен в большей мере, чем если бы это случилось в результате плавного его падения во второй половине 90-х годов (если бы монетарные власти осторожно отказались в это время от политики искусственного удержания валютного курса рубля). Сравнение ВВП Бразилии и России по паритету покупательной способности показывает близость экономик этих стран и по данному индикатору.
Соотношение ВВП и численности населения (производительность труда), структура ВВП, продолжительность жизни, доля высоких технологий в экспорте, да и любого из других индикаторов демонстрируют существенный разрыв между группой развитых экономик (представленной Нидерландами) и формирующимися рынками (более индустриальными Россией и Бразилией и быстро догоняющим их Китаем).
Однако на рынке ценных бумаг Россия не находится в своей группе экономик, и она в значительной мере (по всем ключевым параметрам, за исключением внешнего долга) отстает по показателям
| Таблица 1.14* | |||||||||||||||||||||
|
| Количество 40.6 30.1 8.9 317.6 персональных компьютеров на 1000 человек (1998), шт. |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| * На основе данных Мирового банка (World Development Indicators Database, July 2000), CIA Factbook 2000, размещенной на сайте в Интернете . ** ВВП рассчитан по Atlas Method и паритету покупательной способности (см. методологический комментарий к разд. 1.2). |
| Таблица 1.15 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Рассчитано на основании данных FIBV Annual Reports 1997-1999, ежеквартальных обзоров BIS, опубликованных в Интернете, IFC/SP Emerging Stock Market Review November 1999. |
Предполагается, что основная часть сделок с ценными бумагами совершается во внебиржевом обороте.
Такие различия в способности рынков привлекать денежные ресурсы указывают, с одной стороны, на потенциал роста российского рынка ценных бумаг. С другой демонстрируют низкую долю России на мировом рынке ценных бумаг, необходимость конкурентной политики, которая привела бы к значительному росту фондового рынка в России и тех денежных ресурсов, которые направляются через него на цели инвестиций.
Значение рыночных измерении
Простые измерения долгового рынка, как и рынка акций, позволяют оценить рыночную нишу, успехи или неуспехи, которые сделал российский рынок, конкурируя за инвестиции с рынками стран Центральной и Восточной Европы, стран СНГ или с другими формирующимися рынками.Ясно, что размеры экономики (табл. 1.16) позволяют России в будущем занять более крупную рыночную нишу на мировых рынках акций и долговых ценных бумаг. Те экономики, величина которых, измеренная по ВВП, больше российской (например, Китай и Бразилия), имеют на порядок в сравнении с Россией большие рынки ценных бумаг. Экономики, которые меньше российской, могут превосходить ее по размерам фондового рынка (Австрия, Турция, Финляндия) или примерно соответствовать ей в области обращения ценных бумаг (Польша).
Третий вариант фондовые рынки, хотя и меньше российского, но далеко не в такой степени, в какой ВВП этих стран меньше ВВП, создаваемого в России (Чехия, Венгрия).
Прошедший 2001 г. был удачным и для российской экономики, и для рынка ценных бумаг (позитивная динамика при падении капитализации и объемов сделок на основных фондовых рынках мира). Однако 2001 г. хотя и улучшил, но не изменил кардинально ситуацию, в которой российский рынок ценных бумаг не соответствует размерам экономики, является относительно меньшим по размерам, чем рынки-конкуренты (табл.
1.17).
Понимание места России среди формирующихся рынков, позиционирование среди рынков-конкурентов дает возможность финансовым регуляторам и профессиональному сообществу ставить цели развития, задачи конкуренции для рынка в целом, демонстрировать политику создания успешной Финансовой площадки Россия.
У нас по-прежнему нет конкурентной политики строительства рынка. Попытки ее создать и обсудить в начале 2000 г. ничем не закончились. Есть отдельные фрагменты мозаики, по-своему важные, необходимые, но не достаточные для перемещения в мировой иерархии фондовых рынков хотя бы на несколько позиций выше.
Мы по-прежнему не пытаемся воспользоваться чужим опытом (Германии, Великобритании, Ирландии, Канады, Финляндии и т.п.) в продвижении и в маркетинге своих рынков среди инвесторов.
Поэтому вполне возможно, что наш рынок так и будет бросать то в одну, то в другую сторону, и его динамика будет мало зависеть от способности привлекать деньги на долгосрочные инвестиции.
Место России в мировой иерархии фондовых рынков
Методологический комментарий. Лучшие общедоступные источники в области сравнения рынков Emerging Market Data Base (SP/IFC), статистика, публикуемая FIBV, BIS, MSCI, а также данные бирж.Проблемы в сопоставлении капитализаций возникают, когда рынок акций в целом является неликвидным, когда большая часть акционерных капиталов сосредоточена в малоподвижных крупных пакетах и размеры свободной части капиталов free float невелики. В России, по оценкам, 5-7% акционерного капитала одной компании (РАО ЕЭС) формируют более 70% оборота рынка акций.
Поэтому, как бы ни была велика, по статистике, капитализация, ее простой подсчет еще ничего не говорит о том, какова действительная по стоимости ликвидная масса акций, участвующих в обращении.
Вместе с тем об объемах рынка можно судить не только по показателям, рассчитанным по остатку (например, капитализация рынка акций, рыночная стоимость непогашенных облигаций и т.п.), но и по обороту (например, оборот по сделкам с акциями, оборот по сделкам с облигациями и т.п.). В настоящем разделе будут широко использованы показатели, рассчитанные по обороту.
У такого подхода есть своя логика. Если размеры свободной части капиталов (free float) невелики, то будет незначителен и объем сделок с ценными бумагами, оборот рынка все то, в чем проявляется истинная природа рынка как организованного пространства для заключения сделок.
Соответственно, именно обороты сделок позволяют судить об истинной величине рынка акций.
Вместе с тем для сведения будут даны и оценки, основанные на капитализации рынков.
Анализ во многом основан на статистике организованных рынков (фондовых бирж). Для облигаций и других долговых обязательств этого недостаточно, так как во многих странах долговые обороты сосредоточены в основном на внебиржевых рынках, что необходимо учитывать при сопоставлениях.
Соответственно, приведена и внебиржевая статистика долгового рынка.
В разделе содержится также характеристика рынка неэмиссионных ценных бумаг как одного из крупнейших сегментов российского рынка ценных бумаг. Прямые статистические измерения рынка векселей, складских свидетельств и закладных практически отсутствуют, поэтому в этой части анализ основан на экспертных оценках.
Для сопоставления размеров экономик используется показатель ВВП, рассчитываемый в Мировом банке по Atlas Method (на основе среднего курса валют за предшествующие три года World Development Indicators Database). Такой подход дает возможность сопоставлять ВВП по разным странам, ослабляя влияние фактора резких изменений валютных курсов (например, курса доллара США по отношению к рублю в 1998-1999 гг.).
С этой же целью в ряде таблиц используется показатель ВВП по паритету покупательной способности (GDP PPP), рассчитываемый и публикуемый в Интернете Мировым банком на основе паритетов покупательной способности (purchasing power parity), определяемых ОЭСР.
Акции
Обороты по сделкам с акциями. Еще в 1993-1994 гг. обороты российских бирж не превышали 3-5 млн. долл. в год. (Исключение составляла Центральная республиканская универсальная биржа с оборотами, достигавшими 50-60 млн. долл. в год).Создание РТС, организация рынков ММВБ и МФБ (1997) и спекулятивный разогрев рынка в 1996-1997 гг. привели к тому, что уже в 1997 г. объем торговли акциями в России превышал обороты основных рынков Центральной и Восточной Европы биржи Варшавы, Будапешта, Вены и Праги (табл. 1.3).
В 1998-1999 гг. емкость российского рынка резко снизилась, хотя биржи-конкуренты в Центральной и Восточной Европе смогли удержать или даже нарастить (Варшава) свои обороты. Таким образом, в эти годы они были крупнее ММВБ и РТС.
Год 2000-й изменил ситуацию только на бирже в Варшаве объем сделок с акциями был выше, чем на ММВБ. Резкий рост оборотов по акциям РАО ЕЭС, как будет показано ниже, создал на ММВБ в 2000 г. рынок акций, имеющий большие обороты, чем рынки в Будапеште, Вене и Праге.
| Таблица 1.3 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| * Рассчитано по данным ММВБ, РТС, Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе, FIBV Annual Reports 1995-2000, FIBV Statistics 2001, Federation of European Stock Exchanges (текущая статистика на сайте ), Istanbul Stock Exchange, Prague Stock Exchange. Сравнительный анализ сделан по биржам, ведущим учет по системе TSV. ** Обороты прочих фондовых бирж, в том числе санкт-петербургских, пока незначительны (по оценке, до 1-2%) и здесь не учитываются. Данные за 1995-1996 гг. приводятся только по РТС (на МФБ первые торги прошли в июле 1997 г., ММВБ начала торговлю акциями в 1997 г.). *** Данные 2001 г. рассчитаны по итогам одиннадцати месяцев 2001 г., опубликованным в Интернете FIBV и Federation of European Stock Exchanges (текущая статистика на сайте ). Данные по Чехии приводятся в целом за 2001 г., источник данных Prague Stock Exchange (). |
Таким образом, одним из итогов развития рынка ценных бумаг в России в 90-е годы стало создание торговых систем, более крупных по размеру, чем биржи наиболее рыночных стран Центральной и Восточной Европы, на которые ориентируются иностранные инвесторы и которые в будущем станут или уже стали (как Австрия) членами Европейского Союза.
Вместе с тем эта ситуация неустойчива (см. данные, приведенные в табл. 1.3 за 1995-1999 гг.). Результаты 2001 г. могут оказаться нехарактерными. Рынки акций стран Центральной и Восточной Европы по меньшей мере сопоставимы с российским рынком акций и в этом качестве должны рассматриваться как его конкуренты. Сопоставимы и экономики этих регионов. В соответствии с прогнозом МВФ (декабрь 2001 г.) ВВП России в 2001 г. должен составить 306.7 млрд. долл., а совокупный ВВП Австрии, Венгрии, Польши и Чехии будет равен 475.1 млрд. долл.
Сопоставление размеров экономик и рынков ценных бумаг по РФ и ряду стран Европы, млрд. долл.
| Таблица 1.4 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Округлено до целых чисел. Рассчитано по данным FIBV Annual Reports 2000, IMF World Economic Outlook Database (December 2001). Выбраны либо лежащие у границ России рынки, не относящиеся к переходным экономикам, либо развитые рынки небольших европейских стран, которые могут быть сопоставимы по размерам с российским рынком. Оборот бирж за 2001 г., кроме России, рассчитан по данным за одиннадцать месяцев, опубликованным FIBV в Интернете. |
Прогнозируемое место в международной иерархии рынков акций (с позиций стоимостного объема рынка). Если исходить из того, что оборот организованного российского рынка акций будет составлять в ближайшие годы 30-35 млрд. долл., то, опираясь на данные FIBV, можно прогнозировать, каким будет место России в мировой иерархии фондовых рынков (табл. 1.5).
Таким образом, прогнозируется, что в ближайшие годы, если не произойдет качественных изменений, Россия будет занимать 3032 место в мире по величине рынка акций (оборот рынка).
Капитализация рынка акций. С 1995 г. по 1997 г. капитализация российского рынка акций выросла в 5-8 раз (в зависимости от источника данных), чтобы в 1998 г. вернуться на уровень, который соответствовал началу существования рынка. В 1999-2001 гг. произошел новый, более замедленный и с высокими колебаниями рост капитализации рынка (примерно в 3-3.5 раза).
Уже указывалось на условность показателя капитализации (более 90% объема рынка создается несколькими акциями, хотя капитализация рассчитывается по нескольким сотням эмитентов). Вместе с тем данные табл. 1.6 подтверждают выводы, сделанные выше при анализе оборотов по акциям: сопоставимость по размерам российского рынка со взятыми в совокупности рынками Центральной и Восточной Европы, прежде всего с Австрией, Венгрией, Польшей и Чехией, неустойчивость ситуации (2001 г. был крайне неудачным для большинства зарубежных рынков), несравнимость по величине с таким смежным рынком, как Финляндия, возможность конкурировать с Турцией за объемы привлеченных в акции денежных ресурсов, место в третьем десятке рынков мира по размерам капитализации.
Место России в мировой иерархии фондовых рынков (по показателю оборотов по сделкам с акциями)*
|
||||||||||||||||||||||||
| Российский рынок акций (оборот 30-35 млрд. долл.) 47 |
| Рынки акций (по данным за 1999-2000 гг.) Число рынков | ||||||
|
Австрия, Ирландия Исландия, Люксембург, Мальта, Новая Зеландия
Азербайджан, 6
Аргентина, Армения, Бангладеш, Барбадос, Бахрейн, Болгария, Ботсвана, Венгрия, Венесуэла, Гана,
Египет, Зимбабве, Иордания, Иран, Казахстан, Кения,
Кипр, Киргизия, Колумбия, Коста-Рика, Кувейт, Ливан, Латвия, Литва, Маврикий, Намибия, Нигерия, Пакистан, Панама, Парагвай, Польша**, Перу, Румыния, Свазиленд, Словакия, Словения, Таиланд**, Тунис, Украина, Филиппины, Хорватия, Чехия, Чили, Эстония, Югославия, Ямайка
Рассчитано по данным FIBV Annual Report 1999, статистике Federation of European Stock Exchanges. В расчет приняты только организованные рынки, учет оборотов по которым ведется по системе TSV или которые даже по самым жестким оценкам превосходят по объему российский рынок акций. Кроме того, использованы данные Federation of European Stock Exchanges о сделках, которые проходят через электронную книгу лимитных ордеров (заключаются централизованно через торговую систему в режиме TSV). Оценки распределения рынков являются только прогнозными, учитывая масштабные изменения в динамике отдельных рынков, которые происходят ежегодно.
**
Сопоставимы по размерам с российским рынком акций и при ускоренной динамике способны в 2002-2003 гг. превысить его обороты.
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| * Рассчитано по данным IFC Emerging Markets Factbook 1995-1999, SP/IFC Emerging Markets Review November 1999, РТС, FIBV Annual Reports 1999, 2000; за 2001 г. РТС, Federation of European Stock Exchanges, Istanbul Stock Exchange, Prague Stock Exchange. ** Оценка на конец ноября 2001 г. *** Оценка на конец декабря 2001 г. |
Внебиржевой оборот акции
По оценкам профессиональных участников рынка, внебиржевой оборот (прямые сделки брокеров-дилеров, минуя торговые площадки) составляет 35-40% российского рынка акций (как биржевого, так и внебиржевого), или 55-65% биржевого рынка (2000 г.).В прошлом роль внебиржевых операций была значительно выше. По данным ФКЦБ России (1998 г.), более 80% сделок было совершено вне организованного рынка ценных бумаг.
Долговые ценные бумаги: внутренний рынок
В 90-е годы проявился долговой характер фондового рынка России. За десять лет было заново, после 60-летнего перерыва, воссоздано все разнообразие долговых финансовых инструментов, которое присуще современным рынкам ценных бумаг.Особая диверсификация в этот период была присуща государственным ценным бумагам, размещаемым на внутреннем рынке. Наряду с наиболее известными ГКО-ОФЗ и внутренним сберегательным займом Минфина выпускались государственные целевые товарные обязательства (облигации и чеки с товарным погашением), векселя Минфина (в замещение просроченной задолженности хозяйства банкам), казначейские обязательства, золотые сертификаты, выигрышные облигационные займы для населения, агрооблигации (в замещение просроченной задолженности регионов), облигации нерыночных займов, внутренние валютные облигации (в замещение просроченной задолженности Внешэкономбанка) и др. К 2000 г. в обращении продолжали находиться, хотя и в небольших количествах, сертификаты Сберегательного банка СССР, выпущенные до 1992 г.
Особняком стоят облигации Банка России, не включаемые во внутренний государственный долг, которые выпускаются в целях реализации денежно-кредитной политики (абсорбирование излишней ликвидности банков) и размещаются только среди кредитных организаций. Эти бумаги эмитировались в небольших суммах в 1999 г. и отсутствовали в обращении к концу 2000 г.
В значительном объеме выпускались облигации и другие долговые инструменты субъектов РФ и муниципальных образований. До запрещения в начале 1997 г. широкое распространение имели векселя, по которым обязательства несли регионы.
Масштабный рынок облигаций субъектов РФ и муниципальных образований имел следующие параметры (табл. 1.7).
Все это, наряду с отсутствием подробной статистики долгового рынка, делает задачу измерения объема рынка сложной, множественной с точки зрения используемых источников данных. Так же, как и в отношении рынка акций, количественная оценка рынка будет дана с позиций его оборотов (объем сделок с долговыми инструментами) и по остатку (стоимостная величина массы непогашенных долговых ценных бумаг, находящихся в обращении).
Оборот по сделкам с облигациями на внутреннем рынке. Сравнительный анализ облигационных рынков приведен в табл.
1.8. Из нее, в
|
|||||||||||||||||||||||
| * На основе данных Минфина РФ. |
Как уже указывалось, анализ оборота по сделкам с облигациями только отчасти характеризует объем облигационных рынков (на многих рынках значительная часть сделок с облигациями находится во внебиржевом обороте). Часто, как в Москве (ММВБ), Стамбуле, Будапеште и Варшаве, биржевые рынки облигаций это, прежде всего, площадки для торговли государственными долговыми обязательствами.
В этой связи попытка оценить место российского рынка облигаций в иерархии мировых облигационных рынков, основываясь на данных об объеме сделок с облигациями на биржах, была бы неправомерной. Однако сравнительный анализ показателей ММВБ, на которой концентрируется подавляющая часть российских облигаций, и аналогичных показателей других бирж мира может быть значащим для оценки операционной способности и емкости рынка ММВБ.
| Таблица 1.8 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Место России в мировой иерархии фондовых рынков (по показателю биржевого оборота по сделкам с облигациями)*
| Таблица 1.9 | ||||||||||||
|
| Российский рынок облигаций (10-15 млрд. долл.) | ||||||||||||||||||||||||
|
Объем рынка, оцененный по стоимости долговых ценных бумаг. По данным BIS, около 90% долговой массы составляют облигации и казначейские векселя, около 80% облигации. Сопоставление данных о внутренней массе долговых ценных бумаг в отдельных странах, публикуемых BIS, проведено в табл. 1.10. Там же содержатся данные о стоимостных размерах массы долговых ценных бумаг, рассчитанные (или полученные исходя из экспертной оценки) на основе внутренних источников информации, публикуемых Минфином РФ, Банком России и крупнейшими эмитентами рынка ценных бумаг. Из сравнения с данными BIS следует, что последний, даже без учета векселей, находящихся в обращении внутри России, занижает свои оценки массы долговых ценных бумаг в 1.3-3.5 раза.
Так же, как и на рынках акций, в России к 1998 г. был создан внутренний рынок долговых ценных бумаг, существенно превосходящий по объемам соответствующие рынки переходных экономик Центральной и Восточной Европы (крупнейшие из них Чехия, Польша, Венгрия). Этот рынок был сопоставим или был даже крупнее аналогичных рынков Португалии, Финляндии, Греции, существенно уступая по размерам долговым рынкам Австрии и Бельгии, экономика которых финансируется преимущественно через долговые инструменты.
Динамика прироста объема этого рынка, в принципе, соответствовала тому, что происходило на рынке акций (см. табл. 1.6, 1.10) в 1994 -1997 гг. быстрый рост более чем в 10 раз, затем шоковое сокращение.
В 1999-2001 гг. в результате девальвации рубля, реструктуризации внутреннего государственного долга и займов регионов объем внутренней долговой массы снизился (в долларовом эквиваленте) более чем в 3 раза. Долговые рынки Чехии и Польши стали на 40-60% крупнее, рынки Греции, Португалии, Турции и Финляндии в 2-4 раза больше, чем российский рынок долговых ценных бумаг (без учета векселей).
Объем внутреннего рынка неэмиссионных ценных бумаг. Масштабный рыночный сегмент составляли с 1994 г. векселя. Закладные в 90-е годы де-факто не выпускались, долговая масса складских свидетельств, по оценке Ф.А. Гудкова (Ассоциация участников вексельного рынка), не превышала 0.3-0.5 млрд. долл.
Еще осенью 1994 г. объем непогашенных векселей, находящихся в обращении, по оценке, был не выше 0.1-0.3 млрд. долл. Данные о стоимостных размерах вексельного рынка на конец 2000 г. содержатся в табл. 1.11.
Сравнительная характеристика российского и иностранных долговых рынков (по объему непогашенных долговых обязательств на внутреннем рынке)*
Биржа: Обучение - Forex - Фондовая - Российская