Карбовский В. - Новый подход к инвестированию на рынке акций

Книга посвящена вопросам связанным с возможностями использования идей фундаментального анализа на российском рынке акций Здесь рассказы вается о новом подходе позволяющем упростить существующие системы оценки стоимости акций и проі позировать цены на них не только по итогам уже прошедших торгов Авторы профессионально занимающиеся рынком акций анализируют финансовые результаты деятельности различных предприятий приводят примеры расчета их стоимости
Методики представленные в издании успешно опробованы авюрами на практике Материал иллюстрирован множеством таблиц и графиков что облег-чаеі восприятие и оценку информации

Об авторах

Виталий Карбовский к э н , руководитель аналитического отдела ИФК Солид, более 10 лет успешно ведет научную и практическую деятельность в сфере инвестирования, автор около 30 статей и книги Краткосрочное инвестирование на рынке акций
Игорь Нуждин аспирант, аналитик ИФК Солид, 5 лет профессионально занимается рынком ценных бумаг, активно публикует в различных печатных и электронных СМИ статьи на тему инвестирования

Предисловие

Развитие фондового рынка в России и возникновение целой отрасли, направленной на обеспечение его функционирования, потребовали ог людей, вовлекаемых в этот процесс, освоения новой для нашей страны информации В первую очередь возникла необходимость приобретения важнейших в инвестиционной отрасли знаний процессов рыночного ценообразования Первыми с этой проблемой сталкиваются профессионалы, занимающиеся портфельным инвестированием
Сегодня развитие финансовых рынков и связанных с ними институтов подчинено нескольким основополагающим идеям
Во-первых, это расширение числа торгуемых финансовых инструментов. Действующие биржи соревнуются между собой, вовлекая в биржевой оборот все большее число акций различных эмитентов, а сами эмитенты учатся привлекать деньги с рынков и выпускают для этих целей свои облигации и акции в оборот Бурное развитие переживает рынок срочных контрактов Не за горами появление товарных фьючерсов и других деривативов
Во-вторых, речь идет о развитии институтов, профессионально занимающихся формированием и обслуживанием инвестиционных портфелей Традиционно это портфели страховых резервов, негосударственные пенсионные накопления фондов, инвестиционные банков-
ские портфели Сегодня это уже и накопительная часть пенсий граждан, доверенных управляющим компаниям Динамично развиваются паевые инвестиционные фонды и фонды банковского управления Ожидается выход на финансовые рынки накопительных портфелей жилищной, военной ипотеки и портфелей в рамках системы обязательного страхования вкладов граждан
Наконец, это развитие законодательства, регулирующего взаимодействия между финансовыми инструментами и институтами
Эти и другие процессы увеличивают объем информации, которую обязан обработать профессионал для формирования инвестиционного портфеля Качество управления им напрямую зависит от того, насколько точно и быстро вы в состоянии оценить перспективы того или иного финансового инструмента, включаемого в портфель Однако существующие методики оценки стоимости акций и бизнесов отличаются немалой трудоемкостью, а значит не позволяют быстро принимать решения Кроме того, они не дают высокой точности прогнозов
Эксперты инвестиционно-финансовой компании Солид считают, что в условиях накопления в экономике технологической мощи, выхода на мировые рынки новых игроков (например, Китай и Индия) прогнозная ценность прежних методик снизится еще больше по ряду причин В первую очередь из-за роста колебаний в оценке потребителями ценности того или иного ресурса и, как следствие, роста волатильности цен на сырье, энергию и т п В связи с этим возрастает роль сценарного и вероятностного прогнозирования по упрощенным методикам Именно поэтому наша компания поддерживает исследования аналитиков в этом направлении и рекомендует представленную книгу экономистам и инвесторам, работающим на рынке акций Авторы предлагают методику оценки справедливой стоимости акций предприятия, основанной на прогнозировании его выручки с учетом того, что прогнозные параметры могут с той или иной вероятностью меняться Введенное авторами понятие коридор справедливых цен позволило нам внедрить в компан ии уникальную методику управления риском инвестиционного портфеля с использованием производных финансовых инструментов, дающую на практике существенный прирост качества управления Относительная простота предлагаемой методики позволяет оценить большее число эмитентов при небольшом количестве сотрудников При этом прогнозное качество для формирования развитого инвестиционного портфеля остается на высоком уровне На протяжении последних двух лет инвестиционные портфели, отобранные по э гой методике, стабильно дают результат, заметно обыгрывающий такой рыночный показатель, как индекс РТС
Издание будет интересно в первую очередь специалистам в области современной индустрии инвестиций А также непрофессионалам как инструмент оценки качества прогнозов тех или иных аналитиков инвестиционных компаний, и частным инвесторам, пытающимся самостоятельно формировать финансовые запасы на российском рынке акций
Первый заместитель генерального директора ЗАО МФК СОЛИД, к э н Ю М Новиков

Введение

Развитие российского фондового рынка в целом и рынка акций в частности требует использования различных инструментов для его анализа и прогнозирования. Как и почему меняются котировки акций, что повлияло на поведение рынка в прошлом, каких изменений следует ожидать в будущем ит д Ответы на подобные вопросы необходимы частным инвесторам для решения собственных задач инвестирования, а также для прогнозирования развития российской экономики в целом, так как рынок акций важнейший инструмент планирования развития экономики Понимание причин происходящих на рынке акций изменений, использование механизмов управления факторами, влияющими на изменение котировок акций, могли бы существенным образом способствовать решению многих важных хозяйственных вопросов как на уровне отдельных компаний, так и на уровне экономики всей страны.
Специфика российского рынка акций заключается в том, что он еще очень молод, не успел сформироваться и в полной мере проявить важнейшие механизмы влияния на экономическую жизнь страны Но методы прогнозирования изменения котировок акций, применяемые во всем мире, зарекомендовали себя как вполне приемлемые и на нашем рынке. Как правило, все существующие на сегодняшний день
системы прогнозирования котировок акций от носятся к приемам либо фундаментального, либо технического анализа
Наиболее широко среди российских инвесторов распространены методы технического анализа В основу большинства его инструментов заложен один принцип на основании данных о предыдущих торгах с помощью различных математических моделей строится прогноз изменения котировок акций в дальнейшем Широкое практическое применение методов технического анализа не только в России, но и во всем мире обусловлено легкостью использования программных продуктов В России наиболее известен Metastock, который позволяет использовать широкий набор инструментов технического анализа При его использовании создается впечатление, что вам требуется лишь настроить имеющиеся инструменты так, чтобы они наилучшим образом отражали существующую ситуацию и давали сигнал на совершение тех или иных действий в будущем
Казалось бы, вопрос о прогнозировании рынка акций должен быть решен и снят с повестки дня Но если все так просто, то почему многим инвесторам инструменты технического анализа не приносят ощутимой пользы’ Ответ на этот вопрос лежит в сути технического анализа Как было сказано, многие инструменты прогнозируют будущие изменения на основании результатов обработки статистических данных прошедших торгов, что не может служить твердой основой для принятия решения о совершении будущих действий Это связано с тем, что только математическая обработка статистических данных не дает возможности опредепить правильность существующих на рынке цен и решить, в каком направлении они могут изменяться в дальнейшем
Конечно, если использовать для анализа данные о прошедших торгах акциями, то можно подобрать такие параметры индикаторов технического анализа, которые при их использовании в прошедшем времени позволили бы получить высокие результаты инвестирования Однако, как правило, даже в краткосрочной перспективе параметры выбранной модели меняются, не говоря уже о средне- и тем более долгосрочной И объяснить, почему параметры индикаторов, показавшие в прошедшем времени высокие результаты инвестирования, перестают быть эффективными, технический анализ не в состоянии Но это можно объяснить, если рассматривать ситуацию, учитывая мнения всех игроков рынка Как правило, каждый инвестор выбирает наиболее привлекательные для него настройки индикаторов технического анализа Участников рынка много, у каждого свои предпочтения, которые со временем могут изменяться В один момент времени преобладает мнение одной группы инвесторов, которое выражается в том, что оптимальны одни настройки индикаторов При изменении ситуации (а она изменяется всегда, так как меняются цены) меняются и предпочтения инвесторов В результате наиболее оптимальными оказываются уже другие настройки индикаторов технического анализа А определить, каким в последующий момент будет результирующее мнение участников рынка, использующих для принятия решения различные настройки индикаторов технического анализа, задача практически невыполнимая Потому что нет инструмента для определения мнения всех участников рынка Исключение могут составить лишь некоторые индикаторы, при использовании которых инвестор ограничен в возможности свободного выбора их параметров В частности, к таким индикаторам относятся углы Ганна и линии Фибоначчи Из-за ограниченности вариантов настройки хаотичность использования индикаторов снижается, значительные группы участников рынка строят их аналогичным способом В результате на рынке формируется более упорядоченное мнение относительно возможных точек перелома тренда Во многих случаях изменение направления тренда действительно начинается от уровней, определяемых с помощью этих индикаторов Но в данном случае следует говорить не о каком-то научном методе определения возможных цен покупок и продаж акций, а о психологическом настрое участников рынка, их готовности начинать покупать или продавать акции при достижении котировками тех или иных ценовых уровней И если кто-то начинает подобное действие при достижении заданных цен, а другие игроки это видят, они поддерживают эти действия, так как сами были убеждены в возможном переломе тренда при достижении конкретного уровня цен Однако если отойти от механического использования этих индикаторов, то сразу возникает целый ряд вопросов Индикаторы позволяют задать множество уровней цен, при достижении которых может начать изменяться существующий тренд И почему при достижении одной цены тренд изменяется, а при изменении другой нет7 На эти вопросы технический анализ не дает ответа Но как же в таком случае инвестировать9 И есть ли методы, которые позволяют прогнозировать цены акций, если в качестве основы для прогноза имеется не только информация о прошедших торгах9 Да, есть Для того чтобы понять, как использовать приемы фундаментального анализа при работе на рынке акций, необходимо сделать некоторые замечания Прежде всего отметим, что любая акция всегда имеет свою справедливую стоимость, которая определяется с учетом стоимости компании-эмитента Цена же акции на рынке отражение стоимости этой акции, в силу различных причин более или менее приближенная к ней И для того чтобы понять, недооценена акция или переоценена в конкретный момент времени, стоит ли инвестировать в нее средства или же, наоборот, продавать ценную бумагу, необходимо сравнить справедливую стоимость акции с ее рыночной ценой Но если для использования методов технического анализа достаточно изучить программный продукт Metastock, то для построения моделей фундаментального анализа нужны знания финансовой отчетности, специфики деятельности конкретных отраслей экономики, умение прогнозировать изменения на уровне как отраслей, так и отдельных предприятий и т д Обычному инвестору самому решать подобные задачи затруднительно Помощь здесь можно получить от игроков, профессионально работающих на рынке акций Как правило, инвестиционные компании и банки доводят до своих клиентов информацию о том, какова справедливая стоимость тех или иных акций и что, по их мнению, необходимо делать с этими акциями в конкретный момент времени покупать, держать или продавать
В книге рассмотрены некоторые вопросы, связанные с возможностями использования идей фундаментального анализа на российском рынке акций
ЧАСТЬ 1
Методы оценки при определении стоимости акций
Чтобы принять решение об инвестировании при использовании методов фундаментального анализа, необходимо определить, насколько оценена рынком та или иная акция Если акция недооценена и ее рыночная стоимость ниже справедливой она приобретается в надежде на то, что в дальнейшем рыночная цена вырастет до справедливого уровня Если же акция переоценена и рыночная цена выше справедливой стоимости акции инвесторы продают ее Как правило, справедливая стоимость акции определяется на основании стоимости акций всей компании-эмитента Поэтому важно рассмотреть вопросы, связанные с различными подходами к оценке стоимости компаний, которые в предыдущие годы получили очень широкое развитие Мы остановимся подробно на наиболее известных методах оценки затратном, доходном и сравнения с аналогами

Затратный подход

Затратный подход (на основе активов или имущественный) применительно к оценке компании это способ определения стоимости предприятия, основанный на оценке рыночной стоимости его активов за вычетом обязательств Он реализует принцип замещения, выражающийся в том, что покупатель не станет платить за готовый обьект больше, чем за вновь создаваемый объект такой же полезности Подобный подход получил наибольшее распространение в российской практике оценки Хотя стоимость, определяемая как разница активов и обязательств компании, не всегда объективно отражает реальное положение вещей, в современных условиях при частом дефиците информации о компании этот подход один из основных для заключения о стоимости бизнеса Применение затратного подхода обоснованно в случае оценки компании в целом, оценки контрольного пакета акций компании, обладающей значительными материальными активами, а также в случаях, когда имеется возможность выявления и оценки нематериальных активов предприятия Затратный подход может быть использован и при оценке новых или вновь образованных предприятий, когда отсутствуют ретроспективные данные о финансовой деятельности компании или существуют проблемы с обоснованным прогнозированием будущих финансовых результатов деятельности
Популярность систем оценки действующих предприятий, основанных на затратном подходе, вызвана, во-первых, их традиционностью, во-вторых возможностью реального использования апрактической оценке стоимости предприятий в условиях переходной экономики
На затратном подходе основывались отечественные методики оценки стоимости предприятий, которые получили широкое распространение в связи с приватизацией
Необходимо иметь в виду, что оценка стоимости в период экономических преобразований затрудняется отсутствием обоснованных данных для использования сравнительного подхода, что вызвано дефицитом достоверной информации и ограничениями по применению доходного метода, связанного с трудностями прогноза будущих доходов и субъективного определения уровня доходности, нужного инвесторам
Необходимо отметить, что в зарубежной практике подход на основе активов применяется больше при оценке предприятий-производителей, холдингового бизнеса или некоторой их комбинации При этом под предприятием-производителем понимается то, которое ведет экономическую деятельность по производству, продаже или торговле товарами или услугами Холдинговый (инвестиционный) бизнес, в свою очередь, это бизнес с имуществом, получающий доход от использования своих активов, к которым могут относиться предприятия-производители или другие организации
Метод накопления активов требует проведения корректировки бухгалтерского баланса предприятия с учетом результатов инвентаризации и оценки рыночной стоимости активов, а также уточнения размера обязательств компании В частности, стоимость ликвидных ценных бумаг (например, акций) корректируется с учетом результатов последних биржевых торгов, дебиторская задолженность просроченной и невозвратной задолженности, запасы стоимости замещения на аналогичные материальные ценности, основные средства их рыночной стоимости на дату оценки, нематериальные активы стоимости гудвилла предприятия Основная причинатаких корректировок в том, что традиционно используемый отечественными предприятиями порядок ведения бухгалтерского учета не всегда позволяет отражать в балансе компании реальную рыночную стоимость ее активов Одно из важнейших условий использования данных бухгалтерского учета в процессе оценки стоимости бизнеса наличие положительного аудиторского заключения Если же оно отрицательное или вовсе отсутствует, то данные бухгалтерской отчетности использовать не рекомендуется Это вызвано тем, что обычно традиционные методы бухгалтерскоі о учета не отражают истинную рыночную стоимость предприятия

Доходный подход

Доходный подход к оценке предусматриваетустановление стоимости бизнеса путем расчета приведенной к текущему моменту стоимости ожидаемых выгод Ожидаемый доход или выгоды конвертируются в стоимость с помощью расчетов, учитывающих ожидаемый рост и время получения выгод, риск, связанный с потоком выгод, и стоимост ь денег в зависимости от времени Ожидаемый доход или выгоды должны рассчитываться с учетом структуры капитала и прошлых результатов бизнеса, перспектив его развития, а также отраслевых и общеэкономических факюров
Один из наиболее распространенных подходов в рамках доходного дисконтирование будущего денежного потока В процессе его применения денежные поступления рассчитываются для каждого из нескольких периодов в будущем Эти поступления конвертируются в стоимость путем применения дисконтной ставки с использованием способов расчета приведенной стоимости Чистый денежный поток сумма денежных средств, которая остается после того, как удовлетворены все потребности бизнеса в денежных средствах в данном операционном периоде Чистый денежный поток, как правило, рассматривается как денежные средства, которые можно направить на пополнение собственного или инвестируемого капитала
Денежный поток = Чистый доход после уплаты налогов + Амортизация и дру гие неденежные расходы - Капитальные затраты - Изменение собственного оборотного капитала + Изменение долгосрочной задолженности
Метод дисконтирования денежного потока (ДДП) имеет следующие преимущества перед другими оценочными методами
- основан на составлении прогноза будущей деятельности компании, а не на ретроспективных данных,
- учитывает стоимость денег во времени,
- позволяет учесть ожидаемые изменения бизнеса
При анализе ДДП составляется прогноз движения денежных средств на определенный период времени, который отражает предполагаемые изменения в финансовых потоках и тем самым учитывает множество факторов, влияющих на них
При составлении прогноза доходов в рамках прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, необходимо учитывать риск, связанный с его получением Под риском подразумевается степень определенности или неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов, то есть необходимо оценить вероятность получения прогнозируемого денежного потока
Как известно, стоимость денежной единицы стечением времени уменьшается, то есть для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости А по окончании прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной стоимостью

Сравнительный подход

Данные о рыночных сделках по компаниям, долях акционеров в их капитале один из основных источников объективной эмпирической информации для выведения стоимостных показателей, применимых в оценке бизнеса Но оценка стоимости предприятий с помощью изучения компаний-аналогов, доли акционеров в их капитале или ценных бумаг должна использоваться только тогда, когда имеется достаточная информация
Под компаниями-аналоіами понимаются те, которые представляют собой базу для сопоставления с оцениваемой компанией по сравнительным инвестиционным характеристикам В идеале они действуют в той же отрасли, что и оцениваемые Для того чтобы обеспечить доверие к аналитическим результатам оценки, требуется организовать тщательный, объективный поиск компаний-аналогов Эта процедура должна включать критерии для предварительного рассмотрения и окончательного выбора Эмпирические данные, относящиеся к компаниям-аналогам, могут быть взяты из данных о сделках как по контрольным, так и по неконтрольным пакетам акций в компаниях открытого или закрытого типа Получение и анализ всей доступной финансовой и оперативной информации о компаниях-аналогах обязательное условие для проведения оценки
Необходимо провести качественный и количественный сравнительный анализ общих черт и различий между аналогом и оцениваемой компанией для расчета стоимостных показателей
Ценовая информация о компаниях-аналогахдолжна быть увязана с наиболее существенной финансовой информацией о каждой компании-аналоге, чтобы можно было рассчитать соответствующие оценочные коэффициенты
Чтобы определить соответствующие оценочные коэффициент ы для оцениваемой компании, необходимо одновременно использовать и оценочные коэффициенты для компаний-аналогов, и сравнительный анализ качественных и количественных факторов Следует сказать, что в настоящее время сформировалась группа показателей, наиболее часто используемых при реализации сравнительного метода оценки Вот некоторые и т них Отношение рыночной цены акции компании к ее чистой прибыли в расчете на одну акцию (Price/Earnings Ratio Р/Е). Данный показатель определяется путем деления текущей рыночной цены акции на годовойдоход компании-эмиіенга в расчете на одну акцию Предполаіаегся, что отношение цены акций к чистой прибыли эмитента должно оставаться приблизительно неизменным Поэтому в случае роста прибыли компании цена акций должна расти таким образом, чтобы отношение цены к чистой прибыли в расчете на одну акцию оставалось неизменным, если же прибыль снижается, то и цена акций должна снижаться В России подобный показатель пока используется не очень широко, что связано со сложностями, которые могут возникать при определении действительной прибыли предприятий (например, это касается компаний, входящих в различные холдинговые группы) Отношение суммарной капитализации к объему продаж (Price/ Sales Ratio P/S).
Показатель характеризует отношение рыночной цены акции к объему продаж компании-эмитента в расчете на одну акцию Так же как и прибыль, объемы продаж российских компаний могут быть искажены, например, из-за использования при расчетах трансфертного ценообразования, возникновения единовременных расходов и доходов и т д Однако степень этих искажений существенно ниже, чем в случае использования показателя Р/Е Кроме тою, в общем случае изменения по выручке у российских компаний гораздо более стабильны чем изменения по прибыли (если для выручки характерны изменения на проценты, то прибыль может меняться кратно) Соответственно, показатель Р/S также отличается большей стабильностью для группы компаний-аналогов, нежели показатель Р/Е Все это обеспечивает достаточно широкое использование показателя Р/S при проведении оценки методом сравнения с аналогами Производственные показатели деятельности.

Коридоры справедливых цен как альтернатива текущим целевым рекомендациям

С учетом этой информации спрогнозируем объем денежного потока, который будет генерировать компания в период до 2009 г Сначала определим коэффициент оборачиваемости оборотных средств и коэффициент покрытия текущей задолженности (табл 2 25)
Кобо6 = Выручка компании за 2000-2004 гг Оборотные средства компа нии за 2001-2004 гг
Кто = Оборотные средства компании 2000-2004 гг Краткосрочная задол женность 2001-2004 гг

Таблица 2 25 Коэффициенты оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности ОАО ЛУКОЙЛ за 2000-2004 гг

Коэффициенты 2000 г 2001 г 2002 г 2003 г 2004 г Среднее эначе иие Оборачиваемости оборотных средств 2,05 2 66 2 55 2 42 3 29 2,6 Покрытия текущей задолженности 165 1 18 109 15 1,93 1,47

Затем спрогнозируем выручку компании до 2009 г, объем капитальных вложений и амортизационных отчислений, а также другие показатели, используемые при расчете денежного потока (табл 2 26)
Для расчета выручки компании мы воспользовались информацией, предоставляемой Госкомстатом, а также информацией с сайта компании ОАО ЛУКОЙЛ
Основа бизнеса компании добыча и переработка нефти, поэтому основной прирост выручки в компании обеспечивается за счет изменения мировых цен на нефть и на продукцию нефтепереработки и прироста добычи нефти В период 1996 2004 гг средний рост нефтедобычи в России составил 4 % в год,

Таблица 2 26 Показатели дія nptntosa выручки ОАО ЛУКОЙЛ

Параметры оценки 1996 т 1997 г j 1998 т 1999 г 2000 Г 2001 г 2002 г 2003г 2004 т Нефтедобыче в России МЛН т 301 306 303 305 324 348 380 421 443 Рост нефтедо бычиа России раз 090 101 0 99 101 106 108 109 111 105 Нефтедобыча компании млнт _ _ _ 6? Ів 74 06 75 47 78 8 7 84 07 Рост нефтедо бычи помпа ник раз 119 102 105 107 Доля добычи е суммарной добыче нефти в России % j 192 213 199 18 7 19 Рост нефтепере работки раз 137 116 112 342 148 ' 1 0 85 116 149 Рост инфлв ции % 126 108 123 167 132 111 1 1_ш ИЗ 28

Продолжение Ъ

Параметры Oqewa 1996 г 1997 г 1998 г 1999 т TWO г Г 2001 г 2002 г 2003 г 2004г Рост нефтепереработки с учетом инфляции раз 103 '08 09 ;он 1 12 1- 0 76 102 102 1 116 Доля экспорта нефти 41 41 41 . j 41 1 п Цена нефти марки Brent долл /тйртель V 1 2В31 1 2ЛА1 ] 1 1 25 1 2SBS j !., 1 вменение цен на нефть ки 1 _ * 1 1 і ! ,6 0 86 1 1 Э? 1 15 133 1

при этом средний рост нефтедобычи ЛУКОЙЛа за период 2001-2004 гг 8 % Как следует из анализа табл 2 26, доля компании в общем объеме добытой в России нефти постоянна (за исключением 2001 г) Среднегодовой прирост добычи нефти в ЛУКОЙЛе без учета 2001 г равен 4 % Таким образом, для прогноза темпов роста добычи нефти мы будем использовать показатель 4 % в год, предполагая, что компаниям в дальнейшем будет увеличивать рост добычи такими же темпами Для прогноза изменения цены на нефть мы воспользовались статистическими данными Госкомстата о ценах на нефть марки Brent Ценовой спрэд между нефтью этой марки и производимой в России нефти марки Urals постоянен, что позволяет использовать динамический ряд изменения цены нефти марку Brent для прогнозирования изменения выручки ЛУКОЙЛа За период 2000-2004 гг среднегодовой прирост стоимости цены нефти марки Brent составил 19 % в год Этот показатель нам нужен для дальнейших расчетов Для прогноза цен на продукцию нефтепереработки мы воспользовались информацией об изменении цен в этом секторе промышленности за период 1996-2004 гг Среднегодовой рост цен с учетом корректировки на инфляцию составил 13 %
Как мы уже отмечали, прибыль компании складывается из доходов, полученных от реализации нефти и продуктов нефтепереработки На экспорт компания поставляет 41 % от всей добытой нефти Остальная часть (59 %) поставляется для производства продукции нефтепереработки С учетом этого соотношения, а также изменения цен на нефть и продукцию нефтепереработки прогноз изменения доходов компании можно выразить следующей формулой
Рост доходов = 1,19 х 0,41 + 113 х 0 6 = 1,16 (раз)
Кроме того, необходимо учитывать, что в прогнозном периоде исследования компания ЛУКОЙЛ может наращивать объемы добычи нефти И это также должно найти свое отражение при прогнозировании будущих доходов компании Мы полагаем вполне справедливым использовать при расчетах показатель роста, составляющий 4 % в год С учетом этого мы принимаем конечный показатель роста доходов ЛУКОЙЛа в прогнозном периоде, равный 20 % в год Полученные результаты мы и будем использовать для прогноза выручки ЛУКОЙЛа до 2009 г (см табл 2 31)
Прогноз капитальных вложений компании строится с учетом предполагаемых нами потребностей предприятия в инвестициях На основании результатов деятельности компании в предыдущие годы можно констатировать, что объем капитальных вложений составляет за период 2002-2004 гг 17 % от величины основных средств Подобное может свидетельствовать о том, что ЛУКОЙЛ вышел на стабильный уровень роста основных средств за счет капвложений (табл 2 27)
Поэтому для прогноза капитальных вложений предварительно спрогнозируем изменение основных средств компании Логич-нобудет предположить, что пополнения происходит за счет инвестиций, то есть капвложений (без учета их переоценки) Таким образом, формула для расчета основных средств компании будет выглядеть следующим образом
Основные средства последующего периода = Основные средства предыду щего периода + Капитальные вложения предыдущего периода
Прогноз изменения объема основных средств компании и капитальных вложений представлен в табл 2 31 Средний объем амортизационных отчислений компании по результатам анализа ее финансовой отчетности за период 2000 2004 гг составляет около 6,7 % от стоимости основных средств (табл 2 28)

Таблица 2 28 Изменение амортизации н основных средств ОАО ЛУКОЙЛ (млн долл )

Параметры оценки 2000 г 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. Среднее значе Основные средства 9906 12 485 12 296 16 859 19 329 6,7 Амортизация 838 886 824 920 1075 Доля амортиза ции в основных средствах,% 8,5 7,1 6,7 5,5 56

В дальнейших исследованиях по расчету стоимости ЛУКОЙЛа мы будем использовать норму амортизационных отчислений, равную 6,7 %

Чистая прибыль компании рассчитывалась с учетом показателя возможной рентабельности на период до 2009 г Анализ рентабельности компании за 2000-2004 гг показал, что ее среднее значение за исследуемый период находится на уровне 17,57 % При этом в 2000 г рентабельность составила 26,48 %, чего на протяжении последующих четырех лет не достигалось В связи с этим мы сочли возможным для прогноза рентабельности ЛУКОЙЛа использовать ее среднее значение за период с 2001 по 2004 г, то есть 15,3 % (табл 2 29)
Оборотные средства и краткосрочная задолженность компании рассчитывались с учетом усредненных значений коэффициентов оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности
Долгосрочную задолженность ЛУКОЙЛа мы прогнозировали с учетом ее доли в выручке компании (табл 2 30)
Как следует из анализа таблицы, доля долгосрочной задолженности в выручке изменяется несущественно Среднее значение за период 20002004 гг находится на уровне 13,5 % При этом в 2002 и 2003 гг доля долгосрочной задолженности в выручке оставалась неизменной и составляла 12,5 % Поэтому нам кажется справедливым использование в дальнейших расчетах показателя отношения долгосрочной задолженности к выручке на уровне 12,5 %
Исходя из полученных прогнозных данных, рассчитаем денежный поток компании (см табл 2 31)
На следующем этапе проведем процедуру дисконтирования Коэффициент дисконтирования денежного потока будем рассчитывать так же, как и для ЮТК (табл 2 32)
Ri = Rf + Р х (Rm - Rf) = 6,5 % + 0 96 х (19 % - 6 5 %) = 18 5 %, где Rf = 6 5 % доходность российских еврооблигаций (Евро 30);
Rm = 19 % доходность индекса РТС,
Р = 0,96 мера систематического риска для ЛУКОЙЛа (вычисляется на основании сравнения доходности акций ЛУКОЙЛа сдоходноетью индекса РТС на начало месяца, и выбирается среднее значение)

_ Таблица ? 29 Изменение рентабельности ОАО ЛУКОЙЛ (млн долл)

Параметры оценит 2000 г 2001 г 2002 г 2003 г 2004 г і Среднее 1 значение 2000 20О4гг Среднее значение за период 2001 2004 гг Выручка 12 508 11970 13 ЗЗЙ 19 164 28 810 17 57 1 153 Чистая прибыль 3312 2109 1843 2э6В 4768 Рентабельность % 26 48 17 62 1382 13 40 1655 J

Параметры оценки 1 2000 г 1 2001 г Ш г 2003 г 2004 г 1 1 Среднее значение Долгосрочна задолженность 1433 1948 1666 2392 4200 Выручив 12 508 И 9і'0 13338 19164 28810 135 Доля долгосрочной задолліен кош в выручке компании % И 9 163 125 125 14 6

Таблица 2 31 Протезный баланс н денежные потони ОАО ЛУКОЙЛ на 2005-2009 гг (млн долл )

Параметры оценки 2005 г. 2006 г 2007 г. 1 2008 г. 2009 г. Выручка 34 756 41 930 50 584 61025 73 621 Основные средства 22 569 26 352 30 769 35 927 41949 Капитальные вложения 3783 4417 5158 6022 7032 Амортизация 1502 1754 2048 2391 2792 Чистая прибыль 5318 6415 7739 9337 11264 Краткосрочная задолженность 9116 10 998 13 268 16 007 19 310 Оборотные средства 13 391 16 155 19 489 23 511 28 364 Долгосрочная задолженность 4338 5234 6314 7617 9189 Денежный 1 поток 3110 3765 4645 5725 7047

Таблица 2 32 Значение коэффициента ft для ОАО ЛУКОЙЛ за в месяцев 2005 г

Дата Коэффициент р Ставка 01 01 2005 0,98 1,188 01 02 2005 0,88 1,175 01 03 2005 0,93 1,182 01 04 2005 1,02 1,192 01 05 2005 0,94 1,183 0106 2005 0 99 1,189 Среднее значение 0 96 1,185

Будущая стоимость компании определяется следующим образом
Денежный поток компании за первый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 2 + Денежный поток компании за третий прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирова
ния) ? степени 3 + Денежный поток компании за четвертый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 4 + Денежный поток компании за пятый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 5 + Стоимость компании в постпрогнозный период Стоимость компании в постпрогнозный период определяется с учетом коэффициента роста, который отражает темпы роста компании в этот период
Денежный поток компани и за последний прогнозный год х (1 + коэффициент роста компании) (коэффициент дисконтирования - коэффициент роста) Для ЛУКОЙЛа мы ожидаем 4 %-й годовой рост в постпрогнозный период (после 2009 г) В данном случае при определении темпов роста мы руководствовались тем же предположением, что и при расчете стоимости ЮТК и Северстали, предполагая, что компания будет развиваться теми же темпами, что и ВВП страны Уровень роста ВВ П на 4 % в год в постпрогнозный период представляется нам приемлемым
С учетом вышесказанного расчет стоимости ЛУКОЙЛа методом дисконтированных денежных потоков будет выглядеть так, как показано в табл 2 33

Таблица 2 33 Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ методом ДДП (млн долл )

Расчетный период, гад Денежный поток 2005 3110 2006 3765 2007 4645 2008 5725 2009 7047

Используя рассчитанную ранее ставку дисконтирования, равную 18,5 %, определим стоимость компании методом ДЦП 3110 (1 + 0,185) + 3765 (1 + 0,185) х 2 + 4645 х (1 + 0,185) х 3 + 5725 (1 + 0,185) х 4 + 7047 (1 + 0,185) х 5 + 7047 х (1 + 0,04) (0,185 - 0,04) = = 35 718 (млн долл)

Количество акции компании 850 563 255 шт
Следовательно цена одной акции компании -ЛУКОЙЛ на 2005 г равна 42 долл

Метод сравнения с аналогами

По нашему мнению, сопоставимыми с ОАО ЛУКОЙЛ по различным аспектам деятельности в настоящее время можно назвать всего две российские нефтяные компании ОАО Сибнефть и ОАО Сургутнефтегаз С ними мы и будем проводить сравнение (табл 2 34)

Таблица 2 34 Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ методом сравнения с аналогами (млн долл )

Компания Капитализация Выручка P/S 1 -ЛУКОЙЛ 26 410 27 404 0,96 г Сибнефть 17 851 8028 2 22 1 Сургутнефтегаз 27 295 9859 2,77 Среднее по компаниям 1,99 ,

Как следуеі из анализа таблицы, сравниваемые аналоги имеют показатель Р/S, значительно превышающий значение ЛУКОЙЛа, и подобная тенденция прослеживается на протяжении нескольких лет (табл 2 35)
Эта тенденция не позволяет справедливо оценивать компанию методом сравнения с аналогом, поэтому расчет справедливой стоимости ЛУКОЙЛа мы произведем в данном случае лишь методом ДЦП Таким образом, окончательная стоимость компании на 2005 г определена нами в размере 35 718 млн долл , а стоимость акций на 2005 г-на уровне 42 долл

Таблица 2 35 Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ методом сравнения с аналогами за 2001 2004 гт (млн дом)

2001 г 2002г 2003 г 2004 f Компания Кали Выруч P/S Кап* Вырт P/S Кали Выруч P/S Кали Внрг* P/S таяиэі на тшэа на ПЛЮЙ на папа на ция цня ция ция ЛУКОЙЛ Ш 402 24614 042 13116 13504 097 19776 19345 102 26410 27404 096 "Сибнефть* ш 3576 091 10 431 47 7 218 13513 6717 201 1? 8Ы 8028 222 і Сургутнефтегаз 12 776 5232 244 13 308 5843 226 23 796 7111J 1 335 27295 9859 JUj

Вывод

В таблице представлена информация о справедливой стоимости и рыночных ценах за первые пять месяцев 2005 г Сравнивая результаты оценки стоимости акций ЮТК, Северстали и ЛУКОЙЛа на 2005 г с реальными ценами сделок и акциями этих компаний по состоянию на начало 2005 г, можно отметить, что эти результаты достаточно близки, что подтверждает возможность использования различных методов оценки для определения стоимости в процессе инвестирования на рынке акций (табл 2 36)

Таблица 2 36 Сравнение справедливой стоимости и рыночной цены акций ОАО ЮТК, ОАО Северсталь и ОАО ЛУКОЙЛ (долл )

Параметры сравнения ЮТК Северсталь ЛУКОЙЛ Справедливая стоимость 0,139 109 42 Рыночные цены акций (минимальная и максимальная цена в пе риодсЗІ 12 2004 по 31 05 2005) 0 07-0,12 7,5 10 2 28,9-36,7

Но одновременно с этим возникает вопрос насколько близки результаты оценки стоимости акций, полученные различными оценщиками’ Ведь может оказаться, что полученные нами результаты лишь плод воображения авторов, а большинство участников рынка в этот же самый момент времени имеет совершенно иное мнение о том, какова стоимость конкретных акций
Для того чтобы разрешить эти сомнения, мы считаем необходимым исследовать результаты расчета стоимости российских компаний, проводимые различными отечественными инвестиционными компаниями и банками Ниже представлены графики котировок акций пяти крупнейших эмитентов российского фондового рынка На графиках нанесены значения справедливой стоимости, рассчитанной различными инвестиционными компаниями и банками Информация об этом публикуется газетой Ведомости (рис 2 32 7)
Несмотря на то что методы, используемые участниками рынка акций при расчете стоимости, в большинстве случаев примерно одинаковы, разброс значений прогнозов очень велик и не позволяет адекватно принять решение о том, какова же действительно справедливая стоимость компании Анализ представленных на графиках данных помогает констатировать, что даже среди крупнейших игроков на российском рынке акций нет единого мнения о том, сколько же реально стоят акции того или иного предприятия в конкретный момент времени Причем по отдельным компаниям разброс мнений очень велик Это связано с тем, что участники рынка по-разному представляют дальнейшие перспективы развития организаций Одни и те же методы оценки, используемые различными оценщиками, будут давать разные результаты, что связано с субъективностью интерпретации факторов, используемых при проведении оценочного анализа Одни участники прогноза оптимистичны, другие, наоборот, подстраховываясь, дают более пессимистические рекомендации Следовательно, результаты, получаемые ими при проведении оценочного анализа, будут различаться Другими словами, сколько исследователей столько и мнений Мы специально провели подробный анализ оценки стоимости компаний, для того чтобы показать, какова мера субъективности при определении справедливой стоимости акций По сути, на каждой стадии расчета стоимости учитывается частное мнение конкретного оценщика Субъективны прогнозы финансово-хозяйственной деятельности оцениваемой компании, значения параметров, используемых при расчете коэффициента дисконтирования, выбор сроков прогнозирования деятельности компании, выбор компаний-аналогов, выбор весов при расчете окончательной стоимости компании и т д
Какова же на самом деле стоимость оцениваемой компании и ее акций9 И можно ли результаты, полученные при оценке ак ций, использовать для успешного инвестирования9 Попытаемся дать ответ на эти вопросы
На наш взгляд, говорить о точном расчете стоимости компании нельзя более справедливо рассуждать о некотором интервале стоимости компании, с которым согласна определенная часіь инвесторов Исходя из этого может быть построена и стратегия инвестирования Покупать акции следует тогда, когда, по мнению значительной группы инвесторов (а не одного конкретного оценщика), они являются недооцененными Продавать акции, соответственно, необходимо в случае, когда значительная часть инвесторов (а не один оценщик) считает их переоцененными В соответствии с этим возникает еще один вопрос как определить этот интервал стоимости Ведь не всегда удается в конкретный момент времени для конкретной акции узнать мнение о ней различных оценщиков
Коридоры справедливых цен как альтернатива текущим целевым рекомендациям
Справедливым нам представляется следующий подходк оценке стоимости компании Вполне логично, что дальнейшее развитие компании может пойти по нескольким сценариям Сщовательно, при выставлении рекомендации по акциям цепесообразным будет использовать не одну цифру, указывающую на ее справедливую стоимость, а давать некоторый коридор справедливой стоимости, который позволит инвестору более наглядно ориентироваться, в каких границах может пойти развитие компании Расчет подобных коридоров можно произвести при определении стоимости рассмотренными ранее методами Для этого в модели расчета закладываются два коэффициента изменения денежного потока в постпрогнозный период оптимистический и пессимистический Рассмотрим, какой же из показателей, определяющих стоимость компании, наиболее существенно влияет на результат расчетов При использовании метода сравнения с аналогами достаточно сложно рассматривать оптимистический и пессимистический варианты оценки Результаты определения стоимости этим методом могут быть изменены лишь подбором компаний-аналогов, а это, как правило, не ведет к существенному измене-ниюстоимости Сильно могут колебаться результаты расчета при изменении параметров в модели дисконтированного денежного потока А наиболее значительный вес в стоимости компании методом ДДП имеет показатель стоимости компании в постпрогнозный период (8085 % от общей) Поэтому, на наш взгляд, для построения предложенной модели важно рассмотреть различные варианты развития компании в постпрогнозный период В результате мы сможем получить некоторый коридор, позволяющий определить, в каких пределах может колебаться стоимость компании в зависимости от изменения денежного потока в постпрогнозный период
Рассмотрим, как изменится справедливая стоимость акций рассмотренных ранее трех эмитентов (ОАО ЮТК, ОАО Северсталь, ОАО ЛУКОЙЛ) с учетом возможного оптимистического и пессимистического сценариев их развития

Расчет стоимости ОАО ЮТК

Для расчета справедливой стоимости ЮТК с использован ием коридоров рассмотрим два крайних, на наш взгляд, варианта возможного изменения денежного потока в постпрогнозном периоде
Ранее нами уже был исследован вариант наиболее оптимистического развития событий Рост денежного потока в постпрогнозном периоде ожидался на уровне 4 % в год Но при сохранении благоприятных условий для деятельности компании она может развиваться и менее динамичными темпами, то есть хуже, чем ВВП, пессимистический прогноз роста денежного потока может составить, по нашему мнению, до 2 % в год В соответствии с этим мы можем рассчитать стоимость компании при обоих сценариях развития компании
Расчет стоимости компании
Оптимистический прогноз -170 (1 + 0 187) + (-174) (1 + 0,1785) х 2 + + 97 (1 + 0 187)хЗ + 117 (1 + 0,187)х4 +170 (1 + 0,187)х5 + 170 (1 + + О 04) (0Д87 - 0,04) = 433 (млн долл)
Пессимистический прогноз -170 (1 + 0,187)+ (-174) (1 + 0Д785)х2 + + 97 (1 + 0Д87)х3 + 117 (1+ 0 187)х4 +170 (1 +0 187)х5 + 170 (1 + + О 02) (0,187 - 0 02) = 363 (млн долл )
Стоимость обыкновенных акций (оптимистический прогноз) 0,78 х 433 млн долл =338 млн долл
Стоимость обыкновенных акций (пессимистический прогноз) 0,78 х 363 млн долл = 283 млн долл
Расчет итоговой стоимости акций ЮТК с использованием коридоров справедливой стоимости
Стоимость компании рассчитанная методом ДДП оптимистический про гноз 433 млн долл пессимистический прогноз 363 млн долл Стоимость компании рассчитанная методом сравнения с аналогами,
584 млн долл
Итоговая стоимость компании (оптимистический прогноз) = 433 млн долл х х 0,4 + 584 млн долл х 0 6 = 523 млн долл
Итоговая стоимость компании (пессимистический прогноз) = 363 млн долл х х 0,4 + 584 х 0,6 = 495 млн долл

Метод сравнения с аналогами

В формуле расчета ставки дисконтирования используются различные показатели Следует отчет ить, что некоторые из них, используемые в формуле, будут оставаться неизменными при расчете ставки для всех исследуемых компаний, а некоторые будут рассчитываться для каждой компании отдельно
Остановимся подробно на неизменных параметрах (константах) доходность российских еврооблигаций, доходность индекса РТС
Доходность российских еврооблигаций На протяжении последних двух лет доходность российских еврооблигаций составляла 6,57 % С учетом того, что России в этот период был присвоен инвестиционный рейтинг, такой уровень доходности вполне оправдан В ближайшее время мы не ожидаем существенного пересмотра рейтинга России в ту или иную сторону, поэтому значительного изменения доходности ожидать не стоит В связи с этим справедливо будет в качестве константного значения доходности российских еврооблигаций использовать 6,5 % (рис 2 I) Доходность индекса РТС За период 19952004 гг среднегеометрическая доходность индекса РТС составила 19 % годовых Поэтому в качестве константного значения на 2005 г мы будем использовать доходное гь индекса РТС, равную 19 % (табл 2 9, рис 2 2)

Таблица 2 9 Доходность индекса РТС на 1 сентября 1995-2004 гг

Год Значение индекса РТС, пункты Рост/падение, % 1995 100 - 1996 185 52 86 1997 473 13 155 1998 63 01 -87 1999 102,57 63 2000 240 6 135 2001 207 43 -14 2002 333,73 61 2003 536 16 61 2004 582 93 9 Средняя доходность 19

С учетом вышесказанного расчет ставки дисконтирования для ЮТК будет выпядеть следующим образом
Яі = Rf + р x(Rm - Rf) = 6 5 % + 0,98 х (19% - 6 5%) = 18 7 %,
где р = 0 98 мера систематического риска для ЮТК (вычисляется на осно
вании сравнения доходности акций ЮТК с доходностью индекса РТС)
Относительно коэффициента р хотелось бы отметить следующее В качестве принятого для расчета значения Р мы исполь-
Часть 2 Использование результатов оценки стоимости акций дпу инвестирования 6Б
зовали его среднее значение за 6 месяцев 2005 г Согласно указанной выше формуле, (3 для ЮТК имеет значение, представленное втабл 2 10

Таблица 2.10 Значение коэффициента р для ОАО ЮТК за 6 месяцев 2005 г

Дата Коэффициент 0 01 012005 101 01 02 2005 0 74 0103 2005 0,86 0104 2005 0,9 01 05 2005 1 62 01 06 2005 0 74 Среднее значение 0 98

Будущая стоимость компании рассчитывается следующим образом
Денежный поток компании за первый прогнозный год (1+ коэффици ент дисконтирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 2 + Денежный поток компании за третий прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирова ния) в степени 3 + Денежный поток компании за четвертый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 4 + Денежный поток компании за пятый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 5 + Стоимость компании в постпрогнозный период
Стоимость компании в постпрогнозный период определяется следующим образом
Денежный поток компании за последний прогнозный год х (і + коэффи циент роста компании) (коэффициент дисконтирования - коэффициент роста)
Коэффициент роста отражает прогноз ежегодных темпов роста компании в постлрогнозный период Для ЮТК мы прогнозируем 4 %-ный годовой рост в постпрогнозный период (после 2009 г) Мы считаем вполне приемлемым использовать прогноз изменения ВВП в постпрогнозный период, предполагая, что в дальнейшем компания будет развиваться такими же темпами, как и экономика в целом Мы считаем, что в постпрогнозный период темпы роста российской экономики будут сопоставимы с темпами роста развитых стран (табл 2 11)
С учетом рассчитанной ранее ставки дисконтирования, равной 18,7 %, определим стоимость компании методом ДДП (табл 2 12)
Стоимость компании = (-170) (1+0187)+(-174) (1 + 0,1785)х 2+97 (1 + 0,187)х3 +117 (1 + 0,187)х4 + 170 (1 + 0,187)х5 + 170 (1 + 0 04) (0,187 - 0,04) = 433 (млн долл )
Здесь хотелось бы отметить один, на наш взгляд, важный момент, касающийся компаний, уставный капитал которых разделен на две категории акций обыкновенные и привилегированные Так, акционерный капитал ОАО ЮТК' разделен на 2 960 512 964 обыкновенных и 972 151 838 привилегированных акций Оценка стоимости предприятия, полученная методом ДЦП, позволяет определить стоимость акций без учета их разделения Пока не существует методик, позволяющих однозначно оценивать стоимость привилегированных акций Поэтому мы решили воспользоваться историческими данными, в соответствии с которыми капитализация обыкновенных акций составляет около 78,9 % от всей капитализации компании Стоимость обыкновенных акций компании мы также решили принять равной 78,9 % от стоимости всей компании
Стоимость обыкновенных акций = 0 78 x 487 млн долл =341 млн долл

Изменение ВВП различных стран

\ Гады ВВП млрд ДОЙЛ Рост ВВП % Страны \ 2000 2001 2002 1 2003 2001 2002 2003 Средний США 9810 9928 10156 10 502 12 1 23 3 41 23 ( Питан 4898 5371 5845 6415 9 66 883 9 75 9 41 I Япония 3296 3355 3378 3480 179 0 69 3 02 183 Индия 2377 2534 2719 2940 66 7,3 813 7 34 Германия 2128 2387 2245 2356 2 77 2 65 4 94 346 Франция 1463 1526 15/3 J656__ 431 3 08 528 4 22 Великобритания 1460 1525 1582 1662 4 45 3 74 506 4 4’ Италия 1451 1510 1557 1637 40 311 514 411 Бразилия 1232 1278 1332 1409 3 73 4 23 5 8 4 58 РОССИЯ 9S0 1062 1119 1194 727 1 537 67 6 45_j

Метод сравнения с аналогами

На следующем этапе определим, какова стоимость компании ЮТК при использовании метода сравнения с аналогами Как уже говорилось ранее, суть метода состоит в сравнении отдельных показателей, рассчитанных для конкретной компании и для группы аналогов В данном случае в качестве сравниваемого показателя нами использовано соотношение P/S Алгоритм расчета стоимости ЮТК методом сравнения с аналогами заключается в определении среднего по сравниваемым компаниям (принадлежащим к одной отрасли и обладающим сравнимыми фундаментальными показателями) отношения текущей рыночной капитализации к годовой выручке После этого определяется отклонение (в процентах) данного соотношения для анализируемой компании от среднего значения и ликвидируется (за счет изменения капитализации)
В случае определения стоимости ЮТК методом сравнения с аналогами мы также будем учитывать наличие в ее уставном капитале обыкновенных и привилегированных акций Для этого при расчете коэффициента Р/S будет учитываться капитализация как обыкновенных, так и привилегированных акции, если таковые имеются (табл 2 13)
Стоимость компании = Выручка компании х Среднее по отрасли отношение (капитализация выручка) = 615 млн долл х О 95 = 584 млн долл Стоимость обыкновенных акций ОАО ЮТК = 584 млн долл х 0,789 = = 461 млн долл

Таблица 2 13 Расчет стоимости компании ОАО ЮТИ методом сравнения с аналогами (млн долл)

Капитали эация обыкновенных акций (на 17 06 2005) Капиталиэа цня привиле тированных акций (на 17 06 2005) Суммар' ная капитали зацня Выручка (на 1 квартал 2005 г) P/S Волгателеком 856 195 1051 729 1,44 Уралсвязьинформ 1092 180 1272 938 136 СЗТК 556 105 661 703 0 94 ЦГК 577 131 708 927 0 76 ЮТК 268 1 68 336 615 0 55 Дальсвязь 132 35 167 342 0 49 Сибирьтелеком 668 145 813 731 1,11 Среднее значение по отрасли _ _ _ _ 0 95

Итоговое значение стоимости компании
Итоговое значение стоимости компании определяется нами как сумма результатов, полученных двумя вышеизложенными методами со следующими весовыми коэффициентами
0,6 для метода сравнения с аналогами (поскольку он более ориентирован на существующую рыночную ситуацию), 0,4 для метода дисконтированных денежных потоков Веса присваиваются методом экспертных оценок На наш взгляд, в настоящее время для предприятий электросвязи веса 0,6 для ме тода сравнения с аналогами и 0,4 для метода ДДП наиболее четко отражают сложившуюся на рынке ситуацию Поэтому при расчете стоимости компании, полученной методом сравнения с аналогами нами присвоен больший вес по сравнению со стоимостью, рассчитанной методом ДДП
Следует отметить, что использование весовых коэффициентов при определении стоимости компании применимо не всегда Исключение составляют компании, нс имеющие аналогов с сопоставимыми фундаментальными показателями, а также те, акции которых являются низко ликвидными, так как в этом случае их оцененность относительно других предприятий отрасли не показатель В таких ситуациях среднеотраслевые индикаторы все же учитываются, но результатам, полученным методом сравнения с аналоіами, должен придаваться меньший вес, и определяться он должен индивидуально для каждой компании Расчет итоговой стоимости акций компании ОАО ЮТК Стоимость компании рассчитанная методом ДДП, 433 млн долл Стоимость компании рассчитанная методом сравнения с аналогами,
584 млн долл
Итоговая стоимость компании = 433 млн долл х 0 4 + 584 млн долл х 0 6 = = 523 млн долл
Итоговое значение стоимости обыкновенных акций
Стоимость обыкновенных акций = 341 млн долл х 0,4 + 461 млн долл х 0 6 = = 413 млн долл
Справедливая стоимость обь кновенных акций = 413 млн долл 2 960 512 964 шт = 0,139 долл

Расчет стоимости ОАО Северсталь

Метод ДДП
Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккумулировать компания Северсталь на протяжении пяти лет начиная с 2005 г
В таблице 2 14 представлены результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО Северсталь за период 2001-2004 гг по МСФО

Таблица 2 14 Результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО Северсталь за 2001-2004 гг по МСФО (млн долл )

Параметры оценки 2001 г 2002 г 1 2003 г і 2004 г Оборотные средства 807 1118 1 1584 і 3912 Основные средства 2196 2074 1 2307 ( 2671 Краткосрочная задолженность 325 -1 372 і 581 952 Долгосрочная задолженность 440 419 631 і 1708 Сумма долга 765 791 1212 2660 Чистая прибыль 6 181 604 1409 Капитальные вложения 99 202 248 611 Амортизация 202 213 226 250 Выручка 2012 2275 3204 6648

С учетом этой информации спрогнозируем объем денежного потока, который будет генерировать компания в период до 2009 г Для этого сначала определим коэффициент оборачиваемости оборотных средств и коэффициент покрытия текущей задолженности (табл 2 15)
Ков = Выручка компании за 2001-2004 гг Оборотные средства компании за 2001-2004 гг
Кпп = Оборотные средства компании 2001-2004 гг Краткосрочная задол женность 2001-2004 гг

Таблица 2 15 Коэффициенты оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности ОАО Северсталь за 2001-2004 гг.

Коэффициенты 2001 г 2002 г 2003 г 2004 г Оборачиваемости оборотных средств 2,49 2,04 2 02 1 7 Покрытия текущей задолженности 2,48 3,01 2,72 4,11

Затем спрогнозируем выручку компании до 2009 г. объем капитальных вложений и амортизационных отчислений, а также другие показатели, используемые при расчете денежного потока Для расчета выручки компании мы прогнозировали возможные варианты развития российской черной металлургии до 2009 г По нашей оценке, выручка компании Северсталь изменяется в соответствии с ВВП Причем при увеличении ВВП на 1 % выручка компании растет на 1,5 % По прогнозам Минэкономразвития России, ВВП в России будет расти на 6-6,5 % в год С учетом этого осуществлялся прогноз выручки компании на пять лет (табл 2 20)
Прогноз капитальных вложений компании строится с учетом предполагаемых нами потребностей предприятия в инвестициях На основании результатовдеятельности компании в предыдущие годы можно констатировать, что объем капитальных вложений составляет 10-11 % от величины основных средств компании за исключением 2004 г, кшда их доля составила 23 % от основных средств Столь высокая доля капвложений, на наш взгляд, была связана с наличием у компании больших денежных средств от реализации продукции в 2003-2004 гг, когда цены на сталь были высоки Часть этих средств была направлена на модернизацию оборудования и покупку различных активов, что увеличило капвложения и, как следствие, их долю в основных средствах Мы считаем, что в дальнейшем их до ля в основных средствах снизится и приблизится к уровню, среднему за период 2002-2004 гг, то есть 14 % от основных средств Исходя из этого, мы спрогнозировали капитальные вложения Северстали (табл 2 16)
Для прогноза капитальных вложений предварительно представим изменение основных средств компании Логично будет предположить, что пополнение основных средств происходит за счет инвестиций в них, то есть за счет капитальных вложений (без учета

Таблица 2 16 Изменение капитальных вложений и основных средств ОАО Северсталь (млн долл)

Параметры оценки 2001 г. 2002 г 2003 г 2004 г Основные средства 2196 2074 2307 2671 Капитальные вложения 99 202 248 611 Доля капитальных вложений в основных средствах % 5 10 11 23

их переоценки) Таким образом, формула для расчета основных средств компании будет выглядеть следующим образом
Основные средства последующего периода = Основные средства предыду щего периода + Капитальные вложения предыдущего периода
Исходя из этого, мы спрогнозировали изменения объема основных средств компании и капитальных вложений (см табл 2 20) Средний объем амортизационных отчислений компании по результатам анализа ее финансовой отчетности за период 20012004 гг составляет 9-10 % от стоимости основных средств (табл 2 17)

Таблица 2 17 Изменение амортизации и основных средств ОАО Северсталь (млн долл )

Параметры оценки 2001г. 2002 г. 2003 г 2004 г Основные средства 2196 2074 2307 2671 Амортизация 202 213 226 250 Доля амортизации в основных средствах, % 9 10 10 9

В дальнейших исследованиях по расчету стоимости Северстали мы будем использовать норму амортизационных отчислений, равную 9,5 %
Чистая прибыль компании рассчитывалась с учетом показателя возможной рентабельности на период до 2009 г, анализ рентабельности которой за 20012004 гг показал, что ее среднее значение находится на уровне 12 % Мы полагаем, что в дальнейшем рентабельность сохранится примерно на этом же уровне, и при прогнозе чистой прибыли компании мы используем значение рентабельности, равное 12 % В том, что рентабельность сохранится на этом уровне, убеждает и ценовая конъюнктура на рынке металлов Так, в 2005 г цены на сталь снизились до уровня 2002-2003 гг, что предполагает рентабельность компании в среднем между 8 и 19 % (табл 2 18)

Таблица 2 18 Рентабельность и чистая прибыль ОАО Северсталь (млн долл )

Параметры оценки 2001 г 2002 г 2003г 2004 г. Выручка 2012 2275 3204 6648 Чистая прибыль 6 181 604 1409 1 Рентабельность % 03 8 19 21

Оборотные средства и краткосрочная задолженность компании рассчитывались с учетом коэффициентов оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности Для расчета оборотных средств и краткосрочной задолженности мы использовали значения этих коэффициентов за 2004 г, соответственно 1,7 и 4,11 (см табл 2 15) Это связано с рядом причин Как показывает анализ отчетности компании за 2004 г, в этот период в Северстали произошел резкий скачок выручки, оборотных средств и краткосрочной задолженности Это было связано с тем, что компания консолидировала на балансе свои американские активы, а именно Severstal North America Inc Учитывая, что и в дальнейшем результаты этой компании будут
отражаться на балансе ОАО Северсталь, 2004 г можно считать начальным для новых уровней этих коэффициентов Долгосрочную задолженность ОАО Северсталь мы прогнозировали с учетом ее доли в выручке компании (табл 2 19)

Таблица 2 19 Доля долгосрочной задолженности в выручке ОАО Северсталь (млн долл )

Параметры оценки 2001 г 2002 г 2003 г 2004 Г Долгосрочная задолженность 440 419 631 1708 Выручка 2012 2275 3204 6648 ) Доля долгосрочной задолженности в выручке, % 22 18 20 26

Как следует из анализа табл 2 19, доля долгосрочной задолженности в выручке изменяется несущественно Но по той же причине, что и в рассмотренном ранее случае с коэффициентами оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности, мы будем использовать значение доли долгосрочной задолженности в выручке компании по состоянию на 2004 г, равное 26 %
Исходя из полученных прогнозных данных, рассчитаем денежный поток (см табл 2 20)

Таблица 2 20 Прогнозный баланс и денежный поток ОАО Северсталь на 2005-2009 гг (млн долл )

Параметры оценки 2005 г 2006 г. 2007 г 2008 г 2009 г Выручка 7296 8007 8788 9645 10 585 Основные средства 3282 3742 4266 4863 5544 Капитальные вложения 460 і 1 524 597 681 776

Параметры оценим	2005 г	2006 г. 1 2007 г	2008 г.	2009 г
Доля капитальных вложений в основ ных средствах %	14	14 ) 14	14	14
Амортизация	309	352 1 401	457	521
Чистая прибыль	912	1001 і 1099	1206	1323
Краткосрочная задолженность	1393	1 :- 1529 1 1678	1842	2022
Оборотные средства	4292	4710 1 5170	5674	6227
Долгосрочная задолженность	1897	2082	2285	2508	2752
Денежный поток	487	832	908	925	1009

Наследующем этапе проведем дисконтирование Коэффициент дисконтирования денежного потока будем рассчитывать так же, как и для ЮТК (табл 2 21)
Я/ = Rf + Р х (Rm - Rf) = 6,5 % + 0,87 х (19 % - 6,5 %) = 17,4 % где Rf = 6 5 % доходность российских еврооблигаций (Евро 30)
Rm = 19 % доходность индекса РТС
Р = 0,87 мера систематического риска для ОАО Северсталь (вычисляется на основании сравнения доходности акций ОАО Северсталь с индексом РТС на начало месяца и выбирается среднее значение)

Таблица 2 21 Значение коэффициента Р для ОАО Северстальза 6 месяцев 2005 г

Дата Коэффициент р 0101 2005 0,85 0102 2005 124 0103 2005 0,63 0104 2005 0,75

Продолжение Ъ

Таблица 2 21 (продолжение)

Дата Коэффициент р 01 05 2005 0,75 0106 2005 0 99 Среднее значение 0,87

Будущая стоимость компании определяется следующим образом
Денежный поток компании за первый прогнозный год (1 + коэффициент дне понтирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный год (1 + + коэффициент дисконтирования) а степени 2 + Денежный поток компании за третий прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 3 + + Денежный поток компании за четвертый прогнозный год (1 + козффици ент дисконтирования) в степени 4 + Денежный поток компании за пятый про гноэный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 5 + Стоимость компании в постпрогнозныи период
Стоимость компании в постпрогнозный период определяется с учетом коэффициента роста, который отражает темпы роста компании в этот период
Денежный поток компании за последний прогнозный годх(1 + коэффи циент роста компании) (коэффициент дисконтирования - коэффициент роста)
Для ОАО Северсталь мы ожидаем 4 %-й годовой рост в постпрогнозный период (после 2009 г) В данном случае при определении темпов роста мы руководствовались тем же предположением, что и при расчете стоимости ЮТК, предполагая, что Северсталь будет развиваться вместе с ростом ВВП страны
С учетом вышесказанного расчет стоимости компании ОАО Северсталь методом дисконтированных денежных потоков будет выглядеть следующим образом (табл 2 22)

Таблица 2 22 Расчет стоимости ОАО Северсталь методом ДДП (млн долл )

Отчетный период, год 2005 487 2006 832 2007 908 2008 925 2009 1009

Используя рассчитанную ранее ставку дисконтирования, равную 14,8 %, определим стоимость компании методом ДДП 487 (1 + 0 174) + 832 (1 + 0 174) х 2 + 908 х (1 + О 174) х 3 + 925 (1 + + 0,174) х 4 + 1009 (1 + 0,174) х 5 + 1022 х (1 + О 04) (0,174- 0,04) = = 5494 (млн долл )
Метод сравнения с аналогами
Определим стоимость компании, рассчитанную методом сравнения с аналогами В качестве показателя, используемого при сравнении аналогичных компаний, нами использовано отношение капитализации к выручке Выбор компаний-аналогов мы остановили на сопоставимых с Северсталью российских метатлургических предприятиях ОАО Новолипецкий металлургический комбинат (НЛМК), ОАО Нижнетагильский металлургический комбинат (НТМК), ОАО Западно-Сибирский металлургический комбинат (ЗСМК) (табл 2 23)

Таблица 2 23 Расчет стоимости компании Северсталь методом сравнения с аналогами (млн долл )

Компания Капитализация Выручка P/S НЛМК 6619 4187 1,58 Северсталь 4178 7296 0,57

Продолжение 'Ь

Таблица 2 23 (продолжение)

Компания Капитализация Выручка P/S нтмк 1562 2160 0 72 зсмк 1774 2126 0 83 Итог 14 133 15 769 0,9

Стоимость компании = Выручка компании х Среднее по отрасли отношение (капитализация - выручка)
Стоимость ОАО .Северсталь = 7296 млн долл х 0,9 = 6538 млн долл
Итоговое значение стоимости компании
Итоговое значение стоимости компании определяется как сумма значений, полученных двумя вышеизложенными методами со следующими весовыми коэффициентами 0,5 для метода сравнения с аналогами и 0,5 для метода дисконтированных денежных потоков В данном случае мы распределили весовые коэффициенты в равных долях, так как акции представленных выше аналогов, за исключением акций НЛМК, низко ликвидны, а коіичество сопоставимых аналогов, на наш взгляд, ограниченно Эти факторы уменьшают возможности присвоения методу сравнения с аналогами более высокой доли в расчете окончательной стоимости Северстали
Стоимость компании, рассчитанная методом дисконтирования денежных по токов 5494 млн долл
Стоимость компании, рассчитанная методом сравнения с аналогами, 6538 млн долл
Итоговое значение стоимости компании 5494 млн долл х 0,5 +
+ 6538 млн долл х 0,5 = = 6016 млн долл Количество акций ОАО Северсталь. 551854 800 шт Справедливая стоимость обыкновенной акции ОАО Северсталь, по состоянию на начало 2005 г 6016 млн долл 551854 800 шт = 10 9 долл

Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ

Метод ДДП
Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккуму-чировать компания ОАО ЛУКОЙЛ на протяжении пяти лет начиная с 2005 г
В таблице 2 24 представлены результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО ЛУКОЙЛ за период 20002004 гг по МСФО

Таблица 2 24 Результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО ЛУКОЙЛ за период 2000-2004 гг по МСФО (млн долл )

Параметры оценки 2000 г 2001 г 2002 г 2003 г. 2004 г. Оборотные активы 6094 4497 5223 7923 8754 Основные средства 9906 12 485 12 296 16 859 19 329 Краткосрочная задолженность 3692 3825 4797 5271 4545 Чистая прибыль 3312 2109 1843 3701 4768 Капитальные вложения 1912 2521 2072 2881 3240 Амортизация 838 886 824 920 1075 Долгосрочная задолженность 1483 1948 1666 2392 4200 Выручка чистая* 12 508 11 970 13 338 19 164 28 810

¦ Без учета акцизов и экспортных пошлин Далее в тексте мы будем использовать тер ін выручка

Объемы капитальных вложений

Как следует из анализа табл 4 4, соотношение приток выручка незначительно изменяется в период 2000-2003 гг. Это

1а(Ьща44 Отшеш притоков денежных средств к выручке промы?шеннш компаний {млрд дом)

Параметры оценки 1936 г 1997 г 1998г 1999 т 1 2000т 2001 г 2002 т 2003 т Выручка 26/303 280868 189 618 127900 1 169304 201404 219075 275016 Притоки денежных средств 84319 772J3 1 6408 68820’ 32680 3)648 30563 56 054 Отношение притона денежных средств к выручке % зг ?_1 3 54 19 16 14 20

* Знак шнус указывает на то что а 1999 г сумм долга была значительно выше ем за 1993 г табл 4 8) и притоки средств вызвали отрицательный аффекте формировании денежных лоте
свидетельствует о том, что даже еспи при рассмотрении каждого из показателей отдельно возможны некоторые отклонения, то в целом они компенсируют друг друга, образуя постоянную зависимость от выручки В частности, показатель чистой прибыли из-за ряда причин не имеет постоянной доли в выручке В притоках эю отклонение компенсируется за счет амортизации и изменения суммы привлеченных денежных средств (суммы долга) Другим словами, недостаток чистой прибыли на развитие предприятий может компенсироваться либо за счет изменения объема привлеченных средств, либо за счет амортизации

Объемы капитальных вложений

Объемы капитальных вложений определяются с учетом про изводственной необходимости в новых инвестициях или проектах Существуют два основных источника привлечения денежных средств для капитальных вложений собственные (чистая прибыль и амортизация) и заемные средства (краткосрочная и долгосрочная задолженность) Оба этих источника, как было отмечено выше, участвуют в формировании денежного потока, а кроме того, их можно рассматривать как зависимые от размера выручки Таким образом, объемы капитальных вложений также можно принять за величину, зависящую от выручки предприятия (табл 4 5 и 4 8)

Отношение капитальных вложений к выручке ряда компаний (%)

Компания 2003 г 2004 г ¦Газпром* 18 21 ЛУКОЙЛ | 15 11

Компания	1 2003 г	2004 г
Сургутнефтегаз	1 31	22
Северсталь-	' 8	9
НЛМК	8	7
ММК	і 21	38
Норильский никель	1 э	9
Среднее по компаниям	I _	17

Оборотные средства

Оборотные средства (оборотный капитал и производственные фонды) это мобильные активы предприятий в виде денежных средств, они могут быть обращены в них в течение года или одного производственного цикла Другими словами, это те средства, которые обслуживают производство Их стоимость, соответственно, переносится на стоимость производимой продукции Таким образом, по своей структуре оборотные средства формируются из заработанных и тех, которые необходимы для увеличения оборотных средств (в случае их прироста) Многими предприятиями при анализе финансово-хозяйственной деятельности используется коэффициент оборачиваемости оборотных средств Он определяется как отношение выручки к величине оборотных средств Проведенные нами исследования позволяют констатировать, что, как правило, это отношение постоянно В таблицах 4 6 и 4 8 представлена информация о том, какова доля оборотных средств в выручке российских промышленных предприятий за период 1996-2003 гг (для группы компаний в период с 2003 по 2004 г) И, как следует из анаяиза таблиц, эта доля сохраняется неизменной на протяжении исследуемого периода

Таблица 4 6 Отношение оборотных средств к выручке ряда компаний (%)

Компания 2003 т 2004 т Газпром 75 73 ЛУКОЙЛ 41 30 Сургутнефтегаз 91 85 Северсталь 49 59 НЛМК 65 49 ММК 51 70 Норильский никель 66 56 Среднее по компаниям 63 60

Как уже упоминалось, оттоки денежных средств формируются за счет капитальных вложений и изменения оборота В таблице 4 7 указана доля, которую занимают капитальные вложения и изменение оборотных средств российских промышленных предприятий в их суммарной выручке Анализ таблицы позволяет констатировать, что за период 2000-2003 гг, то есть когда в России наблюдался рост промышленного производства, доля выручки промышленных предприятий, занимаемая капитальными вложениями и изменением величины оборотных активов была постоянной и колебалась в диапазоне 11-15 %
Это, на наш взгляд, подтверждает зависимость от выручки как отдельных составляющих оттоков денежных средств, так и суммы этих показателей
Мы рассмотрели связь между выручкой промышленных компаний и параметрами производственно-финансовой деятельности, которые формируют денежные потоки как для отдельных компаний, так и для всей промышленности в целом В результате мы можем констатировать, что в период 2000-2003 гг для всех параметров, используемых при расчете денежного потока,

Отношение опоим денежных средств к выручке промышленных компаний (млн дом)

Параметры оценки 1996 т 1997 т 1998 т 1999 Г 2000т 2001 г 2002 т 2003 т 1 Выручка 267303 280868 189 618 127900 169 304 201404 219075 275 016 ' Отгони денежных средств 54174 56246 9527* 70OJ4* 25010 30 297 24454 1 36917 Отношение опока денежных средств к выручке % 20 20 5 55 15 . П 13

*3нан минус свидетельствует о точ что из за издеие^шя оборотных средс*в в данном периоде опоки денежных средсте вызов ли пошктельный эффект в формировании денежных потоков
справедливо утверждение, что они зависят от выручки, а их доля по отношению к суммарной выручке промышленных предприятий за исследуемый период остается более или менее постоянной
На основании этого мы можем говорить о том, что и величина самого денежного потока зависит от выручки, поэтому возможно определить стоимость как отдельных компаний, так и всей российской промышленности на основе лишь прогноза выручки промышленных предприятий (денежный поток при этом рассматривается как доля от выручки) Безусловно, подобный метод расчета стоимости не исключает возможности получения не совсем корректных результатов, о чем еще будет сказано Но те же вопросы могут возникать и при расчете стой мости методом ДДП В подобном убеждают следующие рассуждения Как правило, при прогнозировании показателей, используемых при расчете денежного потока, первоначально рассчитывают выручку, а эатсм, ориентируясь на полученный результат, необходимые для расчетов показатели Именно так производился расчет стоимости компаний в представленных нами примерах Подобный подход применяется при прогнозировании чистой прибыли, суммы долга и оборотных средств Эти показатели рассчитываются с учетом финансовых коэффициентов, привязанных к выручке (рентабельность, покрытие текущей задолженности, оборачиваемости оборотных средств и т д ) и полученных в результате анализа данных финансово-хозяйственной деятельности компании за предыдущие годы (см табл 4 8)

Таблица 4 S Показатели российской промышленности используемые при расчете денежного потока (млн долл.)

Параметры оценим 1995 г 1996 г 1997 г 1998 г 1999 г 2000 г 2001 г 2002 г 2003 г Курс долг ара’ русі 4605 5400 5700 9 24 63 28 13 29 2 3135 30 9 Оборотные средства 123 939 154 204 184 326 159 747 79 548 88624 98883 104815 117 393 Изменение оборот нш средств _ 30 265 30122 1 ' 24 579 80199 9076 10 258 5933 12 578 Суммарная эадояжснност 86 428 132 593 174 035 169 ЭЭЭ 77 182 80 128 91 712 100 296 128 231 Изменение суммы долго 46165 41442 4702 92 151 1 2946 11 584 8583 2/476 Чистая прибыль 33 541 15 582 15Й34 9/Ь 19 043 1 252/1 14 154 14 154 19 868 Капитальные ело женил *9 963 24 209 26124 15 058 10 165 і 15 934 20039 8 521 24 139 Амортизация 12 169 22 572 19 936 12 084 4288 4462 5909 7826 8250 Выручка 240 683 267 303 280868 189618 127 900 169 304 201 404 219 075 275 016

- Рассчитано т о среднегодовому курсу доллара Продолжение Ч

ft*рметри Ирки	1995 г	1996 г	1996 г	1998 с	1999 г j	2000 г	2001 г	2002 с	2003 г
Дм* выручке, %
Оборотные средстве	51	58	66	84	62	52	49	48	43 1
Сумма долга	36	50	62	89	60	47	46	46	47
Чистая прибыль	14	6	6	1 '	15	15	7	6	7
Капитальные вложения	8	9	9	8	8	9	10	8	9
Амортизация	5	8 1	7	6	3	3	3	4	1. 3

Расчет стоимости компаний с учетом соотношения денежного потока и выручки

Рассмотрим на примерах, как можно определить стоимость компании, не прогнозируя показатели финансово-хозяйственной деятельности, используемые при расчете денежного потока При расчете мы будем использовать лишь прогноз выручки, а на основании данных финансово-хозяйственной деятельности прошлых лет определим, какова доля денежного потока в выручке

Расчет стоимости ОАО ЮТК

Как следует из табл 4 9, доля денежного потока в выручке компании за период 2002-2004 гг непостоянна

Таблица 4 9 Результаты финансово хозяйственной деятельности ОАО ЮТК за 2001-2004 гг (млн долл )

Параметры оценки 2001г. 2002 т 2003 г 2004 г. Курс доллара руб 29 2 31,35 30 9 28 8 Оборотные средства 68 84 157 195 Основные средства 382 441 846 1310 Краткосрочная задолженность 82 157 283 531 Долгосрочная задолженность 58 41 314 544

Продолжение ^

Таблица 4 9 (продолжение)

Параметры оценки 2001 г 2002г 2003 т 2004 т Сумма долга 139 198 596 1075 Чистая прибыль 11 50 54 9 Капитальные вложения И 105 320 333 Амортизация 22 23 35 58 1 Выручка 281 262 437 582 1 Денежный поток (ДП) - 11 95 173 1 Доля ДП в выручке, % - 4 22 30

Следует отметить, что такое на практике встречается достаточно часто Обычно доля денежного потока в выручке компании может существен но колебаться и изменяться в широких пределах Не исключена ситуация, когда денежный поток за какой-то конкретный период может быть и вовсе отрицательным В данном случае резкое изменение его доли в выручке компании в течение 20032004 гг связано с тем, что в ото время ЮТК стремительными темпами наращивала свой долг Рост объемов привлеченных средств ведет к росту денежного потока Логично предположить, что такая долговая нагрузка тяжелое бремя для предприятия и оно в дальнейшем будет стараться ее снижать Свидетельством в поддержку подобного предположения стало некоторое снижение долга вначале 2005г, произошедшее за счет погашения облигационных займов Поэтому, на наш взгляд, ожидать в дальнейшем такой же высокой доли денежного потока в выручке не следует Можно предположить, что при нормальных условиях ведения финансово-хозяйственной деятельности без столь интенсивного роста объема привлеченных средств доля денежного потока в выручке должна быть и ной Из анализа табл 4 9 следует, что в 2002 г, когда долг компании был в пределах нормы, доля денежного потока в выручке составляла4 % Но использовать эту' цифру в дальнейших расчетах без учета других факторов также было бы не совсем справедливо Рассмотрим, какова доля денежного потока в среднем для компаний отрасли связи без учета компаний ЮТК и ЦТ К., чья долговая нагрузка и доля денежного потока в выручке аномально велика (табл 4 10)

Таблица 4 10 Соотношение денежный поток - выручка для ряда телекоммуникационных компаний (%(

Волга теленом 1 I Уралсвяэь ! информ сзтк Дальсвязь Снбирь- теленом Среднее значение 10,9 1 Те 44 6 1 6,7 65

С учетом среднего значения соотношения денежный поток выручка по компаниям отрасти связи, которое составляет 6,5 %, примем в дальнейших расчетах значение этого соотношения для ЮТК, равное 5 % (табл 4 11)

Прогноз денежного потока ОАО ЮТК на основании прогноза выручки (млн долл )

Параметры оценки 2005 т 2006 т 2007 т 2008 т 2009 г Выручка 615 800 1040 1351 1743 Денежный поток как 5 % от вы ручки 31 40 52 68 87

Далее расчет стоимости ЮТК будем производить с учетом возможного оптимистического (4 %) и пессимистического (2 %) вариантов развития (как и в случае расчета стоимости компании методом ДДП)
Расчет стоимости компании
Пессимистический прогноз (какдоля денежного потока в выручке компании) 31 (1 + 0 187) + 40 (1 + 0,187)х2 + 52 (1 + 0187)хЗ + 68 (1+0,187)х х4+87 (1 + 0,187)х5 + 87 (1 + 0,02) (О 187 -002) = 465(млндолл.) Оптимистический прогноз 31 (1+0 187)+ 40 (1 + 0 187) х 2 + 52 (1 + + 0,187) х 3 + 68 (1 + 0,187) х 4 + 87 (1 + 0 187) х 5 + 87 (1 + 0,04) (0,187 - 0,04) = 511 (млн долл )
Стоимость компании рассчитанная методом ДДП оптимистический про гноэ 511 млн долл , пессимистический прогноз 465 млн долл Стоимость обыкновенных акций (оптимистический прогноз) = 0,78 х х 511 млн долл =398 млн долл
Стоимость обыкновенных акций (пессимистический прогноз) = 0,78 х х 465 млн долл = 363 млн долл
Стоимость компании, рассчитанная методом сравнения с аналогами 584 млн долл и 461 млн долл без учета привилегированных акций Итоговая стоимость компании (оптимистический прогноз) 511 млн долл х х О 4 + 584 млн долл х 0 6 = 554 млн долл
Итоговая стоимость компании (пессимистический прогноз) 465 млн долл х х 0,4 + 584 млн долл х О 6 = 536 млн долл
Итоговое значение стоимости обыкновенных акций
Оптимистический прогноз 398 млн долл х 0 4 + 461 млн долл х 0,6 = = 436 млн долл
Пессимистический прогноз 363 млн долл х 0 4 + 461 млн долл х 0,6 = = 422 млн долл
Таким образом, коридор справедливой стоимости обыкновенной акции равен 422 436 млн долл 2 960 512 964 шт = 0 142 0,147 долл

Расчет стоимости ОАО Северсталь

Как следует из анализа табл 4 12, доля денежного потока в выручке компании за период 20022004 гг непостоянна

Таблица 412 Результаты финансово хозяйственной деятельности по МСФО ОАО Северсталь за 2001-2004 гг. (млн долл )

Параметры оценки 2001 г 2002 г 2003 г 2004 г Оборотные средства 807 1118 1584 3912 Основные средства 2196 2074 2307 2671

Параметры оценки	2001 г.	2003 г.	2003 г	2004 г
Краткосрочная задолженность	325	372	581	952
Долгосрочная задолженность	440	419	631	1708
Сумма долга	765	791	1212	2660
Чистая прибыль	6	181	604	1409
Капитальные вложения	99	202	248	611
Амортизация	202	213	226	250
Выручна	2012	2275	3204	6648
ДП	-	-93	538	167
Доля ДП в выручке, %	-	-4,1	16,8	2,5

Чтобы при наличии подобных обстоятельств все желать оценку того, какую долю составляет денежных поток в выручке компании, можно попытаться определить среднюю долю денежного потока в выручке компании за несколько лет Мы считаем, что такой подход правомерен Он позволяет определить процент денежного потока в выручке компании с учетом влияния долгосрочно действующих факторов, одновременно сглаживая влияние краткосрочных факторов Например, какие-то изменения за прошедший год повлияли на изменение доли денежного потока в выручке Но это совсем не означает, что в дальнейшем они утвердятся и доля денежного потока в выручке выйдет на принципиально новый уровень В случае ЮТК мы отметили, что соотношение денежный поток выручка резко возросло за счет увеличения объема привлеченных средств Как временное явление это вполне допустимо Но считать, что в дальнейшем компания будет поддерживать объем долгов на достигнутом высоком уровне, было бы неверно Реалии подтверждают это компания пытается снизить объем заимствований, что в итоге приведет к снижению величины денежного потока Как следствие соотношение денежный поток выручка снизится Поэтому использование усредненного значения этого соотношения, на наш взгляд, вполне допустимо
Теперь определим для Северстали среднее значение соотношения денежного потока к выручке за период 2002-2004 гг
(-93 + 538 +167) (2275 + 3204 + 6648) х 100 % = 5 %
В 20032004 гг компания консолидировала на своем балансе 100 %-ную дочернюю американскую компанию (Severstal North America Inc ), результаты финансовой деятельности которой не-гаіивио отразились на генерации денежных потоков Северстали Так, например, по РСБУ, где влияние Severstal North America Inc не было отражено, рентабельность компании по чистой прибыли составила 30 % За тот же период по МСФО рентабельность составила 21 % Столь резкое изменение в балансе и дало эффект того, что в 2004 г свободный денежный поток компании резко сократился Мы считаем, что в дальнейшем в случае отсутствия столь крупных покупок со стороны Северстали негативный эффект от приобретения зарубежной компании сгладится Попытаемся определить, каково же реальное соотношение денежного штока к выручке для Северстали Для этого сравним результаты финансово-хозяйственной деятельности компании по МСФО и РСБУ (табл 4 12 и 4 13)

Таблица 4 13 Результаты финансово хозяйственной деятельности по РСБУ ОАО Северсталь за 2001-2004 гг (млн долл )

Параметры оценки 2001 г 2002 г 2003г 2004 т Курс доллара, руб 29 2 31,35 30 9 28,8 Оборотные средства 974 1064 1436 2921 Основные средства 665 721 966 1655

Параметры оценки	2001 г	2002 г	2003 г	2004 г
Краткосрочная задолженность	208	215	296	323
Долгосрочная задол женносгь	92	143	397	1352
Сумма долга	300	358	692	1675
Чистая прибыль	174	203	609	1376
Капитальные вложения	79	167	227	709
Амортизация	19	42	51	67
Выручка	1793	1926	2645	4527
ДП	-	170	552	315
Доля ДП в выручке %	-	8,8	20 9	7

Как следует из анализа табл 4 12 и 4 13, денежные потоки компании, рассчитанные на основании финансовой отчетности по стандартам РСБУ, иные, нежели в случае расчета по стандартам МСФО
Рассчитаем, каково значение соотношенияденежный поток выручка для ОАО Северсталь
(170 + 552 + 315) (1926 + 2645 + 4527) X100 % = 11.4 %
Таким образом, значение соотношения денежного потока к выручке компании, полученное при использовании отчетности по РСБУ, превышает аналогичный показатель, полученный при использовании отчетности по МСФО, почти в два раза.
Чтобы определить окончательное значение соотношения денежный поток выручка компании, нами были использованы полученные значения по МСФО (5 %)и РСБУ (11,4 %)с присвоением им весовых коэффициентов
Для этого мы определили суммарные денежные потоки по МСФО и РСБУ за исследуемый период, а также сумму денежных потоков по РСБУ и МСФО
Суммарный денежный поток по РСБУ за период 2002-2004 гг = 170 + 552 +
+ 315 = 1037 (млн долл )
Суммарный денежный поток по МСФО эа период 2002-2004 гг = -93 +
+ 538 + 167 = 612 (млн долл )
Сумма денежных потоков = 1037 + 612 = 1649 (млн долл )
Таким образом, доля суммарного денежного потока по РСБУ в обшей сумме денежных потоков составляет 62,89 %, доля суммарного денежного потока по МСФО 37,11 % Используем их для определения соотношения значения денежный поток выручка компании, которое в дальнейших расчетах будет использоваться для определения стоимости компании
Денежный поток выручка компании = 114 % х 0,6289 + 5 % х 0,3711 =
= 905%
В справедливости полученного значения убеждает следующий факт Как мы говорили ранее, основной экономический эффект от включения в свой баланс Severstal North America Inc ОАО Северсталь ощутила на себе в конце 2003 г (покупка актива) и в 2004 г (эффект от результатов финансово-хозяйственной деятельности американской компании) Таким образом, если мы исключим из расчета показатель денежный поток выручка по МСФО 2002 г, то мы получим среднее значение этого показателя, равное 9,6 %, что совпадает с полученным ранее
Исходя из этого, в дальнейших расчетах при определении денежного потока мы будем использовать значение, равное 9,05 % (табл 4 14)
Расчет стоимости Северстали мы будем производить с учетом возможных оптимистического и пессимистического вари-інтов развития компании (как при прогнозировании стоимости сомпании методом ДДП)

Таблица 4 14 Денежный поток ОАО Северсталь, рассчитанный на основании выручки компании (млн долл )

Параметры оценки 2005 т 2006 т 1 2007 г 2008 г 2009 г Выручка 7296 8007 8788 9645 10 585 Денежный поток нак 9,05 % 1 от выручки 660 724 795 873 958

Расчет стоимости компании
Оптимистический прогноз 660 (1 + 0174) + 724 (1 + 0174)* 2 + 795 х(1 + + 0174) хЗ +873 (1 + 0174)х4 + 958 (1 + 0 174)х 5 + 958 х(1 +0 02) (0,174 - 0 02) = 5811 (млн долл )
Пессимистический прогноз 660 (1 + 0 174) + 724 (1 + 0 174) х 2 + 795 х х(1 + 0Д74)х3 + 873 (1 + 0,174)х4 + 958 (1 + 0,174)х5+958х(1 + 0,О2) (0,174 - 0,02) = 5321 (млн долл )
Расчет итоговой стоимости акций компании Северсталь с использованием коридоров справедливой стоимости
Стоимость компании рассчитанная по ДДП пессимистический прогноз 5321 млн долл , оптимистический прогноз 5811 млн долл Стоимость компании, рассчитанная методом сравнения с аналогами, 6538 млн долл
Итоговое значение стоимости номпании
Пессимистический прогноз 5321 млн долл х 0 5 + 6538 млн долл х 0,5 = = 6175 млн долл
Оптимистический прогноз 5811 млн долл х 0 5 + 6538 млн долл х 0,5 = = 5930 млн долл
Количество акций ОАО Северсталь 551854 800 шт Справедливая стоимость обыкновенной акции ОАО Северсталь 5930 6175 млн долл 551854 800 шт =10 7 11,2 долл

Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ

Анализ результатов финансово-хозяйственной деятельности компании позволяет определить, что за период 2001-2004 гг доля денежного потока в выручке компании не была постоянной (табл 4 15)

Таблица 4 15 Результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО ЛУКОЙЛ за 2000-2004 гг (млн долл)

Параметры сравнения 2000 г 2001 г 2002 г 2003 г 2004г Оборотные активы 6094 4497 5223 7923 8754 Основные средства 9906 12 485 12 296 16859 19 329 Краткосрочная задолженность 3692 3825 4797 5271 4545 Чистая прибыль 3312 2109 1843 3701 4768 Капитальные вложения 1912 2521 2072 2881 3240 Амортизация 838 886 824 920 1075 Долгосрочная задолженность 1483 1948 1666 2392 4200 Выручка чистая 12 508 11970 13 338 19 164 28 810 ДП - 2669 559 240 2854 I Доля ДП в выручке, % - 22 3 42 13 9,9 1

Чтобы при наличии подобных обстоятельств все же дать оценку того, сколько составляет денежных поток по отношению к выручке компании, определим среднее значение показателя отношения денежного потока к выручке компании за исследуемый период
(2669 + 559 + 240 + 2854) (11970 + 13 338 +19 164 + 28 810) х 100 % = = 9%
В дальнейших расчетах мы будем использовать полученный результат при определении доли денежного потока в выручке компании (табл 4 16)

Таблица 4 16 Денежный поток ОАО ЛУКОЙЛ, рассчитанный на основании выручки (млн долл.)

Параметры оценки 2005 г 1 200$г 2007 г 2008 г 2009 г Выручка 34 756 1 41930 50 584 61025 73 621 Денежный поток как 9 % от выручки 3135 1 3782 4562 5504 j 6640

Произведем расчет стоимости ЛУКОЙЛа с учетом двух сценариев развития компании
Расчет стоимости компании
Пессимистический прогноз 3135 (1 + 0185) + 3782 (1 + 0185) х 2 + 4562 х х (1 + 0,185) х 3 + 5504 (1 + 0 185) х 4 + 6640 (1 + 0,185) х 5 + 6640 х х (1 + 0,02) (0,185 - 0 02) = 32 478 (млн долл
Оптимистический прогноз 3135 (1 + 0185) + 3782 (1 + 0,185) х 2 + 4562 х х (1 + 0,185) х 3 + 5504 (1 + 0,185) х 4 + 6640 (1 + ОД85) х 5 + 6640 х х (1 + 0,04) (0,185 - 0,04) = 35 305 (млн долл )
Количество акций компании 850 563 255 шт
Таким образом, справедливая стоимость обыкновенной акции ОАО ЛУКОЙЛ равна 38 2 41,5 долл

Расчет стоимости промышленности

Ранее, говоря об отдельных компаниях, мы уже отмечали, что существует определенная зависимость между выручкой предприятия и показателями финансово-хозяйственной де ягельности, формирующими денежный поток Тогда же было отмечено, что подобная зависимость, причем еще более заметная, наблюдается между аналогичными показателями, взятыми в масштабах всей отрасли промышленности (см табл 4 8) Соотношения между выручкой промышленных предприятий и полученной ими чистой прибылью, между выручкой и обьемом капитальных вложений и т д на протяжении исследуемого периода изменялись незначительно Приведенные выше рассуждения позволяют нам провести оценку стоимости российской промышленности методом ДД П, но при этом денежные потоки рассчитывать, исходя из соотношения денежный поток выручка Порядок исследования остается таким же, как и для отдельных предприятий На первом этапе прогнозируется выручка российских промышленных предприятий Затем, па основании историческихданныхпо результатам финансово-хозяйственной деятельности, определяется соотношение денежный поток выручка С учетом этого соотношения и прогноза по выручке определяются денежные потоки На следующем этапе они дисконтируются А после определения остаточной стоимости промышленности в постпрогнозный период оценивается стоимость всей российской промышленности

Оценка стоимости акций российских компаний

Вывод

На примере двух компаний мы показали, какие результаты по лучаются при использовании различных методов оценки стоимости акций Рассмотрим теперь полученные результаты по всем реорганизуемым компаниям связи Дальневосточного региона и сравним их с котировками их акций, торгуемых в РТС на момент проведения оценочных работ (табл 1 10)

Таблица 1 10 Котировки акций компаний электросвязи (на начало второго полугодия 2001 г) и их стоимость (долл )-

Компания Тикер РТС 1 Покупка Продажа Оценка АльфаБанка Электросвязь ПК ESPK 0,65 0 75 0,71 Электросвязь ХК ESHB 3,6 10 61 - Сахалинсвяэь SHSV 62 200 195,51 Камчатсксвязьинформ KCHS 35 48 75,06 Амурсвязь AMSV 90 105 168 79 Магадансвязьинформ SVIM 0,7 145 1,53 ТТН ЕАО ТТКЕ 4 10 82

* Источник ОАО Альфа Банк

Сравнение котировок акций компаний электросвязи с результатами проведенной оценки позволяет констатировать, что котировки акций на фондовом рынке в достаточной мере
приближены к стоимости этих акций, полученной в результате оценки стоимости Таким образом, рассмотренные примеры подтверждают возможность использования различных методов оценки при определении стоимости российских компаний и их акций Это, на наш взгляд, требует дополнительного, более подробного рассмотрения процесса оценки стоимости акций ком паний Использование результатов оценки стоимости акций для инвестирования
Выше были представлены результаты расчетов стоимости компании, и с учетом этого определена стоимость ее акций Полученные результаты оказались близки к рыночной оценке акций Поэтому имеет смысл рассмотреть более подробно саму процедуру определения стоимости компаний и их акций Приведем пример определения стоимости акций для трех компа ний ОАО ЛУКОЙЛ, ОАО Южная телекоммуникационная компания и ОАО Северсталь Оценка стоимости проводилась двумя методами ДДП и сравнения с аналогами, а затем с учетом полученных результатов была определена справедливая стоимость акций этих предприятий

Оценка стоимости акций российских компаний

Широкое применение при оценке стоимости акций получили два метода метод дисконтированных денежных потоков и метод сравнения с аналогами Это связано с тем, что для участников рынка наиболее важна не сама стоимость компаний, а то, насколько она может измениться, то есть насколько может измениться стоимость акций Ответ на этот вопрос как раз и позволяют получить сравнительный и доходный подходы к оценке Затратный подход показывает, сколько средств необходимо инвестировать, чтобы в результате построить предприятие, эквивалентное оцениваемому, и на основании этого определить стоимость акций Но результаты, получаемые при использовании такого подхода, более актуальны прямым инвесторам, нежели портфельным Покупателей акций на рынке интересует не то, сколько должна стоить акция в гипотетическом случае строительства эквивалентного предприятия, а то, насколько изменится ее стоимость в случае изменения производственных и финансовых результатов деятельности компании Именно поэтому при оценке стоимости в первую очередь применяются методы дисконтированных денежных потоков и сравнения с аналогами, которые позволяют (при возникновении каких-либо событий вокруг компании) скорректировать ее стоимость в соответствии с изменившейся обстановкой Так, например, появление информации об увеличении или уменьшении объемов производства той или иной компании позволяет пересмотреть модель расчета в сторону повышения или понижения стоимости Метод сравнения с аналогами позволяет определить, насколько конкретная компания переоценена или недооценена (экспресс-оценка) по сравнению с аналогичными
Схематично расчет методом дисконтированных денежных потоков происходит следующим образом С учетом результатов финансовой деятельности компании как минимум за три предыдущих года рассчитывается чистый денежный поток, который компания будет аккумулировать в течение следующих пяти лет При этом для минимизации влияния инфляции целесообразно рассчитывать денежный поток в долларах США
Для расчета денежного потока прогнозируются следующие финансовые показатели компании выручка, чистая прибыль, оборотные средства компании, суммарная задолженность, а также объем капитальных вложений и отчисления на амортизацию
Как правило, для прогнозирования выручки и чистой прибыли проводится анализ бухгалтерской отчетности компании за предыдущие периоды, учитываются прогнозы самого предприятия, изменение конъюнктуры рынка, потенциал изменения финансовых показателей компании с учетом прогноза Мини-сз ерства экономического развития России и профильных отраслевых министерств, изменения в таможенном и налоговом законодательстве и т д
Для предприятий различных отраслей экономики прогноз по выручке строится с учетом различных показателей Например, для предприятий связи наиболее значимы тарифы на местную и дальнюю связь и прогноз по изменению трафика с учетом изменения общей экономической ситуации в стране Для металлургических компаний и компаний нефтегазовой отрасли необходимо учитывать объемы и цены реализации продукции на внешнем и внутреннем рынках
Чистая прибыль определяется на основании рентабельности продаж компаний как минимум за три предшествующих года с учетом прогноза по изменению чистой прибыли в будущем Ожидаемое значение чистой прибыли для каждого из прогнозных лет определяется следующим образом
Чистая прибыль = Прогнозное значение выручки компании х Рентабельность продаж (%)
Ожидаемое значение оборотных активов компании для каждого из прогнозных лет определяется сіедующим образом
Оборотные активы = Прогнозное значение выручки компании Коэффициент оборачиваемости оборотных средств
Коэффициент оборачиваемости оборотных средств рассчитывается по следующей формуле
К0„ = Выручка компании (стр 10 формы 2 бухгалтерской отчетности) за по следнии полный финансовый год Оборотные активы (стр 290 формы 1 бух галтерской отчетности) за последний полный финансовый год
Обычно предполагается, что полученный коэффициент будет оставаться постоянным на протяжении всего прогнозного периода (пять лет) Но на практике случается так, что его значение в прогнозном периоде может существенно отличаться от значений, рассчитанных за предыдущие годы Эго может быть связано, например, с единовременным изменением внешних факторов (резкое изменение цен на сырье, единовременное изменение тарифов и т д) Ив этом случае расчет должен производиться с учетом имеющихся отклонений Например, год, когда произошли единовременные изменения, может не учитываться при расчете коэффициента
После определения коэффициента оборачиваемости рассчитывается значение объема оборотных средств компании на каждый прогнозный год
Значение краткосрочной задолженности компании в прогнозируемом периоде рассчитывается следующим образом
Краткосрочная задолженность = Оборотные средства компании (прогноз) Коэффициент покрытия текущей задолженности
Коэффициент покрытия текущей задолженности рассчитывается так
= Оборотные активы компании (стр 290 формы 1 бухгалтерской отчет ности) Объем текущих обязательств (стр 690 формы 1 бухгалтерской отчет ности) за последний полный финансовый год
Полученный коэффициент предполагается постоянным на протяжении всего прогнозного периода
Для расчета объема долгосрочной задолженности существует несколько вариантов Один из них предусматривает расчет задолженности с учетом объема капитальных вложений В качестве источников средств, направляемых на капитальные вложения, предприятие обычно использует имеющуюся у него чистую прибыль, и (или) выпускает облигационный заем, и (или) привлекает кредит Таким образом, долгосрочная задолженность может быть определена с учетом объемов привлеченных кредитов или займов, а также планов предприятия по капитальным вложениям и использованию для этих целей чистой прибыли
Существует еще один вариант расчета долгосрочной задолженности Как показывает практика, размер привлеченных денежных средств зависит от кредитоспособности компании, то есть от возможности без проблем вернуть привлекаемые кредитные ресурсы В связи с этим кредиторы стараются не превышать допустимый уровень в соответствии с кредитным риском компании-заемщика
Отсутствие четких нормативов определения кредитного риска заемщика приводит к тому, что при его расчете различными
кредиторами используются разные подходы Во многом они схожи между собой и имеют одинаковую основу, но отдельные критерии определения риска могут иметь особенности Один из критериев определения риска невозврата средств определение соотношения долга компании к ее выручке Понятно, что если долг фирмы существенно превышает ее выручку, то шансы быстро вернуть заемные средства у компании-заемщика резко снижаются И наоборот, если долг по сравнению с объемом генерируемой выручки незначителен, можно рассчитывать на то, что компания сумеет без особых проблем погасить задолженность Таким образом, для определения суммы долга, которая была бы необременительной для заемщика, необходимо ввести критерий, связывающий долг компании и ее выручку А прогнозное значение возможной задолженности, не приводящей к ухудшению кредитного риска заемщика, можно рассчитать как процент от выручки компании
Объем общей задолженности компании определяется как сумма краткосрочной и долгосрочной задолженности
Капитальные вложения и амортизация рассчитываются на основании прогнозов самой компании (в случае, если таковые имеются в распоряжении оценщика) Кроме того, расчет производится с учетом анализа финансово-хозяйственной отчетности компании как минимум за три предшествующих года (исследуются отношение объема амортизационных отчислений и капитальных вложений к остальным финансовым показателям компании чистой прибыли, выручке, основным фондам и т д) Как правило, объемы капитальных вложений и амортизационных отчислений очень тесно связаны с величиной основных фондов (амортизация начисляется на основные фонды, а капитальные вложения идут на их модернизацию и (или) обновление) Поэтому зачастую эти показатели рассчитываются с учетом их соотношения с основными фондами, которые затем корректируются на каждый прогнозный год Таким образом, формулы расчета объемов капитальных вложений и амортизационных отчислений могут выглядеть следующим образом
Объем капитальных вложений = Основные средства х (соотношение капи тальных вложений предыдущих периодов к основным средствам предыдущих периодов)
Объем амортизационных отчислений = Основные средства х (соотношение амортизационных отчислений предыдущих периодов к основным средствам предыдущих периодов)
Денежный поток компании определяется следующим образом (в скобках указаны строки баланса при использовании РСБУ)
Чистая прибыль (стр 190 отчета о прибылях и убытках компании) + Аморти зация (стр 640 приложения к бухгалтерскому балансу компании) + Измене ние суммарной задолженности (стр 690 форма 1 бухгалтерского баланса, знамение на нонец отчетного периода - значение на начало отчетного пе риода) - Капитальные вложения номпании (стр 430 приложения к бухгалтерскому балансу) - Изменение ее оборотных активов (стр 290 бухгалтерского баланса значение на конец отчетного периода - значение на начало отчет ного периода)

Примеры расчета стоимости компаний и их акций

Рассмотрев теоретические основы определения стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков, перейдем к определению стоимости конкретных компаний и их акций
Расчет стоимости ОАО ЮТК (на 2005 г.)
Метод ДДП
Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккумулировать Южная телекоммуникационная компания (ЮТК) на протяжении пяти лет, начиная с 2005 г
В таблицах 2 1 и 2 2 представлены результаты финансово-хозяйственной деятельности ЮТК за период 20012004 гг (РСБУ) С учетом этих данных спрогнозируем составляющие денежного потока компании на период до 2009 г (табл 2 8)
Коэффициент оборачиваемости оборотных средств предприятия рассчитывается следующим образом
К0„ = Выручка компании за 2001-2004 гг Оборотные средства компании 2001-2004 гг
Коэффициент покрытия текущей задолженности предприятия определяется следующим образом
Ктэ = Оборотные средства компании за 2001-2004 гг Краткосрочная за долженность 2001-2004 гг

Таблица 2 1 Результаты финансово-хозяйственной деятельности по РСБУ ОАО ЮТК за 2001-2004 гг (млн долл)

Параметры оценки 2001 г 2002 т 2003 г 2004 Г Курс долл 29 31 31 29 Оборотные средства 68 84 157 195 Основные средства 382 441 846 1310 Краткосрочная задолженность 82 157 283 531 Долгосрочная задолженность 58 41 314 544 Суммарная задолженность 139 198 596 1075 ( Чистая прибыль И 50 54 9 Капитальные вложения 11 105 320 333 Амортизация 22 23 35 58 Выручка 281 262 437 582

Таблица 2 2 Коэффициенты оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности ОАО ЮТК за 2001-2004 гг

Коэффициент 2001 г 2002 г 2003 г 2004 г Оборачиваемости оборотных средств 4 13 3,12 2,79 2,98 Покрытия текущей задолженности 0 83 0 54 0 55 0,37

Для расчета выручки ЮТК нами были спрогнозированы результаты развития отрасли связи до 2009 г С учетом этого был составлен прогноз изменения выручки ЮТК до 2009 г (см табл 2 8)
При прогнозировании выручки ЮТК мы руководствовались следующими принципами За предыдущие несколько лет выручка отрасли увеличивалась в среднем примерно на 30 % в год Мы полагаем, что подобная тенденция сохранится и в дальнейшем Темпы роста выручки ЮТК за предыдущие несколько лет были выше, чем по отрасли в целом (табл 2 3) И вполне логичным было бы ожидать в краткосрочной перспективе некоторого снижения темпов роста выручки ЮТК по сравнению с отраслью в целом Именно такой вариант развития собы гий наблюдается в 2005 г Для того чтобы темпы роста выручки ЮТК и всей отрасли за период 2002-2005 гг оказались примерно равными, при изменении выручки отрасли на 30 % выручка ЮТК должна увеличиться на б % Именно этот показатель был использован нами при прогнозе выручки компании на 2005 г В последующие годы мы ожидаем, что компания будет развиваться как и отрасль в целом, то есть выручка компании будет увеличиваться на 30 % в год

Таблица 2 3 Изменение выручни ОАО ЮТК* и отрасли связи в целом

Параметры оценки 2002 г 2003 г 2004г 2005П Выручнэ отрасли, млн долл 8692 12 804 16 598 21336 Выручка компании, млн долл 262 437 582 615 Доля компании в выручке отрасли % 3 34 3,5 29 Изменение выручки отрасли за 2002-2004 гг раз 19 - 1 Изменение выручки компании за 2002-2004 гг, раз 2,2 1

средств и коэффициентов покрытия текущей задочженности, рассчитаем объем оборотных средств и краткосрочной задолженности ЮТК на период 2005-20091 г (см табл 2 8)
Объем капитальных вложений компании на период 2005-2009 гг был определен следующим образом Согласно прогнозам предприятия, в целях стабилизации финансового состояния бюджет ОАО ЮТК на 2005 г предусматривает сокращение инвестиционной программы по сравнению с предыдущим годом в 3,8 раза до уровня 3,25 млрд руб (116 млн долл ) Капитальные вложения будут осуществляться в пределах сумм, достаточных для сохранения компанией лидирующего положения на рынке услуг фиксированной связи и укрепления позиций на рынке перспективных услуг Ранее капитальные вложения составляли 24-38 % от объема основных средств (табл 2 4) С учетом изменений в инвестиционной программе эта доля снизится до 1012 %

Таблица 2 4 Изменение капитальных вложений и основных средств ОАО ЮТК (млн долл )

Параметры оценки 2001 г 2002 г. 2003 г. 2004 г Основные средства 382 441 846 1310 Капитальные вложения а 105 320 333 Доля капитальных вложений в основных средствах % 24 38 25

Таким образом, прогноз капитальных вложений строился с учетом изменения доли капитальных вложений в основных средствах Средний объем амортизационных отчислений компании, судя по анализу финансовой отчетности за период 2001-2004 гг, со-ставляетоколо 4-4,4 % от стоимосги основных средств (табл 2 5) По нашему мнению, значительных изменений состава основных фондов, скорее всего, не произойдет Поэтому мы можем использовать данное соотношение при расчете прогнозных значений суммы амортизационных отчислений

Таблица 2 5 Изменение амортизации и основных средств ОАО ЮТК (млн долл )

Параметры оценки 2001 г 2002 г 2003 г 2004 г Основные средства 382 441 846 1310 Амортизация 22 23 35 58 Доля амортизации в основных средствах % 57 5 1 4 1 44

Исходя из этого, нами были спрогнозированы амортизационные отчисления компании (см табл 2 8)
Прогноз стоимости основных средств производится с учетом предположения, что их пополнение происходит за счет капитальных вложений (без учета их переоценки) Таким образом, расчетная формула будет выглядеть следующим образом
Основные средства последующего периода = Основные средства предыду щего периода + Капитальные вложения предыдущего периода
Чистая прибыль компании прогнозировалась с учетом показателя ее рентабельности Формула для расчета выглядит следующим образом
Прогнозное значение чистой прибыли = Значение рентабельности (%)хПро гнозное значение выручки
Показатель рентабельности по чистой прибыли ЮТК за период 2001-2004 гг находится на уровне 1,5-19 % Как следует из табл 2 6, разброс значений рентабельности очень существенный, но прослеживается тенденция к ее снижению На наш взгляд, это связано с тем, что у компании высокая долговая нагрузка и основная часть прибыли направляется на погашение долгосрочной задолженности Поэтому мы считаем, что в ближайшие годы рентабельность по чистой прибыли компании будет низкой и не превысит 1,5-2 % В своих расчетах мы будем использовать показатель рентабельности на уровне 1,52 % Исходя из этого предположения, мы прогнозировали чистую прибыль ЮТК до 2009 г (см табл 2 8)
Общая задолженность компании рассчитывается как сумма краткосрочной и долгосрочной задолженности Краткосрочная определяется как отношение оборотного капитала к коэффициенту покрытия краткосрочной задолженности (по результатам прошлых лет его среднее значение составило 0,48-0,5) Прогнозное значение долгосрочных заимствований можно рассчитать как долю в выручке компании Как следует из табл 2 7, за исследуемый период долг компании в среднем находится на уровне 7590 % от выручки При этом велика текущая долгосрочная задолженность, что связано с выпуском компанией облигаций в период 20032004 гг В последующие годы она будет погашать свою задолженность и столь крупных заимствований уже не будет В подобном убеждает и завершение инвестиционной программы, на которую шла основная часть заемных средств В связи с этим мы предполагаем, что в дальнейшем долгосрочная задолженность будет находиться на уровне 50 % от выручки По нашему мнению, в 2005 г долговая нагрузка останется примерно на прежнем уровне, снизившись лишь незначительно

Таблица 2 7 Изменение долгосрочной задолженности и выручки ОАО ЮТК (млн долл )

1 Параметры оценки 2001 г 2002 г 1 2003 г 2004 г 1 Выручка 281 262 , 437 582 1 Долгосрочная задолженность 58 41 1 314 544 1 Доля долгосрочной задолженно сти в выручке, % 21 16 1 72 93

Руководствуясь этими предположениями, нами была спрогнозирована долгосрочная задолженность ЮТК (см табл 2 8)

Таблица 2 8 Прогнозный баланс и денежные погони ОАО ЮТК на 2005-2009 гг (млн долл )

2005 г 2006 г 2007 г 2008 г 2009 г Выручка 615 769 961 1201 1502 Оборотные средства 205 267 347 450 581 Капитальные вложения 116 185 204 258 289 Амортизация 72 77 86 95 106 Стоимость основных средств 1643 1759 1944 2148 2406 Чистая прибыль 9 12 16 20 26 Краткосрочная задолженность 427 533 693 901 1162 Долгосрочная задолженность 523 400 520 676 872 Суммарная задолженность 950 933 1213 1577 2034 Денежный поток -170 -174 97 117 170

С учетом представленных выше прогнозных значений чистой прибыли компании, ее оборотных средств, текущей задолженности, объемов капитальных вложений и амортизационных отчислений мы можем спрогнозировать денежный поток на интересующий нас период
Чтобы определить стоимость компании, необходимо провести дисконтирование денежного потока, а для этого предварительно рассчитать коэффициент дисконтирования Определение ставки дисконтирования при расчете стоимости компании, на наш взгляд, крайне важно Даже незначительные изменения способа ее расчета и параметров риска могут оказать существенное влияние на стоимость компании Наиболее распространена в настоящее время формула расчета ставки дисконтирования по модели САРМ (Capital Asset Pricing Model), которую ввел Уильям Шарп (William Sharp) в 1962 г
Ri = Rf+ (5/ x(Rm - Rf) где Я/ ожидаемая доходность і го актива,
Rf доходность безрискового актива,
Rm доходность рыночного портфеля (в целом по рынку)
Рі мера систематического риска для і го актива (показывает чувствитель ность доходности рыночного портфеля)
Применительно к российскому фондовому рынку эти параметры могут быть следующими
В качестве доходности безрискового актива (ДО вполне логичным будет использовать доходность российский 30-летних еврооблигаций (Евро-30) Именно они отражают степень доверия иностранных инвесторов к России и риск вложения в страну на основании присвоенного ведущими мировыми рейтинговыми агентствами (SP, Moody’s) странового риска
В качестве доходности рыночного портфеля в большинстве случаев используют доходность биржевого индекса На российском фондовом рынке в качестве такого индекса вполне возможно, на наш взгляд, использовать индекс РТС Расчет индекса производится начиная с сентября 1995 г, в его состав включены акции большинства крупнейших эмитентов Дополнительным аргументом в пользу использования доходности индекса РТС является то, что акции, торгуемые в РТС, котируются в долларах США Подобное немаловажно, так как доллар менее, чем российский рубль, подвержен инфляции, которую в случае расчета ставки дисконтирования необходимо учитывать
Коэффициент р является мерой систематического риска для анализируемого актива, которая показывает чувствительность актива к доходности рыночного портфеля Для российского фондового рынка р будет показывать чувствительность изменения доходности акций анализируемого эмитента к изменению доходности индекса РТС за определенный временной период Коэффициент р определяет, на сколько изменение доходности того или иного эмитента, входящего в расчет индекса, выше или ниже изменения доходности самого индекса Рассчитывается коэффициент Р как отношение ковариации (К, RM) к дисперсии индекса D(RM) Математическая формула для его расчета выглядит следующим образом
со?(У Ям)
где Ru доходность индекса, У доходность эмитента
Коэффициент р связывает доходность акций эмитента с доходностью индекса, а его значение позволяет интерпретировать эту связь следующим образом
- знак положитечьный указывает на то, что динамика изменения цены акции эмитента совпадает в целом по своей направленности с динамикой рынка, отрицательный наоборот,
- величина по модулю больше единицы означает, что риск и ожидаемая доходность по данному эмитенту выше среднерыночных, а меньше единицы наоборот С учетом вышесказанного для российского фондового рынка ставка дисконтирования будет рассчитываться по следующей формуле
R/ = Rf+Pix(fim - Rf} где Ri ожидаемая доходность / го актива Rf доходность российских еврооблигации (Евро 30)
Rm доходность индекса РТС,
рі мера систематического риска для і го актива (вычисляется на основании сравнения доходности актива с доходностью индекса РТС)

Определение стоимости компании с помощью регрессионного анализа

ВВП характеризует конечный результат производственной деятельности экономических единиц-резидентов Он отражает стоимость конечных товаров и услуг, произведенных ими за отчетный период, в ценах конечного покупателя ВВП может быть рассчитан тремя способами1 производственным, методом использования доходов и методом формирования ВВП по источникам доходов Наиболее явно взаимосвязь между объемом валового внутреннего продукта и объемом произведенной промышленной продукции просматривается при расчете производственным методом
В этом случае ВВП определяется как сумма валовой добавленной стоимости всех отраслей или секторов в основных ценах плюс чистые налоги на продукты (налоги на продукты за вычетом субсидии) Валовая добавленная стоимость это разность между выпуском товаров и промежуточным потреблением Выпуск товаров и услуг определяется как их суммарная, являющаяся результатом производственной деятельности единиц резидентов экономики в отчетном периоде Промежуточное потребление состоит из стоимости товаров и услуг, которые трансформируются или полностью потребляются в процессе производства в отчетном периоде (потребление основного капитала не входит в состав промежуточного потребления) Годовые справочники Госкомстата России представляют информацию о структуре формирования валового внутреннего продукта в разделе Национальные счета В таблице 5 3 представлена информация о формировании ВВП
Рассмотрим теперь, насколько существенное влияние оказывает на формирование ВВП именно промышленность В таблицах 5 4 и 5 5 представлена информация о том, какова валовая добавленная стоимость, генерируемая российскими промышленными предприятиями, и как она влияет на конечное значение ВВП Анализ таблиц 5 4 и 5 5 позволяет констатировать, что вклад промышленности в формирование ВВП постоянен и за период 19952003 гг доля промышленности в его объеме колеблется в пределах 24-28 % вне зависимости оттого, какими темпами изменялись промышленное производство и ВВП
Доля промышленности в валовой добавленной стоимости по всем отраслям, участвующим в расчете ВВП, является наибольшей на протяжении всего исследуемого периода и составляет 27-31 %

Таблице 5 3 Счет првкпищстжа {чип руб до 19Э8 г млрд pyfi )

сравнения 1 1995 г [ 1999 г | 1997 г | 1998 г j 1999 г [ 2000 г і 2001 г | 2002 г | 2003 г Выпуск в основ 2 767 621 3 799 176 4 327 531 Ресурс 4 573 977 ы 8 303 703 J 17 657 717 159 727 88 19 017 673 23 089 724 Нагими на про дунгы Субсидии на продукты ( ) 184 071 75 174 269 095 89 479 320 256 105 661 338 825 92 461 613 855 118494 980 880 147 433 1268 911 171422 1430348 189 222 1 787 011 206 436 Всего 2 876 517 3 978 742 4 542126 4 820 340 8 798 563 13 385 659 17 020 277 20 253 799 24 670 299 Использование Промежуточное потребление 1 447 99Ь 19(0917 2 199 612 2 190 717 1 1 3 975 329 6 080013 8 076695 9 119 629 11385 058 Валовой в нут реяний продукт в рыночных ценах 1 428 522 2007 825 2342 514 1 2 629 623,4 823 234 7 305 646 8943 582 \ 10 834 170 13 285 241 24 670 299 Всего 2 876517 ]_3 978742 4 542 126 4 820 340] 8 798 563 13 385 659 17 020 277І20253 799

Счет производства по отраслям (мт ру., о 1998 г. млрд рув.)

Параметры 199Sr 19967 1997 г оцмнм Ресурсы Использование Ресурсы Іг II! * Ресурсы Использование пропеку валовая проиииу вампа пролежу* дева*'^ ZT ^Г треблемме h^r wrprtne* ZZ? 1 2 г 4 5 в 7 8 9 10 Промышленность 1 108 352 736 242 372 110 1 468 787 923589 тД5 198 626 450 992 736 633 714 ИіОЛ) по отраслям в основных ценах 2 767 671 1447995 1319 625 3 799 126 1970917 1 82Й 209 4 327 531 21 99 612 2 127 919 Налоги ка продукты _ 184071 _ _ 269 095 _ 320 256 Субсидии на і родукты ( ) _ _ 75 174 _ _ 894/9 _ 105 661 Валовой внутрен ний продаю в ры ночных ценах - - 1428 522 - - 2 С07 825 - - г 342 514 ДТ 1998 f. 1999 г 2000 г. Промышленность 1706559 1 990 405 1 716154 3 359 В83| 2 011084 1 1348 799 5 171 060|3 121 87я|2349 1821

Икто по отраслям в основных ценах	4 573 97 J	5 190 717	5 383 260	8 303 703 1	[3 975329	132/873	1? 552 21з{ 6080013	64’2 199 .
Налога не продукты	_		338 825	_	_	613 855		_	93 88С
Субсидии КЗ ПриДуКТЫ (-)		_	92 061	_		ПВ494		.	14/433
Валовой внутренний продул в рыночных ценах			2 629 623		1 4 823 234			7 305 646
Параметры оценим	2001 г. ;	2002 г.		2003 г.
Промышленность	6329 71/	4 071 Зв?	2 25В 355	7 294 В2Ь	4G5G031	2 638 794	8 755 ш]	5 520 887	[3234 274
Икио по отраслям в основных ценах	15 925 788	8 0/6 695	7 846 093	19 012 6/3	9 419 629	9 593 045	23089 /24	11385 058	'11 704 666
Налоги на продукты	_	_	1 268 911			1 430 348	_		1 7В7П11
Субсидии на продукты ()	_	.	171 422	_	1 _	189 52?		_	206436
Валовой внутренний продукт о рыночных ценах			,8943 582	.		10 834 1/0	.	L ~	13 285241

1995 г. 1996 г 1997 г ОЧ**** Росурон Ресурсы Использование Ресурсы ¦ромпсу- Добмяен. Промпту точное по ;гг- промажу добавлен им -осп. *юетъ поуИвпо- -есть 1 2 3 4 б s 7 8 9 10 Промышленность 1 іоа 352 736 242 372 110 1 468 787 923 =89 545 198 1 626 450 992 /36 633 714 Итоп по Оіраеляи еосноеньи ценах 2 767 621 1447 995 1319 625 3 799 126 1970 917 1 828 209 4 327 531 21 99 61? 2 12/919 Налогу на продукты _ _ 184 071 _ _ 269 095 _ ; 320 256 Субсидии нэ продукты ( ) _ 75 174 _ _ 89 479 _ _ 105 661 Валовой внутрен кии продукт в ры ночных ценах 1 428 522 2 00/825 2л42 514 1998 г 1999 г 2000 г 1 Промышленность 1706 5591 1 990 405 1 716154 3 359 883 1 2 011 QH4 УТз48 799 6 171060! 3 121878І 2 049 182

Итого по отраслям о основных фШАУ	0 573 971	7 190 717	2 383 200	8 303 203	3 975 329	[ 4 327 873	12 557 212	6080013	I 1 8 472 199
нал on* на г.рцдакты			338 825	_	_	613855		-	980 880
Субсидии kjCWKtv()		_	92 461	_	- ¦ 1184М		_	147 433
еалоаой (інугрен-ний продукт 9 рыночных ценах			2 620 623			1 4 823 734			7305 648
Параметры	2001 г.	2002 г.		2003 г.
Пэхтмдоенмтпь	6 329 717	0 071 367	7 766 355	7 294 825	4 656 031	2 638 794	Я 755 161	5 520 ЯЯ7	3 234 274
Итого ио отраслям в основы* ценах	15 927 788	в 076 695	7 646 993	19017673	9 419629	9 583 04S	73 089 724	И JH5058	11 704 666
Налоги ча продчіи	.	_	1 268911	_		1 430 348	_		1 787011
Субсидии на продеты (-)	_	_	171 822	_	.	189 722		-	206436
аховой (.утренний продуто в ры-иотны* иен			8943 582		_	10 934 170	.	.	13285241;

JaHwua55 Деля лршшлетоети 1995 2003 ГГ (%}

n^UKTpWOptW 199$Г 1996 т 1997 г 1998 т 1999г 2000т 12001Г 2002 т 2003 г Доля промышленности в валовой до башкой стоимости по всем отраслям 2820 2982 2918 3005 3117 3166 2878 27 51 2763 Даля промышленности в валовом внут реннем продукте 2605 1715 2705 2723 2795 2805 1 2525 2436 24,34

Кроме того, были совместно исследованы изменения объемов промышленного производства объемов ВВП На рисунке 5 4 видны изменения выручки промышленных предприятий (данные по месяцам) и ВВП (квартальные данные)
Коэффициент корреляции между значениями выручки и ВВП составляет 0,985, что позволяет сделать вывод о высокой зависимости между значениями ВВП и выручкой промышленных предприятий
На наш взгляд, допустимо при прогнозировании индекса РТС использовать вместо выручки промышленных предприятий такой макроэкономический показатель, как объем ВВП
Ранее мы рассмотрели показатель, характеризующий степень оцененное™ конкретного предприятия (Р/S) Но существует и широко распространенный показатель капитализация ВВП И если Р/S характеризует степень оцененное™ конкретного предприятия, то показатель капитализация ВВП степень оцененное™ всего рынка акций Понятно, что внутри страны показатель капитализация ВВП сравнивать не с чем Подобные сравнения можно проводить лишь для рынков различных государств Но при этом необходимо учитывать, что рынхи акций отдельных государств также могут сильно отличаться друг от друга Некорректно, например, сравнивать рынки акций США и балтийских государств бывшего СССР в силу различного уровня развития экономики, рынка акций и т д Целесообразнее сравнивать конкретный рынок акций с ним же за различные периоды времени Но и здесь возникает ряд вопросов Как уже было отмечено, движение цен акций совпадает сдвижением объемов промышленного производства То же справедливо и для ВВП В частности, для России за период 1999-2004 гг рост ВВП сопровождался ростом котировок акций Однако на различных этапах соотношение капитализация ВВП может быть разным
Например, в США в первое послевоенное десятилетие этот показатель находился на уровне 40-60 %, к середине 1960-х гг он увеличился до 100 %,ак концу 1990-х гг достиг уровня 180 % По некоторым оценкам, для мира в целом этот показатель изменился с 23 % в 1980 г до 118 % в 1999 г Это справедливо и для России Проблема лишь в том, что история российского рынка акций достаточно коротка, чтобы можно было говорить о существовании четкой тенденции Кроме того, само понятие капитализация в расчетном показателе достаточно сложно, так как его изменение в настоящее время может происходить как за счет капитализации компаний, так и за счет числа компаний, участвующих в расчете капитализации Но даже с учетом подобных замечаний результаты проводимых исследований позволяют говорить о том, что, например, показатель капитализация ВВП изменился с 5 % в 1996 г до 36 % в 1997 г Никто, наверное, не станет оспаривать того факта, что в 1997 г российский рынок акций был перегрет Но были ли перегреты мировые рынки, на которых показатель капитализация ВВП вырос в пять раз за 20 лет9 Для ответа на этот вопрос следует отметить, что хотя в целом движение фиктивного капитала (капитализация) и совпадает с движением капитала реального, в то же время движение фиктивного капитала подчиняется собственным законам, и темпы динамики этих движений могут значительно различаться Таким образом, вполне допустимо, что показатель капитализация ВВП может меняться с течением времени Но возникает вопрос где тот уровень, после которого можно было бы говорить, например, о пе-регретости рынка акций9 И здесь, на наш взгляд, вполне применимым оказывается рассмотрение показателя стоимость ВВП Именно стоимость компаний лежит в основе фиктивного капитала, именно учитывая ее, формируется капитализация, именно благодаря ее изменению меняется и показатель капитализация ВВП
Таким образом, даже несмотря на динамическое изменение показателя стоимость ВВП, существует возможность определения степени оцененности акций компаний по сравнению с существующим уровнем ВВП
Рассмотрим результаты, полученные при использовании показателя ВВП для прогноза изменения индекса РТС По тем же причинам, что и в исследовании взаимосвязи выручки промышленных предприятий и индекса РТС, для построения модели мы будем использовать показатель ВВП нарастающим итогом Зависимость между этими показателями высока На рисунке 5 5 по левой шкале отложен показатель ВВП нарастающим итогом, а по правой выручка промышленных предприятий также нарастающим итогом Коэффициент корреляции между значениями прироста выручки и ВВП составляет 0,999
Ниже, на рисунке 5 6, представлена информация об изменении индекса РТС и объема ВВП. По левой шкале определяется изменение индекса РТС (взяты среднемесячные значения), а по правой шкале динамика изменения ВВП (квартальные данные) нарастающим итогом При этом мы сочли оправданным перевести значение ВВП в доллары Эго связано с тем, что цены акций, используемые при расчете индекса РТС, определены в этой валюте В качестве курса доллара мы использовали среднеквартальные его значения (по данным Банка России) Коэффициент корреляции между приростом ВВП и индексом РТС составил 0,96, что подтверждает правильность наших предположений о наличии высокой зависимости между этими двумя величинами С экономической точки зрения подобная зависимость может быть объяснена следующим образом П рирост выручки промышленных предприятий оказывает влияние на прирост ВВП, одновременно влияя на изменение значения индекса РТС Л в связи с тем что процентный прирост выручки практически равен процентному приросту объема ВВП, последний по-

Определение стоимости компании с помощью регрессионного анализа

казатель может быть использован при прогнозе индекса РТС вместо прироста выручки промышленных компаний
С учетом определенной нами зависимости между приростом объема ВВП и значением индекса РТС мы можем дать прогноз изменения значения индекса РТС на 2005 г
Для этого на первом этапе с помощью регрессионного анализа была построена математическая модель изменения индекса РТС Для проведения регрессионного анализа мы использовали информацию за 75 месяцев начиная с октября 1998 г по индексу РТС и данные по 25 кварталам по приросту ВВП Уравнение для индекса РТС в общем случае приняло следующий вид
у=Кхх + Ь±Д,
где у значение индекса РТС в определенный момент времени К коэффициент, связывающий индекс РТС с приростом ВВП х прирост ВВП b корректирующая постоянная
Возникновение корректирующей постоянной связано с тем, что начальная точка отсчета, выбранная нами для построения модели, не соответствует периоду начала совместного изменения индекса РТС и ВВП (когда ВВП и стоимость индекса были равны нулю) Введение этой постоянной позволяет выровнять соотношение значений индекса РТС и прироста ВВП
± А стандартная ошибка, которая показывает, насколько индекс РТС может отклониться от его справедливых значений Мы считаем, что это отклонение связано с психологическим настроем участников рынка, атакже с рядом других факторов, создающих колебания котировок акций вокруг их справедливых значений, а соответственно, и индекса РТС в целом В качестве справедливого значения на графике нами показана средняя ли-
ния, на которую мы рекомендуем ориентироваться как на справедливое значение (табл 5 6)

Таблица 5 6 Регрессионная статистина

Показатели --н Значение Множественный R 0,966167 R неадрат 0,93348 Нормированный Rквадрат 0 932604 Стандартная ошибка (±Л) 50 80327 Наблюдения 78 Корректирующая постоянная (й) 66,43 Коэффициент Я 0,28

Исходя из полученной регрессионной статистики, уравнение, определяющее справедливое значение индекса РТС, будет выглядеть следующим образом
У = 0,28 хх + 66,43 ±50,8
Разложив это уравнение на два, которые будут соответствовать верхней и нижней границам изменения прогнозного значения индекса РТС, мы получим следующие функции
у = 028хх + 156 у = 0 28 хх +117 2
Таким образом, для определения индекса РТС на 2005 г (у) необходимо спрогнозировать прирост ВВП (х)
Согласно прогнозу Минэкономразвития России, в 2005 г предполагает рост ВВП на 6,5 % Поэтому в своих прогнозах мы будем учитывать именно такой рост Курс рубля на 2005 г был принят нами как неизменный и составляющий 27,8 руб /долл
С учетом вышесказанного в 2005 г прогнозные значения объема ВВП будут выглядеть следующим образом (табл 5 7)

Таблица 5 7 Прогноз изменения ВВП на 20DS г

Дата ВВП, млрд руб ВВП, млрд долл Курс доллара 1 квартал 2004 г 3528 124 28,5 II квартал 2004 г 3938 136 29,0 III квартал 2004 г 4590 157 29,2 IV квартал 2004 г 1 4723 164 28 8 Итого 16 779 581 1 квартал 2005 г 4467 161 278 II квартал 2005 г 4467 161 27,8 III квартал 2005 г 4467 161 27,8 IV квартал 2005 г 4467 161 27 8 Итого 17 869 644

В этом случае прирост ВВП в течение 2005 г покажет результаты, представленные в табл 5 8

Таблица 5 8 Изменения прироста ВВП на 2005 г. (млрд доля )

Месяц Прирост ВВП Январь 2317 Февраль 2317 Март 2317 Апрель 2478 Май 2478 Июнь 2478

Продолжение 'Ъ

Таблица 5 8 (продолжение

Месяц Прнрост ВВП Июль 2639 Август 2639 Сентябрь 2639 Октябрь 2800 Ноябрь 2800 Декабрь 2800

Подставив полученные цифры в уравнение, мы получим ежемесячные прогнозные значения индекса РТС, которые представлены на рис 5 7
Полученные результаты позволяют прогнозировать ожидаемое значение индекса РТС на конец 2005 г в интервале 850 ±50 пунктов Подводя итоги, можно сказать, что прирост ВВП вполне может быть использован при прогнозировании индекса РТС Результаты, получаемые при использовании данного показателя, незначительно отличаются от полученных при прогнозировании индекса РТС с учетом изменения выручки промышленных предприятий Кроме того, оценке изменения этого индикатора всеми уделяется гораздо больше внимания (начиная от правительства и заканчивая СМИ), нежели возможному изменению объемов промышленного производства Информация об изменении прогнозов по ВВП появляется более оперативно и, соответственно позволяет быстро корректировать прогноз значения индекса РТС

Взаимосвязь индекса РТС, выручки и других экономических показателей

Предложенные методы прогнозирования индекса РТС могут быть дополнены и другими моделями, в которых задействованы показатели, имеющие высокую корреляцию со значением выручки промышленных предприятий или объема ВВП В таблице 5 9 представлена информация об уровне корреляционной зависимости между различными экономическими показателями
Анализ этой таблицы позволяет констатировать, что существует зависимость между различными экономическими показателями и их значения можно использовать для прогнозирования индекса РТС Сложнее всего в этом случае определить экономическую зависимость между изменением индекса РТС и используемым показателем
Рассмотрим, например, зависимость между значениями индекса РТС величины денежной массы (М2) Коэффициент корреляции между этими величинами с октября 1998 г по февраль 2005 г равен 0,951 Столь высокое его значение позволяет говорить о сильной взаимозависимости рассматриваемых показателей Какова же природа этой зависимости’ Самое простое объяснение, которое можно предположить, рост денежной массы приводит к увеличению объема денежных средств, обращающихся на рынке акций Увеличение предложения на рынке ведет к повышению цен на акции, а изменение иен ведет к изменению значения индекса РТС Но так ли это’ На наш взгляд, не совсем

Информация об уровне корреляционной зависимого между различит экономическими мшзаплями

Корримци Корреляция Корреляция Корреляция Корреллция Корреляция Корреляция ДМ РТС Выручка РТС ДМ-Выручка ДМ-Пркрост выручки прироста аы ручки и цен ПП ДМЗР выручка ЭР 0951307 0966285 098557 0980685888 0963918 j 0991586 098305

М2 рассчитывается как сумма наличных и безналичных средств Определяется она как совокупность денежных средств в валюте РФ, предназначенных для оплаты товаров, работы и услуг, а также для целей накопления нефинансовыми организациями и физическими лицами резидентами РФ Информацией для расчета денежной массы служат данные ежемесячного сводного бухгалтерского баланса кредитных организаций РФ и сводного бухгалтерского баланса Банка России (в расчет берутся обязательства кредитных организаций и Банка России перед хозяйствующими субъектами)
Источником совокупности денежных средств в валюте РФ, предназначенных для оплаты товаров, работы и услуг, а также для целей накопления нефинансовыми организациями и физическими лицами резидентами РФ, является выручка предприятий, в том числе и промышленных Изменения в выручке предприятий отражаются на их способности оплачивать товары, работы, услуги, на способности физических лиц осуществлять накопления и т д Таким образом, изменение денежной массы можно рассматривать как следствие изменения выручки, в том числе и промышленных предприятий, как следствие изменения объема ВВП Таким же следствием этих изменений является и изменение справедливой стоимости российских предприятий, а в итоге и изменение индекса РТС Поэтому изменение объема денежной массы и индекса РТС необходимо рассматривать как следствие одной причины (изменение выручки, изменение объема ВВП) (рис 5 8)
Информация об изменении объема денежной массы публикуется в СМИ и может быть использована для расчета справедливого значения индекса РТС и определения степени оцененности индекса в конкретный момент времени

Расчет стоимости компаний аппаратом линейного регрессионного анализа

Мы показали, каким образом выручка промышленности алия ет на ее стоимость, а также математически выразили эту зависимость Рассмотрим теперь каким образом математически можно связать выручку компании и ее стоимость решение этой задачи позволит нам на основании информации об изменении выручки компании определить стоимость как самой компании, так и ее акций Для этого можно использовать аппарат линейного регрессионного анализа, сущность которого в подборе графика для набора наблюдений методом наименьших квадратов Регрессия в данном случае используется для анализа воздействия на отдельную зависимую переменную значений одной или более независимых переменных Следует отметить, что при использовании этого метода фиксируется математическая, а не экономическая взаимосвязь между выручкой компании и ее стоимостью Но результаты проведенного нами исследования позволяют констатировать, что в формировании стоимости компании ее выручка играет важную роль Поэтому создание математической модели, определяющей стоимость компании на основании ее выручки, логично и с экономической точки зрения
Рассмотрим с помощью регрессионной модели взаимосвязь выручки и справедливой стоимости компании В представленной модели расчета стоимости компании мы, как и при прогнозировании справедливого значения индекса РТС, ислользовдпи не выручку за отчетный период (квартал), а прирост выручки В качестве исходных данных для анализа нами использованы резуль-тэты рассчитанных ранее коридоров справедливых цен, а также информация о приросте выручки компании Суть исследования заключается в следующем Получив с помощью регрессионной модели уравнение, связывающее стоимость компании и прирост выручки, мы, подставив значение нового прироста выручки, определяли новую справедливую стоимость компании Исследование проводилось на примере компаний ОАО ЛУКОЙЛ, ОАО Северсталь и ОАО ЮТК

Примеры оценки стоимости компании

В России анализ производственных показателей во многих случаях представляет ся более точным, чем анализ финансовых показателей При этом для сравнения предприятий различных отраслей используются специфические, только этой отрасли присущие показатели Например, при оценке активов и производственной деятельности нефтегазовых компаний обычно используют коэффициенты отношения капитализации компании к ежегодным объемам добычи и разведанным запасам (Pnce/Production, Price/Reserves) Определяющим индикатором для компаний энергетики обычно является отношение капитализации к величине установленной мощности (Price/Capacity) или объему выработки электро-и тешюэнергии (Price/Output) Первый характеризует рыночную оценку активов компании, второй спроса на ее продукцию Основной показатель для региональных компаний связи отношение капитализации к количеству задействованных линий В других секторах также существуют показатели, являющиеся определяющими для деятельности компании

Примеры оценки стоимости компании

Выше была дана характеристика основных методов оценки стоимости компании Однако теория всегда требует практического подтверждения Поэтому мы считаем необходимым исследовать, насколько подобные подходы применимы на практике, насколько оправдано их использование для оценки стоимости акций Вкачесіве примера рассмотрим отчеты с результатами оценки, выполненные в процессе объединения компаний электросвязи в 2000-2002 гг В результате объединения исчезло большинство небольших по размеру региональных компаний связи, обслуживавших, как правило, интересы одной области или территориального образования, и на их месте возникло семь крупных организаций, обеспечивающих услугами связи жителей сразу нескольких регионов России Этот пример интересен тем, что значительные пакеты акций исчезнувших компаний находились в свободном обращении и с ними совершались операции на фондовом рынке Это позволяет сравнить реальные рыночные цены акций с теми результатами, которые были получены при оценке стоимости Кроме того, акции объединенных компаний также котируются на рынке, вследствие чего становится возможным сравнить рыночную цену акций укрупненных компаний с результатами проведенной оценки их стоимосі и
Мы предлагаем рассмотреть, каким образом проходил процесс определения стоимости акций компаний связи в Дальневосточном регионе Оценочный анализ компаний региона проводило ОАО Ал ьфа- Бан к
В рамках реорганизации компаний связи региона были объединены ОАО Электрическая связь Хабаровского края, ОАО Сахалинсвязь, ОАО Камчатсвязьинформ, ОАО Амурсвязь, ОАО Магадансвязьинформ, ОАО Телефонно-телеграфная компания Еврейской АО (присоединяемые компании) и ОАО Электрическая связь Приморского края (базовая компания) в форме присоединения присоединяемых компаний к базовой компании Альфа-Банк провел оценочный анализ стоимости датьневосточных организаций связи с целью определения коэффициентов конвертации их акций
В отчете, подготовленном Альфа-Банком, были использованы различные методы оценки
- метод дисконтированных денежных потоков (ДДП),
- метод оценки чистых активов,
- метод отраслевых аналогов;
- метод исторических котировок
Ниже приведено краткое описание каждого метода (основные этапы проведенной оценки), а также результаты их использования для расчета коэффициентов конвертации акций (отчет Альфа-Банка по оценке дальневосточных компаний электросвязи и расчет коэффициентов конвертации акций)

Метод ДДП

Стоимость компании поданному методу равна сумме приведенных к настоящему времени будущих свободных денежных потоков компании Свободный денежный поток определяется как разница между операционным денежным потоком за год и суммой произведенных в течение года капитальных вложений
Специалисты Альфа-Банка разработали финансовые модели, прогнозирующие величины свободных денежных потоков на период 2001-2005 гг При построении моделей, формировании предположений и проведении оценки Альфа-Банк руководствовался следующими принципами
- прогнозы развития компаний были построены на основании их бизнес-планов и расчетов Альфа-Банка,
- Альфа-Банк согласовал предположения, заложенные в модель (тарифы, объем трафика, динамику расходов), с руководством компаний,
- Альфа-Банк предполагал сценарий стабильного развития компаний и сохранение существующих тенденций развития отрасли,
- Альфа-Банк предполагал сохранение лицензионной политики Минсвязи России
Полученные свободные денежные потоки компаний были приведены к настоящему времени (ко времени подготовки отчета) с использованием ставки 22,2 % Стоимость компании в 2005 г была определена с использованием ставки дисконтирования, коэффициента роста свободного денежного потока 5%, ставки дисконтирования в бесконечность 17,6 % (предполагая уменьшение странового риска с 16 до 10 %) и скорректированного свободного денежного потока за 2005 г Конечная стоимость компании в 2005 г была приведена к настоящему времени, использовался метод дисконтирования
Полученная в результате дисконтирования стоимость компании была скорректирована на сумму рыночной стоимости долгосрочной задолженности и сумму денежных средств и их эквивалентов на последнюю отчетную дату Полученная на основе метода ДЦП оценка компании была также скорректирована на стоимость существенных неконсолидируемых профильных дочерних и зависимых компаний, которая была найдена по методу отраслевых аналогов Для расчета ставки дисконтирования Альфа-Банк использовал метод средневзвешенной стоимости капитала (Wfeighted Average Cost of Capital) Стоимость акционерного капитала была рассчитана по методике оценки капитальных активов (Capital Asset Pncing Model) Стоимость долгового финансирования была определена в процессе интервьюирования ряда поставщиков телекоммуникационного оборудования По мнению специалистов Альфа-Банка, стоимость финансирования компаний Дальневосточного региона является практически равной, и поэтому для целей оценки компаний была использована единая ставка дисконтирования Для определения стоимости привилегированных акций Альфа-Банк использовал метод дисконтированных дивидендов в рамках проведения оценки методом ДЦП Данный анализ показал, что дисконт стоимости привилегированных акций к стоимости обыкновенных для всех компаний находится в узком диапазоне 63-66 %. С учетом того, что модель дисконтированных дивидендов опирается на прогнозные данные, указанный диапазон допустим для принятия величины дисконта, одинаковой для всех компаний В связи с этим коэффициент обмена и обыкновенных, и привилегированных акций был принят одинаковым для каждой из реорганизуемых компаний

Метод оценки чистых активов

Оценка чистых активов проводилась сертифицированным оценщиком ООО Финансовые и бухгалтерские консультанты (ФКБ) При расчете чистых активов оценщик руководство-вапся методическими рекомендациями Приказа Минфина России от 05 08 1996 71 О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ На первом этапе была проведена оценка восстановительной стоимости внеоборотных активов компаний На втором этапе проводилась оценка физического износа активов, позволяющая скорректировать их стоимость на величину их реального физического износа К внеоборотным активам была добавлена скорректированная величина оборотных активов, и получена стоимость активов компании Активы компаний были скорректированы на величину долгосрочных и краткосрочных пассивов Таким образом была определена стоимость чистых активов

Метод отраслевых аналогов

Этот метод оценки основан на сравнительном анализе соотношения между рыночной стоимостью компаний, выбранных в качестве отраслевых аналогов, и их финансовыми показателями и использовании найденных средних соотношений для определения стоимости оцениваемых компаний Альфа-Банк проанализировал операционные и финансовые показатели наиболее ликвидных российских телекоммуникационных компаний и выработал критерии отбора отраслевых аналогов Были использованы следующие критерии
- структура бизнеса компаний,
- структура капитала компаний,
- ликвидность акций высокая или низкая
В качестве отраслевых аналогов быта выбраны ОАО Челя-бинсксвязьинформ, ОАО Кубаньэлектросвязь, ОАО Ниже-городсвязьинформ, ОАО Электрическая связь Ростовской области и ОАО Уралсвязьинформ
Проведенный Альфа-Банк анализ коэффициентов показал, что наиболее статистически устойчивыми являются
- стоимость компании (Е?) реализация,
- стоимость компании (Е?) задействованная емкость,
- стоимость компании (Е?) валовая прибыль до амортизации
На основе этих соотношений Альфа-Банк рассчитал стоимость реорганизуемых компаний Для нахождения стоимости акционерного капитала Альфа-Банк скорректировал стоимость компаний на величину долгосрочной задолженности и денежных средств и их эквивалентов, а затем применил дисконт за неликвидность в размере 50 %

Метод исторических котировок

Альфа-Банк проанализировал цены акций и рыночную капитализацию компаний на отрезке времени с марта 2000 г по март 2001 г Так как рыночная капитализация компаний в течение года не может служить оценкой в настоящий момент времени, целью анализа было определить не стоимость, а лишь историческое соотношение между акциями оцениваемых компаний В результате выяснилось, что данный метод не может быть применен для оценки стоимости акционерного капитала из-за следующих причин - хотя акции всех реорганизуемых компаний котируются в Российской торговой системе ( РТС), акции трех предприя-
тий ОАО Сахалинсвязь, ОАО Электрическая связь Хабаровского края и ОАО ТТК Еврейского АО были включены в РТС лишь в начале 2001 г и не имеют исторических котировок за весь рассматриваемый период,
- рынок акций всех оцениваемых компаний низко ликвидный (очень незначительное количество сделок за год, большая разница между ценами предложения и покупки), а потому не показательный

Расчет коэффициентов обмена акций при реорганизации компаний

Проведя оценочный анализ реорганизуемых компаний, Альфа-Банк произвел расчет коэффициентов по каждому из методов оценки Окончательные коэффициенты обмена акций определялись способом придания коэффициентам определенного веса Анализ преимуществ и недостатков каждого метода, а также веса, используемые при расчете окончательных коэффициентов обмена акций, приведены в табл 1 1 Таким образом, теоретические подходы Альфа-Банка при проведении оценочного анализа стоимости дальневосточных компаний электросвязи и расчете коэффициентов конвертации акций вполне совпали с теми, которые были обозначены нами ранее Рассмотрим результаты, которые были получены Альфа-Банком при проведении оценки стоимости ОАО Электрическая связь Приморского края (далее Электросвязь ПК) и ОАО Электрическая связь Хабаровского края Сводные результаты расчетов стоимости Электросвязи ПК по каждому из методов представлены в табл 1 2

Оценивает главную характеристику компании способность генерировать денежные потоки Учитывает временной фактор стоимости будущих денежных потоков Часто используется для оценки стоимости акций _ Оценивает восстановительную стоимость имущества в текущих ценах Учитывает текущую и долгосрочную за должен кость Определяет ликвидационную стоимость Отражает общий взгляд прежде всего фи нанспвых инвесторов на отрасль в крат ко- н среднесрочной торс тетиве Прост в использовании

Сильно закиси? от точности и реалистич ноет прогнозов деятельности компании Игнорирует потенциал генерирования денежных потонов Сильно зависит от учетной поли ики компании и процесса оценки основных средств а также мнения оценщика в от ношении степени износа активов Обьекшеность ограничена отсутствием полностью идентичных ночпаний Различия в учетной политине могут при водить к ошибочной оценке нампакий Низкая ликвидность рынка сравнимы* компании

Подвержен значительным котебаниям из за изменения пикаидносп рынка Отсутствие длительной истории горюй акциями оцениваемых компаний Отсутствие надежных ноіировон в тече нио I оследин* двух лет

Таблица 1 2 Результаты оценки ОАО Электросвязь ПК*

Метод Параметры оценки Стоимость акций, "Г"- ДДП Максимальное значение 44 543 1,19 Минимальное значение 29 945 08 Ожидаемое значение 36 136 0 97 Оценка чистых активов Расчетное значение 62 237 1,66 Оценка отраслевых аналогов Максимальное значение 32 605 0,87 Минимальное значение 22 813 0 61 Ожидаемое значение 26 453 0 71

- Источник ОАО і Альфа Банк

Метод ДЦП. Как было отмечено выше, прогнозы развития Электросвязи ПК были построены на основе бизнес-планов компании и расчетов Альфа-Банка Основные предположения, относящиеся к операционной деятельности предприятия, были разработаны Альфа-Банком и сопасованы с руководством Электросвязи ПК Перечислим основные предположения, повлиявшие на оценку стоимости компании
- число линий доступа, используемых клиентами, увеличится с 329,5 тыс в 2000 г до 389,6 тыс в 2005 г, из них на коммерческие структуры будет приходиться 27 3 тыс в 2000 г и 33,2тыс в2005 г,
- среднедоходные таксы для населения и клиентов коммерческого сектора увеличатся с 2000 по 2005 г с 45,8 до 92,9 руб и с 178,6 до 199,1 руб соответственно,
- компания сохранит текущую долю рынка интернет-услуг и будет наращивать количество абонентов с 9,2 до 42,9 тыс в 2005 г,
- доля отчислений Ростелекому за исходящий международный трафик будет неизменной на уровне 51 % от доходов,
- доля отчислений Ростелекому за исходящий ММТ (междугородний и международный трафик) будет неизменной на уровне 12,6% от доходов, аза исходящий МВТ (междугородний и внутренний трафик) будет падать с текущих 4,6 до 2,5 % к 2005 г
Результат оценки по методу ДЦП Стоимость акционерного капитала Электросвязи ПК находится в пределах от 29,9 до 44,5 млн долл , или от 0,8 до 1,19 долл за обыкновенную акцию в зависимости от показателей ставки дисконтирования и коэффициента постоянного роста свободного денежного потока Предположения, принятые для базового сценария, определяют стоимость акционерного капитала компании в размере 36,1 млн долл , или 0,97 долл за обыкновенную акцию (табл 13)

Анализ чувствительности стоимости акции ОАО Электросвязь ПК (долл )*

Ставка дисконтирования, % 3 1 5 1 1 ! Коэффициент пестоянноі го роста свободного денежного погона (СДП) 20,24 0 93 0 98 1,04 1 п 1 19 21,24 0,89 0,94 1 1,07 1 15 22,24 0,86 0,91 0,97 103 1 И 23,24 0,83 0,88 0,93 0 99 107 24,24 0,8 0,85 09 0,96 1,03

Метод оценки чистых активов Оценка чистых активов Электрической связи ПК проводилась сертифицированным оценщиком ООО ФБК по состоянию на 1 октября 2000 г Стоимость чистых активов рассчитывалась методом замещения, основанным на определении чистой восстановительной стоимости внеоборотных активов, которая в дальнейшем была скорректирована на величину рыночной стоимости оборотного капитала компании
Результат оценки чистых активов. Стоимость чистых активов Электросвязи ПК составляет 62,2 млн долл , или 1,66 долл за обыкновенную акцию (табл 1 4)

Таблица 1 4 Расчет стоимости чистых активов ОАО Электросвязь ПК*

Наименование статьи Стоимость, тыс руб Стоимость, тыс. долл Нематериальные активы 5529 199 Основные средства 1625930 58 525 Незавершенное строительство 115500 4157 Долгосрочные вложения 53 651 1931 Внеоборотные активы 1 800 610 64 812 Оборотные активы 239 758 8630 Итого активов 2 040 368 73 442 Долгосрочные пассивы 165340 5951 Краткосрочные заемные средства _ _ 133 757 4815 Прочие краткосрочные пассиаы 12 206 439 Итого обязательств 311303 11205

Продолжение

Таблица 1 4 (продолжение)

Наименование статьи Стоимость, тыс руб Стоимость, тыс дот Стоимость чистых активов 1 729 065 62 237 Стоимость чистых активов на обыкновенную акцию 46,19 руб 1 66 долл

* Источник ООО ФБК
Метод оценки по отраслевым аналогам Определив средние соотношения для компаний-аналогов и применив их к соответствующим показателям Электросвязи ПК, Альфа-Банк рассчитал стоимость компании Для определения стоимости акционерного капитала (АК) Альфа-Банк скорректировал стоимость предприятия на величину денежных средств, их эквивалентов и сумму долгосрочной задолженности (табл 1 5)

Расчет стоимости ОАО Электросвязь ПК* (тыс долл.)

Параметры оценки Стоимость комлаиии/ Выручка Стоимость компании/ Линии Стоимость компании/ EBITDA Коэффициент 1 73 0 16 5,51 Соответствующий показатель 40 767 329 543 9264 Стоимость номпании 70 632 53 300 51047 Обязательства (-) 6481 6481 6481 Денежные средства (+) 1060 1060 1060 Стоимость АК 65 211 47 879 45 626 Дисконт за неликвид кость, % 50 50 50 Скорректированная стоимость АК 32 605 23 939 22 813

Результат оценки методом по отраслевым аналогам. Стоимость акционерного капитала ОАО Электросвязь ПК находится в пределах от 22,8 до 32,6 млн долл , или от 0,61 до 0,87 долл за обыкновенную акцию Средневзвешенная стоимость акционерного капитала 26,5 млн долл , или 0,71 долл за обыкновенную акцию

Оценка стоимости акций ОАО Электросвязь Хабаровского края

Альфа-Банк провел оценку стоимости акций ОАО Электрическая связь Хабаровского края (далее Электросвязь ХК), чтобы определить коэффициент обмена акций компаний при предстоящей реорганизации Сводные результаты расчетов по каждому из методов представлены в табл 1 6
Метод ДЦП. Прогнозы развития ОАО Электросвязь ХК были построены на основании бизнес-планов компании и расчетов Альфа-Банка Основные предположения, относящиеся к операционной деятельности организации, были разработаны Альфа-Банком и согласованы с руководством предприятия

Таблица 1 6 Результаты оценки ОАО Электросвязь ХК и ПН (млн долл.)*

Метод оценки Параметры оценки Электросвязь ХК Электро связь ПН Электросвязь хн Электросвязь ПН ДДП Макси мальное значение 19 950 ; 44 543 5,88 1 19 Минимальное значе ние 12 588 29 945 3,71 08 , Ожидаемое значение 15 664 36136 4 62 0,97 і Оценка чис гых активов Расчетное значение 48 619 62 237 14,33 1,66 1 Оценка по ограсле вым анало гам Макси мальное значение 19 845 32 605 5,85 0,87 Минимальное значе- 10834 22 813 3,19 0,61 Ожидаемое значение 14935 26 453 44 0 71

* Источник- ОАО Альфа Банк
Перечислим основные предположения, повлиявшие на оценку стоимости компании
- число линий доступа, используемых клиентами, увеличится с 238,6тыс в 2000 г до 278,2 тыс в 2005 г, из них на коммерческие структуры будет приходиться 21,6 тыс в 2000 г и 23,2тыс в2005 г,
¦ среднедоходные таксы для населения и клиентов коммерческого сектора увеличатся с 2000 по 2005 г с 58,5 до 121,7 руб и с 256,3 до 282,9 руб соответственно,
- компания сохранит 45 % доли рынка интернет-услуг и будет наращивать количество абонентов с 3,4 до 25,3 тыс в2005 г,
- доля отчислений Ростелекому за исходящий международный трафик будет неизменной на уровне 51 % от доходов,
- доля отчислений Ростелекому за исходящий ММТ будет неизменной на уровне 10,2 % от доходов
Результат оценки и коэффициент конвертации по методу ДЦП Стоимость акционерного капитала ОАО Электросвязь ХК находится в пределах от 12,56 до 19,95 млн долл , или от 3,71 до 5,88 долл за обыкновенную акцию в зависимости от показателей ставки дисконтирования и коэффициента постоянного роста свободного денежного потока
Предположения, принятые для базового сценария, определяют стоимость акционерного капитала компании в размере 15,66 млн долл , или 4,62 долл за обыкновенную акцию (табл 1 7) При этом стоимость акционерного капитала ОАО Электросвязь ПК равна 36,1 млн долл, или 0,97 долл за обыкновенную акцию

Таблица 1 Т Анализ чувствительности стоимости акции ОАО Электросвязь ХК (долл )*

Ставка дис-квитирования, % . 3 1 1 1 1 3 1_ ! Коэффициент постоянного роста свободного денежного потома (СДП) 20,24 4,44 4,72 5,05 5 43 5,88 21,24 4,25 4 52 4,83 5,19 5,62 22,24 4 06 432 4,62 4,97 5,38 23,24 3,88 4 13 4 42 4 75 5,15 24,24 3,71 3 95 4 22 4,55 4,93

Метод оценки чистых активов. Оценка чистых активов Электросвязи ХК проводилась сертифицированным оценщиком ФБК по состоянию на 1 октября 2000 г Стоимость чистых активов определялась методом замещения, основанным на определении чистой восстановительной стоимости внеоборотных активов, которая в дальнейшем была скорректирована на величину рыночной стоимости оборотноі о капитала компании
Результат оценки и расчет коэффициента Стоимость чистых ак-іивов Электросвязи составляет 48,6 млн долл , или 14,3 долл на обыкновенную акцию (табл 1 8)

Расчет стоимости чистых активов ОАО Электросвязь ХН*

Наименование статьи Стоимость, тыс руб Стоимость, тыс долл Нематериальные активы 2499 90 Основные средства 1274 884 45 889 Незавершенное строительство 48 513 1746 Долгосрочные вложения 9349 337 Внеоборотные активы 1335 245 48 062 Оборотные активы 208 471 7504 Итого активов 1543 716 48062 Долгосрочные пассивы 45 250 1629 Краткосрочные заемные средства 6800 245 Кредиторская задолженность 140 925 5073 Итого обязательств 192 975 6946 Стоимость чистых активов 1 350 741 48 619 Стоимость чистых активов на обыкновенную акцию 398,11 руб 14,33 долл

Метод оценки по отраслевым аналогам. Определив средние соотношения для компаний-аналогов и применив их к соответствующим показателям Электросвязи ХК, Альфа-Банк рассчитал стоимость компании Для определения стоимости акционерного капитала Альфа-Банк скорректировал стоимость компании на величину денежных средств, их эквивалентов и суммудолгосроч-ной задолженности (табл 19)

Таблица 1 9 Расчет стоимости ОАО Электросвязь ХК* (тыс долл)

Параметры оценки Стоимость/ Выручка Стоимость/ Линки Стоимость/ EBITDA Коэффициент 1 77 016 56 Соответствующий показатель 25 579 208 647 4851 Стоимость компании 45 185 33 746 27164 Обязательства (-) 5843 5843 5843 Денежные средства (+) 348 348 348 I Стоимость АК (САК) 39 690 28 251 21668 Дисконт за нелеквид ность % -50 -50 -50 Скорректированная стоимость АК 19 845 14 125 10 834 Вес коэффициента % 33 33 33 33 33 33 Средневзвешенная стоимость АК _ 14 935 Средневзвешенная стоимость АК на обык новенную акцию долл 4,4

Результат оценки. Стоимость акционерного капитала Электросвязи ХК находится в пределах от 10,8 до 19,8 млн долл ,илиот4,16 до 5,85 долл за обыкновенную акцию Средневзвешенное значение стоимости акционерного капитала составляет 14,9 млн долл , или 4,4 долл за обыкновенную акцию

Прогноз выручки российской промышленности

Прогноз выручки

Прогноз выручки осуществлялся с учетом динамики ее роста в предыдущие годы, а также с учетом прогноза роста ВВП и темпов инфляции (табл 4 17)
Анализируя статистические данных предыдущих лет, (табл 4 17), можно констатировать, что выручка российской промышленности росла в 1996-2004 гг в среднем на 8% в год Но следует учиіывать, чго по ряду причин в рамках проводимого анализа исследуемый период не может рассматриваться как единый В 1998-1999 гг темпы инфляции были высокими, показатель ВВП снижался Поэтому использовать показатель роста 8 % в год для дальнейших расчетов не вполне корректно В 2000 2004 гг в России наблюдался экономический рост Темпы инфляции замедлялись, ВВП увеличивался Так, в 2000-2004 гг средний рост выручки промышленности составлял 25% Но и использовать 25 % также было бы несправедливо Оценивая возможные перспективы развития промышленного производства, представ-ляегся вероятным, что сценарий 1996-1999 гг, скорее всего, не повторится И поэтому столь негативного влияния на развитие промышленного производства, которое бы привело лишь к 8 96му росту, тоже не будет Очевидно, что при развитии экономики (а именно этот сценарий мы и прогнозируем в среднесрочной перспективе) выручка российских промышленных предприятий должна увеличиваться более существенными темпами Но ожидать в будущем таких же темпов роста выручки, какие наблюдались в период 2000-2004 гг, также, скорее всего, не следует Вероятнее всего, рост выручки промышленных предприятий России будет увеличиваться и составит некоторое усредненное значение между 8 и 25 % Поэтому для дальнейших расчетов мы примем значение роста выручки российских промышленных

Jadwcw 4 IT Выручка я w темпы роста для российской промышленности

Параметры до ИИ 1995 г 1995 г Ш7г 1999 г 1999 г 2000 г 2001 г 2002 г 2003 г 2004 г Выручка млн дам гад да 267 зад 280368 189 619 j2790D 169 304 201404 719075 275 016 383193 Прирост выручки раз 111 И 068 067 U2 і 1 1 19 109 125 1 139 Средний прирост за 1996 2004 гг раз 108 Средний прирост за 2000-2004 тг раз 125

предприятий, равное 13 % в год Правильность нашего выбора подтверждается прогнозами Минэкономразвития (Мониторинг социально-экономического развития России за январь-февраль 2005 г) Согласно этим прогнозам, темпы инфляции в России уже с 2005 г ожидаются на уровне 811% Поставленная задача удвоения ВВП к 2010 г предполагает годовой рост ВВП в среднем на 5-6 % Таким образом, основываясь на прогнозах социальноэкономического развития России, рост выручки промышленных предприятий с учетом инфляции может составлять 13-17 % в год

Прогноз денежного потока российских промышленных компаний

Денежный поток промышленных компаний определялся нами как доля от выручки этих промышленных компаний В таблице 4 19 представлена информация об их выручке и денежном потоке Расчеты показывают, что денежный поток в 20002003 гг составлял 3-7 % от выручки промышленных предприятий Можно предположить, что и в дальнейшем, возможно с некоторыми незначительными отклонениями, эта тенденция сохранится В таблице 4 20 представлены значения прогнозных денежных потоков российской промышленности, рассчитанные как 7 % от выручки

Таб/іица 419 Отношение денежного потока к выручке для российской промышленности (млн долл)

Параметры оценки 2000 г 2001 г ~ 2002 г 2003 т. Выручка 169 304 201 404 219 075 275 016 Денежный поток 7671 7047 6109 19137 Отношение денежного потока к выручке % 5 3 3 7

Таблице 4 20 Прогноз денежного потока промышленности (млн долл}

Параметры оценки 1 2005 г 1 2006 Г 2007 г I 2008 г 2009 г Выручка 433 008 489 299 552 908 624 786 706 008 Денежный лоток 30311 34 251 38 704 43 735 49 421

Расчет ставки дисконтирования и ДДП

Использовать для расчета ставки дисконтирования модель CARM, на наш взгляд, в данном случае не совсем корректно Коэффициент р, используемый в этой модели, является мерой эластичности процентного изменения цены акции по отношению к одновременному процентному изменению рынка (или индекса) и характеризует чувствительность отдельной акции к колебаниям рынка С учетом вышесказанного определение коэффициента р для российской промышленности теряет смысл В связи с этим мы предлагаем использовать иной вариант расчета ставки дисконтирования
Ставка дисконтирования = Уровень инфляции + Доходность российских ев рооблигаций
Для определения ставки дисконтирования мы использовали два показателя уровень инфляции и доходность российских еврооблигаций Инфляция определяет уровень обесценения выручки компании, а доходность российских еврооблигаций представляет собой доходность безрискового актива Значение доходности безрискового актива было принято нами, как и в рассмотренных ранее случаях, на уровне 6,5 % годовых в течение всего исследуемого периода Для определения инфляции в течение прогнозного периода нами были использованы материалы Минэкономразвития России (Проект среднесрочной программы социально-экономического развития страны на период до 2008 г и проект плана ее реализации) Согласно этим данным, изменение инфляции в России в период 2005-2008 гг предполагается следующим (табл 4 21) Следует отметить, что данный показатель учитывает рублевую инфляцию, а расчеты производились нами в долларах Но, как показывает анализ, изменения выручки промышленности в рублях и долларах за исследуемый период одинаковы, что позвочяет пренебречь данным фактором (табл 4 22)

Таблица 4 22 Сравнение изменения выручки промышленности в рублю и долларах

Параметры сравнения 2001г. 2002 г 2003 г 2004 г Изменение выручки российской промышленности руб 1,23 1 17 1,24 1,29 Изменение выручки российской промышленности, долл 1,19 1,09 1,25 1,39

С учетом представленной формулы расчета ставки дисконтирования на каждый прогнозный год ставка дисконтирования и ДДП будут следующими (табл 4 23)

Таблица 4 23 Ставка дисконтирования и прогноз ДДП 2005-2009 гг

Параметры оценки 2005 г 2006 г 2007 г 2008 г 2009 г 1 Ставка дисконтирова ния, % 18,3 14 8 13 2 12 10,5 ДДП млн доля 1 25 622 25 220 25175 25 400 25 975

Расчет стоимости российской промышленности

При определении стоимости необходимо учитывать, что она определяется как сумма ДДП в прогнозный период и остаточная стоимость в постпрогнозный период Таким образом, при расчете стоимости российской промышленности мы будет проводить два расчета
1 Расчет стоимости в прогнозный период
2 Расчет стоимости в постпрогнозный период (остаточная стоимость)
Стоимость в прогнозный период, как мы уже сказали, определяется как сумма ДДП в этот период Для расчетов мы использовали продолжительность прогнозного периода, равную пяти годам Мы полагаем, что именно этим временем ограничивается возможность реального прогнозирования показателей деятельности как отдельных предприятий, так и промышленности в целом Исходя из этого, рассчитаем стоимость российской промышленности в прогнозный период
Стоимость в прогнозный период = 25 622 + 25 220 + 25 175 + 25 400 + + 25 975 = 127 393 (млн долл )
Необходимость расчета стоимости впосгпрогнозный период определяется тем, что и после окончания прогнозного периода российская промышленность будет функционировать Формула для расчета остаточной стоимости будет выглядеть следующим образом
Стоимость в постпрогнозный период= (Денежный поток в постпрогнозный период х Коэффициент роста) (Коэффициент дисконтирования - Коэффи циент роста)
Выше, при расчете стоимости отдельных компаний, мы полагали, что темпы роста отдельных компаний в постпрогнозный период будут сопоставимы с темпами роста ВВП развитых стран, предполагая, что в будущем и российская экономика выйдет на соотве іствующий развитый уровень В случае исследования российской промышленности мы будем использовать те же темпы роста, что и для отдельных компаний, то есть 4 % в год оптимистический прогноз и 2 % в год пессимистический прогноз Таким образом, мы можем определить стоимость российской промышленности в постпрогнозный период
Стоимость в постпрогноэный период (оптимистический прогноз) = (25975 х х 104) (1105 - 1,04) = 415 599 (млн долл)
Стоимость в постпрогноэный период (пессимистический прогноз) = (25 97 5 х х 1,02) (1,105 - 1,02) = 311699 (млн долл)
В результате стоимость российских промышленных компаний по состоянию на 2005 г составляет
Стоимость промышленности (оптимистический прогноз) = Стоимость в про гнозный период + Стоимость в постпрогноэный период = 127 393 млн долл + + 415 599 млн долл = 542 991 млн долл
Стоимость промышленности (пессимистический прогноз) = Стоимость в про гнозный период + Стоимость в постпрогнозный период = 127 393 млн долл + + 311699 млн долл = 439 092 млн долл

Вывод

Рассматривая результаты оценки стоимости акций, полученные при расчете денежного потока как доли от выручки предприятия, необходимо отметить, что они в достаточной степени близки к результатам, полученным при оценке стоимости акций методом ДДП Это делает упрощенный вариант возможным для использования при оценке стоимости акций Одновременно следует отметить, что предложенный метод не может в полной мере заменить ДДП Это связано с тем, что и здесь в расчетах исследователю не удается полностью избежать субъективной оценки отдельных параметров модели. Расчет доли денежного потока в выручке может быть затруднен, как, например, в рассмотренных случаях, что ведет к субъективизму при проведении оценки, а субъективизм, в свою очередь, приводит к появлению различных мнений об итоговой оценке, возникает разброс результатов
Нам представляется целесообразным использовать предлагаемый метод как дополнительный вариант определения стоимости компаний и их акций Особенно он может быть полезен при предварительном прогнозе изменения стоимости акций, когда известны лишь некоторые, неполные данные о результатах финансово-хозяйственной деятельности предприятия Как правило, оценочные данные об изменении выручки предоставляются эмитентами всегда А это в целом позволяет оценить и изменение стоимости акций компании, которое определяется изменением выручки Помимо всего прочего, релевантность полученных результатов по оценке стоимости акций путем расчета денежного потока как доли от выручки позволяет провести оценку стоимости всего российского рынка акций что будет рассмотрено далее
Сравнивая результаты оценочного анализа, проведенного методом ДДП и методом расчета денежного потока как доли от выручки, можно заметить, что оба метода позволяют получить близкие результаты (табл 4 24)
Ранее мы указывали, что основной принцип инвестирования заключается в том, что приобретение акций происходит в период, когда они недооценены относительно границ коридора справедливой стоимости, а реализация в период, когда акции оценены или переоценены относительно границ этого коридора С учетом этих условий инвестирования предложенный метод оказывается вполне приемлемым для использования, так как даже российские голубые фишки длительные периоды времени оказываются недооцененными на 10-20 % относительно границ коридора справедливой стоимости Погрешность, получаемая при использовании метода расчета стоимости с учетом доли денежного потока в выручке компании, по сравнению с используемым методом ДДП значительно меньше В рассмотренных примерах она составляла, например, от 1,16 до 8,4 % Незначительная погрешность по сравнению с возможной недооцененностью позволяет определять те ценовые уровни, при которых предлагаемый метод позволяет получать положительные результаты от инвестирования
В итоге можно констатировать, что зависимость между выручкой компании и генерируемым ею денежным потоком существует Следствием этого становится вывод о наличии зависимости между выручкой компании и ее стоимостью

Тайтиуэ 4 24 Сравнение методов oqem акций ком/мш

Компания DCFhP/S DCf и Л/5 от выручки Отклонен не методов ІМОІШМН этическому прогнозу % Отшнение методов мтиммсткче смйпрогш пессимист ческий прогноз отшсгиче-ский прогноз пессимист* чеши прогноз по пессимист чесмому прогнозу Ч ЮТК 0139 0131 014? 0М2 576 84 ЛУНОЙЛ. 42 38 5_ 4І5 , 382 116 0 73 Северсталь 109 105 112 1 ' 107 5 L..18.-]

Определение стоимости компании с помощью регрессионного анализа
Мы рассмотрели теоретические основы определения стоимости российской промышленности, а также предсіавили резуль-тагы оценочного анализа ее стоимости Однако для конкретных задач инвестирования они не вполне применимы Это связано с тем, что на российском рынке акций представлены акции далеко не всех промышленных компаний и это позволяет' сомневаться в том, что изменение оценки стоимости промышленности приведет к таким же однозначным изменениям на рынке акций отдельных эмитентов Следовательно, возникает вопрос можно ли, зная изменение выручки промышленных компаний, прогнозировать возможные изменения на рынке акций’ И если да, то каким образом осуществляется подобный прогноз’

Расчет справедливого значения индекса РТС

Ранее мы попытались доказать наличие связи между выручкой отдельных компаний и их стоимостью Значимость долей группы предприятий в суммарной выручке отрасли и суммарной капитализации индекса РТС позволяет предположить, что подобная связь может существовать между выручкой предприятий российской промышленности и справедливым значением индекса РТС Подтвердим наше предположение исследованием
Отправной точкой для него послужила ситуация, сложившаяся на рынке к октябрю 1998 г Этот период выбран потому, что именно тогда было отмечено минимальное значение выручки промышленных предприятий России за весь 1998 г Это позволяет охарактеризовать октябрь 1998 г как момент максимального спада промышленного производства в стране за весь период новейшей истории Кроме того, октябрь стал переломным этапом, так как именного с этого момента начался реальный рост производства
Динамика изменения индекса РТС и выручки промышленных предприятий представлена на рис 5 1 В расчете значений индекса РТС использовались его среднеарифметические значения за конкретный месяц Так как индекс РТС отражает капитализацию российских компаний в долларах, то значения выручки российских промышленных предприятий также были переведены в американскую валюту по курсу Банка России на конец месяца
Анализ графиков показывает, что коэффициент корреляции между значениями выручки и индексом РТС равен 0,935, что свидетельствует о наличии зависимости между индексом РТС и выручкой промышленных предприятий Для проведения дальнейших исследований необходимо отметить, что индекс РТС рассчитывается как отношение суммарной рыночной капитализации акций, включенных в список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации этих же акций на начальную дату, умноженное на значение индекса Другими словами, расчет индекса идет нарастающим итогом Поэтому было бы логичным вычислять нарастающим итогом и выручку промышленных предприятий, то есть сравнивать, что происходит с капитализацией промышленных предприятий при изменении их выручки (рис 5 2)
Коэффициент корреляции между значениями прироста выручки и индексом РТС оказался еще выше, чем в предыдущем случае, и составил 0,965
Рассмотрим более подробно каждый из представленных рисунков Рисунок 5 1, на котором представлены ежемесячные значения индекса РТС и выручки российских промышленных предприятий, несмотря на высокий уровень корреляции между этими показателями, не позволяет в полной мере понять природу такой зависимости Математическую связь между изменением выручки промышленных предприятий и значением индекса РТС определить возможно, но с экономических позиций связь между данными показателями не столь очевидна Нельзя не отметить, что в целом увеличение выручки промышленных предприятий происходит на фоне роста значения индекса РТС, но объяснить, каким образом значение объема выручки влияет на индекс РТС, трудно Можно утверждать, что значение выручки за каждый конкретный месяц позволяет прогнозировать финансовые результаты за весь год С учетомтого, что полученная выручка определяет стоимость промышленности, можно спрогнозировать уровень денежных потоков, справедливое значение индекса РТС, а также рассчитать стоимость промышленности Таким образом, выручка за каждый конкретный месяц позволяет прогнозировать годовую выручку, стоимость промышленности и определять справедливое значение индекса РТС
Однако в действительности значения выручки за различные месяцы в течение года могут колебаться в пределах 2025 ^ Так. в течение 2003 г выручка промышленных предприятий увеличилась с 20 млрд долл (январь) до 27 млрд долл (декабрь), в 20041 значения выручки колебались в интервале от 27 млрд долл (февраль) до 36 млрд долл (октябрь) Данные результаты характеризуют уровень погрешности при определении годового значения выручки и негативно сказываются при расчетах справедливого значения индекса РТС
На рисунке 5 2 представлена информация о накопленной выручке в период с октября 1998 г. по декабрь 2004 г По состоянию на октябрь 1998 г вся промышленность имела определенную начальную стоимость, которая с течением времени изменялась Так как выручка промышленных предприятий влияет на стоимость промышленности, можно говорить о том, что выручка, полученная за каждый отдельный период, ведет к изменению стоимости промышленности, а следовательно, увеличение суммарной выручки приводит к росту индекса РТС
Таким образом, на рис 5 2 представлены изменения выручки промышленных компаний, отразившиеся на уровне их справедливой стоимости, а также изменения индекса РТС, оказавшие влияние на реальную капитализацию компаний Сравнение данных показателей значимо с экономических позиций Накапливаемая выручка позволяет определить уровень денежного потока.
который увеличивает стоимость предприятий промышленности Прогноз годовой выручки производится с учетом информации за все прошедшие с начала года месяцы, а не на основании информации, полученной за конкретный месяц Это позволяет делать более детальный прогноз годовой выручки и точно рассчитать стоимость промышленности (а на основании этого справедливое значение индекса РТС)
Для прогнозирования индекса РТС можно использовать аппарат линейного регрессионного анализа, сущность которого заключается в подборе графика для набора наблюдений с помощью метода наименьших квадратов Регрессия в данном случае используется для анализа воздействия на отдельную зависимую переменную значений одной или более независимых переменных Следует отметить, что при использовании этого метода фиксируется математическая взаимосвязь между выручкой компании и ее стоимостью, а не экономическая Но результаты проведенного исследования позволяют констатировать, что в формировании стоимости российской промышленности ее выручка играет заметную роль Поэтому создание математической модели, определяющей стоимость промышленности на основании ее выручки, логично и с экономической точки зрения На первом этапе на основании данных по увеличению выручки промышленности и значений индекса РТС с октября 1998 г была построена математическая модель, которая позволила вывести уравнение для построения индекса РТС На втором этапе проводился прогноз выручки промышленности на 2005 г Полученные значения подставлялись в уравнение прогнозных значений индекса РТС
Для построения математической модели был использован регрессионный анализ, и по результатам 75-месячной выборки (с октября 1998 г) была получена регрессионная статистика
Уравнение для индекса РТС в общем случае имеет следующий вид
у=Кхх+Ь+Д
гдеу значение индекса РТС в определенный момент времени
К коэффициент связывающий индекс РТС с приростом выручки промыш
ленности
х прирост выручки промышленности, b корректирующая постоянная
± Д стандартная ошибка, показывающая, насколько инденс РТС может отклониться от его справедливых значений
Возникновение корректирующей постоянной связано с тем, что отправная точка отсчета, выбранная для построения модели, не соответствует периоду начала совместного изменения индекса РТС и выручки промышленности (выручка и стоимость индекса равны нулю) Введение этой постоянной позволяет выровнять соотношения индекса РТС и прироста выручки промышленных предприятий (табл 5 I)

Таблица 5 1 Регрессионная статистика

Показатели Значение Множественный R 0,964683357 R квадрат 0,93061398 Нормированный R квадрат 0,917100466 Стандартная ошибка (±д) 49,4548121 Наблюдения 75 Корректирующая постоянная (й) 62 36 Коэффициент (К) 0 4535

Это отклонение связано с психологическим настроем участников рынка, а также с рядом спекулятивных факторов, создающих колебания котировок акций вокруг их справедливых значений, а следовательно, и индекса РТС в целом В качестве справедливого значения на графике нами будег показана средняя линия, на которую мы рекомендуем ориентироваться как на справедливое значение индекса (рис 5 3)
Исходя из полученных результатов, уравнение, определяющее справедливое значение индекса РТС, будет выглядеть следующим образом
у = 0 4535 х х + 62 36 ± 49,45
Таким образом, для определения индекса РТС на 2005 г (у) необходимо спрогнозировать выручку промышленных предприятий (х) Для этого мы использовали ту же цифру, что и при определении стоимости промышленности Следовательно, к концу 2005 г можно ожидать, что выручка промышленности составит 433 млрд долл , прогноз выручки нарастающим итогом в таком случае будет выглядеть следующим образом (табл 5 2)
Таким образом, подставив полученные данные в предложенное выше уравнение, можно построить график изменения индекса РТС на 2005 г (рис 5 3)

Таблица 5 2 Прогноз прироста выручки промышленных предприятий (млрд долл )

Отчетный период Прирост выручки (на основе прогноза макроэкономических данных) Декабрь 2004 г 1410 Январь 2005 г 1446 Февраль 2005 г 1482 Март 2005 г 1518 Апрель 2005 г 1 1554 Май 2005 г 1590

Отчетный период	Прирост выручки (на основе прогноза макроэкономически* данных)
Ишь 2005 г	1626
Июль 2005 г	1662
Август 2005 г	1698
Сентябрь 2005 г	1734
Октябрь 2005 г	1770
Ноябрь 2005 г	1806
Декабрь 2005 г	1842

Как видно на графике, полученный коридор повторяет тенденцию изменения индекса РТС С учетом полученных результатов можно ожидать, что в 2005 г индекс РТС с определенной долей вероятности будет колебаться в полученных коридорах значений При этом предполагается, что справедливое значение индекса РТС в 2005 г может составить 911 ±50 пунктов

Взаимосвязь выручки, ВВП и индекса РТС

Выше была рассмотрена и обоснована связь между финансовыми результатами деятельности предприятий российской промышленности (их выручкой) и стоимостью этих предприятий (индексом РТС) Но начиная с 2005 г Госкомстат изменил структуру предоставления информации о выручке российских предприятий Вследствие этого возникает необходимость рассмотрения иных макроэкономических показателей, которые могли бы быть использованы для прогнозирования стоимости российской промышленности и изменения капитализации предприятий
Ранее мы отмечали, что изменение объемов выручки предприятий российской промышленности практически совпадает с изменением объема валового внутреннего продукта (ВВП) Рассмотрим более подробно, каким образом взаимосвязаны эти два показателя

Расчет стоимости ОАО «ЛУКОЙЛ»

Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ

Исследование проводилось за период 2002 г I квартал 2005 г С учетом полученных ранее результатов расчета стоимости компании методом ДДП (коридоры справедливых цен), а также информации о выручке компании нами была построена регрессионная модель определения стоимости компании на основании изменения ее выручки Результаты исследований позволяют констатировать, что коэффициент корреляции между значениями прироста выручки компании и рассчитанной нами методом ДДП стоимостью компании составляет 0,94 и 0,95 по верхней и нижней границам коридора соответственно
Проведем регрессионный анализ (табл 5 10 и 5 11) и построим уравнение, позволяющее связать стоимость компании через выручку
Таким образом, уравнение для определения стоимости ЛУКОЙЛа с учетом изменения выручки компании будет выглядеть следующим образом
Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ по нижней границе = Переменная XI х Прирост выручки + У пресечение = 0,245 х Прирост выручки + 10 089 Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ по верхней границе = Переменная XI х Прирост выручки + У пресечение = 0 247 х Прирост выручки +11334

Таблица 510 Регрессионная статистика по нижней границе

Показатели Значение Множественный R 0 948295 R квадрат 0 899263 Нормированный R каадрат 0,899128 Стандартная ошибка 1705,008 Набподенмя 752 Коэффициенту пересечение 10089 16 Переменная XI 0 24538 Таблица 5 11 Регрессионная статистика по верхней границе Показатели 1 Значение Множественный R 0 944736 R квадрат 0 892526 Нормированный R квадрат 0 892382 Стандартная ошибка 1780 597 Наблюдения 752 Коэффициенту пересечение 11334 67 Переменная XI 0 247166

Информация о выручке ЛУКОЙЛа была получена из отчетности компании по МСФО Значения выручки компании и ее прироста начиная с 2002 г представтены в табл 5 12
С учетом имеющейся информации о выручке компании построим і рафик изменения стоимости ЛУКОЙЛа и сравним его с полученными ранее коридорами справедливой стоимости компании На рисунке 5 9 представлена информация о коридорах справедливой стоимости компании, полученных методом ДДП и с помощью регрессионной модели Как следует из анализа рисунка, значение стоимости компании, полученное методом регрессионного анализа, в большинстве рассматриваемых периодов находится либо в коридоре, либо приближено к коридорам справедливой стоимости, полученным методом ДДП Подобный результат позволяет утверждать, что можно применять технику регрессионного анализа для определения стоимости компании как альтернативу методу ДДП

Таблица 512 Выручка и прирост выручни ОАО ЛУКОЙЛ за 2002-2004 гг (млн долл )

Отчетный период Выручка Прирост выручки 1 квартал 2002 г 2867 2867 II наартал 2002 г 6676 6676 III квартал 2002 г 11108 11 108 IV квартал 2002 г 15 449 15 449 1 квартал 2003 г 5098 20 547 II квартал 2003 г 10233 25 682 III квартал 2003 г 16 274 31 723 IV квартал 2003 г 22299 37 748 1 квартал 2004 г 6582 44 330 II квартал 2004 г 14 609 52 357 III квартал 2004 г 24 431 62179 IV квартал 2004 г 29538 67 286

Рассчитаем, согласно полученной формуле, справедливую стоимость ЛУКОЙЛа В таблице 5 13 представлен прогноз прироста выручки компании на 2005 г рассчитанные методом ДДП тонкая пиния, рассчитанные методом регрессионного анализа жирная пиния
Новый подход к инвестированию на рынке акций

Таблица 513 Прогноз выручки и прироста выручки ОАО ЛУКОЙЛ на 2005 г. (млн долл )

Отчетный период Выручка Прирост выручки 1 квартал 7975 75 262 II квартал 15 951 83 237 III квартал 23 926 91213 IV квартал 31902 99 188

Исходя из полученного прогноза, можно определить поквартальное изменение стоимости компании в 2005 г
Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ в I квартале по нижнеи границе = 0,245 х Прирост выручки + ІО 089 = О 245 х 75 262 + 10 089 = 28 528 (млн долл ) Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ в I квартале по верхней границе = 0,247 х Прирост выручки + 11 334 = 0 247 х 75 262 +11 334 = 29 924(млн долл ) Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ - во II квартале по нижней границе = 0 245 х Прирост выручки + 10 089 = 0 245 х83 237 + 10 089 = 30 482 (млн долл ) Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ во II квартале по верхней границе = 0,247 х При рост выручки + 11 334 = 0 247 х 83 237 + 11334 = 31894 (млн долл ) Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ в III квартале по нижней границе = О 245х Прирост выручки + 10 089 = 0 245 х 91123 + 10 089 = 32 414 (млн долл )
Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ* в III квартале по верхней границе = 0,247 х Прирост выручки + 11334 = 0 247 х 91123 +11334 = 33 841 (млн долл) Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ в IV квартале по верхней границе = 0,247 х При рост выручки +11334 = 0 247 х 99188 + 11334 = 35 833 (млн долл) Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ в IV квартале по нижней границе = О 245 х Прирост выручки + 10 089 = 0 245 х 91123 +10 089 = 32 414 (млн долл ) Количество акций компании 850 563 255 шт В таблице 5 14 показано ожидаемое изменение стоимости акции компании в 2005 г

Таблица 514 Прогноз стоимости акции ОАО ЛУН0ЙЛ в 2004 г (долл.)

Отчетный период Стоимость акций 1 квартал 33 5-35 2 II квартал 35 8-37 5

Продолжение

Таблица 5 14 (продолжение)

Отчетный период Стоимость акций III квартал 38 1-39 8 IV нвартал 40 4 42 1

Расчет стоимости ОАО Северсталь

Исследование проводилось за период 2003 г I квартал 2005 г С учетом полученных ранее результатов расчета стоимости компании методом ДЦП (коридоры справедливых цен), а также информации о выручке нами была построена регрессионная модель определения стоимости компании на основании изменения ее выручки Результаты проведенных исследований позволяют констатировать, что коэффициент корреляции между значениями прироста выручки и рассчитанной нами методом ДДП стоимостью компании составляет 0,97 и 0,91 по верхней и нижней границам коридора соответственно
Проведем регрессионный анализ и построим уравнение, позволяющее связать стоимость компании через выручку
Регрессионная статистика для ОАО Северсталь будет иметь вид, представленный в табл 5 15 и 5 16

Таблица 5 15 Регрессионная статистика по иижней границе

Показатели Значение Множественный R 0 970097 R квадрат 0,941087 Нормированный R-нвадрат 0 940977 Стандартная ошибка 268 6312 Наблюдения 535

1 Показатели	Значение
] Коэффициент Y пересечение	1141386
] Переменная XI	0 416022

Таблица 5 16 Регрессионная статистика по верхней границе

Показатели Значение Множественный R 0 967694 R иввдрэт 0 936432 Нормированный R квадрат 0 936313 Стандартная ошибна 287,8866 Наблюдения 535 Коэффициент Y пересечение 1229,088 Переменная XI 0 428144

Таким образом, уравнение для определения стоимости Северстали с учетом изменения выручки компании будет выглядеть следующим образом
Стоимость по нижней границе = Переменная XI х Прирост выручки + Y пре сечение = 0,416 х Прирост выручки +1141
Стоимость по верхней границе = Переменная XI х Прирост выручки + Y пре сечение = 0,428 х Прирост выручки + 1229
Информация о выручке Северстали была получена из отчетности компании по РСБУ (в открытом доступе на сайте компании квартальная отчетность по МСФО имелась лишь за 2004 г) Значения выручки и ее прироста начиная с 2003 г представлены в табл 5 17
С учетом имеющейся информации о выручке компании построим график изменения стоимости ОАО Северсталь и сравним его с полученными ранее коридорами справедливой стоимости компании На рисунке 5 10 представлена информация

Таблица 5 17 Выручка и прирост выручки ОАО Северсталь за 2003-2004 гг (млн долл )

Отчетный период Выручка Прирост выручки 1 квартал 2003 г 614 614 II квартал 2003 г 1286 1286 III квартал 2003 г 2013 2013 IV квартал 2003 г 2775 2775 1 квартал 2004 г 790 3565 1 II квартал 2004 г 1949 4724 1 III квартал 2004 г 3161 5936 IV квартал 2004 г 4698 7473

о коридорах справедливой стоимости компании, полученных методом ДЦП и с помощью регрессионной модели Как следует из анализа рисунка, значение стоимости, полученное методом регрессионного анализа, в большинстве рассматриваемых периодов находится либо в коридоре, либо приближено к коридорам справедливой стоимости, полученным методом ДДП Подобный результат позволяет утверждать, что метод регрессионного анализа можно использовать для определения стоимости компании как альтернативу методу ДДП
Рассчитаем, согласно полученной формуле, справедливую стоимость ОАО Северсталь На основании прогноза выручки компании на 2005 г и с учетом результатов деятельности компании в I квартале 2005 г представим прирост выручки (табл 5 18) Исходя из полученного прогноза прироста выручки компании, определим квартальное изменение ее стоимости в 2005 г
Стоимость ОАО Северсталь в I квартале по нижней границе = 0,416 х При рост выручки + 1141 = 0,416 х 8799 + 1141 = 4801 (млн долл)
Стоимость ОАО Северсталь, в I квартале по верхней границе = 0 428 х х 8799 +1229 = 4995 (млн долл)
Млн долл. 6000

Таблица 5 18 Прогноз выручки и прироста выручки ОАО Северсталь за 2005 г (млн долл )

Отчетный период Выручка і Прирост выручни 1 квартал 1326 1 8799 U квартал 2561 10 034 III квартал 3841 И 314 IV нвартал 5121 12 595

Стоимость ОАО -Северсталь во 11 квартале по нижней границе = О 416 к х Прирост выручки +1141 = О 416 х 10 034 + 1141 = 5315 (млн долл ) Стоимость ОАО .Северсталь во II квартале по верхней границе = 0,428 х х 10 034 + 1229 = 5524 (млн долл )
Стоимость ОАО Северсталь в III квартале по нижней границе = 0 416 х х Прирост выручки +1141 = 0 416 х 11314 + 1141 = 5848 (млн долл ) Стоимость ОАО Северсталь в III квартале по верхней границе = 0 428 х х 11314 + 1229 = 6071 (млн долл )
Стоимость ОАО Северсталь в IV квартале по нижней границе = 0 416 х х Прирост выручки + 1141 = 0 416 х 12 595 + 1141 = 6381 (млн долл ) Стоимость ОАО Северсталь в IV квартале по верхней границе = 0,428 х х 12 595 + 1229 = 6620 (млн долл )
Количество акций компании 551 854 800 шт С учетом этого изменение стоимости акции компании в 2005 г можно ожидать таким, как представлено в табл 5 19

Таблица 5 19 Прогноз стоимости акций ОАО Северсталь на 2005 г (долл )
Отчетный период	Стоимость акций
1 квартал	8,7-9,1
II квартал	9 6-10
III квартал	10,6 11
IV квартал	11,6 12

Расчет стоимости ОАО ЮТК

Исследование проводилось за период 2003 г I квартал 2005 г С учетом полученных ранее результатов расчета стоимости компании методом ДДП (коридоры справедливых цен), а также информации о выручке компании нами была построена регрессионная модель определения ее стоимости на основании изменения выручки Результаты проведенных исследований позволяют констатировать, что коэффициент корреляции между значениями прироста выручки компании и рассчитанной нами методом ДДП стоимостью компании составляет 0,2 и 0,5 по верхней и нижней границе коридора соответственно
Низкое значение корреляции свидетельствует о том, что на стоимость компании, помимо ее выручки, могут оказывать влияние другие факторы Анализ отчетности ЮТК свидетельствует, что таким фактором является низкая рентабельность компании (как следствие наличия у предприятия незначительной чистой прибыли), что при расчеге методом ДДП снижает генерируемые ЮТК денежные потоки Тем не менее мы решили провести регрессионный анализ и определить стоимость компании, используя информацию о ее выручке
Регрессионная статистика для ЮТК представлена в табл 5 20 и 5 21

Таблица 5 20 Регрессионная статистика по нижней границе

Показатели Значение Множественный R 0 498773 R-квадрат 0,248775 Нормированный R-квадрат 0 247421

Продолжение Ч(

Таблица 5 20 (продолжение)

Показатели Значение Стандартная ошибка 29 58329 Наблюдения 557 Коэффициенту пересечение 241 4936 Переменная XI 0 047918

Таблица 5 21 Регрессионная статистика по верхней границе

Показатели Значение Множественный R 0190741 R квадрат 0,036382 Нормированный R квадрат 0,034646 Стандартная ошибка 30 96835 Наблюдения 557 Коэффициенту пересечение 291,6177 Переменная XI 0 016937

Таким образом, уравнение для определения стоимости ЮТК через значение прироста выручки будет выглядеть следующим образом
Стоимость по нижней границе = Переменная XI х Прирост выручки + V пре сечение = О 048 х Прирост выручки + 241
Стоимость по верхней границе = Переменная XI х Прирост выручки + У-пре сечение = 0 016 х Прирост выручки + 291
Информация о выручке ЮТК была получена из отчетности компании по РСБУ В таблице 5 22 представлено значение выручки компании и прироста выручки за 2003-2004 гг

Таблица 5 22 Выручка и прирост выручки ОАО ЮТК за 2003-2004 гг. (млн долл )

Отчетный период Выручка Прирост выручни 1 квартал 2003 г 90 90 II квартал 2003 г 193 193 III квартал 2003 г 318 318 IV квартал 2003 г 459 459 1 квартал 2004 г 133 592 II квартал 2004 г 269 728 1 III квартал 2004 г 415 874 1 IV квартал 2004 г 582 1040

С учетом имеющейся информации о выручке компании пост роим график изменения стоимости ЮТК и сравним его с полученными ранее коридорами справедливой стоимости компании На рисунке 5 11 представлена, информация о коридорах справедливой стоимости компании, полученных методом ДДП и с помощью регрессионной модели Как следует из анализа графика, значение стоимости компании, полученное методом регрессионного анализа, в большинстве рассматриваемых периодов находится либо в коридоре, либо приближено к коридорам справедливой стоимости, полученным методом ДДП Исключение составляет период осени 2004 г Именно тогда, на наш взгляд, рынок осознал, что результаты финансовой деятельности ЮТК в 2004 г окажутся ниже ожидаемых В этот период, несмотря на рост выручки компании, ее долговая нагрузка приблизилась к критическому уровню (185 % от объема выручки), а рентабельность по чистой прибыли составила лишь 1,5 % (в 2003 г 12 %) Логично предположить, что такое снижение показателей не могло не привести к снижению стоимости компании, рассчитанной методом ДДП, что и видно на графике При этом снижения темпов изменения выручки не произошло, что и дало такое существенное расхождение между двумя методами расчета стоимости Этот случай свидетельствует о том, что метод регрессионного анализа возможно использовать для определения стоимости компании как альтернативу методу ДДП, но при этом для проблемных периодов в деятельности компаний его использование имеет ограничения Уже весной 2005 г стоимость компании, определенная методом ДДП, вновь приблизилась к результатам, полученным методом регрессионного анализа Рассчитаем, согласно полученной формуле, справедливую стоимость ЮТК В таблице 5 23 представлен прирост выручки компании на 2005 г с учетом данных, полученных за I квартал 2005 г

Таблица 5 23 Прогноз выручки и прироста выручки ОАО ЮТК за 2005 г. (мпи допп )

Отчетный период Выручка Прирост выручки 1 квартал 154 1194 II квартал 307 1347 III квартал 460 1500 IV квартал 613 1654

Исходя из полученного прогноза прироста выручки компании, определим квартальное изменение стоимости компании в 2005 г
Стоимость ОАО ЮТК в I квартале по нижней границе = 0,048 х Прирост выручки + 241 = 0,048 х 1194 + 241 = 298 {млн долл )
Стоимость ОАО ЮТК в I квартале по верхней границе = 0 016 х Прирост выручки + 291 = 0,016 х 1195 + 291 = 310 (млн долл )
Стоимость ОАО ЮТК во II квартале по нижней границе = 0 048 х Прирост выручни + 241 = 0,048 х 1347 + 241 = 306 (млн долл)
Стоимость ОАО ЮТК во II квартале по верхней границе = 0 016 х Прирост выручки + 291 = 0,016 х 1347 + 291 = 313 (млн долл )
Стоимость ОАО ЮТК в III квартале по нижнеи границе = О 048 х Прирост выручки + 241 = 0 048 х 1500 + 241 = 313 (млн долл )
Стоимость ОАО ЮТК в III квартале по верхней границе = 0 016 х Прирост выручки + 291 = 0,016 х 1500 + 291 = 315 (млн долл }
Стоимость ОАО ЮТК в IV квартале по нижнеи границе = 0 048 х Прирост выручки + 241 = о 048 х 1654 + 241 = 320 (млн долл )
Стоимость ОАО ЮТК в IV квартале по верхней границе = 0 016 х Прирост выручки + 291 = 0 016 X1654 + 291 = 317 (млн долл )
Количество обыкновенных акций компании 2 960 512 964 шт Регрессионный анализ проводился по модели определения стоимости компании без учета стоимости привилегированных акций (в основе расчетов лежала информация о стоимости обыкновенных акций компании, рассчитанной методом ДДП) В таблице 5 24 представлено значение стоимости обыкновен-

Вывод

Мы рассмотрели три варианта оценки стоимости компании методом регрессионного анализа Кроме того, аналогичным образом нами было проведено исследование по определению зависимости между изменением выручки российских промышленных предприятий, а также объема ВВП России и изменением фондового индекса РТС индикатора оценки стоимости российских компаний Во всех рассмотренных случаях были получены удовлетворительные результаты Можно констатировать, что метод регрессионного анализа позволяет получать приемлемые результаты оценки стоимости, во многом совпадающие с теми, что получаются при расчете стоимости методом ДДП Однако при прогнозировании стоимости компании методом регрессионного анализа не обязательно планировать результаты ее финансовохозяйственной деятельности на долгосрочную перспективу, как это было при расчете стоимости методом ДДП Кроме того, при использовании модели регрессионного анализа исчезает необходимость в прогнозе выручки на долгосрочный период, как это было при расчете стоимости методом ДЦП, определяемым как доля от выручки компании В целом достаточно рассчитать значение выручки на предстоящий отчетный период и подставить его в приведенное уравнение, связывающее выручку компании и ее стоимость Этот метод позволяет максимально исключить субъективный фактор при оценке стоимости компании, сведя экспертное влияние к минимуму

Заключение

Проводя исследование, мы пытались обнаружить зависимость между изменениями в деятельности компании и ценой ее акций на фондовом рынке Результатом анализа должно было стать нахождение подобной зависимости с адекватным объяснением причин ее существования, а в итоге возможность использовать найденную зависимость для целей инвестирования Сущешву-ющие в настоящее время показатели, связывающие между собой капитализацию и результаты деятельности эмитента (такие как отношение капитализация выручка или капитализация чистая прибыль), на наш взгляд, не позволяютв полной мере определить, каким образом числитель и знаменатель взаимодействуют между собой, что лежит в основе этого взаимодействия Показа-телитипа капитализация выручка или капитализация чистая прибыль могут изменяться очень быстро, что напрямую связано с динамичностью изменения капитализации компании Из-за этого задача определения взаимосвязи между капитализацией компании и результатами деятельности эмитента существенно осложняется
Учитывая тот факт, что капитализация компании отражение ее стоимости, мы решили исследовать на наличие связи результаты финансовой деятельности эмитента и оценки его стоимости Рассмотрение проблемы в этой плоскости принесло положительный результат Исследование деятельности как отдельных российских компаний, так и российской промышленности в целом позволило нам зафиксировать зависимость между выручкой эмитента (или промышленности в целом) и денежным потоком, который генерируется эмитентом (или всей промышленностью) в процессе его деятельности Выявленная зависимость выражается в том, что практически все показатели деятельности компании-эмитента можно с большей или меньшей степенью точности определить через выручку компании-эмитента Изменения в выручке компании приводят к соотвстс г дующему изменению величины денежною потока, а последний оказывает определяющее влияние как на результаты оценки стоимости эмитента, так и на результаты оценки стоимости Таким образом, зная изменение выручки эмитента, мы можем спрогнозировать изменение его стоимости Зная же возможное изменение стоимости, мы в состоянии определить, как будет изменяться капитализация компании Такое теоретическое предположение было использовано нами для расчета с гоимости акций различных компаний Во всех случаях мы получили результаты, близкие к тем, что были получены по классической схеме, широко используемой в настоящее время при оценке стоимости компаний и их акций (методы ДЦП и сравнения с аналогами) Ограниченные рамками одной книги, мы решили представить результаты лишь трех наугад выбранных эмитентов, относящихся к различных отраслям экономики ОАО ЮТК, ОАО Северсталь и ОАО ЛУКОЙЛ Вслед за этим нами было проведено аналогичное исследование в рамках всей российской промышленности результаты исследования также оказались положительными
Таким образом, предлагаемые методы оценки стоимости российских компаний позволяют как минимум в первом приближении дать оценку изменению стоимости компании при наличии информации лишь об изменении выручки эмитента В рамкахже всей российской экономики подобные подходы позволяют дать обоснованную оценку стоимости российских активов на макроэкономическом уровне, а с учетом информации о реальном обороте рынка акций прогнозировать изменение объема фиктивного капитала в сегменте ценных бумаг
Одновременно с этим мы считаем необходимым заметить, что представтенную методику не стоит рассматривать как спасение на все случаи жизни Как и все используемые в настоящее время методики, она должна иметь ограничения Первое, что мы могли бы отметить в качестве возможного ограничения по использованию, это, скорее всего, период существования Нельзя исключать, что через некоторое время изменятся экономические условия развития России и это приведет к невозможности использования методики в том виде, в котором она представлена на страницах книги Какого рода изменения произойдут можно только предполагать Но в том, что они могут существенно воздействовать на российский рынок акций, сомневаться не приходится Яркий пример ситуация 1998 г, когда капитализация российских компаний, рассчитанная в долларах, снизилась кратно изменению курса доллара по отношению к рублю
Кроме того, необходимо отметить, что все наши прогнозы осуществлялись с учетом роста как отдельных компаний, так и экономики в целом Это связано с тем, что отрицательные прогнозы в развитии представляются нам неприемлемыми с точки зрения позиционирования России в мире с геополитической точки зрения у нас нет другой альтернативы, кроме как развиваться Очевидно, что отрицательные результаты финансово-хозяйственной деятельности, если таковые все же станут реальностью, приведут к необходимости пересмотра предложенных моделей Наши моделитакже не учитывают возможности дробления или слияния различных компаний Ярким примером этому может послужить ситуация с ОАО ЮКОС Вывод из состава компании Юганскнефтегаза ведет к изменению выручки компании в будущем, а значит, и к изменению ее денежных потоков Использование прироста новой, уменьшенной выручки, с учетом предыдущих резуіьтатов приведет к неправильной оценке стоимости компании без Юганскнефтегаза Очевидно, для того чтобы оценить ЮКОС в его новом виде, необходимо провести анализ изменения выручки компании за предыдущие годы, но без учета вклада, даваемого Юганскнефтегазом
Помимо этого, использование предложенной методологии может быть ограниченным для предприятий, входящих в промышленные группы или холдинги Это связано с тем, что по разным причинам финансовые результаты деятельности большой группы компаний могут концентрироваться на отдельном предприятии так называемом центре прибыли В результате отдельное предприятие может иметь выдающиеся результаты финансовохозяйственной деятельности, что приведет к высокой оценке стоимости данной компании, даже если объем генерируемой ею выручки будет относительно невелик Одновременно с этим у крупных предприятий, входящих в тот же холдинг, генерир?-ющих значительные объемы выручки, из-за проведения подобной политики денежные потоки оказываются несущественными. В итоге низкой окажется и стоимость этих компаний Изменение финансово-хозяйственной политики на предприятии способно значительно изменить его стоимость
Конечно, убедить всех в действенности предложенных моделей достаточно сложно Лучшим судьей при опредеіении правильности теоретических выводов будет практика На наш взгляд, представленные в книге теоретические выводы вполне могут быть использованы при решении задач инвестирования на российском рынке акций

Расчет стоимости ОАО Северсталь

Итоговое значение стоимости обыкновенных акций
Стоимость обыкновенных акции (оптимистический прогноз) = 338 млн долл х х 0,4 + 0,6 х 461 млн долл х 0 6 = 412 млн долл
Стоимость обыкновенных акции (пессимистический прогноз) = 283 млн долл х х 0 4 + 0,6 х 461 млн долл х 0,6 = 390 млн долл
Таким образом, коридор справедливой стоимости обыкновенной акции равен 390 412 млн долл 2 960 512 964 шт = 0132 0 139 долл

Расчет стоимости ОАО Северсталь

Для расчета стоимости ОАО Северсталь с использованием коридоров справедливых цен введем в представленную выше модель расчета два прогноза роста денежного потока в постпрогнозном периоде
По нашей оценке, компания может в случае сохранения благоприятных условий развиваться менее динамичными темпами, чем заложенные ранее оптимистические 4 % Оптимистический прогноз роста денежного потока может составить 2 %, то есть компания будет развиваться хуже, чем ВВП
Произведем расчет стоимости Северстали с учетом двух сценариев развития компании
Расчет стоимости компании
Оптимистический прогноз 487 (1 + 0,174) + 832 (1 + 0,174) х 2 + 908 х х(1 + 0 174)х3 + 925 (1 + 0,174) х 4 + 1009 (1 + 0 174)х5 + 1022х(1 + + 0,04) (0 174 - 0 04) = 5494 (млн долл )
Пессимистический прогноз 487 (1 + 0,174) + 832 (1 + 0,174) х 2 + 908 х х(1 + 0,174) х3 + 925 (1 + 0,174)х4 +1009 (1 + 0174)х5 + 1022х(1 + + 0 02) (0,174-0,02) = 5036 (млм долл)
Расчет итоговой стоимости акций компании Северсталь с испольэо ванием коридоров справедливой стоимости
Стоимость компании рассчитанная по методу ДДП оптимистический про гноз 5494 млн долл пессимистический прогноз 5036 млн долл Стоимость компании, рассчитанная методом сравнения с аналогами 6538 млн долл
Итоговое значение стоимости компании
Пессимистический прогноз 5036 млн долл х 0 5 + 6538 млн долл х 0 5 = = 5787 млн долл
Оптимистический прогноз 5494 млн долл х 0,5 + 6538 млн долл х 0,5 = = 6016 млн долл
Количество акций ОАО Северсталь 551854 800 шт
Таким образом, коридор справедливой стоимости обыкновенной акции равен
5787 6016 млн долл 551854800 шт = 10 5 10,9 долл

Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ

Для расчета стоимости ЛУКОЙЛа с использованием коридоров справедливых цен введем в представленную выше модель расчета два прогноза роста денежного потока в постпрогнозном периоде
По нашей оценке, компания может аналогично ЮТК и Северстали развиваться в постпронозном периоде с темпами роста равными 2 и 4 %
Произведем расчет стоимости ЛУКОЙЛа с учетом двух сценариев развития компании
Расчет стоимости компании
Пессимистический прогноз 3110 (1 + 0 185) + 3765 (1 + 0,185) х 2 + + 4645 х(1 + 0,185)х 3 + 5725 (1 + 0185) х 4 + 7047 (1 + 0185)х5 + + 7047 х (1 + 0 02) (0 185 - 0,02) = 32 718 (млн долл )
Оптимистический прогноз 3110 (1 + 0,185) + 3765 (1+0185) х 2 + 4645 х х (1 + 0 185) х 3 + 5725 (1+0185) х 4 + 7047 (1 + 0,185) х 5 + 7047 х х (1 + 0,04) (0,185 - 0,04) = 35 718 (млн долл)
Количество акций компании 850 563 255 шт
Таким образом, коридор справедливой стоимости обыкновенной акции ра вен 38,5 42 долл

Вывод

Таким образом, представленная модель позволяет получить не один, а два результата оценки стоимости акций компании пессимистический и оптимистический Но так ли это на самом деле9 Для того чтобы это проверить, рассмотрим представленные ранее результаты оценки стоимости наиболее ликвидных российских акций, которые были получены крупнейшими российскими участниками рынка акций, и наложим на них результаты, полученные авторами при расчете коридоров справедливой стоимости акций (рис 3 13 5)
Анализ представленных графиков позволяет констатировать, что рассчитанные коридоры справедливой стоимости акций и в самом деле включают результаты, полученные различными участниками рынка акций Конечно, не все прогнозы оказались в предложенных интервалах справедливой стоимости акций В ряде случаев они достаточно близки к границам коридоров, в ряде случаев далеки И этому есть объяснение Несмотря на то что в предложенной модели мы прогнозировали пессимистический и оптимистический варианты развития компании это лишь наш прогноз Участники рынка могут рассматривать еще более экстремальные варианты, следствием чего становится непопадание этих прогнозов в коридоры, предложенные нами В ряде случаев наблюдается близость прогнозов участников рынка акций к границам наших коридоров Подобная близость говорит о том, что различия к подходам оценки незначительны Можно попытаться также объяснить и существенное в отдельных случаях расхождение прогнозов некоторых участников с тем, что наблюдается на рынке С одной стороны, это возможно из-за неверной трактовки отдельными участниками существующей ситуации и перспектив развития конкретных компаний С другой стороны, неправильное использование различных методик оценки стоимости акций также может привести к получению не совпадающих с другими участниками рынка результатов, а также не совпадающих и с рынком в целом Причин тому может быть много Но, на наш взгляд, важно при оценке предложенной методики даже не столько сопоставление полученных результатов с результатами прогноза стоимости акций других участников рынка, сколько определение возможности использования вышеизложенного подхода в рамках инвестиционного процесса Для этого необходима проверка полученных результатов, под которой в данном случае понимается определение того, насколько результаты возможно использовать для инвестирования в акции различных компаний М ы можем констатировать, что подобная проверка дает положительные результаты Практически во всех рассмотренных случаях недооцененность акций в конкретный момент времени приводила к последующему росту котировок И наоборот, пе-реоцененность акций в конце концов приводила к снижению котировок до уровня оцененности или даже недооцененности Таким образом, вполне возможно инвестирование по принципу покупать, пока акции недооценены, и продавать, когда акции оценены или переоценены Стратегия инвестирования с использованием предложенного подхода, очевидно, должна разрабатываться каждым отдельным участником рынка
Сравнивая два варианта оценки стоимости компании с единственным результатом оценки справедливой стоимости
и с коридором справедливой стоимости, следует отметить, что второй вариант предпочтительней Определение единственного значения справедливой стоимости акций затрудняет сопоставление полученных результатов с оценкой стоимости другими участниками рынка Иными словами, наличие одного решения не позволяет рассмотреть весь спектр возможных вариантов развития компании и, соответственно, нс позволяет рассмотреть различные варианты оценки стоимости акций Единственный выбранный путь может оказаться ошибочным, и его использование в результате приведет к принятию ошибочного инвестиционного решения Наличие нескольких возможных решений минимизирует подобную ошибку Следовательно, использование единственного варианта оценки стоимости акций ведет к невозможности определения тех границ, относительно которых можно рассматривать варианты совершения инвестиционных операций А коридоры справедливой стоимости акци й являются дополнительным инструментом для принятия инвестиционного решения С одной стороны, они позволяют определить диапазон стоимости компании, с которым в конкретный момент времени согласна значительная часть инвесторов С другой стороны, коридоры справедливой стоимости позволяют определить тот безопасный уровень для приобретения акций, при котором увеличивается вероятность последующего роста котировок, а также тот уровень цен, при достижении которого увеличивается вероятность прекращения роста котировок

Финансовые результаты деятельности компании и ее стоимость

Как уже было показано, не существует точной оценки стоимости компании, а соответственно, и какой-либо точной оценки стоимости акций компании, с которой бы согласились все участники рынка акций Каждый игрок, способный рассчитать стоимость компании, в итоге получает результат, который лишь в большей или меньшей степени оказывается сопоставимым с результатами других участников рынка Это связано с субъективностью оценки участниками рынка отдельных показателей используемых при определении стоимости компании Более справедливо, на наш взгляд, определение интервала, в границах которого будут сосредоточены мнения о стоимости различных оценщиков Его границы будут характеризовать пессимистический и оптимистический варианты развития компании, а соответственно, пессимистический и оптимистический варианты оценки стоимости компании Процесс инвестирования в акции в этом случае следует осуществлять не с учетом единственного мнения о стоимости акций, а с учетом набора различных мнений по этому вопросу В целом введение понятия коридора справедливой стоимости приводит к тому, что исчезает хотя и субъективная, но все же жесткость при прогнозировании практически всех показателей деятельности компании
Ранее мы отмечали, что возможность определения граничных значений справедливой стоимости появилась у нас за счет варьирования темпов развития компании в постпрогнозный период
Но в принципе мы можем рассматривать различные варианты изменения деятельности компании и в прогнозный период По нашему мнению, разброс результатов оценки стоимости у участников рынка возможен, в том числе и из-за различной трактовки изменения отдельных показателей в прогнозный период, используемых при оценке стоимости Другими словами, хотя предложенные нами коридоры справедливой стоимости и рассчитаны лишь с учетом перспектив развития компании в постпрогнозный период, границы этих коридоров могут включать результаты оценки, полученные с учетом различных прогнозов на развитие компании в прогнозный период Например, при расчете справедливой стоимости компании изменение прогноза по объему капитальных вложений или чистой прибыли приведет к изменению результата оценки стоимости Но тем нс менее полученный результат может оказаться в рамках коридора справедливой стоимости
Таким образом, если ранее мы были вынуждены прогнозировать конкретные значения таких показателей, как, например, объем капитальных вложений или чистая прибыль, то при введении коридора справедливой стоимости необходимость в конкретике снижается различные варианты оценки будут учитываться в интервале справедливой стоимости Разумеется, эго верно лишь для более или менее реалистичных прогнозов изменения отдечьных показателей финансово-хозяйственной деятельности компании
Возникает вопрос Если определение конкретных значений различных параметров, используемых при оценке стоимости, перестает быть безусловно важным для принятия решения об инвестировании, то можно ли каким-либо образом попытаться избежать сложного расчета стоимости методом ДДП с прогнозированием каждого показателя, используемого при расчете9
И возможна ли более простая модель оценки стоимости, которая все же позволяла бы применять ее в инвестировании7 Для ответа на этот вопрос рассмотрим сначала показатели финансово-хозяйственной деятельности компании, которые используются при расчете денежного потока

Выручка и составляющие денежного потока

Эффективность деятельности предприятия определяется его способностью аккумулировать положительные денежные потоки Другими словами, приток денежных средств на предприятии превышает их отток Так как денежные потоки оказывают влияние на формирование стоимости компании, можно говорить о том, что положительные денежные потоки способствуют увеличению ее стоимости Поэтому большое значение имеет исследование вопросов, связанных с определением того, насколько эффективны предприятия российской промышленности, от чего зависит их стоимость, каковы пути ес повышения и т д
Для ответов на эти вопросы следует напомнить, что метод ДД П наиболее широко используемый метод определения стоимости компании в настоящее время Как уже отмечалось, при расчете стоимости этим методом используют следующие показатели финансово-хозяйственной деятельности
- чистая прибыль,
- амортизация,
- капитальные вложения,
- изменение суммы долга (разница суммарного долга на начало и конец отчетного года),
- изменение оборотных средств (разница оборотных средств на начало и конец отчетного года)
Эти показатели участвуют в формировании денежных потоков, определяя стоимость компании
Обычно денежный поток рассчитывается следующим образом
ДП = Притоки денежных средств - Оттоки денежных средств = Чистая при быль + Амортизация + Изменение суммы долга - Капитальные вложения - Из менение оборотных средств
Говоря другими словами, результирующий денежный поток представляет собой разность двух составляющих
- Притоки денежных средств, которые формируются за счет чистой прибыли, амортизации и изменения суммы долга Притоки ДС = Чистая прибыль + Амортизация + Изменение суммы долга
- Оттоки денежных средств, идущие на капитал ьные вложения (инвестиции в основные средства) и пополнение оборотных средств
Оттоки ДС = Капитальные вложения + Изменение оборотных средств Необходимо отметить, что каждое предприятие имеет собственные показатели финансово-хозяйственной деятельности темпы роста, рентабельность деятельности и т д Поэтому при расчете стоимости предприятия и его денежного потока необходимо учитывать некоторые специфические особенности Попытаемся исследовать, каким образом формируются отдельные составляющие денежного потока

Чистая прибыль

Чистую прибыль компании можно рассматривать как некоторую часть выручки, которая остается у предприятия после того, как другая часть идет на покрытие себестоимости, уплату налогов ит д Обычночистая прибыль вкладывается в развитие предприятия При этом логично, что отдельные промышленные компании стараются достичь определенного уровня рентабельности, которая обычно определяется следующим образом
р = чп в
где ЧП = Выручка - Себестоимость - Прочие расходы
В разных отраслях промышленности уровень рентабельности может различаться, так как зависит от многих факторов (спрос потребителей, уровень себестоимости и т д) Резко изменить уровень рентабельности трудно, особенно в условиях сложившегося рынка Рост рентабельности требует от предприятий в большинстве случаев существенных изменений на всех уровнях производственном, финансовом, управленческом, сбытовом, маркетинговом и т д Снижение рентабельности может привести к нарушению сложившихся связей на тех же уровнях Поэтому, как правило, на предприятиях (особенно крупных) изменение уровня рентабельности происходит не резко, а постепенно и не очень значительно (табл 4 1)

Таблица 41 Показатель рентабельности ряда компаний (Я)

Компания 2003 г. 2004 г ¦Газпром 20 19 ЛУКОЙЛ 13 17 Сургутнефтегаз 24 22 Северсталь 23 21 НЛМК 30 40 ММК 23 24 Норильский никель 27 31 Среднее по компаниям 23 25

При планировании своей деятельности предприятия закладывают в бизнес-уровень показатели, которых они собираются достичь Чем крупнее предприятие, тем сложнее его деятельность И для того чтобы существенно изменить уровень индикаторов, компании необходимы значительные усилия Например, нельзя резко увеличить объемы производства при высокой степени загрузки мощностей Нельзя существенно повысить выручку за счет улучшения качества продукции, если эта продукция выпускается на устаревшем оборудовании Для решения этих вопросов нужно дополнительное или новое оборудование, его необходимо приобрести, установить и т д Для того чтобы приобрести оборудование, надо изыскать соответствующие финансовые ресурсы, причем таким образом, чтобы это не отразилось на уже достигнутых результатах деятельности Стало быть, при планировании деятельности любой компании необходимо учитывать определенные ограничения В отдельных случаях предприятия стремятся зафиксировать рентабельность на определенном уровне, при этом чистая прибыль оказывается зависимой от выручки, а ее изменение происходит вместе с выручкой под влиянием лишь внешних факторов, таких как повышение (понижение) тарифов услуг естественных монополий, рост (падение) цен на сырье ит д На практике этого не всегда удается достичь Особенно это нехарактерно для предприятий, которые условно можно отнести ко второму и третьему эшелону российской промышленности (небольшие предприятия с малым объемом выручки), где даже незначительное изменение спроса на выпускаемую продукцию при имеющихся недозагруженных мощностях может привести к существенному изменению финансовых результатов Но в целом по промышленности с учетом результатов деятельности крупнейших российских компаний эта зависимость между объемом выручки и объемом чистой прибыли прослеживается В таблице 4 8 (по промышленности в целом) видно, что за последние девять лет уровень рентабельности, равный 6-7 %, встречается пять раз, причем последние три года это значение постоянно, что свидетельствует о справедливости наших предположений Ниже мы рассмотрим, как отклонение показателя чистой прибыли компенсируется за счет других притоков денежных средств, когда будем рассматривать непосредственно зависимость притоков от выручки

Амортизация

Смысл амортизации заключается в том что предприятие, приобретая основные средства и нематериальные активы, в дальнейшем переносит их стоимость по частям на производимую продукцию Распределение и списание затрат происходят за определенный, установленный нормативами период Изменение размера амортизационных отчислений обычно происходит в двух случаях по окончании срока службы амортизируемого имущества (начисление прекращается) и (или) по приобретении нового имущества При планировании производства необходимо регулировать изменение амортизационных отчислений, так как при их сильном увеличении растет себестоимость и, как следствие, цены реализации В итоге продукция может стать неконкурентоспособной Таким образом, при принятии решения о приобретении имущества, по которому будет начисляться амортизация, необходимо учитывать, чтобы эти отчисления не были критичными для себестоимости, а следовательно, и для выручки Отчисления необходимо планировать с учетом будущей цены реализуемой продукции (выручки) Другими словами уровень амортизационных отчислений зависит от объема выручки предприятия Анализ таблиц 4 2 и 4 8 позволяет отметить, что подобное утверждение справедливо как для российской промышленности, так и для крупнейших предприятий, - доля амортизации в выручке на протяжении исследуемого периода изменялась незначительно

Таблица 4 2 Отношение выручки к амортизации ряда компаний |%)

Компания 2003 г 2004 г Газпром 12 12 ЛУКОЙЛ 48 37 Сургутнефтегаз 31 22 Северсталь 7 4 НЛМК 13 1 ММК 7 5 - Норильсний никель 9 - Среднее по компаниям 10 8

Изменение суммы долга

Осуществлять модернизацию, приобретать новые активы и оборудование, расширять производство возможно только за счет свободных денежных средств, не задействованных в производстве Их источник чистая прибыль Ее может не хватать на полное финансирование имеющихся инвестиционных проектов, поэтомудополнитетьным источником инвестиционных ресурсов служат заемные средства в виде краткосрочных и долгосрочных заимствований Рассмотрим вопрос о том, какую сумму реально может привлечь предприятие Очевидно, что сумма привлеченных кредитов (долговая нагрузка) не должна быть критичной
Что же служит параметром критичности объема привлекаемых финансовых ресурсов? На наш взгляд, ее можно определить с учетом выручки предприятия-заемщика, так как именно выручка служит тем ориентиром, который используют кредиторы при определении возможных объемов выдаваемых кредитов На практике большинство кредиторов при принятии решения о предоставлении денежных средств используют параметры, позволяющие определить кредитоспособность заемщика Один из важных индикаторов оценки кредитоспособности отношение выручки предприятия к имеющемуся у него долгу На практике приемлемым считается, когда выручка не менее чем в два-три раза превосходиі сумму заемных средств Превышение этого уровня ведет к повышению риска либо несвоевременного возврата заемных средств, либо вообще невозврата. Это происходит из-за увеличения долговой нагрузки на предприятие до такой степени, что оно может оказаться не в состоянии в конкретный момент вернуть необходимую сумму долга, даже с учетом генерируемой предприятием выручки Поэтому кредиторы стараются минимизировать такие риски уровнем выдаваемых кредитов в размере 30-50 % от выручки предприятия Другими словами, объем привлекаемых заемных ресурсов определяется кредитором с учетом выручки заемщика С учетом этого и предприятия, использующие кредиты, рассчитывают возможный объем привлекаемых ресурсов В итоге с определенной долей уверенности можно говорить, что сумма долга зависит от выручки Это, конечно, совсем не говорит о том, что у всех российских промышленных компаний сумма привлеченных средств составляет 30-50 % от выручки Какие-то предприятия обходятся для реализации своих проектов чистой прибылью, не привлекая дополнительных ресурсов Кто-то привлекает ресурсы, но в объеме меньшем, чем это указано выше Безусловно, долговая нагрузка отдельных предприятий в силу различных причин может быть существенно выше указанной ранее Но если рассматривать ситуацию по промышленности в целом, то долговая нагрузка всей совокупности российских предприятий вполне укладывается в заданные рамки 3050 % от их совокупной выручки (табл 4 3 и 4 8) Анализ таблицы 4 8 позволяет отметить, что доля суммарной задолженности промышленных предприятий на протяжении нескольких лет изменяется незначительно

Таблица 4 3 Отношение суммы долга к выручке ряда компаний (%)

Компания 2003 г 2004 г Газпром 52 48 'ЛУКОЙЛ 40 30 1 Сургутнефтегаз 14 И Северсталь 38 40 НЛМК 9 7 ММК 38 39 Норильский никель 52 4 Среднее по компаниям 35 31

Подводя итоги, следует отметить еще один важный момент Уже отмечалось, что общий приток денежных средств определяют амортизация, изменение суммарной задолженности и чистая прибыль компаний Каждый из этих показателей, как это было представлено выше, можно выразить как некоторую долю от выручки компаний В таблице 4 4 представлена информация о соотношении притоков денежных средств и выручки российских промышленных компаний




    Ценные бумаги: Анализ - Акции - Вексель - Облигации

• Ценные бумаги
  
• Биржа ценных бумаг
  
• Классификация ценных бумаг
  
• Российские ценные бумаги
  
• Производные ценные бумаги
  
  
• Акции
  
• Классификация акций
  
• Рынок акций
  
  
• Вексель
  
• Вексель в России
  
• Банковский вексель
  
  
• Облигации
  
• Российские облигации
  
• Расчеты по облигациям