Разумный инвестор

Глава 1 Инвестиции или спекуляция

Что мы писали шесть лет назад

Раньше мы рекомендовали инвестору распределить свои вложения между облигациями, имеющими высо­кие рейтинги, и обыкновенными акциями лидирующих компаний таким образом, чтобы доля облигаций в этом портфеле колебалась между 25 и 75%. При этом наибо­лее простым решением было бы равное (50:50) соотно­шение между этими двумя компонентами, с необходи­мой корректировкой в том случае, если изменения на фондовом рынке приводят к отклонению в пропорци­ях, скажем, на 5%. В качестве альтернативных вариан­тов инвестиционной политики можно выбрать снижение доли обыкновенных акций до 25%, "если инвестор видит, что курс акций опасно высок", и, наоборот, уве­личение их доли до 75% в том случае, "если инвестор полагает, что падение цен на акции повышает их при­влекательность".
В 1965 году инвестор мог получить доходность в 4,5% по высокорейтинговым облигациям и 3,25% по надежным не облагаемым налогом облигациям. Дивидендная доходность обыкновенных акций ве­дущих компаний (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 892) составляла лишь около 3,2%. Этот и другие факторы призывали к осторож­ности. Мы исходили из того, что в условиях "нор­мальных уровней фондового рынка" инвестор смо­жет выйти на доходность обыкновенных акций в пределах от 3,5 до 4,5%. К этой величине следовало добавить примерно такую же доходность от роста курса самих акций. Таким образом, совокупная до­ходность за весь годовой период владения акциями (дивидендная доходность, плюс доходность от при­роста капитала) составила бы 7,5%. Дальнейшие рас­четы показывают, что при равных долях акций и облигаций в портфеле инвестора его доходность до налогообложения составит примерно 6%. Также мы указали, что акции должны иметь существенный уровень защиты от падения покупательной способ­ности вследствие инфляции.
Стоит отметить, что все приведенные расчеты ис­ходили из ожиданий более низких показателей роста фондового рынка, чем можно было допустить на ос­нове фактических данных о его динамике на протя­жении 1949-1964 годов. В целом за этот период рост курса акций, котирующихся на бирже, в среднем превышал 10%, что рассматривалось как своего рода гарантия подобных удовлетворительных результатов
 и в будущем. Однако некоторые инвесторы предпола­гали, что высокий уровень роста фондового индекса в прошлом свидетельствует о наличии "слишком высо­кого на данный момент" курса акций, а потому "чудес­ные результаты, отмечавшиеся начиная с 1949 года, приведут не к очень хорошим, а к плохим результатам в будущем".

Что случилось после 1964 года

Самым главным изменением после 1964 года стал рост процентных ставок первоклассных облигаций до рекордно высокого в их истории уровня. Уровень доходности по надежным корпоративным облигаци­ям сейчас составляет около 7,5% и даже больше по сравнению с 4,5% в 1964 году. В то же время диви­дендная доходность акций, входящих в расчет фон­дового индекса Доу-Джонса, также значительно уве­личилась во время спада на рынке в 1969-1970 годах, но, как отмечалось (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 900), она составляла менее 3,5% (на конец 1964 года — 3,2%). Изменение уров­ней процентных ставок привело к самому значи­тельному снижению (на 38%) цены по среднесроч­ным (скажем, с погашением через 20 лет) облигаци­ям на протяжении этого периода.
Такие изменения достаточно парадоксальны. В 1964 году обсуждалась возможность того, что в долгосрочном периоде курс акций может сильно вырасти, что приведет к падению рынка; но во вни­мание не принималась возможность того, что то же самое может случиться и со стоимостью высоко ­рейтинговых облигаций (как нам известно, никто об этом не думал). Но нами было высказано преду­преждение (в издании 1965 года), что "долгосрочные облигации могут значительно варьироваться в цене в ответ на изменения процентных ставок". В свете того, что фактически произошло, можно предполо­жить, что этому предупреждению и иллюстриро­вавшему его примеру было уделено недостаточно внимания.
Таким образом, если допустить, что состав порт­феля акций инвестора соответствовал набору акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, то, с учетом его значения 874 в конце 1964 году, он получил бы небольшую прибыль в конце 1971 года. Даже при наиболее низком (631) уровне индекса Доу-Джонса в 1970 году его убытки были бы мень­ше, чем потери от владения надежными долгосроч­ными облигациями. С другой стороны, если бы ин­вестор ограничил свои инвестиции сберегательными облигациями, краткосрочными корпоративными об­лигациями или сберегательными счетами, то не по­нес бы убытки от уменьшения рыночной стоимости своих инвестиций на протяжении этого периода и получил бы большую доходность, чем от приобре­тения надежных акций. Следовательно, выяснилось, что в 1964 году покупка "денежных эквивалентов" (cash equivalents) фактически была лучшим вариан­том инвестиций по сравнению с приобретением обыкновенных акций — хотя, в силу необходимости учитывать инфляцию, вложения в акции теоретиче­ски должны были иметь преимущество над вложе­ниями в "денежные эквиваленты". Падение рыноч­ной стоимости капитала, инвестированного в надеж­ные облигации, произошло в результате изменений на денежном рынке. Хотя, как правило, эти измене­ния не сильно сказываются на инвестиционной по­литике отдельных лиц.
Это — еще один из многочисленных примеров, свидетельствующих о невозможности предугадать значения рыночной стоимости ценных бумаг. Почти всегда стоимость облигаций изменяется не столь значительно, как стоимость акций, поэтому инвесто­ры обычно приобретают надежные облигации с лю­быми сроками платежа, не особенно беспокоясь об изменении их рыночной стоимости. Несколько ис­ключений из этого правила все же были, и период после 1964 года стал одним из них. Более подробно изменения рыночных цен облигаций будут рассмот­рены в следующей главе.

Инвестиции или спекуляция

Среди этих из­менений можно назвать следующие.
1.             Беспрецедентный рост процентных ставок по облигациям наиболее высокого уровня.
2.             Падение примерно на 35% курсов акций ведущих компаний, которое завершилось в мае 1970 года. Это был самый большой в процентном измерении спад за 30 лет. (Огромное количество акций более низкого качества упали в цене еще больше.)
3.             Постоянная, даже несмотря на спад деловой ак­тивности в целом в 1970 году, инфляция как на промышленном, так и на потребительском рынке.
4.             Быстрое развитие компаний-конгломератов, франшизных операций и других подобных ново­введений в сфере бизнеса и финансов. (В их чис­ло входит также ряд хитрых схем с использованием акций, не зарегистрированных на бирже; быстрый рост количества варрантов; использова­ние названий компаний, вводящих в заблужде­ние инвесторов; использование зарубежных бан­ков и пр.).
Взаимные инвестиционные фонды покупают акции, не заре­гистрированные на бирже, в частных сделках, потом сразу же переоценивают эти акции и по более высокой стоимости вы­ставляют на продажу (см. определение Грэхема в примечаниях к книге). Это позволило таким предприимчивым фондам заяв­лять о необоснованно высоких уровнях доходности в середине 1960-х годов. Комиссия США по ценным бумагам и фондовой бирже в 1969 году приняла жесткие меры по отношению к та­ким злоупотреблениям. Варианты рассмотрены в главе 16.
5.             Банкротство наиболее крупной железнодорож­ной компании, чрезмерная кратко- и долгосроч­ная задолженность многих ранее стабильных компаний и даже возникновение проблем с пла­тежеспособностью некоторых брокерских домов на Уолл-стрит.
Корпорация The Perm Central Transportation, в то время самая крупная железнодорожная компания в США, начала процедуру защиты от банкротства 21 июня 1970 года, шокируя инвесторов, которые не ожидали, что такая гигантская компания потерпит крах (см. главу 17). Под компаниями с чрезмерной задолженностью Грэхем подразумевал Ling-Temco-Vought и National General Corp. (см. главы 17 и 18). Проблемы с платежеспособностью на Уолл-Стрит возникли с 1968 по 1971 годы, когда несколько брокер­ских домов внезапно обанкротились.
6.             Приход моды на "результативность" работы, ох­ватившей управляющие инвестиционные фон­ды, включая некоторые доверительные инве­стиционные фонды, управляемые банками. Ре­зультаты этого модного увлечения вызывают тревогу.

Эти факты мы рассмотрим подробно, а по поводу некоторых из них придется обновить выводы и сме­стить акценты, представленные в предыдущем изда­нии Основополагающие принципы разумного инве­стирования не должны изменяться из поколения в поколение, но эти принципы зависят от происхо­дящих изменений финансовых механизмов и инве­стиционного климата.

Последнее утверждение проверялось во время

Последнее утверждение проверялось во время подготовки настоящего издания, первый вариант ко­торого был завершен в январе 1971 года. В это время значение фондового индекса Доу-Джонса выросло с низкого уровня, 632, в 1970 году до высокого уров­ня, 951, в 1971 году. Одновременно рос и общий оп­тимизм рынка. Когда в ноябре 1971 года была за­вершена работа над последним вариантом книги, фондовый рынок находился в ожидании нового спа­да, который привел к снижению фондового индекса до 797. Одновременно росло и беспокойство участ­ников рынка относительно будущего. Мы не позво­лили этим колебаниям повлиять на наши взгляды на разумную инвестиционную политику, которые в ос­новном оставались неизменными со времени первого издания этой книги в 1949 году.

Сжатие фондового рынка в 1969-1970 годах долж­но было развеять иллюзию, сложившуюся за послед­ние два десятилетия. Она состояла в том, что обык­новенные акции ведущих компаний можно было по­купать в любое время и по любой цене, с гарантией не только максимальной прибыли, но и того, что лю­бые промежуточные потери скоро будут компенси­рованы очередным ростом фондового рынка до но­вых высоких уровней. Это было слишком хорошо, чтобы быть правдой. Фондовый рынок вновь "вер­нулся в нормальное состояние" в том смысле, что и спекулянтам, и инвесторам следовало быть гото­выми к существенным и, возможно, продолжительным как падениям, так и взлетам стоимости их инве­стиционных портфелей.

Для акций многих компаний второго и третьего эшелонов, особенно — недавно вышедших на фондо­вый рынок, потери в результате последнего его паде­ния были катастрофическими. Ничего нового не произошло — нечто подобное имело место в 1961­1962 годах, но новый элемент состоял в том, что в портфелях некоторых инвестиционных фондов было много высоко спекулятивных и явно переоце­ненных акций подобного типа. Очевидно, что среди управляющих этими фондами были не только но­вички, которых надо предупреждать о том, что боль­шой энтузиазм может быть необходим для больших свершений где-нибудь в другом месте, но на Уолл-Стрит он практически всегда приводит к катастрофе.

Основная проблема, которую нам необходимо было решить, состояла в огромном росте процентных ставок по первоклассным облигациям. С конца 1967 года до­ход инвестора по ним более чем в два раза превышал дивиденды обыкновенных акций. В начале 1972 года доходность составляла 7,19% по облигациям самого высокого уровня по сравнению только с 2,76% доход­ности акций промышленных компаний. (Можно срав­нить с соответственно 4,40% и 2,92% на конец 1964 го­да) Трудно представить, что когда в 1949 году впервые вышла эта книга, цифры были практически противопо­ложными: доходность по облигациям составляла толь­ко 2,66%, а акции приносили 6,82% доходности. В пре­дыдущих изданиях мы настоятельно рекомендовали, чтобы как минимум 25% инвестиционного портфеля консервативного инвестора составляли обыкновенные акции, а в целом мы советовали делить капитал в про­порции "50 на 50" между этими двумя видами ценных бумаг. Сейчас следует рассмотреть, может ли больший, по сравнению с акциями, уровень доходности облига­ций рассматриваться в качестве аргумента для формирования инвестиционного портфеля целиком из обли-гаций? По крайней мере, до того времени, пока не вер-нутся более разумные взаимосвязи между показателя­ми доходности (а мы предполагаем, что так и будет). Конечно же, вопрос о постоянной инфляции будет очень важен при принятии решения по данному пово­ду.

В прошлом мы рассматривали основные

В прошлом мы рассматривали основные различия между двумя видами инвесторов, которым была ад­ресована эта книга, — пассивным и активным. Пас­сивный (defencive, passive) инвестор в основном стремится избежать серьезных ошибок или потерь. Вторая его цель заключается в том, чтобы быть сво­бодным от необходимости часто принимать решения. Определяющая черта активного (active, enterprising, aggressive) инвестора — желание посвящать свое время и усилия выбору более привлекательных цен­ных бумаг. На протяжении многих десятилетий ак­тивный инвестор такого рода мог ожидать достойно­го вознаграждения за свои дополнительные навыки и усилия в виде более высокой средней доходности, чем у пассивного инвестора. У нас есть некоторые сомнения, действительно ли активному инвестору обещана существенная дополнительная компенсация в сегодняшних условиях. Но следующий год или бу­дущее может быть другим. Мы, естественно, про­должим уделять внимание возможностям активного инвестирования, которые существовали в более ран­ние периоды и могут вернуться.

На протяжении длительного времени превалирова­ла точка зрения, что искусство успешного инвестиро­вания зависит в первую очередь от выбора тех сфер экономики, которые вероятнее всего будут развиваться в будущем, а затем — от определения наиболее обе­щающих компаний в рамках этих сфер. Например, смышленые инвесторы — или их смышленые консуль­танты — давно определили возможности роста компь­ютерной индустрии в целом и акций International Business Machines в частности, а также прочие растущие отрасли и растущие компании. Но все это не так просто, как кажется в ретроспективе. Чтобы сразу же понять эту позицию, рассмотрим пример, который был впер­вые включен в издание 1949 года.

"Таким инвестором, к примеру, может быть поку­патель акций авиатранспортных компаний, посколь­ку он верит в то, что будущее этих акций даже более привлекательно, чем демонстрирует тренд их курса. Для этого класса инвесторов ценность нашей книги состоит больше в предостережениях о подвохах, ко­торые таятся в этом благоприятном подходе к инве­стированию, чем в какой-то позитивной технике, ко­торая поможет в его покупках".

"Акции авиатранспортных компаний", подобно акциям Ин­тернет-компании полвека спустя, вызывали чрезвычайный ажиотаж в конце 1940-х-начале 1950-х годов. Среди наиболее горячих взаимных инвестиционных фондов этого периода были Aeronautical Securities и Missiles-Rockets-Jets & Automation Fund. Они, как и акции компаний, которыми они владели, потер­пели инвестиционную катастрофу. Сегодня общеизвестно, что кумулятивная доходность за всю историю авиационной индуст­рии была отрицательной. Урок, который преподносит Грэхем, состоит не в том, что вам следует избегать приобретения ак­ций авиационных компаний, а в том, что вам никогда не стоит поддаваться "уверенности" в том, что эта отрасль принесет вам в будущем более высокую доходность, чем остальные.



Ловушки в отрасли, которую мы упомянули, дейст­вительно оказались опасными. Конечно же, легко мож­но было предвидеть, что объем авиаперевозок со вре­менем значительно увеличится. Поэтому акции таких компаний стали благоприятным выбором для инвести­ционных фондов. Но, несмотря на увеличение выруч­ки — даже при более высоких темпах, чем в компью­терной индустрии, — технологические проблемы и чрезмерное расширение объема привели к колеблю­щимся и даже отрицательным показателям прибыльно­сти. В 1970 году, несмотря на высокие показатели авиа­перевозок, акционеры авиакомпаний были обречены на убыток в размере 200 млн. долл. (Авиакомпании терпе­ли убытки также в 1945 и 1961 годах.) Курсы акций этих компаний снизились больше, чем упал фондовый рынок в целом в 1969-1970 годах. Время показало, что даже высококлассные и высокооплачиваемые эксперты во взаимных инвестиционных фондах ошибались отно­сительно краткосрочного будущего этой отрасли.

С другой стороны, поскольку инвестиционные

С другой стороны, поскольку инвестиционные фонды, которые вложили значительные средства в дорогостоящие акции IBM, не могут с увереннос­тью предсказать темпы роста прибыли компании, они предпочитают держать не больше 3% своих ак­тивов в акциях этой замечательно результативной компании. Поэтому влияние такого выбора на общие результаты было, несомненно, решающим. Более то­го, многие (если не большинство) инвестиции в ком­пании компьютерной индустрии, отличные от IBM, были неприбыльными.



Эти примеры позволяют сформулировать два совета для наших читателей.

1.             Четкие перспективы роста бизнеса компании нельзя рассматривать как явные прибыли для инвесторов.

 2.            Эксперты не обладают надежными способами выбора для приобретения акций наиболее обе­щающих компаний в наиболее обещающих от­раслях.



Автор не придерживался этого подхода, будучи управляющим инвестиционного фонда, а потому не может предложить ни особый совет, ни поддержку тем, кто попытается его реализовать.

О чем же мы тогда собираемся говорить на стра­ницах этой книги? Главная наша цель — рассказать читателю о возможных значительных ошибках, ко­торые он может совершить в ходе занятия инвести­рованием, и разработать инвестиционную политику, с которой ему будет удобно работать. Мы будем дос­таточно много говорить о психологии инвесторов, поскольку самая главная проблема инвестора, если не сказать его главный враг, — это он сам. ("Вина, дорогой инвестор, не в наших звездах — и не в наших акциях — а в нас самих...") Это оказалось более чем правдой в последние десятилетия, когда у консерва­тивных инвесторов возникла необходимость приоб­ретать обыкновенные акции и таким образом волей-неволей подвергать себя волнениям и соблазнам рынка акций. С помощью аргументов, примеров и убеждения мы надеемся помочь нашим читателям развить соответствующую разумную и эмоциональ­ную позицию в отношении инвестиционных реше­ний. Мы видели, что намного больше денег зараба­тывают и сохраняют "обычные люди", по типу свое-шо темперамента хорошо устроенные для процесса инвестирования, а не те, кому не доставало этого ка­чества, даже несмотря на то, что они обладали хоро­шим знанием финансов, учета и другими профессио­нальными навыками.

Кроме того, мы надеемся привить нашему читателю склонность к проведению расчетов. О 99 акциях из 100 можно сказать, что при определенной цене они довольно дешевы для покупки, а при другой це­не будут настолько дорогими, что их следует прода­вать. Инвестору необходима привычка сопоставлять цену того, что ему предлагают, со стоимостью того, что он на самом деле получает. В статье, опублико­ванной много лет назад в одном из журналов, мы со­ветовали читателям покупать акции, как они поку­пают овощи, а не так, как они покупают духи. Дейст­вительно устрашающие потери за последние два года (и во многих подобных случаях раньше) произошли в связи с теми акциями, при покупке которых поку­патель забыл задать вопрос: "Сколько это стоит?"

В июне 1970 года на вопрос "Сколько это стоит?" можно было ответить магической цифрой — 9,40% — размером доходности новых выпусков высококаче­ственных облигаций коммунальных компаний. Этот процент сейчас снизился до 7,3%, но мы по-прежнему задаем себе тот же вопрос. В действитель­ности существуют другие возможные варианты отве­тов, и их нужно тщательно рассмотреть. Мы все же повторяем, что и мы, и наши читатели должны зара­нее быть готовы к возможным ситуациям, скажем, таким, которые имели место в 1973-1977 годах.

в обыкновенные акции, одна часть

Мы также познакомим читателей с детальной программой инвестирования в обыкновенные акции, одна часть которой относится к обоим классам инве­сторов, а вторая рассчитана, главным образом, на ак­тивных инвесторов. Хотя это и выглядит довольно странно, но одно из главных требований, которое Должны соблюдать наши читатели, заключается в том, что им следует ограничить свою деятельность акциями, которые продаются по цене, незначительно превышающей стоимость реальных активов компании*. Причина для такого несовременного совета но­сит как практический, так и психологический харак­тер. Опыт научил нас, что, покупая акции компаний с хорошими показателями роста прибыли, цена ко­торых в несколько раз превышает стоимость чистых активов, инвестор попадает в большую зависимость от превратностей и колебаний фондового рынка. И наоборот, инвестор, покупающий акции, скажем, коммунальных компаний по стоимости чистых акти­вов, может всегда считать себя совладельцем ста­бильного и расширяющегося бизнеса, часть которого он приобрел по разумной цене, — независимо от то­го, что может сказать в ответ фондовый рынок. Ко­нечный результат такой консервативной политики приносит более высокую прибыль, чем увлекатель­ная охота за акциями блестящих компаний, манящих инвестора предвкушением больших темпов роста.

У искусства инвестирования есть одна характерная черта, которой не всегда уделяется должное внимание. Надежный (не спекулятивный) результат может быть достигнут инвестором-непрофессионалом при мини­муме усилий и способностей. Однако совершенство­вание этих легко приобретаемых навыков требует час­того использования и немного мудрости. Инвестору не следует с помощью дополнительных знаний ста­раться превзойти рынок. Иначе, вместо того, чтобы получать результаты чуть лучше средних, вы можете обнаружить, что сделали только хуже.

Реальные активы включают в себя физическое имущество ком­пании (типа недвижимости, заводов, оборудования и запасов), а также ее финансовые активы (такие как наличные средства, краткосрочные инвестиции и дебиторская задолженность) К реальным активам не принадлежат торговые марки, автор­ские права, патенты, франшизы и гудвилы. О стоимости мате­риальных активов см. ссылку в главе 8.

рынок может получить доходность, равную средней доходности рынка, может показаться довольно простым делом "побить рынок". На самом же деле процент умных людей, которые пытаются это сделать и терпят поражение, огромен. Даже большинству инвестицион­ных фондов с их опытными сотрудниками не удается продемонстрировать на протяжении многих лет такую же доходность, которую демонстрирует фондовый ры­нок в целом. С вышесказанным тесно связана и досто­верность прогнозов, сделанных брокерскими контора­ми. Анализ показывает, что их прогнозы были менее надежными, чем простое подбрасывание монеты.

При написании книги мы старались избежать этой основной ловушки в деле инвестирования. Мы сдела­ли акцент на преимуществах простой портфельной политики, заключающейся в формировании портфеля за счет облигаций высокого инвестиционного класса и диверсифицированного списка обыкновенных ак­ций ведущих компаний. Такую политику каждый ин­вестор может проводить в жизнь с минимальной экс­пертной помощью. "Охота" за ценными бумагами за пределами этой безопасной и стабильной территории сопряжена с необходимостью решения тяжелых задач. Особенно это касается обуздания темперамента инвес­тора. Перед тем как начать формировать портфель, инвестор — искатель приключений должен быть уве­рен в себе и своих консультантах. В первую очередь он должен выяснить, понимают ли они достаточно четко различия между инвестированием и спекуляцией, а также между рыночной ценой и истинной стоимо­стью активов. Разумный подход к инвестированию, основанный на использовании маржи безопасности, может приносить хорошую доходность. Однако попытка заработать прибыль, занимаясь активной работой на фондовом рынке, вместо того, чтобы довольствоваться га­рантированной прибылью в результате пассивного инвестирования, требует тщательного самоанализа.

в прошлое. Когда автор этой

И наконец, небольшой взгляд в прошлое. Когда автор этой книги юношей пришел на Уолл-стрит в июне 1914 года, никто не имел ни малейшего понятия о том, что приготовили для нас следующие 50 лет. (Фондовый рынок даже не подозревал о том, что че­рез два месяца начнется Первая мировая война и за­кроется Нью-йоркская фондовая биржа.) Сейчас, в 1972 году, мы считаем себя самой богатой и наибо­лее влиятельной страной в мире, но нас окружают различные проблемы, и мы чувствуем себя больше напуганными, чем уверенными в будущем. Но все же, если мы ограничимся рассмотрением только американского опыта в области инвестирования за последние 57 лет, то можем немного успокоиться. Несмотря на все невиданные ранее превратности и потери, нерушимым остался тезис, согласно кото­рому здравые принципы инвестирования обеспечи­вают в целом стабильные результаты. Мы должны действовать исходя из того, что этот принцип сохра­нит свою силу и в дальнейшем.

Примечание. В этой книге не рассматривается общая финансовая политика осуществления сбере­жений и инвестиций. Ее положения касаются только части денежных средств, которые люди готовы вло­жить в такие рыночные ценные бумаги, как облига­ции и акции. Соответственно мы не обсуждали такие важные категории, как сберегательные и срочные банковские депозиты, счета ссудосберегательных ас­социаций, полисы страхования жизни, аннуитеты и закладные листы на недвижимость. Читатель дол­жен помнить, что если он найдет слово "сейчас" или его эквивалент в тексте, оно относится к концу 1971 или же к началу 1972 года.

Инвестиции и спекуляции на фондовом рынке

Что же мы имеем в виду, называя кого-либо "инвестором"? На страницах данной книги этот тер­мин будет использоваться как антоним понятию "спекулянт". Еще в 1934 году в учебнике "Анализ фондового рынка" (Security Analysis) нами была предпринята попытка определить различие между этими понятиями следующим образом: "Инвести­ционная деятельность означает, что инвестор на ос­новании серьезного анализа предполагает как воз­мещение вложенного капитала, так и получение со­ответствующего дохода. Операции, которые не отве­чают этим требованиям, являются спекулятивными".
Этому подходу мы неукоснительно следовали все последующие 38 лет. Однако за этот период в упот­реблении термина "инвестор" произошли радикаль­ные изменения. После падения фондового рынка в 1929-1932 годах ко всем обыкновенным акциям стали относиться как к спекулятивным по своей при­роде финансовым инструментам. (Показательно, что ведущие финансовые аналитики решительно заявля­ли, что для инвестирования подходят только облига­ции.) Поэтому нам пришлось защищать наш под­ход от обвинений в том, что он размывает понятие "инвестиции".
Сегодня же можно говорить о другой крайности. Нужно предостеречь читателей от применения термина "инвестор" ко всем вместе и к каждому участнику фон­дового рынка в отдельности. Показателен следующий пример из Security Analysis, ведущего финансового журнала (заголовок статьи с титульной страницы за июнь 1962 года): "МЕДВЕЖЬЕ" НАСТРОЕНИЕ МЕЛКИХ ИНВЕСТОРОВ. "КОРОТКИЕ" ПРО­ДАЖИ НЕСТАНДАРТНЫХ ПАКЕТОВ АКЦИЙ. В октябре 1970 года в том же журнале в колонке главного редактора были подвергнуты критике т.н. "безответственные инвесторы" (reckless investors), под которыми понимались те участники фондового рынка, которые в это время стали приобретать акции в надежде на рост их курса.
Эти цитаты удачно демонстрируют путаницу, ко­торая на протяжении многих лет наблюдалась при использовании терминов инвестиции и спекуляции. Рассмотрим предложенное нами определение инвес­тиций с учетом приведенных примеров.
В первом речь идет о "коротких" продажах не­скольких акций обычным, неискушенным человеком. Заметим, что, во-первых, ему не принадлежат акции, которые он продает, и, во-вторых, он убежден в том, что к моменту совершения сделки сможет купить их по существенно более низкой цене, чем в настоящее время. (Следует отметить, что в 1962 году, когда поя­вилась упомянутая статья, рынок уже пережил значи­тельный спад и даже был готов к подъему. Это самый худший момент для заключения сделок по "коротким" продажам.)
Во втором примере термин "безответственные инвесторы" можно было бы рассматривать как за­бавное противоречие — наподобие словосочетания расточительные скопидомы", — если бы неправиль­ное использование лексики не было столь вредным. В журнале в обоих случаях использовался термин инвестор", поскольку на разговорном языке Уолл­стрит каждый, кто осуществляет операции по приоб­ретению или продаже ценных бумаг, является инве­стором, независимо от того, что он покупает, с какой Целью или по какой цене. Сравним такую трактовку с отношением общественного мнения к обыкновенным акциям в 1948 году
ных были противниками их покупки. Почти по­ловина назвали причиной отказа "небезопасность или рискованность", и вторая половина в качестве причины указали, что "недостаточно информирова­ны".
Конечно же, забавно (но не удивительно), что приобретение всех видов простых акций, в общем-то, рассматривалось как высокоспекулятивное, или рис­кованное, в то время когда они продавались на наи­более привлекательных условиях и накануне самого высокого в истории роста их курса. С другой сторо­ны, именно то обстоятельство, что курс акций вырос до уровня, который затем, после падения их курса, стал считаться опасным, трансформировало процесс вложения в акции в "инвестиции", а всех, кто приобретал акции, в "инвесторов". Всегда было полезно делать различие между понятиями инвестиция и спекуляция по отношению к обыкновенным акциям, и его исчезновение вызывает беспокойство. Мы часто говорили о том, что финансовым институтам стоило бы восстановить это ограничение и акцентировать на нем внимание ин­дивидуальных мелких инвесторов, иначе в один пре­красный день против фондовых бирж могут быть выдвинуты обвинения в огромных спекулятивных потерях, о которых те, кто пострадал от них, не были вовремя предупреждены.

которое цитирует Грэхем, было проведено

*Исследование, которое цитирует Грэхем, было проведено по заказу Федеральной резервной системы Мичиганским универси­тетом и опубликовано в Federal Reserve Bulletin в июле 1948 го­да. Участникам опроса предлагалось оценить следующую ситуа­цию: "Предположим, человек решает не расходовать свои деньги. Он может либо положить их в банк, либо вложить в облигации, либо инвестировать. Как вы думаете, каким на сегодня будет самое разумное решение по размещению денежных средств -положить их в банк, купить на них облигации, инвестировать в недвижимость или купить на них обыкновенные акции?" Только 4% предположили, что обыкновенные акции могут принести "удовлетворительную" доходность; 26% посчитали такие вло­жения "небезопасными", или "азартными". С 1949 по 1958 год на фондовом рынке были отмечены одни из наиболее высоких пока­зателей доходности для 10-летнего периода за всю историю этого рынка. Среднегодовая доходность составила 18,7%. Сход­ное исследование провел журнал Business Week в конце 2002 года. Согласно его результатам, только 24% инвесторов изъявили же­лание расширить свои вложения в акции взаимных инвестицион­ных фондов или увеличить их в портфеле акций. Тремя годами раньше этот показатель составлял 47%.



Мы надеемся, что наш читатель получит достаточно четкое представление о рисках, возникающих при про­ведении операций с обыкновенными акциями. Следует понимать, что риски понести убытки неотделимы от возможности получить прибыль в ходе операций с ак­циями на фондовом рынке. А потому разумный инве­стор обязан учитывать оба этих момента.

Все сказанное свидетельствует о том, что советы, касающиеся вложения его средств в обыкновенные акции, не должны ориентировать его на то, что он мо­жет дождаться такого момента, когда появится воз­можность купить акции, не подвергая себя риску по­нести убытки из-за падения их рыночного курса (ко­тировок) или же эти убытки будут незначительными. В большинстве случаев инвестор должен понимать, что в его операциях с обыкновенными акциями при­сутствует спекулятивный компонент, а потому ему не­обходимо свести его к минимуму. При этом он должен быть готов к тому, что его инвестиции могут оказаться эффективными как в кратко-, так и в долгосрочной перспективе.

Несколько абзацев книги мы посвятим анализу собственно спекулятивных сделок с акциями, кото­рые не следует путать со спекулятивным компонен­том, присущим инвестициям в большинство акций, обращающихся сегодня на рынке. Скажем сразу, что сама по себе спекуляция на фондовом рынке не яв­ляется ни незаконной, ни аморальной. К тому же для большинства людей она и неприбыльна. Более того, иногда спекуляция необходима и неизбежна, по­скольку многие операции с простыми акциями пре­доставляют возможности и получить прибыль, и проиграть, поэтому внутренний риск должен при­ниматься во внимание каждым, кто проводит такие операции*. Существуют как разумная спекуляция, так и разумное инвестирование.

Но есть много ситуаций, при которых спекуляция может быть неразумной.



Самые главные сводятся к следующему:

1) спекуляция в том случае, когда вы намереваетесь заниматься инвестициями;

2) масштаб­ная спекуляция, если вы ощущаете нехватку соответ­ствующих знаний и навыков для этого и

3) использова­ние для рискованных спекулятивных операций денеж­ных средств в большем объеме, чем вы можете себе позволить потерять в результате спекуляции.

com или ранее Edison Electric

Спекуляция выгодна с двух сторон. Во-первых, без нее новые ком­пании, выходящие на рынок капитала (например, Amazon. com или ранее Edison Electric Light Со.) никогда не смогли бы получить не­обходимый для расширения своего бизнеса объем средств. Шанс по­лучить огромную прибыль за короткий промежуток времени явля­ется той "смазкой", которая способствует инновациям. Во-вторых, риск изменяется (но никогда не устраняется) при каж­дой покупке или продаже акций. Покупатель рискует в основном из-за того, что курс акции может упасть; продавец же — что курс акций может возрасти!

На наш, консервативный, взгляд, каждый непрофес­сионал, который занимается маржинальными опера­циями* , должен отдавать себе отчет в том, что он зани­мается спекуляцией, и обязанность его брокера состоит в том, чтобы подсказать ему это. И каждый, кто приоб­ретает т. н. "горячие" выпуски акций или же проводит аналогичные операции, также спекулирует. Спекуля­ция всегда пленительна, и вы можете испытывать ог­ромное удовольствие, уходя в игру с головой. Если хо­тите попытать счастья на этом поприще, выделите для этого отдельную — чем меньше, тем лучше, — часть сво­его капитала и разместите ее на обособленном счете. Никогда не пополняйте денежные средства на этом счете по той простой причине, что рынок растет, а зна­чит, растет и ваша прибыль. (В это время как раз стоит подумать об изъятии денежных средств с вашего спеку­лятивного счета.) Никогда не смешивайте свои спеку­лятивные и инвестиционные операции ни на одном счете, ни в своих мыслях.

Счет маржи предоставляет возможность покупать акции с ис­пользованием денег, которые вы одалживаете в брокерской конто­ре. Инвестируя одолженные деньги, вы увеличиваете деньги в том случае, когда стоимость ваших акций возрастает, но можете прогореть, если их стоимость снизится. Поручительство по займу является стоимостью инвестиций на вашем счете — таким обра­зом, вам нужно будет вложить больше денег, если стоимость ак­ции упадет ниже суммы, которую вы одолжили.

Насколько сбываются прогнозы Грэхема? На

Насколько сбываются прогнозы Грэхема? На первый взгляд кажется, что очень хорошо: с начала 1972 года и до конца 1981 года доходность по акциям в среднем за год составляла 6,5%. (Грэхем не определил сроки для своего прогноза, но можно пред­положить, что он рассматривал период времени 10 лет.) Тем не менее уровень инфляции на протяжении этого периода достиг 8,6% в год, съедая всю прибыль, которая была получена по акци­ям. В этой части главы Грэхем рассматривает доходность ак­ций фактически с позиции т.н. "уравнения Гордона", в соответ­ствии с которым ожидаемая доходность акций представляет сумму текущей дивидендной доходности и ожидаемого темпа прироста прибыли. С учетом текущей дивидендной доходности в 2% в начале 2003 года и долгосрочного темпа роста прибыли в 2%, а также уровня инфляции чуть выше 2%, годовая доход­ность от владения акциями, по грубым подсчетам, в среднем может составлять 6%.

Но, конечно же, мы не можем быть абсолютно уверены в том, что владение облигациями принесет инвестору большую доходность, чем владение ак­циями. Читатель сразу же подумает о факторе ин­фляции как о потенциальной причине. В следую­щей главе мы объясняем, что наш значительный опыт работы на американском фондовом рынке в условиях инфляции показывает, что, с учетом сло­жившегося соотношения уровней доходности обли­гаций и акций, последние нельзя считать лучшим выбором для инвестора. Но всегда есть учитываю­щаяся лишь в отдаленной перспективе возмож­ность роста уровня инфляции, который так или иначе сделает обыкновенные акции более жела­тельными, чем облигации, выплаты по которым фиксированны*. Можно также допустить (хотя это маловероятно), что американский бизнес станет на­столько прибыльным (без учета инфляции), что приведет к росту курса акций на протяжении не­скольких будущих лет. И наконец, существует воз можность того, что мы станем свидетелями очеред­ного значительного спекулятивного (не опирающе­гося на реальные успехи в бизнесе корпораций) роста на фондовой бирже. Любой из этих и других нерассмотренных факторов может заставить инве­стора пожалеть о 100%-ной концентрации на опе­рациях с облигациями, даже с учетом их наиболее выгодной доходности.

С 1997 года, когда на рынок были выведены ценные бумаги Ка­значейства США, защищенные от инфляции (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS), акции перестали быть наилучшим выбором для тех инвесторов, которые хотели убе­речь свои вложения от инфляции. TIPS, в отличие от других долговых обязательств, растут в цене, если происходит рост индекса потребительских цен, эффективно защищая инвесто­ра от потери денег при инфляции. Акции не дают такой га­рантии и являются относительно слабым инструментом хеджирования при высоких уровнях инфляции. (Более детально см. главу 2.)

После краткого рассмотрения основных положе­ний попробуем четко сформулировать основопола­гающий принцип инвестиционной политики: в любое время следует вкладывать часть средств в операции с облигациями и часть — в акции. Также справедливо, что можно выбирать между соотношением 50:50 (по этим компонентам) и, по желанию, любым другим соотношением, которое варьируется от минимального значения 25% до максимального 75%. Более детально эти альтернативные подходы будут рассмотрены в сле­дующей главе. Поскольку в данный момент совокуп­ная доходность по обыкновенным акциям отвечает уровню доходности по облигациям, на ожидаемое ин­вестором значение доходности (включая и доходность от роста курса акций) существенно не повлияет то, как он разделит свои деньги между этими двумя ком­понентами. Как мы уже посчитали, средняя доход­ность общего инвестиционного портфеля должна со­ставлять около 7,8% до уплаты налогов, или 5,5% после их уплаты.

Такое значение доходности существенно выше

Такое значение доходности существенно выше того, который получал обычный консерватив­ный инвестор на протяжении последнего длительного периода. Ее, конечно, нельзя назвать привлекательной по сравнению с доходностью на уровне 14%, которую приносили обыкновенные акции в течение 20 лет на­чиная с 1949 года. Однако следует помнить, что с 1949 по 1969 год значение фондового индекса Доу-Джонса выросло более чем в пять раз, тогда как прибыль и ди­виденды лишь удвоились. Но такая впечатляющая картина бурного роста фондового рынка в значитель­ной степени объясняется изменением в соотношении сил между инвесторами и спекулянтами, а не успеха­ми корпораций в бизнесе. Такого рода картину роста рынка можно назвать "самораскручивающимися опе­рациями" (bootstrap operation).

При рассмотрении портфеля обыкновенных акций пассивного инвестора речь шла только об акциях 30 ведущих компаний, входящих в расчетную базу фондового индекса Доу-Джонса. Это было сделано для удобства, но во внимание не принималось то, что каждая из них сама по себе приемлема для приобрете­ния. Фактически существует много других организа­ций, акции которых по своим характеристикам не ус­тупают или даже превосходят акции из списка фондо­вого индекса Доу-Джонса. В их число входят компании коммунальной сферы (по которым также рассчитыва­ется среднее значение еще одного индекса Доу-Джонса для коммунальной сферы)*. Здесь мы хотим подчеркнуть, что итоговая доходность вложений пас­сивного инвестора не должна сильно колебаться при переходе от одного набора акций к другому. Говоря точнее, ни он сам, ни его финансовые советники не могут предвидеть с уверенностью, какие различия будут иметь место в конечном счете.

Сегодня наиболее распространенными альтернативами фон­довому индексу Доу-Джонса являются индекс Standard & Poor's 500 (S&P)u индекс Wilshire 5000. Индекс S&Р рассчи­тывается на основании курса акций 500 крупных, хорошо из­вестных компаний, которые составляют 70% общей капита­лизации рынка акций США. Динамика индекса Wilshire 5000 со­ответствует динамике доходности акций практически каждой крупной компании в Америке (примерно 6700). Но с того вре­мени, когда наиболее крупные компании стали определять большую часть величины индекса, его доходность примерно такая же, как и по S&Р 500 (см. главу 9).

Вполне оправ­данно мнение, что мастерство инвестиционной дея­тельности предполагает поиск акций, доходность ко­торых будет превышать рыночные показатели. По многим причинам следует относиться скептически к возможности такого инвестора получать в целом лучшие результаты, чем те, которые наблюдаются в среднем по фондовому рынку*. (Такой же скепти­цизм характерен и для деятельности большинства инвестиционных фондов.)

Давайте рассмотрим эту точку зрения на примере, который, на первый взгляд, может служить подтвер­ждением абсолютно противоположной позиции. С декабря 1960 по декабрь 1970 года значение индекса Доу-Джонса выросло с 616 до 839, или на 36%. Но на протяжении того же периода более представительный фондовый индекс Standard and Poor's 500 увеличился с 58,11 до 92,15, или на 58%. Если исходить из этих зна­чений, то динамика как раз второго индекса показыва­ет, какие именно акции следовало покупать десять лет назад. Но кто мог быть настолько безрассудным, чтобы в 1960 году предсказать, что фондовый индекс, при рас­чете которого учитывается множество акций самых разнообразных компаний, обеспечит более высокую доходность, чем аристократическая "тридцатка гиган­тов" фондового индекса Доу-Джонса? Все это доказы­вает, и мы настаиваем на своих словах, что только еди­ницы инвесторов могут с надежностью предсказывать изменения курса акций, как абсолютные, так и относи­тельные. Повторим еще раз: предостережения не могут быть излишними, инвестор не может надеяться на бо­лее высокие результаты, чем средние по фондовому рынку, прибегая к покупке новых выпусков акций или "горячих" акций, обещающих быструю прибыль*.

сивный инвестор должен выбрать себе

То же самое справедливо и для долгосрочного периода. Пас­ сивный инвестор должен выбрать себе в качестве объ­ектов инвестиций акции компаний, демонстрирующих рентабельную работу на протяжении длительного пе­риода времени с устойчивым финансовым состоянием. (Любой стоящий финансовый аналитик может соста­вить такой список.) Агрессивные же инвесторы могут приобретать обыкновенные акции других компаний, но делать это следует исходя из четко сформулированных критериев и на основе предварительного тщательного анализа. В заключение давайте вкратце упомянем три взаимодополняющих принципа, которым должен сле­довать пассивный инвестор. Первый: приобретать акции инвестиционных фондов, сформировавших хорошо обоснованный портфель акций, в качестве альтернати­вы созданию своего собственного портфеля акций. Второй: использовать услуги трастов или банков, в до­верительном управлении которых, согласно законам многих стран, могут находиться обыкновенные акции. Если инвестор имеет значительные объемы денежных средств, то ему стоит воспользоваться услугами одной из известных фирм, предоставляющих консультации по инвестированию. Третий: инвестор может воспользо­ваться методом средних инвестиционных расходов, со­гласно которому он будет регулярно (ежемесячно или ежеквартально) расходовать на покупку акций одну и ту же сумму. В силу такого подхода он покупает больше акций, когда рынок падает, и меньше, когда он растет. В итоге он, вероятнее всего, выйдет на приемлемый уровень своих затрат. Честно говоря, этот метод пред­ставляет собой кальку с более широкого подхода, который называется "формулой инвестирования". Об этом методе мы уже упоминали, когда говорили, что инвес­тор может изменять долю своих вложений в обыкно­венные акции (от 25 до 75%), согласовывая свои дейст­вия с движением рынка Эти принципы будут рассмот­рены в следующих главах.

Ожидания инвестора и его политика в конце 1971гоначале 1972го года

В конце 1971 года инвестор мог выйти на уровень 8%-ной облагаемой налогом доходности по надеж­ным среднесрочным корпоративным облигациям и 5,7%-ной безналоговой доходности по надежным штатным и муниципальным облигациям. В кратко­срочном периоде инвестор мог рассчитывать на 6%-ную доходность по правительственным пятилетним об­лигациям США. В последнем случае покупатель не беспокоился о возможных убытках от снижения рыночной стоимости своих инвестиций, так как был уверен в полном погашении имеющихся у него обли­гаций; к тому же он обеспечивал себе 6%-ную годо­вую доходность в конце сравнительно короткого пе­риода владения этими облигациями. Доходность же фондового индекса Доу-Джонса при своей текущей стоимости на уровне 900 в 1971 году составляла только 3,5%.
Перечитайте еще раз это изречение Грэхема и обратите внимание на то, что говорит этот величайший из экспертов по вопросам инвестирования: невозможно предугадать значения рыночной стоимости ценных бумаг. И при дальнейшем чтении книги обращайте внимание на то, каким образом Грэхем пы­тается помочь вам осознать эту истину. Поскольку вы не мо­жете предсказать поведение финансовых рынков, вам стоит научиться предсказывать и контролировать свое собственное поведение.

Теперь давайте предположим, что сегодня, как и в прошлом, главным решением в инвестиционной по­литике должно быть следующее: как разделить сред­ства между высококачественными облигациями (или "денежными эквивалентами") и акциями ведущих компаний, схожих с теми, которые входят в состав фондового индекса Доу-Джонса. Какого курса дол­жен придерживаться инвестор в нынешних услови­ях, если у нас нет веской причины ни для прогнози­рования значительного роста фондового рынка, ни для предположений о его значительном падении на определенный период в будущем?
Во-первых, давайте обратим внимание на то, что при отсутствии серьезных неблагоприятных откло­нений пассивный инвестор может рассчитывать на сложившийся уровень 3,5%-ной дивидендной доход­ности по своим акциям и также на средний уровень прироста стоимости вложенного в акции капитала в размере около 4%. Как будет показано в дальней­шем, эта оценка в значительной мере основана на объемах ежегодного реинвестирования различными компаниями нераспределенной прибыли. Таким об­разом, совокупная доналоговая доходность от владе­ния акциями в среднем будет составлять, скажем, 7,5% — немного меньше, чем процент по высокорейтинговым облигациям*.
После уплаты налогов сред­няя доходность по акциям будет равна приблизи­тельно 5,3%, что примерно столько же, сколько можно получить по надежным безналоговым средне­срочным облигациям.
Видно, что если проводить параллели с ситуаци­ей, сложившейся в начале 1964 года, то инвесторы ожидают меньшей доходности от акций по сравне­нию с облигациями. (Этот вывод исходит из того фундаментального факта, что с 1964 года доходность облигаций выросла больше, чем доходность акций.) Также не следует упускать из виду тот факт, что процентные платежи и выплата основной суммы по надежным долговым обязательствам значительно лучше защищены и потому более надежны, чем ди­виденды и рыночная стоимость самих акций. Соот­ветственно следует сделать вывод, что сейчас, в кон­це 1971 года, инвестиции в облигации кажутся явно более предпочтительными, чем инвестиции в акции. Если мы уверены в том, что этот вывод правильный, нам следует посоветовать такому инвестору вложить все свои средства в облигации и не вкладывать день­ги в обыкновенные акции до того времени, пока со­отношение значений текущей доходности ощутимо не изменится в пользу акций.

Ориентиры для активного агрессивного инвестора

Наряду с инвесторами, придерживающимися пас­сивной инвестиционной политики, есть и активные, предприимчивые инвесторы, которые хотят полу­чить более высокую, чем у осторожных, доходность по своим вложениям. Но, прежде всего, им следует убедиться в том, что результаты их действий не ока­жутся хуже. Несложно прийти с энергией, знаниями и природными способностями на Уолл-стрит и уйти с потерями вместо прибыли, когда эти достоинства, направленные в неправильное русло, оборачиваются недостатками. Поэтому важнее, чтобы агрессивный инвестор начинал с четкого понимания того, какие направления и действия дают разумные шансы на успех, а какие — нет.
В первую очередь давайте рассмотрим несколько способов, с помощью которых инвесторы и спеку­лянты в целом пытались получить более высокие ре­зультаты, чем в среднем по рынку. К ним относятся следующие.

1.             Следование за рынком. Этот способ обычно озна­чает, что акции покупаются во время роста рынка и продаются, когда он начинает двигаться в про­тивоположную сторону. Для инвестиций жела­тельно отбирать такие акции, которые "ведут себя" лучше, чем фондовый рынок в среднем. Небольшое количество профессионалов часто занимаются "короткими" продажами. Это озна­чает, что они заключают сделки о продаже акций, которыми не владеют, одалживая их у брокеров. Они стремятся получить прибыль за счет того, что к моменту, когда придется вернуть акции брокеру, цена на них упадет, т.е. они сначала про­дадут акции дорого, а затем купят их дешевле. (Цитируя Wall Street Journal, мы уже отмечали, что даже "мелкие инвесторы" — вопреки опре­делению! — иногда испытывает свою удачу на "краткосрочных" продажах.)

2.             Отбор акций для краткосрочного инвестирова­ния. Этот способ означает покупку акций тех компаний, которые в своих отчетах показывают рост прибыли или пишут о намечающемся ее росте. Во внимание могут приниматься и другие благоприятные обстоятельства.

3.             Отбор акций для долгосрочного инвестирования. В этом случае инвестор обращает внимание на выдающиеся результаты, продемонстрирован­ные компанией в прошлом, что дает основания для благоприятного прогноза относительно прибыли компании и в будущем. В некоторых случаях инвестор может выбирать компании, пока никак себя не проявившие, но от которых ожидают больших прибылей в будущем. (Такие компании часто относятся к одной из высокотехнологичных сфер, например компьютерная индустрия, фармацевтика, электроника, и часто разрабатывают новые перспективные товары.)

Мы уже высказывали сомнение по

Мы уже высказывали сомнение по поводу шансов инвестора на успех в реализации перечисленных спо­собов достижения рентабельности своих вложений. Если говорить о первом из них, то он сомнителен как с теоретической, так и с практической точек зрения. Торговля ценными бумагами отнюдь не является дея­тельностью, "которая, опираясь на трезвый анализ, способна обеспечить сохранность инвестированного капитала и принести удовлетворительную доход­ность". Более подробно операции по торговле акция­ми будут рассмотрены в одной из следующих глав.

Стремясь выбрать наиболее привлекательные ак­ции (для кратко- или долгосрочного вложения), ин­вестор сталкивается с преградами двух видов. Пер­вая обусловлена человеческой подверженностью ошибкам, а вторая — природой конкуренции. Он может ошибаться в своей оценке будущего, но даже если окажется прав, то уже текущая рыночная цена акций может полностью отображать его ожидания.

Если мы проанализируем проблему выбора инвес­тором акций с целью краткосрочного вложения своих средств, то увидим, что текущие результаты деятель­ности интересующей его компании доступны всем участникам фондового рынка. Точно так же и прогноз результатов деятельности той или иной компании учитывается всеми заинтересованными лицами. Та­ким образом, инвестор, который выбирает акции, ис­ходя в основном из хороших результатов компании-эмитента в текущем году или с учетом прогноза, ско­рее всего обнаружит, что так же поступают и многие другие инвесторы.

При выборе акций для долгосрочного инвестирования недостатки в основно поворотной ошибки в расчетах — которая была проде­монстрирована нами в предыдущем издании на примесамолетов — безусловно, выше, чем в случае краткосрочного инвестирования. Поскольку финансовые ана­литики часто "сбиваются с пути" в таких прогнозах, теоретически инвестор может получить прибыль в ос­новном за счет составления правильных прогнозов в том случае, когда специалисты из брокерских компа­ний ошибаются. Но это только теоретическое предпо­ложение. Сколько инвесторов могут похвастаться про­ницательностью или даром предсказания, которые по­могают им побить профессиональных аналитиков в их любимой игре — прогнозировании доходности акций?

Теперь пришло время для следующего логического вывода, который способен вызвать замешательство у читателя: чтобы получить разумный шанс на реаль­ное превышение средней доходности фондового рын­ка в течение длительного времени, инвестор должен следовать политике, которая будет, во-первых, четкой и обещающей и, во-вторых, непопулярной среди участ­ников фондового рынка.

Доступен ли такой курс для инвестора? В теории, опять же, ответ положительный; также существуют веские причины в пользу того, что ответ будет утвер­дительным и на практике.

Общеизвестно, что фондовый рынок подвержен значительным спекулятивным колебаниям (в обоих направлениях). При этом практически в любое время такие колебания (нередко это касается и рынка в це­лом) испытывают отдельные акции. Более того, обык­новенные акции могут недооцениваться из-за недос­татка интереса к ним или отсутствия опровержения широко распространенных предубеждений. Можно пойти дальше и предположить, что значительная часть

тех людей, которые занимаются торговлей акциями, слабо разбираются в этом деле. В данной книге мы рас­сматриваем множество примеров (из прошлого опыта) расхождений между ценой и стоимостью акций. По­этому и кажется, что любой рассудительный человек, умеющий обращаться с калькулятором, способен обес­печить себе благополучную старость, потешаясь при этом над глупостью других людей.

Однако в действительности все не так просто. При­обретение игнорируемых рынком и потому недооце­ненных акций в надежде на получение прибыли тогда, когда их курс вырастет, требует от инвестора выдержки и опыта. В свою очередь, "короткие" продажи слишком популярных и потому переоцененных акций служат проверкой не только мужества и выносливости, но и размеров чьего-то кошелька*. Итак, "короткими" про­дажами можно заниматься вполне прибыльно, но по­добным мастерством нелегко овладеть.

Также мы не можем обойти

Также мы не можем обойти вниманием обширную группу т.н. "особых случаев", которые на протяжении многих лет доказали способность опытных участников фондового рынка получить с минимальным рис­ком хорошую доходность в размере 20% или даже больше годовых.



Заняв "короткую" позицию в торговле акциями, вы тем са­мым ставите на то, что цена акции упадет, а не вырастет. "Короткие" продажи проходят в три этапа. Сначала вы одалживаете акции у того, кто ими владеет, потом сразу же продаете их и, наконец, по прошествии определенного времени, покупаете акции этой же компании и возвращаете их тому, у кого они были одолжены. Если рыночная стоимость этих акций падает, то вы можете купить акции на замену по более низкой цене. Разница между ценой продажи одолженных акций и ценой покупки акций, предназначенных для возврата, и составляет вашу прибыль (которая уменьшается на сумму дивидендов, процентов и платы за услуги брокерской компании). Но если курс акций растет, а не падает, то ваш потенциальный убы­ток может достичь колоссальной величины, что делает "короткие" позиции неприемлемо спекулятивными для боль­шинства индивидуальных инвесторов.



К таким особым случаям относятся:

•              арбитражные сделки с различными видами ценных бумаг;

•              выплаты при ликвидации компаний;

•              защищенные операции по хеджированию определенного вида.



Наиболее типичная ситуация — операции с акциями компаний, которым предстоит слияние или поглоще­ние. В этом случае можно прогнозировать значитель­ный рост курса акций по сравнению с их ценой на дату объявления. Количество таких сделок увеличилось за последние годы, и этот период должен быть высоко­прибыльным для знатоков. Но с ростом количества объявлений о слиянии появилось также множество препятствий для этого, что привело к значительным потерям в этих, ранее надежных, операциях. Возможно, на снижение общего уровня доходности также оказала влияние слишком большая конкуренция*.

Наблюдая в конце 1980-х годов рост количества враждебных корпоративных слияний и выкупов контрольных пакетов акций за счет кредитов, финансовые компании создали специальную инфра­структуру для обмена информацией о такого рода сделках — ар­битражные доски объявлений (institutional arbitrage desks) — с тем, чтобы извлекать прибыль из любых ошибок в ценообразовании ак­ций, допускаемых сторонами в рамках этих сложных операций. Данная практика зарекомендовала себя столь хорошо, что прак­тически исчезла возможность получить легкую прибыль, и многие такие доски были закрыты. Несмотря на то, что Грэхем и дальше обсуждает такие операции (см. главу 7), они больше не существу­ют или просто неприемлемы для большинства людей, поскольку стоящую прибыль можно получить, только вкладывая в них мно­гомиллионные средства. Богатые люди и организации могут ис­пользовать эту стратегию с помощью хеджинговых фондов, ко­торые специализируются на арбитраже поглощений или слияний.

особых случаев" служит первой иллюстрацией

Падающая доходность операций с акциями в рам­ках " особых случаев" служит первой иллюстрацией своего рода саморазрушительного процесса — сродни закону уменьшающихся доходов, — который обна­ружил себя за время жизни этой книги. В 1949 году мы представили результаты анализа колебаний фон­дового рынка за предшествующие 75 лет. На их ос­новании и с использованием значений прибыли и текущего уровня процентных ставок мы вывели специальную формулу для определения момента для приобретения акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса по "основной" и "внутренней" стоимостям, и для продажи по цене выше этого зна­чения. Это было применением знаменитого подхода Ротшильда: "Покупай дешево и продавай дорого". Преимущество разработанного нами подхода к опе­рациям с акциями заключалось в том, что он прямо противоречил прочно укоренившемуся и разруши­тельному принципу Уолл-стрит: акции следует при­обретать, потому что они дорожают, и продавать, по­тому что они обесцениваются. Увы — после 1949 го­да эта формула перестала работать.

Второй пример представлен известной "Теорией Доу", объясняющей движения фондового рынка, практическое применение которой показывало чу­десные результаты в 1897-1933 годах. Однако после 1934 года ее эффективность вызывает вопросы.

Третий, и последний, пример золотых возможно­стей, имеющихся у инвестора, мы сейчас не можем полностью раскрыть. Дело в том, что значительная часть наших собственных операций на фондовом рынке связана с приобретением недооцененных акций. Их можно легко обнаружить, используя следующий критерий: рыночная цена акции должна быть меньше, чем величина приходящейся на нее доли чистых оборотных активов (рабочего капитала) корпорации, без учета размеров постоянных активов и после вычета всех обязательств. Вполне понятно, что такого рода акции продаются по цене намного ниже стоимости предприятия, рассматриваемого как отдельный биз­нес. Ни владельцу, ни кому-либо из акционеров нико­гда не пришло бы в голову продавать свое имущество по такой, до смешного низкой, цене.

Как это ни странно, но такие аномалии было со­всем нетрудно найти. В 1957 году был опубликован список примерно 200 акций такого типа, доступных на рынке. В итоге, вложения в них (за небольшим ис­ключением) оказались прибыльными, и средняя годо­вая доходность по сравнению с другими акциями бы­ла более высокой. Но они также практически исчезли с фондового рынка в следующем десятилетии, а вме­сте с ними — и надежная область для проведения ус­пешных операций проницательными активными инве­сторами. Однако понижение курсов акций в 1970 году вновь привело к появлению значительного количест­ва недооцененных акций, продающихся по цене ниже удельного значения приходящегося на них рабочего капитала. Несмотря на рост рынка, к концу года инве­стор может найти достаточное их количество для формирования полноценного портфеля.

И сегодня активный инвестор все еще имеет воз­можности для достижения более высоких результатов, чем демонстрирует в среднем весь фондовый рынок. Среди огромного перечня акций, которыми торгуют на фондовых биржах, инвестор может обнаружить акции, которые он, опираясь на логику и определенные прави­ла, смог бы классифицировать как недооцененные рынком. Подобный подход дает лучшие результаты, чем ориентация на акции, входящие в расчет фондового индекса Доу-Джонса или схожий репрезентативный набор акций. С нашей точки зрения, инвестору имеет смысл заниматься самостоятельным подбором такого рода акций, если он предполагает превысить среднеры­ночный показатель годичной доходности (до выплаты налогов), к примеру, на 5%. В дальнейшем мы проде­монстрируем несколько подходов к выбору акций, ко­торыми может пользоваться активный инвестор.

с ней за последние годы

Тема инфляции и борьбы с ней за последние годы приобрела большую популярность. Падение покупа­тельной способности доллара в прошлом и опасения (а для спекулянтов — надежда) по поводу серьезного экономического спада в будущем сильно повлияли на намерения участников фондового рынка. Понят­но, что от роста стоимости жизни в первую очередь пострадают обладатели процентных облигаций: ин­фляция "съест" как их текущий процентный доход, так и получаемую ими в конце срока погашения об­лигации ее номинальную стоимость. Для держателей же акций, наоборот, уменьшение покупательной спо­собности доллара в определенной степени компен­сируется ростом размера дивидендов и курса акций.



На основе неоспоримых фактов ряд специалистов в области финансов пришли к следующим выводам.

1.             Облигации — нежелательный (по своей приро­де) объект для инвестиций.

2.             Обыкновенные акции (по своей природе) — бо­лее желательный объект для инвестиций.



Мы даже знаем случаи, когда благотворительным организациям советовали включать в свои инвестици­онные портфели исключительно акции и обходиться совсем без облигаций.

В конце 1990-х годов этому совету — который вполне может быть приемлем для разного рода неправительственных и благо­творительных фондов, имеющих практически бесконечный инве­стиционный горизонт, — предлагалось следовать уже и индиви­дуальным инвесторам, чьи жизненные "горизонты" (увы!) огра­ничены. В книге Stocks for the Long Run, вышедшей в 1994 году, профессор финансов Джереми Сигел из бизнес-школы Универси­тета Вартона рекомендовал инвесторам, склонным к риску, ис­пользовать механизм маржинальной торговли, дополнительно одалживая еще треть от величины собственного капитала для того, чтобы поместить 135% своих активов в акции. Даже представители правительственных организаций вкладывали деньги в соответствии с этим принципом: в феврале 1999 года Ричард Диксон, государственный казначей штата Мэриленд, сказал на конференции, посвященной инвестированию: "Я не ви­жу никакого смысла в том, чтобы кому-то было выгодно вклады­вать свои деньги в облигации".

Этот совет противоречит более ранним периодам, когда средства, находящиеся в дове­рительном управлении, согласно закону, должны были вкладываться в высокорейтинговые облигации (и лишь небольшая часть — в привилегированные акции).

Рассудительность наших читателей наверняка по­зволит им выявить и ошибочность еще одного посту­лата: ни при каких условиях акции, даже самого высо­кого качества, не могут быть лучше, чем облигации.

Ориентиры для инвестора занимающего пассивную "оборонительную" позицию

Дадим определение инвестора, занимающего пас­сивную, "оборонительную" позицию, призванную защитить его вложения (defensive investor). Это че­ловек, который главным образом интересуется со­хранностью вложенных средств и не желает обреме­нять себя их управлением. В целом, какого же курса должен придерживаться инвестор, находящийся "в обороне", и на какую доходность он может рассчи­тывать в "средних нормальных условиях" — если та­кие условия действительно существуют? Чтобы от­ветить на этот вопрос, во-первых, давайте вспомним, что было об этом сказано в предыдущем издании, а затем рассмотрим произошедшие с тех пор важ­нейшие изменения в факторах, влияющих на ожи­даемую доходность инвестора. И во-вторых, опреде­лим, что следует делать и чего стоит ожидать в теку­щих условиях (начало 1972 года).

Разумный инвестор

Глава 10 Инвестор и его консультанты

Диплом CFA и его значение для финансового аналитика

В 1963 году был сделан важный шаг для укрепле­ния профессиональной репутации и ответственности финансовых аналитиков. Официальный титул сер­тифицированного финансового аналитика сейчас присуждается тем специалистам, кто сдаст необхо­димые экзамены и отвечает другим критериям. Изучаемые ими дисциплины включают анализ цен­ных бумаг и управление их портфелем. Дипломы CFA, подобно дипломам сертифицированного бух­галтера (certified public accountant (СРА)), высоко ценятся и признаются во всем мире. Их присужде­ние, несомненно, служит важным инструментом по­вышения стандартов работы финансовых аналити­ков и ведет, в итоге, к формированию истинного профессионализма в их деятельности.

Финансовые агентства

Финансовые агентства рассылают стандартные бюллетени (иногда в форме телеграмм) своим подписчикам. Тематика бюллетеней разнообразна: со­стояние и перспективы развития той или иной сферы бизнеса; поведение и прогнозы финансовых рынков; информация и советы по отдельным акциям. В фи­нансовых агентствах существуют и т.н. "справочные отделы", в обязанности которых входит отвечать на вопросы индивидуальных подписчиков. Стоимость таких услуг в среднем намного ниже, чем услуг инве­стиционных консультантов для индивидуальных кли­ентов. Некоторые организации — в особенности Babson и Standard & Poor's — могут выступать и как финансовое агентство, и как инвестиционный кон­сультант. (Кстати, другие компании, например Scudder, Stevens & Clark, осуществляют оба вида дея­тельности, будучи как инвестиционным консультантом, так и инвестиционным управляющим одного или больше инвестиционных фондов.)
Услуги финансовых агентств нацелены совсем на другой сегмент инвесторов, чем услуги инвестицион­но-консалтинговых фирм. Клиенты последних хотят избавиться от необходимости выполнять скучную, но необходимую работу, связанную с принятием реше­ний в области инвестиций, и нанимают для этого спе­циализированные фирмы. Финансовые же агентства предлагают информацию и консультации тем, кто ли­бо сам занимается своим инвестиционным бизнесом, либо оказывает консультационные услуги другим. Многие из этих агентств специализируются на со­ставлении с помощью различных "технических" мето­дов прогнозов движения фондового рынка. Мы не бу­дем рассматривать такие агентства, поскольку счита­ем, что их работа ни в коей мере не касается инвесторов (в том смысле, какой мы вкладываем в это понятие на страницах данной книги).
Некоторые ведущие финансовые агентства, такие как Moody's Investment Service и Standard & Poor's, — известны тем, что собирают обширные статистические данные, служащие основой для всех серьезных иссле­дований финансовых рынков. У этих агентств разно­образная клиентура — от наиболее консервативных инвесторов до самых откровенных спекулянтов. В ко­нечном итоге такого рода агентства испытывают неко­торые трудности, связанные с четким определением методологии формирования рекомендаций.
Услуги подобного типа, издавна предоставляемые агентствами вроде Moody, должны, очевидно, давать нечто ценное для широкого круга инвесторов. Что же это? Такие компании, в основном, ориентируются на интересы типичного активного инвестора-спеку­лянта, а потому их взгляды имеют определенный вес в этой сфере или хотя бы кажутся более надежными.
На протяжении многих лет финансовые агентства составляют прогнозы о положении на фондовом рынке, несмотря на то, что никто не воспринимает эту деятельность достаточно серьезно. Как и все в этой сфере, они оказывались иногда правильными, иногда ошибочными. При любой возможности они стремились подстраховать свое мнение, чтобы избе­жать риска абсолютного провала. (Здесь уместно вспомнить метод, используемый дельфийскими ора­кулами, который позволяет предсказателю выгля­деть убедительно независимо от того, как на самом деле будут развиваться события в будущем.) На наш взгляд — возможно, это мнение несколько предвзя­тое, — этот вид их деятельности не имеет реального веса, за исключением того, что он немного раскрывает природу поведения человека на рынках ценных бумаг. Практически каждый, кто занимается операциями с обыкновенными акциями, хотел бы услышать еще чье-либо мнение по поводу того, что ожидает рынок в будущем. Понятно, что раз есть спрос на такие прог­нозы, то должно быть и их предложение.
Что касается анализа и прогнозов положения дел в той или иной сфере бизнеса, то информация фи­нансовых агентств, конечно же, более авторитетна. Она представляет собой важную часть того огромно­го массива экономической информации, который доступен покупателям и продавцам ценных бумаг и использование которого способствует формирова­нию обоснованных цен акций и облигаций.
Сложно оценивать рекомендации таких агентств в отношении конкретных ценных бумаг. Каждая такая рекомендация должна оцениваться отдельно, и окон­чательный вердикт должен основываться только на тщательном и содержательном изучении многолетне­го периода. Но в деятельности таких агентств мы от­метили одну убедительную деталь, которая уменьшает пользу всей консультационной деятельности. Речь идет о том, что такие агентства убеждены, что при бла­гоприятном краткосрочном прогнозе для бизнеса компании следует покупать ее акции, а при неблаго­приятном — продавать их независимо от текущей це­ны. Следование такому поверхностному подходу час­то приводит к тому, что финансовые агентства не осуществляют глубоких аналитических исследований, которые они в состоянии делать, в частности, не изу­чают, является ли данная акция переоцененной или недооцененной, с учетом долгосрочных перспектив прибыльной работы компании.
Разумный инвестор не будет в своей деятельности на фондовом рынке опираться исключительно на со­веты финансовых агентств. Как мы уже отмечали, роль последних полезна лишь как источник инфор­мации и возможных вариантов действий инвестора.

Инвестиционные банки

С помощью термина "инвестиционный банк" (in­vestment banker) мы характеризуем фирму, бизнес ко­торой в значительной степени связан с организацией, подпиской и продажей новых эмиссий акций и обли­гаций. (С помощью механизма подписки (андеррай­тинга — underwriting) эмитент получает гарантии того, что выпускаемые ценные бумаги будут полностью проданы.) Подпиской занимаются очень многие бро­керские дома. В большинстве своем эта деятельность сводится к участию в эмиссионном синдикате, воз­главляемом т.н. "лид-менеджером". Среди брокерских фирм также наблюдается тенденция к инициирова­нию и организации новых эмиссий акций во времена активной динамики "бычьего" рынка.
Инвестиционные банки представляют, по нашему мнению, наиболее значимую часть финансового со­общества на Уолл-стрит, поскольку именно они способствуют привлечению средств для расширения той или иной сферы бизнеса. Действительно, наиболее сильные аргументы в пользу активного функциони­рования фондового рынка, несмотря на спекулятив­ные эксцессы, состоят в том, что организованные финансовые рынки ценных бумаг упрощают процесс размещения новых выпусков облигаций и акций. Ес­ли инвесторы или спекулянты считают, что рынок еще не готов принять новую эмиссию предлагаемых им ценных бумаг, то они могут просто отказаться их приобретать.
Отношения между инвестором и инвестиционным банком аналогичны отношениям между продавцом и возможным покупателем. Следует отметить, что в прошлом значительную часть среди новых выпусков ценных бумаг (в денежном исчислении) составляли облигации, приобретавшиеся, в основном, такими фи­нансовыми организациями, как банки и страховые компании. Понятно, что инвестиционные банки, про­давая такие облигации, имели дело с искушенными и опытными покупателями. Поэтому любые рекомен­дации инвестиционных банков, которые они давали банкам и страховым компаниям, подвергались серьез­ному анализу. Можно сказать, что партнеры были в "одинаковом весе".
Иначе обстоит дело во взаимоотношениях между индивидуальным покупателем ценной бумаги и фир­мами, осуществляющими продажу новых выпусков ценных бумаг. В этом случае покупатель часто не имеет опыта и очень редко бывает проницатель­ным. Он легко верит словам продавца, особенно ко­гда ему предлагают обыкновенные акции, поскольку часто именно с ростом их курса связывает надежды на скорое получение прибыли. Поэтому рядовой ин­вестор должен в большей степени полагаться на свою способность к критической оценке качества предла­гаемых ему ценных бумаг, а не на совесть и этику со­трудников компаний, продающих их ему.

андеррайтеров следует сказать, что им

К чести фирм- андеррайтеров следует сказать, что им достаточно хорошо удается объединять в одном лице противоречивые роли консультанта и торговца. Однако покупателю не следует целиком полагаться на мнение продавца. В 1950 году мы писали: "Негатив­ные результаты такого некритического отношения пе­риодически проявляются в сфере андеррайтинга, при этом особенно отрицательные результаты наблюдают­ся при продаже новых выпусков обыкновенных акций во времена активной спекуляции". Вскоре это преду­преждение доказало свою правоту. Как уже упомина­лось, 1960-1961 и затем 1968-1969 годы были отмече­ны беспрецедентным наводнением фондового рынка выпусками ценных бумаг низкого качества, которые предлагались по абсурдно высоким ценам. Во многих случаях наблюдалось дальнейшее повышение цен благодаря неосмотрительной спекуляции и манипу­ляциям с ними. Отдельные наиболее крупные брокер­ские фирмы в некоторой степени принимали участие в этой сомнительной деятельности, которая проде­монстрировала, что хорошо знакомый симбиоз жад­ности, недальновидности и безответственности не ис­чез с финансовой арены.

Разумный инвестор, несомненно, примет во вни­мание советы и рекомендации, полученные им от инвестиционных банков, особенно имеющих хоро­шую репутацию; но он обязательно подвергнет их критической оценке — либо собственной, либо дру­гих консультантов.

У жителей небольших городов сохранилась хо­рошая традиция консультироваться по вопросам ин­вестирования у сотрудников местного коммерческо­го банка. Хотя он может и не быть опытным экспер­том в сфере оценки стоимости ценных бумаг, но у этого учреждения имеется опыт и наработанные консервативные подходы в этой области. Особенно полезен он будет для новичков, которые постоянно борются с соблазном сойти с прямого и не особо за­хватывающего пути пассивного инвестора, а потому нуждаются в постоянном влиянии здравого смысла. Более предприимчивый и агрессивный инвестор, нуждающийся в советах по выбору наиболее выгод­ных объектов для своих инвестиций, может и не со­гласиться с точкой зрения своего банкира .

Более критично мы относимся к широко распро­страненной привычке советоваться по вопросам ин­вестиционной деятельности с родственниками или друзьями. Тот, кто нуждается в совете, всегда думает, что у него есть веские причины считать, что консуль­тирующий его человек обладает превосходными зна­ниями или опытом. Наши личные наблюдения сви­детельствуют о том, что найти подходящего советчи­ка так же тяжело, как и выбрать стоящие ценные бумаги самому. Множество плохих советов предос­тавляются бесплатно.

Инвестиционные консультанты и трастовые отделы банков

Настоящие профессиональные инвестиционные консультанты, представляющие надежные консульта­ционные фирмы, которые устанавливают довольно значительную годовую плату за свои услуги, довольно скромны в своих обещаниях и претензиях. Они вкла­дывают средства своих клиентов, в основном, в цен­ные бумаги, характеризующиеся нормальным уров­нем процентных выплат и дивидендов. Свой выбор ценных бумаг они основывают на нормальном опыте инвестиционной деятельности. Большая часть средств клиента вкладывается в акции компаний-лидеров и государственные облигации (включая облигации штатов и муниципалитетов). В прочие ценные бумаги обычно инвестируется не более 10% средств инвесто­ра. Рассматриваемые компании обычно не стараются извлечь прибыль из колебаний фондового рынка.
Ведущие консультационные фирмы не претендуют на достижение исключительных результатов. Они гордятся своей осторожностью, консервативностью и компетентностью. Главная цель таких компаний — сохранение основной суммы капитала инвестора на протяжении определенного срока и обеспечение ему консервативного уровня доходности. И еще одно пре­имущество этих компаний заключается в том, что они оказывают своим клиентам дополнительные услуги. Возможно, их главная ценность, с точки зрения кли­ентов, состоит в том, что они защищают их от дорого­стоящих ошибок. К тому же они предлагают максимально возможный для пассивного инвестора объем услуг в сфере инвестиционного консультирования.
Все сказанное о компаниях, специализирующихся на предоставлении инвестиционных консультаций, в целом относится также к трастовым и консульта­ционным службам крупных банков.
Принципы деятельности консультационных компаний и кон­сультационных служб банков не изменились, но сегодня в число их клиентов входят только инвесторы, располагающие капиталом не менее 1 млн. долл. В некоторых случаях планка поднимается до 5 млн. долл. В настоящее время подобные функции выполняют не­зависимые фирмы, специализирующиеся на финансовом планиро­вании, хотя (по выражению финансового аналитика Роберта Ве­реса) акции взаимных инвестиционных фондов пришли на смену "голубым фишкам" и вместо "качества" инвестиций как стандар­та безопасности стала использоваться диверсификация.

Для получения инвестиционных советов можно

Для получения инвестиционных советов можно ис­пользовать различные источники:

1) родственников и друзей, которые разбираются в ценных бумагах;

2) спе­циалистов местного (коммерческого) банка;

3) брокер­ские фирмы или инвестиционных банков;

4) финансовые агентства и

5) инвестиционных консультантов.

Разнородный характер этого списка свидетельствует о том, что какой-либо единый логический или система­тический подход к выбору источника консультирова­ния среди инвесторов еще не сформировался.

Давайте с позиции здравого смысла (т.е. с точки зрения получения нормальной доходности) рассмот­рим логику действий инвестора, когда он обращается за инвестиционными советами.



Основной тезис сво­дится к следующему: если инвестор в процессе управления своими средствами полагается главным образом на советы других людей, то ему следует:

•              либо ограничить свою деятельность и деятель­ность своих консультантов использованием стандартных, консервативных или наиболее простых форм инвестирования;

•              либо чрезвычайно хорошо знать человека, ко­торый собирается управлять его средствами, используя другие формы.



Но если между инвестором и консультантами су­ществуют обычные деловые или профессиональные отношения, то он должен воспринимать нетрадици­онные инвестиционные советы только в рамках своих знаний и опыта, которые позволят ему сформиро­вать собственное независимое суждение о рекомен­дациях консультантов. Тогда из категории пассивно­го инвестора он переходит в категорию активного.



Источники для получения инвестиционных консультаций ос­тались примерно такими же "разнородными", как и во времена Грэхема. Опрос инвесторов, проведенный в конце 2002 года ас­социацией Security Industry Association, показал, что

17% инве­сторов полагаются, в основном, на совет супруга(ги) или друга;

2 — на специалиста коммерческого банка,

16 — брокера;

10 — финансовую прессу и

24% — на финансового консультанта.



Единственное отличие от списка Грэхема состоит в том, что

8% инвесторов полагаются в большинстве случаев на Интер­нет,

3 — на финансовые каналы телевидения.

Консультации брокерских фирм

Вероятнее всего, наибольший объем информации и консультаций инвесторам предоставляют биржевые брокерские фирмы, которые, будучи членами Нью-йоркской (New York Stock Exchange, NYSE) и других фондовых бирж, выполняют за комиссионное возна­граждение заказы клиентов, связанные с куплей-продажей ценных бумаг. Практически все брокерские фирмы, обслуживающие клиентов, имеют в своей структуре "статистические" или аналитические отде­лы, которые отвечают на запросы и составляют реко­мендации. Клиенты брокерских компаний (именно так предпочитают называть сами брокеры покупате­лей своих услуг) бесплатно получают детальные све­дения о положении дел на фондовом рынке, основан­ные на дорогих аналитических исследованиях.
В невинном, на первый взгляд, вопросе, какой же термин использовать — "покупатели" или "клиенты", на самом деле есть один интересный момент. "Покупа­тели" — термин, используемый для характеристики одной из сторон обычной деловой сделки. Если же мы говорим о профессиональной организации, оказы­вающей услуги, то здесь покупатель услуги называет­ся клиентом. Брокерское братство Уолл-стрит руко­водствуется, вероятнее всего, наиболее высокими эти­ческими стандартами по сравнению с любым другим бизнесом, но все же стандартов и репутации настоя­щих профессионалов оно еще не достигло.
Вряд ли Уолл-стрит видела более жесткого, критичного и ци­ничного эксперта, чем Грэхем. Возможно, на Уолл-стрит дейст­вительно более высокие этические стандарты, чем в некоторых сферах бизнеса (на ум приходит контрабанда, проституция, лоббирование в Конгрессе и журналистика), но, несмотря на это, в сфере инвестиционной деятельности вращается достаточно лжецов, мошенников и воров, чтобы обеспечить занятость стражей на вратах Ада на последующие десятилетия.
В прошлом брокерские конторы Уолл-стрит про­цветали, в основном, благодаря спекуляции с цен­ными бумагами, однако спекулянты, взятые как от­дельный класс участников фондового рынка, несли убытки. Брокерские фирмы, придерживаясь профес­сиональных стандартов ведения бизнеса, не имели права рекомендовать своим клиентам проводить убыточные спекулятивные операции.
В этих условиях некоторые брокерские фирмы стали воздерживаться от стимулирования спекуля­тивных операций своих клиентов. Такие фирмы ог­раничили себя выполнением получаемых заказов, предоставлением финансовой информации, анали­зом и высказыванием своего мнения относительно инвестиционных качеств тех или иных ценных бу­маг. Таким образом, по крайней мере теоретически, они не несут никакой ответственности ни за при­быль, ни за убытки своих клиентов-спекулянтов.
 Тысячи людей, которые приобрели акции в конце 1990-х годов, веря в то, что аналитики Уолл-стрит предоставляют им объ­ективную и ценную информацию, узнали (к сожалению, слиш­ком поздно), насколько был прав Грэхем с этой точки зрения.
† Интересно, но жалящая критика, которую Грэхем адресовал всем брокерским фирмам, предоставляющим полный перечень услуг, в конце 1990-х годов применима только по отношению к брокерским конторам, работающим через Интернет и взимающим небольшие комиссионные. Эти фирмы израсходовали мил­лионы долларов на крикливую рекламу, которая подстрекала по­купателей осуществлять торговые операции чаще и в больших объемах. В результате большинство таких покупателей оста­лись с пустыми карманами, и лишь дешевые комиссионные в опе­рациях подобного вида могли при этом служить слабым утеше­нием. Более традиционные брокерские фирмы тем временем на­чали акцентировать внимание на оказании услуг по финансовому планированию и "интегрированному управлению активами".

Большинство брокерских контор все же

Большинство брокерских контор все же твердо придерживаются старых лозунгов, гласящих, что они занимаются этим бизнесом ради получения комисси­онных, а единственный способ добиться успеха в этой сфере — давать покупателям то, что они хотят. По­скольку наиболее прибыльные покупатели — спеку­лянты, естественно, они хотят получить советы имен­но относительно спекулятивных операций. Поэтому типичная брокерская фирма не только активно участ­вует в дэй-трейдинге, но и анализирует такого рода операции, а также предоставляет соответствующие рекомендации. Брокеры трудятся не покладая рук над тем, чтобы помочь своим потребителям заработать деньги в той сфере, в которой они, даже согласно ма­тематическим законам, в итоге обречены нести убыток. Мы имеем в виду, что спекулятивные операции не могут быть прибыльными в течение длительного времени для большинства клиентов брокерских фирм.

Но если, кроме того, они занимаются и действительно инвестиционными (по своему характеру) операциями, приносящими доход, то последний может покрывать убытки от спекулятивных операций.

Консультации и информацию инвестору предос­тавляют два типа сотрудников брокерских фирм: брокер по работе с клиентом (customer's broker), ко­торого еще называют управляющим клиентским сче­том (account executive), и финансовый аналитик.

Брокеров по работе с клиентами еще называют за­регистрированными представителями (registered repre­sentative). Раньше они носили менее величественный титул — слуга клиента (customer's man). Сегодня это чаще всего человек с хорошим характером и не менее хорошим знанием ценных бумаг, который действует в соответствии с жесткими правилами. Но все же, по­скольку их бизнес — это получение комиссионных, им вряд ли удается избежать мыслей о спекуляции. По­этому покупателю ценных бумаг, который не желает поддаться спекулятивным настроениям, следует быть особо осторожным в своих отношениях с брокером. Он должен четко показать (и на словах, и на деле), что не заинтересован ни в чем, что даже отдаленно напо­минает спекуляцию с ценными бумагами. Если брокер ясно поймет, что перед ним настоящий инвестор, то он будет уважать его точку зрения и сотрудничать с ним должным образом.

Финансовый аналитик, которого раньше чаще все­го называли аналитиком по ценным бумагам, — чело­век сродни автору, который сам на протяжении 50 лет был таковым и научил этому множество других лю­дей. На данном этапе мы будем говорить только о фи­нансовых аналитиках, которые работают в брокерских фирмах. Их функции предельно ясны из названия должности. Финансовый аналитик занимается глубо­кими исследованиями отдельных ценных бумаг, осуществляет сравнения акций компаний, действующих в рамках одной отрасли, и дает экспертные оценки о безопасности, привлекательности или внутренней стоимости всех типов акций и облигаций.

Для инвестора может показаться удивительным от­сутствие формальных квалификационных требований к работе финансового аналитика. В противовес этому подчеркнем, что брокер должен сдать экзамен, пройти специальные тесты и, согласно правилам, зарегистри­роваться на Нью-йоркской фондовой бирже. Практика показывает, что почти все молодые финансовые анали­тики имеют за плечами прекрасную подготовку в шко­лах бизнеса, а их зрелые коллеги благодаря многолет­нему опыту ни в чем им не уступают. В большинстве случаев брокерские фирмы проверяют квалификацию и компетентность своих аналитиков.

в основном, осталось прежним, хотя

 Положение дел, в основном, осталось прежним, хотя многие луч­шие специалисты Уолл-стрит сейчас имеют диплом "сертифи­цированного финансового аналитика" (CFA), который выдается Ассоциацией инвестиционного менеджмента и исследований (Association of Investment Management & Research), бывшей Феде­рацией финансовых аналитиков (Financial Analyst Federation) только при наличии опыта работы и после сдачи серии сложных экзаменов. Более 50 тысяч аналитиков во всем мире получили сер­тификат CFA. К сожалению, согласно последнему исследованию профессора Стэнли Блока, большинство финансовых аналитиков с дипломом CFA игнорируют принципы Грэхема. Это проявляется в том, что при расчете значения коэффициента Р/Е для них боль­шее значение имеет потенциал роста акции, а не источники при­были, риски компании и ее дивидендная политика. Многие анали­тики при формировании рейтингов акций исходят из их текущего курса, а не из долгосрочных перспектив компании. Более подробно об этом см. Stanley Block, "A Study of Financial Analysts: Practice And Theory", Financial Analysts Journal, July / August, 1999 и на сайте www.aimrpubs.org. Как любил говорить Грэхем, его собствен­ные книги читали — и игнорировали — больше, чем любые другие книги по вопросам финансов.

Клиент брокерской фирмы может либо получать консультации непосредственно у финансового анали­тика, либо контактировать с ним опосредованно — че­рез брокера. В любом случае аналитик может предоста­вить клиенту существенный объем информации и по­мощь. Хочется подчеркнуть, что ценность финансового аналитика для инвестора зависит в основном от пози­ции последнего. Если он задает аналитику правильные вопросы, то у него больше шансов получить правиль­ные— или хотя бы ценные— ответы. Мы уверены в том, что финансовым аналитикам, работающим в брокерских фирмах, очень мешает убежденность в том, что им следует разбираться во всех без исключения вопросах фондового рынка. Если его спрашивают, что он может сказать о той или иной акции, то часто это оз­начает: "Будет ли курс данной акции расти на протяже­нии нескольких следующих месяцев?" В результате многие из них вынуждены проводить анализ, погляды­вая одним глазом на текущие финансовые сводки. Ес­тественно, это сказывается на качестве выводов.

 В настоящее время финансовый аналитик почти не консуль­тирует обычных инвесторов. Чаще всего только известным институциональным инвесторам разрешается быть допущен­ными к трону его величества финансового аналитика. Индиви­дуальный инвестор может, например, попытаться связаться по телефону с аналитиками, работающими в местном пред­ставительстве брокерской фирмы, главный офис которой на­ходится в Нью-Йорке. На Web-сайтах компаний, акции кото­рых свободно котируются на фондовой бирже и доступны субъектам рынка, в разделе информации для инвесторов ука­зывается список финансовых аналитиков, которые "ведут" их акции. На сайтах www.zacks.сo m и www.multex.com предоставляется доступ к отчетам финансовых аналитиков по проведенным ими исследованиям — но разумный инвестор должен помнить о том, что большинство аналитиков не ана­лизируют положение дел в компаниях. Вместо этого они пы­таются решить загадку будущей цены акций.

Рассмотрим некоторые теоретические положения, на которых основывается анализ ценных бумаг и его достижения. Огромное количество финансовых ана­литиков, работающих в брокерских конторах, могут оказать исключительную помощь истинным инвесто­рам, которые хотят удостовериться в том, что за свои деньги они получают действительно "ценные" ценные бумаги. Как и в случае с брокером, финансовому ана­литику с самого начала нужно знать, чего вы хотите. Если он убедится в том, что к нему обратился человек, которые судит об акциях по их истинной стоимости, а не по рыночным котировкам, инвестор сможет по­лучить действительно ценные рекомендации.

По­добное случилось впервые за последние полвека.

Ряд факторов послужил причиной такой ситуа­ции. На протяжении многих десятилетий Нью-йоркская фондовая биржа ужесточала контроль за операциями и финансовым положением своих чле­нов. Для них устанавливались минимальные разме­ры капитала, они могли подвергнуться неожиданной аудиторской проверке и т.п. Кроме того, на протяже­нии 37 лет деятельность фондовых бирж и их членов контролировалась Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам. И, в конце концов, условия для бизнеса брокерских контор были очень благоприят­ными — постоянно росли объемы сделок, были уста­новлены минимальные ставки комиссионных (что способствовало снижению конкуренции), ограничи­валось количество брокерских фирм.
Первоначально (в 1969 году) финансовые проб­лемы брокерских фирм обусловливались увеличени­ем объемов их операций. Это, как уже отмечалось, привело к повышению ставок налогообложения, на­кладных расходов и стало причиной многих проблем при выполнении финансовых расчетов. Следует от­метить, что, возможно, это был первый случай в ис­тории, когда компании такого уровня разорялись из-за того, что не могли справиться с ростом своего бизнеса. В 1970 году количество банкротств среди брокерских контор увеличилось, но они уже жало­вались, в основном, на "спад в бизнесе". Странные жалобы, если учесть, например, что оборот NYSE в 1970 году составил 2937 миллионов акций — са­мый крупный оборот за всю ее историю, который больше чем в два раза превысил объемы сделок в любом году до 1965 года.
На протяжении 15 лет эпохи "бычьего" рынка, закончившейся в 1964 году, ежегодный оборот биржи в среднем составлял "всего лишь" 712 мил­лионов акций (четверть от уровня 1970 году), но брокерский бизнес в это время процветал наиболее успешно. Если же руководство брокерских компа­ний позволило своим накладным и прочим издерж­кам выйти из-под контроля до такой степени, что их уровень катастрофически сказался на их бизне­се, когда объем операций немного снизился, то это свидетельствует о недостаточно квалифицирован­ном менеджменте.
Таким образом, вырисовалось третье объяснение финансовых проблем, которое мы считаем наиболее правдоподобным и весомым из всех перечислен­ных. Оказалось, что значительная часть капитала некоторых брокерских фирм была инвестирована в спекулятивные акции, цена некоторых из которых оказалась явно завышенной. В 1969 году спад на фондовом рынке вызвал и ощутимое падение их ко­тировок, что, в свою очередь, привело к потере зна­чительной части капитала этих фирм [2]. К тому же брокерские конторы в свои спекулятивные опера­ции привлекали ту часть капитала, которая предназ­началась для защиты их клиентов от рисков, свя­занных с операциями на фондовом рынке. Это бы­ло, мягко говоря, непростительно.
Инвестор должен использовать свой разум не только при формулировании своей финансовой по­литики в общих чертах, но и при проработке ее отдельных деталей. Речь идет и о выборе достойной брокерской фирмы. До последнего времени мы со­ветовали читателям консультироваться исключи­тельно у членов Нью-йоркской фондовой биржи, если только у вас нет неопровержимых доказа­тельств в пользу фирмы, которая таковой не явля­ется. Весьма неохотно вынуждены дать еще не­сколько советов из этой области. Мы считаем, что те участники фондового рынка, которые не зани­маются маржинальной торговлей, — а к ним отно­сятся, согласно нашей классификации, все непро­фессиональные инвесторы, — должны пользоваться услугами своего банка для доставки ценных бумаг. Поручая своему брокеру приобрести ценные бума­ги, вы должны проинструктировать его, чтобы он доставил купленные ценные бумаги в банк, кото­рый и оплатит их покупку. И наоборот, при прода­же ценных бумаг вам следует проинструктировать банк, который должен предоставить посреднику ценные бумаги в обмен на их оплату. Эти услуги обойдутся немного дороже, но они стоят того с точки зрения вашей безопасности и спокойствия. Этот совет можно игнорировать лишь тогда, когда инвестор будет уверен, что все проблемы брокерских фирм на фондовой бирже решены, но никак не раньше.
 Почти все брокерские трансакции сегодня осуществляются в электронной форме, и ценные бумаги физически больше не "до­ставляются". Благодаря учреждению в 1979 году Securities Investor Protection Corporation (SIPC) инвесторам в случае банкротства брокерской фирмы в целом гарантировано возмещение полной их стоимости. SIPC — это правительственный консорциум брокеров, все члены которого согласились вложить свои активы для покры­тия убытков, которые могут понести клиенты любой фирмы, оказавшейся неплатежеспособной. Защита SIPC позволяет отка­заться от необходимости осуществления платежа и немедленной доставки ценных бумаг в банк, о которой говорит Грэхем.

ми фондами, могут со знанием

Инвесторы, готовые платить за управление свои­ ми фондами, могут со знанием дела выбрать одну из стабильных фирм с хорошими рекомендациями, ко­торая специализируется на предоставлении услуг по инвестиционному консультированию. Они также могут воспользоваться услугами инвестиционного отдела крупного траста или услугами по управлению капиталом, предоставляемыми некоторыми ведущи­ми брокерскими фирмами — членами Нью-йоркской фондовой биржи. Ожидаемые результаты никоим образом не будут исключительными, но они соизме­римы с результатами среднего хорошо информиро­ванного и осторожного инвестора.
Большинство покупателей получают совет, даже не оплачивая эту услугу специально. Само собой ра­зумеется, что во многих случаях инвесторы не имеют права рассчитывать на получение доходности выше средней по фондовому рынку. Следует относиться с осторожностью ко всем (независимо от того, явля­ются ли они брокерами, обслуживающими клиентов, или же продавцами ценных бумаг), кто обещает вы­сокую спекулятивную доходность. Этот совет каса­ется и выбора ценных бумаг, и сложного искусства торговли на фондовом рынке.
Пассивный инвестор должен обладать знаниями не только для того, чтобы оценить предоставляемые ему консультантами рекомендации. Он должен уметь четко сформулировать, какие именно ценные бумаги собирается покупать. Мы рекомендуем ему ограничить свой портфель облигациями высокого инвестиционного качества и обыкновенными ак­циями ведущих корпораций, желательно тех, кото­рые можно приобрести по не слишком высоким це­нам, если учитывать анализ их стоимости. Финансовый аналитик, представляющий любую брокерскую контору с хорошей репутацией, может составить список таких обыкновенных акций и подтвердить инвестору, можно ли считать их текущий курс при­емлемым.
Активный инвестор, как правило, тесно сотруд­ничает со своими консультантами. Он захочет полу­чить детальные рекомендации и исходя из них будет настаивать на формировании своей собственной точки зрения. Ожидания и характер операций с цен­ными бумагами активного инвестора будут соответ­ствовать развитию его собственных знаний и опыта в этой области. Только в особых случаях, когда его консультанты продемонстрируют исключительную честность и компетентность, инвестору следует дей­ствовать в соответствии с предложенными советами без детального их анализа.
Практика показывает, что всегда находились без­нравственные торговцы ценными бумагами и нена­дежные фондовые брокеры, поэтому мы настоятель­но рекомендуем нашим читателям ограничивать свои операции, если это возможно, сотрудничеством с членами Нью-йоркской фондовой биржи. Однако мы также вынуждены дать вам еще один совет, ка­сающийся дополнительной осторожности: доставку ценных бумаг и проведение платежей следует осуще­ствлять с помощью своего банка. Проблемы с безо­пасностью фондовых сделок на Уолл-стрит, конечно, постепенно решаются, но в конце 1971 года мы все еще придерживаемся поговорки: "Семь раз отмерь, один раз отрежь".

Сотрудничество с брокерскими фирмами

Одним из наиболее тревожных событий со време­ни выхода в свет последнего издания книги стали фи­нансовое трудности, а иногда и банкротство, многих брокерских контор Нью-йоркской фондовой биржи, включая, по крайней мере, две весьма крупные.
Двумя фирмами, о которых вспоминает Грэхем, скорее всего, были Du Pont, Glore, Forgan & Co. и Goodbody & Co. Первая из них чудом избежала банкротства в 1970 году, и то лишь после того, как техасский предприниматель X. Росс Перо предоставил ей заем, превышающий 50 млн. долл. Компания Goodbody, пятая по величине брокерская фирма в США, обанкротилась бы в конце 1970 года, если бы ее не поглотила компания Merrill Lynch. Ком­пания Hayden, Stone & Со. также стала бы банкротом, если бы не была поглощена. В 1970 году не меньше семи брокерских фирм обанкротились. Детальнее об этом говорится в John Brooks, The Go-Go Years (John Wiley & Sons, New York, 1999).

Разумный инвестор

Глава 11 Анализ ценных бумаг для непрофессионального инвестора: общий подход

и будущим конкретных ценных бумаг.

Финансовый аналитик имеет дело с прошлым, на­стоящим и будущим конкретных ценных бумаг. Его работа заключается в следующем: описание бизнеса; суммирование данных о производственной деятель­ности и финансовом состоянии; формулирование сла­бых и сильных сторон в деятельности компании, ее возможностей и рисков; оценка будущей способности компании к прибыльной работе с учетом различных вариантов развития событий. Он проводит тщатель­ное сравнение разных или одной и той же компании в разные периоды времени. И в своем резюме он пред­ставляет выводы по поводу безопасности ценных бу­маг — для облигаций либо привилегированных акций инвестиционного качества — или относительно их привлекательности в качестве объекта инвестиций.

При выполнении всей этой работы финансовый аналитик использует различные методы — от эле­ментарных до самых сложных. Он может подверг­нуть существенным трансформациям данные годо­вой отчетности компании, даже если она "освящена" печатью аудиторской компании. Финансового ана­литика главным образом интересуют те позиции от­чета, изучение которых позволит ему сделать вывод о том, что данные ценные бумаги представляют ин­терес с точки зрения объекта купли-продажи.

Финансовый аналитик разрабатывает и использу­ет стандарты безопасности, с помощью которых мы можем сделать вывод о том, можно ли считать дан­ные привилегированные акции или облигации дос­таточно надежными для того, чтобы оправдать их покупку. Эти стандарты основываются, прежде все­го, на динамике средней доходности, но также учи­тывают структуру капитала, величину рабочего ка­питала, оценку активов и другие показатели.

До недавнего времени в работе с обыкновенными акциями финансовые аналитики только в отдельных случаях применяли такие же четкие стандарты оценки их стоимости, какими они пользовались при оценке безопасности облигаций и привилегирован­ных акций. Главным образом они занимались изуче­нием финансового состояния компании-эмитента в прошлом, а также (в большей или меньшей степени) составлением прогнозов на будущее. Особое внима­ние при этом уделялось ближайшему году. На осно­вании такого анализа ими делались довольно произ­вольные выводы. Практика показывает, что финан­совые аналитики часто опираются на то, как обстоят дела с акциями компании в данный момент.

На протяжении последних нескольких лет финан­совые аналитики все же стали уделять больше внима­ния практическому решению проблемы определения стоимости "акций роста". Курс многих из этих акций был так высок по сравнению с их прибылью в про­шлом и настоящем, что те из финансовых аналитиков, кто рекомендовал их для покупки, чувствовали себя обязанными обосновать свои выводы с помощью дос­таточно четких прогнозов размеров прибыли компа­нии в достаточно длительном периоде. Для подтвер­ждения полученных оценок финансовые аналитики были вынуждены призвать себе на помощь достаточ­но изощренные математические методы.

Эти методы мы рассмотрим немного

Эти методы мы рассмотрим немного позже в не­сколько упрощенной форме. Здесь же следует отметить один парадокс: математические методы оценки стоимо­сти чаще используются в тех сферах, которые принято считать наименее надежными. Чем сильнее оценка стоимости начинает зависеть от предположений по по­воду развития событий в будущем — и чем меньше свя­зывается с результативностью работы в прошлом, — тем более уязвима она по отношению к возможным просчетам и серьезным ошибкам. Большая часть про­анализированных нами оценок "акций роста", характеризующихся высоким значением коэффициента Р/Е, опиралась на прогнозные значения прибыли компаний, которые серьезно отличались от показателей ее работы в прошлом. Мы можем говорить о том, что сегодня фи­нансовые аналитики оказались в такой ситуации, кото­рая вынуждает их даже при самых простых оценках все больше использовать сложные математические расчеты и т.н. "научные" подходы, что неблагоприятно сказыва­ется на точности получаемых данных.

 Чем выше значения темпов роста, которые используются в прогнозе, и чем длиннее период, для которого он составляется, тем более он чувствителен к малейшим ошибкам. Если, напри­мер, вы оцениваете, что компания, у которой величина коэф­фициента Р/Е составляет 1 долл. на акцию, может увеличи­вать свою прибыль на 15% в год на протяжении следующих 15 лет, то она (прибыль) в конце этого периода составит 8,14 долл. Если фондовый рынок оценивает акции компании в 35 раз выше ее прибыли, то цена акции через 15 лет будет равна приблизительно 285 долл. Но если прибыль будет увеличивать­ся на 14% вместо 15% (а тогда прибыль составит 7,14 долл.), то инвесторы, шокированные таким сокращением, больше не за­хотят платить за акции в 35 раз больше той прибыли, которую они приносят. При коэффициенте Р/Е, равным, допустим, 20, акция уже будет стоить 140 долл., или на 50% меньше. Поскольку сложные математические расчеты создают видимость точности внутренне неопределенного процесса прогнозирования, инвесторы должны очень скептически относиться к любому спе­циалисту, призывающему к использованию сложных расчетов для решения ключевых финансовых проблем. Как говорит Грэхем: "За 44 года моей практической деятельности и теоретического анали­за фондового рынка я убедился в том, что надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или соответствующей инвести­ционной политики вполне могут ограничиваться простыми мате­матическими методами. Если же используются методы высшей математики, то вам следует воспринимать это как сигнал того, что фондовик пытается подменить опыт теорией, а также, как правило, для того, чтобы придать спекуляции обманчивый вид ин­вестиции". (См. также Комментарии в конце книги.)

Давайте все же продолжим рассмотрение более важных элементов и методов анализа ценных бумаг. Современное его понимание предполагает, что он на­правлен на удовлетворение потребностей непрофес­сиональных инвесторов. Им необходимо как мини­мум понять, о чем говорит финансовый аналитик и каковы мотивы его деятельности. Желательно так­же, чтобы инвестор мог провести черту между поверх­ностным и основательным анализом.

Анализ ценных бумаг для непрофессионального инвестора начинается с анализа годовой финансовой отчетности компании. Этот аспект раскрыт для не­профессионалов в отдельной книге под названием The Interpretation of Financial Statements. Мы не видим необходимости детально обсуждать этот во­прос в данной главе, поскольку главное для нас — раскрыть принципы поведения инвесторов, а не ра­зобраться с тем, как следует анализировать годовую отчетность. Давайте рассмотрим два вопроса, лежа­щих в основе выбора инвестором ценных бумаг. Ка­кие существуют главные критерии безопасности корпоративных облигаций и привилегированных ак­ций? Каковы определяющие факторы при анализе стоимости обыкновенных акций?

Анализ облигаций

Самая надежная и, следовательно, заслуживающая наибольшего уважения область анализа ценных бумаг связана с безопасностью, или качеством, облигаций и привилегированных акций инвестиционного уров­ня. Основной критерий, который используется при оценке качества корпоративных облигаций, — это ве­личина среднего коэффициента покрытия процентов, показывающего, во сколько раз прибыль компании превышает ее процентные выплаты (в среднем за ряд лет). Чем он выше, тем выше качество облигации. Для привилегированных акций таким критерием является сходный коэффициент, показывающий, во сколько раз полученная прибыль превышала (покрывала) суммарную величину процентных выплат по облига­циям и дивидендов по привилегированным акциям.
Точное значение этих коэффициентов варьирует­ся в зависимости от мнения конкретного агентства или специалиста. Поскольку значения данных кри­териев устанавливаются произвольно, мы не можем выбрать наиболее подходящий из них. В переработан­ном и исправленном издании учебника "Анализ цен­ных бумаг" (Security Analysis), вышедшем в 1961 году, мы рекомендуем определенные значения коэффици­ентов покрытия ("coverage" standards), которые при­ведены в табл. 11.1.
 В 1972 году инвестор, желавший купить корпоративные обли­гации, сталкивался с ограниченным выбором при формировании своего портфеля. Сегодня приблизительно 500 взаимных инвес­тиционных фондов вкладывают средства в корпоративные об­лигации, создавая удобный и хорошо диверсифицированный па­кет ценных бумаг. Поскольку нереально сформировать диверси­фицированный портфель облигаций, имея меньше 100 тыс. долл., рядовому разумному инвестору лучше всего просто приобрести акции облигационного инвестиционного фонда, который взимает низкую плату за свои операции, переложив тем самым кропот­ливую работу по изучению кредитных рейтингов корпораций на плечи инвестиционных управляющих.

Рекомендуемые минимальные значения коэффициентов покрытия

Таблица 11.1. Рекомендуемые минимальные значения коэффициентов покрытия для облигаций и привилегированных акций



Для облигаций инвестиционного уровня Минимальное значение отношения прибыли ко всем фиксированным платежам

 

Тип компании	До уплаты налога на прибыль	После уплаты налога на прибыль
Среднее значение за семь лет	Альтернативный вариант: Среднее значение	Альтернативный вариант: для "наименее благоприятного года"
для "наименее благоприятного года"	за семь лет
Коммунальные	4		2,65	2,10
Железнодорожные	5		3,20	2,65
Промышленные	7		4,30	3,20
Розничная торговля	5		3,20	2,65

Анализ обыкновенных акций

В идеальном случае анализ обыкновенных акций начинается с оценки их стоимости, которую можно сравнить с текущей рыночной ценой для определения привлекательности их покупки. Для определения стоимости акции, как правило, оценивают среднее значение прибыли компании на протяжении опреде­ленного будущего периода, которое затем умножают на соответствующий "коэффициент капитализации".
На сегодня методика оценки будущей способно­сти компании зарабатывать прибыль имеет стан­дартный вид. Сначала определяются средние объемы продаж за прошедший период, цены продукции и операционная маржа. Затем на основе предполо­жений об изменении отмеченных объемов продаж и уровня цен составляются прогнозы продаж в денеж­ном измерении. Эти оценки, в свою очередь, прежде всего основываются, во-первых, на прогнозах дина­мики валового национального продукта (ВНП) и, во-вторых, на специальных расчетах в зависимости от отрасли и конкретной компании.
Рассматриваемый метод оценки стоимости акций проиллюстрирован в издании нашей книги, вышед­шем в 1965 году. В современном издании мы обно­вили данные из нашего примера. Компания Value Line, занимающая ведущие позиции в предоставле­нии услуг в области инвестирования, составляет прогнозы будущей прибыли и дивидендов в соответ­ствии с рассмотренной выше методикой, а затем вы­водит "потенциальную цену" (прогнозируемую ры­ночную цену), используя для этого специальную формулу оценки, учитывающую отмеченные в про­шлом закономерности. В табл. 11.2 представлены прогнозы на 1967-1969 годы, составленные в июне 1964 года, и проведено сравнение этих данных с при­былью и средними рыночными ценами, которые фактически наблюдались на рынке в 1968 году (в це­лом характеризирующем выбранный нами период).
Общий прогноз оказался немного заниженным, но не сильно. Соответствующие прогнозы, которые составлялись шесть лет назад, оказались слишком оптимистичными по прибыли и дивидендам. Рас­сматриваемый же прогноз не "дотянул" до фактиче­ского значения благодаря низкому значению множи­теля. В результате "потенциальная цена" оказалась почти равной фактической средней цене за 1963 год.

Компания	Прибыль	Цена на 30 июня 1964 года	Прогноз цены на 1967-1969 годы	Средняя цена в 1968 году"
Прогноз на	Фактическая
1967-1969 годы прибыль за 1968 год"
General Foods	4,70		4,16	88,0	71		84,5
General Motors	6,25		6,02	88,0	78		81,5
Goodyear Tire	3,25		4,12	43,0	43		54,0
Internat. Harvester	5,75		5,38	82,0	63		69,0
Internat. Nickel	5,20		3,86	79,0	83		76,0
Internat. Paper	2,25		2,04	32,0	36		33,0
Johns Manville	4,00		4,78	57,5	54		71,5
Owens-Ill. Glass	5,25		6,20	99,0	100		125,5
Procter & Gamble	4,20		4,30	83,0	70		91,0
Sears Roebuck	4,70		5,46	118,0	78		122,5
Standard Oil of Cal.	5,25		5,59	64,5	60		67,0
Standard Oil of NJ.	6,00		5,94	87,0	73		76,0
Swift & Co.	3,85		3,416	54,0	50		57,0
Texaco	5,50		6,04	79,5	70		81,0
Union Carbide	7,35		5,20	126,5	165		90,0

Внимание читателя наверняка привлечет тот

Внимание читателя наверняка привлечет тот факт, что значительное количество индивидуальных прог­нозов сильно отличается от фактических показателей. Этот пример подтверждает наше мнение о том, что общие, или групповые, оценки, скорее всего, будут бо­лее надежными, чем прогнозы для отдельных компа­ний. Возможно, в идеале финансовый аналитик по ценным бумагам должен отобрать три или четыре компании, будущее которых, по его мнению, пред­ставляется наилучшим, и сконцентрировать свои соб­ственные интересы и интересы своих клиентов имен­но на них. К сожалению, почти невозможно провести четкую грань между индивидуальными прогнозами, на которые можно надеяться, и прогнозами, которые в большой степени подвержены ошибке. По сути, в этом заключается причина широкой диверсификации, которая практикуется инвестиционными фондами. Вне всяких сомнений, лучше сконцентрировать свои инвестиции в акциях одной компании, которые, как вы наверняка знаете, будут приносить высокую до­ходность, чем сводить свои результаты к средним, не­уклонно придерживаясь принципа диверсификации. Но этого никто не делает, потому что это невозможно сделать надежно [4]. Широкое распространение прин­ципа диверсификации, по сути, является своего рода отказом от фетиша "избирательности", о котором по­стоянно говорят на Уолл-стрит.

Еще недавно большинство взаимных инвестиционных фондов почти автоматически формировали свои портфели на основе акций, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor's 500-stock. Это делалось для того, чтобы акции других компа­ний не привели к отклонению доходности фонда от доходности индекса. И наоборот, некоторые инвестиционные компании формировали, по их определению, "концентрированный" порт фель из 25-50 акций, которые управляющие называли своим "лучшим выбором". У инвесторов, конечно же, возникает во­прос: "А остальные фонды, которые управляются этими же самыми менеджерами, — это что, "худший выбор"?" Принимая во внимание то, что инвестиционные фонды с "лучшими" ак­циями ненамного превышают средние результаты, инвесторы также интересуются тем, достойны ли "лучшие" акции того, чтобы их ставить на первое место. Для таких бесспорно уме­лых инвесторов, как Уоррен Баффет, широкая диверсификация была бы глупой затеей, поскольку она обесценит концентра­цию инвестиций в несколько действительно лучших акций. Но для типичного управляющего инвестиционного фонда или ин­дивидуального инвестора будет глупостью не заниматься ди­версификацией своих инвестиций, поскольку очень сложно так сформировать небольшой портфель акций, чтобы в него входи­ли акции — лидеры рынка и не входили, с другой стороны, ак­ции, показывающие неудовлетворительные результаты. Чем большим портфелем акций вы владеете, тем меньшее влияние на общую результативность ваших инвестиций будут оказы­вать акции-"неудачницы", и тем выше шансы заполучить ак­ции больших корпораций-"победителей". Идеальным выбором для большинства инвесторов является покупка акций индекс­ного фонда, в портфеле которого находились бы все акции, об­ращающиеся на фондовом рынке. Это дешевый способ владеть каждой стоящей акцией.

Анализ отрасли

Поскольку общие перспективы бизнеса компании особенно важны при определении цены ее акций на фондовом рынке, для финансового аналитика вполне естественно уделять большое внимание экономиче­скому положению отрасли в целом и отдельной ком­пании в ней. Детализация подобного рода исследова­ний не имеет ограничений. Иногда они позволяют по-новому взглянуть на важные факторы, которые будут действовать в будущем, но которым сегодня участни­ки фондового рынка уделяют недостаточно внимания. Если вы уверены в своих выводах относительно этих факторов, то они могут послужить хорошей основой для принятия инвестиционных решений.
Наши собственные наблюдения все же показыва­ют, что большинство отраслевых исследований, дос­тупных инвесторам, имеют для них минимальное практическое значение. Содержащиеся в них сведения представляют собой данные, уже хорошо знакомые индивидуальным инвесторам. К тому же эта инфор­мация уже оказала существенное влияние на котиров­ки акций на фондовом рынке.
Редко можно найти исследование брокерской конторы, в котором констатируется факт, что отрас­ли, пользующиеся вниманием инвесторов, обречены на неудачу, а отрасли, обойденные таким вниманием, будут преуспевать. Взгляды аналитиков с Уолл-стрит на долгосрочную перспективу известны своими ошиб­ками. То же самое можно сказать и о большей части их исследований отдельных отраслей.
Но все же следует отметить, что стремительный и быстрораспространяющийся рост технологий в по­следние годы происходил не без участия финансо­вых аналитиков. В нынешнем десятилетии, в отли­чие от прошлых лет, прогресс или регресс типичной компании зависит от ее инновационной деятельно­сти. Эксперт имеет возможность заранее разобраться с тем, какие последствия будут иметь инновацион­ные разработки организации. Таким образом, вне всякого сомнения, существует многообещающая об­ласть для эффективной работы аналитика на основе изучения отраслей, проведения интервью с исследо­вателями и собственного напряженного анализа в сфере новых технологий. Однако инвестора под­жидают многочисленные риски, если его выводы, сделанные на основе изучения инновационной ак­тивности отдельных компаний и отраслей, не под­креплены реальными фактами. При этом существу­ют и схожие риски, связанные с тем, что оценки стоимости акций проводятся исключительно исходя из достигнутых результатов, а возможные будущие достижения компаний во внимание не принимаются.
Оба пути не приемлемы для разумного инвестора. Конечно, он может дать волю своему воображению и "пуститься во все тяжкие" во имя высоких прибылей, которые станут ему наградой в том случае, если прогноз оправдается. Но тогда ему придется нести и все риски, связанные с возможными ошибками в своих выводах. Однако он может занять и консервативную позицию, отказавшись платить слишком много за акции ком­пании, которая обещает в будущем "журавля в небе".
Но в этом случае он должен быть готов к тому, что ему придется "рвать на себе волосы", сожалея об утрачен­ных возможностях.

Для привилегированных акций инвестиционного уровня

Необходимо выйти на те же минимальные цифры, что приведены выше. При этом рассчитывается отношение прибыли до уплаты налогов к сумме фиксированных платежей и удвоенной величины дивидендов по привилегированным акциям. Примечание. Включение удвоенной величины дивидендов по привилегированным акциям обусловлено тем, что из них не вычитается налог на прибыль, в то время как процентные выплаты подлежат налогообложению.

Другие категории облигаций и привилегированных акций

Представленные выше значения коэффициентов не применимы, во-первых, к холдинговым коммунальным компаниям, во-вторых, к финансовым компаниям, в-третьих, к компаниям, занимающимся операциями с недвижимостью. Требования к этим особым группам компаний здесь не рассматриваются.
Рассматриваемый здесь базовый критерий исполь­зуется только по отношению к средним результатам за семилетний период. Другие авторы требуют, чтобы ми­нимальное значение коэффициентов покрытия рассчи­тывалось для каждого рассматриваемого года. Мы со­гласны с критерием "наименее привлекательного года" ("poorest-year" test) как альтернативой критерию с ис­пользованием средних значений за семилетний период. Важно, чтобы любой из этих критериев соблюдался для облигаций и привилегированных акций.
Можно возразить, что большой рост процентных ставок по облигациям, начавшийся в 1961 году, оп­равдывает некоторое уменьшение значений коэффи­циентов покрытия. Понятно, что промышленной компании намного тяжелее выйти на семикратное значение коэффициента покрытия при ставке 8%, чем при ставке 4,5%. Чтобы учесть изменившуюся ситуацию, мы предлагаем рассмотреть возможности использования альтернативного критерия — отно­шения процентных выплат к номиналу облигации. Его значение (для прибыли до вычета налогов) должно составлять 33% для промышленной компа­нии, 20% — для коммунальной и 25% — для желез­нодорожной компании. При этом нужно помнить, что проценты, которые в действительности выплачи­ваются компаниями по своей суммарной задолжен­ности, ниже текущих 8%, поскольку ранее выпущен­ные облигации имели более низкие купонные став­ки. Значение критерия "наименее благоприятного года" можно установить на уровне примерно двух третьих среднего значения коэффициента покрытия, взятого за семь лет.

В дополнение к рассмотренным используются и ряд других критериев.
1.             Размер компании. Устанавливается минималь­ный с точки зрения объема операций размер для корпорации. Значение этого показателя варьи­руется для промышленных, коммунальных и железнодорожных компаний. Для муниципаль­ных облигаций во внимание принимается чис­ленность населения.
2.             Коэффициент "цена акции/капитал". Показы­вает соотношение рыночной цены "младших" акций к общей номинальной величине задол­женности или сумме долга и стоимости приви­легированных акций. Это — приближенная оценка защиты, или "подушки", доступной бла­годаря тому, что у компании имеются "млад­шие" ценные бумаги, владельцы которых долж­ны, прежде всего, нести основную ношу небла­гоприятного развития ситуации. Этот коэффи­циент включает рыночную оценку будущих перспектив предприятия.
3.             Капитал. Еще недавно считалось, что главной защитой и основой безопасности облигаций яв­ляются активы компании (рассматриваемые по балансовой или оценочной стоимости).

Опыт показал, что в большинстве случаев безопасность заключается в способности компании приносить прибыль, и если она (способность) слабая, то ак­тивы компании теряют большую часть своей предполагаемой стоимости. Но стоимость акти­вов остается важным отдельным критерием достаточности обеспечения по облигациям и приви­легированным акциям для трех групп компаний: коммунальных (поскольку уровни процентной ставки могут сильно зависеть от собственности компании); занимающихся операциями с недви­жимостью и инвестиционных.
На этом этапе смышленый инвестор должен за­дать вопрос: "Насколько надежны критерии безопас­ности, в основе которых лежат прошлые и текущие результаты работы компании, если выплата процен­тов и основной суммы долга зависит от того, что принесет будущее?"

Ответить на этот вопрос можно

Ответить на этот вопрос можно исходя только из опыта. Практика показывает, что эмитентам облига­ций и привилегированных акций, которые выдержали строгий тест на безопасность, основывающийся на их прошлых показателях, в большинстве случаев удается успешно справиться с превратностями будущего. Этот факт подтверждается на примере большинства обли­гаций железнодорожных компаний — отрасли, в кото­рой отмечены частые банкротства и серьезные потери. Практически каждая компания, у которой возникали проблемы, имела чрезмерно высокий уровень долга. У нее также наблюдалось низкое значение коэффици­ента покрытия фиксированных затрат в периоды средней доходности. И если инвесторы придержива­лись строгих критериев безопасности, то они не поку­пали облигации таких "проблемных" компаний. И на­оборот, практически каждой железной дороге, финан­совое состояние которой отвечало таким требованиям, удавалось избежать проблем.

Наши рассуждения подтверждают истории мно­гих железнодорожных компаний, прошедших перио­ды реорганизации в 1940-1950-х годах. У них всех, за исключением одной, первоначальная величина фиксированных затрат была таковой, что значение ко­эффициента покрытия фиксированных затрат было достаточным или хотя бы приемлемым. Исключение составляла компания New Haven Railroad, прибыль которой на протяжении периода реорганизации в 1947 году превысила фиксированные затраты толь­ко в 1,1 раза. В результате в то время как все компа­нии смогли пройти через довольно тяжелые времена, не утратив при этом свою платежеспособность, к компании New Haven в 1961 году (уже в третий раз) была вновь применена процедура попечительства.

В главе 17 мы рассмотрим некоторые аспекты банкротства компании Реnn Central Railroad, которое потрясло финансовые круги в 1970 году. Самый по­верхностный анализ показывал, что коэффициент покрытия фиксированных затрат не соответствовал консервативным стандартам его значения с начала 1965 года. Поэтому рассудительный инвестор вооб­ще не покупал или избавился бы от них задолго до финансового кризиса.

Наши рассуждения относительно достаточности информации о прошлых результатах для оценки бу­дущей безопасности ценных бумаг особенно приме­нимы к коммунальным компаниям, ценные бумаги которых занимают значительную часть рынка обли­гаций. Банкротство электрической коммунальной компании с хорошей капитализацией почти невоз­можно. С тех пор, как была учреждена Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам (Securities and Exchange Commission), методы финансирования коммунальных предприятий стали разумными и слу­чаи их банкротства больше не наблюдались. Финан­совые проблемы газовых и электрических комму­нальных компаний в 1930-х годах практически на 100% объяснялись несоблюдением принципов ра­зумного финансирования их бизнеса, что отчетливо отразилось на структуре капитализации компаний. Поэтому простые, но строгие критерии определения степени безопасности акций компании могли бы предупредить инвесторов держаться подальше от об­лигаций компаний, которые в дальнейшем должны были потерпеть крах.

При рассмотрении корпоративных облигаций мы увидим, что информация о результатах бизнеса ком­паний в прошлом достаточно разнится. Несмотря на то, что корпорации в целом продемонстрировали бо­лее высокую способность зарабатывать прибыль, чем железнодорожные или коммунальные компании, уро­вень внутренней стабильности бизнеса отдельных компаний или отраслей был несколько ниже. Так, су­ществовали, по крайней мере в прошлом, веские при­чины для ограничения покупок облигаций и привиле­гированных акций компаний, которые не только за­нимали ведущие позиции в отрасли, но и показали свою способность противостоять серьезной депрессии.

Начиная с 1950 года было отмечено лишь несколько случаев дефолта корпоративных облигаций. Но этот факт можно частично списать на отсутствие серьезных депрессий на протяжении этого длительного периода. С 1966 года в финансовом состоянии большинства промышленных компаний отмечены неблагоприятные тенденции. Существенные осложнения возникли в ре­зультате неразумного расширения объемов их бизнеса. Это, с одной стороны, привело к огромному увеличе­нию как банковских кредитов, так и долгосрочной задолженности, с другой — стало причиной частых опе­рационных убытков вместо ожидаемой прибыли. В начале 1971 года было подсчитано, что за семь лет процентные выплаты всех нефинансовых компаний выросли с 9,8 млрд. в 1963 году до 26,1 млрд. долл. в 1970 году. При этом в 1971 году на процентные вы­платы приходилось 29% совокупной прибыли до упла­ты налогов по сравнению с 16% в 1963 году. Вполне понятно, что во многих компаниях увеличение долго­вой нагрузки оказалось весьма существенным. В кругах инвесторов хорошо известны компании, взвалившие на себя груз множества облигационных выпусков. На наш взгляд, стоит повторить предостережение из нашего из­дания 1965 года: "Мы не совсем готовы полагать, что инвестор может рассчитывать на дальнейшее продол­жение благоприятной ситуации, и таким образом осла­бить свои стандарты безопасности относительно выбо­ра промышленных или других облигаций".

Две ступени процесса оценки

Давайте вернемся к идее оценки или определения стоимости обыкновенной акции, которую мы уже начали обсуждать в этой главе. Размышления приве­ли нас к выводу, что это следует делать немного не так, как сегодня происходит на практике. Мы пред­лагаем, чтобы финансовые аналитики сначала осу­ществили то, что мы называем "оценкой прошлого" (past-performance value), которая бы основывалась только на информации за прошедший период. Такая оценка дает возможность определить, сколько долж­на стоить акция — в абсолютном или процентном отношениях к фондовым индексам Доу-Джонса или Standard & Poor's composite — если предположить, что все ее характеристики останутся неизменными. (Мы предполагаем также, что и темпы роста EPS, которые наблюдались на протяжении последних се­ми лет, также останутся неизменными на протяже­нии следующих семи лет.) Оценка проводится по формуле, в которой каждый ее фактор, относящийся как к прошлому (рентабельность, стабильность и рост), так и к настоящему (финансовое положение), имеет определенный индивидуальный вес. Во второй части анализа следует учесть необходимую степень моди­фикации оценки стоимости акции, основанной ис­ключительно на прошлых успехах компании, при­нимая при этом во внимание новые условия, ожи­даемые в будущем.

Логика такого оценивания позволяет следующим образом распределять работу между старшим и млад­шим финансовыми аналитиками.
1.             Старший финансовый аналитик должен разра­ботать формулу, подходящую для определения стоимости акций на основании прошлых харак­теристик.
2.             Младший финансовый аналитик проводит рас­чет стоимости акций намеченных компаний с учетом выявленных факторов (больше похоже на механическую работу).
3.             Старший финансовый аналитик затем опреде­ляет, в какой степени могут измениться в буду­щем факторы, влияющие на стоимость акций компании, и каким образом в связи с этим сле­дует скорректировать стоимость акций.

Лучше всего, если в отчете старшего аналитика будут показаны как исходные значения стоимости акций компании, так и скорректированные (с обяза­тельным их обоснованием).
Стоит ли выполнять такую работу? Ответ утверди­тельный, но наши причины могут показаться читателю немного циничными. Мы сомневаемся в том, что полу­ченные таким путем оценки будут надежны для типич­ной (крупной или мелкой) промышленной компании. Сложности такой работы мы проиллюстрируем на примере Aluminum Company of America (ALCOA) в сле­дующей главе. Но все же для обыкновенных акций та­кую работу необходимо проводить. Почему? Во-первых, многие финансовые аналитики обязаны прово­дить текущие и прогнозные оценки стоимости в рамках своей ежедневной работы. Метод, который мы предла­гаем, должен помочь им. Во-вторых, это послужит для аналитиков, практикующих этот метод, полезным опытом и своего рода новым взглядом на работу. В-третьих, такая работа может оказаться незаменимой с точки зрения прошлого опыта (подобно бесценности опыта в медицине), так как будет способствовать возникнове­нию лучших методов проведения подобной процедуры и приобретению полезных знаний об их возможностях и ограничениях. Акции коммунальных компаний могут стать важной областью, в которой этот подход будет иметь действительно практическое значение. Со време­нем разумный инвестор ограничит свою активность ра­ботой с акциями таких компаний или отраслей, буду­щее которых он может рассматривать как предсказуе­мое или для которых маржа безопасности (запас в оценке стоимости акции, зависящей от прошлых ха­рактеристик) настолько велика, что он может попытать счастья, несмотря на будущие колебания их курса, по­ступив так же, как он поступает при выборе "старших" ценных бумаг с высоким уровнем защиты.
В последующих главах будут приведены конкрет­ные примеры использования технологий анализа ценных бумаг, но только в виде иллюстраций. Если читатель посчитает этот подход интересным, он дол­жен следовать ему систематически и основательно, пока не почувствует себя достаточно квалифициро­ванным для самостоятельного принятия решений о купле-продаже ценных бумаг.

Факторы, влияющие на ставку капитализации

Несмотря на то, что среднее значение будущей прибыли выступает определяющим фактором фор­мирования стоимости акций, финансовый аналитик принимает во внимание ряд других, более или ме­нее определенных факторов. Большинство из них влияют на ставку капитализации, которая может варьироваться в широких рамках, в зависимости от "качества" акций. Поэтому, хотя две компании и могут иметь одинаковую ожидаемую прибыль в расчете на одну акцию (в 1973-1975 годах, ска­жем, 4 долл.), финансовый аналитик может оценить одну в 40, а другую в 100 долл. Давайте коротко рассмотрим некоторые обстоятельства, воздейст­вующие на ставку капитализации.

Финансовая сила и структура капитала

Акции компании со значительным излишком денеж­ных средств и при отсутствии "старших" ценных бу­маг (облигаций и привилегированных акций) — однозначно лучшие объекты для ин­вестиций, чем (при той же цене) акции другой ком­пании, у которых такое же значение коэффициента EPS, но при этом у организаций большая задолжен­ность перед банком и имеются "старшие" ценные бу­маги. Такие факторы необходимо полностью и тща­тельно учитывать при анализе ценных бумаг. В то же время умеренные объемы эмиссии облигаций или привилегированных акций не обязательно следует считать недостатком. То же самое касается и сезон­ного использования банковского кредита. (Кстати, структура капитала, характеризующаяся слишком малым удельным весом обыкновенных акций по от­ношению к облигациям и привилегированным акци­ям, может при благоприятных условиях способство­вать получению значительной спекулятивной при­были от операций с обыкновенными акциями.) Этот фактор известен под названием "финансовый рычаг".

История выплаты дивидендов

Одним из убедительных критериев высокого "качества" акций является непрерывная история ди­видендных платежей на протяжении многих лет. Мы считаем, что постоянные выплаты дивидендов в те­чение 20 и более лет — важный положительный фак­тор в рейтинге качества компании. Поэтому мы рекомендуем пассивному инвестору обязательно учи­тывать этот критерий при определении направлений своих инвестиций.

Общие долгосрочные перспективы

В действительности никто не знает, что про­изойдет в отдаленном будущем, но аналитики и ин­весторы всегда имеют свой взгляд на перспективу. Различие в их взглядах отражается в значительной разнице между коэффициентами Р/Е акций от­дельных компаний и отраслей. По этому поводу в издании 1965 года мы писали следующее: "На­пример, в конце 1963 года акции компаний химиче­ской промышленности, входящих в расчет фондо­вого индекса Доу-Джонса, имели значительно бо­лее высокое значение коэффициента Р/Е, чем ак­ции нефтяных компаний. Тем самым рынок выражал большую уверенность в перспективах пер­вых по сравнению со вторыми. Такие различия, ус­танавливаемые рынком, часто хорошо обоснованы, но если они продиктованы исключительно про­шлым опытом, то скорее будут неправильными, чем правильными".
В табл. 11.3 представлены данные для компаний химической и нефтяной промышленности, которые входили в расчет фондового индекса Доу-Джонса на конец 1963 года, а также показана прибыль на конец 1970 года. Из таблицы видно, что прибыль компаний химической промышленности, несмотря на высокое значение коэффициента Р/Е, практически не вырос­ла после 1963 года. В то же время прибыль нефтяных
компаний увеличилась существенно, что почти соот­ветствовало темпам роста, заложенным в коэффици­ентах Р/Е 1963 года [5]. Пример химических компа­ний доказывает, что иногда коэффициенты Р/Е мо­гут работать неправильно.
 Мнение Грэхема относительно положения дел в химических и нефтяных компаниях в 1960-х годах применимо практиче­ски к каждой отрасли на протяжении любого периода време­ни. Единогласное мнение Уолл-стрит относительно будущего определенной отрасли обычно либо слишком оптимистично, либо слишком пессимистично. Хуже того, единогласие наибо­лее оптимистично именно в тот момент, когда акции больше всего переоценены — и наиболее пессимистично, когда они имеют самую низкую цену. Более поздний пример — акции компаний, работающих в сфере высоких технологий и теле­коммуникаций, курс которых был самым высоким в 1999 году и в начале 2000 года, когда их будущее казалось просто бли­стательным, а на протяжении всего 2002 года мы наблюдали их крах. История доказывает, что "эксперты" с Уолл-стрит одинаково неудачливы в прогнозировании состояния, во-первых, фондового рынка в целом, во-вторых, отраслей и, в-третьих, отдельных акций. Как отмечает Грэхем, шансы того, что индивидуальные инвесторы смогут превзойти этих "экспертов", просто ничтожны. Разумный инвестор значи­тельно сильнее в принятии решений, которые не зависят от точности чьих бы то ни было прогнозов, включая и его собст­венные (см. главу 8).
1963 1970

и нефтяной отраслей, акции которых

Таблица 11.3. Показатели деятельности компаний химической и нефтяной отраслей, акции которых входят в состав фондового индекса Доу-Джонса (1970 год по сравнению с 1963 годом)

Цена закрытия (долл.)	Прибыль в расчете на одну акцию (долл.)	Коэффициент Р/ Е	Цена закрытия (долл.)	Прибыль в расчете на одну акцию (долл.)	Коэффициент Р/ Е
Химические компании
Allied Chemical	55,00	2,77	19,8	24,125	1,56	15,5 х
Du Pont(а)	77,00	6,55	23,5	133,500	6,76	19,8
Union Carbide	60,25	2,66	22,7	40,000	2,60	15,4
в среднем 25,3
Нефтяные компании
Standard Oil of Cal.	59,50	4,50	13,2	54,500	5,36	10,2 х
Standard Oil of N.J.	76,00	4,74	16,0	73,500	5,90	12,4
Texaco	35,00	2,15	16,3	35,000	3,02	11,6

Предостережение

Изложенный материал служит исключительно ил­люстрацией того, как прогнозируются темпы роста для большинства изучаемых компаний в процессе анализа ценных бумаг. Читатель не должен заблуждаться, пола­гая, что такого рода прогнозы безоговорочно надежны. Другими словами, он не должен думать, что курсы ак­ций в будущем будут вести себя в соответствии с пред­сказаниями финансовых аналитиков.
Следует отметить, что любая "научная" или, по крайней мере, достаточно надежная оценка акций, основанная на ожидаемых будущих результатах, должна учитывать будущие уровни процентных ста­вок. Дело в том, что спрогнозированный нами поток ожидаемой прибыли или дивидендов будет иметь разную приведенную стоимость — в зависимости от того, какой будет структура процентных ставок. Чем выше процентные ставки, тем меньше приведенная стоимость ожидаемых нами поступлений — прибыли или дивидендов.
 Почему? Потому что исходя из "Правила 72" при 10%-ной ставке имеющаяся у нас сумма удвоится всего за семь лет, в то время как при 7% — лишь за 10 лет. Если уровень про­центных ставок высок, то вам, для того чтобы получить опре­деленную сумму в будущем, потребуется меньше денег, чем при низком. Высокие процентные ставки позволят вашему капи­талу увеличиваться быстрее. Таким образом, если сейчас про­центные ставки растут, то это обесценивает ваши будущие поступления — прибыль или дивиденды, — так как у инвестора появляется более привлекательный альтернативный вариант инвестирования в виде облигаций.
Отметим, что такие предположе­ния обычно носят достаточно вероятностный характер. Недавние сильные колебания долгосрочных про­центных ставок показали ненадежность сделанных ранее прогнозов. Мы вновь привели в этом разделе нашу старую формулу оценки акций по одной про­стой причине: потому, что ни одна из новых не пока­зала себя более правдоподобной.

Ставки капитализации для "акций роста"

Большинство исследований финансовых ана­литиков касаются определения стоимости "акций роста". Изучение различных методов оценки по­могло нам вывести довольно простую формулу их оценки, которая дает приблизительно такие же ре­зультаты, как и более сложные математические расчеты.

Наша формула такова:
стоимость акции - текущая (нормальная) прибыль х (8,5 + удвоенное значение ожидаемых темпов ежегодного роста).

Значения ожидаемых темпов роста берется для следующих семи-десяти лет.

Данные табл. 11.4 иллюстрируют использование нашей формулы для различных предполагаемых зна­чений темпов роста. Легко провести обратный расчет и определить, какой темп роста ожидается рынком ис­ходя из текущего курса акций.
В последнем издании был сделан расчет для фон­дового индекса Доу-Джонса и для акций шести ком­паний. Эти данные приведены в табл. 11.5, содержа­щей уровни подразумеваемого, или ожидаемого, рос­та с декабря 1963 по декабрь 1969 года.
В то время мы дали следующий комментарий: "Разница между подразумеваемым уровнем еже­годного роста 32,4% для акций компании Xerox и экстремально скромным уровнем 2,8% для акций General Motors действительно поразительна. Это частично объясняется мнением фондового рынка относительно того, что компании General Motors с трудом удастся поддерживать уровень прибыли, достигнутый в 1963 году — самом успешном за всю ее историю. Превзойти же его можно будет в луч­шем случае совсем ненамного. Коэффициент же Р/ Е компании Xerox, в свою очередь, отражает спе­кулятивный энтузиазм рынка, подкрепленный серьезными достижениями компании и, возможно, еще большими обещаниями.
Подразумеваемый, или ожидаемый, темп роста со значением 5,1 для фондового индекса Доу-Джонса со­поставим с фактическими ежегодными сложными темпами роста на 3,4% в периоды 1951-1953 и 1961­1963 годов".
Сделаем следующее замечание. Оценка "акций роста" необходима инвестору для того, чтобы проана­лизировать положение дел в том случае, если темпы роста будут ниже ожидаемых. Действительно, про­стые арифметические расчеты показывают, что если компании удастся поддерживать ежегодные темпы роста на уровне 8% или больше на протяжении сколь угодно долгого периода времени, то стоимость ее акций будет бесконечно высокой. В таком случае любая сколь угодно высокая цена акций будет оправдана.

в упрощенной формуле оценки стоимости

Таблица 11.4. Значения множителей в упрощенной формуле оценки стоимости акций (для "акций роста")

Ожидаемые ежегодные темпы роста (%)	0,0	2,5	5,0	7,2	10,0	14,3	20,0
Рост за 10 лет (%)	0,0	28,0	63,0	100,0	159,0	280,0	319,0
Множитель	8,5	13,5	18,5	22,9	28,5	37,1	48,5

Таблица 11.5. Подразумеваемые, или ожидаемые, темпы роста (декабрь 1963-декабрь 1969 года)

Акции	Коэффициент P/E, 1963 год Прогнозный" темп роста, 1963 год (%) EPS, 1963 год	EPS, 1964 год	Фактический ежегодный рост, 1963-1969 годы (%) Коэффициент Р/Е, 1969 год	Прогнозный(а) темп роста, 1963 год (%)
American Tel. & Tel.	23,0 x	7,3	3,03	4,00	4,75	12,2 х	1,8
General Electric	29,0	10,3	3,00	3,796	4,0	20,4	6,0
General Motors	14,1	2,8	5,55	5,95	1,17	11,6	1,6
IBM	38,5	15,0	3,48 (в)	8,21	16,0	44,4	17,9
International Harvester 13,2	2,4	2,29 в	2,30	0,1	10,8	1,1
Xerox	25,0	32,4	0,38 в	2,08	29,2	50,8	21,2
Индекс Доу-Джонса	18,6	5,1	41,11	57,02	5,5	14,0	2,8

В такой ситуации финансовый аналитик

В такой ситуации финансовый аналитик вводит в свои расчеты маржу безопасности {margin of safety) — подобно тому, как поступает инженер, рассчитывая технические характеристики для устройства. С учетом такого подхода инвестор достигнет поставленных целей (в 1963 году он ориентировался на общую доходность 7,5% в год), даже если фактический уровень роста ока­жется значительно ниже заложенного в формулу. Ко­нечно, потом, если этот уровень будет фактически дос­тигнут, инвестор обрадуется дополнительной прибыли. В действительности же нет способа оценки акций ком­пании с высоким уровнем роста (свыше, скажем, 8% в год), с помощью которого финансовый аналитик мог бы сделать реалистичные предположения одновременно как для подразумеваемого множителя для текущих по­казателей прибыли, так и для относительно ожидаемо­го множителя для будущей прибыли.

На практике фактические темпы роста прибыли компаний Xerox и IBM оказались очень близки к вы­соким темпам, рассчитанным с помощью нашей формулы. Как мы уже только что объяснили, это подтверждение оценок привело к значительному росту курса акций обеих компаний.

Темпы роста фондового индекса Доу-Джонса то­же были примерно равны темпам, спрогнозирован­ным на основе цены закрытия фондового рынка в 1963 году. Однако эта цифра (5%) ничего не дает для решения проблем компаний Xerox и IBM. Учи­тывая, что к концу 1970 года курс их акций вырос на 23%, и принимая во внимание 28%-ный рост диви­дендного дохода, мы выходим на темпы роста доход­ности, близкие к 7,5%, положенные в основу нашей формулы. Что касается акций четырех других ком­паний, то фактические темпы роста их показателей

EPS не соответствовали тем, которые были рассчи­таны на основе цен 1963 года. Их котировки не смог­ли вырасти в такой же мере, как индекс Доу-Джонса.

 Текущий уровень дивидендов

Этот наш последний дополнительный фактор — са­мый сложный с точки зрения определения его удовле­творительного значения. К счастью, большинство ком­паний стараются следовать тому, что можно назвать "стандартом дивидендной политики". Он состоит в на­правлении примерно двух третьих их средней прибыли на выплату дивидендов. Исключение составляют пе­риоды высокой прибыли и инфляции, когда этот пока­затель немного снижается. (В 1969 году он составил 59,5% для акций компаний, входящих в расчет фондо­вого индекса Доу-Джонса, и 55% — для всех амери­канских корпораций). Если акции компании харак­теризуются нормальным соотношением дивидендов и прибыли, то для оценки этих ценных бумаг можно ис­пользовать любую методику. Рассмотрим, например, акции типичной компании "второго эшелона", кото­рые характеризуются ожидаемой средней прибылью в 3 долл. и ожидаемыми дивидендами в 2 долл. на одну акцию, но могут быть оценены в 12 раз выше своей прибыли или в 18 раз выше своих дивидендов. В обоих случаях стоимость акции будет равна 36 долл.
Однако все большее количество компаний, ориен­тированных на рост стоимости своих акций, не при­держиваются стандартной политики, по которой не ме­нее 60% их прибыли направляются на выплату диви­дендов. Их руководство считает, что интересы инвесторов будут лучше соблюдаться при направлении почти всей прибыли на расширение бизнеса компании. Эта точка зрения требует детального обсуждения, по­этому такому животрепещущему вопросу, как диви­дендная политика, посвящена глава 19, в которой взаи­моотношения руководства компании и ее акционеров рассматривается более широко.

Управление

На Уолл-стрит постоянно и очень много говорят на эту тему, но мало что из этого действительно по­лезно. Пока не будут разработаны и внедрены объек­тивные количественные и в разумной степени на­дежные критерии управленческой компетентности этот фактор и дальше будет рассматриваться как- будто сквозь туман. Справедливо полагать, что особо успешные компании характеризуются чрезвычайно хорошим управлением. Этот фактор уже показал се­бя в прошлом; он проявит себя и в дальнейших оценках на следующие пять лет и на протяжении бо­лее длительного периода времени. Влияние управле­ния, конечно же, будет особенно важно в сочетании с рассмотренным ранее фактором долгосрочных пер­спектив. Необходимо учитывать действие этого фак­тора, так как во времена "бычьего" рынка акции лег­ко могут оказаться переоцененными. Фактор ме­неджмента наиболее полезен, на наш взгляд, в тех случаях, когда последние изменения в менеджменте еще не успели сказаться на фактических результатах.
В качестве иллюстрации рассмотрим два события, связанные с деятельностью корпорации Chrysler Motor. Первое произошло очень давно, еще в 1921 году, когда Уолтер Крайслер взял на себя управление почти уми­рающей компанией Maxwell Motors и уже через не­сколько лет сделал ее большим и высокодоходным предприятием, в то время как другие организации были вынуждены уйти из этого бизнеса. Второе произошло относительно недавно, в 1962 году, когда акции Chrysler значительно упали в цене и продавались по самому низкому за многие годы курсу. Тогда благодаря новым интересам, связанным с Consolidation Coal, бразды правления в корпорации были переданы в новые руки. Прибыль выросла с 1,24 долл. на одну акцию в 1961 году до 17 долл. в 1963 году, а цена акции — с низкого уровня в 38,5 долл. в 1962 году до почти 200 долл. уже в следующем году.

Разумный инвестор

Глава 12 Что следует учитывать при анализе EPS

спекулянт решит прочесть весь материал

Но если наш инвестор- спекулянт решит прочесть весь материал в примечании, то вместо одной цифры о размере прибыли на одну акцию за 1970 год он факти­чески увидит четыре показателя прибыли, а именно:



Первичная прибыль (долл.) 5,20 5,58

Чистая прибыль (после специальных вычетов) (долл.) - 4,32 5,58

Прибыль с учетом полного "разбавления" (до специальных вычетов) (долл.) -5,01 5,35

Прибыль с учетом полного "разбавления" (после специальных вычетов) (долл.) -4,19 5,35



По четвертому кварталу отдельно представлены только две цифры:

Первичная прибыль (долл.) 1,58 1,56

Чистая прибыль (после специальных вычетов) (долл.) - 0,70 1,56



О чем свидетельствуют все эти дополнительные показатели прибыли? Какие из них действительно являются прибылью за год и за четвертый квартал? Если принять за прибыль 70 центов — чистую при­быль после специальных вычетов, — то прибыль за год составит 2,80 долл. вместо 6,32 долл., а цена од­ной акции 62 долл. будет в "22 раза выше прибыли" вместо 10 раз, с которых мы начинали.

На вопрос, который касается "действительной прибыли" компании ALCOA, можно ответить до­вольно легко. Из таблицы четко видно, что умень­шение прибыли с 5,20 до 5,01 долл. обусловлено "раз­бавлением" (или "разводнением") акций. Компания ALCOA эмитировала большой объем конвертируе­мых облигаций, поэтому чтобы вычислить на основе результатов 1970 года способность обыкновенных акций приносить прибыль, следует предположить, что привилегия конверсии будет использована вла­дельцами облигаций в том случае, если это будет им выгодно. В случае с ALCOA картина в связи с "разбав­лением" меняется не сильно, поэтому она вряд ли за­служивает более подробных комментариев. Но в дру­гих случаях наличие конвертируемых облигаций и варрантов, дающих право на приобретение акций, может снизить видимую прибыль в два раза и боль­ше. В главе 16 приведены примеры, когда "разводне­ние" играет действительно значимую роль. (Финансо­вые агентства не всегда последовательны в учете это­го фактора при составлении отчетов и проведении различных видов анализа.)

 "Разбавление" — один из многих терминов, описывающих акции на языке гидродинамики. Акции, характеризующиеся высокими объемами торговли, называются "ликвидными". Когда компания впервые предлагает свои акции в открытую продажу (так на­зываемое первоначальное публичное предложение (IPO)), то го­ворится, что она размещает (float — свободно плавать) свои ак­ции. И наконец, в самом начале становления фондового рынка о компании, которая чрезмерно "разбавляла" свои акции боль­шими объемами конвертируемых облигаций или многочисленны­ми эмиссиями обыкновенных акций, говорили, что она "развод­няет" свой акционерный капитал. Считается, что этот термин возник благодаря деятельности легендарного афериста фондо­вого рынка Дэниэла Дру (1797-1879), который в начале своей карьеры торговал крупным рогатым скотом. Он вел свой скот на юг к Манхэттену и при этом насильно кормил его солью. Когда животные приходили к реке Гарлем, они с жадностью выпивали огромное количество воды, чтобы утолить жажду. Набравших вес животных Дру после этого приводил на рынок и продавал за более высокую цену, поскольку они весили больше. Позже Дру "разводнял" акции компании Erie Railroad, без предупреждения эмитируя огромное количество новых акций.

или 88 центов на одну

Теперь давайте вернемся к "специальным вычетам". Эта цифра составляет 18,8 млн. долл., или 88 центов на одну акцию, вычтенных в четвертом квартале, и является достаточно весомой. Стоит ли ее не учитывать во­обще, или рассматривать в полном объеме как сокра­щение прибыли, или же частично рассматривать и час­тично игнорировать? Смышленый инвестор может также задать себе вопрос по поводу того, как же так по­лучилось, что фактически эпидемия таких специальных вычетов началась именно с конца 1970 года, а не рань­ше? Возможно, при составлении бухгалтерской отчет­ности хорошо поработали итальянские специалисты — но всегда, конечно же, в рамках дозволенного?

При более тщательном рассмотрении можно найти такие потери, которые заявляются и списываются до их фактического возникновения и которые можно обойти без отражения неблагоприятного эффекта на прошлой или будущей "первичной прибыли". В экстремальных случаях их можно использовать для значительного, бо­лее чем в два раза, роста прибыли по сравнению с фак­тически достигнутой. Для этого используются более или менее искусные способы использования правил предоставления налогового кредита.

При изучении специальных вычетов компании ALCOA сначала рассмотрим причины их возникно­вения. Это легко сделать, поскольку в предыдущем 1969 году специальных списаний не было.

Вот что содержится в примечаниях к финансовой отчетности компании. Появление вычетов обуслов­лено действием четырех факторов.

Грэхем имеет в виду мастерство иммигрантов итальянского происхождения, которые украшали фасады зданий в Нью-Йорке в начале 1990-х годов.



Бухгалтера, действуя по­добно этим мастерам, могли описывать простые финансовые факты замысловатым и даже необъяснимым образом.

1.             Оценка руководством компании ожидаемых за­трат, связанных с закрытием производственного подразделения компании.

2.             Такие же издержки, связанные с закрытием за­водов компании ALСОA Castings.

3.             Такие же издержки, связанные с убытками вследствие постепенного прекращения деятель­ности компании ALСОA Credit.

4.             Издержки, оцениваемые в 5,3 млн. долл., свя­занные с выполнением контракта по сооруже­нию огнеупорной печной стены.



Все эти статьи связаны с будущими затратами и потерями. Легко предположить, что они не явля­ются частью "текущих операционных результатов" 1970 года — но если так, то к какому периоду их нужно отнести? Являются ли они настолько "экстра­ординарными и непериодическими", что не принад­лежат ни к какому периоду? Такая огромная ком­пания, как ALCOA, ежегодный объем операций ко­торой составляет 15,5 млрд. долл., должна состоять из большого количества подразделений, отделов, филиалов и других структурных единиц. Будет это нормальным событием или же "экстраординарным и непериодическим", если одна или больше таких единиц докажет свою убыточность или необходи­мость закрытия? Этот же вопрос касается и проб­лем, подобных сооружению огнеупорной стены пе­чи. Означает ли это, что руководству компании, озабоченному потерями в отдельных частях своего бизнеса, пришла в голову замечательная идея спи­сывать свои потери по так называемой "специаль­ной статье" и, таким образом, указывать в отчетно­сти "первичную прибыль" только по прибыльным контрактам и операциям? На ум приходят солнеч­ные часы короля Эдуарда VII, которые отмечали только "солнечное время".

скорее всего, был вдохновлен рассказом

 Король, скорее всего, был вдохновлен рассказом английского пи­сателя Вильяма Хезлита, который написал о солнечных часах Венеции, на которых была надпись "Horas non numero nisi serenas" — "Я отмечаю только ясное время". Компании, которые хронически исключают плохие новости из своих финансовых ре­зультатов, приводя в качестве отговорки "экстраординарные" или "непериодические" события, используют совет Хезлита сво­им читателям, который гласил: "Считать не время, а его выго­ды; смотреть только на улыбки и избегать превратностей судь­бы; компоновать нашу жизнь из ярких и легких моментов, пово­рачиваться к солнечной стороне вещей и позволить остальному уйти из нашего воображения незамеченным или забытым!" К сожалению, инвес­торы должны принимать во внимание как ясные, так и облачные периоды.

Обращают на себя внимание две находки в анали­зируемой отчетности компании ALCOA. Первая со­стоит в том, что с помощью принятия на себя буду­щих убытков компания уходит от необходимости учитывать эти самые убытки в соответствующем го­ду. Они не относятся к 1970 году, поскольку факти­чески не имели в нем места. И они не будут показа­ны в том году, на протяжении которого фактически произойдут, поскольку о них уже было заявлено ра­нее. Изящная работа, но нет ли в этом чего-то об­манчивого?

В примечаниях к отчету компании ALCOA ничего не говорится о будущем сокращении налогов за счет такого отображения убытков. (Большинство отчетов такого рода указывают на то, что списывается только "результат после уплаты налога".) Если компания ALCOA указывает будущие убытки до связанного с ними налогового кредита, то будущая прибыль не только будет освобождена от этих списаний (так как они фактически уже учтены), но и может вырас­ти на 50% за счет предоставления налогового креди­та. Тяжело поверить в то, что учет будет вестись именно таким образом. Однако в реальности некото­рые компании, у которых в прошлом были большие убытки, имели возможность затем указывать в фи­нансовой отчетности прибыль, не начисляя на нее нормальные ставки налогов, и таким образом в ре­зультате получалась неплохая видимая прибыль, ко­торая — как это ни парадоксально — основывалась на их прошлой убыточности. (Налоговые кредиты, ко­торые рассчитываются с учетом убытков прошлых лет, сегодня показываются как "специальные статьи", но в будущую финансовую отчетность они войдут как часть окончательной "чистой прибыли". Но все же резерв, который теперь формируется для буду­щих убытков, и Остаток ожидаемого налогового кре­дита не должны служить такого рода дополнением к чистой прибыли последующих периодов.)

Следующая находка — использование компанией ALCOA и многими другими компаниями бизнес -условий 1970 года для создания специальных выче­тов. Фондовый рынок в начале 1970 года стал по-настоящему "кровавой баней" для многих корпора­ций. Поэтому все инвесторы настроились на плохие результаты большинства компаний за этот год. Пер­спективы же на 1971, 1972 и последующие годы фон-довики оценивали как благоприятные. Неужели не прекрасна идея списать по максимуму убытки в плохом 1970 году, который уже и так мысленно "списан" участниками рынка и фактически уходит в прошлое, но зато в последующем можно будет хо­рошенько завысить результаты! Возможно, это и есть хороший бухгалтерский учет, хорошая политика ве­дения бизнеса и вообще все это хорошо с точки зре­ния взаимоотношений между руководством и ак­ционерами, но мы в этом сильно сомневаемся.

Комбинация широко диверсифицированных (а бы­ли ли они таковыми?) операций с благими намерения­ми "провести генеральную уборку" в конце 1970 года обеспечила немного странные примечания к годовым отчетам корпораций. Читатель, возможно, будет удив­лен следующим объяснением, которое было дано ком­панией, представленной на Нью-йоркской фондовой бирже (название ее мы не упоминаем), по поводу со­держания ее "специальных статей" на общую сумму 2 357 000 долл., или около трети прибыли до уплаты налогов: "Состоят из обеспечения затрат на прекраще­ние операций Spalding United Kingdom; обеспечения за­трат на реорганизацию подразделения; издержек на продажу компании по производству детских ползунков и слюнявчиков; убытков от частичной продажи доли в капитале в испанской компании, специализирующей­ся на лизинге машин и ликвидации операций по произ­водству коньков".

Раньше компании, занимающие ведущие места

Раньше компании, занимающие ведущие места в своем бизнесе, как правило, вычитали "резерв на покрытие чрезмерных потерь" (contingency reserve) из прибыли, полученной в хорошие годы. Это делалось для того, чтобы сгладить результаты бизнеса в пло­хом году успехами в хорошем. Руководство компа­ний исходило из необходимости выравнивания при­были компании, показываемой в отчетах, и улучше­ния стабильности в динамике показателей компании. На первый взгляд — стоящий мотив. Но бухгалтера правильно возражают против такой практики, по­скольку она формирует ошибочное представление о прибыли. Они настаивают на том, что результаты каждого года нужно представлять в реальном виде, хорошем или плохом, а акционеры и аналитики смо­гут усреднить или выровнять результаты сами. Сей­час мы являемся свидетелями противоположного феномена, когда каждая компания пытается списать как можно больше затрат в рамках 1970 года, чтобы 1971 год начать с "чистого листа" для достижения привлекательных показателей EPS на протяжении следующих лет.

А теперь пришло время вернуться к первому во­просу: "Какие же показатели прибыли были истин­ными для компании ALCOA в 1970 году?" Точным ответом будет следующий: 5,01 долл. на одну акцию с учетом "разбавления", за вычетом из них той части из 82 центов "специальных издержек", которая мо­жет полностью относиться к событиям 1970 года. Но мы не знаем, какова эта часть, и потому не можем полностью определить истинную прибыль данного года. Руководство и аудиторы должны были выска­зать свое мнение по этому поводу, но они этого не сделали. И более того, руководство и аудиторы должны были обеспечить эти списания из обычной прибыли на протяжении определенного (допустим, пятилетнего) периода. Конечно, они этого тоже не сделают, поскольку для них выгодно отобразить их в качестве чрезвычайных затрат 1970 года.

Чем серьезнее инвесторы принимают в расчет по­казатель EPS, тем больше им следует учитывать раз­ные бухгалтерские уловки, которые могут исказить их.



Мы упомянули три вида манипуляций с цифрами:

•              использование специальных затрат (списании), которые могут и не отразиться на размерах EPS;

•              сокращение нормальных размеров налога на прибыль по причине прошлых убытков;

•              "разбавление" акций, обусловленное значи­тельными объемами эмиссии конвертируемых ценных бумаг или варрантов.



Четвертый фактор, который оказывает значи­тельное влияние на декларируемую прибыль, — это метод начисления амортизации, который выбирает руководство компании: прямолинейный или уско­ренный. Детально действие этого фактора мы анали­зировать здесь не будем. Но в качестве примера рас­смотрим отчет компании Trane за 1970 год. Эта фир­ма показала рост EPS в 1969 году почти на 20% — 3,29 долл. по сравнению с 2,76 долл. в предыдущем году. Однако половина этого роста была обеспечена возвратом к прежнему методу прямолинейной амор­тизации, благодаря чему с части прибыли налоги не взимались. А в 1969 году из-за использования компанией метода ускоренной амортизации она за­платила больше налогов, что соответственно умень­шило прибыль.

И еще один фактор, влияющий

И еще один фактор, влияющий на прибыль ком­пании, действию которого руководство всегда уделя­ло внимание: выбор метода учета затрат на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР). Компания может решить списать затраты на НИОКР полностью в том году, когда это случи­лось, или же списывать их на протяжении опреде­ленного периода. В конце концов стоит также вспом­нить возможность выбора между методами оценки запасов — ФИФ О (FIFO — first-in-first-out, "первым пришел, первым ушел) и ЛИФО (LIFO — last-in-last-out, "последним пришел, последним ушел).

 Сегодня инвесторам нужно знать и другие "бухгалтерские штучки", которые могут исказить размер прибыли, указанной в отчетности. Одной из них являются такие формы финансовой отчетности, в которых показатели прибыли представлены так, будто в компании отказались от использования общепризнанных стандартов бухгалтерского учета (GAAP — Generally Accepted Accounting Principles). Следующая такая "штучка" — эффект "разводнения" за счет выпуска миллионов управленческих опцио­нов, предназначенных для стимулирования работы менеджеров компании, сопровождающегося в дальнейшем выкупом миллионов акций для того, чтобы противодействовать влиянию этих оп­ционов на падение стоимости акций. Третий фактор — нереали­стичное предположение о доходности пенсионных фондов ком­пании, которые могут искусственно взвинчивать прибыль в хо­рошие годы и снижать ее в плохие. Следующий фактор — "подразделения специального назначения" (Special Purpose Entities), или филиалы, или же партнеры, которые покупают и продают рискованные активы или обязательства компании, "уводя" тем самым финансовые риски из баланса компании. Еще один элемент, способствующий искажению значения прибыли, — трактовка маркетинговых или других "мягких" затрат как ак­тивов компании, а не как нормальных издержек, которые возни­кают в процессе производственной деятельности.

Следует отметить, что инвесторам не стоит уде­лять внимание этим бухгалтерским методам влияния на величину прибыли, если они приводят к незначи­тельному ее изменению. Но Уолл-стрит всегда оста­ется самой собой, и даже весьма незначительные факторы воспринимают там очень серьезно. За два дня до появления финансового отчета ALCOA в Wall Street Journal в газете был помещен анализ финансо­вой отчетности компании Dow Chemical, в котором высказывалось мнение, что "многие аналитики" обеспокоены тем фактом, что компания добавила к обычной прибыли за 1969 год 21 цент, вместо того чтобы рассматривать их в качестве "чрезвычайной прибыли".

К чему же такое беспокойство из-за пустяка? Дело в том, что, и это очевидно, оценка стоимости компании Dow Chemical зависит от точного определения процент­ного роста в 1969 году по сравнению с 1968 годом. Рынку важно знать: составит рост 9% или же 4,5%. Это может показаться абсурдным, — вряд ли столь незначи­тельные различия по итогам одного года могут так уж существенно повлиять не только на будущую среднюю прибыль или ее рост, но и на консервативные реали­стичные оценки стоимости компании.

Для контраста рассмотрим другую публикацию, которая также появилась в январе 1971 года, — отчет компании Northwest Industries за 1970 год. Компания собиралась одним махом списать со счета в качестве чрезвычайных затрат как минимум 264 млн. долл., из которых 200 млн. составлял убыток, который компа­нии предстояло понести в результате будущей прода­жи дочерней железнодорожной компании ее работни­кам. Эти убытки приведут к потере порядка 35 долл. на одну обыкновенную акцию, что означает падение ее курса в два раза по сравнению с текущим. Здесь воз­никают некоторые важные моменты. Если планируе­мая сделка состоится и налоговое законодательство не изменится, то этот убыток, указанный в 1970 году, по­зволит компании Northwest Industries не уплачивать налог на прибыль с примерно 400 млн. долл. будущей ее прибыли, полученной на протяжении последующих пяти лет от других ее подразделений.

Грэхем ссылается на статью Федерального

Грэхем ссылается на статью Федерального налогового зако­нодательства, которая позволяет корпорациям "переносить вперед" свои чистые операционные убытки. В соответствии с налоговым кодексом, на сегодня эти убытки можно переносить вперед на период до 20 лет, уменьшая обязательства компании по уплате налога за весь период (и таким образом увеличивая объем дохода после выплаты налога). Это свидетельствует о том, что инвесторы должны учитывать, могут ли недавние существенные убытки фактически улучшить чистую прибыль компании в будущем.

Какой же в этом случае будет реальная прибыль этой компании? Следует ли рассчитывать ее с учетом имеющихся льгот по налогообложению прибыли? С нашей точки зрения, правильный способ расчета прибыли заклю­чается в следующем: сначала необходимо принять во внимание всю прибыль, с учетом ее полных обяза­тельств по уплате налога на прибыль, и на основе по­лученных данных получить в первом приближении оценку стоимости одной акции. Затем к этой оценоч­ной цифре следует добавить определенную "премию", отражающую последствия использования компанией существенной (но временной) льготы по уплате кор­поративного налога. (Также в этом случае следует де­лать расчет возможных крупномасштабных "разбавле­ний" капитала. Практика показывает, что конверти­руемые облигации и варранты могут в более чем два раза увеличить объем имеющихся обыкновенных ак­ций в случае, если все привилегии их владельцев бу­дут реализованы.)

Сказанное может показаться читателям непонят­ным и наводящим тоску, но все это имеет место в нашей жизни. Корпоративный бухгалтерский учет часто ненадежен; анализ ценных бумаг бывает очень сложным; а оценка акций надежна только в исключительных случаях.

 Инвесторы должны постоянно напоминать себе следующее: "Оценка акций надежна только в исключительных случаях". В то время как стоимость большинства акций можно считать во многих случаях приблизительно правильной, цена отдельной акции и стоимость ее бизнеса почти никогда не идентичны. Суждение рынка о стоимости часто бывает нереалистичным. К сожалению, маржа ошибок фондового рынка в процессе цено­образования часто не настолько велика, чтобы оправдывать издержки торговли при наличии таких ошибок. Разумный инвес­тор должен тщательно оценивать издержки по торговым опе­рациям и налоги, прежде чем пытаться получить выгоду в результате использования различий в цене, — а еще никогда не стоит полагаться на то, что ему удастся продать точно по цене котировки на фондовом рынке.

Для большинства инвесторов достаточно убедиться в том, что они получают стоя­щие акции за свои деньги, и на этом остановиться.

Использование средней прибыли

Раньше финансовые аналитики и инвесторы уде­ляли много внимания средней прибыли за достаточно длительный период в прошлом — обычно от семи до десяти лет. Эти "средние данные' были полезны при сглаживании частых пиков и падений в рамках эко­номического цикла, и предполагалось, что они позво­ляют лучше, чем результаты только последнего года, понять возможности компании приносить прибыль. Одно из важных преимуществ такого усреднения со­стоит в том, что с его помощью можно решить вопрос, как правильно поступить практически со всеми чрез­вычайными издержками и кредитами. Они должны быть включены в расчет средней.
Большинство таких убытков и прибылей представляют часть производственной истории компании. Если про­вести такое усреднение для компании ALCOA, то сред­ний размер ее прибыли в расчете на одну акцию за 1961-1970 годы (т.е. за десять лет) составит 3,62 долл., а с 1964 по 1970 год (т.е. за семь лет) — 4,62 долл. Если такие цифры используются вместе с показателями рос­та и стабильности прибыли за этот же период, то они могут представлять действительно информативную ба­зу о прошлом состоянии компании.

том длительной дискуссии. Они, как

Эти данные могут стать предме­ том длительной дискуссии. Они, как и некоторые другие сведения, полученные путем определенной математической обработки, описывают фактический рост прибыли на протяжении длительного перио­да—с 1958 по 1970 год. Но насколько значимы эти данные, используемые в качестве основы при опре­делении стоимости обыкновенных акций, в случае компании ALCOA? Темпы роста ее прибыли в про­шлом были прекрасными — фактически даже немно­го лучше, чем у компании Sears Roebuck, и намного выше, чем темпы роста фондового индекса Доу-Джонса. Но фондовый рынок, если судить по цене акций в начале 1971 года, казалось, не обращал ни­какого внимания на такие хорошие цифры. Акции компании ALCOA продавались по цене, превышав­шей среднюю прибыль за последние три года только в 11,5 раза, в то время как цена акций компании Sears Roebuck в 27 раз превышала ее прибыль и более чем в 15 раз — фондовый индекс Доу-Джонса. В чем же причина? Очевидно, фондовики Уолл-стрит были настроены пессимистично относительно будущей
способности компании ALCOA получать прибыль, которая, с их точки зрения, была не столь хороша, как в прошлом. Довольно удивительно, но высокая цена акций компании ALCOA была отмечена в 1959 году. Тогда они продавались по цене 116 долл. за одну ак­цию, т.е. в 45 раз превосходили свою прибыль. (Для сравнения: цена акций компании Sears Roebuck со­ставляла 25 1/2, т.е. была в 20 раз выше ее прибыли.) И хотя прибыль компании ALCOA впоследствии продемонстрировала чудесные темпы роста, совер­шенно очевидно, что в 1959 году будущие возможно­сти к зарабатыванию прибыли были сильно переоце­нены фондовым рынком. Цена акций компании в конце 1970 года при закрытии фондового рынка со­ставляла ровно половину своей цены 1959 года, тогда как акции Sears Roebuck выросли в три раза, а ее фон­довый индекс Доу-Джонса увеличился на 30%.
Следует отметить, что рентабельность компании ALCOA (отношение чистой прибыли к чистым мате­риальным активам) была на среднем (или даже ниже среднего) уровне, что могло послужить решающим фактором для такой динамики курса ее акций. Ры­нок использует высокие значения коэффициентов Р/Е только в тех случаях, когда рентабельность ком­пании превышает средний уровень.

Пришло время использовать по отношению

Пришло время использовать по отношению к ак­циям компании ALCOA нашу методику двухэтапной оценки, которая была изложена в предыдущей главе. С помощью такого подхода можно получить оценку акций для компании ALCOA на основе ее прошлых результатов. Она составляет 10% значения фондово­го индекса Доу-Джонса, или 84 долл. на одну акцию в соответствии с ценой закрытия фондового индекса Доу-Джонса, которая составляла 840 в 1970 году. Если мы примем во внимание текущий курс акций 57,25, то их можно считать выгодным объектом для инвестиций.
До какого уровня старшему аналитику следует занижать оценку стоимости акции, полученную ис­ходя из прошлых результатов, чтобы учесть возмож­ные будущие неблагоприятные тенденции? Честно говоря, по этому поводу нет четкого мнения. Пред­положим, что у него есть все основания полагать, что в 1971 году прибыль будет низкой и составит 2,50 долл. на акцию, т.е. значительно меньше, чем в 1970 году, несмотря на ожидаемый рост фондового индекса Доу-Джонса. Очень вероятно, что столь плохое состояние будет воспринято фондовым рынком довольно серь­езно, но свидетельствует ли это о том, что некогда могущественная Aluminum Company of America будет выглядеть относительно неприбыльной компанией и ее капитализация будет ниже стоимости ее матери­альных активов?
 Недавняя история — и горы финансовых исследований — пока­зали, что фондовый рынок плохо относится к быстрорастущим компаниям, которые неожиданно сообщают о падении своей прибыли. Большинство компаний со средними и стабильными темпами роста, такие как ALCOA во времена Грэхема или Anheuser-Busch и Colgate-Palmolive в наши дни, испытывают более мягкое снижение курса своих акций, если им приходится представлять в отчете неутешительную прибыль. Огромные ожидания приводят к огромным разочарованиям, если их не удается достичь; неудача относительно скромных ожида­ний приводит к более мягкой реакции рынка. Таким образом, одним из наиболее сильных рисков при владении "акциями рос­та" является не то, что их рост прекратится, а то, что он про­сто замедлится. В долгосрочном же периоде это уже не риск, а очевидный факт.
(Цена упала с 70 в мае 1971 года до 36 в декабре, по сравнению с бухгалтерской стои­мостью 55.)
ALCOA — одна из промышленных компаний ог­ромного размера, но мы считаем, что динамика ее прибыли и курса ее акций более необычна, даже про­тиворечива, чем аналогичная история большинства других крупных корпораций. И этот факт в некото­рой степени объясняет выраженные в последней гла­ве сомнения о надежности процедуры оценки стои­мости акций применительно к типичной промыш­ленной компании.

Расчет темпов роста прибыли в прошлом

Исключительно важно, чтобы в отчетности ком­пании уделялось должное внимание фактору роста прибыли в прошлом. Если темпы ее недавнего роста были высокими, то они превысят средние значения, рассчитанные для семи или десяти лет, и финансо­вый аналитик может посчитать эти цифры недосто­верными. Но это не так. Прибыль следует рассмат­ривать с точки зрения как ее среднего значения, так и ее последних данных. Мы считаем, что темпы роста нужно вычислять, относя среднее значение прибыли за последние три года к среднему трехлетнему зна­чению прибыли десять лет назад. (Если существует проблема "чрезвычайных издержек и кредитов", ее можно решить на определенной компромиссной ос­нове.)

Разумный инвестор

Глава 13 Анализ ценных бумаг на практике: сравнение четырех компаний

Анализ ценных бумаг на практике:

Таблица 13.1. Анализ ценных бумаг на практике: сравнение четырех компаний Eltra Emerson Electric Emery Air Freight Emphart Corp.,

А. Капитализация
Цена акции (31 декабря 1970 года) (долл.)	27,00	66,00	57,75	32,75
Количество обыкновенных акций	7 714 000	24 884 000а	3 807 000	4 932 000
Рыночная стоимость акций (долл.)	208 300 000	1 640 000 000	220 000 000	160 000 000
Облигации и привилегированные акции (долл.)	8 000 000	42 000 000		9 200 000
Общая капитализация	216 300 000	1 682 000 000	220 000 000	169 200 000
Б. Статьи отчета о прибылях и убытках
Объем продаж за 1970 год (долл.)	454 000 000	657 000 000	108 000 000	227 000 000
Чистая прибыль за 1970 год (долл.)	20 773 000	54 600 000	5 679 000	13 551000
Прибыль на одну акцию (EPS) в 1970 году (долл.)	2,70	2,30	1,49	2,756
Средний размер прибыли на одну акцию	2,78	2,10	1,28	2,81
в 1968-1970 годах (долл.)
Средний размер прибыли на одну акцию	1,54	1,06	0,54	2,46
в 1960-1963 годах (долл.)
Средний размер прибыли на одну акцию в 1958-1960 годах (долл.)	0,54	0,57	0,17	1,21
Текущие дивиденды (долл.)	1,20	1,16	1,00	1,20

Статьи баланса за 1970 год

Продолжение табл. 13.1 Окончание табл. 13.1

Eltra	Emerson Electric	Emery Air Freight	Emphart Corp.
В. Статьи баланса за 1970 год (в)
Текущие активы (долл.)	205 000 000	307 000 000	20 400 000	121 000 000
Текущие обязательства (долл.)	71 000 000	72 000 000	11 800 000	34 800 000
Чистые активы (для обыкновенных акций) (долл.)	207 000 000	257 000 000	15 200 000	133 000 000
Бухгалтерская стоимость акции (долл.)	27,05	10,34	3,96	27,02
Г. Коэффициенты:
цена / прибыль (Р/Е) за 1970 год	10,0	30,0	38,5	11,9
цена / прибыль за 1968-1970 годы	9,7	33,0	45,0	11,7
цена акции / бухгалтерская стоимость акции ( Т/В	1,00 4,6	6,37 8,5	14,3 5,4	1,22 5,7
чистая прибыль на одну акцию / бухгалтерская стоимость акции (%)	10,0	22,2	34,5	10,2
Дивидендная доходность (%)	4,45	1,78	1,76	3,65
Текущие активы / текущие обязательства	2,9	4,3	1,7	3,4
Рабочий капитал / долг	Очень большое	5,6	Нет долга	3,4
Темпы роста EPS:
1968-1970 годы по сравнению	81	87	135	14
с 1963-1965 годами (%)

Учитывается возможная конверсия привилегированных акций.

Eltra	Emerson Electric	Emery Air Freight	Emphart Corp.
1968-1970 годы по сравнению	400	250	Очень большие	132
с 1958-1970 годами (%)
Д. Цены за
1936-1968 годы
Низкий уровень	3/4	1	1/8	35/8
Высокий уровень	503/4	611/2	66	581/4
1970 год — низкий уровень	185/8	421/8	41	231/2
1971 год — высокий уровень	293/8	783/4	72	443/8

Учитывается возможная конверсия привилегированных акций. После вычета чрезвычайных затрат в размере 13 центов на одну акцию. " Финансовый год закончился в сентябре 1970 года.

 

Больше всего поражает при сравнении четырех компаний то, что значения их текущих коэффициен­тов Р/Е колеблются значительнее, чем показатели их производственной деятельности или финансового со­стояния. Цена акций двух из них — Eltra и Emhatt — была весьма скромной: превышала среднюю (за 1968— 1970 годы) прибыль лишь в 9,7 и 12 раз соответствен­но. В то же время аналогичный показатель для фон­дового индекса Доу-Джонса составил 15,5. Для двух других компаний — Emerson и Emery — значение дан­ного коэффициента было очень высоким: соответст­венно 33 и 45. Разность в показателях в значительной степени можно объяснить более высокими темпами роста прибыли у компаний второй группы. Особенно хорошо шли дела в сфере грузовых авиаперевозок. (Но значения темпов роста прибыли и в первой груп­пе были вполне приемлемыми.)

Для составления более полной картины происхо­дящего необходимо кратко рассмотреть основные компоненты, характеризующие результативность ра­боты изучаемых компаний.

Аналогичные предостережения

можно адресовать и компании Emerson Electric, акцен­тируя особое внимание на текущей рыночной оценке нематериальных активов, превышающей 1 млрд. долл. Следует добавить, что для "электронной отрасли", бывшей некогда "баловнем" фондового рынка, насту­пили опасные дни. Компания Emerson является исклю­чением, но ей придется и в дальнейшем на протяжении многих лет доказывать свою исключительность вплоть до того времени, пока цена закрытия 1970 года будет полностью оправдана соответствующим финансовым состоянием.
В противоположность этому, как Eltra (цена ак­ции 27), так и Emhart (цена акции 33) имеют все при­знаки компаний, цена акций которых опирается на значительную стоимостную поддержку, что свиде­тельствует о достаточной защищенности инвести­ций. В этом случае инвестор может, если пожелает, считать себя одним из совладельцев компании, рас­сматривая в качестве оправданной цены покупки ак­ций ту, которая приближается к ее балансовой стои­мости.
 Исходя из уровня цен того времени Грэхем считает, что ин­вестор мог приобрести акции этих двух компаний по цене, ко­торая немного превышала бухгалтерскую стоимость, что по­казано в третьей строке раздела Б табл. 13.1.

Уровень рентабельности бизнеса этих ком­паний длительное время был удовлетворительным; стабильность прибыли и темпы ее роста в прошлом, на удивление, тоже. Обе компании будут отвечать нашим семи статистическим критериям для вклю­чения в портфель пассивного инвестора.

в следующей главе, но сейчас

Они будут рассмотрены подробно в следующей главе, но сейчас мы представим их в обобщенном виде.



1. Адекватный размер компании.

2. Достаточно устойчивое финансовое положение.

3.             История выплаты дивидендов. (Выплата диви­дендов на протяжении самое малое 20 лет.)

4.             Отсутствие убытков на протяжении последних десяти лет.

5.             Рост прибыли на акцию как минимум на одну треть за десять лет.

6.             Цена акции превышает чистую стоимость акти­вов в не больше чем 1,5 раза.

7.             Цена акции превышает среднюю прибыль за предыдущие три года в не больше чем 15 раз.



Мы не пытаемся прогнозировать будущую при­быль компании Eltra и Emhart. Для отбора обыкно­венных акций инвестор должен руководствоваться определенными критериями, свидетельствующими о невыгодности тех или иных акций в качестве объ­екта покупок. Мы предлагаем использовать наши статистические критерии.

Довольно хорошие результаты на протяжении многих лет инвестор может ожидать от диверсифи­цированного списка акций, основанного на рассмот­ренных выше принципах их отбора, в добавление к которым он может использовать и свои собствен­ные. По крайней мере, об этом свидетельствует дол­госрочная практика.

Четыре компании общие характеристики

Emerson Electric Рыночная стоимость компании Emerson Electric огромна. По сравнению с ней суммарная рыночная стоимость трех остальных компаний кажется неболь­шой.
 В конце 1970 года рыночная стоимость компании Emerson в 1,6 млрд. долл. действительно была "огромной" при средних размерах компаний того времени. В конце 2002 года общая ры­ночная стоимость обыкновенных акций компании Emerson со­ставила примерно 21 млрд. долл.
и в будущем- если мы примем во внимание тот факт, что отправной точкой роста был небольшой объем прибы­ли составившей в 1958 году всего 570 тыс. долл. Часто намного сложнее поддерживать высокие темпы роста прибыли после того, как ее размер уже достиг крупных значений. Больше всего в случае с компанией Emery удивляет то, что ее прибыль и рыночная стоимость продолжали быстро расти в 1970 году— наихудшем для отечественной индустрии пассажирских авиапере­возок. Это значительное достижение, но все же возни­кает следующий вопрос: "Не может ли будущая при­быль попасть под действие неблагоприятных факторов, связанных с ростом конкуренции, ухудшением условий новых соглашений между перевозчиками и авиа­компаниями и т.д.?" Возможно, потребуется тщательно исследовать эти позиции, прежде чем принять взве­шенное решение, но консервативный инвестор не мо­жет исключать подобные факторы из своих расчетов.
Эта компания — один из наших "гигантов", о ко­торых мы расскажем в дальнейшем. Финансовый аналитик с хорошей памятью (или при ее отсутст­вии) проведет аналогию между компаниями Emerson Electric и Zenith Radio, что не принесет ему спокойст­вия. Компания Zenith характеризовалась великолеп­ными темпами роста прибыли на протяжении многих лет. Ее капитализация в 1966 году составила 1,7 млрд. долл. Однако в 1970 году ее прибыль сократилась на половину по сравнению с 43 млн. долл. в 1968 году, а курс акций составил 22,5 долл. по сравнению с пре­дыдущими 89 долл. Высокий курс влечет за собой и высокие риски.

Дивиденды

Большое значение имеет история непрерывной длительности дивидендных вы­плат. В этом отношении лучшие показатели продемонстрировала компания Emhart, кото­рая не прекращала выплаты дивидендов на протяжении всего периода начиная с 1902 го­да. Показатели компании Eltra очень хорошие, компании Emersom — достаточно удовлетво­рительные, а компания Emery Freight является новичком. Разброс значений коэффициента выплаты дивидендов рассматриваемых ком­паний не кажется каким-то значительным. Текущая дивидендная доходность "дешевой пары" акций в два раза превышает дивиденд­ную доходность "дорогой пары", соответствуя значениям их коэффициентов Р/Е.
Ценовая динамика. На читателя должна произ­вести впечатление динамика цен акций всех че­тырех компаний, которые на протяжении по­следних 34 лет варьировались очень значитель­но. (Во всех случаях мы учли дробление акций.) Обратите внимание на то, что для фондового индекса Доу-Джонса соотношение между самой высокой и самой низкой ценой составило 11 к 1. Для наших компаний разброс значений этого коэффициента равен "всего лишь" 17 к 1 для Emhart и 528 к 1 для Emery Air Freight. Такие значительные темпы роста цен характерны для акций большинства старых компаний. Они сви­детельствуют о широких возможностях получе­ния прибыли, которые существовали на фондо­вых рынках в прошлом. (Но они могут свиде­тельствовать и о том, насколько серьезным было падение фондового рынка в период до 1950 го­да, когда отмечались низкие уровни цен акций.) И Eltra, и Emhart пережили падение курсов своих акций на более чем 50% в течение 1969-1970 го­дов. Компании Emerson и Emery также ощутили серьезные, но менее разрушительные снижения курсов своих акций.

Emery Air Freight

Компанию Emery Air Freight расценивают как самую многообещающую из всех четырех компаний с точки зрения будущих темпов роста ее прибыли, если, хотя бы частично, оправдается высокое (больше 40) значе­ние ее коэффициента Р/Е. Ее темпы роста прибыли в прошлом, конечно, были самыми впечатляющими. Но эта цифра не может играть столь значительную роль Emhart и Eltra
На протяжении последних 14 лет дела компании Emhart лучше шли непосредственно в ее бизнесе, чем на фондовом рынке. В 1958 году ее акции продава­лись по цене, в 22 раза превышавшей прибыль. При­мерно такой же коэффициент Р/Е был и у фондово­го индекса Доу-Джонса. С того времени ее прибыль утроилась, а коэффициент прибыли для компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, лишь удвоился. Однако цена акций компании при закрытии рынка в 1970 году составила только треть по сравнению с высоким уровнем 1958 года, в то время как снижение стоимости фондового индекса Доу-Джонса равнялось 43%. Характеристики компа­нии Eltra немного похожи. Складывается впечатле­ние, что акции ни одной из этих компаний нельзя считать привлекательными объектами для инвести­ций на сегодняшнем фондовом рынке. При этом все показатели результативности работы компаний вы­глядят на удивление хорошо. Каковы же их перспек­тивы? У нас нет каких-либо глубокомысленных за­мечаний по этому поводу, но вот что отметили спе­циалисты Standard & Poor по поводу этих четырех компаний в 1971 году.

•              В отношении Eltra: "Долгосрочные перспекти­вы: некоторые операции являются цикличными, но достигнутая конкурентная позиция и дивер­сификация служат смягчающими факторами".
•              В отношении Emerson Electronic: "Несмотря на адекватную цену (71) в текущий момент, акции могут быть привлекательными в долгосрочной перспективе. <...> Продолжающаяся политика приобретения других компаний наряду с силь­ной позицией в отрасли и ускоренным ростом международного бизнеса предполагает даль­нейший рост объемов продаж и прибыли".
•              В отношении Emery Air Freight. "Цена акций дос­таточно хорошая (57) для текущих перспектив, поэтому они оцениваются как удачное вложе­ние с точки зрения долгосрочного периода".
•              В отношении Emhart: "Несмотря на сокраще­ние инвестиций в этом году в сфере производ­ства напитков, разливаемых в стеклянную та­ру, прибыль должна вырасти благодаря улуч­шению конъюнктуры в 1972 году. Акции стоит удерживать (при цене 34)".

Финансовое состояние

Три компании находятся в хорошем финансовом состоянии, о чем свиде­тельствует достаточное значение коэффициента "текущие активы / текущие обязательства", ко­торое превышает нормальный его уровень, рав­ный 2. Хотя у Emery Air Freight значение этого ко­эффициента и ниже, но следует учитывать, что характер ее бизнеса отличается от бизнеса пер­вых трех компаний. Принимая во внимание дос­таточно хорошие результаты компании, не соста­вит труда увеличить объемы необходимых де­нежных средств. Все компании характеризуются относительно низким объемом долгосрочной за­долженности. Обратите внимание на фактор "разбавления": рыночная стоимость низкодиви­дендных конвертируемых привилегированных акций Emerson Electric составляла 163 млн. долл. на конец 1970 года. В своем анализе мы допусти­ли фактор "разбавления", рассматривая привиле­гированные акции как обыкновенные, что снизи­ло доходность примерно на 10 центов на одну ак­цию, или на 4%.

Рентабельность

а) Все компании, если судить по коэффициенту "чистая прибыль / бухгалтерская стоимость ак­ции" имеют достаточно высокие показатели рен­табельности, но их значения для компаний Emerson и Emery значительно выше, чем у двух других. Высокий уровень рентабельности ис­пользования капитала компании часто сопрово­ждается высокими ежегодными темпами роста EPS. У всех компаний, кроме Emery, значения показателя "чистая прибыль / бухгалтерская стоимость акции" в 1969 году были лучше, чем в 1961. Однако у корпорации Emery он был ис­ключительно высок в обоих случаях,

б) Для анализа относительной силы или слабо­сти производственных компаний обычно исполь­зуется показатель рентабельности продаж — "чистая прибыль / объем продаж". Сведения о значениях этого показателя для всех четырех компаний мы взяли из Listed Stock Reports, вы­пускаемом компанией Standard & Poor. В данном случае результаты снова удовлетворительные для всех четырех компаний, но особо впечатляют показатели компании Emerson.

Опытный финансовый аналитик, даже если

Опытный финансовый аналитик, даже если он принял во внимание наши аргументы "за" и "против" покупки акций этих четырех компаний, все же будет сомневаться, стоит ли рекомендовать акцио­нерам компаний Emerson или Emery продать их и при­обрести акции компаний Eltra или Emhart в конце 1970 года. При этом его клиент-инвестор должен чет­ко понимать философию, которая лежит в основе этих рекомендаций. Нет оснований ожидать, что в любом краткосрочном периоде пара акции с низким значени­ем коэффициента Р/Е превзойдет пару акций с высо­ким его значением. Последние хорошо изучены уча­стниками фондового рынка. Предпочтение в пользу покупки акций компаний Eltra и Emhart вместо акций компаний Emerson и Emery должно быть осознанным решением клиента, руководствующегося при инвес­тировании принципом "стоимость-цена", а не прин­ципом "привлекательного блеска". Таким образом, в значительной степени политика инвестирования в обыкновенные акции должна зависеть от отношения индивидуального инвестора. Более подробно этот подход рассматривается в следующей главе.

Рост прибыли

Две компании с низким значением коэффициента Р/Е продемонстрировали до­вольно удовлетворительные темпы роста прибы­ли, которые в обоих случаях превышали соответ­ствующий показатель для фондового индекса Доу-Джонса. Показатели компании Eltra — особо выдающиеся при сравнении с низким значением ее коэффициента Р/Е. Темпы роста, конечно же, более впечатляющие для двух компаний с высо­ким значением данного коэффициента.

Стабильность

Этот показатель измеряется на основании максимального отклонения значения EPS в течение любого года из последних десяти от его среднего значения за три предыдущих го­да. Отсутствие отклонения свидетельствует о 100%-ной стабильности. Этот факт был отмечен у двух компаний. Но снижение стабильности, характерное для компаний Eltra и Emhart, было довольно скромным в "плохом" 1970 году. Оно составило лишь 8% по сравнению с 7% для фон­дового индекса Доу-Джонса.

за их более быстрого роста

Многие финансовые аналитики посчи­тают акции компаний Emerson и Emery более привле­кательными, чем двух других, — в первую очередь, возможно, из-за их лучших "рыночных показателей"
конечно же, из- за их более быстрого роста прибы­ли В соответствии с нашими принципами консерва­тивного инвестирования первый фактор не выступа­ет жизненно важным при выборе акций — он больше способствует спекулятивной игре с акциями.
Второй фактор более обоснован, но его также следу­ет учитывать с определенными ограничениями. Может ли прошлый рост и вероятные хорошие перспективы компании Emery Air Freight оправдать цену акций, кото­рая в более чем 60 раз превышает недавнюю при­быль? [1] Наш ответ такой: "Может, но для того инвес­тора, который глубоко изучил возможности этих ком­паний и выбрал исключительную фирму с оптимисти­ческими выводами". Но такой ответ не подходит для осторожного инвестора, который должен быть уверен в том, что не совершает типичную для Уолл-стрит ошибку, проявляя чрезмерный энтузиазм по поводу перспектив роста прибыли данной компании и фондо­вого рынка в целом.
 Грэхем был прав. В 1972 году акции компании Emery оказались одними из самых худших среди 50 наиболее популярных и дорогих. Журнал Forbes 1 марта 1982 года сообщил, что компания Emery с 1972 года потеряла 72,8% своей стоимости с учетом инфляции. В конце 1974 года, по данным аналитиков по инвестированию из Leuthold Group (Миннеаполис), курс акций компании Emery упал на 58% и значение ее коэффициента Р/Е сократилось с 64 до всего лишь 15. 'Чрезмерный энтузиазм", от которого предостерегал Грэхем, исчез очень быстро. Может ли ситуация снова повториться? Вполне. Специали­сты Leuthold Group подсчитали, что 1000 долл., инвестиро­ванные в акции компании Emery в 1972 году, будут стоить лишь 839 долл. в 1999 году. Скорее всего, те инвесторы, кото­рые переплатили за акции Интернет-компаний в конце 1990-х годов, не окупят своих инвестиций за десятилетия — если во­обще когда-либо окупят.

Разумный инвестор

Глава 14 Выбор акций пассивным инвестором

Адекватный размер компании.

Сразу же скажем, что минимальные требования к показателям во­обще и к размеру компании в частности инвестор устанавливает произвольно. Так, мы рекоменду­ем исключить из числа претендентов небольшие компании, бизнес которых в силу его размеров не сможет противостоять действию неблагопри­ятных экономических и других факторов. Осо­бенно это актуально для промышленных компа­ний. (Часто существуют хорошие возможности и у таких компаний, но мы не считаем их приемле­мыми для пассивного инвестора.) Давайте будем использовать целые числа: примем для промыш­ленной компании размер годового объема про­даж равным не менее 100 млн. долл., а для ком­мунальных компаний — не менее 50 млн. долл. общей стоимости их активов.

Акции железнодорожных компаний

Ситуация с акциями железнодорожных компаний сильно отличается от ситуации с акциями комму­нальных организаций. Железнодорожные компании сильно пострадали как от жесткой конкуренции, так и от строгого государственного регулирования их бизнеса. (Хотя они и пострадали от роста издержек на оплату труда, но не менее сложные проблемы в связи увеличением заработной платы возникли также и в других отраслях экономики.) Перевозки пассажиров стали осуществляться в основном авто­бусным и авиатранспортом, а оставшиеся у желез­ных дорог превратились в очень убыточные. Значительная часть грузовых перевозок также приходится на автомобильный транспорт. Больше половины же­лезных дорог страны много раз оказывались банкро­тами (или переходили "под попечительство") на про­тяжении последних 50 лет.
Но за эти полстолетия были и периоды процвета­ния железнодорожной отрасли, особенно во время Второй мировой войны. Некоторым из железнодо­рожных компаний удалось зарабатывать прибыль и выплачивать дивиденды, несмотря на сложную си­туацию в отрасли в целом.
Фондовый индекс Standard & Poor's с 1942 по 1968 год вырос в семь раз, что не намного меньше роста совокупного индекса коммунальных компаний. Банкротство в 1970 году Репп Central Transportation, самой крупной железнодорожной компании, потряс­ло финансовый мир. Оно случилось спустя два года после того, как курс акций компании достиг своего самого высокого значения за всю ее историю. Ком­пания постоянно выплачивала дивиденды на протя­жении более 120 лет! (В главе 17 мы представим краткий анализ деятельности этой железнодорожной компании для иллюстрации того, как внимательные аналитики смогли заметить нарастание отрицатель­ных моментов в ее деятельности и советовали не приобретать ее акции.) Финансовый крах этой от­дельной компании серьезно сказался на позиции ак­ций железнодорожных компаний вообще.
Как правило, не имеет смысла давать рекоменда­ции применительно к той или иной группе акций в целом. Ценовая динамика акций железнодорожных компаний, представленная в табл. 14.6, свидетельст­вует о том, что они в принципе часто давали возмож­ность заработать хорошую прибыль. (Но, с нашей точки зрения, большой рост прибыли не был гарантированным.) Давайте ограничим наши рассуждения следующим тезисом: у инвестора нет категорических причин для того, чтобы отказаться от владения ак­циями какой-либо железнодорожной компании. Од­нако прежде чем покупать их, он должен удостове­риться в том, что за свои деньги получит действи­тельно стоящие акции и ему нет необходимости искать какие-то другие акции.

Достаточно устойчивое финансовое положение.

Для промышленных компаний текущие активы должны как минимум в два раза превышать теку­щие обязательства, т.е. значение этого коэффици­ента должно равняться 2. Также величина долго­срочных обязательств не должна превышать стои­мость чистых текущих активов (оборотного капитала). Для коммунальных компаний обяза­тельства не должны превышать удвоенный объем их капитала (по балансовой стоимости).
3.             История выплаты дивидендов. (Выплата диви­дендов на протяжении самое малое 20 лет.)
4.             Отсутствие убытков на протяжении последних десяти лет.
5.             Рост прибыли. Увеличение прибыли на акцию как минимум на одну треть за последние десять лет (используются трехлетние средние значения на начало и на конец десятилетнего периода).
6.             Умеренное значение коэффициента Р/Е. Теку­щая цена акции не должна превышать среднее значение прибыли за последние три года в более чем 15 раз.
7.             Умеренное значение коэффициента Р/В. Теку­щая цена не должна превышать балансовую стоимость акции, представленную в последнем отчете, в более чем 1,5 раза. Должно быть соот­ветствие между значениями коэффициентов Р/Е и Р/В: чем больше один, тем меньше дру­гой, и наоборот. Мы предлагаем следующее пра­вило: произведение этих коэффициентов не должно превышать 22,5. (Это значение соответ­ствует произведению 15 (Р/Е) на 1,5 (Р/В). По­этому, например, если коэффициент Р/Е равен 9, то коэффициент Р/В может быть и 2,5 — произ­ведение остается равным 22,5).

Общие комментарии

Эти требования установлены специально для пас­сивного инвестора. Они двумя противоположными способами исключают основную массу обыкновенных акций из числа кандидатов на включение в портфель. Из числа претендентов будут исключены компании, которые, во-первых, слишком малы, во-вторых, харак­теризуются сравнительно слабым финансовым поло-жением, в-третьих, допускали убытки на протяжении десятилетнего периода и, в-четвертых, не имеют длительной истории постоянных выплат дивиден­дов. К наиболее существенным критериям текущего финансового состояния компании из перечисленных относятся показатели финансовой стабильности. Ана­лиз демонстрирует, что значительное количество крупных и ранее стабильных компаний в последнее время снизили значение коэффициента текущей лик­видности или чрезмерно нарастили свой долг, а ино­гда и то, и другое одновременно.
Использование последних двух критериев накла­дывает дополнительные ограничения на выбор ак­ций. От компаний требуются большие, чем могут предложить популярные на рынке акции, значения прибыли и активов в расчете на 1 долл. цены одной акции. Высокие значения коэффициентов Р/Е и Р/В, характерные для таких акций, оправдываются большинством финансовых аналитиков. По их мне­нию, даже консервативные инвесторы должны быть готовы к тому, чтобы заплатить щедрую цену за ак­ции выбранных ими компаний.
Раньше мы детально изложили противоположную точку зрения, базирующуюся в основном на отсутст­вии адекватного фактора безопасности, когда слиш­ком большая часть текущей цены акции зависит от роста прибыли компании в будущем. Читателю следу­ет решить для себя этот важный вопрос — после взве­шивания всех аргументов.
Мы не имеем ничего против того, чтобы в качест­ве одного из критериев отбора акций пассивным ин­вестором использовалось требование умеренного роста прибыли за прошедшее десятилетие. Если это­го не происходит, тогда можно говорить о том, что в деятельности компании наблюдается регрессия, по крайней мере, с точки зрения отдачи инвестированного капитала. Пассивный инвестор не должен включать акции таких компаний в свой портфель, хотя если их цена достаточно низка, они могут рас­сматриваться в качестве выгодного приобретения.
Говоря о максимальном значении коэффициента Р/Е, равном 15, следует иметь в виду, что его среднее значение для всего инвестиционного портфеля мо­жет оказаться в пределах 12-13. Обратите внимание на то, что в феврале 1972 года акции компании American Tel. & Tel. продавались по цене, которая в 11 раз превышала ее среднюю трехлетнюю (как впрочем и текущую) прибыль, а для акций компании Standard Oil of California значение этого показателя было меньше 10. Мы рекомендуем, чтобы значение коэффициента Е/Р (обратного по отношению к ко­эффициенту Р/Е) для всего портфеля акций было хотя бы столь же высоким, как и значение текущей доходности высококачественных облигаций, т.е. зна­чение коэффициента Р/Е не должно превышать 13,3, с учетом того, что доходность облигаций класса АА составляет 7,5%.
 В начале 2003 года доходность корпоративных облигаций с рей­тингом АА и сроком погашения десять лет составляла примерно 4,6%. В соответствии с формулой Грэхема, доходность портфеля акций должна быть, по крайней мере, не ниже. Рассчитав обрат­ное значение (разделив 100 на 4,6), получим "примерный максимум" коэффициента Р/Е в размере 21,7. В начале этого раздела Грэхем говорит, что среднее значение данного коэффициента может быть примерно на 20% ниже "максимального". Это означает, что он рекомендовал бы покупать акции, цена которых превышала бы среднюю прибыль за три года не более чем в 17 раз. 31 декабря 2002 года свыше 200, т.е. больше 40%, акций, входящих в состав фондо­вого индекса Standard & Poor's 500 stock, имели значение Р/Е 17 или меньше (берется средняя прибыль за три года).

Пассивный инвестор: избирательность

Каждый инвестор хотел бы, чтобы результатив­ность его портфеля акций была выше средней. Чита­тель может спросить: "Обратясь за помощью к компе­тентному советнику или финансовому аналитику, смогу ли я рассчитывать на формирование инвести­ционного портфеля с исключительными качествами?" "В конце концов, — может сказать он, — правила, ко­торые рассматриваются в этой книге, довольно про­стые и естественные. Финансовый аналитик с хоро­шей подготовкой должен улучшить портфель акций, формирующих фондовый индекс Доу-Джонса. Если это не так, то для чего же нужны все его статистиче­ские расчеты и высоколобые рассуждения?"
Представьте, что мы попросили сотню финансо­вых аналитиков выбрать в конце 1970 года для приобретения инвестором пять "лучших" акций из со­става фондового индекса Доу-Джонса. Одинаковый выбор сделают немногие из них, а у большинства аналитиков результаты вообще будут полностью от­личаться.
Это не так удивительно, как может показаться на первый взгляд. Основная причина в том, что текущая цена каждой известной акции достаточно хорошо ото­бражает как факторы прошлых достижений компа­ний, так и общий взгляд участников рынка на их бу­дущие перспективы. Мнение любого финансового аналитика, что акции именно этой, а не другой компа­нии, лучше подходят инвестору, свидетельствует о его индивидуальных пристрастиях и ожиданиях или же об акценте на каком-то одном наборе факторов из множества возможных. Если бы все финансовые ана­литики были убеждены в том, что одни определенные акции лучшие, то они очень быстро выросли бы в це­не, что снизило бы все их предыдущие преимущества.
 Грэхем кратко излагает суть "гипотезы эффективного рын­ка" — научной теории, в соответствии с которой цена каждой ак­ции отражает всю доступную участникам фондового рынка ин­формацию о компании. При наличии миллионов инвесторов, кото­рые каждый день тщательно ищут привлекательные объекты для покупки, маловероятно, чтобы серьезные ошибки в ценообразова­нии акций существовали на протяжении длительных периодов времени. В старой шутке говорится о двух прогуливающихся про­фессорах. Когда один из них роняет 20-долларовую банкноту и на­клоняется, чтобы поднять ее, другой хватает его руку и говорит: "Не беспокойся. Если бы это действительно была 20-долларовая банкнота, ее уже кто-то забрал бы". Несмотря на то, что рынок не является идеально эффективным, он почти близок к такой эф­фективности в большинстве случаев — а потому разумный инве­стор наклонится, чтобы подобрать 20-долларовую банкноту фондового рынка, только после тщательного исследования и мини­мизации издержек на осуществление торговой операции и уплату налогов.
Утверждением о том, что текущая цена отобража­ет как известные факты, так и ожидания, мы хотели обратить внимание читателей на двойственную при­роду оценок, выставляемых фондовым рынком. Для постоянной уверенности каждый компетентный ана­литик смотрит скорее в будущее, чем в прошлое, и отдает себе отчет в том, что его работа окажется хорошей или плохой в зависимости от того, что про­изойдет или не произойдет в будущем. Сведения о будущем можно получить двумя различными мето­дами: с помощью прогноза или с помощью защиты.

Это одна из основных мыслей

  Это одна из основных мыслей в книге Грэхема. Действия инвес­торов ироничны по своей природе: мы инвестируем сегодня, но инвестируем ради будущего. И, к сожалению, будущее практи­чески всегда неопределенно. Темпы инфляции и колебания про­центных ставок непредсказуемы. Экономический спад начина­ется и заканчивается совершенно случайно. Геополитические потрясения, типа войн и террористических актов, приходят без предупреждения. Судьба отдельных компаний и отраслей часто оказывается противоположной ожиданиям большинства инвесторов. Таким образом, инвестирование на основе прогно­зов — дело бесполезное. Даже прогнозы так называемых "экспер­тов" менее надежны, чем подбрасывание монеты. Для большин­ства людей инвестирование на основе защиты — от переплаты за акции и чрезмерной уверенности в качестве своих собствен­ных суждений — это лучшее решение. Более подробно Грэхем ос­танавливается на этой концепции в главе 20.

Те, кто делают ставку на прогноз инвестиций, пы­таются определить будущие достижения компании, в частности, будет ли наблюдаться ожидаемый по­стоянный рост ее прибыли. Эти выводы могут быть либо основаны на очень тщательном изучении таких факторов, как спрос и предложение в отрасли, объем, цена и издержки, либо же исходить из довольно на­ивных попыток перенести линию роста в прошлом на будущее. Если эти специалисты убеждены в том, что долгосрочные перспективы очень благоприятны, то они почти всегда будут рекомендовать к приобре­тению определенные акции, не уделяя слишком мно­го внимания уровню цен, по которому они продают­ся. Таково было, например, единодушное мнение от­носительно акций авиакомпаний, несмотря на то, что результаты их деятельности начиная с 1946 года час­то внушали беспокойство. В Предисловии мы про­комментировали расхождение между существенным ростом курсов акций авиакомпаний и довольно-таки разочаровывающей динамикой их доходности.

И наоборот, те инвесторы, которые полагаются на защиту инвестиций, особое внимание всегда уделя­ют анализу уровня цен акций. Основная их цель — убедиться в существенном превышении (т.е. в мар­же) действительной стоимости акций над их рыноч­ной ценой. Эта маржа необходима для того, чтобы "принять на себя" возможные в будущем "удары" неблагоприятного развития ситуации. В целом, для таких инвесторов не столь важно заботиться о долго­срочных благоприятных перспективах, как быть уве­ренным в том, что компания продолжит свой бизнес и дальше.

но также назвать качественным подходом,

Первый, прогнозный, метод инвестирования мож­ но также назвать качественным подходом, поскольку он фокусирует внимание инвестора на перспективах бизнеса компании, управлении ею и других не изме­ряемых, хотя и очень важных, качественных факто­рах бизнеса. Второй, или защитный, метод инвести­рования можно назвать количественным или стати­стическим подходом, поскольку он сосредоточивает внимание инвестора на измеряемых взаимосвязях между курсом акций и прибылью компании, актива­ми, дивидендами и т.д. Фактически использование количественного подхода к инвестированию — это применение к выбору обыкновенных акций методов анализа ценных бумаг, которыми пользуется инвес­тор при выборе облигаций и привилегированных акций.

И наша научная позиция, и наша профессиональ­ная деятельность всегда опирались на количествен­ный подход к инвестированию. Мы всегда хотели быть не просто уверенными в том, что за свои деньги получим значительную стоимость, но и обосновать нашу убежденность с помощью конкретных цифр. Мы не хотели верить на слово тем, кто расписывал яркими красками прекрасное будущее компании, не давая четкого обоснования сложившемуся курсу ак­ций. Прогнозного подхода придерживались боль­шинство специалистов по инвестированию. Они считали, что значение прогнозов развития бизнеса, качества управления, состояния других нематери­альных активов, человеческого фактора имеют больший вес по сравнению с показателями, получен­ными в ходе изучения отчетов о деятельности ком­пании, ее баланса и других бесстрастных цифр.

Таким образом, выбор "лучших" акций основыва­ется на необходимости использования инвестором двух противоположных подходов. Мы советуем пас­сивному инвестору не особенно заниматься выясне­нием сильных и слабых сторон этих методов. Лучше сосредоточить свое внимание не столько на выборе отдельных акций, сколько на диверсификации своего портфеля инвестиций. Между прочим, общеприня­тая идея диверсификации — это, по крайней мере частично, отрицание амбициозных претензий на возможность выбора "лучших" акций. Если бы кто-то мог безошибочно отобрать "лучшие" акции, то от диверсификации своих вложений он нес бы лишь убытки. Мы считаем, что у пассивного инвестора,

соблюдающего четыре общих правила отбора обык­новенных акций для своего портфеля (см. главу 5), имеется возможность для определенного маневра. В худшем случае следование своим предпочтениям не принесет ему никакого вреда, а в лучшем — может улучшить его результаты. Принимая во внимание растущее влияние научно-технического прогресса на долгосрочные результаты бизнеса корпораций, инвес­тор не может не учитывать его в своих расчетах. Здесь, как и в любой другой сфере, он должен искать "золотую середину" между их игнорированием и чрез­мерным вниманием к ним.

Выбор акций финансовых организаций

Огромное количество компаний занято в финансо­вом секторе экономики. К ним принадлежат банки, страховые компании, сберегательные и ссудные ассо­циации, кредитные общества, компании, занимаю­щиеся кредитованием малого бизнеса, ипотечные компании и "инвестиционные компании" (к примеру, взаимные инвестиционные фонды).
 Сегодня финансовая индустрия включает в себя еще больше видов компаний: коммерческие банки; страховые и кредитные компании, ипотечно-финансовые компании; фирмы, специали­зирующиеся на предоставлении потребительских кредитов, фирмы, обслуживающие владельцев кредитных карточек; ком­пании по управлению денежными средствами и трастовые компании; инвестиционные банки и брокерские фирмы; стра­ховые компании; фирмы, специализирующиеся на строитель­стве и владении недвижимостью, включая инвестиционные трасты, проводящие операции с недвижимостью. Несмотря на то, что этот сектор на сегодня самый диверсифицирован­ный, предупреждение Грэхема относительно финансовой проч­ности более чем важно.
 Характерной чертой всех этих компании является то, что матери­альные активы, такие как постоянный капитал и то­варные запасы, составляют лишь небольшую часть в их общих активах. Однако краткосрочные долговые обязательства большинства таких компаний значи­тельно превышают объемы их собственного капитала. Таким образом, в этом случае вопрос финансовой ста­бильности более важен, чем в случае типичной произ­водственной или коммерческой компании. Это, в свою очередь, дало толчок к возникновению разных форм государственного регулирования и управления фи­нансовым бизнесом.
В целом, акции финансовых компаний обеспечи­вают своим владельцам доходность, аналогичную ак­циям компаний из других сфер бизнеса.
Данные на конец года взяты из индексов Standard & Poor's. Средний уровень для 1941-1943 годов равен 10.
Мы видим, что на конец 1970 года ценовой индекс составил 44,3 для девяти банков Нью-Йорка и 218 для 11 акций компаний по страхованию жизни. В интервале между указанными периодами была от­мечена значительная вариация цен. Например, акции New York City Bank приносили хорошую доходность с 1958 по 1968 год. В то же время акции группы стра­ховых компаний фактически обесценились с 1963 по 1968 год. Такие колебания цен наблюдались у мно­гих, возможно — у большинства, отраслевых групп, которые представлены в расчете фондового индекса Standard & Poor's.
У нас нет особых замечаний по поводу того, как следует вести себя в этой широкой инвестиционной отрасли. Хотим лишь напомнить, что аналогичные арифметические стандарты стоимости по отноше­нию к прибыли и бухгалтерской стоимости точно так же применимы и при выборе компаний среди этих групп, как мы это предлагали для промышленных и коммерческих инвестиций.

Oil of Calif.

Окончание табл. 14.1

Procter & Gamble 71,00	2,91	2,33	1,02	1891	15,41	1,50
Sears Roebuck	68,50	3,19	2,87	1,17	1935	23,97	1,55
Std. Oil of Calif.	56,00	5,78	5,35	3,17	1912	54,79	2,80
Std. Oil of N.J.	72,00	6,51	5,88	2,90	1882	48,95	3,90
Swift & Co.	42,00	2,56	1,66	1,33	1934	26,74	0,70
Texaco	32,00	3,24	2,96	1,34	1903	23,06	1,60
Union Carbide	43,50	2,59	2,76	2,52	1918	29,64	2,00
United Aircraft	30,50	3,13	4,35	2,79	1936	47,00	1,80
US. Steel	29,50	3,53	3,81	4,85	1940	65,54	1,60
Westinghouse	96,50	3,26	3,44	2,26	1935	33,67	1,80
Woolworth	49,00	2,47	2,38	1,35	1912	25,47	1,20

Темпы роста Текущие Чистые Цена

Коэффициент Р/ Е Сентябрь 1968-1970 1971 года годы	Текущая дивидендная доходность (%)	Темпы роста Текущие Чистые Цена / прибыли (1968-активы/ текущие балансовая 1970 годы по текущие активы/ стоимость отношению к 1958-обязательства(а) долг(б) (%) (%) 1960 годам) (%)
General Foods 14,5 15,2	4,1	97,3 1,6 254 240
General Motors 24,4 17,6	4,1	59,5 1,9 1071 247
Goodyear 15,8 16,7	2,5	93,3 2,1 129 80
Inter. Harvester 24,5 12,4	4,9	23,0 2,2 191 66
Inter. Nickel 13,6 16,2	3,2	123,4 2,5 131 213
Inter. Paper 22,5 14,0	4,6	26,1 2,2 62 139
Johns-Manville 19,3 16,8	3,0	43,8 2,6 -158
Owens-Illinois 13,2 14,0	2,6	64,7 1,6 51 118
Procter & Gamble 24,2 31,6	2,1	128,4 2,4 400 460
Sears Roebuck 21,4 23,8	1,7	145,3 1,6 322 285
Std. Oil of Calif. 9,7 10,5	5,0	68,8 1,5 79 102
Std. Oil of N.J. 11,0 12,2	5,4	102,8 1,5 94 115
Swift & Co. 16,4 25,5	1,7	24,8 2,4 138 158

Выбор акций из списка Доу-Джонса: использование предложенных критериев на практике

Акции компаний из расчета индекса Доу-Джонса в конце 1970 года отвечают практически всем (за ис­ключением двух) критериям, рассмотренным ранее.

Ниже приведен анализ, основанный на ценах закры­тия торгов в 1970 году и на соответствующих дан­ных. (Основные данные для каждой компании при­ведены в табл. 14.1 и 14.2.)
1.             Размер каждой из компании более чем адек­ватный.
2.             Финансовое положение в целом адекватное, хо­тя не для каждой компании.
3.             Дивиденды выплачивались всеми компаниями самое позднее с 1940 года. История выплаты дивидендов пятью компаниями началась еще в XIX веке.
4.             Совокупная прибыль была довольно стабиль­ной на протяжении последнего десятилетия. Ни у одной из компаний не было убытков на протяжении довольно длительного (с 1961 по 1969 год) периода, хотя компания Chrysler по­казала небольшой убыток в 1970 году.
5.             Агрегированный рост прибыли — при сравне­нии средних данных за три года в начале и в конце десятилетнего периода — составил 77%, или около 6% в год. Но у пяти фирм рост не дос­тигал одной трети.
6.             Соотношение цены и чистой стоимости активов составило 839 долл. к 562 долл. — также в рам­ках предусмотренного нами лимита 1,5 при зна­чении 1.

Цена одной Прибыль на одну акцию акции на 30 сентября 1971 года (долл.)

	30 сентября 1971 года (долл.)	Средние значения за 1968­1970 годы	Средние значения за 1958-1960 годы	Дивиденды выплачиваются с	Чистая стоимость активов (долл.)	Размер текущих дивидендов (долл.)
Eastman Kodak	87,00	2,45	2,44	0,72	1902	13,70	1,32
General Electric	61,25	2,63	1,78	1,37	1899	14,92	1,40
General Foods	34,00	2,34	2,23	1,13	1922	14,13	1,40
General Motors	83,00	3,33	4,69	2,94	1915		3,40
Goodyear	33,50	2,11	2,01	1,04	1937	18,49	0,85
Inter. Harvester	28,50	1,16	2,30	1,87	1910	42,06	1,40
Inter. Nickel	31,00	2,27	2,10	0,94	1934	14,53	1,00
Inter. Paper	33,00	1,46	2,22	1,76	1946	23,68	1,50
Johns-Manville	39,00	2,02	2,33	1,62	1935	24,51	1,20
Owens-Illinois	52,00	3,89	3,69	2,24	1907	43,75	1,35

у пассивного инвестора был довольно

К началу 1972 года у пассивного инвестора был довольно широкий выбор акций коммунальных компаний, каждая из которых отвечала выдвигае­мым нами требованиям с точки зрения как их фи­нансового состояния, так и цены. Акции этих компа­ний предлагали все, на что инвестор мог претендо­вать, намереваясь приобрести обыкновенные акции. По сравнению с известными промышленными ком­паниями, представленными в расчете фондового ин­декса Доу-Джонса, они предлагали почти такие же показатели роста в прошлом, плюс более низкие ко­лебания годовых показателей. При этом акции ком­мунальных компаний имели более низкое значение коэффициентов Р/Е и Р/В. Дивидендная доходность была намного выше. Финансовое положение комму­нальных компаний как регулируемых монополий однозначно более привлекательно для консерватив­ного инвестора. В соответствии с законом, комму­нальные компании обязаны устанавливать такие уровни доходности инвестируемого капитала, кото­рые были бы привлекательны для инвестора. По­следний, таким образом, получает надежную защиту своих инвестиций от инфляции. Несмотря на то, что процесс государственного регулирования комму­нальных компаний часто несовершенен, это не ме­шает им достигать хороших показателей доходности инвестированного капитала на протяжении многих десятилетий.

Для пассивного инвестора основная привлека­тельность акций коммунальных компаний в наше время заключается в их доступности благодаря уме­ренным по сравнению с их балансовой стоимостью ценам. Это означает, что инвестор по желанию мо­жет игнорировать мнение фондового рынка относи­тельно ценности данных акций и считать себя совладельцем хорошо организованного бизнеса с непло­хой прибылью. Котировки фондового рынка всегда помогают ему воспользоваться привлекательными возможностями в случае их возникновения — либо для покупок акций при необычайно низких ценах, либо для продажи, если цены определенно слишком высоки.

Рыночные показатели коммунальных компаний, приведенные в табл. 14.6, вместе с показателями компаний других сфер бизнеса свидетельствуют о том, что в прошлом они предоставляли инвесторам много возможностей для прибыльного использования сво­их инвестиций. Несмотря на то, что темпы роста прибыли не были такими же высокими, как у акций промышленных компаний, отдельные коммунальные компании, в отличие от компаний других групп, по­казали более высокую ценовую стабильность на про­тяжении большинства рассматриваемых периодов времени.

 Замечательным подтверждением точки зрения Грэхема слу­жит тот факт, что фондовый индекс Standard & Poor's Utility Index на протяжении 30 лет (вплоть до 31 декабря 2002 года) обеспечивал более высокую доходность, чем хваленый индекс NASDAQ.

и коммунальных компаний за последние

Поразительно, что соответствующие ко­эффициенты "цена / прибыль" для промышленных и коммунальных компаний за последние два десятиле­тия поменялись местами (табл. 14.6).

Год	Цена"(долл.)	Коэффициент"цена / прибыль"	Цена(долл.)	Коэффициент "цена / прибыль"	Цена(долл.)	Коэффициент  "цена / прибыль"
1948	15,34	6,56	15,27	4,55	16,77	10,03
1953	24,84	9,56	22,60	5,42	24,03	14,00
1958	58,65	19,88	34,23	12,45	43,13	18,59
1963	79,25	18,18	40,65	12,78	66,42	20,44
1968	113,02	17,80	54,15	14,21	69,69	15,87
1970	100,00	17,84	34,40	12,83	61,75	13,16

Цены указаны на момент закрытия торгов в конце года.



Эта перемена мест имеет большее значение для ак­тивного, чем для пассивного инвестора. Но она также свидетельствует о том, что портфель даже пассивного инвестора время от времени должен изменяться, осо­бенно если акции становятся чрезмерно переоценен­ными и могут быть заменены другими с более прием­лемой ценой. Увы, в случае прироста капитала инвес­тор вынужден платить налог. Опыт, наш старый со­юзник, говорит нам в этой ситуации, что лучше про­дать и уплатить налог, чем не продавать и потом со­жалеть.

Выбор акций коммунальных компаний: решение

Среди акций коммунальных предприятий ситуа­ция для инвестора более благоприятна и привлека­тельна.
 Когда Грэхем писал эту книгу, единственным общедоступным инвестиционным фондом, специализировавшимся на акциях коммунальных компаний, был фонд Franklin Utilities. Сегодня их более 30. Грэхем не ожидал банкротства атомных электро­станций. Он также не предусмотрел последствий принятия от­дельных законов в Калифорнии. Курсы акций коммунальных ком­паний сейчас значительно более изменчивы, чем во времена Грэ­хема, и большинство инвесторов должны владеть ими только через хорошо диверсифицированные недорогие инвестиционные фонды типа Dow Jones U.S. Utilities Sector Index Fund (котировочный символ: YD\]) или Utilities Select Sector SPDR ( UJ).
Большинство акций коммунальных компа­ний не подойдут пассивному инвестору из-за своих значений коэффициента Р/Е и результатов работы в прошлом. При рассмотрении коммунальных компа­ний исключим из нашего списка один из критериев, а именно — соотношение текущих активов и текущих обязательств. Достаточность оборотного капитала обеспечивается в этой сфере с помощью продажи об­лигаций и акций. Нам необходимо адекватное отно­шение акционерного капитала к долгу.
В табл. 14.4 представлены сводные данные для 15 акций, которые входят в расчет фондового индекса Доу-Джонса для коммунальных компаний (Dow Jones Utility Average, DJUA). Для сравнения в табл. 14.5 представлена аналогичная картина случайного отбора акций других 15 коммунальных компаний из листинга Нью-йоркской фондовой биржи.

Цена на 30 сентября 1971 год:	Прибыль (долл.)	Дивиденды (долл.)	Бухгалтерская стоимость (долл.)	Коэффициент Р/ Т	Коэффициент Р/В (%)	Дивидентная доходность (%)	Прибыль на акцию в 1970 году по сравнению с 1960 годом (%)
Am. Eke. Power	26,00	2,40	1,70	18,86	11 X	138	6,5	87
Cleveland El. III.	34,75	3,10	2,24	22,94	11	150	6,4	86
Columbia Gas	33,00	2,95	1,76	25,58	11	129	5,3	85
System Commonwealth	35,50	3,05	2,20	27,28	12	130	6,2	56
Edison Consolidated	24,50	2,40	1,80	30,63	10	80	7,4	19
Edison Consd. Nat. Gas	27,75	3,00	1,88	32,11	9	86	6,8	53
Detroit Edison	19,25	1,80	1,40	22,66	11	84	7,3	40
Houston Ltg. & Power	42,75	2,88	1,32	19,02	15	222	3,1	135

Разумный инвестор

Глава 15 Выбор акций активным инвестором

Aurora Plastics

Из-за плохого финансового поло­жения компании в 1970 году были пересмотрены ус­ловия сделки, и цену акций в результате снизили до 10,5. В конце мая акции уже были куплены. Фактиче­ская среднегодовая доходность составила около 25%.

Как работать со Stock Guide

Давайте представим, что мы пытаемся найти про­стой, но в то же время отличительный индикатор то­го, что акция является дешевой. Первое, что прихо­дит на ум, — низкий уровень цены по сравнению с недавней прибылью компании. Давайте составим предварительный список акций, которые в конце 1970 года имели значение коэффициента Р/Е, равное 9 или ниже. Для иллюстрации возьмем первые 20 ак­ций с низким значением мультипликатора. Они начи­наются с акций компании Aberdeen Mfg. Co., курс кото­рых при закрытии составил 10,25 в этом году, т.е. был в девять раз выше прибыли в размере 1,25 долл. на одну акцию, полученной за предшествующий год, который заканчивается 30 сентября 1970 года. На 12-й пози­ции мы видим акции компании American Maize Products, цена одной акции которой на момент за­крытия фондового рынка составила 9,5, а коэффици­ент Р/Е также был равен 9.
Выбранная нами группа акций может показаться ничем не примечательной, поскольку цена десяти из них не превышала 10 долл. за одну акцию. (Этот факт в действительности не столь важен, поэтому совсем не обязательно предостерегать пассивных ин­весторов от таких акций. Но для активных инвесто­ров такой список может быть весьма полезным.)
 Для сегодняшнего инвестора такой показатель, скорее всего, составляет примерно 1 долл. за одну акцию. Этот уровень — необходимый минимум для котировки на фондовой бирже, цена ниже указанной не желательна для участия акций в торгах на основных фондовых биржах. Мониторинг уровня цен акций этих компаний может требовать существенных усилий, что свидетельствует об их непрактичности для пассивных инвес­торов. Стоимость проведения торговых операций с низкоцено­вой группой акций может быть очень высокой. Компании с очень низкой ценой акций также характеризуются внушаю­щей беспокойство тенденцией к уходу из бизнеса. Но все же ди­версифицированные портфели, составленные из акций таких компаний, в настоящее время могут быть привлекательными для некоторых активных инвесторов.
Перед проведением дальнейшего тщательного ана­лиза давайте рассчитаем несколько показателей. Наш список содержит примерно каждую десятую акцию из первых 200. Подобная выборка из общего количества акций, представленных в Stock Guide, составит, допус­тим, 450 акций со значением коэффициента Р/Е до 10. Таким образом, у нас будет достаточное количество кандидатов для дальнейшего отбора.
Давайте применим по отношению к нашему спи­ску определенный дополнительный критерий, до­вольно простой по сравнению с теми, которые мы советовали использовать пассивному инвестору, но не настолько жесткий.

Предположим следующее.
1.             Финансовое положение: а) текущие активы как минимум в 1,5 раза превышают размер текущих обязательств; б) величина долга составляет не более чем 110% от величины чистых текущих активов (для промышленных компаний).
2.             Стабильность прибыли: на протяжении послед­них пяти лет убытков, отмеченных в Stock Guide, не обнаружено.
3.             История выплаты дивидендов: текущие диви­дендные выплаты.
4.             Рост прибыли: прибыль прошлого года больше прибыли за 1966 год.
5.             Цена: меньше 120% чистой стоимости матери­альных активов.

в Stock Guide представлены по

Показатели прибыли в Stock Guide представлены по состоянию на 30 сентября 1970 года, а потому не отображали возможные негативные черты последне­го квартала этого года. Но разумный инвестор до­вольствуется доступной информацией. Обратите также внимание на то, что мы не устанавливаем ми­нимальную границу для размера компании. Инвес­тиции в акции фирм небольшого размера могут быть достаточно безопасными, если их приобретать осто­рожно и на групповой основе.

После использования пяти дополнительных кри­териев наш список из 20 кандидатов на покупку уменьшился до пяти. Давайте продолжим исследо­вание до тех пор, пока начальные 450 выпусков из Stock Guide не превратятся в маленький "портфель", отвечающий нашим шести требованиям (они приве­дены в табл. 15.1 вместе с соответствующими дан­ными). Группа, конечно же, представлена только как иллюстрация и не обязательно должна превратиться в портфель пытливого инвестора.

Дело в том, что у последователей нашего метода должен быть более широкий выбор. Если "отсеиваю­щий" подход применить ко всем 4500 компаниям, представленным в Stock Guide, и придерживаться со­отношения 1:10, то в итоге мы получим около 150 ком­паний, отвечающих всем нашим шести критериям отбора. После этого активный инвестор сможет ру­ководствоваться своим мнением или своими пред­почтениями и предубеждениями при проведении третьего этапа отбора, заключающегося в выборе, скажем, одной из пяти компаний из этого списка.

Справочник Stock Guide содержит раздел "Ранжи­рование прибыли и дивидендов", акции в котором располагаются с учетом стабильности и роста этих показателей на протяжении последних восьми лет. (Таким образом, привлекательность цены акции здесь не анализируется.) Ранжирование акций, которые входят в состав фондового индекса Standard & Poor's, представлено в табл. 15.1. Десяти из пятнадцати ак­ций соответствует ранг В+ (средний из рангов) и од­ному (компания American Maize) присвоен самый высокий ранг А. Если активный инвестор желает до­бавить седьмой механический критерий для своего выбора, принимая во внимание только акции, кото­рые ранжируются Standard & Poor's как средние или более высокого качества, он все еще получит около 100 таких акций для дальнейшего отбора. Итак, мы можем сказать, что получили группу акций как ми­нимум среднего качества, которые отвечают крите­рию удовлетворительного финансового состояния и характеризуются низким значением коэффициента Р/Е, а их цена ниже удельной стоимости активов компании; при этом они должны принести инвестору приемлемые результаты.

Портфель акций промышленных компаний

Таблица 15.1. Портфель акций промышленных компаний с низким значением коэффициента Р/Е (пример)

Компания	Курс акции в декабре 1970 года (долл.)	Прибыль в расчете на акцию (за последние 12 месяцев) (долл.)	Балансовая стоимость одной акции (долл.)	Ранжирование S & Р	Цена акции в феврале
1972 года (долл.)
D.H. Baldwin	28,000	3,21	28,60	В+	50,00
Big Bear tores	18,500	2,71	20,57	В+	39,50
Binks Mfg.	15,250	1,83	14,41	в+	21,50
Bluefield Supply	22,250	2,59	28,66	н.р. (а)	39.50 (б)

н. p. — нет ранга. С учетом дробления акций.

Компании "второго эшелона"

Дальше следует изучать и, по возможности, осу­ществлять отбор среди акций компаний "второго эшелона" (второго уровня) с хорошим финансовым состоянием, удовлетворительными финансовыми показателями, которые все же не избалованы из­лишним вниманием. Это компании, подобные Eltra и Emphart с их ценами в 1970 году (см. главу 13). Су­ществуют различные способы для определения таких фирм. Мы используем новаторский подход и деталь­но рассмотрим пример выбора акций. При этом мы преследуем двоякую цель. Многие из наших читате­лей отметят практическую ценность приведенного ниже примера или же попытаются испробовать про­тивоположные методы. В этом случае мы советуем глубже познакомиться с реальным миром обыкно­венных акций, в частности, с одним из лучших на данный момент справочников — Standard & Poor's Stock Guide, который издается ежемесячно и распро­страняется по годовой подписке. Также многие бро­керские фирмы предоставляют этот справочник сво­им клиентам (по заявке).
Значительная часть Standard & Poor's Stock Guide (около 230 страниц) посвящена обобщенной статистической информации, относящейся к акциям более чем 4500 компаний. В их число входят все ак­ции (приблизительно 3000, имеющиеся в листинге всех фондовых бирж, плюс, скажем, 1500 незарегист­рированных акций). Здесь представлено большинст­во показателей, которые нужны для первого или по­следующего ознакомления с определенной компани­ей. (На наш взгляд, здесь все же упущены важные показатели — балансовая стоимость акции, которую можно найти в более подробных справочниках.)
Инвестор, которому нравится "играть" с показа­телями деятельности корпораций, при знакомстве со Stock Guide будет чувствовать себя великолепно. Он сможет открыть любую страницу, и перед ним пред­станет панорама блеска и нищеты фондового рынка. Его вниманию доступна информация о самых высо­ких и самых низких уровнях цен начиная с 1936 года. Он найдет компании, курс акций которых увеличил­ся в 2000 раз — от ничтожно низкого уровня до очень высокого. (Рост курса акций известной компании IBM составил "всего лишь" 333 раза за этот период.) Он отыщет компанию, акции которой выросли с 3/8 до 68, а затем опять упали до 3 [2]. В графе "Таблицы с дивидендным доходом" он обнаружит компании с историей выплаты дивидендов начиная с 1791 го­да — их выплачивает компания Industrial National Bank of Rhode Island (которая недавно выразила на­мерение изменить старинное название). Если он от­кроет в Stock Guide показатели на конец 1969 года, то узнает, что Репп Central Со. (преемник корпорации Pennsylvania Railroad) стабильно выплачивает диви­денды с 1848 года. Увы! Всего лишь несколько меся­цев спустя как он прочел эти данные, эта компания обанкротилась. Он обнаружит компанию, курс акций которой лишь в два раза превышает уровень при­были, и другую с аналогичным показателем на уров­не 99 [3]. В большинстве случаев инвестору трудно будет определить сферу бизнеса по названию корпо­рации, поскольку рядом с понятным названием U.S. Steel будут представлены три других типа ITI Corp. (производство хлебобулочных изделий) или Santa Fe Industries (крупная железнодорожная компания).
Перед ним предстают многообразие цен, историй выплаты дивидендов и доходности, показателей фи­нансового положения, показателей капитализации и т.д. Заурядные компании без характерных особен­ностей, большинство интересных комбинаций "основного бизнеса", и т.п., и т.д. — все это можно найти в Stock Guide. Его можно просмотреть по диа­гонали или же изучать серьезно.
В отдельных его графах представлена информа­ция о дивидендной доходности и значениях коэффи­циентов Р/Е, основанных на показателях за послед­ние 12 месяцев. Это последний аргумент, который убеждает нас попробовать свои силы в выборе обык­новенных акций.

Простой критерий для выбора обыкновенных акций

Вдумчивый читатель также может поинтересовать­ся, можно ли сформировать портфель акций с доход­ностью выше средней, используя более простой, чем мы только что рассмотрели, метод? Можно ли в каче­стве единственного простого и достоверного критерия отбора акций использовать низкое соотношение цены и прибыли, высокую дивидендную доходность или большую величину активов? Мы предлагаем исполь­зовать два метода отбора акций, которые показали хо­рошие и стабильные результаты в прошлом. Речь идет о таких методах, как, во-первых, приобретение акций компаний— лидеров бизнеса при низком значении коэффициента Р/Е (таких как акции из списка фон­дового индекса Доу-Джонса) и, во-вторых, выбор из диверсифицированной группы акций, цена которых ниже чистой стоимости текущих активов (или обо­ротного капитала компании).
Мы уже отмечали, что использование в качестве критерия низкого значения коэффициента Р/Е для акций из состава фондового индекса Доу-Джонса в конце 1968 года сработало плохо, когда мы увидели картину по состоянию на середину 1971 года. Непло­хо показал себя критерий покупки акций по цене ниже удельной стоимости оборотного капитала, при­ходящейся на одну акцию.
А что же можно сказать по поводу остальных базо­вых критериев отбора акций? В процессе написания этой книги мы провели ряд "экспериментов", каждый из которых основывался на единичном, довольно оче­видном, критерии. Использованные данные можно найти в Standard & Poor's Stock Guide. Во всех случаях предполагалось, что портфель из 30 акций приобрета­ется по ценам закрытия 1968 года и затем переоценива­ется 30 июня 1971 года.

Произвольно использовались следующие отдельные критерии:
1) низкий коэффици­ент Р/Е (мы не ограничивали себя акциями, которые входят в состав фондового индекса Доу-Джонса);
2) высокая дивидендная доходность;
3) очень дли­тельная история выплаты дивидендов;
4) очень боль­шая компания, что измеряется количеством выпу­щенных акций;
5) прочное финансовое положение;
6) абсолютно низкая цена одной акции;
7) низкая цена по сравнению с ее высоким значением в прошлом;
8) высокий рейтинг качества в соответствии с оцен­ками Standard & Poor's.

Следует принять во внимание, что

Следует принять во внимание, что в Stock Guide самое малое одна колонка отвечает каждому из ука­занных критериев. Это свидетельствует об уверенно­сти издателя в том, что каждому из них принадлежит важная роль в процессе выбора обыкновенных ак­ций. (Как мы уже отмечали, нам также было бы ин­тересно рассмотреть и показатель балансовой стои­мости акции.)

Самый важный результат использования наших различных критериев заключается в оценке доходности портфеля произвольно выбранных акций. Мы прове­рили доходность трех портфелей, сформированных из 30 акций, информация о которых была размещена в первых строчках разных страниц выпуска Stock Guide от 31 декабря 1968 года. Для оценки доходности мы ис­пользовали выпуск справочника от 31 августа 1971 го­да. На протяжении этого периода фондовый индекс Standard & Poor's практически не изменился, а фондо­вый индекс Доу-Джонса упал лишь на 5%. Но цена случайно выбранных нами акций в среднем снизилась на 22%, без учета 19 акций, которые были исключены из справочника и которые, скорее всего, имели более значительные убытки. Эти сравнительные результаты, несомненно, отображают тенденцию к сравнительной переоценке во времена "бычьего" рынка акций неболь­ших компаний с низким качеством. Такие акции не только переживают более серьезные спады, чем у более качественных бумаг; им также присущ более продол­жительный период восстановления своего ценового уровня — и во многих случаях этот период затягивается на неограниченное время. Мораль для разумного ин­вестора такова: следует избегать выбора акций компа­ний "второго эшелона" при формировании своего портфеля, если— для активного инвестора— они не являются бесспорно выгодными.

Прочие результаты наших наблюдений можно обобщить следующим образом.

Только три акции из всех изученных принесли более высокую доходность, чем фондовый индекс Standard & Poor's composite (и, следовательно, более высокую, чем фондовый индекс Доу-Джонса).



Во-первых, это акции промышленных компаний с наи­более высоким рейтингом качества (А+). Их цена увеличилась на 9,5% на протяжении этого периода на фоне общего спада фондового индекса Standard & Poor's industrials на 2,4% и фондового индекса Доу-Джонса на 5,6%. (Но для десяти акций коммуналь­ных компаний с рейтингом А+ цена снизилась на 18% по сравнению с 14% для 55 акций из состава фондового индекса Standard & Poor's public utility). Стоит отметить, что рейтинг Standard & Poor's пока­зал себя очень хорошо при рассмотрении в качестве теста только этого показателя. В каждом случае портфель, основанный на более высоких рейтингах, обеспечивал более высокую доходность, чем порт­фель с более низкими рейтинговыми оценками.



Во-вторых, это акции крупных компаний, с коли­чеством выпущенных акций, превышающим 50 миллионов, цены которых в целом не подверглись зна­чительным изменениям по сравнению с незначи­тельным спадом фондовых индексов.



В-третьих, это компании, акции которых имеют высокую цену (свыше 100), но они, как ни странно, обеспечили незначительный (примерно 1%) рост до­ходности.

совой стоимости акций. Этот показатель

Среди прочего мы использовали и критерий балан­ совой стоимости акций. Этот показатель не представ­лен в Stock Guide. В этом случае мы пришли к выводу, противоречащему нашей инвестиционной филосо­фии, согласно которой компании, характеризующиеся как большими размерами, так и большим удельным весом стоимости гудвила в ее рыночной цене, в целом приносили очень хорошую доходность на протяжении двух с половиной лет. (Под "гудвилом" мы подразу­меваем часть цены, которая превышает балансовую стоимость.)

С точки зрения Грэхема, большой удельный вес гудвила фир­мы может возникнуть в двух случаях: если корпорация может приобрести другие компании значительно дешевле стоимости их активов или если ее собственные акции продаются значи­тельно дороже балансовой стоимости.

Наш список "гигантов гудвила" включил до 30 компаний, в каждой из которых компонент гуд­вила превысил 1 млрд. долл. и составлял больше по­ловины рыночной стоимости. Общая рыночная стои­мость этого компонента в целом в конце 1968 года со­ставила свыше 120 млрд. долл.! Несмотря на столь оптимистические рыночные оценки, группа в целом характеризовалась ростом курсов акций на 15% с де­кабря 1968 по август 1971 года.

Подобный факт не следует игнорировать при раз­работке инвестиционной политики. Вполне понятно, что компании, которые сочетают большой размер, прекрасные показатели прибыли в прошлом, ожида­ния по поводу дальнейшего роста прибыли в будущем и сильные позиции на рынке на протяжении многих лет, обладают значительной движущей силой (momentum). Даже если цена окажется чрезмерной в соответствии с нашими количественными стандар­тами, движущая сила фондового рынка способна поддерживать курс таких акций. (Конечно же, это предположение не относится к каждой индивиду­альной акции в своей категории. Например, цена ак­ций неоспоримого лидера по критерию гудвила — компании IBM — упала с 315 до 304 на протяжении 30 месяцев.) Трудно судить, в какой мере указанное воздействие фондового рынка происходит под влия­нием "действительных" или объективных причин и в какой — вследствие продолжительной популярно­сти. Вне сомнения, в этом случае важны оба фактора. Несомненно, как долгосрочные, так и последние воз­действия фондового рынка по отношению к корпо­рациям-гигантам с точки зрения репутации фирмы будут благоприятствовать включению этих обыкно­венных акций в диверсифицированный инвестици­онный портфель. Но все же мы отдаем предпочтение использованию других критериев выбора акций, со­ответствие которым отражает комбинацию благо­приятных инвестиционных факторов, включающих и то, что стоимость активов компании составляет по меньшей мере две трети ее рыночной стоимости.

Тесты, основывающиеся на других критериях, в целом свидетельствуют о том, что доходность портфеля акций, случайно сформированного на базе благоприятного значения отдельного фактора, более высокая, чем доходность портфеля, случайно сфор­мированного на базе низкого значения данного фак­тора. Например, для акций с низким значением ко­эффициента Р/Е падение цен оказалось меньшим, чем для акций с большим значением коэффициента Р/Е. Аналогично убытки тех компаний, которые выплачивают дивиденды длительный период времени, оказались ниже, чем у компаний, которые не выпла­чивали дивиденды по состоянию на конец 1968 года. Эти результаты подтверждают наши рекомендации относительно того, что отобранные акции должны соответствовать требованиям комбинации количест­венных, реально исчисляемых критериев.

И наконец, также следует прокомментировать бо­лее низкие результаты по акциям из наших списков по сравнению с ценовой динамикой акций, форми­рующих фондовый индекс Standard & Poor's. При расчете последнего используются весовые коэффи­циенты, зависящие от размера каждой кампании, в то время как наши тесты основаны на использовании в расчетах одной акции каждой компании. Конечно же, большое внимание, которое уделяется компани­ям-гигантам при расчете по методу Standard & Poor's, приводит к огромному различию в результа­тах и еще раз свидетельствует о более высокой цено­вой стабильности акций крупных корпораций по сравнению с акциями обыкновенных компаний.

"Особые ситуации"

На этих вопросах остановимся вкратце, поскольку теоретически, как уже говорилось, они входят в про­грамму действий активного инвестора. Затем мы рассмотрим несколько примеров и замечания по по­воду того, что они могут обеспечить внимательному и активному инвестору.
Три ситуации такого рода имели место в начале 1971 года. Дадим их общие характеристики.

"Выгодные" акции — те которые можно приобрести по чистой стоимости текущих активов или дешевле

Рассмотренные выше результаты использования указанных критериев не включают анализ покупки 30 акций по цене ниже чистой стоимости текущих активов. Дело в том, что в лучшем случае только по­ловина акций из указанной группы была представ­лена в Stock Guide в конце 1968 года. Но ситуация изменилась после падения цен в 1970 году, и по ре­зультатам этого года многие акции можно было приобрести по цене, не превышающей стоимость обо­ротного капитала. Всегда было достаточно очевидно, что если сформировать диверсифицированный портфель из обыкновенных акций, приобретя их по цене ниже удельной стоимости чистых оборотных активов (т.е. по стоимости активов компании, из ко­торых вычли стоимость первоочередных обязательств и приняли равными нулю постоянные и прочие акти­вы), то доходность такого портфеля будет вполне удовлетворительной. Они, по нашему опыту, именно такими и были на протяжении более 30 лет — с 1923 по 1957 год — за исключением периода действительно жестких испытаний с 1930 по 1932 год.
Можно ли было использовать такой подход и в на­чале 1971 года? Наш ответ: "Да". В ходе быстрого про­смотра Stock Guide можно определить 50 или больше акций, которые можно приобрести по цене или де­шевле чистой стоимости оборотного капитала. Мно­гие из них показали неважные результаты по итогам тяжелого 1970 года. Если мы исключим акции тех компаний, которые объявили о чистых убытках за по­следние 12 месяцев, то в нашем распоряжении все еще останется достаточное количество акций для форми­рования диверсифицированного портфеля.
Удельная стоимость оборотного капитала в расчете на одну акцию рассчитывается как соотношение разницы стоимости текущих активов на акцию и текущих обязательств на акцию. Здесь же автор подразумевает "чистую стоимость оборот­ного капитала", или разность между стоимостью текущих активов и всех обязательств в расчете на одну акцию.
Почему известные компании, чьи товары пользу­ются популярностью в стране, могут оцениваться на­столько низко, тогда как другие (с более высокими темпами роста прибыли) продаются по рыночной це­не, на миллиарды долларов превышающей указанные в балансе цифры? Еще раз вернемся в "старые добрые времена", когда гудвил как элемент нематериальных активов обычно ассоциировался с торговой маркой. Такие названия, как Lady Pepperell в производстве по­стельных принадлежностей, Jantzen — в производстве купальных костюмов и Parker — в производстве ручек, действительно будут считаться весьма ценными акти­вами. Но теперь, когда "фондовый рынок относится к компании с неприязнью", не только известные тор­говые марки, но и земля, здания, оборудование и все остальное в его оценках может считаться ничем. Как говорил Паскаль: "У сердца свои причины, неподвла­стные разуму". В нашем случае вместо "сердца" мож­но поставить "Уолл-стрит".
И еще один контраст. Когда дела идут хорошо и акции пользуются спросом у инвесторов, на рынке появляются новые выпуски акций, которые вообще не обладают никаким качеством. Они быстро нахо­дят покупателей; их цены часто очень быстро растут, в результате они продаются при таком соотношении цены к прибыли и объему активов, которое было бы позорным для компаний Xerox, IBM и Polaroid. Уолл стрит воспринимает подобное сумасшествие с боль­шим энтузиазмом, без явных попыток испытывать хотя бы тень сомнения перед неизменным коллапсом цен. (Комиссия США по ценным бумагам и фондо­вой бирже влияет на ход событий лишь тем, что тре­бует обнародовать информацию, которая вряд ли может интересовать спекулятивно настроенных уча­стников рынка, или же объявляет расследования и даже применяет различного рода штрафные санк­ции в случае явного нарушения закона.) Когда мно­гие из этих микроскопических, но раздутых до неуз­наваемости компаний фактически исчезают из поля зрения, все весьма философски воспринимают это как "один из вариантов окончания игры". Каждый ин­вестор зарекается от такой непростительной экстрава­гантности в своем поведении — до следующего раза.
Вежливый читатель поблагодарит нас за лекцию. Но все же спросит: "Как же быть с "выгодными" ак­циями?" Можно ли на них хорошо заработать, не при­нимая во внимание серьезный риск? Конечно, можно, если вы найдете их в достаточном количестве для то­го, чтобы сформировать диверсифицированный порт­фель, и не потеряете самообладание в том случае, ко­гда они не будут подниматься в цене сразу же после приобретения. Иногда может потребоваться очень много терпения. В нашем предыдущем (1965 года) из­дании был рассмотрен пример корпорации Burton-Dixie, акции которой продавались по цене 20 долл. за штуку при удельной стоимости чистых оборотных ак­тивов в размере 30 долл. и балансовой стоимости око­ло 50 долл. Владение такими акциями не гарантиро­вало немедленной прибыли. Но в августе 1967 года всем акционерам было предложено 53,25 долл. за одну акцию, что обусловливалось, вероятно, именно балан­совой стоимостью. Терпеливый инвестор, который приобрел акции в марте 1964 года по 20 долл. за шту­ку, через три с половиной года получит прибыль в 165%, т.е. чистая годовая доходность составит 47%.
Большинство выгодных акций в нашей практике не требовали настолько длительного периода для обес­печения хорошей прибыли, но они и не приносили им такой высокой доходности. Подобная ситуация была рассмотрена на примере National Presto Industries в главе 6.

33 акции компании обменивались на

Приобретение компании Kayser-Roth корпорацией Borden. В январе 1971 года корпо­рация Borden объявила о плане приобретения кон­трольного пакета акций компании Kayser-Roth ("производителя одежды"), в соответствии с кото­рым 1, 33 акции компании обменивались на одну ак­цию Kayser-Roth. На протяжении дня после актив­ных торгов курс акций Borden составил 26, а курс ак­ций компании Kayser-Roth — 28. Если кто-либо приобрел 300 акций компании Kayser-Roth и продал 400 акций Borden при таких уровнях цен и довел сделку до конца именно на таких условиях, то он по­лучал 24% доходности по отношению к своим затра­там (за вычетом комиссионных и некоторых других статей расходов). Если предположить, что сделка за­ключалась на шесть месяцев, то окончательный раз­мер доходности мог бы составить около 40% годовых.

В ноябре 1970 года компания

В ноябре 1970 года компания National Biscuit выразила намерение приобрести контроль над компанией Aurora Plastics, предложив 11 долл. за одну ее акцию. Акции продавались по цене около 8,5. В конце месяца цена закрытия составила 9, и акции продавались на таком уровне до конца этого года. В данном случае валовая доходность, которая могла составить 25%, была подвержена временному риску и риску того, что сделка не будет завершена.

которая прекратила свой бизнес, попросила

Руководство компании Universal-Marion, которая прекратила свой бизнес, попросила своих акционеров одобрить это решение. Финансо­вый директор компании определил, что балансовая стоимость акций составляет 28,5 долл. за одну ак­цию, значительная часть которых находится в лик­видной форме. В конце 1970 года цена закрытия ак­ций составила 21,5 долл., что указывало на возмож­ную доходность инвестора в размере свыше 30%, если руководство компании выручит при ее ликви­дации полную балансовую стоимость.

Если такого рода операции, проводимые в рамках диверсифицированного портфеля акций с целью уменьшения риска, могут претендовать на возмож­ную доходность в размере, допустим, 20% или выше, то ими, вне всякого сомнения, стоит заниматься. По­скольку эта книга не является пособием для тех, кто хочет научиться вести себя в "особых ситуациях", мы не собираемся детально обсуждать подобный бизнес.

Давайте рассмотрим два противоположных мо­мента, характерных для недавнего прошлого. С од­ной стороны, количество сделок, из которых можно было бы выбирать, значительно увеличилось по сравнению, скажем, с ситуацией десятилетней давно­сти. Подобный результат можно назвать манией корпоративной диверсификации своей деятельности

с помощью различных типов приобретений. В 1970 го­ду количество "объявлений о слиянии" составило 5000, снизившись с более чем 6000 в 1969 году. Общий оборот по таким сделкам достиг миллиардов долла­ров. Возможно, только небольшая часть из 5000 объ­явлений смогла предоставить инвестору, специали­зирующемуся на "особых ситуациях", возможности для приобретения акций, но эта часть все еще была достаточно значительной, чтобы обеспечить его ра­ботой по изучению и отбору акций.

Но существует и другая сторона медали: рост до­ли объявлений о слиянии, которые в дальнейшем не удалось осуществить. В таких случаях, конечно же, заявленной прибыли достичь не удается. Она обыч­но выливается в более или менее серьезные убытки. Причины неудач многочисленны, включая исполь­зование антитрестовского законодательства, проти­водействие акционеров, изменения "условий рынка", неблагоприятные показатели, которые всплывают в процессе дальнейшего изучения, неспособность прийти к соглашению по отдельным моментам и др. Хитрость в этом случае, конечно же, состоит в том, чтобы научиться на основе опыта выявлять согла­шения, которые имеют больше шансов на успех, а также те из них, убыток по которым будет наиболее низок в случае их провала.

Universal Marion

Резкое падения курса акций компании до 13 вызвала сомнение в окончательных результатах ликвидации ее бизнеса
Можно предположить, что эти три примера в це­лом четко отражали возможности для осуществления арбитражных операций в 1971 году. Конечно, они непривлекательны при случайном выборе. В этот пери­од арбитражные операции стали сферой деятельности для профессионалов с необходимым опытом и рассуди­тельностью.
Интерес представляло дальнейшее развитие со­бытий в деятельности компании Kayser-Roth. В кон­це 1971 года цена акций упала до 20, в то время как компания Borden продавала свои акции по цене 25, что соответствовало 33 для Kayser-Roth согласно ус­ловиям предложения об осуществлении обмена. По­добная ситуация свидетельствует о том, что либо ру­ководство компании допустило огромную ошибку, отказавшись от такой возможности, либо акции ком­пании Kayser-Roth были сильно недооценены на фондовом рынке. Это интересный вопрос для фи­нансового аналитика.

Но все же очевиден тот

Но все же очевиден тот факт, что в действительно­сти более высокую доходность очень сложно обеспе­чить даже специалистам с очень высоким уровнем квалификации. Об этом можно судить по итогам дея­тельности многих инвестиционных компаний или ин­вестиционных фондов, которые осуществляют свои операции на протяжении многих лет. Большинство из этих инвестиционных фондов достаточно велики, в их штат входят лучшие финансовые аналитики и специа­листы по анализу ценных бумаг. В их составе также есть специальные отделы по проведению соответст­вующих исследований и пр. В среднем затраты на со-держание таких служб составляют не более 1% в год от активов компании. Эти издержки сами по себе незна­чительны, и при сравнении с примерно 15% общей го­довой доходности, обеспечивавшейся обыкновенными акциями на протяжении 1951-1961 годов, и даже с 6% доходности в 1961-1970 годах они не кажутся столь высокими. Практика показывает, что появление воз­можностей для выгодного инвестирования, которые открываются после удачного выбора акций, может лег­ко оправдать эти расходы и обеспечить акционерам ин­вестиционного фонда замечательные результаты.

В целом, всем инвестиционным фондам, владею­щим обыкновенными акциями, все же не удается обеспечивать в долгосрочном периоде своим акцио­нерам такую же доходность, как доходность фондо­вого индекса Standard & Poor's 500 или же всего фондового рынка. К этому выводу пришли специа­листы в результате нескольких комплексных иссле­дований. Процитируем последнее из них, в рамках которого был рассмотрен период 1960-1968 годов:

 В ходе исследования, которое проводили Фрейд, Блюм и Кро-кетт с января 1960 по июнь 1968 года, сравнивались результаты деятельности боже чем 100 ведущих инвестиционных фондов с доходностью портфелей, сформированных случайно из более чем 500 акций крупнейших компаний из листинга Нью-йоркской фондовой биржи. Инвестиционные фонды, по данным проведен­ного исследования, с 1965 по 1968 год обеспечили своим акционе­рам более высокую доходность, чем в первой половине этого пе­риода. К аналогичным выводам пришел и Грэхем в своем исследо­вании (см. главы 7 и 9). Но такое улучшение ситуации не было постоянным. Согласно результатам этих исследований, взаим­ные инвестиционные фонды в среднем обеспечивали доходность ниже доходности фондового рынка на размер маржи, примерно равной операционным издержкам и издержкам на осуществление торговых операций. Эти сведения подтверждались настолько часто, что сомневающиеся могут найти доказательства в фи­нансовом разделе The Flat Earth Society.

"Полученные результаты свидетельствуют о том, что доходность произвольно сформированных портфе­лей, содержащих равные доли вложений в акции Нью-йоркской фондовой биржи, в среднем на про­тяжении рассматриваемого периода превышает ре­зультативность работы взаимных инвестиционных фондов с таким же уровнем риска. Разница оказалась весьма существенной для портфелей с низким и средним уровнями риска (соответственно 3,7 и 2,5% в год), но довольно малой для портфелей с высокой степенью риска (0,2% в год)".

Как было отмечено в главе 9, эти сравнительные данные вовсе не отрицают полезность инвестицион­ных фондов как финансового института. Они дейст­вительно предоставляют всем инвесторам возмож­ность получать практически средний уровень доход­ности от своих инвестиций в обыкновенные акции. В силу разных причин большинству мелких инвесто­ров, которые самостоятельно приобретают обыкно­венные акции, не удается достичь таких же результа­тов. Для объективного наблюдателя неспособность инвестиционных фондов обеспечивать доходность, более высокую, чем доходность фондовых индексов, достаточно четко свидетельствует о том, что эту зада­чу очень тяжело решить на практике.

Почему это происходит? Мы можем

Почему это происходит? Мы можем предполо­жить наличие двух причин. Первая заключается в том, что текущие курсы акций, складывающиеся на фондовом рынке, действительно учитывают не толь­ко все существенные факты о прошлом компании и ее текущее состояние, но и ожидания участников рынка относительно их будущего. Если это так, то различные движения (чаще всего экстремального характера) фондового рынка, которые впоследствии будут иметь место, должны быть результатом появления новых факторов, которые заранее нельзя было предвидеть. Это, в свою очередь, приводит к неожи­данным и случайным колебаниям курсов акций. Ес­ли дело действительно обстоит именно так, как мы только что описали, тогда работа финансового ана­литика, какой бы основательной она ни была, в большинстве своем будет неэффективной, по­скольку он, по сути, пытается предвидеть то, что не поддается прогнозированию.

Увеличение численности финансовых аналити­ков вполне могло сыграть большую роль в получе­нии такого результата. Если сотни и даже тысячи экспертов детально изучают факторы формирования стоимости акций ведущих компаний, то вполне есте­ственно ожидать, что в уровне их текущих цен доста­точно полно отображается согласованное мнение участников рынка. Те инвесторы, которые отдадут предпочтение каким-либо определенным акциям, поступят так в силу собственного пристрастия или оптимизма, что в равной степени может оказаться как неправильным, так и правильным.

Я часто провожу аналогию между работой финан­совых аналитиков с Уолл-стрит и игрой участников турнира по двойному бриджу. Первые пытаются вы­брать акции, "которые, скорее всего, принесут хоро­шую прибыль", вторые же стараются набрать макси­мальное количество очков за счет своих партнеров по игре. В обоих случаях в выигрыше оказываются немногие.

Если все игроки в бридж имеют примерно одина­ковую подготовку и опыт, то победа, скорее всего, за­висит от различного рода нарушений правил, а не от превосходных навыков участников. Что касается ра­боты финансовых аналитиков, то "нивелированию" их знаний о рынке помогает корпоративный дух, присущий людям этой профессии, которые охотно делятся своими идеями и открытиями на различных много­численных встречах и семинарах. Если снова вернуть­ся к сравнению с карточной игрой, то это выглядит так, как если бы игроки заглядывали друг другу в кар­ты и обсуждали каждый ход.

Вторая возможная причина совсем иного рода. Вполне вероятно, что на результатах работы многих финансовых аналитиков сказываются ошибки в са­мом их методе выбора акций. Сначала они ищут от­расли с лучшими перспективами роста. Затем в рам­ках этих отраслей стараются найти компании, харак­теризующиеся хорошим менеджментом и имеющие другие преимущества. В результате рекомендаций финансовых аналитиков инвестиционные фонды бу­дут покупать акции выбранных компаний по любой цене, даже очень высокой, и избегать вкладывать ка­питал в акции менее обещающих компаний, незави­симо от того, сколь низкой может быть их цена.

Такой метод выбора акций оправдает себя только в том случае, если прибыль отобранных "хороших" компаний в будущем действительно будет увеличи­ваться значительными темпами. Теоретически стои­мость их акций при этом будет очень большой. И ес­ли отвергнутые компании действительно не имеют никаких шансов на успешное развитие, тогда финан­совый аналитик справедливо будет считать их акции непривлекательными при любом уровне цен.

Однако ситуация в нашем бизнесе складывается совсем по-другому. Лишь немногие компании про­демонстрировали способность поддерживать ста­бильно высокие темпы роста прибыли на протяже­нии длительных периодов времени. Мы можем так­же сказать, что лишь немногие крупные компании окончательно "ушли со сцены". Больше того, их история полна превратностей — взлеты и падения, драматические изменения финансового положения. В некоторых случаях вариант "из грязи в князи и об­ратно" повторялся почти циклически — фраза, кото­рая когда-то была стандартом в сталелитейной от­расли. В других случаях кардинальное изменение дел в компании было вызвано ухудшением или улучшением качества управления.

вует несколько причин того, что

 Как уже рассматривалось в Комментариях к главе 9, сущест­ вует несколько причин того, что взаимные инвестиционные фонды не в состоянии превзойти доходность фондового рынка в целом. К ним, среди прочего, относятся низкая доходность денежных остатков инвестиционных фондов и высокая стои­мость исследовательской деятельности, а также торговых операций с акциями. Отметим также, что инвестиционный фонд, который владеет акциями 120 компаний (обычное коли­чество), может оказаться в хвосте фондового индекса Standard & Poor's 500-stock, если доходность любой из остав­шихся 380 компаний из его состава окажется исключительной. Чем меньшим количеством акций владеет инвестиционный фонд, тем выше вероятность того, что он упустит акции компании, которая, вроде компании Microsoft, может ока­заться будущим лидером рынка.

Каким же образом все сказанное применимо к ак­тивному инвестору, который хотел бы выбрать ак­ции с доходностью, превышающей среднерыночную? Прежде всего, приведенный нами анализ позволяет предположить, что ему придется принимать сложные и подчас даже трудновыполнимые решения.

Читатели, сколь бы разумными и знающими они ни были, вряд ли смогут преуспеть в выборе акций для формирования инвестиционного портфеля луч­ше, чем ведущие финансовые аналитики с Уолл­стрит. Но если правда, что весьма значительное ко­личество акций при проведении стандартной про­цедуры их отбора для формирования инвестиционного портфеля просто выпадают из поля зрения фи­нансовых аналитиков или недооцениваются ими, то может ли разумный инвестор извлечь прибыль из такой ситуации?

Однако чтобы сделать это, он должен придержи­ваться особых методов, которые в целом не воспри­нимаются на Уолл-стрит, хотя общепринятые прие­мы, и мы это видели, не в состоянии обеспечить же­лаемые результаты. Было бы странно, если бы — при активной работе всех профессиональных "умов" фондового рынка — существовали подходы, которые были бы и эффективными, и в то же время относи­тельно непопулярными. Наша собственная карьера и репутация все еще основываются на этом неверо­ятном факте.

 В этом разделе, как и в предыдущей главе, Грэхем затрагива­ет суть гипотезы эффективного рынка (Efficient Market Hypothesis). Проблема фондового рынка на сегодня состоит не в том, что многие финансовые аналитики глупы, а скорее в том, что многие из них очень способны. Поскольку все больше и больше сообразительных людей исследуют фондовый рынок в поиске выгодных объектов для инвестиций, то последние все труднее найти, и парадокс состоит в том, что подобное по­ложение вещей характеризует аналитиков так, будто им не хватает ума, чтобы провести такие исследования. Рыночная оценка тех или иных акций — это результат многочисленных оценок специалистов, формируемый в масштабах реального времени. Почти всегда этот "коллективный разум"рынка да­ет практически правильную оценку большинству акций. Только в редких случаях Мистер Рынок (см. главу 8) устанавливает цены совсем неправильно.

Для конкретизации нашего последнего утвержде­ния стоит вкратце рассмотреть типы операций, в ко­торых на протяжении 30 лет (с 1926 по 1956 год) принимала участие наша компания Graham-Newman Corporation.

Грэхем основал Graham-Newman Corporation в январе 1936 года и заявил о роспуске компании поем завершения активной деятель­ности в области управления денежными средствами и выхода на пенсию в 1956 году. Предшественником этой корпорации было партнерство под названием Benjamin Graham Joint Account, ко­торое действовало с января 1926 по декабрь 1935 года.

Арбитражные сделки. Покупка одних ценных

В нашей отчетности они классифици­рованы следующим образом.

Арбитражные сделки. Покупка одних ценных бу­маг и одновременная продажа других, на которые об­мениваются первые в соответствии с планами реорга­низации, слияния и тому подобными операциями.

Ликвидация. Покупка акций, по которым должны быть получены денежные средства после ликвида­ции активов компании.

Наша компания выполняла операции этих двух ти­пов, если соблюдались следующие критерии: а) ожи­даемая величина годовой доходности составляла 20% и более; б) вероятность успеха была не меньше 80%.

Связанное хеджирование. Покупка конвертируе­мых облигаций или конвертируемых привилегиро­ванных акций с одновременной продажей обыкно­венных акций, на которые они обмениваются. Мы старались создать паритетную позицию, т.е. выйти на ситуацию, при которой наши убытки были бы мини­мальными, если бы пришлось реально конвертиро­вать "старшие" ценные бумаги. Но можно было рас-считывать и на прибыль, если курс обыкновенных акций падал значительно ниже курса "старших" цен­ных бумаг.

Покупка акций, которые продавались по стоимо­сти чистых текущих активов ("выгодные" акции). Идея состояла в покупке как можно большего коли­чества акций по цене, которая равнялась или была ниже балансовой стоимости приходившихся на них чистых оборотных активов. Как правило, мы поку­пали такого рода акции, если их цена составляла две трети или меньше удельной стоимости чистых обо­ротных активов. На протяжении многих лет мы ста­рались придерживаться принципа широкой дивер­сификации наших инвестиций, формируя портфель как минимум из 100 различных акций.

Следует также добавить, что время от времени осуществлялись крупномасштабные приобретения контрольного типа, но это не относится к рассматри­ваемой теме.

Мы четко отслеживали доходность избранного нами круга операций. Исходя из последующего ана­лиза мы исключили два типа операций, которые не приносили удовлетворительных результатов. К чис­лу первых относилась покупка предположительно привлекательных (на основе нашего общего анализа) акций, которые не удавалось приобрести по цене, не превышающей удельную стоимость оборотного капитала компании. Второй областью стали "несвя­занные" хеджинговые операции, в рамках которых приобретенные ценные бумаги не обменивались на обыкновенные акции. (Такие операции проводят ин­вестиционные фонды, появившиеся недавно в виде новой группы "хеджинговых инвестиционных фон­дов" (hedge funds) в среде инвестиционных компаний.)

"Несвязанные" хеджинговые операции включают покупку ак­ций или облигаций одной компании и "короткую" продажу (или уверенность в падении курсов) акций, выпущенных другой ком­панией. "Связанный"хеджинг включает куплю-продажу акций и облигаций, выпущенных одной и той же компанией. "Новая группа" хеджинговых инвестиционных фондов, описанная Грэ­хемом, развернула широкие операции примерно в 1968 году, но позже по распоряжению Комиссии США по ценным бумагам и фондовой бирже доступ мелких инвесторов к хеджинговым инвестиционным фондам был запрещен.

В обоих случаях проведенный нами анализ результатов деятельности за десять или более лет привел нас к выводу, что их доходность была недос­таточной для дальнейших операций.

с 1939 года круг наших

Поэтому с 1939 года круг наших операций огра­ничился сделками по ликвидации компаний; связан­ными хеджинговыми операциями, покупкой акций, цена которых была ниже удельного значения обо­ротного капитала, с несколькими контрольными сделками. Сделки каждого типа приносили нам до­вольно приемлемые результаты. Особо стоит отме­тить, что связанные хеджинговые операции обеспе­чили хорошую доходность на "бычьем" рынке. Это особенно важно, так как в то время операции с недо­оцененными акциями не были столь же успешны.

Мы сомневаемся в том, что стоит рекомендовать такую "диету" широкому кругу разумных инвесторов. Но однозначно уверены в том, что использованные нами профессиональные методики не подходят пас­сивным инвесторам, которые, по определению, явля­ются любителями. Что касается активного инвестора, то, возможно, лишь незначительное их меньшинство обладает темпераментом, необходимым для четкого ограничения рамок своей деятельности несуществен­ной частью ценных бумаг. Большинство активно на­строенных практиков предпочтут расширить рамки своей деятельности. В пределах их "охотничьих уго­дий" окажутся все те ценные бумаги, которые, как они считают, во-первых, не являются переоцененными (если использовать консервативные подходы) и, во-вторых, конечно же, выглядят более привлекательно (с точки зрения прогнозов или прошлых результатов, или и того, и другого вместе), чем типичные.

В таких случаях активному инвестору следует ис­пользовать различные критерии качества и обоснован­ности цены в соответствии с методами, которые мы ре­комендовали его пассивному коллеге. Но они должны быть более гибкими, допуская, что плюсы по одним критериям можно уравновесить за счет минусов по другим. Например, инвестор не должен отказываться от акций компании, которая имела убытки в 1970 году, ес­ли из-за высокой средней доходности и других важных качеств ее цена выглядит привлекательной.

Предприимчивый инвестор может ограничивать свой выбор отраслями и компаниями, перспективы которых он оценивает оптимистически, но мы на­стоятельно не рекомендуем ему платить слишком высокую (относительно прибыли и активов) цену за акции лишь под влиянием такого энтузиазма. Если он последует нашей инвестиционной философии, то выберет акции компаний с циклическим характером бизнеса — таких как, например, сталелитейные ком­пании. Он увидит, что текущая ситуация неблаго­приятна, ближайшие перспективы кажутся весьма мрачными, но и низкая цена в определенной степени отображает всеобщий пессимизм.

 В 2003 году разумный инвестор, следующий наставлениям Грэхема, искал бы свои возможности в сфере высоких техно­логий, телекоммуникаций и коммунальных энергетических компаний. История подтвердила, что вчерашние неудачники завтра часто становятся победителями.

Разумный инвестор

Глава 16 Конвертируемые ценные бумаги и варранты

влекательными как для инвестора, так

Конвертируемые ценные бумаги считаются при­ влекательными как для инвестора, так и для корпо­рации, которая их выпускает. Инвестор не только получает наивысшую степень защиты своего капита­ла (облигаций или привилегированных акций), но еще и возможность извлечь выгоду из любого суще­ственного роста курсов обыкновенных акций. Ком­пания, которая выпускает конвертируемые ценные бумаги, может привлечь капитал по сравнительно умеренной цене (в виде которой выступают процен­ты по облигациям и дивиденды по привилегированным акциям), и если ее ожидаемое процветание действительно состоится, то она избавится от облига­ций, обменяв их на обыкновенные акции. Таким об­разом, обе стороны останутся в выигрыше.

Совершенно очевидно, что тезисы, содержащиеся в предыдущем абзаце, выглядят несколько противоре­чиво, поскольку сложно представить себе такой фи­нансовый инструмент, который был бы выгоден одно­временно обеим сторонам — и эмитенту, и инвестору. В обмен на получаемую им привилегию конверсии инвестор обычно жертвует чем-то важным — уровнем качества, или уровнем доходности, или обоими сра­зу. И наоборот, если компания привлекает деньги по более низкой цене в связи с наличием конверсион­ных характеристик, то она снижает удельный размер прибыли, который будет приходиться в будущем на одну акцию. (Дело в том, что при реализации права конверсии количество акций в обращении растет, что снижает удельную доходность каждой акции). По этому поводу существует ряд хитроум­ных аргументов, которые подчеркивают все "за" и "против". Наиболее безопасный вывод, к которому можно прийти, состоит в том, что конвертируемые ценные бумаги подобны любым другим видам ценных бумаг. И в этом смысле сами по себе они не являются ни привлекательными, ни непривлекательными. Все будет зависеть от совокупности всех факторов, харак­теризующих ту или иную конвертируемую ценную бумагу.

Грэхем имеет в виду, что независимо от рекламы, которую обычно слышит инвестор, конвертируемые облигации авто­матически не предлагают "лучшее из двух миров". Более высо­кая доходность и более низкий риск не всегда идут рука об ру­ку. Что Уолл-стрит дает одной рукой, то обычно отбирает другой. Инвестиционный инструмент может предлагать луч­шее из одного мира и худшее из другого. Но лучшее двух миров редко возможно в одном пакете.

Но все же мы знаем, что целая группа конвертируе­мых ценных бумаг, которые были выпущены на излете "бычьего" рынка, в целом обречены на неудовлетвори­тельную доходность. (К этому моменту большинство операций по конверсионному финансированию, к со­жалению, остались в прошлом.) Плохие результаты, обусловленные неудачным временем выпуска конвер­тируемых ценных бумаг, были неизбежны, поскольку большой спад на рынке акций неизменно приводил к снижению привлекательности конверсионных приви­легий, а также ставил под сомнение безопасность соот­ветствующих ценных бумаг.

В соответствии с данными Goldman Sachs and Ibbotson Associates, с 1998 no 2002 год конвертируемые ценные бумаги в среднем обеспечивали годовую доходность в размере 4,8%. Это бы­ло намного лучше, чем 0,6% годового убытка по акциям компаний США, но значительно ниже доходности среднесрочных (7,5% годо­вой доходности) и долгосрочных корпоративных облигаций (83% годовой доходности). В середине 1990-х годов, по данным компании Merrill Lynch, в год выпускалось конвертируемых ценных бумаг примерно на 15 млрд. долл. До 1999 года объем таких выпусков уве­личился в более чем два раза — до 39 млрд. долл. В 2000 году было выпущено конвертируемых ценных бумаг на 58 млрд. долл., а в 2001 году появилось еще 105 миллионов подобных выпусков. Грэхем пре­дупреждает, что конвертируемые ценные бумаги всегда появля­ются приблизительно в конце "бычьего" рынка, что, главным обра­зом, связано с тем, что компании даже с низким качеством кре­дитного рейтинга в этом случае имеют достаточно высокий уровень доходности акций для того, чтобы конверсионные воз­можности казались привлекательными.

Теперь рассмотрим пример из нашего первого из­дания о соответствующем поведении цен конверти­руемых и обычных (неконвертируемых) привилеги­рованных акций, выпущенных в 1946 году, послед­нем году "бычьего" рынка (табл. 16.1).

гированных акций, предложенных на рынке

Таблица 16.1. Курсовая динамика новых выпусков привиле­ гированных акций, предложенных на рынке в 1946 году

Изменение курса в июле 1947 года по сравнению с моментом выпуска	Обычные привилегированные акции	Конвертируемые привилегированные акции и акции с участием
Не было спада	7	0
Спад (%)
0-10	16	2
10-20	И	6
20-40	3	22
40 или больше	0	12
	37	42
Спад в среднем (%)	=9	=30

За период с 1967 по 1970 год сравнить результаты сложно, поскольку в это время фактически не было новых эмиссий неконвертируемых акций. Но легко продемонстрировать, что в среднем спад курсов кон­вертируемых привилегированных акций с декабря 1967 по декабрь 1970 года был более высоким, чем по обыкновенным акциям в целом (цена которых упала только на 5%). Доходность конвертируемых облига­ций также оказалась меньше, чем у обычных приви­легированных акций (в период с декабря 1968 по де­кабрь 1970 года), как показано в табл. 16.2.

Курсовая динамика привилегированных акций, обыкновенных

Таблица 16.2. Курсовая динамика привилегированных акций, обыкновенных акций и варрантов (декабрь 1970 года по сравнению с декабрем 1968 года, на основе случайных выборок в составе 20 акций из каждой группы)

Обычные привилегированные акции	Конвертируемые	Котируемые	Котируемые
привилегированные акции обыкновенные акции варранты
с рейтингом А	с рейтингом
или выше	ниже А
Рост	2	0	1	2	1
Спад(%):
0-10	3	3	3	4	0
10-20	14	10	2	1	0
20-40	1	5	5	6	1
40 или больше	0	0	9	7	18
Спад в среднем (%)	10	17	29	33	65

(Индекс S&P 500 снизился на 11,3%)

о том, что качество конвертируемых

Данные таблицы, казалось, свидетельствуют о том, что качество конвертируемых ценных бумаг, являю­щихся "старшими" ценными бумагами компании, плохое. При этом падение цен конвертируемых цен­ных бумаг было более сильным, чем спад на фондовом рынке в целом (за исключением периодов спекуля­тивного роста). Однако данные таблицы, конечно же, не применимы ко всем выпускам конвертируемых ценных бумаг. В 1968 и 1969 годах многие компании, обладающие сильными позициями на рынке, исполь­зовали конвертируемые ценные бумаги для того, что­бы сгладить последствия чрезмерно высоких про­центных ставок, установившихся на рынке даже для первоклассных облигаций. Однако примечательно, что даже в нашей маленькой выборке из 20 конверти­руемых привилегированных акций только в одном случае наблюдался рост цен, а в 14 отмечался значи­тельный спад.

 Недавние структурные изменения на рынке конвертируемых ценных бумаг частично сняли остроту критических аргумен­тов Грэхема. Конвертируемые привилегированные акции, на которые приходилось примерно половина всего рынка конвер­тируемых ценных бумаг во времена Грэхема, теперь состав­ляют только одну восьмую этого рынка. Период погашения стал более коротким, что уменьшило волатильность конвер­тируемых облигаций. При этом многие из них теперь имеют "защиту от неожиданного выкупа" или страховые гарантии относительно преждевременного выкупа. И более половины всех конвертируемых ценных бумаг на сегодня имеют инвес­тиционный статус, а это значительный рост их кредитного качества по сравнению с временами Грэхема. Так, в 2002 году фондовый индекс Merrill Lynch All U.S. Convertible Index проде­монстрировал падение в размере 8,6%, что значительно меньше падения на 22,1% фондового индекса S & P 500 и на 31,3% — фондового индекса NASDAQ Composite.

Из проведенного нами анализа не следует, как это может показаться, что конвертируемые ценные бумаги по своей сути менее привлекательны для инвес­тора, чем неконвертируемые. Это не так. При усло­вии равенства всех прочих обстоятельств можно го­ворить об их привлекательности.

Мы четко видим, что на практике прочие обстоя­тельства не равны, и наличие конверсионной приви­легии часто — а возможно, и всегда — успешно ком­пенсирует отсутствие изначальной инвестиционной привлекательности этих ценных бумаг.

Конечно, справедливо, что конвертируемые цен­ные бумаги считаются более безопасными, чем обыкновенные акции той же компании, т.е. менее рискованными для инвестора. Соответственно те, кто приобретают новые конвертируемые ценные бу­маги вместо соответствующих обыкновенных акций, поступают вполне логично. Но в большинстве случаев начинать приобретать ценные бумаги с обыкновенных акций неразумно, и замещение их конвертируемыми привилегированными акциями существенно не улуч­шает общую картину. Кроме того, большинство опе­раций по приобретению конвертируемых ценных бу­маг осуществлялось инвесторами, которые не были особо заинтересованы в покупке обыкновенных акций (т.е. эти инвесторы никогда бы и не подумали приоб­ретать обыкновенные акции в такое время). С учетом текущего состояния фондового рынка они не смогли устоять перед искушением приобрести ценные бума­ги, которые идеально объединяют прямые права на капитал компании с конверсионной привилегией. В ряде случаев эта комбинация работает хорошо, но, судя по данным статистики, все чаще приносит убытки.

У владельцев конвертируемых облигаций возни­кает проблема, с которой большинство из них не мо­жет справиться. Дело в том, что даже если динамика рынка позволяет получить прибыль, то возникает ряд сложных вопросов. Стоит ли продавать конвертируемые облигации уже при наличии небольшой прибыли или следует держать их, ожидая более вы­сокого роста? Или же, если компания отзывает обли­гации — что часто случается при значительном рос­те курса обыкновенных акций, — должен ли инвес­тор продать их или конвертировать в обыкновенные акции и владеть ими дальше?

Давайте рассмотрим конкретный пример. Итак,

Давайте рассмотрим конкретный пример. Итак, вы купили 6%-ную облигацию по номиналу 100, кото­рую можно конвертировать в акции по цене 25 долл. за одну акцию, т.е. при соотношении 40 акций на каж­дую 1000 долл. облигаций. Допустим, что теперь курс акций повышается до 30 долл., что автоматически поднимает цену облигаций минимум до 120. Сейчас ее можно продать за 125. У вас есть выбор: продолжать удерживать облигацию или продать ее. Если вы выби­раете первый вариант в надежде на дальнейший рост курса, то занимаете позицию обычного акционера, по­скольку если курс акций снизится, рыночная цена ва­шей облигации тоже автоматически снизится. Кон­сервативный инвестор, скорее всего, согласится с тем, что при цене выше 125 его позиция становится слиш­ком спекулятивной, и потому он продаст часть своих облигаций с доходностью 25%.

И чем больше, тем лучше. Но давайте попытаемся проследить за тем, что будет дальше. Во многих слу­чаях, если инвестор продает облигации по цене 125 и при этом курс обыкновенных акций продолжает рас­ти, что автоматически приводит к росту конвертируемой облигации, то он начинает сожалеть о том, что продал облигацию слишком рано. В следующий раз он решает придержать облигации до 150 или да­же до 200. Курс поднимается до 140, но он не прода­ет. А дальше начинается спад на рынке, и рыночная стоимость его облигации снижается до 80. И опять он сделал что-то не то.

Помимо психологических страданий вследствие подобных решений — а они практически неизбеж­ны, — существует еще одна трудность для проведе­ния операций с конвертируемыми облигациями, свя­занная с расчетом уровня их доходности. Инвестор может исходить из того, что строгое и последова­тельное соблюдение политики продаж конвертируе­мых облигаций при наличии 25 или 30%-ной доход­ности будет оправдывать себя во многих случаях. Таким образом, мы получим верхнюю границу до­ходности, которая, однако, будет достигнута, только если курс облигации вырастет до прогнозируемых высоких значений. Но если (что часто бывает на практике) конвертируемые облигации не обеспечены сильными обыкновенными акциями и, к тому же, приобретаются на последних стадиях "бычьего" рынка, то большей их части не удастся вырасти в цене до 125 долл. При этом также следует учесть, что им не удастся избежать потерь рыночной стоимости при спаде на фондовом рынке. А потому чудесная возможность конвертируемости на практике весьма иллюзорна. Опыт показывает, что на рынке конвер­тируемых облигаций в равной степени одинаково наблюдаются и убытки (как минимум временного характера), и выгоды такого же масштаба.

Из-за чрезвычайно продолжительного "бычьего" рынка в период с 1950 по 1968 год конвертируемые ценные бумаги на протяжении 18 лет в целом пока­зывали хорошую доходность. Но это свидетельствует только о том, что курсы большинства обыкновенных акций значительно выросли, что, в свою очередь, благоприятно отразилось и на большинстве конвер­тируемых ценных бумаг, выгода от инвестирования в которые лучше всего может быть доказана только их состоянием в период спада на фондовом рынке. В целом, их доходность в подобные периоды прино­сит инвестору разочарование.

 В последние годы конвертируемые выпуски имели тенденцию к обеспечению более высокой прибыльности, чем по фондовому индексу Standard & Poor's 500-stock, на протяжении периодов спада на фондовом рынке, но обычно доходность по ним ниже, чем по другим облигациям. Это ослабляет, но не отрицает полностью критику Грэхема по этому поводу.

рели эту особую проблему на

В нашем первом издании (1949 года) мы рассмот­ рели эту особую проблему на конкретном примере с конвертируемыми облигациями в случае роста их ры­ночной стоимости. Мы считаем, что этот пример все еще актуален и сегодня. Как и некоторые другие, он основан на наших собственных инвестиционных опе­рациях. Мы были в числе "избранных", представлен­ных в основном инвестиционными фондами, которые участвовали в размещении частного выпуска конвер­тируемых облигаций компании Eversharp Со. с доход­ностью 4,5% по номинальной стоимости, и конверти­руемых в обыкновенные акции по цене 40 долл. за од­ну акцию. Рыночная стоимость акции стремительно выросла до 65,5, а затем (после дробления с коэффи­циентом 3:2) — до эквивалентных 88 долл. В даль­нейшем рост цен акций привел к росту стоимости конвертируемых облигаций до 220 долл. На протяже­нии этого периода два выпуска облигаций были ото­званы с рынка с небольшой конверсионной премией, поскольку практически все они были конвертированы в обыкновенные акции инвесторами (инвестиционны­ми фондами), которые уже владели выпущенными ранее акциями. Дальше начался быстрый обвал кур­са акций, и в марте 1948 года цена одной акции со­ставила всего 7,375 долл. Таким образом, рыночная стоимость облигации была равна только 27 долл., или потеряла 75% своей изначальной стоимости. Сравните с уровнем доходности свыше 100%, дос­тигнутым немного ранее.

Ключевой момент в этой истории состоит в том, что лишь некоторые из первоначальных покупателей облигаций конвертировали их в акции и владели ими во время большого спада. Это стало основой для соз­дания одного из афоризмов Уолл-стрит: "Никогда не конвертируй конвертируемые облигации". Почему возник такой совет? Потому, что при конвертирова­нии вы теряете свою стратегическую комбинацию права на получение процентов и возможности достичь привлекательного уровня доходности. Вы, скорее все­го, превращаетесь из инвестора в спекулянта, и до­вольно часто в совершенно неподходящее время (поскольку рост курса акций уже был отмечен в про­шлом). Если афоризм "Никогда не конвертируй кон­вертируемые облигации" — хорошее правило, как же так случилось, что столь опытные управляющие инве­стиционных фондов обменяли облигации компании на акции Eversharp, тем самым обрекая себя на даль­нейшие убытки? Вне всякого сомнения, ответ состоит в том, что они позволили себе увлечься как прогноза­ми компании, так и "выгодной рыночной позицией" акций. На Уолл-стрит существует много разумных со­ветов. Проблема состоит в том, что о них забывают именно тогда, когда они больше всего нужны.

 Это предложение могло бы служить эпитафией на памятни­ке "бычьему" рынку в 1990-х годах. К "нескольким разумным принципам", о которых забывают инвесторы, также можно отнести следующие: "Деревья не дорастают до небес" и "Быки делают деньги, медведи делают деньги, а свиней забивают".

Подтверждением этому может служить еще одно извест­ное изречение: "Делай, как я говорю, а не как я делаю".

В целом, наше отношение к новым выпускам кон­вертируемых облигаций таково: мы не доверяем им. Под этим мы подразумеваем, что и в других похожих ситуациях инвестор должен "семь раз отмерить, а раз отрезать", прежде чем принимать решение об их при­обретении. После такого детального и внимательно­го анализа ситуации он может найти какие-то ис­ключительные предложения, от которых не стоило бы отказываться. Идеальным же вариантом для ин­вестора, конечно же, будет хорошо защищенный вы­пуск конвертируемых облигаций (что само по себе привлекательно), цена которых лишь незначительно превышает текущую рыночную котировку. Время от времени появляются новые предложения конверти­руемых облигаций, отвечающих таким требованиям. Исходя из природы фондовых рынков, такие обли­гации вы, скорее всего, найдете среди их более ста­рых выпусков, чем среди новых. (Если новый вы­пуск конвертируемых облигаций достаточно силен, то он, очевидно, не будет обладать привлекательной конверсионной привилегией.)

руемыми облигациями, нам предоставляет практика

Хороший пример того, с какими проблемами свя­заны выпуск и владение стандартными конверти­ руемыми облигациями, нам предоставляет практика их эмиссии компанией American & Telegraph. С 1913 по 1957 год компания эмитировала как минимум де­вять отдельных выпусков конвертируемых облига­ций, большинство из которых продавалось по под­писке. Конвертируемые облигации давали компании одно важное преимущество — возможность предло­жить ценные бумаги более широкому классу поку­пателей, чем в случае выпуска акций. Дело в том, что облигации пользуются популярностью среди многих финансовых организаций, часть из которых обладает огромными ресурсами, но которые, одна­ко, нельзя использовать для приобретения акций. Процентная доходность облигаций в целом была на половину меньше соответствующей дивидендной доходности акций. Этот фактор предполагал сни­жение спроса на облигации. Поскольку компания выплачивала дивиденды на уровне 9 долл. на про­тяжении 40 лет (с 1919 года и до дробления акций в 1959 году), результатом стала окончательная кон­версия практически всех конвертируемых облига­ций в обыкновенные акции. Это свидетельствует о том, что покупатели этих конвертируемых обли­гаций получали выгоды на протяжении многих лет — но не в таких размерах, какие были бы им доступны в случае изначального владения акциями компании. Этот пример отражает только положение компании American Telephone & Telegraph, но от­нюдь не внутреннюю привлекательность конверти­руемых облигаций. Чтобы доказать их выгодность на практике, необходимо рассмотреть примеры, ко­торые характеризовали бы ряд случаев достаточно хорошей доходности конвертируемых облигаций даже при относительной невыгодности обыкновен­ных акций. Такие примеры найти весьма непросто.

 Корпорация American Telephone & Telegraph больше не вы­пускает в значительном объеме конвертируемые облигации. Среди наиболее крупных компаний, которые размещают кон­вертируемые облигации, сегодня можно назвать General Motors, Merrill Lynch, Tyco International и Roche.

в конце 1970 года. Обыкновенные

В качестве типичного примера рассмот­рим положение корпорации Studebaker-Worthington в конце 1970 года. Обыкновенные акции продавались по цене 57 долл., в то время как конвертируемые привилегированные акции с дивидендами в 5 долл. выросли до 87,5 долл. Каждая привилегированная акция обменивалась на полторы обыкновенные ак­ции. Это означает, что ее цена должна была равнять­ся 85,5 долл.
Для покупателя привилегированных акций эта разница слишком незначительна. Однако следует учитывать, что по обыкновенным акциям выплачи­ваются дивиденды в размере 1,2 долл. на одну акцию (или 1,8 долл. на полторы акции), а по привилегиро­ванным — 5 долл. Поэтому изначально неблагопри­ятная разница в цене меньше чем за год сможет сой­ти на нет за счет выплаты более высоких дивиден­дов. Но наиболее важным доводом для покупки конвертируемых привилегированных акций как "старших" ценных бумаг, конечно же, будет более сильная позиция, которую займет их владелец в ре­зультате такого обмена. Мы видим, что при низком ценовом уровне фондового рынка в 1968 и 1970 го­дах привилегированные акции компании продава­лись на 15 пунктов дороже, чем полторы обыкно­венные акции. Конверсионное преимущество при­вилегированных акций гарантировало, что они никогда не будут продаваться дешевле обыкновен­ных акций.

В 1971 году компания CleveTrust

В 1971 году компания CleveTrust Realty Investors продала 2,5 миллиона таких комбинирован­ных финансовых инструментов (акции плюс варран­ты) по цене 20 долл. за штуку.
Давайте представим на мгновение, что на самом деле означала такая финансовая схема. Как прави­ло, владельцы обыкновенных акций имеют право первенства при покупке дополнительного их коли­чества, когда руководство компании приходит к необходимости увеличить капитал таким способом. Это так называемое "приоритетное право", наряду с правом получать дивиденды, выгоду от роста стоимости акций компании и иметь право голоса при выборе руководства, — один из элементов цен­ности, которую представляют обыкновенные акции для их владельцев. Если же для привлечения до­полнительного капитала варранты эмитируются отдельно, без акций, тогда часть внутренней стои­мости обыкновенных акций переходит к самостоятельно выпущенным сертификатам-варрантам. Ана­логичного эффекта можно добиться, выпустив от­дельные сертификаты с правом получать дивиден­ды (на протяжении ограниченного или неограни­ченного периода времени), либо с правом на уча­стие в процедуре продажи или ликвидации пред­приятия, либо с правом голоса в компании.
Почему же участники рынка стали рассматривать эти варранты в качестве элемента капитала компа­нии? Просто потому, что люди не обладают доста­точным опытом в области финансов. Они не пони­мают, что обыкновенные акции теряют в стоимости после выпуска варрантов. Поэтому комбинация ("пакет") акций и варрантов обычно стоит на фондо­вом рынке больше, чем варранты сами по себе. Обра­тите внимание на то, что, как правило, данные о при­были на одну акцию (EPS) рассчитываются (или рассчитывались) без учета влияния выпуска варран­тов. В результате участники рынка получали иска­женную информацию о взаимосвязи между прибы­лью компании и ее рыночной капитализацией.
 Сегодня место варрантов — в "сточной канаве" доски объяв­лений NASDAQ. Здесь предложение обыкновенных акций часто связано с варрантом в "единое целое" (современный эквивалент того, что Грэхем в свое время называл "пакетом"). Если фондо­вый брокер предлагает продать вам такого рода финансовый инструмент, вы можете быть на 95% уверены в том, что вам предлагают варранты, и как минимум на 90% — что брокер либо вор, либо идиот. Настоящие брокеры и фирмы не имеют ничего общего с этой сферой.
Наиболее простой и, скорее всего, наиболее удач­ный метод учета влияния варрантов состоит в том, чтобы добавить эквивалент их рыночной стоимости к стоимости капитализации обыкновенных акций, увеличив таким образом "действительную" рыночную цену акции. В тех случаях, когда варранты вы­пускаются на рынок вместе со "старшими" ценными бумагами, принято считать, что новые акции будут использованы для вывода с фондового рынка соот­ветствующих облигаций и привилегированных ак­ций. Этот метод отличается от принятого в компани­ях метода учета "премиальной стоимости" варранта, превышающей цену его исполнения. В табл. 16.4 сравниваются два метода для подсчета EPS корпора­ции National General за 1970 год.

Получает ли сама компания выгоду

Получает ли сама компания выгоду от выпуска варрантов, т.е. гарантируют ли они каким-то образом в случае необходимости получение дополнительного капитала? Вовсе нет. Как правило, не существует спо­соба, который позволил бы компании как-то повлиять на владельцев варрантов и гарантировать выполнение ими предписанных обязательств и таким образом привлечь новый капитал в компанию до истечения срока действия варрантов. Между тем, если компания желает увеличить капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных акций, она должна предло­жить их своим акционерам обычным путем, т.е. с уче­том сложившегося на фондовом рынке уровня цен. Варранты в таких операциях бесполезны. Они еще больше усложняют ситуацию, поскольку требуют час­того пересмотра стоимости подписки. Еще раз под­черкиваем, что огромные выпуски варрантов не пре­следуют никакой иной цели, кроме установления не­реальных цен на фондовом рынке.
Обратите внимание на то, что после вычета специальных издержек по расчетам компании выпуск варрантов увеличивает значение EPS и снижает значение коэффициента Р/Е. Это очевидный абсурд. В соответствии с нашим методом, выпускваррантов приведет к значительному увеличению коэффициента Р/Е, как это и должно быть.
Бумажными деньгами, о которых Гёте писал в своем "Фаусте", были пресловутые французские ку­пюры, которые приветствовались как чудесное нов­шество и были, разумеется, предназначены для того, чтобы потерять всю свою стоимость — как в случае с миллиардными потерями стоимости варрантов компанией American & Foreign Power.
 "Пресловутые французские купюры" были выпущены во вре­мя Великой французской революции 1789 года. Сначала они бы­ли обязательствами революционного правительства. Подра­зумевалось, что они защищены недвижимостью, которую рево­люционеры отобрали у католической церкви и дворянства. Но революционеры были плохими финансовыми менеджерами. В 1790 году процентная ставка на этот вид ценных бумаг бы­ла срезана; вскоре по ним перестали выплачивать проценты вообще, и переквалифицировали их в бумажные деньги. Но пра­вительство отказалось менять их на золото или серебро и вы­пустило огромное количество новых купюр. В 1797 году они бы­ли официально объявлены утратившими ценность.

Некоторые из замечаний поэта можно применить в равной степени к тому или иному новшеству.
Фауст: — Воображенья мощный взлет велик
И проявление его сильно.
Но восприятья мир при этом многолик,
И все понять — не каждому дано.
Мефистофель (изобретатель):
— О мелочи не беспокойся — наш брокер тут как тут.
Дурак (в конечном счете):
Удивительная бумага..!
"Преступление" варрантов состоит в том, что они "появились на свет". После рождения они выпол­няют свои функции так же, как и другие виды цен­ных бумаг, предоставляя участникам рынка возмож­ность как получить прибыль, так и понести убытки. Практически все новые варранты действуют на про­тяжении ограниченного периода времени — чаще всего от пяти до десяти лет. Более старые варранты часто были вечными, и история их цен поистине удивительна.

Согласно архивным данным, варранты корпорации

Согласно архивным данным, варранты корпорации Tri-Continental, выпущенные в 1929 го­ду, продавались в годы Великой депрессии по цене 1/32 долл. за штуку. Со столь низкой позиции их це­на увеличилась до магических 75,25 в 1969 году, ас­трономический рост составил 242 000% (варранты в то время продавались по более высокой, чем сами акции, цене. Подобные вещи случаются на Уолл­стрит в результате технических приемов, таких как дробление акций). В качестве следующего примера можно рассмотреть варранты компании Ling-Temco-Vought, которые в первой половине 1971 года вырос­ли с 2,5 до 12,5, а затем опять упали до 4.
Вне всякого сомнения, с помощью варрантов можно воплощать в жизнь весьма изобретательные финансовые схемы, но мы не будем здесь рассматри­вать их детали. Стоит отметить, что существует тен­денция к продаже варрантов по более высокой цене, чем соответствующих финансовых инструментов,
связанных с конверсионными привилегиями обли­гаций или привилегированных акций. А потому су­ществует веский аргумент в пользу продажи облига­ций вместе с варрантами, в противовес эмиссии кон­вертируемых облигаций, эквивалентных по своему "разводняющему" фактору. Если в целом объем вар­рантов относительно мал, не стоит принимать слиш­ком серьезно его теоретические аспекты. Если вы­пуск варранта относительно большой по сравнению с соответствующей эмиссией акций, то это, скорее все­го, свидетельствует об очень серьезной капитализа­ции компании. Ей следует продать дополнительное количество обычных акций. Потому основной целью нашей атаки на варранты как на финансовый меха­низм является не отрицание их использования вме­сте с выпусками облигаций умеренного объема, а предостережение против создания огромных объе­мов своего рода "бумажных денег".

Смена предпочтений от обыкновенных к привилегированным акциям

В течение нескольких десятилетий (до середины 1950-х годов) обыкновенные акции приносили инвес­тору большую доходность, чем привилегированные акции, выпущенные теми же компаниями. Это было верно в том случае, если конверсионная привилегия привилегированных акций реализовывалась на усло­виях, близких к сложившимся на рынке. Сейчас же справедливо противоположное положение вещей. На сегодня существует значительное количество конвер­тируемых привилегированных акций, которые, несо­мненно, более привлекательны, чем соответствующие обыкновенные акции. Владельцы последних, которым нечего терять, кроме "цепей" непостоянной доходно­сти, могут воспользоваться возможностью заработать дополнительную прибыль, переведя свои средства в "старшие" ценные бумаги.

Варранты

Давайте не будем лукавить и выскажем прямо наше отношение к варрантам. Мы считаем, что та­кой финансовый инструмент, как варранты, несет рынку неправду, а операции с ними представляют угрозу для его участников. С их помощью букваль­но "из воздуха" на рынке создавался огромный объ­ем виртуального капитала. Их существование нано­сит огромный вред тем, что вводит в заблуждение спекулянтов и инвесторов. Операции с варрантами должны быть запрещены законом или, если разре­шены, то только для небольшого увеличения капи­тала компании.
 Использование варрантов было чрезвычайно распространен­ным методом корпоративного финансирования в XIX веке и до­вольно обычным явлением во времена Грэхема. С тех пор их важность и популярность уменьшились — одно из немногих по­следних событий, которые доставили бы Грэхему явное удо­вольствие. На конец 2002 года на Нью-йоркской фондовой бир­же осталось только семь варрантов — лишь призрачная час­тица фондового рынка. Поскольку варранты больше не являются традиционным инструментом для финансирования бизнеса ведущих компаний, современные инвесторы могут про­честь оставшиеся страницы этой главы Грэхема лишь с обра­зовательной целью.
В качестве аналогии как в целом в истории, так и в литературе мы советуем читателям вспомнить фрагмент поэмы "Фауст" (глава 2), в которой Гёте описывает возникновение бумажных денег. Как зло­вещий прецедент в истории Уолл-стрит, мы можем упомянуть варранты компании American & Foreign Power, стоимость которых по котировкам 1929 года превысила 1 млрд. долл., несмотря на то, что они указывались только в примечаниях к балансу ком­пании. В 1932 году эта цифра сократилась до 8 млн., и в 1952 году варранты просто исчезли в процессе рекапитализации компании, хотя сама фирма оста­лась платежеспособной.
Изначально варранты представляли собой при­крепляемые к облигациям письменные документы, дающие право на частичную конверсию облигаций в акции компании. Объемы операций с варрантами были незначительными и поэтому не представляли какой-либо серьезной угрозы. Использование вар­рантов существенно расширилось в конце 1920-х го­дов, но затем они исчезли из поля зрения на долгие годы. Однако подобно "плохим деньгам" они поя­вились вновь и с 1967 года стали популярными "финансовыми инструментами". Участники рынка разработали стандартные методы использования варрантов для привлечения капитала в ходе созда­ния новых компаний по операциям с недвижимо­стью, присоединения больших банков. Для этого выпускались обыкновенные акции вместе с варран­тами, дающими право на приобретение дополни­тельного количества акций по той же цене.

Влияние конвертируемых облигаций на статус обыкновенных акций

Во многих случаях эмиссия конвертируемых обли­гаций была связана с операциями по слиянию или приобретению компаний. Наверное, наиболее знаме­нитым примером такой финансовой операции был выпуск 5%-ных облигаций корпорацией NVF на сумму примерно 100 млн. долл. (плюс варранты) в обмен на большинство обыкновенных акций компании Sharon Steel. Эта необычная сделка рассматривается более подробно в следующей главе. В результате такого рода операций в формальных (pro forma) финансовых от­четах компании обычно растет значение показателя чистой прибыли в расчете на обычную акцию (EPS). Одним из факторов роста EPS выступает то, что ме­неджмент компании подтверждает свою работоспо­собность, предприимчивость и способность зарабаты­вать больше денег для своих акционеров.
Но есть два противодействующих фактора. Пер­вый игнорируется участниками рынка практически всегда, а второй — при наличии оптимистических на­строений на фондовых рынках. Первый связан с тем, что при выпуске новых конвертируемых ценных бу­маг в связи с "разбавлением" имеющихся акций про­исходит фактическое снижение удельных значений текущей и будущей доходности обыкновенных ак­ций. Для определения нового, "разбавленного", зна­чения EPS необходимо скорректировать ее удельное значение с учетом того факта, что владельцы всех вы­пущенных конвертируемых ценных бумаг восполь­зовались своим правом на конверсию. В большинст­ве компаний сокращение показателей EPS незначительно. Но существует много исключений из этого правила, а также опасность того, что их количество вырастет до неприемлемо высокого уровня. Особен­но широко практику выпуска конвертируемых цен­ных бумаг использовали быстрорасширяющиеся "конгломераты". В табл. 16.3 мы приводим показате­ли семи компаний, которые эмитировали большие объемы акций, выпущенных на условиях конверсии или при использовании варрантов.

Разумный инвестор

Глава 17 Четыре чрезвычайно поучительных примера

ААА Enterprises

История
Около 15 лет назад студент колледжа по имени Уильямc начал продавать передвижные дома (назван­ные впоследствии "трейлерами").
Продолжением истории ААА Enterprises является история более поздней компании ZZZ Best с харизматичным руковод­ством и ограниченными активами. Рыночная стоимость ZZZ Best достигла около 200 млн. долл. в конце 1980-х годов, хотя ее бизнес по производству пылесосов состоял всего лишь из теле­фона и арендуемого офиса, которым управлял подросток по имени Барри Минков. ZZZZ Best обанкротилась, и Минков по­пал в тюрьму. Однако даже сейчас, когда вы читаете эту ис­торию, организовывается другая подобная компания, и новое поколение "инвесторов" будет одурачено. Ни один из тех, кто читал Грэхема, не должен попасть в их число.
В 1965 году он за­регистрировал свой бизнес. В этом году он продал таких домов на сумму 5,8 млн. долл. и заработал 61 тыс. долл. до уплаты корпоративного налога. На­кануне 1968 года он примкнул к "франшизному" движению и продавал другим право продавать мо­бильные дома от своего имени. Кроме того, ему при­шла в голову идея заняться налоговыми консульта-
циями, используя трейлеры в качестве мобильных офисов. Он сформировал дочернюю компанию под названием Mr. Tax of America и стал продавать франшизы для использования своей идеи и своего имени. Он увеличил количество корпоративных ак­ций до 2,710 миллиона и был готов к их размещению. Уильяме также узнал, что один из наиболее крупных инвестиционных банков желает, наряду с другими, принять участие в размещении акций его компании. В марте 1969 года они предложили участникам фон­дового рынка 500 тысяч акций АЛА Enterprises по це­не 13 долл. за штуку. Средства от продажи 300 тысяч акций поступили на личный счет г-на Уильямса, а от продажи 200 тысяч — на счет компании, добавив при этом 2,4 млн. долл. к ее капиталу. Рыночная стои­мость акций быстро удвоилась до 28, таким образом, капитализация составила 84 млн. долл. по сравне­нию с балансовой стоимостью акций в 4,2 млн. долл. и максимальной прибылью в размере 690 тыс. долл. Таким образом, акции продавались по цене, которая в 115 (!) раз превышала текущую (самую высокую) удельную прибыль. Безусловно, г-н Уильямс выбрал название ААА Enterprise с той целью, чтобы она была среди первых в телефонных справочниках и Желтых страницах. Естественным результатом стало то, что его компания должна была стоять первой в справоч­нике Standard & Poor's Stock Guide. Как и в случае с Абу Бен Адемом, ее название стояло первым.
 В поэме "Абу Бен Адем" британского поэта-романтика Лей-ха Ханта (1784-1859) праведный Муслим видит ангела, кото­рый пишет в золотой книге "имена тех, кто любит Бога". Ко­гда ангел говорит Абу, что его имени нет среди них, тот отве­чает: "Я молю тебя, запиши тогда меня как того, кто любит своих собратьев". Ангел вернулся следующей ночью и показал Абу книгу, в которой теперь имя Бен Адема стояло первым.
 Это послужило одной из причин для выбора ее акций в каче­стве примера "горячих" выпусков акций в 1969 году.

Бухгалтерские уловки

Когда мы перейдем от этого предварительного ба­ланса к отчету за следующий год, то обнаружим несколько странных записей. Так, в дополнение к основным процентным платежам (75 млн. долл.) вы­чтены 1795 тыс. долл. в качестве "амортизации от­сроченных дебиторских издержек". Но эту запись просто затмевает следующая строка, в которой пред­ставлена очень необычная прибыль: "амортизация капитала, превышающего стоимость инвестиций в дочернее предприятие: Кредит 1,65 млн. долл." В од­ном из примечаний мы найдем запись, которой нет ни в каком из других известных нам отчетов: часть акционерного капитала рассматривается как "действи­тельная рыночная стоимость варрантов, размещен­ных в связи с приобретением, которая составляет 22,129 млн. долл."
О чем же (здесь можно интеллигентно выругать­ся) говорят эти бухгалтерские записи на самом деле? Ни на одну из них нет даже ссылок в текстовой части отчета за 1969 год. Квалифицированному финансо­вому аналитику, конечно, под силу разгадать этот ребус, но для этого ему придется превратиться в на­стоящего детектива. Он обнаружит, что основное назначение этих записей — уменьшить величину нало­гов на прибыль за счет изначально низкой рыночной стоимости 5%-ных облигаций.

Дальнейшие события

ААА Enterprises использовала возросший капитал для того, чтобы заняться двумя новыми видами биз­неса. В 1969 году она открыла сеть розничных мага­зинов по торговле коврами и приобрела завод по производству мобильных домов. Результаты за пер­вые девять месяцев не были исключительными, но все же они оказались немного лучше, чем в преды­дущем году, — 22 цента в расчете на одну акцию по сравнению с 14 центами. Но то, что произошло на протяжении следующих месяцев, было, без преувеличе­ния, невероятным. Компания потеряла 4365 тыс. долл., или 1,49 долл. на одну акцию. На это ушел весь ее первоначальный (до выпуска акций) капитал, плюс все 2,4 млн. долл., полученных от продажи ак­ций, плюс две трети объема, заявленного в качестве прибыли за первые девять месяцев 1969 года. Оста­лись жалкие 242 тыс. долл., или 8 центов на одну ак­цию, — капитал для индивидуальных акционеров, которые заплатили 13 долл. за свои акции всего семь месяцев тому назад. Тем не менее курс акций в конце 1969 года составил 8 1/8, что означало свыше 25 млн. долл. рыночной капитализации компании.

Дополнительный комментарий

1.             Сложно поверить в то, что компания действи­тельно заработала 686 тыс. долл. с января по сен­тябрь 1969 года, а затем в течение следующих трех месяцев потеряла 4365 тыс. долл. В отчете на 30 сентября что-то было плохо или же непра­вильно представлено.
2.             Цена закрытия на уровне 8 1/8 гораздо в боль­шей степени продемонстрировала полную не­обоснованность курсов акций фондового рынка, чем цена первоначального публичного предло­жения акций (13) или цена, установившаяся за­тем на акции "горячего" выпуска (28). Эти по­следние котировки как минимум основывались на энтузиазме и надежде, которые можно было понять, хоть и не имели никакого отношения к действительности и здравому смыслу. Рынок же оценил в 25 млн. долл. компанию, потерявшую практически весь свой капитал, которой грозила полная неплатежеспособность и по отношению к которой слова "энтузиазм" и "надежда" звуча­ли бы только с налетом горького сарказма.

Это была неплохая сделка для

Это была неплохая сделка для г-на Уильямса. За 300 тысяч акций, размещенных в декабре 1968 года, которые имели балансовую стоимость 180 тыс. долл., он выручил в 20 раз боль­ше — кругленькую сумму в 3,6 млн. долл. Компании-андеррайтеры и другие торговцы ценными бумагами разделили выручку от продажи остальных 500 тысяч акций.
1.             Для клиентов брокерских компаний ситуация оказалась не столь блестящей. Им пришлось за­платить за акции цену, примерно в десять раз превышающую ее балансовую стоимость, — и это после того, как за свои же деньги они подня­ли удельную стоимость капитала в расчете на одну акцию с 59 центов до 1,35 долл.
Инвесторы, покупая растущее количество обыкновенных ак­ций с превышением их балансовой стоимости, увеличивали стоимость капитала компании ААА в расчете на одну акцию. Но инвесторы совершили огромную ошибку, поскольку большая часть роста стоимости акционерного капитала была обуслов­лена растущим спросом на акции.
До начала 1968 года, лучшего за всю историю компании, максимальное значение ее коэффициента EPS составляло жалкие 7 центов в расчете на одну акцию. У компании, конечно же, имелись амби­циозные планы на будущее, но платить лишь за перспективы...? Инвесторов попросили это сде­лать, и они сделали.
2.             Тем не менее цена акций удвоилась практически сразу после их размещения, и любой клиент бро­керских контор мог получить привлекательную прибыль. Здесь перед нами возникают сложные вопросы. Повлиял ли значительный рост курса акций сразу же после начала их размещения на рост спроса на них в ходе их дальнейшего разме­щения? Или, говоря иначе, освобождает ли воз­можность роста курса акции компании-андеррай­теры от ответственности за дальнейшую судьбу акций, к выпуску которых они "приложили ру­ку"? На эти вопросы сложно ответить, но они за­служивают внимательного рассмотрения со сто­роны аналитиков как Уолл-стрит, так и государ­ственных регулирующих органов.
Грэхем считает, что инвестиционные банки не должны ис­пользовать кредитные средства для того, чтобы приобретать "горячие" акции в ходе их первичного размещения на фондовом рынке с целью получить прибыль за счет их дальнейшей пере­продажи. Если же они это делают, тогда и на них должен ло­житься позор за провал акций в долгосрочном периоде. Многие Интернет-компании обеспечили рост стоимости на 1000% и больше в 1999 году и в начале 2000 года; большинство из них потеряли свыше 95% на протяжении следующих трех лет. Как могли эти ранние доходы, полученные несколькими инвес­торами, оправдывать массовые разорения, ожидавшие мил­лионы тех, кто пришел позже? Многие выпуски акций Интер­нет-компаний фактически были осознанно недооценены для "производства" немедленных прибылей, которые бы привлекли больше внимания к следующим предложениям.

LingTemcoVought Inc

Сейчас мы с вами познакомимся с историей голо­вокружительного роста компании и ее задолженно­сти, результатом чего стали колоссальные убытки и масса других проблем. Как обычно случается в таких ситуациях, и к созданию великой империи, и к ее страшному краху оказался причастен "юный гений". Но к этому позору "приложили руку" и другие.
 Ling-Temco-Vought Inc. была основана в 1955 году Джеймсом Джозефом Лингом, подрядчиком в области электротехнических работ, который самостоятельно продал акции своей компании на сумму в 1 млн. долл., будучи фактически собственным инвес­тиционным банкиром и распространяя проспекты эмиссии на Выставке штата Техас. Успех в этом мероприятии позволил ему купить десятки разных компаний, за которые он почти всегда расплачивался акциями LTV. Чем больше компаний при­обретала LTV, тем выше поднималась рыночная стоимость ее акций. Чем выше становился курс акций, тем больше компаний он мог приобрести. В 1969 году корпорация LTV занимала 14-е место в списке Fortune 500. А затем, как демонстрирует Грэхем, весь этот "карточный домик" начал рушиться. (Корпорация LTV, бизнес которой сегодня сосредоточен исключительно на производстве стали, в конце 2000 года начала процедуру бан­кротства.) Компании, которые растут в основном за счет при­обретений других организаций, называют "серийными покупа­телями", и аналогия с термином "серийные убийцы" не случайна. Как показывает пример с LTV, серийные приобретения почти всегда приводят к финансовой смерти и краху. Если бы этот урок Грэхема усвоили сегодняшние инвесторы, то они и близко бы не подошли к акциям таких любимцев фондового рынка 1990-х го­дов, как Conseco, Tyco и WorldCom.
В первой колонке таблицы приведена информация о скромном старте компании в 1958 году, когда про­дажи составили только 7 млн. долл. Во второй ко­лонке — данные за 1960 год. Здесь мы видим, что компания всего за два года выросла в 20 раз, но все еще была небольшой. Дальше идут лучшие ее го­ды (до 1967 и 1968), когда продажи опять выросли в 20 раз — до 2,8 млрд. долл., задолженность при этом увеличилась с 44 млн. до внушающих страх 1653 млн. долл. В 1969 году состоялись новые приобретения компании, задолженность опять увеличилась (уже до 1865 млн. долл.!), и, естественно, начались серьезные проблемы. В этом году был заявлен большой убыток после вычета чрезвычайных издержек; цена акций снизилась с высокого уровня 169,5 в 1967 году до 24. "Юный гений" был смещен с поста главы компании. Компания заявила о чистых убытках в размере 70 млн. долл. Цена акций упала до 7,125, и наибольший вы­пуск облигаций компании котировался по цене ка­ких-то жалких 15 центов за 1 долл. номинала. Поли­тика расширения компании была резко изменена, ее важные подразделения выставлены на рынок и пред­приняты определенные усилия для сокращения ог­ромных объемов задолженности.
1.             Рост компании характеризовался неустойчиво­стью. В 1961 году был отмечен небольшой опера­ционный убыток, но благодаря практике, которая в дальнейшем широко использовалась руково­дством компании при составлении финансовой отчетности вплоть до 1970 года, фактически было принято решение об отнесении всех возможных издержек и резервов на результаты деятельности компании за один неудачный год.
 Прочная традиция замалчивания реальной картины доход­ности компании за ширмой реструктуризации издержек все еще существует. Отнесение всех возможных издержек на ре­зультаты одного года иногда называют учетом на основе принципа "большой ванны" или "кухонной раковины". Этот бухгалтерский трюк позволяет компаниям демонстриро­вать уверенный рост прибыли в избранном году. Но инвесто­ры не должны ошибочно воспринимать этот бизнес как дей­ствительно здоровый.

Их объем составил примерно 13

Их объем составил примерно 13 млн. долл., что оказа­лось больше, чем чистая суммарная прибыль за три предыдущих года. После таких манипуля­ций в 1962 году компания уже была готова опубликовать "скорректированные" данные о своей прибыли.

2.             В конце 1966 года величина чистых материаль­ных активов в расчете на одну обыкновенную ак­цию составила 7,66 долл. (с учетом дробления акций в пропорции 3 к 2). Таким образом, ры­ночная цена в 1967 году в 22 раза (!) превысила балансовую стоимость активов компании. В кон­це 1968 года в балансовом отчете были указаны 286 млн. долл. прибыли, на которые приходилось 3,8 миллиона обыкновенных акций и акций клас­са АА, что составляло около 77 долл. за одну ак­цию. Но если мы вычтем прибыль, необходимую для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, исключим гудвилы и огромную при­быль, связанную с т.н "дисконтными облигационными активами", то у нас останется 13 млн. долл., что составит не более 3 долл. на одну обыкновенную акцию. Этот материальный капи­тал исчез под грудой убытков следующих лет.

 Активы, сформированные за счет дисконтов на облигации, свидетельствуют о том, что корпорация LTV покупала неко­торые облигации дешевле их номинальной стоимости и трак­товала такую скидку как актив на том основании, что облига­ции когда-то могут быть проданы по номинальной стоимости. Грэхем высмеивает эту позицию, поскольку фактически нет никакой возможности узнать, какой будет рыночная цена на облигации на определенную дату в будущем. Если облигации могут продаваться только по стоимости ниже номинальной, то такой "актив" фактически будет обязательством.

3.             К концу 1967 года два лучших инвестиционных банка предлагали 600 тысяч акций компании Ling-Temco-Vought по цене 111 долл. за одну ак­цию. Когда-то они стоили 169,5, но меньше чем через три года их цена упала до 7,125†.

4.             В конце 1967 года банковские ссуды составляли 161 млн. долл., а год спустя— 414 млн. долл. (устрашающая цифра!). К тому же долгосрочная задолженность составила 1237 млн. долл., а на 1969 год общая сумма задолженности — 1869 млн. долл. Это значение можно считать самой боль­шой задолженностью среди всех промышленных компаний во все времена, за исключением

5. Убытки в 1969 и 1970 годах превысили общую прибыль за все годы существования компании.

Мораль

Финансовые аналитики должны сначала элементарно изучить положение дел в компании и позиции ее ценных бумаг на рынке, прежде чем приступить к анализу трендов фондового рынка, вглядываться в грани своего "магического кристал­ла" и проводить сложные математические расчеты.
Сегодня компания Penn Central уже стала историей. В 1976 году она была поглощена корпорацией Consolidated Rail (Conrail), хол­динговой компанией с федеральным финансированием, которая выручила из беды несколько обанкротившихся железных дорог. Conrail продала акции на фондовом рынке в 1987 году, а в 1997 году была принята в совместное управление корпорациями CSX и Norfalk Southern.
 

Мораль

Основной вопрос, который возник у нас при рассмотрении истории компании Ling-Temco-Vought, следующий: "Как удалось убедить банкиров ссужать компании такие огромные суммы на протя­жении всего периода ее экспансии?" В 1966 и преды­дущих годах значение коэффициента покрытия про­центов компании не отвечало требованиям консерва­тивного инвестиционного стандарта. То же самое касалось коэффициентов, показывающих отношение текущих активов к текущим обязательствам и отно­шение акционерного капитала к общей сумме долга. Но уже в течение следующих двух лет банки дополни­тельно выдали компании около 400 млн. долл. креди­тов для проведения дальнейшей "диверсификации". Этот бизнес не был хорошим для них, еще худшим он оказался для ее акционеров. Если случай с Ling-Temco-Vought послужит предостережением руковод­ству коммерческих банков против предоставления помощи и содействия в нездоровой экспансии подоб­ного типа в будущем, то можно считать, что история пошла на пользу.
 Грэхем был бы разочарован, но все же не удивлен, увидев, что коммерческие банки хронически придерживаются политики оказания помощи компаниям, проводящим "нездоровую экспан­сию". Корпорации Enran и WorldCom, служащие примерами двух самых громких крахов в корпоративной истории, получали помощь и поддержку в размере нескольких миллиардов долларов в виде банковских ссуд.

Мораль и вопросы

Спекулянты неисправимы. С финансовой точки зрения они не могут сосчитать до трех. Они будут по­купать все и по любой цене, если им кажется, что при­сутствует какая-то "деятельность". Они попадутся на удочку любой компании, бизнес которой связан с франчайзингом, компьютерами, электроникой, нау­кой, технологиями и прочими сферами, пользующи­мися особой популярностью. Наши читатели, все ра­зумные инвесторы, конечно же, не занимаются подоб­ными глупостями.
Давайте зададим себе ряд вопросов. Должны ли респектабельные, уважающие себя инвестиционные банки связывать свое имя с компаниями, девять из де­сяти которых могут быть обречены на окончательную неудачу? (Когда автор пришел работать на Уолл­стрит в 1914 году, именно такая ситуация имела ме­сто. Но кажется, что этические стандарты Уолл-стрит снизились, а не возросли на протяжении 57 лет, несмотря на все реформы и весь контроль.) Может и должна ли Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам быть наделена дополнительной властью для защиты инвесторов, превышающей ны­нешние полномочия, ограничивающиеся получением всех отчетов о всех важных фактах размещения цен­ных бумаг? Должны ли проводиться и печататься стандартизированные виды анализа первоначальных публичных предложений акций различных компа­ний? Должны ли каждый проспект и каждое подтвер­ждение продажи в соответствии с первым предложени­ем служить своего рода формальными гарантиями того, что цена предложения акций значительно не отличает­ся от цен на аналогичные ценные бумаги, уже разме­щенные на фондовом рынке? Пока мы готовили это из­дание, фондовый рынок двигался в сторону реформы. Мы считаем, что будет сложно провести сколь- нибудь значительные изменения в первоначальных публичных предложениях акций, поскольку злоупотребления — это во многом результат невнимательности и жадности инвесторов. А потому данная тема требует длительного и тщательного рассмотрения.
 Первые четыре предложения Грэхема из этого абзаца можно читать как официальную эпитафию "мыльным пузырям" Ин­тернет- и телекоммуникационных компаний, которые массово лопались в начале 2000 года. Так же как предупреждение о вреде курения на упаковке сигарет не останавливает курильщика, ни­какие регуляторные реформы никогда не уберегут инвесторов от передозировки из-за собственной скупости. (Даже коммунизм не смог избежать "мыльных пузырей" на рынке; китайский фон­довый рынок акций вырос на 101,7% в первой половине 1999 года, а потом быстро потерпел крах.) Так же и инвестиционные бан­ки не смогут полностью прекратить заниматься продажами акций по любой цене, которую способен вынести фондовый ры­нок. Этот порочный круг может быть разорван лишь совмест­ными усилиями инвесторов и финансовых аналитиков. Использо­вание принципов, которым Грэхем следует в инвестиционном бизнесе (особенно внимательно см. главы 1, 8 и 20), — лучший способ начать свою инвестиционную деятельность.

NVFCorp

В конце 1968 года положение дел в NVF можно было описать следующим образом:
долгосрочная за­долженность — 4,6 млн. долл.,
акционерный капитал — 17,4 млн. долл.,
объем продаж — 31 млн. долл.,
а чистая прибыль (до выплаты специального кредита в размере 374 тыс. долл.) — 502 тыс. долл.
Бизнес компании можно было описать как "производство вулканизированного стекловолокна и пластика".

Руководство компании решило приобрести кор­порацию Sharon Steel,
долгосрочная задолженность которой составляла 43 млн. долл.,
акционерный ка­питал — 101 млн. долл.,
объем продаж— 219 млн. долл.,
а чистая прибыль — 2,929 млн. долл.
Компа­ния, которую захотела приобрести NVF, была в семь раз больше ее самой.

В начале 1969 года она сделала предложение при­обрести все акции Sharon. Условия сделки были сле­дующие. Акции обменивались по цене 70 долл. за штуку на 5%-ные облигации NVF, со сроком погаше­ния в 1994 году. Дополнительно акционеры Sharon получали варранты на покупку полутора акции NVF по цене 22 долл. за акцию NVF.
Руководство компании Sharon активно сопротив­лялось захвату контроля над их компанией, но все было напрасно. Корпорация NVF приобрела 88% ак­ций компании Sharon в соответствии с условиями сделанного предложения, выпустив при этом своих 5%-ных облигаций на сумму 102 млн. долл. и вар­рантов на 2,197 млн. ее акций.
Полное выполнение условий сделки привело бы к тому, что по итогам 1968 года объединенная компа­ния имела бы 163 млн. долл. долга, всего на 2,2 млн. долл. материальных активов и 250 млн. долл. про­даж. Вопрос о выяснении размера чистой прибыли был сложным, но компания впоследствии заявила о чистых убытках в сумме 50 центов на одну акцию NVF до оформления единовременного кредита и чистой прибыли в размере 3 центов на одну акцию после его получения.
 В июне 1972 года (сразу после написания Грэхемом этой гла­вы) Федеральный суд США признал, что председатель корпо­рации NVF Виктор Познер неправильно распорядился пенси­онными активами компании Sharon Steel, использовав их для того, "чтобы помочь аффинированным компаниям в процессе их объединения с другими корпорациями". В 1977 году Комис­сия США по ценным бумагам и фондовым биржам (U.S. Securities and Exchange Commission) добилась судебного за­прета деятельности Познера, NVF и Sharon Steel для того, чтобы не допустить будущих нарушений федеральных законов путем мошенничества с ценными бумагами. Комиссия утвер­ждала, что Познер и его семья незаконно получили 1,7 млн. долл. в личных интересах от NVF и Sharon Steel. Его также об­виняли в том, что он завысил прибыль компании Sharon до уп­латы налога до 13,9 млн. долл.; неправильно учитывал запасы и "перенес прибыль и убытки из одного отчетного финансового года в другой". Компания Sharon Steel, которую Грэхем выде­лил своим холодным и скептическим взглядом, получила среди финансистов с Уолл-стрит новое прозвище "Раздели и укради" (игра слов: Sharon Steel — "Share and Steal",). Впоследствии Поз­нер был центральной фигурой в волне операций по выкупу кон­трольного пакета акций с использованием кредита и враждеб­ным поглощением, которая накрыла США в 1980-х годах, по­скольку стал основным покупателем бросовых акций, распро­странителем которых выступила компания Drexel Burnham Lambert.

Penn Central Со

Это самая большая железная дорога в стране по объему активов и валовой выручке. Ее банкротство в 1970 году шокировало финансовый мир. Компания объявила о дефолте большинства выпусков своих об­лигаций и существовала опасность полного прекра­щения ее деятельности. Курс акций компании сильно упал. Так, цена обыкновенных акций снизилась с вы­сокого уровня 86,5 в 1968 году до 5,5 в 1970 году. (Вряд ли можно сомневаться в дальнейшем падении их курса в процессе реорганизации компании.)
 Как же был "шокирован" финансовый мир банкротством компании Penn Central, о котором было заявлено после уик­энда 20-21 июня 1970 года? По результатам закрытия торгов в пятницу, 19 июня, акции компании Penn Central стоили 11,25 долл. за штуку. Это фактически была ликвидационная цена компании. Недавно акции компаний Enron и WorldCom также продавались по сравнительно высокому курсу буквально нака­нуне объявления о начале процедуры их банкротства.
Мы убеждены в том, что использование самых простых правил анализа ценных бумаг и самых про­стых стандартов разумного инвестирования помогло бы выявить фундаментальную слабость финансового положения Penn Central задолго до ее банкротства. Вполне очевидно, что инвесторы могли прозреть уже в 1968 году, когда курс ее акций достиг наивысшего после 1929 года значения и большинство выпусков ее облигаций могли быть обменены на равных усло­виях на хорошо защищенные облигации коммуналь­ных компаний с таким же уровнем доходности.

Рассмотрим по порядку этапы нашего анализа.
1.             Из справочника S & Р Bond Guide видно, что до-налоговая прибыль компании превышала ее про­центные выплаты в 1,91 раза в 1967 и в 1,98 раза в 1968 году. В нашей книге Security Analysis мы установили, что минимальное значение коэффи­циента покрытия для облигаций железнодорож­ных компаний должно равняться 5 (для валовой (доналоговой) прибыли) и 2,9 (для чистой при­были при условии регулярной уплаты налогов на прибыль). Насколько нам известно, обоснован­ность этих стандартов никогда не подвергалась сомнению кем-либо из специалистов в области инвестиционного бизнеса. Если исходить из на­ших требований относительно уровня достаточ­ности чистой прибыли для выплаты процентов, то финансовое состояние компании Рenn Central лишь немного не дотягивает до уровня, когда его можно считать безопасным. Однако наши требо­вания к после налоговому уровню коэффициента покрытия опираются на его доналоговое значе­ние, равное 5. При этом мы предполагаем, что компания не только выплачивает проценты дер­жателям облигаций, но и регулярно уплачивает налог на прибыль. В случае с Penn Central налоги на прибыль не платились на протяжении послед­них 11 лет! Поскольку доналоговый коэффици­ент покрытия процентов был меньше 2, мы счита­ем, что финансовое положение компании абсо­лютно не отвечает требованиям консервативного инвестора к этому показателю — не менее 5.

2.             Тот факт, что компания не платила налоги на прибыль на протяжении столь длительного пе­риода времени, должен вызвать серьезные во­просы относительно обоснованности размеров прибыли, указываемой в отчетности компании.

Облигации Penn Central могли быть

3.             Облигации Penn Central могли быть спокойно, без уступок в цене или доходности, заменены в 1968 и 1969 годах на ценные бумаги с более высоким уровнем защиты. Например, в 1969 году цена об­лигаций компании Pennsylvania RR (одного из подразделений Penn Central) с процентным купоном 4 1/2 и со сроком погашения в 1994 году коле­балась в диапазоне от 61 до 74 1/2. В то же время курс облигаций компании Pennsylvania Electric с процентным купоном 4 3/8 и со сроком погаше­ния в 1994 году колебался в диапазоне от 64 1/4 до 72 1/4. При этом прибыль коммунальных компа­ний до уплаты налогов в 1968 году была в 4,2 раза больше процентных платежей. Сравним со значе­нием этого коэффициента — 1,98 — у Perm Central. На протяжении 1969 года сопоставимые показате­ли этих компаний стали еще хуже. Обмен такого рода был бы спасением для держателей облигаций Penn Central. (В конце 1970 года по железнодо­рожным облигациям с 4 1/4 процентного купона был объявлен дефолт. Их цена составляла лишь 18,5, в то время как цена коммунальных облигаций —с купонной ставкой 4 3/8 66,5.)

4.             Компания Penn Central объявила о том, что в 1968 году она получила 3,8 долл. прибыли на од­ну акцию. Наивысшая цена акций в этом году (86,5) в 24 раза превышала ее прибыль. Но любой финансовый аналитик, который недаром ест свой хлеб, засомневался бы по поводу того, насколько реальной может быть такая прибыль, если учесть, что компания не платит налог на прибыль.



5.             В 1966 году новая объединенная компания зая­вила о "прибыли" в размере 6,8 долл. на одну ак­цию — в результате этого курс обыкновенных ак­ций в дальнейшем достиг такого высокого значе­ния в 86,5. Подобная оценка акций рынком означала, что капитализация компании составила 2 млрд. долл. Сколько покупателей в то время знали, что столь привлекательная доходность была рассчитана до вычета специальных издер­жек в размере 275 млн. долл., или 12 долл. на од­ну акцию, которые были заявлены в 1971 году как "издержки и потери", связанные со слиянием. О, удивительная волшебная страна Уолл-стрит, где компания, с одной стороны, может заявлять о "прибылях" из расчета 6,8 долл. на одну акцию, а с другой, об "издержках и убытках" в размере 12 долл., и при этом владельцы акций и спеку­лянты с ликованием потирают руки!



6.          Финансовые аналитики, специализирующиеся на изучении бизнеса железнодорожных компа­ний, уже давно обратили внимание на ее неэф­фективность по сравнению с положением дел в других, более прибыльных железнодорожных компаниях. Например, в 1968 году ее транспорт­ный коэффициент составлял 47,5% по сравнению с 35,2% у соседней компании Norfolk & Western.

7.             Вместе с этим наблюдались довольно странные сделки с весьма интересными бухгалтерскими результатами. Детали, слишком сложные для рассмотрения в этой части главы, более подробно представлены в Комментариях.

Первый комментарий

Среди всех поглощений, которые имели место в 1969 году, это, безусловно, было самым исключительным с точки зрения фи­нансовых диспропорций. Компания-покупатель бра­ла на себя ответственность за новые и очень высокие долговые обязательства, что привело к тому, что из­начальная прибыль за 1968 год превратилась (в резуль­тате проведения операции поглощения) в убытки. Об ухудшении финансового состояния компании свиде­тельствует то, что новые 5%-ные облигации не продавались дороже 42 центов за 1 долл. номинала на про­тяжении всего года их выпуска. Это демонстрирова­ло, что у участников фондового рынка имелись серь­езные сомнения относительно как безопасности ин­вестиций в облигации компании, так и ее будущего. Руководство компании умудрилось использовать (как будет показано дальше) столь большой дисконт для того, чтобы уменьшить налог на прибыль компа­нии на 1 млн. долл.
Отчет за 1968 год, опубликованный после погло­щения Sharon, содержал в сжатом виде результаты компании за год.

В нем были представлены два са­мых неожиданных факта.
1) В разделе "активы" упоминаются 58,6 млн. долл. в виде "отсроченных дебиторских издержек". Эта сумма превышает совокупный "акционерный ка­питал", составляющий 40,2 млн. долл.
2) В акционерный капитал (что удивительно) не включены 20,7 млн. долл., заявленных как "превышение капитала по сравнению со стои­мостью инвестиций в компанию Sharon".

Прочие необычные балансовые статьи

1.             Сразу же после закрытия торгов на бирже в 1969 году компания купила не меньше 650 ты­сяч варрантов по цене 9,38 долл. каждый. Это необычный факт, если мы учтем, что, во-первых, у самой корпорации NVF в конце года было в наличии всего лишь 700 тыс. долл. при 4,4 млн. долл. долга, подлежащего выплате в 1970 году (очевидно, что для уплаты за вар­ранты компании нужно было взять в долг 6 млн. долл.); во-вторых, компания покупала варранты тогда, когда ее собственные 5%-ные облигации продавались меньше чем по 40 цен­тов за 1 долл. номинала. Такой значительный дисконт обычно служит предвестником гря­дущих финансовых проблем.
2.             Компания вывела из обращения облигаций на общую сумму 5,1 млн. долл. вместе с 253 тысяча­ми варрантов, обменяв их на соответствующее количество обыкновенных акций. Это стало воз­можным потому, что вследствие колебаний фон­дового рынка 5%-ные облигации котировались дешевле 40 центов за 1 долл. номинала. В то же время обыкновенные акции котировались в среднем по 13,5 долл. (без выплаты дивидендов).
3.             Компания планировала продать своим сотруд­никам не только акции, но и большое количест­во варрантов. Как и при покупке акций, при приобретении варрантов предусматривалась первоначальная выплата в размере 5% от всей стоимости покупки, а погашение остальной суммы растягивалось на много лет. Это единст­венный известный нам случай, когда у компа­нии был план покупки варрантов ее служащи­ми.

Может быть, в скором будущем кто-то изо­бретет и будет продавать права на приобретение прав на покупку акций и тому подобные инст­рументы?
В 1969 году перешедшая под контроль новых собственников компания Sharon Steel изменила методы расчета пенсионных издержек, а также использовала более низкие ставки амортизаци­онных отчислений. Эти изменения бухгалтер­ских принципов учета добавили около 1 долл. чистой прибыли на одну акцию NVF.
В конце 1970 года в справочнике Standard & Poor's Stock Guide была опубликована информа­ция о том, что показатель Р/Е для компании NVF равнялся 2 (самое низкое значение для всех 4,5 тысячи акций в этом справочнике). Одна из старых поговорок Уолл-стрит гласит: "Это важ­но, если это правда". Величина данного коэффи­циента определялась исходя из того, что курс ак­ции в конце года составил 8,75, а значение пока­зателя EPS равнялось 5,38 долл. на одну акцию (за год, оканчивающийся в сентябре 1970 года). Но значение этого коэффициента не позволяет судить ни об огромном влиянии фактора "раз­бавления" акций.
 Огромное влияние фактора "разбавления" было бы реализо­вано, если бы служащие корпорации NVF использовали свои варранты для покупки обыкновенных акций. Компании в этом случае пришлось бы разместить больше акций, и ее чистая прибыль была бы разделена на увеличившееся количество ак­ций, находившихся в обращении.
В нем также не учтены отридательные результаты работы компании в по­следнем квартале 1970 года. При появлении окончательных результатов прибыль на акцию составила лишь 2,03 долл. до "разбавления" и 1,80 долл. после него. Обратите внимание и на то, что общая рыночная стоимость акций и вар­рантов в это время составляла около 14 млн. долл. по сравнению с 135 млн. задолженности по облигационному займу.

Второй комментарий

Если мы не будем рассмат­ривать дебиторские расходы как активы, поскольку это кажется неправдоподобным, и включим еще одну позицию в акционерный капитал (к которому она была бы причислена в нормальных условиях), то в ре­зультате получим более реалистичные представле­ния о материальных активах корпорации NVF, со­ставляющих 2,2 млн. долл. Таким образом, первым результатом этой сделки стало снижение "реального капитала" корпорации NVF с 17,4 млн. долл. до 2,2 млн. долл., или с 23,71 долл. на одну акцию до примерно 3 долл. при общем количестве 731 тысяча акций. Кроме того, старые акционеры корпорации NVF предоставили новым акционерам права на покупку в 3,5 раза большего количества акций по цене на шесть пунктов ниже рыночной при закрытии рынка в кон­це 1968 года. Начальная рыночная стоимость вар­рантов составляла в это время около 12 долл. за штуку, или 30 млн. долл. применительно ко всей сделке. Фактически рыночная стоимость варрантов намного превышала общую рыночную стоимость ак­ций корпорации NVF. Этот факт — еще одно доказа­тельство сомнительной природы этой операции.

Сложно утверждать, удалось бы более

Сложно утверждать, удалось бы более эффективному руководству уберечь компанию Penn Central от банкротства или нет. Но, вне всякого со­мнения, ни облигации, ни акции Penn Central после 1968 года не должны были рассматриваться в качестве объектов для инвестирования компетентными финан­совыми аналитиками, управляющими инвестицион­ных фондов, руководителями трастовых отделов бан­ков или инвестиционными консультантами.

Заключительная часть

За первую половину 1970 года компания заявила о понесенных убытках в размере 1 млн. долл. Тогда она была спасена от банкротства г-ном Уильямсом, который взял кредиты на общую сумму 2,5 млн. долл. Дальнейшие отчеты больше не печатались вплоть до января 1971 года, когда компания ААА Enterprises, наконец-то, объявила о своем банкротст­ве. Котировка акций на конец месяца все еще состав­ляла 50 центов за одну акцию, или 1,5 млн. долл. за все акции, которые годились разве что для оклейки стен в качестве обоев. "Финита ля комедиа".

Разумный инвестор

Глава 18 Сравнительный анализ восьми пар компаний

Ближайшие последствия

В конце 1969 года ры­нок, естественно, более высоко оценивал перспекти­вы для получения прибыли компанией Hospital по сравнению с компанией Ноте, поскольку коэффициент Р/Е первой из них почти в два раза превышал аналогичный показатель второй. В следующем году прибыль компании-фаворита снизилась буквально на микроскопическую величину, тогда как прибыль Ноте выросла на приличные 8%. Показательно, что курс акций Hospital очень сильно отреагировал на несущественное снижение ее прибыли — в феврале 1971 года акции компании продавались по 32 (что примерно на 30% ниже цены закрытия 1969 года), в то время как акции Ноте котировались немного выше цены закрытия 1969 года .

Комментарии и выводы

Первое, что следует отме­тить: успех компании Flavors на фондовом рынке пол­ностью основывался на развитии ее основного бизне­са. Руководство компании не занималось разного рода корпоративными схемами, приобретением других компаний, сложными схемами капитализации и про­чими известными Уолл-стрит приемами последних лет. Компании удалось сохранить удивительную до­ходность, и это, в сущности, вся ее история.
Показатели компании Harvester требуют рассмот­рения абсолютно другого комплекса вопросов, но и здесь мы можем обойтись без изощренных методов финансового анализа. Почему так много крупных компаний становятся менее прибыльными даже в периоды продолжительного роста экономики? Зачем заниматься бизнесом с оборотом свыше 2,5 млрд. долл., если компания не может заработать достаточ­но прибыли для оправдания ожиданий инвесторов? Мы с вами не обязаны решить эту проблему. Однако мы настаиваем на том, что не только руководство, но и рядовые акционеры должны помнить о ее сущест­вовании и о том, что для ее решения нужны лучшие умы и энергичные действия.
 Более подробно о том, в чем, по мнению Грэхема, должна заклю­чаться активная позиция акционеров, читайте в Комментариях к главе 19 на сайте издательства www.williamspublishing.соm на странице, посвященной книге куя компанию Harvester за отказ направить усилия на максимиза­цию богатства акционеров, Грэхем зловеще предсказывает поведе­ние ее будущего руководства. В 2001 году большинство акционеров проголосовали за отмену ограничений компании Navistar на количе­ство акций, необходимых для поглощения компании, но совет ди­ректоров просто отказался прислушаться к пожеланиям акцио­неров. Знаменательно то, что антидемократическая тенденция в культуре некоторых компаний может продолжаться десяти­летиями.
Исходя из наших кри­териев формирования инвестиционного портфеля (ценовая привлекательность и обоснованность) мы не можем взять на себя смелость рекомендовать акции одной или другой компании. Компания Flavors — ти­пичная, чрезвычайно успешная, но вместе с тем и чрезмерно переоцененная компания. Показатели компании Harvester — слишком заурядные, чтобы ее можно было считать действительно привлекатель­ной даже при том, что цена ее акций ниже их удель­ной балансовой стоимости. (Инвестор, вне всякого сомнения, мог выбрать на рынке другие, более вы­годные акции.)
Последствия в 1971 году. Низкая цена компании Harvester в конце 1969 года предотвратила ее даль­нейшее стремительное падение в 1970 году. Она по­теряла в цене только 10%. Позиции компании Flavors оказались более уязвимыми — ее акции упали в цене до 45, т.е. падение составило 30%. В процессе даль­нейшего подъема на фондовом рынке позиции обеих компаний укрепились, и их рыночная стоимость зна­чительно превысила уровень закрытия в 1969 года, но акции компании Harvester вскоре опять упали до 25 долл. за штуку.

Краткие выводы

Опытный финансовый анали­тик отдал бы предпочтение акциям компании Block исходя из ожидаемых замечательных перспектив их будущего роста. Он мог бы также предположить, что среди компаний, оказывающих консультационные услуги, в связи с высокой доходностью бизнеса Block может обостриться конкурентная борьба. Но, зная о длительном успехе таких выдающихся компа­ний, как Avon Products, в отраслях с высокой конку­ренцией, он бы не решился прогнозировать быстрое падение кривой роста компании Block. Главная зада­ча для него состояла в том, чтобы определить, в ка­кой степени рынок правильно оценивает компанию с такими блестящими перспективами роста. И напро­тив, аналитик должен был бы без затруднений дать рекомендации относительно покупки акций Blue Bell, считая их цены достаточно умеренными.

Таблица 18.4. Пара 4 (1969 год)

	Н & R Block	Blue Bell
Балансовая стоимость одной акции (долл.)	1,89	34,54
Объем продаж (долл.)	53 600 000	202700000
Чистая прибыль (долл.)	6 380 000	7 920 000
Прибыль на одну акцию (1969 год) (долл.)	0,51	4,47
	(октябрь)
Прибыль на одну акцию (1964 год) (долл.)	0,07	2,64
Прибыль на одну акцию (1959 год) (долл.)	-	1,80
Текущие дивиденды	0,24	1,80
Дивиденды выплачиваются с	1962 года	1923 года
Коэффициенты:
цена / прибыль	108,0	11,2
цена акции / балансовая стоимость ак­ции (%)	2920	142
дивидендная доходность (%)	0,4	3,6
чистая прибыль / продажи (%)	11,9	3,9
прибыль / балансовая стоимость (%)	27	12,8
текущие активы / обязательства	3,2	2,4
оборотный капитал / долг	без долга	3,75
Рост EPS (%):
1969 год по сравнению с 1964 годом	+630	+68
1969 год по сравнению с 1959 годом	-	+ 148

С учетом конверсии привилегированных акций.

к паническим, господствовавшие на рынке

Последствия (март 1971 года). Настроения, близкие к паническим, господствовавшие на рынке в 1970 году, повлияли на то, что цена акций компании Blue Bell со­кратилась на одну четверть, а компании Block — при­мерно на одну треть. Акции обеих компаний впоследст­вии не только вернули утраченные позиции, но и превзошли их: курс акций компании Block увеличился до 75 в феврале 1971 года, а курс акций компании Blue Bell вырос значительно больше — до 109 (с учетом дробле­ния 2 к 3).

Понятно, что в конце 1969 года акции компании Blue Bell оказались более выгодным приобретением, чем акции компании Block. Но тот факт, что послед­ним все-таки удалось нарастить еще примерно 35% от своей несомненно преувеличенной цены, свиде­тельствует о том, насколько осторожными должны быть аналитики и инвесторы (первые — на словах, вторые — на деле), чтобы заниматься "короткими продажами" вне зависимости от того, насколько вы­сокими могут казаться котировки акций.

 Грэхем предупреждает читателей об опасной форме "заблуждений игрока", в соответствии с которой инвесторы верят в то, что переоцененные акции должны непременно па­дать в цене просто в силу одного этого факта. Как и монета, которая девять раз подряд падала вверх решкой, не обяза­тельно в следующий раз повернется к вам орлом, так и пере­оцененная акция (или фондовый рынок!) может оставаться переоцененной на протяжении удивительно длительного вре­мени. Именно в силу этого занятие "короткими продажами" в надежде извлечь прибыль на падении курса акций слишком рискованно для простых смертных.

Компании Real Estate Investment Trust

Компании Real Estate Investment Trust (магазины, офисы, заводы и т.д.) и Realty Equities Corp. of New York (инвестиции в недвижимость; гражданское строительство)

Первая наша пара — компании, названия которых начинаются не с первых букв алфавита (остальные примеры располагаются в алфавитном порядке), по­скольку этот случай имеет для нас особое значение.

Дело в том, что деятельность первой компании из данной пары служит образцом использования разум­ных, стабильных и правильных традиционных методов управления капиталом инвесторов. В свою очередь, вторая показывает нам пример необдуманного расши­рения бизнеса, финансового мошенничества и проти­воречивых действий, которые так часто можно найти в деятельности сегодняшних корпораций. У двух компа­ний похожие названия, и в течение многих лет они стояли рядом в листинге Американской фондовой биржи. Символы тикера — REI и REC — также можно легко перепутать. На этом сходство заканчивается. Од­на из компаний — это степенное доверительное обще­ство из Новой Англии, капиталом которого управляют три попечителя. Ее история насчитывает почти столе­тие, а выплата дивидендов не прерывалась начиная с 1889 года. Траст придерживается одного и того же ти­па осторожных инвестиционных операций, умеренны­ми темпами расширяя свой бизнес и ограничивая свою задолженность уровнем, при котором ею можно легко управлять.

Бизнес второй, нью-йоркской, компании показыва­ет нам типичный пример рискованного бизнеса, раз­вивающегося случайным образом. Компания за во­семь лет существования раздула объем своих активов с 6,2 млн. до 154 млн. долл. Примерно в такой же про­порции вырос и долг компании. В результате таких изменений из компании, проводящей обычные опера­ции с недвижимостью, она превратилась в конгломе­рат различных фирм. В частности, в ее состав входили два ипподрома, 74 кинотеатра, три литературных агентства, фирмы по связям с общественностью, гос­тиницы, супермаркеты. Она владела 26% капитала крупной косметологической фирмы (которая обан­кротилась в 1970 году).

Под стать пестрой структуре бизнеса REC была и структура выпущенных ею финансовых инстру­ментов.

Перечислим их.

1.             Привилегированные акции номиналом 1 долл., по которым должны выплачиваться дивиденды в размере 7 долл. в год. Возможные обязатель­ства также рассчитываются из расчета 1 долл. на одну акцию.

2.             Уставная стоимость обыкновенных акций в раз­мере 2,5 млн. долл. (1 долл. на одну акцию) с лихвой покрывается 5,5 млн. долл., которые были уплачены за 209 тысяч вновь приобретен­ных акций.

3.             Три серии варрантов, которые позволяют при­обрести в целом 1578 тысяч акций.

4.             Как минимум шесть разных видов долговых обязательств в форме закладных, долговых рас­писок, простых векселей, банковских векселей, "задолженности по долговым распискам, зай­мам и контрактам" и задолженности по займам перед Small Business Administration. Общая сум­ма долга в марте 1969 года превышала 100 млн. долл. Кроме того, компания, естественно, долж­на была уплачивать обычные налоги и выпла­чивать кредиторскую задолженность.



Начнем наш анализ со сравнения некоторых дан­ных двух компаний за 1960 год. Из табл. 18.1а видно, что курс акций REI был в девять раз выше курса ак­ций REC. Относительная величина задолженности траста и отношение чистой прибыли к валовой были лучше у траста. При этом значение коэффициента Р/Е у траста было выше.

Пара 1(2)

Таблица 18.1а. Пара 1. Real Investment Trust по сравнению с Realty Equities Corp. (1960 год)

Rea l Estate Investment Trust	Realty Equities Corp. of New York
Диапазон курса (долл.)	20-1 2	5,375-4.750
Активы (долл.)	22700000	6200000
Обязательства (долл.)	7400000	5000000
Балансовая стоимость обыкновен­ных акций (долл.)	153000000	1200000
Средняя рыночная стоимость обыкновенных акций (долл.)	12200000	1360000

В табл. 18.1б представлены результаты деятель­ности этих компаний через восемь лет. Руководство REI спокойно вело свой "корабль" традиционным курсом, добившись роста выручки и прибыли в рас­чете на одну акцию примерно на три четверти. "Корабль" же Realty Equity потерял привычные очер­тания и полностью трансформировался в нечто не­вообразимое, став чрезвычайно уязвимым.
Как же реагировала Уолл-стрит на столь разные результаты? Очень просто: трасту уделяли настолько мало внимания, насколько это было возможно, и на­оборот — Realty Equities ощущала избыток внимания. В 1968 году курс акций последней увеличился с 10 до 37,75, а рыночная стоимость варрантов — с 6 до 36,50. Общий объем торговли составил 2420 тысяч акций. В это время курс акций траста вырос с 20 до 30,25. При этом объем его продаж был умеренным. По состоянию на март 1969 года, балансовая стои­мость акций Realty Equities за этот месяц составляла лишь 3,41 долл. что меньше одной десятой от самого высокого значения их цены за этот год. Балансовая стоимость акций траста составляла 20,85 долл.

Пара 1(3)

Таблица 18.1б. Пара 1

	Real Estate Investment Trust	Realty Equities Corp. of New York
Цена одной акции по со­стоянию на 31 декабря 1968 года (долл.)	26,5	32,5
Количество обыкновенных акций (шт.)	1423000	2311000 (март 1969)
Рыночная стоимость обык­новенных акций (долл.)	37800000	75000000
Ожидаемая рыночная стоимость варрантов (долл.)	-	30000000(а)
Ожидаемая совокупная рыночная стоимость обык­новенных акций и варран­тов (долл.)		105000000
Долг (долл.)	9600000	100800000
Привилегированные акции	-	2900000
Общая капитализация (долл.)	47400000	208700000
Рыночная стоимость обык­новенной акции (с учетом варрантов) (долл.)		45 (предполагаемая)
Балансовая стоимость од­ной акции (долл.)	20,85 (ноябрь)	3,41
	Ноябрь 1968	Март 1969

Пара 1(4)

Доход (долл.)	6281000	39706000
Прибыль до выплаты про­центов (долл.)	2696000	11182000
Процентные платежи (долл.)	590000	6684000
Налог на прибыль (долл.)	580006	2401000
Дивиденды на привилеги­рованные акции (долл.)		174000

Пара 1(5)

Real Estate Investment Trust Ноябрь 1968	Realty Equities Corp. of New York Март 1969
Чистая прибыль для вы­платы по обыкновенным акциям (долл.)	2048000	1943000
Специальные статьи (долл.)	245000 кредит	1896000 дебит
Окончательный размер прибыли для выплаты по обыкновенным акциям (долл.)	2293000	47000
Прибыль в расчете на одну акцию до вычета специаль­ных статей (долл.)	1,28	1,00
Прибыль в расчете на одну акцию после вычета специ­альных статей (долл.)	1,45	0,20
Дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию (долл.)	1,20	0,30
Коэффициент покрытия процентов (прибыль до выплаты процентов / про­центные платежи)	4,6	1,8

Компания имела различные выпуски варрантов, дающих право на при­обретение более 1,6 миллиона акций по разным ценам. Акции в листинге биржи продавались по цене 30,5 за один варрант.
Будучи трастом, проводящим операции с недвижимостью, компания не должна была платить федеральный налог на прибыль в 1968 году.

Пара 1(6)

В следующем году стало ясно, что не все было так уж хорошо в финансовом состоянии Realty Equities, и курс акций упал до 9,5. Акционеры, наверно, были морально травмированы, когда в марте 1970 года прочли, что чистые убытки компании составляют 13,2 млн. долл., или 5,17 долл. на одну акцию, — эти результаты фактически уничтожили все их скудные вложения. (Столь катастрофическая цифра включа­ла резерв будущих потерь по инвестициям в размере 8,8 млн. долл.). Несмотря на это, сразу же после за­вершения финансового года руководство мужест­венно (?) заявило о выплате дополнительных диви­дендов в размере 5 центов. Но, кроме того, существо­вали и другие проблемы. Аудиторы компании отказались подтвердить правильность составления ее финансовой отчетности за 1969/70 финансовый год, и на Американской фондовой бирже торги по акциям компании были приостановлены. На вне­биржевом рынке цена предложения упала ниже 2 долл. за одну акцию.
Компания Realty Equities была исключена из листинга Аме­риканской фондовой биржи в сентябре 1973 года. В 1974 году Комиссия США по ценным бумагам и фондовой бирже подала в суд на бухгалтеров компании Realty Equities за мошенниче­ские махинации. Основатель компании Моррис Карп позже признал себя виновным по одному из пунктов обвинения — в хищении в крупных размерах.
Курс акций Real Estate Investment Trust после 1969 года испытывал типичные колебания. Самый низкий уровень в 1970 году составил 16,5, но к нача­лу 1971 года курс вновь вырос до 26,83. Последнее значение показателя EPS равнялось 1,50 долл. на одну акцию. При этом акции продавались по цене 21,60 долл., которая незначительно превышала их ба­лансовую стоимость. Можно сказать, что в 1968 году акции выглядели немного переоцененными, прини­мая во внимание их высокий курс в этом году. Руко­водство компании поддерживало со своими акцио­нерами честные отношения. История же компании Real Estate Equities отличается кардинальным обра­зом и достаточно печальна.

Компании Air Products and Chemicals

Компании Air Products and Chemicals (промышленные и медицинские газы и т.п.) и Air Reduction Co. (промышленные газы и оборудование; химические продукты)

Эти две компании похожи друг на друга как по на­званию, так и по сфере деятельности даже больше, чем первая пара. Анализ, который мы проведем в данном случае, более привычен с точки зрения анализа цен­ных бумаг, тогда как природа большинства других пар более гетероклитическая. Компания Air Products and Chemicals — более молодая, чем Air Reduction Co., и в 1969 году объем ее бизнеса был в два раза меньше, чем у другой компании Однако, несмотря на это, ее ры­ночная капитализация была на 25% выше, чем у ком­пании Air Reduction Со. Как говорят данные табл. 18.2, это обусловливалось как более высоким уровнем ее доходности, так и лучшими показателями деятельно­сти в прошлом.



Таблица 18.2. Пара 2 (1969 год) Air Products & Air Chemicals Reduction

Цена одной акции по состоянию на 31 декабря 1969 года (долл.)		16 3/8
Количество обыкновенных акций (шт.)	5832000 а	11279000
Рыночная стоимость обыкновенных акций (долл.)	231000000	185000000
Долг (долл.)	113000000	179000000
Общая капитализация (долл.)	344000000	364000000

В этом случае мы видим типичный результат более высокого значения такого фактора, как "качество" компании. Акции компании Air Products продавались по цене, в 16,5 раза превышающей ее последнюю за­фиксированную прибыль; при этом аналогичный по­казатель для компании Air Reduction составлял 9,1.

Акции компании Air Products продавались по це­не, которая намного превышала балансовую стои-мость активов, в то время как курс акций Air Reduction составлял только 75% их балансовой стои­мости.

Покрытие капитала" и бухгалтерская стоимость — синони­мы. В табл. 18.2 взаимосвязь цены с активами или бухгалтерской стоимостью можно определить, разделив первую строку "Цена на 31 декабря 1969 года" на строку "Бухгалтерская стоимость в расчете на одну акцию".

Пара 2 (2)

Компания Air Reduction выплачивала более щедрые дивиденды. Но этот факт можно рассматри­вать в качестве более сильного желания компании Air Products направлять свою прибыль на развитие собственного бизнеса.
Кроме того, уровень оборотного капитала у ком­пании Air Reduction был более благоприятным. (По этому поводу мы можем отметить, что прибыльная компания всегда может привести показатель в норму с помощью привлечения долговых ресурсов. Но ис­ходя из наших стандартов уровень выпуска облига­ций компанией Air Products был в некоторой степени завышен.)
С помощью финансового аналитика, к которому обратились с просьбой выбрать акции одной из этих двух компаний, не составит труда прийти к выводу, что перспективы компании Air Products выглядят бо­лее обещающими, чем компании Air Reduction. Но де­лает ли это компанию Air Products более привлека­тельной при ее более высокой рыночной стоимости? Мы сомневаемся в том, можно ли дать четкий ответ на этот вопрос. В общем Уолл-стрит в своей деятельно­сти предпочитает качество количеству, и вполне веро­ятно, что большинство финансовых аналитиков отда­дут предпочтение более дорогим акциям "лучшей" компании Air Products, а не более дешевым, но менее "качественным" акциям компании Air Reduction. Оп­равдается ли такое предпочтение или нет, зависит, скорее всего, от непрогнозируемого будущего, а не от того, будем ли мы придерживаться определенных принципов инвестирования. С этой точки зрения, компания Air Reduction принадлежит к важной группе компаний с низким значением коэффициента Р/Е. Если пример, который рассматривался ранее, верен, т.е. группа акций с низким значением данного коэф­фициента обеспечивает более высокую доходность, то логично предположить, что акциям компании Air Reduction можно отдать предпочтение, но при этом рассматривать их только как часть диверсифициро­ванного инвестиционного портфеля. (Подробное ис­следование отдельных компаний из этой группы так­же может привести аналитика к разным выводам, од­нако по причинам, которые не отражены в изучаемых нами данных последней по времени финансовой от­четности.)
Грэхем говорит о примере с оценкой стоимости акций из гла­вы 15. Со времени написания им этой книги было получено множе­ство доказательств того, что в долгосрочном периоде "выгодные" акции превосходят по доходности "акции роста". (Многие из луч­ших исследований в области современных финансов содержат не­зависимое подтверждение тех результатов, которые Грэхем про­демонстрировал мною лет назад.)
В 1970 году акции компании Air Products проявили себя лучше, чем акции компании Air Reduction, — их курсы снизились соответственно на 16 и 24%. Но компания Air Reduction вернулась на свои позиции быстрее — уже в начале 1971 года, и стоимость ее акций увеличилась на 50% по сравне­нию со стоимостью закрытия в 1969 году. Рост курса акций компании Air Products при этом составил 30%. В данном случае акции с более низким значением коэффициента Р/Е показали свое преимущество, по крайней мере, на некоторое время.

лекарственные препараты, косметические средства, хозяйственные

American Home Products Co. ( лекарственные препараты, косметические средства, хозяйственные товары, сладости) и American Hospital Supply Co. (дистрибьютор и производитель ресурсов и оборудования для больниц)

Перед нами две компании с миллиардными гуд-вилами (по состоянию на конец 1969 года), пред­ставляющие различные сегменты быстроразвиваю-щейся и невероятно прибыльной отрасли здраво­охранения. Будем называть их соответственно Ноте и Hospital.

Корпорация Air Products and Chemicals существует и сейчас. Ее акции обращаются на бирже и входят в расчетную базу фондового индекса Standard & Poor's 500-stock. Компания Air Reduction Co в 1978 году стала филиалом, полностью принад­лежащим The ВОС Group (в дальнейшем известной под назва­нием British Oxygen).

	American Home Products	American Hospital Supply
Объем продаж (долл.)	1 193 000 000   446 000 000
Чистая прибыль (долл.)	123 300 000	25 000 000
Прибыль на одну акцию (1969 год) (долл.)	2,32 долл.	0,77 долл.
Прибыль на одну акцию (1964 год) (долл.)	1,37	0,31
Прибыль на одну акцию (1959 год) (долл.)	0,92	0,15
Текущие дивиденды	1,40	0,24
Дивиденды выплачиваются с	1919 года	1947 года
Коэффициенты:
цена / прибыль	31,0	58,5
цена акции / балансовая стоимость акции (%)	1250,0	575,0
дивидендная доходность (%)	1,9	0,55
чистая прибыль / продажи (%)	10,7	5,6
прибыль / балансовая стоимость (%)	41,0	9,5
текущие активы / обязательства	2,6	4,5
Рост EPS (%):
1969 год по сравнению с 1964 годом	+75	+ 142
1969 год по сравнению с 1959 годом	+ 161	+405

Пара 3 (2)

Для этих компаний характерны следующие, в целом благоприятные, показатели. Во-первых, значительный рост курса, без какого-либо падения, начиная с 1958 го­да и, во-вторых, устойчивое финансовое состояние. Темпы роста прибыли компании Hospital (по состоя­нию на конец 1969 года) были значительно выше, чем компании Ноте. В то же время у Ноте была выше рен­табельность продаж и капитала. (Действительно, отно­сительно низкий уровень рентабельности капитала в компании Hospital за 1969 год — только 9,5% — поднимает интригующий вопрос о том, является ли в действительности этот бизнес высокоприбыльным, несмотря на существенный рост объемов продаж и прибыли.)
Если привести цены акций к одному уровню, то видно, что относительные показатели прибыли и ди­видендов компании Ноте были намного больше, чем у компании Hospital. Очень низкая балансовая стои­мость Ноте свидетельствует об определенном про­тиворечии в нашем анализе, а именно: с одной сто­роны, говорит о том, что компания зарабатывает больше прибыли на акционерный капитал (что в це­лом является знаком силы и благополучия), а с дру­гой — означает, что с учетом текущего курса акций компании инвестор будет особо уязвим к любым су­щественным негативным изменениям в динамике прибыли компании. Поскольку акции компании Hospital в 1969 году продавались по цене, в четыре раза превышавшей ее балансовую стоимость, то наше осторожное замечание касается обеих компаний.

Эти компании дают нам пример

Корпорации Н & R Block (консультационные услуги в сфере налогообложения) и Blue Bell (производитель рабочей одежды, униформы и т.д.)

Эти компании дают нам пример двух очень раз­ных успешных историй. Компания Blue Bell прошла сложный путь в отрасли с высоким уровнем конку­ренции, в которой она со временем заняла ведущее место. Колебания ее прибыли в определенной степе­ни были обусловлены изменением условий ведения бизнеса, но с 1965 года мы наблюдаем впечатляющие темпы ее роста. Компания начала свою деятельность в 1916 году, а дивиденды выплачиваются ежегодно с 1923 года. В конце 1969 года фондовый рынок без энтузиазма относился к ее акциям, о чем говорит значение ее коэффициента Р/Е, равное 11 (сравните со значением Р/Е для биржевого индекса Standard & Poor's Composite).

И напротив, взлет компании Н & R Block был по-настоящему головокружительным. Сведения о пер­вых ее результатах относятся к 1961 году, когда ком­пания получила прибыль 83 тыс. долл. при доходе в 610 тыс. долл., а через восемь лет выручка увели­чилась уже до 53,6 млн. долл., чистая же прибыль со­ставила 6,3 млн. долл. В это время отношение фон­дового рынка к столь хорошим, с его точки зрения, акциям было сравнимо с экстазом. Цена закрытия в 1969 году составила 55, т.е. превышала прибыль за последние 12 месяцев более чем в 100 раз. Общая рыночная стоимость акций в целом составила 300 млн. долл., превышая при этом стоимость материальных активов почти в 30 раз. Это был неслыханный в ис­тории пример столь высокого значения коэффици­ента Р/Е. (В то время курсы акций корпораций IBM и Xerox превышали их балансовую стоимость при­мерно в 9 и 11 раз соответственно).

 "Примерно в 30 раз"отмечено записью 2920% в строке "Цена/бухгалтерская стоимость" в табл. 18.4. Грэхем покачал бы удив­ленно головой в конце 1999 и в начале 2000 года, когда многие ком­пании из сферы высоких технологий продавали свои акции по це­не, в сотни раз превышавшей стоимость их активов. Что же касается "практически неслыхан­ного примера столь серьезных оценок фондового рынка", то ком­пания Н & R Block остается компанией, акции которой прода­ются публично, в то время как корпорация Blue Bell в 1984 году стала частной при стоимости 47,50 долл. за одну акцию.
В табл. 18.4 представлены абсолютные и относи­тельные показатели, свидетельствующие о чрезмер­ных расхождениях в сравнительных оценках корпо­раций Block и Blue Bell. Действительно, доходность капитала Block была в два раза выше, чем у компании Blue Bell. При этом и темпы роста прибыли первой за последние пять лет (практически с нулевого значения) оказались намного выше. Но рыночная стои­мость акций компании Blue Bell составляла меньше трех четвертых рыночной стоимости акций компа­нии Block, и при этом бизнес первой был в четыре раза больше бизнеса второй, величина прибыли на ее акции — в 2,5 раза, объем реальных инвестиций — в 5,5 раза, а дивидендная доходность — в 9 раз выше, чем у Block.

производитель грузовиков, техники для фермерских

International Flavors & Fragrances (ароматы и прочее для бизнеса) и International Harvester Со. ( производитель грузовиков, техники для фермерских хозяйств, строительных механизмов)

Здесь нас ожидало несколько сюрпризов. Каждо­му известна компания International Harvester, одна из 30 крупнейших компаний, на базе которых рассчитывается фондовый индекс Доу-Джонса.

 Компания International Harvester стала преемником компа­нии McCormick Harvesting Machine, производителя жаток марки McCormick, благодаря которым центрально-восточные штаты превратились в "мировую кормушку". Но для компании International Harvester в 1970-х годах начались тяжелые вре­мена, и в 1985 году она продала свой бизнес по производству техники для фермерских хозяйств компании Теnnесо. После изменения своего названия на Navistar оставшаяся часть ком­пании в 1991 году была исключена из списка фондового индекса Доу-Джонса (несмотря на это, она все еще остается в составе фондового индекса Standard & Poor's 500-stock). Общая рыноч­ная стоимость компания International Flavors & Fragrances, которая также входит в расчетную базу фондового индекса Standard & Poor's 500-stock, в начале 2003 года составляла 3 млрд. долл. (для сравнения: стоимость компании Navistar равнялась 1,6 млрд. долл.).

Многие ли из читателей слышали что-либо о компании International Flavors & Fragrances, ближайшем соседе компании Harvester по листингу Нью-йоркской фондовой бир­жи? Удивительно, но в конце 1969 года рыночная капитализация компании IFF была выше, чем у ком­пании Harvester 747 млн. по сравнению с 710 млн. долл. Этот пример впечатляет еще сильнее, если принять во внимание, что акционерный капитал компании Harvester был в 17 раз, а годовой объем продаж — в 27 раз больше, чем у Flavors.

Вы удивитесь еще больше, когда узнаете, что только три года назад чистая прибыль компании Harvester была больше, чем весь объем продаж ком­пании Flavors в 1969 году! Чем же можно объяснить столь необычный факт? Ответ непременно связан с двумя магическими словами: "доходность" и "рост". С этих позиций компания Flavors продемонстриро­вала себя с лучшей стороны, тогда как компании Harvester оставалось лишь мечтать об этом.

Пара 5 (2)

История двух компаний наглядно представлена в табл. 18.5. Таблица 18.5. Пара 5 (1969 год)

	International Flavors & Fragrances	International Harvester
Цена одной акции по состоянию на 31 декабря 1969 года (долл.)	65 1/2	24 3/4
Количество обыкновенных акций (шт.)	11 400 000	27329000
Рыночная стоимость обыкновенных акций (долл.)	747000000	710000000
Долг (долл.)	4000000	313000000
Общая рыночная капитализация (долл.)	751000000	1023000000
Балансовая стоимость одной акции (долл.)	6,29	41,70
Объем продаж (долл.)	94200000	2652000000
Чистая прибыль (долл.)	13540000	63800000
Прибыль на одну акцию (1969 год) (долл.)	1,19	2,30
Прибыль на одну акцию (1964 год) (долл.)	0,62	3,39
Прибыль на одну акцию (1959 год) (долл.)	0,28	2,83
Текущие дивиденды	0,50	1,80
Дивиденды выплачиваются с	1956 года	1910 года
Коэффициенты:
цена / прибыль	55,0	10,7
цена акции / балансовая стоимость акции (%)	1050,0	59,0
дивидендная доходность (%)	0,9	7,3%
чистая прибыль / продажи (%)	14,3	2,6
прибыль / балансовая стоимость (%)	19,7	5,5
текущие активы / обязательства	3,7	2,0 х

Из приведенных данных можно увидеть, что рен­табельность продаж компании Flavors составляет просто сенсационное значение — 14,3% (до уплаты налога на прибыль этот показатель был равен 23%) — по сравнению с жалкими 2,6% компании Harvester. Аналогично рентабельность акционерного капитала компании Flavors составила 19,7%, в то время как соответствующий показатель компании Harvester был равен только 5,5%. На протяжении пя­ти лет чистая прибыль компании Flavors почти уд­воилась, при этом аналогичный показатель компа­нии Harvester оставался фактически на прежнем уровне. Сравнение показателей 1969 и 1959 годов свидетельствует об аналогичных результатах. Такое различие в результативности работы двух компаний служит основой для того, чтобы фондовый рынок по-разному оценивал их акции. Акции компании Flavors продавались по цене, в 55 раз превышавшей ее удельную прибыль (за последний период). Курс же акций компании Harvester превышал ее прибыль лишь в 10,7 раза. Соответственно акции компании Flavors оценивались рынком в 10,4 раза выше ее ба­лансовой стоимости, а акции компании Harvester продавалась с 41%-ным дисконтом от удельной стоимости акционерного капитала.

производство фильмов, обучающие системы; издание

Компания McGraw Edison

(коммунальное хозяйство и оборудование) и корпорация McGraw-Hill (книгоиздание, производство фильмов, обучающие системы; издание журналов и газет; информационные службы)

Эту пару со столь похожими названиями — ино­гда мы будем называть их Edison и Hill — представ­ляют две большие и успешные компании из совер­шенно разных сфер бизнеса. В качестве даты для сравнения мы выбрали 31 декабря 1968 года.

Цена акций оказалась примерно равной, но из-за большего количества акций рыночная стоимость компании Hill была примерно в два раза выше, чем Edison. Такая разница должна немного удивить, по-скольку объем продаж компании Edison был пример­но на 50%, а чистая прибыль — на 25% выше. В ре­зультате мы видим, что у компании Hill ключевой коэффициент Р/Е более чем в два раза выше, чем у компании Edison. Этот феномен объясняется в ос­новном сильным энтузиазмом и частично — распо­ложенностью фондового рынка к акциям книгоизда­тельских компаний, некоторые из которых вышли на открытый фондовый рынок в конце 1960-х годов.

Корпорация McGraw Hill до настоящего времени остается компанией, которая представлена на торгах. Кроме прочего, она владеет журналом BusinessWeek и корпорацией Standard & Poor's. Компания McGraw Edison сегодня является подразде­лением корпорации Cooper Industries.

На деле, в конце 1968 года стало очевидно, что этот энтузиазм чрезмерен. Акции компании Hill про­давались по курсу 56 в 1967 году, что больше чем в 40 раз превышало величину прибыли за 1966 год. Но в 1967 году имел место незначительный спад, даль­нейшим сокращением характеризовался и 1968 год. Таким образом, текущее высокое значение коэффи­циента Р/Е, равное 35, относится к компании, при­быль которой на протяжении последних двух лет со­кращалась. Однако, несмотря на это, акции компании все еще оценивались в восемь раз выше удельной стоимости ее материальных активов, что свидетель­ствовало о том, что стоимость гудвила может дости­гать примерно 1 млрд. долл.! Этот случай вполне подходит для подтверждения справедливости выска­зывания доктора Джонсона: "Надежды берут верх над опытом".

И наоборот, акции компании McGraw Edison, как казалось, котировались по разумной цене в сравне­нии с высоким общим уровнем фондового рынка, а также общей позицией и финансовым положением компании.

Последствия в начале 1971 года. Падение прибыли компании McGraw-Hill продолжалось в 1969 и 1970 го­дах. При этом прибыль снизилась до 1,02 долл. и затем до 0,82 долл. на одну акцию, а за один только катастро­фический май 1970 года курс акций упал весьма значи­тельно — до 10. Другими словами, в это время их цена составляла менее одной пятой цены, зафиксированной двумя годами ранее. Затем курс существенно вырос, но высокая цена в мае 1971 года — на уровне 24 — состав­ляла только 60% цены закрытия в 1968 году. Акции McGraw Edison оказались в более выгодной ситуации: их цена снизилась до 22 в 1970 году, а в мае 1971 года снова выросла до 4l 1/2.

 Характеризуя кризисную ситуацию в мае 1970 года, Грэхем ссылается на падение фондового рынка США в размере 5,5%. С конца марта и до конца июня 1970 года индекс Standard & Poor's 500-stock потерял 19% своей стоимости. Этот трехме­сячный период был самым худшим в истории фондового рынка.

Бизнес компании McGraw-Hill продолжает процве­тать. Колебания же курса ее акций— яркий пример спекулятивных рисков, которым подверглись ее акции, как впрочем и десятки других, в связи со стихийными волнами оптимизма и пессимизма на Уолл-стрит.

производство разнообразных электроприборов, военной техники)

Компания National General (большой конгломерат) и National Presto Industries ( производство разнообразных электроприборов, военной техники)

Мы решили сравнить эти две компании, в основном, из-за того, что они столь разные. Для простоты в даль­нейшем будем называть их General и Presto. Мы выбра­ли конец 1968 года для нашего исследования, посколь­ку списания, имевшие место в балансе компании General за 1969 год, сделали проблематичным использование данных этого года для наших целей. И хотя в 1968 году спектр бизнес-активности компании еще не был столь широким, как годом позже, тем не менее она могла считаться полноправным конгломератом. Краткое ее описание в Stock Guide гласит: "Общенацио­нальная сеть кинотеатров; производство кинофильмов и телевизионных передач, сбережения и займы, книго­издание". К сказанному можно также добавить сле­дующее: "Страхование, инвестиционное банковское де­ло, издание музыкальных записей, компьютеризиро­ванные услуги, недвижимость и 35% в капитале корпорации Performance Systems (новое название ком­пании, ранее известной как Minnie Pearl's chicken Systems)". Бизнес компании Presto также носил дивер­сифицированный характер, но по сравнению с компа­нией General его размах был существенно скромнее. Начав свою деятельность с производства скороварок и став лидером в этом бизнесе, компания затем наладила выпуск различных электробытовых приборов. Она также участвовала в выполнении ряда военных кон­трактов для правительства США.

В табл. 18.7 приведены обобщенные показатели компаний по состоянию на конец 1968 года.

Таблица 18.7. Пара 7 (1968 год)

National General	National Presto Industries
Цена одной акции по состоянию на 31 декабря 1968 года (долл.)	44 1/4	38 5/8
Количество обыкновенных акций (шт.)	4330000a	1478000
Рыночная стоимость обыкновен­ных акций (долл.)	192000000	58000000
Дополнительная рыночная стоимость трех выпусков варрантов (долл.)	221000000	—
Общая стоимость обыкновенных акций и варрантов (долл.)	413000000	—

С учетом конверсии привилегированных акций. С учетом рыночной стоимости варрантов.

Пара 7 (2)

Структура капитала компании Presto была настоль­ко простой, насколько это возможно — ничего, кроме 1 478 000 обыкновенных акций, рыночная стоимость которых составила 58 млн. долл. Структура капитала компании General была значительно более сложной: обыкновенные акции (почти в два раза больше, чем у компании Presto), конвертируемые привилегированные акции, три выпуска варрантов на значительное количе­ство обыкновенных акций, конвертируемые облигации (полученные в обмен на акции страховой компании), неконвертируемые облигации на внушительную сумму. Взятые вместе, все эти ценные бумаги дали 534 млн. долл. общей рыночной капитализации компании. Мы также должны принять во внимание запланированный выпуск конвертируемых облигаций на 750 млн. долл. Несмотря на значительно более высокую капитализа­цию National General, объем ее операций был намного меньше, чем у компании Presto; ее прибыль также со­ставляла только 75% чистой прибыли последней.
Определение истинной рыночной стоимости обык­новенных акций компании General — интересная задача для финансового аналитика. Ее решение имеет важное значение для каждого участника фондового рынка, кто намерен серьезно заниматься инвестиционным бизне­сом. Мы можем достаточно легко просчитать объем обыкновенных акций, в которые конвертируется срав­нительно небольшой выпуск привилегированных ак­ций (с дивидендами в размере 4,50 долл.) при достиже­нии курсом акций благоприятного значения. Результа­ты наших расчетов представлены в табл. 18.7.
Но для учета влияния варрантов на стоимость ак­ций следует использовать совсем иной подход. Чтобы вычислить полностью "разбавленное" количество ак­ций в обращении следует исходить из того, что акцио­неры исполнят все варранты, а компания отзовет часть облигаций и частично выкупит собственные обыкновенные акции. Эти предположения не были приняты во внимание компанией, когда она указала, что в 1968 году размер прибыли, приходящийся на одну акцию, составит 1,51 долл. Мы считаем такой расчет EPS нелогичным и нереалистичным. На наш взгляд, варранты представляют собой часть "пакета обыкновенных акций" и их рыночная стоимость — это часть '"эффективной рыночной стоимости" акционер­ной части капитала компании. (См. об этом более подробно в главе 17.) Прибавив рыночную стоимость варрантов к рыночной стоимости обыкновенных ак­ций, мы получили абсолютно иные (см. табл. 18.7) по­казатели деятельности компании National General в 1968 году.
В действительности истинная рыночная стои­мость обыкновенных акций компании оказалась бо­лее чем в два раза выше их рыночного курса, поэтому и значение коэффициента Р/Е увеличилось более чем в два раза — до абсурдной цифры 69 раз. И нако­нец, совокупная рыночная стоимость всех "эквива­лентов обыкновенных акций" оказывается равной 413 млн. долл., что в три раза превышает балансовую стоимость активов компании.
Эти цифры выглядят еще более аномальными при сравнении с аналогичными показателями компании Presto. Возникает вопрос: "Почему столь существен­но (практически на порядок) разнятся значения ко­эффициентов Р/Е у двух компаний — 6,9 у Presto и 69 у National General?" Значения всех коэффици­ентов акций Presto выглядят вполне удовлетвори­тельно. Возможно, дело в том, что прошлые успехи компании во многом были связаны с выполнением военных контрактов. В мирных же условиях можно ожидать определенного снижения прибыли. Подводя итог анализу, можно сказать, что акции компании Presto по всем статьям подходили под определение "разумной покупки по приемлемой цене". В этот же период General имела все характерные черты типич­ного "конгломерата" образца конца 1960-х годов: обилие корпоративных инициатив и грандиозных планов. При этом их рыночные котировки не соот­ветствовали истинной стоимости компании.

Пара 7 (3)

Результат. Компания General в 1969 году про­должила проводить политику диверсификации. Ее долговые обязательства немного увеличились. При этом компания провела списание десятков миллио­нов долларов, главным образом, в связи с результа­тами сделки с компанией Minnie Pearl Chicken. Окон­чательные цифры свидетельствовали о потерях в раз­мере 72 млн. долл. до оформления налогового кредита и 46,4 млн. после его оформления. Курс ак­ций упал до 16,5 в 1969 и до 9 в 1970 году, что со­ставляло только 15% от самой высокой цены акций, равной 60 в 1968 году. Прибыль за 1970 год была за­явлена на уровне 2,33 долл. на одну акцию (с учетом "разбавления"), и в 1971 году их курс вырос до 28,5.
Компания National Presto немного увеличила при­быль на одну акцию как в 1969, так и в 1970 году, подтверждая этим десятилетие непрерывного роста прибыли. Несмотря на это, в 1970 году рыночная стоимость акций упала до 21,5. Обратим внимание на эту цифру. Она меньше чем в четыре раза превы­шает последнюю отчетную прибыль компании. При этом она меньше удельной стоимости чистых обо­ротных активов компании. В 1971 году цена акции компании National Presto увеличилась на 60% — до 34, но коэффициенты все еще оставались впечат­ляющими. Увеличившийся оборотный капитал был почти равен текущей цене, которая, в свою очередь, только в 5,5 раза превышала последнюю заявленную прибыль. Если бы вам удалось найти десять таких акций для формирования своего диверсифициро­ванного инвестиционного портфеля, то вы могли бы не сомневаться в удовлетворительных результатах от своих вложений.
 Компания National Presto и сегодня является компанией, акции которой котируются на фондовом рынке. Компания National General в 1974 году была приобретена другим сомнительным конгломератом — American Financial Group, который в разные времена проявлял интерес к кабельному телевидению, банков­скому делу, недвижимости, взаимным инвестиционным фондам, страхованию и торговле бананами. AFG также стала могилой для некоторых активов корпорации Penn Central (см. главу 17).

Эти компании расположены достаточно близко

Корпорация Whiting (инструменты для обработки материалов) и Willcox & Gibbs (небольшой конгломерат)

Эти компании расположены достаточно близко друг от друга в листинге Американской фондовой биржи, хотя и не являются соседями.

Компания с небольшими объемами продаж и при­были, обыкновенные акции которой и наполовину не обеспечены материальными активами, оценивает­ся рынком в четыре раза дороже, чем сравниваемая компания. Последняя, более дорогая, компания была на грани объявления убытков после вычета специаль­ных статей. Она не выплачивала дивиденды на про­тяжении 13 лет. Другая же на протяжении длительно­го периода приносила удовлетворительную прибыль, с 1936 года на постоянной основе выплачивала диви­денды и в настоящее время ее дивидендная доход­ность — самая высокая из всех компаний, представ­ленных в листинге Американской фондовой биржи. Чтобы четче представить различие в финансовом со­стоянии двух компаний, мы привели в табл. 18.8б прибыль и курс акций за 1961-1970 годы.

Если раньше мы рассматривали деятельность круп­ных корпораций, то история этих двух компаний по­зволяет нам пролить свет на определенные аспекты развития среднего бизнеса в США. Компания Whiting была зарегистрирована в 1896 году, т.е. ей уже как ми­нимум 75 лет. Она осталась верна своему изначальному бизнесу — изготовлению инструментов для обработки материалов, и, более того, довольно успешно ведет его на протяжении многих десятилетий. Компания Willcox & Gibbs появилась еще раньше — в 1866 году, и давно известна в своей отрасли как производитель промыш­ленных швейных машин. На протяжении последнего десятилетия она проводит политику диверсификации в довольно странной форме. С одной стороны, у этой компании чрезмерное количество дочерних фирм (самое малое 24), производящих самую разнообразную продукцию, а с другой — она является конгломератом, действуя в соответствии с обычными стандартами Уолл-стрит.

Динамика прибыли компании Whiting свидетель­ствует о ее стабильном и довольно впечатляющем росте: с 41 цента на акцию в 1960 году до 3,63 долл. в 1968 году. Но не было никаких гарантий того, что та­кой рост будет продолжаться бесконечно долго. В итоге так и случилось: прибыль снизилась до 1,77 долл. в 1970 году. Однако это снижение отражает только общий спад в экономике, и не больше. Но цена акций реагировала по-иному, снизившись примерно на 40% от высокого (43,5) уровня в 1968 году на момент за­крытия в 1969 году. Наши аналитики могли бы обра­тить внимание на то, что акции представляли собой привлекательный объект для инвестиций среди ком­паний "второго эшелона" — вполне приемлемый для активного инвестора.

Последствия

В 1970 году компания Willcox & Gibbs понесла небольшие убытки. Цена ее акций зна­чительно упала — до 4,5, но в феврале 1971 года вы­росла до 9,5. Нам тяжело найти объяснение такому росту со статистической точки зрения. Акции ком­пании Whiting также несколько упали в цене — до 16,75 в 1970 году. (При этой цене ее акции продава­лись практически по стоимости ее оборотных акти­вов.) Прибыль компании в июле 1971 года составила 1,85 долл. на одну акцию. В начале 1971 года цена увеличилась до 24,5. Этот рост был достаточно зна­чительным, но акции, в соответствии с нашими стан­дартами, перестали быть "выгодными".
 Корпорация Whiting впоследствии стала дочерней компани­ей Wheelabrator-Frye, а в 1983 году изменила акционерную форму собственности на частную. Компанией Willcox & Gibbs сейчас владеет компания Group Rexel, производитель электро­оборудования, которая является подразделением Pinault-Printemps-Redoute Group of France. Акции Rexel котируются на Парижской фондовой бирже.
Конечно, мы не случайно выбрали акции для наше­го сравнительного анализа, а потому не можем утвер­ждать, что наши наблюдения справедливы для всех обыкновенных акций. К тому же мы ограничились промышленностью, и такие важные сферы, как комму­нальная, транспортная и финансовая, нами не рассмат­ривались.
Однако проанализированные нами компании все же значительно разнятся по своим размерам, сферам деятельности, количественным и качественным по­казателям. Таким образом, с их помощью нам уда­лось показать читателям возможности нашего мето­да, который следует использовать инвестору для вы­бора подходящих акций.
Мы также увидели, что зависимость между курсом акций и показателями компании довольно-таки разно­образна. Акции большинства компаний с более высо­кими темпами роста прибыли и показателями доходно­сти, в основном, характеризуются и более высокими коэффициентами "цена акции / текущая прибыль", что, в общем-то, весьма логично. Оправдается ли расхожде­ние в значениях коэффициентов Р/Е акций рассмот­ренных компаний — покажет будущее. В то же время мы сталкивались лишь с немногими случаями, при рассмотрении которых можно было сделать одно­значные выводы. В эту категорию входят практиче­ски все случаи, когда на фондовом рынке была отме­чена большая активность по отношению к акциям компаний, не имеющим прочной стоимостной основы. Такие акции были не только спекулятивными, т.е. рис­кованными по своей сути, но в большинстве случаев они были значительно переоценены. Однако также имелись акции, истинная стоимость которых была больше, чем их цена. Их недооцененность можно объ­яснить особым отношением участников рынка, которое мы назвали "антиспекуляцией", либо же их неумест­ным пессимизмом из-за падения прибыли компании.
В табл. 18.9 представлены некоторые данные о ко­лебаниях курсов акций, рассмотренных в этой главе. Большинство из них сильно снизились с 1961 по 1962 год, так же как и с 1969 по 1970 год. Безусловно, инвестор должен быть подготовлен к такому типу движения фондового рынка и в будущем.
В табл. 18.10 приведены колебания курса обык­новенных акций компании McGraw-Hill с 1958 по 1970 год. Следует отметить, что в каждом из по­следних 13 лет курс акций существенно колебался.

Значительные ежегодные колебания курса акций

Таблица 18.10. Значительные ежегодные колебания курса акций компании McGraw-Hill в 1958-1971 годах(а)

	До	Рост	Падение
1958	1959	39-72
1959	1960	54-109 3/4
1960	1961	21 3/4 - 43 1/4
1961	1962	18 1/4 - 32 1/4	43 1/8 - 18 1/4
1962	1963	23 3/8 - 38 7/8
1963	1964	28 3/8 - 61
1964	1965	37 1/2 - 79 1/2
1965	1966	54 1/2 -112
1966	1967
1967	1968		56 1/4 - 37 1/2
1968	1969		547,-24
1969	1970		39 1/2 - 10
1970	1971	10-24 1/4

Цены указаны без учета дробления акций.

В процессе выбора акций для написания этой гла­вы мы опять были поражены огромной разницей ме­жду теми задачами и целями, которые обычно ставят­ся в рамках анализа ценных бумаг, и теми, которые мы считаем действительно необходимыми и полезными. Большинство финансовых аналитиков пытаются вы­брать такие акции, которые лучше всего покажут себя в будущем с точки зрения роста как цен, так и прибыли. Мы сомневаемся, что такие задачи можно решить удовлетворительно. На наш взгляд, работа финансово-

го аналитика, скорее всего, должна состоять в поиске достаточно редких ценных бумаг, о цене которых он с уверенностью может сказать, что она существенно ни­же их стоимости. Он должен обладать такой подготов­кой, которая позволяла бы ему демонстрировать из го­да в год удовлетворительные результаты работы.

По нашему мнению, обе компании

По нашему мнению, обе компании были слишком "богатыми" при их текущих ценах для того, чтобы вызвать интерес у инвестора, который решает придерживаться консервативных принципов выбора акций. Это не значит, что компании были малообе­щающими. Проблема состоит в том, что их цена со­держала слишком много "обещаний" и недостаточно фактических результатов. Совокупный гудвил двух компаний в 1969 году равнялся почти 5 млрд. долл. Сколько же лет компаниям необходимо получать зна­чительную прибыль, чтобы оправдать его размеры?

Разумный инвестор

Глава 19 Акционеры и руководство компаний: дивидендная политика

Акционеры и дивидендная политика

В прошлом дивидендная политика была частым по­водом для споров между рядовыми (миноритарными) акционерами и руководством компании. В целом эти акционеры заинтересованы в более щедрых дивиден­дах, в то время как руководство предпочитает инвести­ровать средства в бизнес компании "для укрепления ее позиций". Оно просит акционеров пожертвовать свои­ми текущими интересами во благо компании и долго­срочных выгод в будущем.
Но в последние годы отношение акционеров к ди­видендам претерпевает постепенные, но важные из­менения. Сегодня основным аргументом для выпла­ты небольших дивидендов служит не то, что компания просто "нуждается" в деньгах. Акционеров убе­ждают в том, что инвестирование полученной при­были в доходное расширение бизнеса компании прямо и сразу же принесет им выгоду. Раньше сла­бой было принято считать ту компанию, которая ис­пользовала прибыль для развития своего бизнеса, вместо выплаты 60 или 75% прибыли в виде диви­дендов. Почти всегда такое распределение прибыли негативно сказывалось на рыночной стоимости ак­ций. Сегодня сильная и растущая компания созна­тельно уменьшает дивидендные выплаты, получая поддержку как акционеров, так и спекулянтов.
Тенденция, которую описывает Грэхем, стала даже сильнее в 1990-х годах, когда казалось, что чем сильнее компания, тем меньше она склонна выплачивать дивидендов и тем ниже ожи­дания акционеров. Коэффициент выплаты дивидендов, т.е. до­ля чистой прибыли, которую компании выплачивают в качест­ве дивидендов, уменьшился с "60-75%" во времена Грэхема до 35-40% в конце 1990-х годов.
Заметим, что с теоретической точки зрения реин­вестирование прибыли вполне обоснованно, так как может привести со временем к существенному росту прибыли.

Однако у этой позиции имеются и против­ники, которые следующим образом аргументируют свои взгляды.
•              Прибыль "принадлежит" акционерам, и они имеют полное право на то, чтобы им выплачи­вали дивиденды в разумных пределах.
•              Многим акционерам дивиденды нужны для поддержания своего жизненного уровня.
•              Прибыль, которую они получают в виде диви­дендов, — это "реальные деньги", в то время как деньги, которые остались в компании, не обязательно в будущем станут для акционеров реальной ценностью.

Приведенные аргументы настолько распростра­нены и так сильно привлекают к себе внимание, что фондовый рынок, как правило, больше поддержива­ет компании, которые выплачивают щедрые диви­денды, чем компании, которые либо совсем не вы­плачивают, либо же выплачивают относительно не­большие дивиденды.

За последние 20 лет теория

За последние 20 лет теория "прибыльного реинве­стирования" укрепила свои позиции. Чем выше пре­дыдущие темпы роста прибыли, тем с большей го­товностью инвесторы и спекулянты принимают по­литику низких дивидендов. О справедливости этого факта говорит то обстоятельство, что для многих компаний темпы роста дивидендов — или даже пол­ное отсутствие последних — вообще никак не сказы­ваются на курсе их акций.

 В конце 1990-х годов компании, занимающиеся бизнесом в высо­котехнологичных отраслях, с особой силой отстаивали точку зре­ния, согласно которой вся их прибыль должна реинвестироваться. За счет этого акционеры смогут получить более высокую прибыль, чем если бы они вложили полученные дивиденды в любую другую сферу бизнеса. Поразительно, но инвесторы никогда не подвергали сомнению справедливость принципа "Папа знает лучше всех" и даже не отдавали себе отчета в том, что прибыль компании при­надлежит ее акционерам, а не менеджерам.

Яркий пример такого развития ситуации — история корпорации Texas Instruments. Рыночная стоимость ее обыкновенных акций выросла с 5 долл. в 1953 году до 256 долл. за одну акцию в 1960 году, тогда как прибыль выросла с 43 центов до 3,91 долл. на одну акцию, а ди­виденды вообще не выплачивались. (В 1962 году диви­денды были выплачены, но тогда же прибыль упала до 2,14 долл. и курс также снизился до 49.)

Другой необычный пример — компания Superior Oil. В 1948 году она заявила о прибыли в размере 35,26 долл. на одну акцию, 3 долл. выплачивались в качестве дивидендов, а цена одной акции составляла 235 долл. В 1953 году уровень дивидендов снизился до 1 долл., но цена была высокой и составила 660. В 1957 году компания не выплачивала дивиденды вооб­ще, но цена акций была уже... 2000 долл.! Курс этих не­обычных акций в 1962 году снизился до 795, когда при­быль составляла 49,50 долл., а дивиденды — 7,50 долл.

 Стоимость акций компании Superior Oil в 1959 году достигла своего пикового значения в 2165 долл. за одну акцию, когда вы­плачивала 4 долл. в качестве дивидендов. На протяжении мно­гих лет стоимость акций Superior была самой высокой из всех, зарегистрированных на Нью-йоркской фондовой бирже. Ком­пания Superior, контролируемая семейством Кек из Хьюстона, была выкуплена корпорацией Mobil в 1984 году.

Заметим, что настроения рынка относительно "акций роста" не являются четкими и определенными. Спорные точки зрения можно проиллюстрировать на примере двух крупных корпораций — American Telephone & Telegraph и International Business Machines.

Акции American Tel. & Tel. рассматриваются рынком как акции, имеющие хорошие перспективы роста при­были (это подтверждалось тем фактом, что в 1961 году их цена в 25 раз превышала прибыль). Инвестиционная политика компании предусматривает использование прибыли на развитие ее бизнеса. При этом курс акций активно реагировал даже на слухи о грядущем росте дивидендов. В то же время рынок уделял сравнительно мало внимания дивидендной политике компании IBM. Дивидендная доходность ее акций в 1960 году состави­ла всего лишь 0,5%, а в 1970 — 1,5%.

Оценка фондовым рынком политики выплаты ком­панией денежных дивидендов происходит следующим образом. Если основной акцент рынка не делается на факторе роста, то акции оцениваются как "доходные"; таким образом, дивидендная доходность сохраняет свое долгосрочное значение как определяющий фактор при оценке рыночной стоимости акций. С другой стороны, если акции можно четко отнести к категории "акций роста", то их оценка рынком опирается на ожидаемые, допустим, в следующем десятилетии, темпы роста при­были. При этом коэффициент выплаты дивидендов в расчетах практически не учитывается.

жение дел на фондовом рынке,

Хотя сказанное и характеризует современное поло­ жение дел на фондовом рынке, его нельзя использовать в качестве четкого руководства при операциях со всеми, по крайней мере, с большинством, обыкновенными ак­циями. Во-первых, многие акции занимают среднюю позицию между рассмотренными выше двумя катего­риями акций. Трудно сказать, сколько внимания следу­ет уделять фактору роста в таких случаях, и мнение фондового рынка по этому вопросу может радикально меняться из года в год. Во-вторых, кажется парадок­сальным тот факт, что рынок требует от компаний бо­лее низких темпов роста прибыли, считая, что они должны выплачивать более щедрые денежные диви­денды. С этими компаниями в целом связывают менее радужные перспективы. Раньше же рынок считал, что чем более процветающей считается компания, тем больше дивидендов от нее можно ожидать.

Мы убеждены, что акционеры должны требовать от руководства своей компании либо нормальных де­нежных дивидендных выплат (в размере, скажем, две трети прибыли), либо четких доказательств того, что реинвестированная прибыль обеспечивает удовлетво­рительные темпы роста прибыли в расчете на одну акцию (EPS). Такие доказательства должны предостав­ляться в случае, если компанию можно четко отнести к категории компаний роста. Но во многих других случаях низкие дивидендные выплаты служат глав­ной причиной того, что курс их акций ниже истинной стоимости. В этом случае акционеры имеют полное право детально изучить положение дел в компании и, возможно, даже высказать недовольство.

Политика низких дивидендных выплат часто практикуется компаниями со слабым финансовым положением, в связи с чем им необходима вся, или практически вся, прибыль (плюс амортизационные отчисления) для выплаты долгов и поддержания прежнего уровня оборотного капитала. В этих случа­ях акционеры мало что могут сказать, самое боль­шее — покритиковать руководство компании за то, что оно довело ее до такого плачевного состояния.

Иногда низкий уровень выплаты дивидендов ма­лорентабельными компаниями объясняется их на­мерениями расширить свой бизнес. Нам кажется, что такая политика нелогична по своей природе и требу­ет как полного объяснения, так и убедительного обоснования для ее одобрения акционерами. Акцио­неры не должны априори, учитывая слабые резуль­таты работы компании, верить в то, что выиграют от расширения бизнеса, предпринятого за их деньги, если дела в компании будут идти по-прежнему по­средственно и вести их будет прежнее руководство.

говорилось, что слабое управление

В главе 8 говорилось, что слабое управление компанией ведет и к низкому уровню цены ее акций на фондовом рынке. Низкий курс, в свою очередь, привлекает внимание компаний, заинтересованных в диверсификации своего бизнеса, а таких сейчас мно­жество. Огромное количество подобных приобрете­ний было осуществлено как с согласия действующего руководства, так и путем приобретения акций на фон­довом рынке с помощью предложений об их покупке, сделанных без ведома руководства компании, за кото­рой ведется "охота". Цена покупки акций обычно по­падала в диапазон, подразумевающий компетентное управление компанией, что вполне устраивало инерт­ные массы рядовых акционеров. Инициаторами этих действий были, как правило, либо отдельные пред­приимчивые личности, либо их группы.

Можно считать общим правилом (за небольшим исключением), когда рядовые акционеры (т.н. "пуб­личные акционеры") не в состоянии повлиять на улучшение управления компанией. Для этого необхо­димы энергичные действия отдельных лиц или целых групп. В наши дни руководство типичной компании, включая совет директоров, довольно часто просто ста­вят перед фактом. Это возможно потому, что опера­ционные результаты организации неудовлетвори­тельны и соответственно цена акций на фондовом рынке низка. В результате компания может перейти в другие руки. Иногда руководство компании начина­ет работать лучше. В то же время за последние годы сменилось значительно больше президентов компа­ний, чем раньше.

Не все малоприбыльные компании выиграли от таких операций. Покупки часто происходили после длительного периода неэффективной работы орга­низации, когда руководство не предпринимало ка­ких-либо существенных мер для исправления ситуа-ции. В результате разочарованные акционеры прода­вали свои акции по низкому курсу энергичным за­хватчикам.

Сама идея того, что рядовые акционеры могут своими объединенными усилиями повлиять на работу руководства компании, доказала свою чрезмерную идеалистичность, чтобы рассматривать ее более под­робно на страницах этой книги. Те индивидуальные акционеры, которые умеют сделать так, чтобы их при­сутствие на ежегодных собраниях акционеров (в об­щем, абсолютно бесполезных мероприятиях) было замечено, не нуждаются в наших советах по поводу того, какие вопросы нужно обсуждать с руководством. Для других советы окажутся просто бесполезными. Несмотря на это, давайте завершим данный раздел призывом к акционерам внимательно рассматривать любой материал, рассылаемый им собратьями-акционерами, которые хотят исправить явно неудов­летворительную ситуацию с управлением компанией.

Мы уже давно защищаем последовательную

Мы уже давно защищаем последовательную и четко объявленную политику по отношению к выплате де­нежных дивидендов и дивидендов в виде акций. В со­ответствии с ней дивиденды в виде акций периодиче­ски выплачиваются для капитализации всей или опре­деленной части прибыли, реинвестированной в бизнес. Такую политику выплаты дивидендов в виде акций — покрывающую 100% реинвестированной прибыли — используют компании Purex, Government Employees Insurance и, может быть, некоторые другие.

 Эта политика, которая была необычной еще во времена Грэхема, сегодня встречается крайне редко. В 1936 и затем в 1950 году при­мерно по половине всех акций Нью-йоркской фондовой биржи вы­плачивались т.н. "особые дивиденды". В 1970 году количество та­ких акций сократилось менее чем до 10%, а в 1990-е составило всего 5%. Более подробно об особых дивидендах можно прочесть в книге: Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner, "Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling", Journal of Financial Economics, vol. 57, no. 3, September, 2000, p. 309-354. Наи­более правдоподобное объяснение такого спада заключается в том, что корпоративным менеджерам стало не по себе от мысли, что акционеры могут интерпретировать особые дивиденды как сигнал о возможном снижении будущей прибыли компании.

К практике выплаты дивидендов в виде акций не­одобрительно относятся большинство ученых. Они на­стаивают на том, что такие дивиденды — не что иное, как клочок бумаги, не предоставляющий акционерам никаких прав и влекущие за собой ненужные издержки и неудобства.

 Со стороны ученых критику практики выплаты дивидендов в виде акций возглавили Мертон Миллер и Франко Модильяни, ко­торые за взгляды, высказанные в статье Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares (1961 год) получили Нобелевскую пре­мию в области экономики. Они обосновывали тезис о том, что размер дивидендов не имеет значения, поскольку инвестору без­различна форма, которую принимает доходность его инвестиций: то ли от дивидендов и роста курса акции, то ли только благодаря росту курса акции, поскольку общая доходность будет одинаковой в обоих случаях.

Мы же считаем эту точку зрения слиш­ком теоретизированной, поскольку она не принимает во внимание практическую и психологическую сущ­ность инвестиций. Действительно, периодически вы­плачиваемые дивиденды в виде акций — в размере, до­пустим, 5% — изменяют только "форму" инвестиций акционера. Однако и в первом, и во втором случае доля капитала компании, которой он владеет, остается оди­наковой. Тем не менее для акционера очень важна форма получения дивидендов, которая имеет для него практическую ценность. Если он захочет превратить в деньги свою долю во вновь реинвестированной прибы­ли, то может сделать это, продав новый сертификат ак­ций, вместо того чтобы разрывать свой первоначаль­ный сертификат. Он рассчитывает на получение такого же уровня дивидендной доходности по 105 акциям, как и раньше по 100 акциям; 5%-ный уровень денежных дивидендов, без учета выплаты последних в виде акций, не будет отвечать его ожиданиям.

 Аргументы, приводимые Грэхемом, утратили свою силу, по­этому современные инвесторы могут спокойно пропустить данный абзац. Акционерам больше нет необходимости разры­вать свой сертификат на право владения акциями, поскольку практически все акции сейчас выпускаются в электронном, а не в бумажном виде. И когда Грэхем говорит о том, что 5%-ный прирост денежных дивидендов менее "вероятен", чем постоянные дивиденды по 105 акциям, то не понятно, как можно определить такого рода вероятность.

Преимущества политики периодических выплат дивидендов

Преимущества политики периодических выплат дивидендов в виде акций вполне очевидны по сравне­нию с обычной практикой коммунальных компаний, которые выплачивают значительные дивиденды в денежной форме. Правда, затем значительная их часть возвращается обратно в компанию в виде платы за вновь выпускаемые акции, которые акционеры поку­пают, используя права подписки на них.

 Права подписки, которые часто называют просто "правами", используются не так часто, как во времена Грэхема. Права под­писки дают акционеру право на покупку новых акций, иногда с дисконтом по сравнению с их рыночной ценой. Акционер, кото­рый не использует своих прав, в итоге будет владеть меньшей долей акционерного капитала компании. Таким образом, здесь присутствует определенная доля принуждения акционера к по­купке новых акций. Права используются сегодня в закрытых ин­вестиционных фондах или других холдинговых компаниях.

Как уже упоминалось, акционеры окажутся точно в такой же ситуации, если получат дивиденды в виде акций вместо популярной комбинации денежных дивидендов, сопровождающихся подпиской на акции, — за исклю­чением того, что по ним отменяется подоходный на­лог, который выплачивается с денежных дивидендов. Те акционеры, которые хотели бы получить свой до­ход в денежной форме, могут просто продать полу­ченные акции точно так же, как они продают свои права на подписку новых акций.

Акционеры могут сэкономить приличную сумму, если воспользуются дивидендами в виде акций вместо получения денежных дивидендов и прав на покупку акций. Мы настаиваем на том, чтобы коммунальные компании изменили свою дивидендную политику в этом, благоприятном для акционеров, направлении, даже если это и снизит налоговые поступления в бюд­жет страны. Мы убеждены в том, что абсолютно не­справедливо повторно облагать налогом доход, кото­рый в действительности акционеры не получали, по­скольку деньги возвращаются обратно в компанию за счет продажи новых акций.

Администрация президента Джорджа Буша в 2003 году пред­приняла усилия с целью решить проблему двойного налогообложе­ния корпоративных дивидендов, хотя еще рано говорить о том, насколько полезными могут оказаться в действительности зако­ны, планируемые к принятию Конгрессом. Более целесообразно бы­ло бы исключить дивидендные платежи корпорации из суммы, под­лежащей обложению налогом на прибыль, но это не входит в рамки предложенного законодательства.

Корпорации, успешно занимающиеся своим бизне­сом, постоянно модернизируют свои мощности, выпус­каемую продукцию, систему бухгалтерского учета, про­граммы подготовки управленческого персонала, взаи­моотношения между сотрудниками. Для них самое время подумать о модернизации своих методов прове­дения финансовых операций, среди которых далеко не последняя роль отводится дивидендной политике.

Дивиденды, выплачиваемые в виде акций, и дробление акций

Важно, чтобы инвестор понимал разницу между подлинными дивидендами в виде акций и дроблением акций. Последнее представляет собой изменение  в структуре обыкновенных акций. Как правило, вме­сто одной старой акции в обращение выпускаются две или три новые. Эмиссия новых акций никак не связа­на с реинвестированием полученной в прошлом при­были. Цель дробления — установление более низкой рыночной стоимости одной акции. Считается, что бо­лее низкий ценовой уровень удобнее для акционеров.
Дробление акций может проводиться за счет опе­рации, которая технически также может называться выплатой дивидендов в виде акций. В этом случае нераспределенная прибыль переводится на счет ак­ционерного капитала. Возможен также вариант, ког­да происходит простое изменение номинала без из­менения состояния счета акционерного капитала в балансе компании.
 Сегодня практически все операции по дроблению акций прово­дятся за счет изменения их номинала. При дроблении два к од­ному одна акция делится на две, номинал каждой из которых ра­вен половине номинала первоначальной акции. При дроблении три к одному одна акция делится на три, номинал каждой из которых равен одной трети номинала акции-предшественницы и т.д. Только в крайне редких случаях дробление происходит за счет увеличения акционерного капитала, как это было во време­на Грэхема.
Подлинными дивидендами в виде акций следует на­зывать такие дивиденды, которые выплачиваются акционерам в качестве материального свидетельства конкретной прибыли, реинвестированной в бизнес в недавнем прошлом — скажем, за предшествующие два года. Согласно принятой сейчас практике, ком­пания переводит определенную величину прибыли на счет акционерного капитала. В большинстве слу­чаев размер дивидендов в виде акций сравнительно мал — не более 5%. По сути, выплата дивидендов в виде акций приводит к результату, схожему с тем, как если бы акционеры получили дивиденды в де­нежной форме, а затем купили на них дополнитель­ные акции. Все же выплата дивидендов в виде акций имеет важное налоговое преимущество перед комби­нацией выплаты денежных дивидендов с правами на подписку акций, что является едва ли не стандарт­ной практикой для коммунальных компаний.
Правилами Нью-йоркской фондовой биржи уста­новлена граница между дроблением акций и выплатой дивидендов в виде акций, составляющая 25%. При этом операции по дроблению акций не обязательно должны сопровождаться переводом средств со счета нераспределенной прибыли на счет акционерного ка­питала.
"Правило 703" Нью-йоркской фондовой биржи регулирует операции по дроблению акций и выплате дивидендов в виде ак­ций. Нью-йоркская фондовая биржа сейчас устанавливает границу выше 25% и меньше 100% в качестве критерия "частичного дробления акций".
Некоторые компании, особенно банки, все еще придерживаются старой практики объявления выплаты дивидендов в виде акций произвольного размера, к примеру 10%, которые не связаны с недавно полученной прибылью. Эти примеры создают нежела­тельный беспорядок в финансовом мире.

Разумный инвестор

Глава 2 Инвестор и инфляция

Альтернативные варианты хеджирования инфляционных рисков

Если люди не доверяют своей валюте, то они, не­зависимо от места жительства, стремятся хранить свои сбережения в золоте. Для американских граж­дан, начиная с 1935 года, это, к счастью для них, ста­ло противозаконным. На протяжении 35 лет, к нача­лу 1972 года, цена на золото на открытом рынке вы­росла с 35 до 48 долл. за унцию, т.е. всего лишь на 35%. Но в течение всего этого времени золото не приносило доход своему владельцу. Наоборот, на его плечи ложились все затраты по хранению своего "золотого запаса". Конечно же, более мудрым было бы решение разместить имевшиеся средства на сбе­регательном счете в банке.
Практически полная неспособность золота слу­жить защитой от потери покупательной способности доллара должна вызвать серьезное сомнение и в воз­можности обычного инвестора защитить себя от инфляции, вложив свои деньги в ценные вещи.
Петер Бернстейн, глубокий исследователь природы инвести­ционной деятельности, считает, что Грэхем был "чудовищно неправ" в отношении драгоценных металлов, особенно золота, рост цены которого (по крайней мере, после написания Грэхе­мом этой главы) показал убедительную способность опере­жать темпы инфляции. Финансовый аналитик Вильям Берн­стейн согласен, что минимальные вложения в драгоценные ме­таллы (скажем, 2% общей стоимости ваших активов) слишком незначительны, чтобы существенно повлиять на общие дохо­ды, если золото приносит низкую доходность. Но если золото по-настоящему прибыльно, оно часто обеспечивает ошелом­ляющий уровень доходности — иногда свыше 100% в год, — что придает "блеск" инвестиционному портфелю. Но все же ра­зумный инвестор избегает прямого инвестирования в золото из-за высоких издержек на его хранение и страхование; вместо этого он ищет хорошо диверсифицированный инвестиционный фонд, который специализируется на акциях компаний, рабо­тающих с драгоценными металлами. Ограничьте свою долю 2% общей стоимости своих активов (или, возможно, 5%, если вам перевалило за 65).
Ры­ночная стоимость со временем увеличилась лишь по нескольким категориям ценных объектов, таким как бриллианты, художественные произведения вели­чайших мастеров, раритетные издания книг, редкие марки и монеты и т.п. Но во многих, можно сказать, практически во всех этих случаях присутствует эле­мент искусственных, или безосновательных, или да­же нереальных котировок стоимости. Почему-то трудно считать выплату 67,5 тыс. долл. за американс­кую монету, датированную 1804 годом (но даже не отчеканенную в том году), "инвестиционной опера­цией". Конечно, операции в этой области требуют соответствующего опыта. Лишь немногие читатели посчитают инвестиционные операции в этой области безопасными и несложными.
Долгое время владение недвижимостью рассмат­ривалось в качестве долгосрочной инвестиции, обес­печивавшей хороший инструмент защиты от инфля­ции. К сожалению, цена недвижимости также подвер­жена значительным колебаниям; можно допустить серьезную ошибку при выборе местоположения, стоимости и т.д.; есть также уловки и хитрости со сто­роны торговцев недвижимостью. И наконец, дивер­сификация не целесообразна для инвестора со скром­ными средствами, за исключением различных типов совместного инвестирования с другими лицами. По­добная деятельность тоже не относится к нашей ком­петенции. Все, что следует сказать инвестору: "До на­чала операций убедитесь в том, что это ваш вид дея­тельности".

Инфляция и прибыли корпораций

Разобраться в этой проблеме нам также поможет изучение уровня эффективности использования ка­питала в американских корпорациях, измеряемого показателем доходности капитала. Он, естественно, не остается постоянным, колеблясь в зависимости от уровня деловой активности в стране. Однако при этом не прослеживается тенденция к его росту, как это про­исходит с оптовыми ценами или стоимостью жизни. Фактически уровень доходности капитала значитель­но снизился на протяжении последних 20 лет, несмот­ря на рост инфляции. (В некоторой степени это паде­ние связано с переходом к использованию более либе­ральных правил амортизации (табл. 2.2).)
Проведенный нами анализ свидетельствует о том, что инвестор не может в настоящий момент рассчи­тывать на то, что доходность его акций сильно пре­высит среднегодовой уровень в 10%, наблюдавшийся в течение последних пяти лет для акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса. Для вы­числения значения доходности акций использова­лось отношение чистой прибыли компании к бухгал­терской стоимости ее акционерного капитала. По­скольку совокупная стоимость акций из списка фондового индекса Доу-Джонса намного превышает их бухгалтерскую оценку (к примеру, рыночная стоимость составляла 900 долл. при бухгалтерской 560 долл. в середине 1971 года), доходность акций с учетом их рыночной стоимости составит только 6,5%. (На практике обычно говорят о "коэффициенте кратности прибыли", т.е. о том, во сколько раз курс акций больше, чем прибыль компании, приходящая­ся на одну акцию. Например, стоимость фондового индекса Доу-Джонса на уровне 900 долл. равна фак­тической прибыли за 12 месяцев (с июля 1970 по июнь 1971 года включительно), умноженной на 18.)
Эти данные четко подтверждают предположения, изложенные в главе 1, где, в частности, говорилось о том, что инвестор может рассчитывать на среднюю дивидендную доходность в размере 3,5%

Таблица 2.2. Задолженность, прибыль и доходность капитала корпораций в 1950-1969 годах

до уплаты налога на прибыль (млн. долл.)	после уплаты налога (млн. долл.)	данные для корпораций, входящих в Standard & Poor's"	прочие данные (б)
42,6	17,8	18,3	15,0
48,6	27,0	18,3	12,9
49,7	26,7	10,4	9,1
77,8	46,5	10,8	11,8
91,2	48,5	11,8	11,3

Прибыль делится на 1955 среднегодовую

1950	140,2
1955	212,1
1960	302,8
1965	453,3
1969	692,9

Прибыль делится на 1955 среднегодовую величину бухгалтерской стоимости акционерного капитала.



Учитывая высокий рост процентных ставок, имевший место в этот период, становится понятно, что сегодня корпоративная задолженность представ­ляет серьезную проблему для многих компаний. (Обратите внимание на то, что в 1950 году прибыль, после выплаты процентов, но до уплаты налога на прибыль, составляла примерно 30% корпоративного долга, а уже в 1969 году — всего лишь 13,2%. Соот­ношение за 1970 год должно быть еще меньше.) В ре­зультате получается, что существенная часть из 11% прибыли, приносимой акционерным капиталом, обеспечивается с помощью использования большого объема новых займов, процентные выплаты по кото­рым обходятся корпорациям примерно в 4%. Если значение коэффициента задолженности корпораций сохранится на уровне 1950 года, то уровень доходнос­ти их акционерного капитала упадет еще ниже, не­смотря на инфляцию.

Фондовый рынок учитывает, что коммунальные

Фондовый рынок учитывает, что коммунальные предприятия, зажатые между ростом стоимости при­влечения капитала и трудностями увеличения рента­бельности своего бизнеса, которая регулируется госу­дарством, становятся главной жертвой инфляции. Однако весьма примечателен тот факт, что стоимость электроэнергии, газа и телефонных услуг растет на­много медленнее, чем общий уровень цен, и это ставит компании в выгодное стратегическое положение в бу­дущем. В соответствии с законом, компании обяза­ны устанавливать такой уровень платы за свои услуги, который обеспечивал бы им адекватный уровень до­ходности инвестированного капитала. Возможно, это и защитит в будущем доходы акционеров коммуналь­ных компаний, как это было в периоды инфляции в прошлом.



Таблица 2.2. Задолженность, прибыль и доходность капитала корпораций в 1950-1969 годах

до уплаты налога на	после уплаты	данные для корпораций,	прочие данные6
прибыль (млн. долл.)	налога (млн. долл.)	входящих в Standard & Poor's*
42,6	17,8	18,3	15,0
48,6	27,0	18,3	12,9
49,7	26,7	10,4	9,1
77,8	46,5	10,8	11,8
91,2	48,5	11,8	11,3

Прибыль делится на 1955 среднегодовую

1950	140,2
1955	212,1
1960	302,8
1965	453,3
1969	692,9

° Прибыль делится на 1955 среднегодовую величину бухгалтерской стоимости акционерного капитала.



Учитывая высокий рост процентных ставок, имевший место в этот период, становится понятно, что сегодня корпоративная задолженность представ­ляет серьезную проблему для многих компаний. (Обратите внимание на то, что в 1950 году прибыль, после выплаты процентов, но до уплаты налога на прибыль, составляла примерно 30% корпоративного долга, а уже в 1969 году — всего лишь 13,2%. Соот­ношение за 1970 год должно быть еще меньше.) В ре­зультате получается, что существенная часть из 11% прибыли, приносимой акционерным капиталом, обеспечивается с помощью использования большого объема новых займов, процентные выплаты по кото­рым обходятся корпорациям примерно в 4%. Если значение коэффициента задолженности корпораций сохранится на уровне 1950 года, то уровень доходнос­ти их акционерного капитала упадет еще ниже, не­смотря на инфляцию.

Фондовый рынок учитывает, что коммунальные

Фондовый рынок учитывает, что коммунальные предприятия, зажатые между ростом стоимости при­влечения капитала и трудностями увеличения рента­бельности своего бизнеса, которая регулируется госу­дарством, становятся главной жертвой инфляции. Однако весьма примечателен тот факт, что стоимость электроэнергии, газа и телефонных услуг растет на­много медленнее, чем общий уровень цен, и это ставит компании в выгодное стратегическое положение в бу­дущем. В соответствии с законом, компании обяза­ны устанавливать такой уровень платы за свои услуги, который обеспечивал бы им адекватный уровень до­ходности инвестированного капитала. Возможно, это и защитит в будущем доходы акционеров коммуналь­ных компаний, как это было в периоды инфляции в прошлом.

Рассмотренные примеры еще раз заставляют нас вернуться к выводу о том, что у инвестора нет вес­ких оснований надеяться выйти на уровень доход­ности, превышающий среднее значение для всего фондового рынка, составлявшее в конце 1971 года 8% (для индекса Доу-Джонса). Но даже в случае, если в реальности доходность акций превзойдет ожидания инвестора, мы все равно не сможем ут­верждать, что ему следовало все свои средства вло­жить в акции. Единственное, что мы можем точно гарантировать: ни доходность акций, ни рынок в целом не вырастут на 4% (здесь может быть любое число). Перефразируя слова Дж. П. Моргана-ст., скажем так: "Они будут изменяться".

Джон Пирпойнт Морган был наиболее влиятельным финансис­том конца XIX — начала XX века, которого постоянно спраши­вали, что дальше будет происходить на фондовом рынке. Он разработал довольно короткий и безошибочно аккуратный от­вет: "Он будет изменяться".

Это означает, во-первых, что покупатель обыкновенных акций подвергается реальному риску понести убытки. Ак­циям компании General Electric понадобилось 25 лет (так же как и фондовому индексу Доу-Джонса), чтобы оправиться от потерь, понесенных в резуль­тате биржевого краха 1929-1932 годов. Кроме того, если инвестор формирует свой портфель из обык­новенных акций, то у него есть все шансы сбиться с пути в результате либо ободряющего роста, либо огорчающего падения курса акций. Особенно это касается тех случаев, когда в своих действиях он руководствуется инфляционными ожиданиями. То­гда, если курс акций начинает расти, он воспримет рост цен не как опасный сигнал о неизбежном падении рынка и не как возможность получить боль­шую прибыль от продажи своих акций. Скорее все­го, он посчитает такую ситуацию доказательством инфляционной гипотезы и продолжит приобретать акции независимо от того, насколько высоко вырос рынок и насколько низкой является дивидендная доходность. Такая инвестиционная политика при­водит к плачевным результатам.

который вполне может быть приемлем

В конце 1990-х годов этому совету — который вполне может быть приемлем для разного рода неправительственных и благотворительных фондов, имеющих практически бесконечный инвестиционный горизонт, — предлагалось следовать уже и индивидуальным инвесторам, чьи жизненные "горизонты" (увы!) ограничены. В книге Stocks for the Long Run, вышедшей в 1994 году, профессор финансов Джереми Сигел из бизнес-школы Университета Вартона рекомендовал инвесторам, склонным к риску, использовать механизм маржинальной торговли, дополнительно одалживая еще треть от величины собственного капитала для того, чтобы поместить 135% своих активов в акции. Даже представители правительственных организаций вкладывали деньги в соответствии с этим принципом: в феврале 1999 года Ричард Диксон, государственный казначей штата Мэриленд,

сказал на конференции, посвященной инвестированию: "Я не вижу никакого смысла в том, чтобы кому-то было выгодно вкладывать свои деньги в облигации".

Сторонники данного тезиса не принимают во внима­ние такие факторы, как, например, рост курса акций на рынке или соотношение дивидендной доходности и уровня доходности по облигациям.

В этой главе мы постараемся проанализировать, каким образом инфляционные ожидания инвестора сказываются на его поведении. Участники фондово­го рынка, рассматривая влияние инфляции на перс­пективы своей инвестиционной деятельности, во многом опираются на имеющийся у них опыт. Сфор­мулируем некоторые вопросы, которые следует за­дать себе каждому инвестору: "Является ли инфля­ция чем-то новым для нашей страны, по крайней ме­ре, в таких серьезных формах, какие она приняла с 1965 года? Какие уроки можно извлечь из поведе­ния инвесторов в прошлом при схожих с современ­ными уровнях инфляции?"

Рассмотрим табл. 2.1, в которой содержатся данные об изменениях общего уровня цен и соответствующих изменениях прибыли и рыночной стоимости обыкно­венных акций. Данные приведены для пятилетних периодов за 55 лет начиная с 1915 года. (Мы исполь­зовали данные за 1946 год, поскольку в 1945 году про­должал действовать контроль за ценами, установлен­ный во время Второй мировой войны.)

Прежде всего, необходимо отметить, что в про­шлом в США наблюдались периоды высокой ин­фляции. Особенно это касается 1915-1920 годов, ко­гда стоимость жизни практически удвоилась. Этот уровень можно сравнить с 15%-ной инфляцией в пе­риод с 1965 по 1970 год. В этом промежутке отмече­ны три периода снижения цен и шесть периодов их повышения. На основании этой информации инве­стор должен сделать вывод о том, каким, скорее все­го, будет уровень инфляции в будущем.

и курс акций

Таблица 2.1. Цены, прибыль и курс акций (пятилетние периоды, 1915-1970 годы)

Год	Уровень цен*	Фондовый индекс S&P 500 (б)	Процентное изменение относительно предыдущего уровня
	Оптовые	Розничные	Доходность	Цена	Оптовые цены	Розничные	Доходность	Курс акции
					(%)	цены(%)	акций (%)	(%)
1915	38,0	35,4		8,31
1920	84,5	69,8		7,98	+96,0	96,8			-4,0
1925	56,6	61,1	1,24	11,15	-33,4	-12,4			+41,5
1930	47,3	58,2	0,97	21,63	-16,5	-4,7	-21,9		+88,0
1935	43,8	47,8	0,79	15,47	-7,4	-18,0	-21,6		-26,0
1940	43,0	48,8	1,05	11,02	-0,2	+2,1	+33,1		-28,8
1946"	66,1	68,0	1,06	17,08	+53,7	+40,0	+1,0		+55,0
1950	86,8	83,8	2,84	18,40	+31,5	+23,1	+168,0		+21,4
1955	97,2	93,3	3,62	40,49	+6,2	+ 11,4	+27,4		+121,0

то средняя для 1967 года

Окончание табл. 2.1

Год	Уровень цен"	Фондовый индекс S&P 500(б)	Процентное изменение относительно предыдущего уровня
Оптовые	Розничные	Доходность	Цена	Оптовые цены	Розничные	Доходность	Курс акции
					(%)	цены (%)	акций (%)	(%)
1960	100,7	103,1	3,27	55,85	+9,2	+ 10,5	-9,7	+38,0
1965	102,5	109,9	5,19	88,17	+1,8	+6,6	+58,8	+57,0
1970	117,5	134,0	5,36	92,15	+14,6	+21,9	+3,3	+4,4

Уровень цен в 1957 году = 100. Если использовать новую базу (1967=100), то средняя для 1967 года цена составляет 116,3 для потребительских цен и 110,4 для оптовых. Среднее значение за период 1941-1943 годов равно 10. Использованы данные за 1946 год.



Можем ли мы сказать, каким будет наиболее веро­ятный уровень инфляции? Четкого ответа нет, так как в рассматриваемой таблице можно обнаружить самые разнообразные варианты ценовой динамики. Можно попробовать сделать прогнозы, изучая данные об ин­фляции за последние 20 лет. Среднегодовой рост уров­ня потребительских цен в этот период составляет 2,5%. При этом, если за 1965-1970 годы цены выросли в среднем на 4,5% в год, то в 1970 году — на 5,4%. С уче­том, что в настоящее время правительственная полити­ка заключается в борьбе с высокой инфляцией, есть оп­ределенные основания верить в то, что в будущем она будет более эффективной, чем в последние годы*. Ис­ходя из такого анализа реальный прогноз инвестором возможного уровня будущей годовой инфляции соста­вит, допустим, 3%. (Этот уровень сопоставим с ежегод­ным уровнем инфляции около 2,5% для всего периода с 1915 по 1970 год.)

Каковы же последствия такого роста

Каковы же последствия такого роста цен для инве­стора? Их повышение будет "съедать" около половины доходов, которые сейчас приносят среднесрочные, хо­рошего инвестиционного качества, свободные от нало­гообложения облигации (или высокорейтинговые кор­поративные облигации после уплаты налога на при­быль). Сокращение доходов будет серьезным, но его значение не стоит преувеличивать. Мы не можем гово­рить о том, что реальная стоимость состояния (или по­купательная способность) инвестора уменьшится. Если он тратит половину своего чистого процентного дохода, то покупательная способность его капитала останется неизменной даже при 3%-ном уровне инфляции.



Это одно из немногих ошибочных суждений Грэхема. В 1973 году, всего лишь через два года после установления президентом Ри­чардом Никсоном контроля заработной платы и цен, инфля­ция достигла 8,7% — самого высокого уровня со времен Второй мировой войны. Десятилетие с 1973 по 1982 год было периодом наиболее высокой инфляции в современной истории США — стоимость жизни за это время более чем удвоилась.



Но следующими вопросами, конечно же, будут та­кие: "Может ли инвестор быть уверен в том, что посту­пает правильно, вкладывая деньги не в высокорейтин­говые облигации, а в иные ценные бумаги, если учиты­вать беспрецедентно высокую доходность облигаций в 1970-1971 годах? Может быть, для него целесообраз­нее сформировать свой инвестиционный портфель полностью из акций, а не разбивать его на облигации и акции? Не обладают ли обыкновенные акции встроен­ной защитой против инфляции и не предназначены ли они для того, чтобы наверняка обеспечивать в долго­срочном периоде более высокие доходы, чем облига­ции? Смогло ли владение акциями привести за анали­зируемый 55-летний период к ощутимо лучшему ре­зультату, чем владение облигациями?"

Отвечать на эти вопросы достаточно сложно. Обык­новенные акции, действительно, были более выгодным, чем облигации, объектом для инвестиций на протяже­нии длительного периода времени в прошлом. Рост значения фондового индекса Доу-Джонса с 77 (в сред­нем) в 1915 году до 753 в 1970 году означает, что его ежегодный рост составил 4%. К нему еще можно доба­вить 4% среднегодовой дивидендной доходности. (Дан­ные по фондовому индексу Standard & Poor's примерно такие же.) Обобщенные значения на уровне 8% в год, конечно, свидетельствуют о более высокой доходности, чем доходность по облигациям на протяжении того же 55-летнего периода. Это вызывает следующий вопрос: "Есть ли веское основание верить в то, что обыкновен­ные акции будут более прибыльным вариантом вложе­ния средств в будущем, чем они были на протяжении последних пяти с половиной десятилетий?"

Ответ на этот вопрос — категорическое "нет". Обыкновенные акции могут принести более высокую доходность в будущем, чем в прошлом, но в этом не может быть полной уверенности. Мы вынуждены иметь дело с двумя разными временными компонента­ми инвестиционной деятельности. Первый относится к тому, что, скорее всего, может произойти в долго­срочном периоде, скажем, на протяжении следующих 25 лет. Второй — к тому, что может произойти с ин­вестором (как в финансовом, так и в психологическом аспекте) в кратко- или среднесрочном периоде, скажем, на протяжении пяти или меньше лет. Его точка зрения, его надежды и опасения, его удовлетворенность или до­сада от принятых решений и в конечном счете его на­мерения определяются не столько анализом инвести­ционных операций за предшествующие десятилетия, сколько его собственным опытом, приобретенным за время работы на фондовом рынке.

Мы можем однозначно утверждать, что не наблю­дается тесной связи между темпами инфляции (или дефляции), с одной стороны, и изменением доходно­сти акций и их рыночной стоимости — с другой. Оче­видным примером может служить последний рас­сматриваемый интервал — с 1966 по 1970 год, когда рост стоимости жизни достиг 22% (самый высокий показатель начиная с 1946-1950 годов), однако при этом и доходность акций, и их стоимость в целом сни­зились по сравнению с 1965 годом. Подобные проти­воречивые тенденции анализируемых показателей на­блюдались и в предыдущих пятилетних периодах.

Конечно же, речь снова пойдет

Конечно же, речь снова пойдет о политике, кото­рую мы рекомендовали в предыдущей главе. Из-за неопределенного будущего инвестор не может по­зволить себе вложить все свои средства в один вид ценных бумаг — ни в облигации, несмотря на бес­прецедентно высокую доходность, которая с недав­них пор присуща им, ни в акции, несмотря на прог­ноз дальнейшей инфляции.
Чем сильнее инвестор зависит от своего портфеля и от приносимых им доходов, тем в большей степени он нуждается в защите от непредвиденных факторов, грозящих убытками. Не требует доказательства тезис о том, что консервативный инвестор должен искать способы минимизации своих рисков. Мы убеждены, что риски, связанные с приобретением, скажем, об­лигаций телефонной компании при их доходности примерно 7,5%, ниже, чем риски, связанные с покупкой акций, формирующих фондовый индекс Доу-Джонса при стоимости 900 (или другого эквива­лентного списка акций). Но возможность значитель­ной инфляции не исключается в долгосрочном пе­риоде, и инвестор должен застраховаться от нее. Мы не можем быть уверены в том, что акции адекватно застрахуют ваши инвестиции от инфляции, но они смогут обеспечить более высокий уровень защиты, чем облигации.
Вот что было сказано по этому поводу в издании 1965 года и что актуально и сегодня: "Для читателя должно быть очевидным, что не следует проявлять энтузиазм по отношению к обыкновенным акциям при таком уровне рынка (значение индекса Доу-Джонса равно 892). По уже указанным причинам пассивный инвестор не может избежать включения в портфель значительной части обыкновенных ак­ций, даже если мы рассматриваем их как меньшее из двух зол — риски окажутся больше, если портфель будет включать только облигации".

Разумный инвестор

Глава 20 Маржа безопасности — основная концепция инвестиционной деятельности

Чтобы быть разумным, инвестирование должно

Чтобы быть разумным, инвестирование должно напоминать обычный бизнес. Интересно наблюдать, как многие способные бизнесмены пытаются прово­дить операции на Уолл-стрит, полностью игнорируя все разумные принципы ведения бизнеса, с помощью которых им удалось достичь успеха в своем собст­венном деле. Акцию каждой корпорации лучше всего представлять в виде свидетельства о частичной собственности на ее бизнес. И если человек хочет полу­чить прибыль от приобретения и продажи акции, то должен представить себя в роли директора-основа­теля компании, руководить которой следует с учетом общепринятых принципов ведения бизнеса.

Первый и наиболее очевидный принцип бизнеса гласит: "Знай, что ты делаешь, — знай свой бизнес". Для инвестора это означает следующее: не старайся заработать сверхприбыль (т.е. получить доходность выше нормального процентного или дивидендного дохода) на своем "бизнесе" по купле-продаже цен­ных бумаг, если только не знаешь так же много об их стоимости, как о стоимости любого другого товара, сделку по которому тебе предлагают заключить.

Второй принцип бизнеса: "Не позволяй никому другому заниматься твоим бизнесом, кроме случаев, когда ты, во-первых, можешь наблюдать за его дея­тельностью с должным вниманием и пониманием или, во-вторых, у тебя есть чрезвычайно важные причины быть уверенным в его честности и способ­ностях". Для инвестора это правило определяет ус­ловия, при которых он позволит кому-то другому принимать решения о том, что делать с его деньгами.

Третий принцип бизнеса гласит: "Не начинайте дело, т.е. производство товара или торговлю им, пока не убедитесь, что у вас есть хорошие шансы на полу­чение достаточной прибыли. Особенно избегайте рискованных дел, в которых вы можете выиграть ма­ло, а проиграть много". Для активного инвестора этот принцип говорит о том, что прибыль должна основываться не на оптимизме, а на четких расчетах. Каждому инвестору следует понимать, что если он ограничивает свою доходность небольшой величи­ной (процентом по обычным облигациям или диви­дендами по привилегированным акциям), то у него должны быть убедительные доказательства того, что он не рискует значительной частью своего капитала.

Четвертый принцип бизнеса звучит более оптими­стично: "Будьте уверены в своих знаниях и опыте. Ес­ли вы сделали вывод на основе фактов и знаете, что ваши рассуждения разумны, действуйте исходя из этого — даже если другие будут сомневаться или ду­мать по-иному". (Вы не можете быть правы или оши­баться только потому, что толпа не соглашается с ва­ми. Вы правы потому, что ваши сведения и ваши до­воды правильные.) То же самое происходит и в мире ценных бумаг: мужество становится особой движущей силой при наличии соответствующих знаний и прове­ренных суждений.
К счастью для типичного инвестора, чтобы дос­тичь успеха, совсем не обязательно владеть всеми этими качествами — при условии, что он, во-первых, согласует свои амбиции со своими возможностями и, во-вторых, идет исключительно безопасной и узкой дорогой обычного пассивного инвестирования. По­лучить удовлетворительные результаты в инвести­ционной деятельности проще, чем это представляет­ся большинству людей. Достичь же выдающихся ус­пехов сложнее, чем это кажется.

в будущем его средняя прибыль

Инвестор, приобретающий облигации, не рассчи­тывает на то, что и в будущем его средняя прибыль будет такой же, как и в предыдущем периоде. Если бы он был уверен в этом, то размер необходимой маржи был бы меньше. Аналогично он не полагается и на то, что будущая прибыль будет существенно выше или ниже прибыли в прошлом. Если бы он думал так, то подходил бы к марже безопасности с точ­ки зрения тщательно спрогнозированного значения прибыли в будущем, вместо того чтобы придавать особое значение марже, имевшей место в прошлом.

Исходя из этого задача маржи безопасности состоит в том, что при ее наличии инвестору не нужен точный прогноз. Если значение маржи большое, то этого доста­точно, чтобы предположить, что будущая прибыль су­щественно не снизится по сравнению с ее значениями в предыдущем периоде, и инвесторы будут в достаточ­ной степени защищены от превратностей судьбы.

Маржу безопасности для облигаций можно также рассчитать, сравнивая общую стоимость компании с объемом ее долга. (Подобные расчеты можно выпол­нить и для привилегированных акций.) Если долг компании составляет 10 млн. долл., а ее собственная стоимость — 30 млн. долл., то компания может поте­рять две трети своей стоимости, прежде чем держа­тели облигаций (по крайней мере, теоретически) начнут нести убытки. Объем этого запаса стоимости компании, или "подушки безопасности", превышаю­щей размер долга, можно ориентировочно опреде­лить с помощью средней цены обыкновенных акций в течение определенного периода времени. Посколь­ку средняя цена акций связана со средней способно­стью компании к зарабатыванию прибыли (или, иными словами, с силой доходности), то маржа "стоимости предприятия" сверх долга и маржа при­были сверх фиксированных выплат в большинстве случаев должны быть равными.

До сих пор концепция маржи безопасности ис­пользовалась для принятия решений в ходе опера­ций с инструментами с фиксированным доходом. Можно ли ее применить и для выбора обыкновенных акций? Да, но для этого необходима определен­ная модификация.

Можно привести примеры, свидетельствующие о том, что и у обыкновенных акций бывает такая же высокая маржа безопасности, как и у облигаций хо­рошего инвестиционного качества. Такое может про­изойти, к примеру, если у компании есть только обыкновенные акции и их совокупная стоимость в си­лу ряда причин (например, тяжелой экономической ситуации) ниже, чем стоимость облигаций, которые она могла бы выпустить, учитывая ее активы и силу доходности.

 "Сила доходности" (earning power) — термин Грэхема, исполь­зуемый им по отношению к потенциальным прибылям компании. Он объясняет это понятие как объем прибыли, который фирма "может зарабатывать из года в год", если условия ее бизнеса на протяжении определенного периода остаются неизменными. Из лекций Грэхема понятно, что он настаивает на периоде в пять лет и больше. Вы можете грубо, но без особого труда прикинуть силу доходности компа­нии в расчете на одну акцию, рассчитав коэффициент, обрат­ный соотношению между ценой и прибылью. Об акции с коэффи­циентом "цена/прибыль", равным 11, можно сказать, что ее сила доходности составляет 9% (1: 11). Сегодня "силу доходности" часто называют "доходностью акций".

В такой ситуации оказались многие про­мышленные компании с сильными финансовыми по­зициями, в условиях падения цен на фондовом рынке в 1932-1933 годах. В этих случаях инвестор может ис­пользовать маржу безопасности такого уровня, кото­рая обычно присуща облигациям, плюс все шансы на получение более высокого дохода от дивидендов и прироста капитала. (Единственное, что он не получа­ет, так это юридическое право настаивать на выплатах дивидендов или "прочих платежей", но по сравнению с преимуществами эта отрицательная сторона несущественна.) Обыкновенные акции, которые инвестор купил при таких условиях, будут обеспечивать иде­альную, хоть и редкую, комбинацию безопасности и возможности получить прибыль.

В качестве одного из примеров

В качестве одного из примеров давайте еще раз вспомним акции компании National Presto Industrial, общая стоимость которых (т.е. стоимость всей ком­пании) составила в 1972 году 43 млн. долл. Зарабо­тав 16 млн. долл. валовой прибыли (до уплаты кор­поративного налога на прибыль), компания могла спокойно выпустить облигации в таком объеме.

Покупая обыкновенные акции в качестве объекта инвестиций, следует исходить из маржи безопасности, сопоставимой с ожидаемой силой доходности компа­нии (т.е. доходности акций), которая значительно превышает аналогичный показатель для облигаций. В предыдущих изданиях мы разъясняли эту точку зрения так: "Предположим, что в обычной ситуации сила доходности составляет 9% (прибыль на акцию / цена акции), а доходность облигации равна 4%. В этом случае для покупателя акций среднегодовая маржа составит 5%. Частично она выплачивается акционеру в виде дивидендов. Но даже и в таком виде эта сумма все равно входит в об­щий инвестиционный результат. Нераспределенная прибыль реинвестируется компанией в развитие сво­его бизнеса, увеличивая таким образом ее акционер­ный капитал. Во многих случаях реинвестированная прибыль используется компанией с низкой эффек­тивностью, в результате чего значения силы доходно­сти и цены акций не увеличиваются. (Вот почему У фондового рынка есть упрямая привычка благо­склоннее относиться к прибыли, выплаченной в виде Дивидендов, чем оставленной в распоряжении компании.) Но если рассматривать картину в целом, можно заметить довольно тесную связь между ростом нерас­пределенной прибыли и ростом стоимости компании.

За десять лет превышение силы доходности акций над процентной доходностью облигаций может в сум­ме составить 50% от покупной цены акции. Этого вполне достаточно для обеспечения инвестору весьма существенной маржи безопасности, которая будет предотвращать или минимизировать его убытки. Если каждая из 20 или больше акций в диверсифицирован­ном портфеле инвестора характеризуется такой мар­жей безопасности, то вероятность благоприятного ре­зультата при "вполне нормальных условиях" очень высока. Вот почему соблюдение политики, основан­ной на поддержании маржи безопасности, не требует от инвестора особой проницательности и дальновид­ности при операциях с обыкновенными акциями. Ес­ли инвестор на протяжении длительного периода приобретает акции при среднем уровне фондового рынка, то в цене уже присутствует соответствующая маржа безопасности. Опасность для инвесторов со­стоит в концентрированном приобретении им акций при более высоких уровнях фондового рынка или в покупке непредставительных акций, которые характе­ризуются более высоким, чем в среднем, риском сни­жения своей силы доходности".

Как мы видим, сейчас вся проблема покупки ин­вестором обыкновенных акций (исходя их условий 1972 года) фактически связана с тем, что "в типич­ном случае" доходность акций теперь намного ниже 9% от цены их покупки.

 Грэхем элегантно подвел итог дискуссии по данной проблеме в лекции, состоявшейся в 1972 году: "Маржа безопасности — это разница между двумя показателями, первый из которых пред­ставляет собой отношение удельной прибыли на акцию к цене ее покупки (доходность акции), а второй — процентную доход­ность облигаций. Данная маржа безопасности должна компен­сировать неблагоприятные изменения. В то время когда готови­лось издание The Intelligent Investor 1965 года, акции продава­лись в среднем по цене, в 11 раз превышавшей удельную прибыль, что означало величину доходности акций в размере 9% по срав­нению с доходностью 4% по облигациям. В этом случае маржа безопасности составляла для вас свыше 100%. Теперь [в 1972 го­ду] не существует разницы между уровнем доходности акций и уровнем процентной доходности облигаций, и я говорю, что не существует маржи безопасности... маржа безопасности акций будет для вас отрицательной..."

что пассивный инвестор формирует свой

Допустим, что пассивный инвестор формирует свой портфель за счет акций крупных компаний с низкими значениями коэффи­циентов Р/Е. В этом случае он может найти акции с коэффициентом Р/Е, равным 12, т.е. и уровень их доходности составляет 8,33%; его дивидендная до­ходность в среднем составит 4%, а доходность его инвестиций — 4,33% (по отношению к прибыли, ре­инвестированной от его имени в бизнес компании). С учетом данных расчетов превышение силы доход­ности акций по сравнению с процентом по облига­циям на протяжении десятилетнего периода все еще будет слишком низким для формирования адекват­ной маржи безопасности. По этой причине мы счита­ем, что сегодня инвестор сталкивается с реальным риском даже в случае формирования своего дивер­сифицированного портфеля из обыкновенных акций стабильных компаний.

Риски могут быть полностью снижены возможно­стями получить прибыль, предоставляемыми инве­стору такими акциями. К тому же у инвестора дейст­вительно может не быть иного выбора как сформиро­вать такой портфель. Дело в том, что в противном случае, вложив средства в твердо процентные ценные бумаги, он может подвергнуться даже большему рис­ку, связанному с получением процентных доходов по­стоянно обесценивающимися долларами. В любом случае инвестору следует понимать (и относиться к этому как можно более философски), что существо­вавшая раньше комбинация хороших возможностей получить прибыль и незначительного конечного рис­ка больше недоступна для него.

Однако риск уплаты слишком высокой цены за акции хорошего качества хоть и реален, но все-таки не выступает главным источником опасности, с ко­торым сталкивается средний инвестор. Многолетние наблюдения позволили сделать вывод, что основные потери инвесторов обусловлены покупкой ценных бумаг низкого качества во времена благоприятной экономической ситуации. Инвесторы принимают хорошее значение текущей доходности за эквивалент "силы доходности" и считают, что благосостояние — это синоним безопасности. Именно так обстояло де­ло в те годы, когда облигации и привилегированные акции котировались по ценам, близким к номиналу, потому что приносили инвесторам более высокий уровень доходности или имели обманчиво привлека­тельные конверсионные привилегии. В это время, в силу хороших показателей роста прибыли на протяжении двух или трех лет, курс обыкновенных ак­ций неизвестных компаний также может значитель­но превышать стоимость их материальных активов.

Покупка такого рода ценных бумаг не позволяет инвестору создать адекватную маржу безопасности. Он должен проверять коэффициенты покрытия про­центных выплат и привилегированных дивидендов на протяжении ряда лет, желательно включая и период, когда бизнес ведется в условиях, отклоняющихся от нормальных (например, в 1970-1971 годах). Этот же подход используется и для анализа значений прибыли на одну акцию, если на ее основе рассчитывается сила доходности акции. Следовательно, большинство ин­вестиций, осуществленных в благоприятных услови­ях, при благоприятных ценах на фондовом рынке, об­речены испытывать пагубное влияние снижения цен, когда на горизонте появляются тучи — и даже часто до этого. Инвестор также не может с уверенностью рас­считывать на то, что его позиции восстановятся после подъема фондового рынка (хотя это в определенных случаях и происходит), если он не сумел создать мар­жу безопасности для преодоления трудностей во вре­мя падения фондового рынка.

Философия инвестирования в "акции роста" одно­временно и соответствует, и противоречит требованиям соблюдения принципа маржи безопасности. Вкладывая средства в "акции роста", инвестор рассчитывает на то, что ожидаемая сила их доходности превысит ее среднее значение, отмеченное в прошлом периоде. Можно ска­зать, что при расчете маржи безопасности он использу­ет значение ожидаемой доходности вместо фактически достигнутой в последнее время. В инвестиционной тео­рии нет правил, запрещающих допускать, что тщатель­но спрогнозированное значение будущей прибыли бу­дет менее надежным, чем ее фактические показатели за предыдущие периоды времени. И действительно, мы видим, что в ходе анализа ценных бумаг все больше внимания уделяется использованию компетентных оценок будущих коэффициентов. Поэтому при выборе "акций роста", так же как и при обычных инвестициях, вполне можно ориентироваться на маржу безопасно­сти, но при условии, что инвестор использует консерва­тивный подход при составлении прогнозов, а размер самой маржи можно считать удовлетворительным.

в следующем. На фондовом рынке

Опасность же при выборе "акций роста" заключает­ся, в основном, в следующем. На фондовом рынке су­ществует тенденция установления на "акции роста" цен такого уровня, который не может быть оправдан с точ­ки зрения консервативных прогнозов будущей прибы­ли. (Основное правило разумной инвестиционной дея­тельности гласит, что все оценки, отличающиеся от прошлых значений, должны слегка корректироваться в сторону их уменьшения.) Уровень маржи безопасно­сти всегда зависит от цены приобретения акций. Она будет большой при одном уровне цен, небольшой — при более высоком курсе и вовсе исчезнет при еще бо­лее высоком курсе. Если же среднее значение курсов большинства "акций роста" слишком высокое для обес­печения адекватной маржи безопасности для покупате­ля, то использование простой методики формирования диверсифицированного портфеля не даст удовлетвори­тельного результата. Инвестору необходимо будет до­полнительно изучить акции каждой компании, чтобы убедиться в том, что их инвестиционные качества пере­вешивают риски, связанные с высоким ценовым уров­нем фондового рынка.

Суть концепции маржи безопасности становится более очевидной, если мы попробуем применить ее к недооцененным (выгодным) акциям. В этом случае, по определению, мы получаем благоприятную разницу между ценой, с одной стороны, и их истинной стоимо­стью — с другой. Эта разница и представляет собой маржу безопасности. Она предназначена для того, что­бы "самортизировать" результат ошибочных расчетов

или падения курса акции ниже среднерыночного уров­ня. Покупатель выгодных акций делает особый акцент на способности этих инвестиций "держать удар" при неблагоприятном развитии ситуации на фондовом рынке. В большинстве случаев он не испытывает особо­го энтузиазма по поводу перспектив роста цен этих ак­ций. И если перспективы определенно плохие, то инвес­тор будет избегать их покупать, независимо от того, на­сколько низким будет их курс. Но среди недооценен­ных акций есть много таких, о будущем которых ничего нельзя сказать точно — есть у них перспективы роста или нет. Если при их покупке соблюден достаточный уровень маржи безопасности, то инвестор может быть уверен в том, что даже определенное (от небольшого до среднего) снижение силы доходности акций не обяза­тельно приведет к серьезному ухудшению показателей его деятельности. Маржа безопасности в этом случае выполнит свою задачу.

Развитие концепции инвестирования

Чтобы закончить нашу дискуссию о сути маржи безопасности, мы должны определить различие меж­ду обычными и специфическими инвестиционными инструментами. Обычные инвестиционные инстру­менты — те, из которых формируются типичные ин­вестиционные портфели. Под ними понимаются правительственные ценные бумаги и обыкновенные акции высокого инвестиционного качества, по кото­рым выплачиваются дивиденды. Добавим к этой группе также штатные и муниципальные облигации, не облагаемые налогом на прибыль. Кроме того, сю­да входят те первоклассные корпоративные облига­ции, которые могут принести большую доходность, чем правительственные сберегательные облигации.
Специфические инвестиционные инструменты — те, которые подходят только активному инвестору. В эту группу входит большое количество ценных бумаг. Наиболее широкая категория — недооценен­ные обыкновенные акции компаний "второго эшелона", которые мы рекомендуем для приобретения в момент их продажи на две трети или даже дешевле их истинной стоимости. Кроме того, существует до­вольно широкий выбор корпоративных облигаций среднего качества и привилегированных акций, ко­тирующихся по столь низким ценам, что они могут быть куплены со значительным дисконтом. В этих случаях типичный инвестор склонен рассматривать свои операции как спекулятивные, поскольку отсут­ствие первоклассного рейтинга, по его мнению, рав­носильно отсутствию инвестиционных характери­стик у ценных бумаг.
Мы считаем, что достаточно низкая цена может превратить ценную бумагу посредственного качества в хороший объект для инвестирования. Для этого инвестор должен обладать необходимой информаци­ей, иметь опыт, а также использовать принципы ди­версификации при формировании своего портфеля. Так, если цена достаточно низкая для создания зна­чительной маржи безопасности, то ценная бумага от­вечает нашим критериям инвестирования. Наш при­мер благоприятных условий связан с облигациями компаний, занимающихся операциями с недвижимо­стью. В 1920-х годах выпуски облигаций на общую сумму в миллиарды долларов продавались по номи­нальной стоимости и настоятельно рекомендовались в качестве стабильного объекта для вложения средств. Большая часть компаний — эмитентов этих облига­ций имела настолько низкое превышение своей стои­мости над долгом, что эти облигации, по сути, были высокоспекулятивными ценными бумагами. В годы Великой депрессии по огромному количеству этих облигаций не выплачивались проценты, их цена об­валилась — в некоторых случаях до 10 центов на доллар номинала. Те же консультанты, которые ре­комендовали их для приобретения по номинальной стоимости в качестве стабильных инвестиций, в этой ситуации рассматривали их как ценные бумаги наи­более спекулятивного и непривлекательного типа. Но фактически падение цены примерно на 90% сде­лало многие из них особо привлекательными и дей­ствительно безопасными, так как истинная их стои­мость была в четыре или пять раз выше котировок фондового рынка.
 Грэхем говорит о том, что не существует понятия хорошей или плохой акции; есть только дешевые и дорогие акции. Акции даже самой лучшей компании попадают в графу "продажа", когда их цена становится слишком высокой, в то время как ак­ции самой худшей компании стоит покупать, если цена опус­кается до достаточно низкого уровня.
Тот факт, что покупка этих облигаций на самом деле приводит к тому, что обычно называют "огром­ной спекулятивной прибылью", не мешает им (с уче­том их низких цен) иметь качества действительных инвестиций. "Спекулятивная" прибыль была награ­дой для покупателя за тщательно разработанную операцию на фондовом рынке. Рассматриваемые на­ми облигации вполне попадали под категорию "инвестиционных возможностей", поскольку тща­тельный анализ показал наличие значительной мар­жи безопасности, обусловленной превышением дей­ствительной стоимости облигаций над их ценой. Та­ким образом, ценные бумаги, составляющие класс т.н. "благоприятных инвестиций" (т.е. ценных бумаг, приобретенных при благоприятных экономических условиях), который, как уже было сказано, служит основным источником серьезных потерь для наивных покупателей, может стать источником прибыли для опытного инвестора, кото­рый может купить их позже по более привлекатель­ной цене.

начале 2000 года выбрал акции

Многие из тех, кто в конце 1999 — начале 2000 года выбрал акции технологических и телекоммуникационных компаний в качестве "настоящей инвестиции", когда они были дьяволь­ски переоценены, продали их как "слишком рискованные" в 2002 году — даже несмотря на то, что, по словам Грэхема, сказанным намного раньше, "падение цен примерно на 90% сделало многие из этих ценных бумаг очень привлекательны­ми и действительно безопасными". Аналогично аналитики с Уолл-стрит всегда пытались назвать акцию "хорошей по­купкой", когда ее цена была высокой, и вешали ей ярлык "на продажу" после того, как цена падала, — с точностью до на­оборот по сравнению с тем, что диктовал Грэхем (и просто здравый смысл). На страницах своей книги Грэхем отделяет спекуляцию (или покупку с надеждой на дальнейший рост цен) от инвестирования (или покупки на основе того, сколько стоит бизнес соответствующей компании).

Все "особые случаи" попадают под наше опреде­ление инвестиционных операций, поскольку покуп­ка ценных бумаг всегда основывается на результатах тщательного анализа, предусматривающих дальней­ший их значительный рост, позволяющий выручить за них гораздо больше, чем было уплачено. И опять же, каждый отдельный случай содержит свои факто­ры риска, но они предусмотрены в расчетах и покры­ваются общими результатами диверсифицирован­ных операций.

Чтобы довести нашу дискуссию до логического завершения, предположим, что пассивные инвести­ционные операции могут включать и покупку вар­рантов, которые продаются по низким ценам. (Это плохой пример.)

 Варранты предоставляют владельцу право купить акции компании по определенной цене. Варранты были почти полно­стью вытеснены опционами на акции. Грэхем указывает на то, что это плохой пример потому, что даже в его дни варранты считались одним из наиболее сомнительных инструментов.

Стоимость таких варрантов осно­вывается на возможности того, что соответствующие акции могут в один день вырасти в цене, т.е. стать выше цены исполнения варранта. Поскольку все ин­вестиции основываются на разумных будущих ожи­даниях, важно рассматривать эти варранты исходя из того, что в будущем "бычий" фондовый рынок при­ведет к значительному росту их истинной стоимости и цены. На основе соответствующего анализа прихо­дим к выводу, что в таких операциях можно больше выиграть, чем проиграть, а шансы получить в итоге прибыль выше шансов получить убыток. Если это так, то и здесь существует маржа безопасности. Дос­таточно активный инвестор в таком случае мог бы включить операции с варрантами в категорию спе­цифических инвестиций.

Теория диверсификации

Концепция маржи безопасности тесно связана с принципом диверсификации. Даже если маржа безо­пасности той или иной акции выглядит удовлетвори­тельно, все равно нет никаких гарантий, что сам выбор этой акции был верным. Единственное, что гаранти­рует маржа, — это то, что у инвестора больше шансов получить прибыль, чем понести убытки, а не то, что их вообще не будет. Однако чем больше акций в портфе­ле, тем выше вероятность того, что суммарная при­быль будет больше суммарных убытков. Именно на этой основе строится андеррайтинговый бизнес.
Диверсификация — признанный принцип консер­вативного инвестирования. Его широкое распростра­нение означает, что инвесторы на деле признают кон­цепцию маржи безопасности, рука об руку с которой идет диверсификация. Эту точку зрения можно про­иллюстрировать, сославшись на рулетку. Если чело­век ставит 1 долл. на какой-то отдельный номер, то ему выплачивают 35 долл. в случае выигрыша, но шансы проиграть составляют 37 к 1. У игрока — "негативная маржа безопасности". В его случае дивер­сификация глупа. Чем больше цифр, на которые он ставит, тем меньше у него шансов получить прибыль. Если игрок постоянно ставит по 1 долл. на каждое число (включая 0 и 00), то он, скорее всего, будет те­рять 2 долл. при каждом повороте рулетки. Но пред­ставьте, что победитель получает 39 долл. вместо 35. В этом случае у него есть небольшая, но важная маржа безопасности. Таким образом, увеличение цифр, на которые он делает ставки, повышает его шансы на вы­игрыш. И он может выигрывать 2 долл. за каждую иг­ру, просто делая ставку в 1 долл. на все цифры. (Кстати, представленные примеры фактически опи­сывают соответствующие позиции игрока и казино с рулеткой, на которой имеются цифры 0 и 00).
 "Американская" рулетка включает цифры 0 и 00, поэтому вме­сте с цифрами от 1 до 36 общее количество ячеек составляет 38. Казино предлагает максимальную выплату 35 к 1. А что же про­изойдет, если вы поставите 1 долл. на каждую цифру? Поскольку шарик может упасть только в одну лунку, то вы выиграете 35 долл., если это случится, но потеряете на всех других 37 долл. Таким образом, убыток составит 2 долл. Эти 2 долл. разницы (или 5,26% общей суммы вашей ставки, которая составляет 38 долл.) — преимущество казино, которое свидетельствует о том, что в среднем игроки в рулетку всегда будут терять больше, чем выигрывать. Поскольку в интересах игроков в рулетку ста­вить как можно реже, казино заинтересовано в том, чтобы по­стоянно крутить колесо. Аналогично разумный инвестор должен искать возможность максимизировать количество акций, кото­рые предлагают "более высокие шансы получить прибыль, чем убыток". Для большинства инвесторов диверсификация — самый простой и дешевый способ увеличить свою маржу безопасности.
Поскольку нет единого общепринятого определе­ния понятия "инвестиционная деятельность", специа­листы могут давать такое определение, которое им больше всего нравится. Многие из них отрицают су­ществование какой-либо полезной с практической точки зрения разницы между концепциями инвести­рования и спекуляции. Мы думаем, что такая позиция пагубна, поскольку поощряет врожденную склонность людей к спекуляции на фондовом рынке. Мы думаем, что концепцию маржи безопасности можно использо­вать в качестве стандарта при определении различия между инвестированием и спекуляцией.

Вполне возможно, что большинство спекулянтов,

Вполне возможно, что большинство спекулянтов, испытывая свою судьбу, верят в то, что звезды на их стороне, и поэтому не обращают внимание на маржу безопасности. Спекулянт чувствует, что наступило благоприятное время для покупки, или что его спо­собности лучше, чем у остальных участников рынка, или что его консультант либо система игры заслужи­вают доверия. Но такие претензии уж очень неубе­дительны. Спекулянты полагаются на субъективные оценки, не подтвержденные очевидным опытом или убедительными рассуждениями. Мы очень сильно сомневаемся в том, что о человеке, который ставит на будущий рост (или падение) рынка, можно ска­зать, что он защищен маржей безопасности.

И наоборот, инвестиционная концепция маржи безопасности, уже рассмотренная в этой главе, осно­вана на простых и четких математических расчетах, с использованием статистических данных. Мы также верим в то, что этот подход достаточно хорошо под-тверждается и практическим опытом в сфере инвес­тирования. Не существует гарантий, что этот фунда­ментальный количественный подход и в дальнейшем будет обеспечивать благоприятные результаты в ус­ловиях неопределенности в будущем. Но у нас нет и веских причин для пессимистических высказываний по этому поводу.

Таким образом, можно подытожить, что истинное инвестирование предполагает использование на­стоящей маржи безопасности, которая должна иметь количественное измерение, быть убедительно обос­нованной и подтверждаться практикой.

Разумный инвестор

Глава 21 Комментарии

Таблица 2. Tweedy, Browne Inc.

Таблица 2. Tweedy, Browne Inc. (%)

Год (заканчивается	Фондовый индекс	Фондовый индекс	Общая доходность	Доходность партнеров ТВК
30 сентября)	Dow Jones*	S&P *	ТВК	с ограниченной ответственностью
1968	(9 месяцев)	6,0	8,8	27,6	22,0
1969		-9,5	-6,2	12,7	10,0
1970		-2,5	-6,1	-1,3	-1,9
1971		20,7	20,4	20,9	16,1
1972		11,0	15,5	14,6	11,8
1973		2,9	1,0	8,3	7,5
1974		-31,8	-38,1	1,5	1,5
1975		36,9	37,8	28,8	22,0
1976		29,6	30,1	40,2	32,8
1977		-9,9	-4,0	23,4	18,7
1978		8,3	11,9	41,0	32,1
1979		7,9	12,7	25,5	20,5

alt: solid

Год	Общая доходность фондового индекса Доу-Джонса	Доходность партнерства	Доходность партнеров с ограниченной ответственностью
1957	-6,4	10,4	9,3
1958	38,5	40,9	32,2
1959	20,0	25,9	20,9
1960	-6,2	22,8	18,6
1961	22,4	45,9	35,9
1962	-7,6	13,9	11,9
1963	20,6	38,7	30,5
1964	18,7	27,8	22,3
1965	14,2	47,2	36,9
1966	-15,6	20,4	16,8
1967	19,0	35,9	28,4
1968	7,7	58,8	45,6
1969	-11,6	6,8	6,6

alt: solid

Год	Общая доходность фондового индекса Доу-Джонса	Доходность партнерства	Доходность партнеров с ограниченной ответственностью
1957	-8,4	10,4	9,3
1957-1958	26,9	55,6	44,5
1957-1959	52,3	95,9	74,7
1957-1960	42,9	140,6	107,2
1957-1961	74,9	251,0	181,6
1957-1962	61,6	299,8	215,1
1957-1963	94,9	454,5	311,2
1957-1964	131,3	608,7	402,9
1957-1965	164,1	943,2	588,5
1957-1966	122,9	1156,0	704,2
1957-1967	165,3	1606,9	932,6
1957-1968	185,7	2610,6	1403,5
1957-1969	152,6	2794,9	1502,7
Среднегодовая доходность (%)	7,4	29,5	23,8

Таблица 4. Sequoia Fund, Inc.

Таблица 4. Sequoia Fund, Inc. (%)

	Среднегодовое изменение" Sequoia Fund Фондовый индекс S & Р 500'
1970 (с 15 июля)	12,1 20,6
1971	13,5 14,3
1972	3,7 18,9
1973	-24,0 -14,8
1974	-15,7 -26,4
1975	60,5 37,2
1976	72,3 23,6
1977	19,9 -7,4
1978	23,9 6,4
1979	12,1 18,2
1980	12,6 32,3

Плюс 1% за предоставление услуг

Окончание табл. 4

Год	Среднегодовое изменение
Sequoia Fund	Фондовый индекс S & Р 500
1981	21,5	-5,0
1982	31,2	21,4
1983	27,3	22,4
1984 (первый квартал)	-1,6	-2,4
Доходность за весь период (%)	775,3	270,0
Среднегодовая доходность (%)	17,2	10,0
Плюс 1% за предоставление услуг по управлению	1,0
Совокупная инвестиционная доходность (%)	18,2	10,0

"Включая дивиденды (и распределение прибыли от прироста капитала в случае Sequoia Fund), которые рассматриваются в качестве реинвестиции. Эти цифры немного отличаются от данных для фондового индекса S&Р в
табл. 1 из-за различий в расчете реинвестиро­ванных дивидендов.

Фондовый индекс

Год	Mass. Inv. Trust	Investors Stock	Lehman	Tri-Cont.	Фондовый индекс Доу-Джонса	Доходность партнерства	Доходность партнеров с ограниченной
ответственностью
Доходность в каждом году (1)	-9,8	-13,4	-14,4	-12,2	-7,6	30,1	20,1
1962	20,0	16,5	23,8	20,3	20,6	71,7	47,8
1963-1964	15,9	14,3	13,6	13,3	18,7	49,7	33,1
1965	10,2	9,8	19,0	10,7	14,2	8,4	6,0
1966	-7,7	-9,9	-2,6	-6,9	-15,7	12,4	8,3
1967	20,0	22,8	28,0	25,4	19,0	56,2	37,5
1968	10,3	8,1	6,7	6,8	7,7	40,4	27,0
1969	-4,8	-7,9	-1,9	0,1	-11,6	28,3	21,3
1970	0,6	-4,1	-7,2	-1,0	8,7	-0,1	-0,1
1971	9,0	16,8	26,6	22,4	9,8	25,4	20,6
1972	11,0	15,2	23,7	21,4	18,2	8,3	7,3
1973	-12,5	-17,6	-14,3	-21,3	-23,1	-31,9	-31,9
1974	-25,5	-25,6	-30,3	-13,1	-13,1	-31,5	-31,5
1975	32,9	33,3	30,8	44,4	44,4	73,2	73,2

Доходность на­растающим ито­гом

Год Доходность на­растающим ито­гом	Mass. Inv. Trust	TriCont.	Фондовый индекс Доу-Джонса
1962	-9,8	-12,2	-7,6
1962-1963	8,2	5,6	11,5
1962-1964	25,4	19,6	32,4
1962-1965	38,2	32,4	51,2
1962-1966	27,5	23,2	27,5
1962-1967	53,0	54,5	51,8
1962-1968	68,8	65,0	63,5
1962-1969	60,7	65,2	44,5
1962-1970	61,7	63,5	57,1
1962-1971	76,3	100,1	72,5
1962-1972	95,7	142,9	103,9
1962-1973	71,2	91,2	77,2
1962-1974	27,5	38,4	36,3
1962-1975	69,4	87,4	96,8
Среднегодовая доходность (%)	3,8	4,6	5,0

Среднегодовая доходность фондового индекса Standard

Год	Фондовый индекс S & Р 500	Доходность партнеров с ограниченной ответственностью	Доходность партнерства
1965	12,4	21,2	32,0
1966	-10,1	24,5	36,7
1967	23,9	120,1	180,1
1968	11,0	114,6	171,9
1969	-8,4	64,7	97,1
1970	3,9	-7,2	-7,2
1971	14,6	10,9	16,4
1972	18,9	12,8	17,1
1973	-14,8	-42,1	-42,1
1974	-26,4	-34,4	-34,4
1975	37,2	23,4	31,2
1976	23,6	127,8	127,8
1977	-7,4	20,3	27,1
1978	6,4	28,4	37,9
1979	18,2	36,1	48,2

Доходность фондового индекса Standard & Poor's за 28,25 года (%) 316,4
Доходность партнеров с ограниченной ответственностью за 28,25 года (%) 5530,2
Доходность партнерства за 28,25 года 22200,0
Среднегодовая доходность фондового индекса Standard & Poor's за 28,25 года (%) 7,8
Среднегодовая доходность партнеров с ограниченной ответственностью за 28,25 года (%) 23,6
Среднегодовая доходность партнерства за 28,25 года (%) 32,9

Фондовый индекс Dow Jones Industrial

Таблица 7. Perimeter Investments (%)

Год	Доходность PIL	Доходность партнеров с ограниченной ответственностью
01.08- 31.12.1965	40,6	32,5	Общая доходность партнерства (01.08.1965— 31.10.1983)	4277,2 %
1966	6,4	5,1	Общая доходность партнеров с ограниченной ответ­ственностью (01.08.1965-31.10.1983)	2309,5 %
1967	73,5	58,8	Среднегодовая доходность партнерства	23,0%
1968	65,0	52,0	Среднегодовая доходность партнеров с ограничен­ной ответственностью	19,0%
1969	-13,8	-13,8	Фондовый индекс Dow Jones Industrial Average на 31.07.1965 (приблизительно)	882
1970	-6,0	-6,0	Фондовый индекс Dow Jones Industrial Average на 31.10.1983 (приблизительно)	1225
1971	55,7	49,3	Приблизительные среднегодовые темпы роста DJI (с учетом дивидендов)	7%
1972	23,6	18,9
1973	-28,1	-28,1
1974	-12,0	-12,0
1975	38,5	38,5

Доходность PIL

Окончание табл. 7

Год	Доходность PIL	Доходность партнеров с ограниченной ответственностью
01.01-31.10.1976	38,2	34,5
01.11.1976- 31.10.1977	30,3	25,5
01.11.1977- 31.10.1978	31,8	26,6
01.11.1978- 31.10.1979	34,7	28,9
01.11.1979- 31.10.1980	41,8	34,7
01.11.1980- 31.10.1981	4,0	3,3
01.11.1981- 31.10.1982	29,8	25,4
01.11.1982- 31.10.1983	22,2	18,4

и дальше получают соответствующее вознаграждение

Предположим, что победители и дальше получают соответствующее вознаграждение от проигравших. Через десять дней у нас будет всего 215 человек, каж­дый из которых успешно подбросил монету 20 раз подряд. Каждый из них при этом превратил один дол­лар в сумму, ненамного превышающую 1 млн. долл. В итоге 225 млн. долл. было бы проиграно, и эти же 225 млн. долл. были бы выиграны.
После этого члены группы просто потеряют голо­ву. Они, наверно, будут писать книги "Как я превра­тил один доллар в миллион за двадцать дней, уделяя работе тридцать секунд рано утром". Хуже того, ско­рее всего, они начнут ездить по все стране, устраивая семинары по эффективному подбрасыванию монет и набрасываясь на скептически настроенных профессо­ров с вопросом: "Если этого не может быть, то почему двумстам пятнадцати из нас удалось это осуществить?"
И вот тогда какой-нибудь профессор бизнес-школы в довольно грубой форме скажет, что если привлечь к аналогичной задаче 225 миллионов орангутангов, ре­зультат будет таким же. Мы получим 215 самовлюб­ленных орангутангов, которым удалось 20 раз подряд удачно подбросить монету.
Я все же хочу предупредить о том, что существует ряд важных различий в примерах, которые я собира­юсь представить вашему вниманию. Во-первых, если: а) вы возьмете 225 орангутангов, территориально рас­пределенных примерно так же, как население США, б) 215 победителей будут выигрывать и дальше и в) вы определите, что 40 из них из одного зоопарка в Омахе, то у вас появится уверенность в том, что вы напали на какой-то след. А потому вы пойдете и спро­сите владельца зоопарка, чем же он их кормит, делают ли орангутанги какие-то специальные упражнения, какие книги они читают и т.д., и т.п. Таким образом, если вы определите действительно необычную кон­центрацию успеха, вам захочется убедиться в том, можно ли выявить и концентрацию необычных харак­теристик, которые могут быть причиной успеха.
Обычно такие примеры сопровождают научные исследования. Если вы пытались проанализировать возможные причины редких типов рака (1500 слу­чаями в США) и определили, что 400 из них имели место в небольшом шахтерском городке Монтана, то вы очень заинтересуетесь составом воды в этой ме­стности или же профессией тех, у кого возникла эта болезнь, или другими факторами. Вполне очевидно, что цифра 400 не может быть случайной для малень­кой территории, и вы не обязательно будете знать причины, но будете знать, где их нужно искать.
Признаюсь вам, что существуют и иные, кроме гео­графических, способы определения причин какого-либо явления. В дополнение к географическим могут существовать и такие, которые я называю интеллек­туальными источниками. Думаю, вы сможете увидеть, что непропорциональное количество успешных люби­телей подбрасывания монет в инвестиционном мире ведут свое происхождение из очень маленькой интеллектуальной деревни, которую можно назвать Дерев­ней Грэхема и Додда. Большую группу победителей, которая сложилась не случайно, можно найти именно в этой интеллектуальной деревне.

Однако могут существовать условия, которые

Однако могут существовать условия, которые сведут на нет усилия даже такой группы. Предполо­жим, что 100 человек просто подражали какой-то очень убедительной личности в подбрасывании мо­неты. Когда у этой личности выпадал орел, 100 по­следователей автоматически заявляли, что у них монета выпала точно так же. Если лидер в итоге ока­зался в составе итоговой группы из 215 человек, тот факт, что 100 его последователей — такого же интел­лектуального происхождения, ни о чем не будет го­ворить. Вы сможете рассматривать один случай как 100 случаев. Аналогично давайте предположим, что вы живете в очень патриархальном обществе и каж­дая семья в Соединенных Штатах Америки состоит из десяти человек. Дальше предположим, что патри­архальная культура была настолько сильной, что в тот день, когда 225 миллионов вышли подбрасы­вать монетку впервые, каждому из сыновей звонил отец. А теперь, по истечении 20-дневного срока, ко­гда у вас есть 215 победителей, выяснилось, что они происходят из 21,5 семей. Наивные личности могут сказать, что это свидетельствует об огромном на­следственном факторе, который и объясняет столь успешное подбрасывание монет. Но, конечно же, этот фактор вообще не будет важен, поскольку будет просто свидетельствовать о том, что у вас не 215 ин­дивидуальных победителей, а лишь 21,5 случайно распределенных семей, которые стали победителями.
В группе успешных инвесторов, которую я хочу представить вашему вниманию, был один общепри­знанный патриарх — Бен Грэхем. Но дети, которые вышли из дома этого интеллектуального патриарха, подбрасывали монеты по-разному. Они разъехались в разные места, покупали и продавали разные акции и компании, но все же, в общем, их результаты нельзя объяснить случаем. Просто нельзя объяснить на прак­тике, что все они одинаково подбрасывали монетку только потому, что лидер давал им сигнал о том, какой у него в этом случае был результат. Патриарх просто разработал теорию для принятия решений в процессе подбрасывания монет, а каждый его последователь по-своему решал, как ему применять эту теорию.
Действия инвесторов из Деревни Грэхема и Додда объединяло следующее теоретическое правило: они искали различие в стоимости бизнеса и в цене от­дельных его частичек на фондовом рынке. В сущно­сти, они использовали эти различия для собственной выгоды, не обращая внимание на мнения привер­женцев теории эффективности фондового рынка по поводу того, в какой день недели стоит покупать ак­ции — в понедельник или в четверг, в каком месяце — в январе или в июле, и т.д. Кстати, когда бизнесмены покупают компании — а это то, что стоит за покуп­кой акций компаний инвесторами из селения Грэхе­ма и Додда, — думаю, многие из них улыбнулись бы, услышав о том, что сделка должна состояться в оп­ределенный день недели или месяц. Если не имеет никакого значения, когда покупать компании — в понедельник или в пятницу, я не понимаю, почему ученые тратят столько времени и усилий на то, что­бы убедиться, как влияет то или иное время на по­купку небольших долей бизнеса. Не стоит и говорить о том, что инвесторы из Деревни Грэхема и Додда не обсуждают коэффициенты beta ценовую модель рынка капитала или ковариацию доходности раз­личных акций. Их просто не интересуют эти показатели. Фактически большинству из них будет даже трудно объяснить эти понятия. Инвесторы акценти­руют свое внимание только на двух факторах — цене и стоимости.
Я всегда считал необычным тот факт, что уси­лиями приверженцев технического анализа было проведено так много исследований поведения курсов акций и объемов торговли ими. Можете вообразить себе покупку всего бизнеса просто потому, что его цена значительно увеличилась по сравнению с прошлой или с позапрошлой неделей? Конечно же, при­чина проведения множества исследований, в кото­рых рассматриваются цены и объемы, — то, что сего­дня, в компьютерный век, доступны практически нескончаемые ряды данных. И дело не в том, нужны ли такие исследования, а в том, что есть данные и есть ученые, которые потратили много усилий на приобретение математических навыков, необходимых для манипулирования этими данными. Поскольку та­кие навыки уже приобретены, кажется неразумным не использовать их, даже если это не приносит никакой пользы вообще или, наоборот, обеспечивает отрица­тельную полезность. Как сказал один из моих друзей, для человека с молотком все выглядит, как гвоздь.
Думаю, стоит проанализировать группу инвесто­ров, которую мы выявили по признаку общего ин­теллектуального "дома". Кстати, несмотря на все на­учные исследования влияния таких переменных, как цена, объем, сезонность, размеры капитализации и т.п., на состояние акций, никакого внимания не было уделено анализу методов столь необычной концен­трации победителей, ориентированных на изучение стоимости финансовых инструментов.

Я начну это исследование результатов

Я начну это исследование результатов с рассмотре­ния группы инвесторов, которые работали в Graham­ Newman Corporation с 1954 по 1956 год. Их было только четверо — я не выбирал эти имена из тысяч. Я предло­жил свои услуги корпорации Graham-Newman бесплат­но после того, как посетил занятие, проводимое Грэхе­мом, но он отклонил мое предложение как переоценен­ное. Пришлось долго надоедать ему, прежде чем он все-таки нанял меня. Было трое партнеров и четверо нас — "пахарей". Все четверо ушли с 1955 по 1957 год, когда фирма была ликвидирована, и сейчас можно предста­вить информацию о троих.
В качестве первого примера рассмотрим деятель­ность Уолтера Шлосса (см. табл. 1). Уолтер никогда не учился в колледже, но прослушал вечерние курсы Бена Грэхема при Нью-йоркском институте финан­сов. Уолтер ушел из корпорации Graham-Newman в 1955 году и достиг показателей, которые представ­лены здесь, за 28 лет.
Вот что было написано об Уолтере в журнале Supermoney (1972 год): "У него не было связей или доступа к полезной информации. Фактически никто на Уолл-стрит не знает его, и он не выдает никакие идеи. Он ищет цифры в сборниках и выписывает го­довые отчеты, и это все.
Представляя мне его (Шлосса), Уорен, как мне кажется, дал ему хорошую характеристику: "Он ни­когда не забывает о том, что имеет дело с деньгами других людей, и это усиливает его обычное сильное неприятие потерь". Для него характерны абсолютная честность и реалистичное представление о себе. Деньги реальны для него и ценные бумаги также ре­альны — и из этого проистекает его приверженность принципу "маржи безопасности".
Уолтер придерживается чрезмерной диверсифи­кации, поскольку постоянно владеет больше чем 100 акциями. Он знает, как выявить акции, которые продаются значительно ниже их реальной стоимости для частного собственника. И это все, что он делает. Он не беспокоится о том, январь ли сейчас, о том, какой день недели сегодня, равно как его не волнует то, будут ли выборы в текущем году. Он просто го­ворит, что если бизнес стоит один доллар, а он может купить его за 40 центов, значит, может получить от этого какую-то выгоду. И он делает это снова и снова. У него гораздо больше акций, чем у меня, и он намно­го меньше интересуется бизнесом компаний, акция­ми которых владеет. Видимо, мое влияние на Уолте­ра не очень значительно. Это одна из его сильных сторон — никто не может ощутимо повлиять на него.
Второй пример — Том Кнэпп, который также ра­ботал в компании Graham-Newman вместе со мной. До войны он изучал химию в Принстоне, а после войны постоянно развлекался и проводил время на пляже. Однако в один прекрасный день он прочел о том, что Дейв Додд проводит в Колумбийском уни­верситете вечерние курсы по инвестированию. Том воспользовался случаем, и в результате после курсов настолько заинтересовался этим предметом, что по­ступил в Колумбийскую школу бизнеса, где получил степень магистра. Он опять прослушал курс Додда, а затем и курс Бенджамина Грэхема. Кстати, через 35 лет я позвонил Тому, чтобы проверить некоторые из указанных фактов и нашел его опять на пляже. Разница лишь в том, что теперь это уже его пляж!
В 1968 году Том Кнэпп и Эд Андерсон, также приверженец Грэхема, вместе с еще одним или двумя приятелями с аналогичными убеждениями, органи­зовали корпорацию Tweedy, Browne Partners, резуль­таты деятельности которой представлены в табл. 2. Результаты Tweedy, Brown основаны на очень широ­кой диверсификации. Они иногда покупали контрольный пакет акций, но результаты от пассивных инвестиций равны результатам от инвестиций в конт­рольный пакет акций.
В табл. 3 описана деятельность третьего предста­вителя группы, который в 1957 году организовал Buffett Partnership Ltd. Лучшее, что он мог сделать, — выйти из этой компании в 1969 году. С того времени компания Berkshire Hathaway в известной степени стала преемницей Partnership. Нет отдельного пока­зателя, который можно было бы представить в каче­стве справедливой оценки инвестиционного ме­неджмента в корпорации Berkshire. Но я думаю, что какой бы цифрой ни выразить эту оценку, она все равно будет удовлетворительной.

представлены результаты деятельности инвестиционного

В табл. 4 представлены результаты деятельности инвестиционного фонда Sequoia, которым управляет человек, которого я встретил в начале 1951 года на курсах Бена Грэхема, — Билл Руейн. После оконча­ния Гарвардской школы бизнеса он пришел на Уолл­ стрит. Вскоре он понял, что ему нужно получить на­стоящее образование в области бизнеса, а потому пришел на курсы Бена в Колумбийском университе­те, где мы и встретились. Результаты Билла с 1951 по 1970 год, когда он работал с относительно неболь­шими суммами, намного превышали среднюю до­ходность фондового рынка. Когда я вышел из Buffett Partnership, то попросил Билла организовать инве­стиционный фонд для управления капиталом всех наших партнеров. Потому он и учредил инвестици­онный фонд Sequoia. Это произошло в тяжелое вре­мя, как раз в момент моего ухода из Partnership. Про­сто чудо, что мои партнеры не только остались с ним, но и дополнительно инвестировали капитал, получив при этом хорошую доходность.
И сейчас я не могу говорить о просчетах или ка­кой-то непредусмотрительности. Билл был единст­венным человеком, которого я рекомендовал моим партнерам, и на сегодняшний день я могу с уверен­ностью сказать, что если бы он по доходности превос­ходил средний уровень Standard & Poor's на 4 про­центных пункта в год, то это уже можно было бы считать очень хорошим показателем. А результаты Билла были намного выше, причем при постоянно возрастающих суммах. Последний фактор очень ус­ложняет ситуацию, поскольку размер — это якорь финансового состояния. Об этом даже не стоит спо­рить. Это не значит, что вы не можете обеспечивать доходность выше средней по фондовому рынку, если компания растет. Это свидетельствует о сокращении маржи безопасности. И если вам когда-то придется управлять 2 трлн. долл., что равно всему капиталу, оборачивающемся в экономике, не думайте, что ваши результаты будут при этом выше средних!
Стоит добавить, что в представленных вашему вниманию записях за весь этот период в портфелях практически не было дублирования. Эти люди отбира­ли ценные бумаги исходя из различий в цене и стоимо­сти, но свой отбор осуществляли совершенно по-разному. Наибольшими владениями Уолтера были такие, как Hudson Pulp & Paper, Jeddo Highland Coal, New York Trap Rock Company и другие, которые сразу же приходят на ум даже случайному читателю биз­нес-страниц. Эти данные не отображают тот случай, когда один парень выбрасывает орел и 50 человек вслед за ним поступают точно так же.
В табл. 5 представлены результаты моего друга, выпускника Гарвардской юридической школы, кото­рый создал одну из крупнейших юридических фирм. Я встретился с ним примерно в 1960 году и рассказал о том, что юриспруденция хороша в качестве хобби, а он может заниматься более полезными делами. Он учредил партнерство как раз напротив компании Уолтера. Его портфель был сконцентрирован на весьма незначительном количестве ценных бумаг,
потому его результаты были более переменчивыми, хоть и основывались на использовании аналогичного принципа "цена-стоимость". Он был согласен с ко­лебаниями своих результатов, и потому кажется мне человеком, чья психика исключительно концентри­рованна, что приводит к наглядным результатам. Это показатели Чарли Мангера, моего давнего партнера по операциям в Berkshire Hathaway. Но когда он ос­новал свое партнерство, то состав ценных бумаг в его портфеле практически полностью отличался от мое­го и от портфелей других приятелей, упомянутых в этих записях.
В табл. 6 дана характеристика деятельности моего приятеля Чарли Мангера и Рика Герина, который также не был выпускником бизнес-школы. Его спе­циальностью в USC была математика. После выпуска он устроился в IBM и работал торговым представи­телем корпорации на протяжении некоторого време­ни. После того, как я добрался до Чарли, Чарли доб­рался до Рика. Это показатели деятельности Рика Герина. Его доходность с 1965 по 1983 год по сравне­нию с общей доходностью фондового индекса Standard & Poor's на уровне 316% составила 22200.

Один любопытный момент: для меня

Один любопытный момент: для меня очень необы­чен факт, что идея приобретения одного доллара за 40 центов либо сразу же находит отклик в душе че­ловека, либо просто игнорируется им. Это как при­вивка. Если эта идея сразу не захватывает человека, думаю, вы можете говорить с ним на протяжении многих лет, показывать ему результаты, и это все равно не будет иметь для него никакого значения. Такие люди просто не могут понять эту концепцию в том виде, в котором она существует. Зато такие лич­ности, как Рик Герин, без формального образования в сфере бизнеса, сразу понимают подход инвестирова­ния на основе принципа "цена-стоимость" и исполь­зуют его уже через пять минут. Я еще не видел нико­го, кто бы радикально изменил свое отношение к этому подходу на протяжении десятилетия. И де­ло даже не в коэффициенте умственного развития и не в уровне образования. Это либо мгновенное при­знание, либо ничто.
В табл. 7 представлены показатели деятельности Стэна Перлметера. Специализацией Стэна в Мичи­ганском университете были гуманитарные науки. Он был партнером в рекламном агентстве Bozell & Jacobs. В Омахе мы, кажется, даже работали в одном здании. В 1965 году ему стало ясно, что я лучше, чем он, преуспеваю в бизнесе, поэтому он забросил рек­ламное дело. И опять же, было достаточно пяти ми­
нут, чтобы Стэн принял стоимостный подход.
Перлметер не обладает таким состоянием, как Уолтер Шлосс. У него нет такого капитала, как у Билла Руейна. Их показатели представлены незави­симо. Но каждый раз, когда Перлметер покупает ак­ции, он поступает так потому, что приобретает за свои деньги больше, чем платит. Это единственное, о чем он думает. Он не смотрит в квартальные про­гнозы, не изучает прогнозную доходность на сле­дующий год, не думает о том, какой сегодня день недели, не беспокоится о том, что говорится в том или ином инвестиционном исследовании, не интере­суется текущей ценой, объемом или чем-то еще. Он просто спрашивает: "А сколько же в действительно­сти стоит этот бизнес?"
В табл. 8 и 9 приведены результаты деятельности пенсионных фондов, в которых у меня были инвес­тиции. Я выбрал их из десятков пенсионных фондов, с которыми у меня были связи. Это лишь два пенси­онных фонда, на которые я оказал влияние. В обоих случаях я управлял ими в соответствии с работой менеджеров, ориентированных на подход "цена-стоимость". Очень и очень немногими пенсионными фондами управляли с этих позиций. В табл. 8 пред­ставлен пенсионный фонд Washington Post Company. Раньше он был связан с одним крупным банком, и я предположил, что для них было бы лучше отобрать менеджеров, придерживающихся стоимостной ори­ентации.
Как видно, все они после соответствующих изме­нений оказались в числе наиболее успешных. Пенси­онный фонд Post рекомендовал менеджерам разме­щать как минимум 25% капитала в облигациях, хотя сами менеджеры не обязательно пришли бы к такому решению. А потому я также представил результаты и по облигациям, просто чтобы проиллюстрировать, что эту группу нельзя считать особым экспертом в области облигаций (они бы, во всяком случае, не причислили себя к таковым). Даже удерживая 25% капитала в сфере, которая не была их родной областью, они все равно принадлежали к наиболее успешным пенсионным фондам. Опыт Washington Post представлен не очень длительным периодом, но все же приведено много инвестиционных решений, осуществленных его тремя управляющими, которые не были известны раньше.
В табл. 9 содержится информация о пенсионном фонде FMC Corporation. Мне не довелось управлять и центом этого фонда, но в 1974 году я действитель­но повлиял на решение назначить менеджеров, ориентированных на концепцию "цена-стоимость". До этого времени они выбирали менеджеров по такому же принципу, как и большинство крупных компаний. Сейчас они занимают первое место в исследовании Бекером пенсионных фондов на протяжении всего периода, который соответствует "переориентации" на ценово-стоимостную концепцию. В прошлом году в разное время в течение года у них было восемь управляющих капиталом. Семь из них в целом пока­зали доходность выше средней по фондовому индек­су Standard & Poor's. В прошлом году все восемь обеспечили более высокую доходность, чем фондо­вый индекс Standard & Poor's. Чистая разница между средней и фактической доходностью по пенсионно­му фонду FMC за этот период составила 243 млн. долл. FMC связывает эту разницу с новым подходом к отбору управляющих фондами. Я не обязательно выбрал бы именно тех управляющих, но им понятен общепринятый знаменатель, в соответствии с кото­рым осуществляется отбор ценных бумаг, основан­ный на их стоимости.

и есть результаты девяти любителей

Это и есть результаты девяти любителей "подбра­сывания монет" из Деревни Грэхема и Додда. Я не вы­бирал их из тысячи и не претендую на то, чтобы пред­ставить вашему вниманию группу призеров лотереи — людей, о которых никто и никогда не слышал, пока они не выиграли в лотерею. Я выбрал этих людей много лет назад в соответствии с их подходом к при­нятию решений в области инвестирования. Я знал, чему их обучили, и к тому же, имел свое собственное представление об уровне их интеллекта, характере и темпераменте. Очень важно понимать, что эта группа подвергалась намного меньшему риску, чем среднем по фондовому рынку; обратите внимание на годы, на протяжении которых фондовый рынок был в целом слабым. Особенность их стиля инвестирова­ния означает, что эти инвесторы в мыслях всегда по­купают бизнес компании, а не просто приобретают ее акции. Немногие из них когда-либо покупают весь бизнес; намного чаще они просто покупают неболь­шую долю в бизнесе. Но их отношение не зависят от того, покупают они всю компанию или же лишь не­большую долю, и неизменно остается одинаковым. Некоторые из них владеют портфелем с десятками акций. У других в портфеле их меньше. Но все они используют разницу между рыночной ценой бизнеса и его внутренней, действительной стоимостью.
Я убежден, что фондовый рынок в значительной степени неэффективен. Эти инвесторы из Деревни Грэхема и Додда успешно использовали разницу меж­ду ценой и стоимостью. Если на цену акции может оказать влияние "толпа" Уолл-стрит и курс акции за­шкаливает благодаря наиболее эмоциональному уча­стнику фондового рынка, или самому жадному, или наиболее подавленному, сложно утверждать, что ры­ночные цены всегда определяются разумно. В дейст­вительности, рыночные цены часто непредсказуемы.
Мне хотелось бы высказать одну очень важную мысль относительно риска и вознаграждения. Ино­гда между риском и вознаграждением существует позитивная корреляция. Допустим, кто-то скажет мне: "У меня шестизарядный револьвер, и я вставил в него один патрон. Ты можешь просто повернуть его и сразу же выстрелить себе в лоб? Если ты выжи­вешь, я дам тебе миллион долларов". Я откажусь — возможно, аргументируя тем, что одного миллиона в этом случае недостаточно. Потом он может предло­жить мне пять миллионов за то, чтобы я дважды на­жал спусковой курок, — и это будет позитивная кор­реляция между риском и вознаграждением!
Прямо противоположный ход рассуждений спра­ведлив для ценово- стоимостного подхода к инвестиро­ванию. Если вы покупаете долларовый счет за 60 цен­тов, это более рискованно, чем приобретать тот же долларовый счет за 40 центов, но ожидание возна­граждения выше именно в последнем случае. Чем выше потенциал для вознаграждения в ценово- стоимостном портфеле, тем ниже риск.
Еще один небольшой пример. Рыночная стои­мость всех акций компании Washington Post в 1973 го­ду составляла 80 млн. долл. В то же время в этот день вы могли продать ее активы любому из десяти покупателей не меньше, чем за 400 млн. долл., а мо­жет быть, и намного дороже. Компания владела та­кими изданиями, как Post, Newsweek, а также не­сколькими телекомпаниями на основных рынках. Сегодня все это имущество стоит уже 2 млрд. долл., а потому человек, уплативший 400 млн., не был су­масшедшим.
Если же представить, что цена ее акций в даль­нейшем будет падать, что приведет к рыночной оценке компании в 40 млн. долл. вместо 80 млн., то коэффициент beta будет даже расти. А для людей, кото­рые рассматривают именно его в качестве оценки риска, — чем ниже цена, тем выше риск. Вот вам и "Алиса в Стране Чудес". Я никогда не мог понять, почему более рискованно покупать имущество, ко­торое в действительности стоит 400 млн. долл., за 80 млн., особенно если сделать это, купив отдельно десять частей стоимостью 40 млн. долл. каждая по 8 млн. за единицу. Поскольку вы реально не управ­ляете этими активами на 400 млн. долл., то, естест­венно, хотите удостовериться в том, что имеете дело с честными и действительно компетентными людь­ми, но это не так уж и сложно.

у вас должны быть определенные

 Кроме того, у вас должны быть определенные знания, позволяющие произвести самые общие оцен­ки, касающиеся стоимости бизнеса интересующей вас копании. Но вам не нужно подходить близко к этой отметке. Именно это подразумевал Бен Грэ­хем под понятием маржи безопасности. Вы не долж­ны покупать бизнес, который стоит 83 млн. долл., за 80 млн. Вы должны оставлять себе значительную маржу безопасности. Когда вы строите мост, то рас­считываете, что он может выдержать 30 тысяч фун­тов, но при этом позволяете пересекать его только трейлерам весом 10 тысяч фунтов. Такой же прин­цип действует и в сфере инвестирования.
В завершение хочется сказать, что те из вас, кто обладает наиболее предприимчивым складом ума, могут удивляться, зачем я пишу эту статью. Ведь чем больше вновь обращенных, тем уже спред между це­ной и стоимостью. Я могу лишь сказать, что секрет был раскрыт еще 50 лет назад, когда Бенджамин Грэ­хем и Дэйв Додд написали книгу Security Analysis, и все же на протяжении 35 лет я не заметил особой тенденции к массовому использованию ценово-стоимостного подхода в инвестировании, к которому сам обращался на протяжении всего этого времени. Скорее всего, в этом случае срабатывают такие черты человеческого характера, в соответствии с которыми нам нравится усложнять простые вещи. Научный мир, если такой существует, фактически отказался от преподавания ценово-стоимостной идеи инвестиро­вания больше 30 лет назад. Такая практика, скорее всего, сохранится и в дальнейшем. Однако всегда бу­дут существовать огромные различия между ценой и рыночной стоимостью, а те, кто читает своих Грэ­хема и Додда, и дальше будут преуспевать.

Таблица 1. Уолтер Дж. Шлосс

Таблица 1. Уолтер Дж. Шлосс (%)

Год	Общая доходность индекса S & Р, включая дивиденды	Общая доходность партнеров с ограниченной ответственностью	Общая доходность партнерства WJS за год
1956	7,5	5,1	6,8	Доходность фондового индекса Standard & Poor's за 28,25 года	887,2%
1957	-10,5	-4,7	-4,7
1958	42,1	42,1	54,6	Доходность партнеров с ограниченной ответственностью WJS за 28,25 года	6678,8%
1959	12,7	17,5	23,3
1960	-1,6	7,0	9,3	Доходность партнерства WJS за 28,25 года	23104,7%
1961	26,4	21,6	28,8
1962	-10,2	8,3	11,1	Среднегодовая доходность индекса Standard & Poor's за 28,25 года	8,4%
1963	23,3	15,1	20,1
1964	16,5	17,1	22,8	Среднегодовая доходность партнеров с ограниченной ответственностью WJS за 28,25 года	16,1%
1965	13,1	26,8	35,7

Разумный инвестор

Глава 22 Важные правила налогообложения прибыли

Акции выокотехнологичных компаний как объект инвестирования

В середине 1971 года в справочниках компании Standard & Poor's числилось около 200 компаний с названиями, начинавшимися словами Сотри-, Data-, Electro-, Scien-, Techno-. Около половины из них в ка­кой-то степени имели отношение к компьютерной отрасли. Все они продавались на фондовом рынке или собирались разместить акции среди индивиду­альных инвесторов.
В сентябре 1971 года 46 из этих компаний появи­лись в списке Stock Guide компании Standard & Poor's; 26 из них заявили об убытке, только шесть обеспечили доходность в размере 1 долл. на акцию, и только пять выплачивали дивиденды.
В Stock Guide за декабрь 1968 года содержатся 45 компаний с аналогичными технологическими на­званиями.

Доход и потери от изменения капитала

Краткосрочные доход и потери от изменения капи­тала суммируются для расчета чистого краткосрочно­го капитального дохода или потерь. Долгосрочные доход и потери от изменения капитала суммируются для расчета чистого долгосрочного капитального дохода или потерь. Если чистый краткосрочный доход пре­вышает чистый долгосрочный капитальный убыток, то это превышение рассматривается как обычный до­ход. Если же получен чистый долгосрочный капи­тальный доход, то он облагается налогом по ставкам для капитального дохода, обычно составляющим 20%, которые снизятся до 18% для инвестиций, осуществ­ленным после 31 декабря 2000 года, и которыми вла­деют более пяти лет.
Чистый капитальный убыток вычитается из обыч­ного дохода в размере максимум 3000 долл. по итогам текущего года. Все капитальные убытки, которые пре­вышают эту сумму, могут использоваться в следую­щих налоговых периодах для уменьшения будущего капитального дохода.

в начале их выпуска определялся

Курс акций компании в начале их выпуска определялся результатами ее деятельности в одном, хорошем году. В предыдущие же годы ре­зультаты были просто смехотворными. У компании, оперирующей на высококонкурентном рынке, не было никакого "тайного оружия", наличие которого могло бы убедить инвесторов в дальнейшей стабильности ее бизнеса. Безголовые покупатели этих акций заплати­ли (сразу после эмиссии) гораздо больше в расчете на 1 долл. прибыли и капитала, чем покупатели акций большинства крупных и сильных компаний. Этот пример, конечно, довольно-таки исключительный, но далеко не единственный. Можно найти сотни, пусть и не таких ярких, примеров переоценки рынком акций компаний.
В 1965 году у компании появились новые интере­сы. Неприбыльный бизнес, связанный с материально-техническим обеспечением строительства, был про­дан, и она занялась абсолютно новым видом деятель­ности — производством электронных приборов. На­звание компании изменили на Haydon Switch and Instrument Co. Доходность не была впечатляющей. На протяжении пяти лет — с 1965 по 1969 год — средняя доходность ее капитала составила только 8%. При этом в лучшем 1967 году прибыль равнялась 34 цента на 1 долл. Но все же, в соответствии с современными веяниями, в 1968 году компания произвела дробление акций из расчета 2 к 1. Рыночная цена тоже соответст­вовала формату Уолл-стрит. Она увеличилась с 7/8 в 1964 году до 16,5 в 1968 году (после дробления). Те­перь цена достигла рекордной отметки со времени полных энтузиазма дней 1961 года. На этот раз пере­оценка акций рынком была намного худшей, чем раньше. Теперь коэффициент Р/Е равнялся 52 (для хорошего года) и 200 (для средней прибыли). И опять компания объявила об убытках в том же году, когда ее акции взяли новую высоту. В следующем, 1969, году цена акций упала до 1 долл. за штуку.

По сути, ясно, что результаты

По сути, ясно, что результаты мно­гих высокотехнологичных компаний, которые не по­пали в Stock Guide в 1968 году, были намного хуже ре­зультатов компаний, представленных в этом издании. При этом 12 компаний, вылетевших из списка, пока­зали результаты хуже тех компаний, которым удалось остаться в нем. Печальные результаты этих примеров, без сомнения, служат показателями качества и цено­вой политики по всей группе "высокотехнологичных" акций.

Налогообложение

при приобретении корпорацией NVF компании Sharon Steel Shares
1.             Корпорация NVF приобрела 88% акций компании Sharon в 1969 году, заплатив за них 5%-ными об­лигациями корпорации iWF(no 70 долл. за одну акцию) со сроком погашения в 1994 году и вар­рантами на покупку 1,5 акции NVF при стоимо­сти 22 долл. за одну акцию. Рыночная стоимость облигаций составляла в то время только 43% от номинала, тогда как варранты котировались по 10 долл. за каждую акцию. Это значит, что акцио­неры компании Shawn получили за каждую акцию облигаций на 30 долл. и варрантов на 15 долл. — в целом 45 долл. за акцию. (Эта цифра примерно соответствовала средней цене акции Sharon в 1968 году, а также цене закрытия в этом году.) При этом балансовая стоимость акций Sharon со­ставила 60 долл. Разница между балансовой и рыночной стоимостью акций Sharon составляла примерно 21 млн. долл. в расчете на 1,415 мил­лиона приобретенных акций.

2.             Перед бухгалтерами компании стояла двоякая задача. Во-первых, необходимо было учесть по­ступления от выпуска облигаций в виде эквива­лента их "продажи" по 43, дав возможность ком­пании вычесть из облагаемой налогом прибыли амортизацию облигаций в размере 54 миллиона долл. Во-вторых, компании следовало учесть "прибыль" от того, что за акции Sharon было за­плачено по 45 долл. за штуку, тогда как их ба­лансовая стоимость составляет 60 долл. Вся прелесть этой сделки состояла в том, что компа­ния могла экономить около 900 тыс. долл. в год, или же 1 долл. на акцию, налога на прибыль по итогам этих двух проводок. Дело в том, что амор­тизацию дисконта цены облигации можно вы­честь из объема прибыли, подлежащей налогооб­ложению, а амортизация избыточной "прибыли", полученной от приобретения акций ниже их ба­лансовой стоимости, не должна была включаться в облагаемую налогом прибыль.

3.             Результаты этих бухгалтерских операций отра­жены как на счете консолидированной прибыли (в консолидированном балансе корпорации NFV за 1969 год), так и в предварительной финансо­вой отчетности за 1968 год. В них также показа­на и рыночная стоимость варрантов, а именно — свыше 22 млн. долл. (но только в объяснитель­ных примечаниях).

рактеризовать их двумя странными, но

Возвращаясь к разграничению старых и новых спе­кулятивных черт в обыкновенных акциях, можно оха­ рактеризовать их двумя странными, но удобными сло­вами: эндогенные и экзогенные. Давайте вкратце рас­смотрим старые спекулятивные обыкновенные акции. Для этого возьмем акции компаний American Саn и Pennsylvania Railroad за 1911-1913 годы.

За эти три года разброс цен акций Pensy составлял от 53 до 65, т.е. они соответственно в 12,2 и 15 раз пре­вышали ее среднюю прибыль за этот период. Прибыль компании была стабильной, она выплачивала надеж­ные дивиденды в размере 3 долл. Инвесторы были уве­рены, что реальные активы компании в расчете на одну акцию превышают ее номинальную стоимость, равную 50 долл. И напротив, курс акций компании American Can колебался от 9 до 47, а прибыль — от 7 центов до 8,86 долл. на одну акцию. Значение коэффициента Р/Е за три года изменилось с 1,9 до 10. Дивиденды компа­ния вообще не выплачивала. Опытные инвесторы были обеспокоены тем, что за 100 долл. номинальной стои­мости акции ничего не стоит, поскольку номинальная стоимость привилегированных акций была выше стои­мости реальных активов компании. Таким образом, обыкновенные акции компании American Can были примером спекулятивных акций, поскольку в то время была спекулятивно капитализированной компанией, действующей в отрасли с непостоянными условиями ведения бизнеса. Фактически же у компании American Сап было более чем прекрасное долгосрочное будущее по сравнению с компанией Pennsylvania Railroad, но в то время инвесторы и спекулянты даже не подозре­вали об этом, а если бы кто-то и высказал подобные прогнозы, то они были бы отброшены как не соответ­ствующие инвестиционной политике и программам 1911-1913 годов.

Приведем еще один пример, связанный с долго­срочными перспективами инвестиционной деятельно­сти. Для этого мне хотелось бы использовать нашу са­мую замечательную гигантскую промышленную ком­панию — корпорацию International Business Machines, которая в прошлом году вошла в небольшую группу компаний с объемом продаж 1 млрд. долл. Могу ли я сделать небольшое автобиографическое отступление, чтобы холодные цифры окрасились личностным опытом? В 1912 году я на время оставил колледж, чтобы принять участие в исследовательском проекте для компании US. Express. Мы собирались определить влияние предложенной новой революционной системы расчета тарифов ускоренной доставки на объем прибы­ли. Для этого мы использовали т.н. машины Холлерита, предоставленные в аренду некой Computing-Tabulating-Recording Company. Они состояли из карточных пер­фораторов и устройств для сортировки перфокарт — аппаратура, на то время почти неизвестная бизнес­менам, но пользовавшаяся спросом и применявшаяся главным образом в Бюро по переписи населения. Я пришел на Уолл-стрит в 1914 году, а уже в следую­щем году облигации и обыкновенные акции Compu­ting-Tabulating-Recording Company котировались на Нью-йоркской фондовой бирже. Да, у меня было что-то вроде сентиментальной заинтересованности в этой компании, и кроме того, я считал себя своего рода экспертом по их продукции, будучи одним из немногих финансистов, которые видели и использо­вали ее. А потому в 1916 году я пришел к управляю­щему моей фирмы, известному по кличке Мистер А.Н., и показал ему, что акции Computing-Tabulating-Recording Company продавались примерно за 45 долл. (105 тысяч акций); прибыль на одну акцию составля­ла 6,50 долл. в 1915 году; их балансовая стоимость — с учетом, кстати, некоторых неотделяемых немате­риальных активов — 130 долл. Я показал ему, что компания начала выплачивать 3 доллара в качестве дивидендов, и я оцениваю на достаточно высоком уровне как продукцию компании, так и ее перспек­тивы. Мистер А.Н. посмотрел на меня с жалостью: "Бен, — сказал он, — не говори мне больше об этой компании. Я не притронусь к ней даже десятифуто­вым шестом. (Его любимое выражение.) Ее 6%-ные облигации продавались ниже 80, и они не обладают необходимым качеством. Как можно считать, что ее акции — выгодный объект для инвестиций? Все зна­ют, что они ничем не подкреплены, кроме как "водой". (Пояснения. В те дни это было окончательным при­знанием непригодности. Оно свидетельствовало о фиктивности статьи активов в балансе. Акции многих промышленных компаний — в особенности U.S. Steel, несмотря на их номинал в 100 долл., были ни чем иным, как "водой". Поскольку в их основе не было "ничего", кроме силы доходности и будущих пер­спектив, ни один уважающий себя инвестор дважды не задумался бы о них.)

в мою удобную комнату. Мистер

Я, смиренный молодой человек, вернулся в мою удобную комнату. Мистер А.Н. был не только опытным и успешным, но и очень прозорливым. А потому я был настолько впечатлен его полным неодобрени­ем выпуска акций Computing-Tabulating-Recording Company, что за всю свою жизнь не купил ни одной акции этой компании, даже после того, как в 1926 го­ду ее имя было изменено на International Business Machines.

А теперь давайте посмотрим на эту же компанию с ее новым именем в 1926 году, на протяжении кото­рого цены на фондовом рынке были весьма высоки­ми. В это время впервые в балансе была отражена стоимость гудвилов на довольно значительную сум­му, составившую 13,6 млн. долл. Мистер А.Н. был прав. Практически каждый доллар т.н. капитала, на основе которого были выпущены акции, в 1915 году был всего лишь "водой". Но все же после того, как компания достигла впечатляющих результатов во главе с Т. Л. Уотсоном- ст., ее чистая прибыль увели­чилась с 691 тыс. долл. до 3,7 млн. долл. — больше чем в пять раз (самый высокий процентный рост прибыли, чем за любой соответствующий 11-летний период). Компания создала значительный реальный капитал для обыкновенных акций, и акции были раздроблены в соотношении 3,6 к 1. Компания уста­новила уровень дивидендов в размере 3 долл. на ка­ждую новую акцию, в то время как прибыль состав­ляла 6,39 долл. на одну акцию. Можно считать, что фондовый рынок 1926 года был очень хорошо настро­ен к компаниям с такой историей роста и с такой сильной позицией. Размах цен в течение этого года составлял от 31 до 59. При средней цене 45 акции компании продавались при таком же семикратном значении коэффициента Р/Е и такой же 6,7%-ной дивидендной доходности, как и в 1915 году. При са­мом низком уровне цены за одну акцию, равной 31, они продавались чуть дороже стоимости своих ре­альных активов. С этой точки зрения, акции были оценены более консервативно, чем одиннадцатью го­дами раньше.

Эти данные очень хорошо демонстрируют постоян­ство старого понимания инвестиционной деятельности, которое существовало до кульминации "бычьего" рын­ка в конце 1920-х годов. Что же случилось потом, мож­но узнать, изучая историю IBM на основе 10-летних ин­тервалов. В 1936 году чистая прибыль по сравнению с 1926 годом увеличилась в два раза, а среднее значение Р/Е — с 7 до 17,5. С 1936 по 1946 год прибыль была в 2,5 раза выше, но среднее значение Р/Е осталось на уровне 17,5. А дальше темпы роста увеличились. В 1956 году чистая прибыль была почти в четыре раза выше, чем в 1946 году, а среднее значение Р/Е увели­чилось до 32,5. В последнем из изучаемых лет был от­мечен дальнейший рост прибыли, коэффициент Р/Е увеличился до 42, если не учитывать неконсолидиро­ванный капитал зарубежных филиалов.

Если тщательно рассмотреть последние цифры, то можно заметить некоторые интересные аналогии и контрасты с той ситуацией, которая имела место 40 лет назад. Постепенно "вода", общепринятая в ба­лансах промышленных компаний, была полностью вытеснена — сначала с помощью разоблачения, а за­тем — с помощью списаний. Но "вода" другого рода опять же оказалась включенной в оценку фондовым рынком — самими инвесторами и спекулянтами. Ес­ли теперь компания IBM продает свои ценные бума­ги в семь раз дороже балансовой стоимости, а не в семь раз дороже прибыли, то эффект практически такой же, как если бы балансовой стоимости не было вообще. Или же небольшая доля балансовой стоимо­сти в цене акции может рассматриваться как своего рода компонент привелигированных акций, а остав­шаяся часть ее цены представляет собой такой же спекулятивный компонент, какой был присущ в свое время акциям компаний Woolworth и U.S. Steel, в ос­нове которого лежала только сила доходности и пер­спективы будущего роста.

Следует попутно отметить, что за 30 лет, на протя­жении которых мы наблюдаем за упрочением позиций акций IBM на фондовом рынке (о чем говорит рост коэффициента EPS от 7 до 40), многие из эндогенных спекулятивных аспектов наших крупных промыш­ленных компаний исчезли или хотя бы значительно уменьшились. Их финансовое положение стабильно, структура капитала консервативна, ими управляют более профессионально, и они стали более честными, чем раньше. Этому во многом способствовала необхо­димость выполнять требование регулятивных орга­нов, касающееся полного раскрытия информации, что сняло с акций покров загадочности.

И еще одно личное отступление.

И еще одно личное отступление. В начале моей карьеры на Уолл-стрит одними из наиболее любимых и загадочных были акции компании Consolidated Gas of New York, которая сейчас называется Consolidated Edison. В качестве дочерней компании она владела прибыльной компанией New York Edison, но объявляла только о дивидендах, полученных из этого источника, а о полной прибыли умалчивала. Незаявленная при­быль была источником загадки и "скрытой стоимо­сти". К моему удивлению, я обнаружил, что эти сугубо секретные цифры содержались в ежегодных отчетах, подаваемых в Комиссию штата по коммунальным ус­лугам. Для меня было достаточно простым делом на­писать журнальную статью, в которой я показал ис­тинное положение дел с прибылью Consolidated Gas. (Кстати, показатели прибыли изменились не очень значительно.) Один из моих более опытных друзей сказал мне тогда следующее: "Бэн, ты можешь думать, что сделал большое дело, обнаружив скрытую при­быль, но Уолл-стрит ни за что не станет благодарить тебя. Акции Consolidated Gas с загадкой были и более интересны, и более ценны, чем сейчас, когда они ли­шились тайны. Вы, молодежь, стараетесь везде сунуть нос. Вы собираетесь разрушить Уолл-стрит".

Это правда, что сегодня мы почти не встречаемся с МММ-компаниями (Мистерия, Манипуляция и (тон­кая) Маржа), благодаря которым в свое время жарко полыхал костер спекуляции. Но мы, финансовые ана­литики, своими руками продолжаем создавать такие подходы к оценке акций, благодаря которым в ценах акций, по сути, вновь появляются новые спекулятив­ные элементы, занимающие место старых. Разве у нас сегодня нет наших собственных МММ-компаний, та­ких как Minnesota Mining and Manufacturing, и не слу­жат ли ее акции чудесной иллюстрацией новой спеку­ляции, которая пришла на место старой?

Давайте рассмотрим несколько цифр. Принимая во внимание, что курс акций М. М. & М. составлял 101 в прошлом году, мы видим, что фондовый рынок оценивал их в 44 раза выше прибыли 1956 года. При этом по сравнению с 1957 годом роста не было. Ком­пания оценивалась рынком в 1,7 млрд. долл., из ко­торых 200 млн. были покрыты чистыми активами, а очень красивая цифра в 1,5 млрд. долл. являлась не чем иным, как оценкой фондовым рынком гудвила. Нам не известен процесс определения стоимости последнего, но мы точно знаем, что через несколько месяцев эта оценка фондового рынка снизилась на 450 млн. долл., или примерно на 30%. Очевидно, что точно оценить нематериальный компонент такой компании, как эта, просто невозможно. Мы можем сказать, что существует своего рода закономерность: чем выше рынок оценивает фактор гудвила или бу­дущей силы доходности, тем более неопределенной становится истинная стоимость компании и тем зна­чительнее спекулятивный компонент обыкновенных акций.

Жизненно важно также понимать различия в сегод­няшней практике оценки этих нематериальных фак­торов по сравнению с существовавшей раньше. Лет 30 и больше тому назад существовало стандартное пра­вило, использовавшееся при оценке обыкновенных акций. В соответствии с ним нематериальные активы должны были оцениваться более консервативно, чем реальные. Считалось, что хорошая промышленная компания должна приносить доходность от 6 до 8% на материальные активы, обычно представленные обли­гациями или привилегированными акциями. От мате­риальных же активов требовалась большая доход­ность, например 15%. (Вы обнаружите примерно та­кие соотношения между показателями доходности привилегированных и обыкновенных акций, приве­денные в проспекте эмиссии компании Woolworth в 1911 году. Это положение справедливо и для многих других компаний.)

Что же изменилось с тех пор? Сейчас сплошь и рядом можно видеть прямо противоположные со­отношения. Чтобы цена акций компании (при сред­нем уровне цен) полностью покрывала их балансо­вую стоимость, доходность обыкновенных акций должна составлять примерно 10%. Но если доход­ность акционерного капитала компании превышает 10%, то мы видим, что активы, обеспечивающие до­полнительную (сверх 10%) доходность, обычно оце­ниваются рынком более либерально, т.е. на основе более высокого значения коэффициента Р/Е, чем активы, которые обеспечивают балансовую стоимость акций компании на фондовом рынке. Таким образом, акции компании, приносящей 15% прибыли на ак­ционерный капитал, могут продаваться при значе­нии коэффициента Р/Е, превышающем в 13,5 раза прибыль, или быть в два раза дороже своих чистых активов. Это свидетельствует о том, что первые 10% доходности капитала компании оцениваются рын­ком исходя из значения коэффициента Р/Е, равного только 10, а следующие 5% — которые когда-то на­зывали "избыточными" — исходя из значения коэф­фициента Р/Е, равного уже 20.

Мы можем указать на следующую

Мы можем указать на следующую причину, кото­рая обусловливает использование в настоящее время методики оценки акций, противоположной сущест­вовавшей ранее. Дело в акценте на ожиданиях роста прибыли компании. Акции компаний, бизнес кото­рых обеспечивает высокую доходность использова­ния капитала, получают такую либеральную оценку (т.е. высокое значение коэффициента Р/Е. — При­меч. ред.) не только благодаря самой по себе хорошей доходности и относительной ее стабильности. Ско­рее всего, дело в том, что высокая доходность капи­тала в целом идет рука об руку с хорошими темпами роста прибыли в прошлом и в перспективе. Таким образом, акции высокоприбыльных компаний сей­час оцениваются рынком столь высоко не потому, что те обладают гудвилом в старом ограниченном понимании (имидж компании и прибыльный биз­нес), а потому, что рынок ждет от них роста прибы­ли в будущем.

В связи с этим я вынужден рассмотреть несколько дополнительных математических аспектов нового подхода к оценке обыкновенных акций — хотя бы в форме кратких предположений. Если, как доказывают многочисленные свидетельства, коэффициент Р/Е увеличивается вместе с доходностью, т.е. с уве­личением удельного значения прибыли в расчете на балансовую стоимость одной акции, то арифметиче­ский вывод в этом случае будет следующий: стои­мость акции увеличивается прямо пропорционально квадрату прибыли и обратно пропорционально ба­лансовой стоимости акции. В таком случае матери­альные активы становятся скорее бременем, чем ис­точником рыночной стоимости. Давайте рассмотрим еще один пример. Допустим, что компания А зараба­тывает прибыль в размере 4 долл. на одну акцию при 20 долл. ее балансовой стоимости, а компания В также зарабатывает 4 долл. на одну акцию. Но при 100 долл. балансовой стоимости. В таком случае акции компа­нии А, скорее всего, продаются при более высоком значении коэффициента Р/Е, а потому по более высо­кой цене, чем акции компании В: допустим, 60 долл. за одну акцию компании А и 35 долл. за одну акцию компании В. А потому не будет неточностью с нашей стороны утверждать, что избыточная балансовая стоимость активов у компании В (80 долл.) приводит к тому, что акции имеют более низкую (на 25 долл.) рыночную цену, поскольку прибыль в расчете на од­ну акцию одинаковая для обеих компаний.

Но еще важнее то, что приведенные математические выкладки знаменуют собой новый подход к оценке ак­ций.



Имея под рукой три компонента—

1) оптими­стичные предположения относительно темпов роста прибыли,

2) приписывание этих темпов роста доста­точно длительному периоду в будущем и

3) порази­тельную силу сложных процентов, — финансовый ана­литик получает новый "философский камень", с помо­щью которого может рассчитывать любые желаемые оценки для действительно "хороших акций".



Комментируя в Analysts'Journal моду на использование высшей математики в условиях "бычьего" рынка, я процитиро­вал Дэвида Дюрана, который описал поразительную аналогию между расчетом цены "акций роста" и из­вестным Петербургским парадоксом, который удивил и озадачил математиков более 200 лет тому назад.

я хотел бы указать на

Сейчас же я хотел бы указать на наличие особого парадокса, характеризующего взаимосвязь математи­ки и инвестиций в обыкновенные акции. Он заключа­ется в следующем: математические методы обычно используют для получения точных и надежных ре­зультатов, но на фондовом рынке более тщательные и серьезные математические расчеты приводят к более высокой неопределенности и спекулятивности ре­зультатов. За весь 44-летний опыт работы на Уолл ­стрит я никогда не встречал, чтобы надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или обоснование ин­вестиционной политики выходили за рамки простой арифметики или элементарной алгебры. Если вы сталкиваетесь со сложными формулами или высшей математикой, то вам следует насторожиться, — тот, кто их использует пытается подменить опыт теорией, а кроме того, под видом инвестиций завлечь вас в спе­кулятивные операции.

Старый подход к инвестированию в обыкновенные акции для современного финансового аналитика мо­жет показаться довольно наивным. Раньше большое внимание всегда уделялось тому, что мы сегодня на­зываем "защитными аспектами" компании или ее ак­ций. Другими словами, инвестор должен быть уверен в том, что компания будет выплачивать прежний уро­вень дивидендов даже не в очень хорошие для нее времена. Таким образом, если 50 лет назад стандарт­ным примером инвестирования в обыкновенные ак­ции выступали акции сильных железнодорожных компаний, то в последние годы их место заняли акции коммунальных организаций. Главное, что волнует ин­вестора, — это стабильность показателей прошлых лет. Его не сильно заботит, какие факторы могут неблагоприятно сказаться на бизнесе компании в бу­дущем. При этом особо благоприятные перспективы рассматривались прозорливыми инвесторами как не­что такое, на что стоит обращать внимание, но за что не стоит платить.

Фактически это значит, что инвестор не обязан платить огромные деньги лишь за чудесные долго­срочные перспективы. Он, в конце концов, получит их без чрезмерных затрат, в виде награды за свой ис­ключительный ум и рассудительность при выборе акций самых лучших, а не просто хороших компа­ний. Ведь обыкновенные акции с аналогичными по­казателями финансовой силы, прежней доходности и стабильности выплаты дивидендов имеют примерно одинаковую дивидендную доходность.

На самом же деле, это была весьма близорукая точка зрения, но в старые времена она делала процесс инвестирования в обыкновенные акции не только простым и очень прибыльным, но и разумным в своей основе.

Давайте рассмотрим еще один пример из моего личного опыта. Где-то в 1920 году наша фирма издала серию брошюр под названием "Уроки для инвестора". Конечно же, понадобился дерзкий финансовый ана­литик, каким был я в свои двадцать с небольшим лет, чтобы придумать такое щеголеватое и самонадеянное название. Но в одной из брошюр я допустил неосто­рожное высказывание, написав, что "если обыкновен­ные акции представляют собой хороший объект для инвестицией, то они также являются и хорошими объектами для спекуляции". Обосновывая этот тезис, я утверждал, что если инвестиция в обыкновенные акции оказалась столь разумной, что риск потери свелся к минимуму, то она должна давать инвестору и хорошие шансы на получение прибыли. Тогда это было не только абсолютной правдой, но и ценным от­крытием, но правдивым этот тезис был только потому, что никто не обратил на него внимания. Через не­сколько лет после того, как инвесторы проснулись и обратили внимание на ценность акций в качестве объектов долгосрочного инвестирования, они сами же, своими действиями вскоре и уничтожили это их достоинство. Энтузиазм инвесторов привел к такому росту курсов акций, который лишил их маржи безо­пасности и таким образом вытолкнул из инвестици­онного класса. Как часто бывает, вскоре маятник от­ношения к акциям качнулся в противоположную сто­рону, и мы стали свидетелями того, как наиболее уважаемые эксперты заявляли (в 1931 году), что обыкновенные акции больше никогда не станут инве­стиционными инструментами.

Проанализировав отношение инвесторов к обык­новенным акциям на протяжении достаточно дли­тельного периода времени, мы обнаружим существо­вание еще ряда парадоксов, связанных с отношением инвесторов к прибыли от прироста курса акций (капитальной прибыли) и к дивидендам. Кажется банальным факт, что в начале XX века собственник обыкновенных акций не особо интересовался капи­тальной прибылью, поскольку, вкладывая свои сред­ства в акции, практически всегда был озабочен толь­ко вопросами безопасности инвестиций и размером дивидендов, предоставляя спекулянту самому ло­мать голову над оценкой акций. Сегодня же мы, ско­рее всего, скажем, что, чем опытнее и прозорливее инвестор, тем меньше внимания он обращает на ди-видендный доход и больше заинтересован в оценке долгосрочной ситуации. Можно с уверенностью ска­зать: именно отсутствие в прежние времена стремле­ния инвестора правильно определить будущую стоимость акций фактически свидетельствовало о его уверенности в возврате вложенных им средств. По крайней мере, это касалось акций промышленных компаний.

в современных условиях инвестор настолько

И наоборот, в современных условиях инвестор настолько заинтересован в росте цены акций в буду­щем, что уже сегодня готов платить за это немалую цену. Однако если реальные темпы роста будут меньше ожидаемых, то он может как понести серьез­ные временные убытки, так и полностью потерять вложенные средства.

Какие уроки — вновь используя пафосное назва­ние моей брошюры издания 1920 года — может из­влечь сегодня из опыта прошлого финансовый ана­литик? Не очень много ценного, скажет кто-то. Мы можем с ностальгией оглядываться в прошлое, когда платили только за текущую доходность и могли ни в грош не ставить будущее. Грустно покачивая голо­вой, мы бормочем: "Эти дни ушли навсегда". Неуже­ли инвесторы и финансовые аналитики не вкусили в полной мере от "древа познания добра и зла"? Если они ведут себя таким образом, то не значит ли это, что они сами изгоняют себя из Рая, в котором пер­спективные обыкновенные акции можно по разум­ным ценам собирать с его кустов? Неужели мы обре­чены на то, чтобы постоянно рисковать, либо платя непомерно высокие цены за качественные и перспек­тивные акции, либо же за приемлемую (с нашей точ­ки зрения) цену получая акции низкого качества?

На наш взгляд, все выглядит именно так. Но все же нельзя быть уверенным даже в этой пессимистической дилемме. Недавно я проанализировал дея­тельность огромной корпорации — General Electrics. Поводом к этому послужили любопытные данные о ее прибыли и дивидендах за 59 лет, опубликован­ные в отчете за 1957 год. Эти цифры весьма необыч­ны для знающего финансового аналитика. Во-первых, можно сделать вывод о том, что до 1947 года темпы роста прибыли General Electrics были очень скромными и довольно неравномерными. Показа­тель прибыли в расчете на одну акцию в 1946 году был только на 30% выше, чем в 1902 году (52 цента против 40 центов), и с 1902 года не было ни одного года, в котором его значение хотя бы удвоилось. Но тем не менее значение коэффициента Р/Е увеличи­лось с 9 в 1910 и 1916 годах до 29 в 1936 и 1946 годах. Можно, конечно, сказать, что в 1946 году значение коэффициента Р/Е, как минимум, отражало предви­дение прозорливых инвесторов. Мы, финансовые аналитики, в то время могли предвидеть, что в сле­дующем десятилетии нас всех ожидают просто ис­ключительные темпы роста прибыли. Может быть, так оно и было. Но некоторые из вас помнят и сле­дующий, 1947 год, который ознаменовался новой впечатляющей высотой показателя EPS акций General Electrics. При этом мы стали свидетелями од­новременного падения коэффициента Р/Е. Самая низкая цена акций в том году (до их дробления в про­порции три к одному) — 32 долл., — лишь в девять раз превышала прибыль, а их средняя цена тогда же бы­ла только в 10 раз выше прибыли.

Эта удивительная история произошла всего 11 лет назад. Она заставляет меня засомневаться в обосно­ванности столь популярной у финансовых аналити­ков теории, согласно которой у акций известных и многообещающих компаний теперь всегда будет высокое значение коэффициента Р/Е и именно на эту фундаментальную зависимость фондового рынка должны ориентироваться инвесторы.

У меня нет ни малейшего желания навязывать свое категорическое мнение по этому поводу. Все, что я могу сказать: у меня такой уверенности нет, и каждый из нас должен самостоятельно принять решение по этому вопросу.

В завершение своего выступления я хотел бы впол­не определенно высказаться относительно инвестици­онных и спекулятивных характеристик различных ти­пов обыкновенных акций. В былые времена инвести­ционный характер обыкновенной акции был примерно таким же (или пропорциональным) как и положение самой компании, что довольно хорошо измерялось его кредитным рейтингом. Чем ниже доходность облига­ций или дивиденды по привилегированным акциям, тем вероятнее, что обыкновенные акции будут отвечать всем критериям удовлетворительного объекта для ин­вестирования, и тем меньше будет спекуляций при их покупке.

Связь между спекулятивным уровнем обыкно­венной акции и инвестиционным рейтингом компа­нии в графической форме может быть изображена в виде прямой линии, нисходящей слева направо. Но сегодня я бы описал ее в виде U-образного гра­фика. Слева на графике, где расположены компании с низким кредитным рейтингом, размещаются и их высокоспекулятивные обыкновенные акции. Точно так же это было и в прошлом. Но справа на графике, где расположены компании с наиболее высоким кре­дитным рейтингом, что обусловлено как их успеш­ной деятельностью в прошлом, так и впечатляющи­ми будущими перспективами, мы обнаруживаем, что их акции смещаются в зону графика с высоким уровнем спекуляции. Это вызвано тем, что устано­вившиеся на фондовом рынке очень высокие цены на акции этих компаний привели и к значительному росту риска данных акций.

я просто не могу не

А сейчас я просто не могу не процитировать строки из одного сонета Шекспира, которые очень подходят к нашей сегодняшней теме.

Кто гонится за внешней суетой,

Теряет все, не рассчитав расплаты...

Возвращаясь к моему мысленному графику, рас­смотрим его центральную часть, где спекулятивный элемент при покупке ценных бумаг будет минималь­ным. В этой части мы можем найти много хороших и сильных компаний, в истории которых отмечен рост прибыли в соответствии с ростом национальной экономики и будущие перспективы которых носят примерно такой же характер. Такого рода обыкно­венные акции инвестор может практически всегда, за исключением пика "бычьего" рынка, приобрести на рынке по весьма умеренным по сравнению к внут­ренней стоимости акций ценам.

Сегодня в связи с наличием тенденции инвесто­ров и спекулянтов концентрировать свое внимание на "блестящих" акциях, я готов биться об заклад, что эти недооцененные бумаги продаются в целом гораз­до ниже их реальной стоимости. В связи с этим они, в отличие от "блестящих" акций, обладают необхо­димой маржой безопасности. Среди них проница­тельный финансовый аналитик может найти много достойных объектов для формирования хорошо ди­версифицированного инвестиционного портфеля.

Когда Фаэтон настоял на поездке в колеснице к Солнцу, его отец, опытный наездник, дал новичку несколько советов, которыми последние не восполь­зовался. Овидий подытожил совет Фэба Аполлона в трех словах: Medius tutissimus ibis "Безопаснее всего придерживаться среднего курса". Я думаю, что этот принцип хорош для инвесторов и финансовых аналитиков.

Новый характер спекуляций с обыкновенными акциями

То, о чем я скажу, отражает мой многолетний опыт работы на Уолл-стрит. Прежде всего, это пе­риодически повторяющееся появление новых усло­вий или новой атмосферы на фондовом рынке, кото­рые бросают вызов всему опыту. Справедливо отме­чено, что один из аспектов, которые отличают экономику, финансы и анализ ценных бумаг от про­чих практических дисциплин, — неопределенность относительно возможности использовать прошлый опыт в качестве основы для действий сегодня или в будущем. И все же мы не имеем никакого права иг­норировать уроки прошлого, пока хотя бы не изучим и не поймем их. Сейчас я попытаюсь сделать шаг к такому пониманию в отдельной сфере, в частности, попробую выделить некоторые противоречивые свя­зи между прошлым и настоящим с точки зрения на­шего основополагающего отношения к инвестирова­нию и спекуляциям с обыкновенными акциями.
Сначала я кратко изложу суть моего выступления. В прошлом спекулятивные черты обыкновенных ак­ций обуславливались, главным образом, деятельно­стью самой компании. Они возникали благодаря не­определенности ее бизнеса, явным слабым сторонам отрасли или же индивидуальным характеристикам самой корпорации. Эти спекулятивные черты все еще, конечно же, существуют, но можно сказать, что они значительно ослабели вследствие действия ряда фак­торов, о которых я дальше упомяну. Однако вместо них появились новые и более важные спекулятивные черты обыкновенных акций, имеющие внешний ис­точник происхождения. Они возникают благодаря по­зиции и точке зрения как индивидуальных инвесторов, которые приобретают акции, так и их консультан­тов — особенно финансовых аналитиков. Их отноше­ние можно выразить следующим образом: "Особый акцент на будущих ожиданиях".
Ничто не может быть более логичным и естествен­ным для этой аудитории, чем идея, что стоимость и цена обыкновенных акции должны исходить из ожи­даемой в будущем результативности работы компа­нии. Но все же концепция, которая на первый взгляд кажется очень простой, содержит в себе много пара­доксов и подвохов. Во-первых, она уничтожает значи­тельную часть старых, прочно устоявшихся различий между инвестированием и спекуляцией. В словаре го­ворится, что слово "спекуляция" происходит от ла­тинского specula, что обозначает место на крыше для наблюдения. Так вот, спекулянт именно тем и занима­ется, что высматривает и видит события до того, как их увидят другие люди. Но и сегодня, если инвестор достаточно хитер или же пользуется услугами хоро­ших консультантов, он также должен предвидеть бу­дущее или же "взбираться на крышу и плечом к пле­чу" со спекулянтом всматриваться в будущее.
Во-вторых, можно обнаружить, что в большинст­ве своем компании с наилучшими инвестиционными характеристиками, например с самым высоким кре­дитным рейтингом, — это те, кому обычно удается вызвать наибольший спекулятивный интерес к сво­им акциям, поскольку каждому кажется, что они га­рантированно обеспечат чудесное будущее.
В-третьих, концепция перспектив, и в частности постоянного роста в будущем, призывает к исполь­зованию формул из высшей математики для оценки текущей стоимости акций — фаворитов рынка. Но комбинация точных формул с очень неточными предположениями может использоваться для того, чтобы установить или даже оправдать практически любую, сколь угодно высокую, стоимость, которую можно придумать для действительно выдающихся акций. Но, как ни парадоксально, именно этот факт при ближайшем рассмотрении означает, что ни одно из значений стоимости (или ее диапазона) для ком­пании рассчитать нельзя. Дело в том, что иногда фондовый рынок может оценивать компонент роста удивительно низко.

Основы инвестиционного налогообложения

Проценты и дивиденды
Проценты и дивиденды облагаются налогом в со­ответствии с уровнем налога на ваш обычный доход за исключением:
во-первых, дохода, полученного по му­ниципальным облигациям, освобожденным от уплаты федерального налога, но которые могут облагаться налогом в рамках штата;
во-вторых, дивидендов, ко­торые являются прибылью на капитал;
в-третьих, рас­пределения долгосрочного капитального дохода, ко­торый выплачивается взаимными инвестиционными фондами (более подробно читайте далее).
Муници­пальные облигации частных организаций, даже в рам­ках взаимных инвестиционных фондов, могут обла­гаться федеральным налогом на прибыль по альтерна­тивной минимальной ставке.

Правило 1. Проценты и дивиденды

Проценты и дивиденды облагаются налогом как обычный доход за исключением, во-первых, дохода, полученного по облигациям штатов, муниципалите­тов или аналогичным облигациям, которые освобож­дены от уплаты федерального налога, но могут под­вергаться налогообложению в рамках штата;
во-вторых, дивидендов, которые являются прибылью на капитал;
в-третьих, некоторых видов дивидендов, которые выплачиваются инвестиционными компа­ниями (см. далее);
в-четвертых, первых 100 долл. ди­видендов, которые выплачиваются обычными отече­ственными корпорациями.

Правило 2. Доход и потери от изменения капитала

Краткосрочные доход и потери от изменения капи­тала суммируются для расчета чистого краткосрочного капитального дохода или потерь. Долгосрочные доход и потери от изменения капитала суммируются для рас­чета чистого долгосрочного капитального дохода или потерь. Если чистый краткосрочный капитальный до­ход превышает чистый долгосрочный капитальный убыток, то 100% этого превышения должны включать­ся в доход. Максимальный размер налога для такого дохода составляет 25% для суммы до 50 тыс. долл. и 35% на оставшуюся сумму дохода.
Чистый капитальный убыток (объем, который пре­вышает капитальный доход) вычитается из обычного дохода в сумме максимум 1000 долл. в текущем году и на протяжении следующих пяти лет. Кроме того, неис­пользованные убытки могут быть перенесены на любой период для снижения капитальных доходов. (Перене­сение убытков, которые имели место до 1970 года, рас­сматривается более либерально, чем убытки более поздних периодов.)

Примечание относительно "регулируемых инвестиционных компаний"

Большинство инвестиционных фондов ('"инвести­ционных компаний") используют преимущества специальных пунктов налогового законодательства, которые позволяют им выплачивать налоги по тако­му же принципу, как и товариществам. А потому, ес­ли они получают прибыль от долгосрочных ценных бумаг, то могут распределять ее как "капитальный Доход в виде дивидендов", о котором акционеры за­являют так же, как и о долгосрочном доходе. С помощью такого подхода удается устанавливать более низкий процент для налога на прибыль, чем для обычных налогов. И наоборот, такие компании могут сделать выбор в пользу 25%-го налога в конце каждо­го периода для своих акционеров, чтобы оставить ба­ланс капитального дохода без изменения, т.е. не рас­пределять его в качестве капитального дохода в виде дивидендов.

Пример компании Aetna Maintenance

Начало этой истории описано в издании книги 1965 года под названием "Ужасный пример". Здесь приведено дальнейшее развитие ситуации.
Мы думаем, что подробный разбор "ужасного примера" поможет нашим читателям выработать правильное отношение к новым выпускам обыкно­венных акций. Он взят со стр. 1 сборника Stock Guide компании Standard & Poor's и демонстрирует экс­тремальный случай вопиющей слабости котировок акций компании в 1960-1962 годах, их дальнейшей существенной переоценки фондовым рынком, и по­следующего коллапса.
В ноябре 1961 года 154 тысячи обыкновенных ак­ций компании Aetna Maintenance были предложены на фондовом рынке по цене 9 долл. за одну акцию; цена сразу же взлетела до 15 долл. До их эмиссии чистая стоимость активов в расчете на одну акцию составляла около 1,20 долл., но затем она увеличи­лась до чуть более 3 долл.
В 1962 году цена упала до 2 2/3, в 1964 году акции продавались по 7/ 8 долл.; на протяжении этого пе­риода дивиденды не выплачивались.

8 долл. за каждую из

Знали ли идиоты-инвесторы, которые уплатили свыше 8 долл. за каждую из этих акций в 1968 году хоть что-нибудь вообще о прежних пока­зателях доходности компании, (очень маленькой) ее прибыли за пятилетний период, стоимости ее акти­вов? У них было хоть какое-то представление, сколь­ко они получат за свои деньги? И вообще — их это интересовало? Несет ли вообще кто-либо на Уолл­ стрит хоть какую-то ответственность за постоянное проявление полной безмозглости, шокирующей сво­ей массовостью, и неизбежную катастрофическую спекуляцию на этом?
 

Взаимные инвестиционные фонды

Имея статус "регулируемых инвестиционных ком­паний", практически все взаимные инвестиционные фонды используют преимущества специальных пунк­тов налогового законодательства, которые освобожда­ют их от уплаты корпоративного налога на прибыль. После продажи долгосрочных ценных бумаг взаимные инвестиционные фонды могут распределить доход как "капитальный доход в виде дивидендов", которые ак­ционеры считают долгосрочной прибылью. Такой до­ход облагается налогом по более низкой (обычно 20%), чем обычные дивиденды (до 39%), ставке. Вам следует избегать новых инвестиций в крупных размерах на протяжении четвертого квартала каждого года, потому что именно в этот период обычно распределяются эти капитальные доходы. Иначе вы вынуждены будете пла­тить налог на заработанную инвестиционным фондом прибыль еще до того, как фактически получите ее.

Разумный инвестор

Глава 3 Столетие фондового рынка: картина начала 1972 года

венных акций были действительно впечатляющими

Восстановление рынка и новый рост цен обыкно­ венных акций были действительно впечатляющими и вызвали соответствующий пересмотр мнений на Уолл­стрит. В связи с низким уровнем в июне 1962 года поя­вившиеся прогнозы обещали в основном дальнейшие тенденции к понижению. После частичного восстанов­ления рынка до конца 1962 года прогнозы стали более разнообразными, но в целом оставались скептически­ми. Однако уже в начале 1964 года природный опти­мизм брокерских фирм победил; практически все прог­нозы склонялись к тому, что рынок будет расти, что и подтвердилось в течение 1964 года.

Дальше мы предприняли попытку оценить уровень фондового рынка в ноябре 1964 года (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 892). После детального анализа мы пришли к следующим трем важным выводам. Первый: "старые стандарты (оценки стоимости акций) кажутся неприемлемыми, но при этом новые еще не прошли апробацию временем". Второй: инвестор "при разработке своей политики должен учитывать факторы неопределенности. Он может ожидать, с одной стороны, длительного и по­стоянного роста фондового рынка на 50% (или до уровня 1350 для фондового индекса Доу-Джонса); с другой — внезапное падение рынка такого же мас­штаба приведет к падению среднего значения фондо­вого индекса до 450" (см. издание 1959 года). Третий: "Если в 1964 году уровень цен не слишком высок, можно ли говорить о том, что любой из уровней цен слишком высок?" И глава заканчивалась вопросом: "Что делать инвестору?" Инвесторы не должны ре­шить, что покупка акций в условиях сложившегося в 1964 году уровня цен опасна просто потому, что они прочли об этом в книге. Они должны взвесить все рас­смотренные факторы и сравнить их с противополож­ным мнением, которое они могут услышать от наибо­лее компетентных и опытных представителей Уолл­стрит. В конце концов, каждый должен принять свое собственное решение и, таким образом, взять ответ­ственность на себя. Авторы же полагают: если у ин­вестора все же имеются сомнения по поводу курса, которому ему хочется следовать, он должен делать выбор с осторожностью.



Рассматриваемые нами прин­ципы инвестиционной деятельности можно исполь­зовать для определения политики в условиях 1964 го­да (перечислены по мере важности).



1.             Не одалживать деньги для приобретения или обслуживания ценных бумаг.

2.             Не увеличивать ту часть средств, которая вло­жена в обыкновенные акции.

3.             Сократить долю обыкновенных акций, если это необходимо, до минимально допустимого зна­чения 50% всего портфеля. Выплату налогов на прибыль от прироста капитала провести в оптимальные сроки. Выручку от продажи акций вложить в первоклассные облигации или разместить на депозитном счете в банке.



Инвесторы, которые добросовестно придержива­лись схемы периодического равномерного вложения своих средств вне зависимости от движений фондо­вого рынка, могут продолжить свои операции либо же временно приостановить их до тех пор, пока ры­нок не перестанет быть опасным. С учетом уровня фондового рынка в конце 1964 года мы бы не совето­вали инвесторам начинать реализацию схемы инве­стирования на основании принципа усредненных вложений, поскольку у многих из них не хватило бы запаса прочности придерживаться ее в том случае, если результаты через некоторое время после начала вложений окажутся неблагоприятными".

с уверенностью сказать, что наши

Теперь можно с уверенностью сказать, что наши опасения подтвердились. Фондовый индекс Доу-Джонса вырос еще на 11%— до 995, однако потом его поведение было неравномерным: он упал до 632 в 1970 году, но к концу того же года поднялся до 839. Аналогичное резкое падение имело место и по отно­шению к ценам "горячих" выпусков — к примеру, уменьшение цен на 90%, — как это случилось в 1961­1962 годах. И, как уже отмечалось, общее финансо­вое положение привело к снижению энтузиазма и росту сомнений. В заключение можно отметить сле­дующий факт: фондовый индекс Доу-Джонса при за­крытии торгов в 1970 году (впервые с 1944 года) ока­зался на более низком уровне, чем за шесть лет до этого.

Вот так выглядели наши попытки оценить со­стояние фондового рынка в предыдущие годы. Какие уроки мы и наши читатели могут извлечь из всего сказанного? Напомним наши оценки еще раз.

Мы признали благоприятным для инвестицион­ной деятельности уровень фондового рынка, кото­рый был в 1948 и 1953 годах, "опасным" в 1959 году (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 584) и "слишком высоким" (при значении 892) в 1964 году. И сегодня можно, подобрав соот­ветствующие аргументы, подтвердить правильность этих выводов. Но вызывает сомнение то, могут ли они быть настолько полезными, как наши более про­заичные пожелания, согласно которым инвестор должен придерживаться контролируемой политики относительно обыкновенных акций, с одной сторо­ны, и избегать попыток "победить рынок" — с другой.

Тем не менее мы надеемся, что читатели получат полезную информацию по обновленным результатам фондового рынка— на этот раз в 1971 году, — даже если то, что будет представлено их вниманию, пока­жется более интересным, чем полезным с практиче­ской точки зрения. В "Этике" Аристотеля, говорится: "Для обученного ума свойствен тот уровень ожида­ния, который природа именно для него предусмот­рела. Кажется неразумным принимать просто воз­можные выводы математиков и ожидать четкой де­монстрации от оратора". Финансовый же аналитик как раз и должен обладать способностями и матема­тика, и оратора.

В отдельные периоды 1971 года значение фондового индекса Доу-Джонса находилось на отметке 892, как это было в ноябре 1964 года (данная ситуация подроб­но рассматривалась в предыдущем издании). Но в на­стоящем исследовании мы приняли решение использо­вать данные, относящиеся к фондовому индексу Standard and Poor's 500, поскольку он является более комплексным и лучше характеризует общий рынок, чем индекс Доу-Джонса, который рассчитывается на основе курсов акций 30 компаний. Мы сконцентрируем внимание на четырех датах, которые были рассмотрены в четырех более ранних изданиях, т.е. конец 1948, 1955, 1958 и 1963 годов, а также 1968 год. Текущее значение цен акций мы примем за 100. Эти сведения приведены в табл. 3.3. Данные по прибыли представлены как за последний год, так и в среднем за три календарных го­да. Для дивидендов 1971 года использованы значения за последние 12 месяцев, для определения процентов по облигациям и цен в 1971 году — данные за август 1971 года.

рассчитана на основе фондового индекса

Таблица 3.3. Динамика фондового рынка ( рассчитана на основе фондового индекса Standard and Poor's 500)

Цена закрытия (долл.)	15,20	24,81	55,21	75,02	103,9	100'
Прибыль в текущем году	2,24	2,51	2,89	4,02	5,76	5,23
(ДОЛЛ. )
Средняя прибыль за по­	1,65	2,44	2,22	3,63	5,37	5,53
следние три года (долл.)
Дивиденды текущего года	0,93	1,48	1,75	2,28	2,99	3,10
(долл.)
Проценты по облигациям	2,77	3,08	4,12	4,36	6,51	7,57
высокого класса
Индекс оптовых цен обли­	87,9	92,7	100,4	105,0	108,7	114,3
гаций
Коэффициенты:
цена / прибыль прошлого	6,3 X	9,9 X	18,4 X 18,6 х 18,0 X 19,2 X
года
цена / средняя прибыль за	9,2 X	10,2 X 17,6 X 20,7 X 19,5 X 18,1 X
три года
"среднегодовая доход­	10,9	9,8	5,8	4,8	5,15	5,53

(а) Календарные годы с 1948 по 1968 год плюс год, который закончился в июне 1971 года.

(б) Доходность для облигаций класса ААА (Standard and Poor).

(в) "Доходность" — соотношение прибыли на акции к ее текущей цене (%). (г) Цены в октябре 1971 года, эквивалент значению 900 для фондового индекса Доу-Джонса .

(д) Данные в среднем за три года.

для среднегодовой прибыли за три

Значение коэффициента Р/Е ( для среднегодовой прибыли за три года) в октябре 1971 года было ниже, чем в конце 1963 и 1968 годов. Оно было практиче­ски таким же, как в 1958 году, но намного выше, чем в первые годы продолжительного "бычьего" рынка. Этот важный показатель, рассматриваемый сам по себе, нельзя истолковывать так, что уровень фондо­вого рынка был особенно высоким в январе 1972 го­да. Но если принять во внимание процентную до­ходность по высококлассным облигациям, то вывод уже не будет столь благоприятным. Используя дан­ные табл. 3.3, читатель сможет понять, что на протя­жении всего анализируемого периода наблюдалось уменьшение коэффициента "акционерная доходность / облигационная доходность". И если судить по со­стоянию на январь 1972 года, то акции выглядели наименее привлекательным объектом для инвести­ций, чем в любом из рассмотренных ранее периодов. При сравнении дивидендной и облигационной до­ходности можно сделать вывод о том, что соотноше­ние между ними кардинально изменилось за анали­зируемый период. Раньше акционерная доходность в два раза превышала облигационную. Теперь же си­туация изменилась с точностью до наоборот.

Окончательный вывод состоит в том, что карди­нальное изменение соотношения между значениями облигационной и акционерной доходности полно­стью компенсировало высокое значение коэффици­ента Р/Е (трехлетний средний). Таким образом, вы­вод из анализа состояния фондового рынка в начале 1972 года будет такой же, как и из сделанного семью годами раньше: уровень фондового рынка нельзя считать привлекательным с точки зрения консерва­тивной инвестиционной политики. (Эти же выводы применимы и к большинству значений фондового индекса Доу-Джонса в 1971 году, в частности для уровня 800-950.)

Если принять во внимание всю многолетнюю ис­торию американского фондового рынка, то картина 1971 года свидетельствует о необычном улучшении ситуации после снижения котировок в 1969-1970 го­дах. В прошлом такое поведение кусов акций возве­щало о возникновении устойчивого "бычьего" рынка (подобно тому, как это было начиная с 1949 года). Именно этого ждали на Уолл-стрит в течение всего 1971 года. После того ужасного опыта, который при­обрели покупатели низкокачественных обыкновен­ных акций во время цикла 1968-1970 годов, сейчас (в 1971 году) еще слишком рано для очередного рас­кручивания "фондовой карусели". Поэтому в настоя­щее время на фондовом рынке мы не можем обнару­жить достоверных признаков грозящей опасности, как это было при достижении фондовым индексом Доу-Джонса отметки 892 в ноябре 1964 года (эта ситуация рассматривалась в предыдущем издании). Результаты технического анализа тогда показывали, что рынок должен намного превзойти отметку 900, после чего последует серьезный спад или кризис.

По нашему мнению, участники фондового рынка в начале 1971 года игнорируют возможный неблаго­приятный вариант развития событий, до которого, как мы считаем, осталось меньше года. Может ли такая невнимательность остаться безнаказанной? На наш взгляд, инвестор должен подготовить себя к труднос­тям задолго до их возникновения. Это касается как действий во время спада на рынке, подобно тому, ко­торый произошел в 1969-1970 годах, так и действий во время затяжного "бычьего" рынка, который может сопровождаться более высоким катастрофическим спадом.

с 1871 по 1971

Таблица 3.1. Циклы фондового рынка с 1871 по 1971 год

Год	Фондовый индекс Cowles-Standard 500 Composite	Фондовый индекс Доу-Джонса
	Высшее значение	Низшее значение	Падение (%)	Высшее значение	Низшее значение	Падение (%)
1871		4,64
1881	6,58
1885		4,24	28
1887	5,90
1893		4,08	31
1897					38,85
1899				77,6
1900					53,50	31
1901	8,50			78,3
1903		6,26	26		43,20	45
1906	10,03			103,0
1907		6,25	38		53,00	48

с 1900 по 1970 год.

На рис. 3.1, любезно предоставленном агентством Standard & Poor's, в виде графика изображены коле­бания его фондового индекса (акции 425 промыш­ленных компаний) с 1900 по 1970 год.



Соответст­вующий график фондового индекса Доу-Джонса бу­дет выглядеть точно так же. Его анализ позволяет выявить три различные модели поведения фондово­го рынка, каждая из которых охватывает примерно треть временного отрезка в 70 лет. Первый период, длившийся с 1900 по 1924 год, характеризуется се­риями примерно одинаковых рыночных циклов про­должительностью от трех до пяти лет. Ежегодный рост на протяжении этого периода составлял в сред­нем 3%. Затем мы видим т.н. "новую эру", когда на фондовом рынке наблюдался устойчивый рост кур­сов акций, достигших своей высшей точки в 1929 году. Затем последовал крах рынка, за которым до 1949 го­да наблюдались неравномерные колебания курсов акций. При сравнении 1949 и 1924 годов можно сде­лать вывод, что годовой уровень роста цен акций не превышал 1,5%. Поэтому к завершению второго периода участники фондового рынка уже не испы­тывали особого энтузиазма по отношению к обыкно­венным акциям.

и начался третий период, ознаменовавший

Однако "маятник" фондового рынка качнулся в дру­гую сторону, и начался третий период, ознаменовавший собой самый высокий рост курсов акций за всю исто­рию фондового рынка. Эта модель развития фондового рынка представлена в последней, третьей, части графи­ка. Феноменальный рост рынка завершился в декабре 1968 года (118 - для Standard and Poor's 425; 108 - для Standard and Poor's 500). И хотя, как видно из табл. 3.1, с 1949 по 1966 год были отмечены существенные сни­жения курсов акций (особенно в 1956-1957 и 1961­1962 годах), но восстановление рынка произошло настолько быстро, что эти периоды стали именоваться (с точки зрения долгосрочного анализа) спадами на "бычьем" фондовом рынке, а не отдельными рыночны­ми циклами. Стоимость акций в соответствии с индек­сом Доу-Джонса на протяжении 17 лет выросла более чем в семь раз. Уровень роста при этом составлял в среднем 11% в год, без учета дивидендной доходно­сти в размере, скажем, 3,5% в год. Значение этого ин­декса, составлявшее 162 в середине 1949 года, в начале 1966 года достигло самого высокого значения — 995. (Рост индекса Standard and Poor's был немного выше, чем Доу-Джонса, — фактически с 14 до 96%.)

Финансовые аналитики не обошли вниманием столь значительный рост доходности фондового рынка.

Конечно же, на Уолл-стрит были очень довольны такими достижениями, следствием кото­рых стало появление нелогичного и опасного убеж­дения, что в будущем инвестиции в обыкновенные акции принесут столь же прекрасные результаты. Лишь немногие специалисты были озадачены мыс­лью, что столь бурный рост рынка может свидетель­ствовать о его "перегреве". И действительно, падение рынка с наивысшего уровня в 1968 году до наиниз­шего в 1970 составило 36% для Standard and Poor's composite и 37% для индекса Доу-Джонса. Это было самое существенное снижение курсов акций после 1939-1942 годов. Однако драматические события, вообще характерные для Уолл-стрит, на этом не за­кончились, и после низшей точки, которую рынок достиг в мае 1970 года, последовал быстрый рост, ко­торый привел к установлению в начале 1972 года наивысшего за всю историю значения Standard and Poor's. Годовой уровень роста цен акций с 1949 по 1970 год составлял примерно 9% для фондового ин­декса Standard and Poor's composite (для средних значений индекса в отмеченные годы). Этот уровень роста был, конечно, намного выше, чем на протяже­нии любого десятилетнего периода до 1950 года. (Но во время последнего десятилетия уровень роста был намного ниже — 5,25% для фондового индекса Standard and Poor's composite и лишь 3% для фондо­вого индекса Доу-Джонса.)

Чтобы составить общую картину того, что проис­ходило с акционерными компаниями на протяжении столетия, следует данные о колебаниях стоимости их акций на фондовом рынке дополнить соответствую­щей информацией о прибылях и дивидендах. Ин­формация такого рода представлена в табл. 3.2 и мо­жет быть весьма интересной и поучительной.

Какие выводы можно сделать из анализа данных таблицы? Мы видим, что, судя по информации на начало и конец каждого десятилетнего периода, ин­тересующие нас показатели создают общую картину постоянного роста. Только два из девяти десятилет­них периодов показывают снижение прибыли и цены акций (на протяжении 1891-1900 и 1931-1940 го­дов). После 1900 года средний уровень дивидендов не понижался ни в одном из десятилетних периодов. Но уровни роста во всех трех категориях достаточно изменчивы. В целом результативность фондового рынка со времен Второй мировой войны превосхо­дила уровень предыдущих десятилетий, но рост в 1960-х годах был не таким явным, как в 1950-х. Се­годня на основе этих данных инвестор не может определить, какой рост прибыли и дивидендов можно ожидать на протяжении следующего десятилетия. Но материалы таблицы дают основания для прове­дения последовательной политики инвестирования в обыкновенные акции.

Однако все же следует обратить

Однако все же следует обратить внимание на те моменты, которые не нашли отражения в табл. 3.2. В 1970 году отмечалось падение прибыли корпора­ций. Уровень доходности инвестированного капита­ла упал до самого низкого значения за период после Второй мировой войны. Значительное количество компаний заявили о чистых убытках за этот год; многие испытали финансовые трудности; несколько крупных компаний впервые за три последних деся­тилетия прошли процедуру банкротства. Все эти и многие другие факты напомнили о высказанном ра­нее утверждении, что эра огромного бума окончи­лась в 1969-1970 годах.

Данные табл. 3.2 также поражают фактами, свиде­тельствующими об изменении значений коэффици­ента "цена акции / чистая прибыль" (Р/Е ratio) по­сле Второй мировой войны*. В июне 1949 года для фондового индекса Standard and Poor's composite значение Р/Е составляло только 6,3 (для прибыли за последние 12 месяцев).

Коэффициент Р/Е для акции или для средних значений рынка (например, для индекса S & Р 500) — простое средство для из­мерения "температуры" фондового рынка. Если, к примеру, компания заработала 1 долл. чистой прибыли на одну акцию в предыдущем году и ее акции сейчас продаются по цене 8,93 долл. за штуку, то значение Р/Е будет составлять 8,93. Если же акция продается по цене 69,7 долл., то соотношение между ее ценой и чистой прибылью будет равно 69,7. В целом значение Р/Е меньше 10 рассматривается как низкое, от 10 до 20 — как среднее, а свыше 20 — как высокое. Более подробно коэффици­ент Р/Е описан в главе 7.

В марте 1961 года значение Р/Е было уже 22,9. Одновременно дивидендная до­ходность для фондового индекса Standard and Poor's упала с 7% в 1949 году до 3% в 1961 году. Сравнение будет более контрастным, если учесть, что процент­ные ставки по облигациям высокого класса выросли соответственно с 2,6 до 4,5%. Это, безусловно, наи­более значительное изменение отношения общест­венности к фондовому рынку за всю его историю.

Для инвесторов с большим опытом, привыкших действовать с осторожностью, такие значительные колебания ключевых характеристик фондового рын­ка убедительно свидетельствовали о больших гря­дущих проблемах. Перед ними вставали картины из прошлого — бурный рост рынка акций в 1926-1929 го­дах и последовавший затем биржевой крах. Но эти страхи не получили подтверждения.

Да, действительно, фондовый индекс Доу-Джонса при закрытии в 1970 году был таким же, как и шесть с половиной лет назад. Не оправдались и многочис­ленные прогнозы в отношении 1960-х годов, как о времени бурного роста фондового рынка. Вместо этого мы увидели чередующиеся периоды его роста и падения. Но ничего подобного тому, что наблюда­лось на фондовом рынке в 1929-1932 годах (взлет с последующим крахом), не произошло ни с бизнесом, ни с курсом акций.

Среднее значение Р/

Таблица 3.2. Фондовый рынок в 1871-1970 годах"

Период	Средняя цена (долл.)	Средняя прибыль (долл.)	Среднее значение Р/ Е	Средний размер дивидендов (долл.)	Средняя доходность (* )	Средняя окупаемость (%)	Средний уровень роста
Прибыль (%)	Дивиденды (* )
1871-1880	3,58	0,32	11,3	0,21	6,0	67	-	-
1881-1890	5,00	0,32	15,6	0,24	4,7	75	-0,64	-0,66
1891-1900	4,65	0,30	15,5	0,19	4,0	64	-1,04	-2,23
1901-1910	9,32	0,63	13,1	0,35	4,2	58	+6,91	+5,33
1911-1920	8,62	0,86	10,0	0,50	5,8	58	+3,85	+3,94
1921-1930	13,89	11,05	13,3	0,71	5,1	68	+2,84	+2,29
1931-1940	11,55	0,68	17,0	0,78	5,1	85	-2,15	-0,23
1941-1950	13,90	1,46	9,5	0,87	6,3	60	+10,60	+3,25
1951-1960	39,20	3,00	13,1	1,63	4,2	54	+6,74	+5,90

Данные таблицы основаны на цифрах,

Окончание табл. 3.2

Период	Средняя цена (долл.)	Средняя прибыль (долл.)	Среднее значение Р/ Е	Средний размер дивидендов (долл.)	Средняя доходность (%)	Средняя окупаемость (*)	Средний; б уровень роста
Прибыль (%)	Дивиденды (%)
1961-1970	82,50	4,83	17,1	2,68	3,2	55	+5,80 (б)	+5,40 (в)
1954-1956	38,19	2,56	15,1	1,64	4,3	65	+2,40 (г)	+7,80 (г)
1961-1963	66,10	3,66	18,1	2,14	3,2	58	+5,15 (г)	+4,42г
1968-1970	93,25	5,60	16,7	3,13	3,3	56	+6,30г	+5,60г

° Данные таблицы основаны на цифрах, взятых из статьи N. Molodovsky, "Stock Values and Stock Prices", Financial Analysts Journal, May 1960. Они, в свою очередь, перепечатаны из изданий Cowles Commission book Common Stock Indexes дo 1926 года и из источников информации о составном индексе S&P 500 до 1926 года.

о среднем уровне роста являются

Данные о среднем уровне роста являются расчетами Молодовски для успешных периодов продолжительностью в 21 год, которые заканчиваются в 1890, 1900 и т.д. годах. Уровень роста для 1968-1970 годов по сравнению с 1958-1960 годами. Эти данные относительно роста представлены для 1954-1956 годов по сравнению с 1947-1949 годами, для 1961-1963 годов против 1954-1956 и для 1968-1970 годов против 1958-1960.

Давайте попробуем на основе столетнего анализа курсов акций, прибыли и дивидендов сделать некото­рые выводы о современных уровнях фондового рынка (900 для индекса Доу-Джонса и 100 для Standard and Poor's composite) в январе 1972 года.

Во всех предыдущих изданиях рассматривался уровень фондового рынка на момент написания кни­ги; при этом мы интересовались тем, насколько он соответствовал консервативным стандартам оценки. Для читателя могут представлять интерес выводы по более ранним периодам. Они приводятся здесь со­всем не с целью самокритики. Подобный обзор мо­жет рассматриваться как картина реальных труднос­тей, с которыми может столкнуться каждый, кто по­пытается неформально и критически оценить теку­щее состояние фондового рынка. Давайте сначала воспроизведем результаты исследования фондового рынка в 1948, 1953 и 1959 годах, которые были опуб­ликованы в издании книги 1965 года.

"В 1948 году мы рассматривали значение 180 фон­дового индекса Доу-Джонса в соответствии с кон­сервативными стандартами оценки. Без особых труд­ностей был сделан вывод о том, что "фондовый ин­декс не был слишком высоким, если принимать во внимание истинную стоимость акций". При исследо­вании этого показателя в 1953 году мы выяснили, что тогда средний уровень индекса достиг значения 275, увеличившись за пять лет на 50%. И опять воз­никает тот же самый вопрос: "Не был ли, в соответ­ствии с нашей точкой зрения, уровень фондового индекса Доу-Джонса в 275 слишком высоким для осуществления обоснованных инвестиций?" В свете столь захватывающего роста такой вопрос может по­казаться странным, ведь просто необходимо сделать выводы о привлекательности состояния фондового рынка в 1953 году. Мы высказали следующее мне­ние: "С точки зрения показателей стоимости акций — нашей главной путеводной звезды в сфере инвестици­онной деятельности — оценка курса акций в 1953 году может считаться позитивной". Но были высказаны опасения по поводу того, что до 1953 года среднее значение фондового индекса росло на протяжении более продолжительного периода времени, чем это было свойственно для большинства "бычьих" рын­ков в прошлом, и в целом был достигнут его наи­больший исторический уровень. С учетом этих фак­торов и наряду с благоприятной оценкой рынка, опирающейся на нашу стоимостную концепцию оцен­ки акций, инвесторам была рекомендована осторож­ная и компромиссная политика. Как выяснилось, этот совет нельзя было отнести к разряду ценных. Хоро­ший пророк наверняка предсказал бы 100%-ный рост уровня фондового рынка на протяжении последую­щих пяти лет. Возможно, в качестве оправдания сто­ит упомянуть, что немногие из тех, кто занимался прогнозированием фондового рынка — а это факти­чески не было нашим делом, — сделали более точные прогнозы.

В начале 1959 года мы увидели, что фондовый ин­декс Доу-Джонса вышел на новый абсолютный уро­вень 584. Итог глубокого изучения ситуации в резуль­тате длительного исследования с учетом разных то­чек зрения можно свести к следующему (см. издание 1959 года): "В итоге хотелось бы отметить, что суще­ствующий уровень цен акций опасен. Он может быть рискованным, поскольку цены слишком высоки. Но даже если это состояние фондового рынка не окажет­ся временным, трудно поверить в то, что рынок смо­жет постоянно пребывать на таком неоправданно высоком уровне. Откровенно говоря, сложно предста­вить фондовый рынок в будущем без возникновения серьезных убытков, в котором каждому начинающему инвестору будет гарантирована большая прибыль".

твердилось последующими событиями больше, чем

Предостережение, высказанное в 1959 году, под­ твердилось последующими событиями больше, чем прогнозы, заявленные в 1954 году, но все же полно­стью не сбылось. Фондовый индекс Доу-Джонса достиг уровня 685 в начале 1961 году; затем в том же году упал до 566 и тогда же снова несколько вырос до 735, а в мае 1962 года в почти панической ситуа­ции упал до 536. Убытки при этом составили 27% на протяжении короткого периода — всего за шесть ме­сяцев. В то же время произошло еще более серьезное падение акций безоговорочного лидера — компании International Business Machines — с 607 в декабре 1961 до 300 в июне 1962 года.

В этом периоде мы наблюдаем и полный крах мас­сы новых обыкновенных акций небольших компа­ний — т.н. "горячих" выпусков, — которые были пред­ложены участникам фондового рынка по необычайно высоким ценам и потом, разогреваемые спекулятив­ными настроениями, выросли до уровня, граничащего с безрассудностью. Многие из них потеряли 90% ко­тировки и более на протяжении лишь нескольких месяцев.

Кризис первой половины 1962 года привел в за­мешательство, если не стал губительным, для многих авторитетных спекулянтов и, наверное, куда больше­го количества неосмотрительных людей, которые на­зывали себя "инвесторами". Но изменение ситуации по истечении этого года было одинаково неожидан­ным для всего финансового сообщества. Средние значения фондового рынка опять стали повышаться.

DJIA	Standard and Poor's 500
Декабрь 1961 года	735	72,64
Июнь 1962 года	536	52,36
Ноябрь 1964 года	892	86,28

Разумный инвестор

Глава 4 Основы портфельной политики: пассивный, или "обороняющийся", инвестор

Другие типы облигаций эмитируемых правительством Соединенных Штатов Америки

На финансовом рынке инвестору доступно множе­ство облигаций, эмитированных правительством США, характеризующихся различными купонными ставками и сроками погашения. Все они полностью безопасны с точки зрения выплат процентов и погашения номи­нала облигации. Доходы по этим облигационным вы­пускам подлежат обложению федеральным подоход­ным налогом, но освобождены от штатных налогов. В конце 1971 года годовая доходность облигаций с дли­тельным сроком погашения — свыше десяти лет — со­ставляла в среднем 6,09%, среднесрочных (от трех до пяти лет) — 6,35% и краткосрочных — 6,03%.
В 1970 году инвестор с большим дисконтом мог приобрести многие из старых выпусков правитель­ственных облигаций. Некоторые из них принимают­ся по номинальной стоимости при уплате налога на земельные участки. Например, облигации Казначей­ства Соединенных Штатов Америки с доходностью 3,5% и со сроком погашения в 1990 году принадле­жали к этой категории. На протяжении 1970 года они продавались по цене, составлявшей 60% от номина­ла, но в конце 1970 года уже стоили свыше 77%.
Интересно также отметить, что во многих случаях непрямые облигации правительства Соединенных Штатов Америки обеспечивают более высокую до­ходность, чем прямые облигации с таким же сроком погашения. Как отмечалось раньше, 7,05% доходности предлагается по "сертификатам, полностью гаранти­рованным Секретариатом транспорта Министерства
транспорта США (The Secretary of Transportation of the Department of Transportation of the United States)". Доходность более чем на 1% превышала доходность по прямым облигациям Соединенных Штатов Аме­рики со сроком выплат в том же (1986) году. Серти­фикаты фактически выпускались от имени корпора­ции Реnn Central Transportation, но продавались с уче­том заявления министра юстиции США, который гарантировал их погашение от имени правительства США. В прошлом довольно-таки много непрямых об­лигаций этого сорта размещались правительством Со­единенных Штатов Америки, и все они оплачивались добросовестно и вовремя.
Читатель может задуматься над тем, к чему все эти фокусы, в том числе "персональные гарантии" Секретариата транспорта и, к тому же, более высо­кий процентный доход. Главная причина таких окольных путей состоит в ограничениях на общий размер задолженности, установленных Конгрессом на объемы размещения облигаций правительством. С этой точки зрения, гарантии правительства не рассматриваются как долги — семантически неожидан­ная удача для проницательных инвесторов. Возмож­но, главным достижением в этой ситуации было соз­дание не облагаемых налогом облигаций Housing Authority, являющихся эквивалентом государствен­ных облигаций. Другим примером гарантированных государством облигаций служат недавно размещен­ные облигации New Community Debentures, предло­женные в сентябре 1971 года с доходностью 7,60%.

Конвертируемые ценные бумаги

Оговорка о досрочном выкупе облигаций их эмитентом
В предыдущих изданиях нашей книги этот аспект покупки облигации обсуждался достаточно широко, поскольку он содержит серьезную, но лишь немноги­ми замеченную несправедливость по отношению к инвестору. В типичной ситуации облигации могли выкупаться эмитентом практически сразу же после их выпуска. При этом величина премии, которую полу­чал инвестор, была достаточно скромной — примерно 5% сверх цены выпуска. Это говорит о том, что во времена колебания процентных ставок инвестор дол­жен нести основную тяжесть их неблагоприятных из­менений, но при этом в случае благоприятного разви­тия событий он выигрывает очень мало.
Пример. Нашим обычным примером были обли­гации компании American Gas & Electric, выпущен­ные сроком на 100 лет под 5% годовых и проданные по 101 в 1928 году. Через четыре года, в близкой к панике ситуации, стоимость этих хороших облига­ций упала до 62,5, а доходность выросла до 8%. В 1946 году события развивались с точностью до на­оборот: эти облигации могли принести только 3% го­довых. Это означает, что они должны были котиро­ваться по 160. Но в это время компания воспользо­валась оговоркой о досрочном выкупе облигаций и выкупила их приблизительно по 106.
Оговорка о досрочном погашении в условиях вы­пуска этих облигаций фактически означала, что компа­ния заявила своим кредиторам: "Прибыли получаю я, убытки несете вы". В дальнейшем институциональные участники фондового рынка, специализирующиеся на операциях с облигациями, отказались принимать такое несправедливое условие. Через несколько лет условия большинства долгосрочных выпусков облигаций с вы­сокими купонными доходами предусматривали защиту от выкупа в течение десяти и более лет со дня выпуска. Хотя это условие и ограничивает возможный рост цен облигаций, но оно справедливо.
С практической точки зрения мы советуем инве­стору при покупке долгосрочных облигаций пожерт­вовать небольшой частью доходности для получения гарантий невозможности выкупа облигаций — ска­жем, на протяжении 20 или 25 лет со дня их выпуска. Аналогично выгоднее покупать облигации с неболь­шой купонной ставкой* с дисконтом, а не облигации с высокой купонной ставкой, продаваемые чуть вы­ше номинала, но которые могут быть выкуплены че­рез несколько лет. К примеру, покупка с дисконтом за 63,5% номинала облигаций с купонной ставкой 3,5%, которые обеспечивают доходность 7,85%, пол­ностью защищает инвестора от нежелательных опе­раций по выкупу облигаций.

Корпоративные облигации

Доходы по корпоративным облигациям облагают­ся как федеральным, так и штатным налогом. В нача­ле 1972 года, в соответствии с данными агентства Moody, корпоративные облигации наиболее высокого качества (рейтинг Ааа) и сроком погашения 25 лет обеспечивали доходность 7,19%. Долгосрочные кор­поративные облигации с рейтингом Ваа приносили своим владельцам 8,23% годовых. В каждом классе краткосрочные облигации имели более низкую до­ходность, чем долгосрочные.
Комментарий. Рассмотренные факты свидетель­ствуют о том, что у среднего инвестора есть возможность выбрать подходящие для него высококачест­венные облигации. Для инвесторов, доходы которых облагались по более высоким ставкам, выгоднее все­го было покупать высококачественные безналоговые облигации. Для прочих инвесторов в начале 1972 го­да были доступны долговые инструменты с широким разбросом уровней доходности — от 5,00% для сбере­гательных облигаций до примерно 7,25% по высоко рейтинговым корпоративным выпускам.

Неконвертируемые привилегированные акции

Следует сделать некоторые общие замечания от­носительно привилегированных акций. Действи­тельно, хорошие привилегированные акции вполне могут существовать, и мы их действительно можем найти, но они хороши вопреки своей природе, кото­рая сама по себе плохая.
Безопасность типичного владельца привилегиро­ванных акций зависит от возможности и желания компании выплачивать дивиденды по своим обык­новенным акциям. Если дивиденды по обыкновен­ным акциям не выплачиваются или просто сущест­вует угроза их невыплаты, то позиция владельца привилегированных акций становится ненадежной. Дело в том, что руководство компании не имеет ни­каких обязательств по выплате дивидендов по при­вилегированным акциям в том случае, если они не выплачивают дивиденды по обыкновенным. В свою очередь, типичный держатель привилегированных акций не имеет права претендовать на получение че­го-либо большего из прибыли компании, чем заранее оговоренные фиксированные дивиденды. Таким об­разом, владелец привилегированных акций лишен как права требовать причитающийся ему доход (по­добно владельцу облигаций или кредитору), так и возможностей на получение больших дивидендов (подобно владельцу обыкновенных акций).
Такая слабость юридической позиции владельцев привилегированных акций становится наиболее за­метна во времена депрессии. Только небольшой про­цент всех выпусков привилегированных акций имеют достаточно сильные позиции при любых неблагопри­ятных ситуациях. Опыт учит, что покупать привиле­гированные акции стоит тогда, когда их цена сильно занижена действием тех или иных неблагоприятных факторов. (В такой ситуации они очень подходят для агрессивного инвестора, но не для пассивного.)
Другими словами, их следует покупать, если сделка обещает принести хорошую прибыль, или не покупать вообще. А теперь рассмотрим конвертируемые и привилегированные акции, предоставляю­щие инвестору особые возможности для получения прибыли. Как правило, такие инструменты не вклю­чаются в инвестиционный портфель, формируемый на консервативной основе.
Заслуживает внимания также еще одна особенность общей характеристики привилегированных акций. Для корпоративных покупателей они обеспечивают более выгодный налоговый статус, чем для индивидуальных инвесторов. Дело в том, что дивидендный доход, полу­чаемый корпорациями, облагается налогом по ставке 15%, тогда как их процентный доход от облигаций — по полной ставке налога на прибыль. Поскольку в 1972 го­ду корпоративная ставка налога на прибыль равна 48%, то со 100 долл., полученных в качестве дивидендов по привилегированным акциям, налог составляет только 7,20 долл., в то время как из 100 долл., полученных в качестве процентного дохода по облигациям, — 48 долл. С другой стороны, индивидуальные инвесторы платят такой же налог на полученные дивиденды от привилегированных акций, что и на процентные дохо­ды от облигаций, за редкими исключениями. Таким об­разом, в соответствии с четкой логикой, все привилеги­рованные акции инвестиционного качества должны приобретаться корпорациями, в то время как все обли­гации, не облагаемые налогом, следует приобретать ин­весторам, которые платят подоходный налог.

в силе, ставки налогообложения изменились.

Хотя логика Грэхема остается в силе, ставки налогообложения изменились. Корпорация сейчас уплатит примерно 24,50 долл. налога на 100 долл. дивидендов по привилегированным акциям, в то время как налог на 100 долл. процентного дохода составля­ет 35 долл. Индивидуальные инвесторы платят такой же на­лог на дивиденды по такой же ставке, что и на процентный доход, т.е. привилегированные акции никаких привилегий им не предоставляют.

Рассмотренные формы ценных бумаг — облига­ции и привилегированные акции — довольно понят­ны и относительно просты. Держатель облигации имеет право на получение фиксированного процент­ного дохода и возврата основной суммы долга через определенный срок. Владелец привилегированной акции имеет право на получение фиксированных ди­видендов (и не больше), которые должны выплачи­ваться до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Возврат инвестированного в привилегиро­ванные акции капитала не предусматривается. (Ди­виденды могут быть накопительными или ненакопи­тельными. Держатель акции может иметь или же не иметь права голоса.)

Перечисленные характеристики представляют со­бой стандартные условия и, конечно же, демонстриру­ют превосходство облигаций над привилегированными акциями. Однако существует и много отклонений от этих форм. Наиболее известные — конвертируемые и сходные с ними акции, а также доходные облигации (проценты по которым выплачиваются только при на­личии прибыли у компании). Проценты, которые не выплачиваются, могут накапливаться для выплаты из будущей прибыли, но этот период часто ограничен сро­ком до трех лет.

Доходные облигации должны использоваться корпорациями интенсивнее, чем это происходит сей­час. Частично это связано с прежними неудачами. Собственно говоря, впервые доходные облигации были широко использованы в процессе реорганиза­ции железных дорог, и поэтому с самого начала они ассоциировались с финансовыми проблемами и низ­ким инвестиционным статусом. Но форма сама по себе обладала несколькими практическими преимуществами, особенно по сравнению с многими приви­легированными (конвертируемыми) акциями послед­них лет. Главное преимущество — возможность вы­читать начисленные проценты из облагаемой нало­гом прибыли компании, что фактически урезает наполовину стоимость привлечения средств с их по­мощью. С точки зрения инвестора, эта форма в боль­шинстве случаев самая лучшая, если он должен иметь, во-первых, безусловное право на получение процентных выплат, если они заработаны компани­ей, и во-вторых, право на использование других форм защиты, отличных от процедур банкротства, если процент не заработан или не уплачен. Срок дей­ствия доходных облигаций может быть определен исходя из интересов как должника, так и кредитора. (Привилегии конверсии также следует учитывать.) Тот факт, что на фондовом рынке прижились слабые по своей внутренней сути привилегированные акции и Уолл-стрит, наоборот, отказывается от более силь­ной формы доходных облигаций, можно расценивать как чудесную иллюстрацию того, что финансовый рынок пытается сохранить традиционные принципы и привычки, несмотря на новые условия, которые взывают к его обновлению. С каждой новой волной оптимизма или пессимизма мы готовы забыть исто­рию и опробованные временем принципы, но своих предубеждений и предрассудков придерживаемся упорно и безоговорочно.

Дальше попытаемся показать читателям, что

Дальше попытаемся показать читателям, что мо­жет произойти в случае чрезмерно упрощенного подхода к использованию формулы "50:50". Ее при­менение предполагает соблюдение, по возможности, равного распределения средств между обыкновен­ными акциями и облигациями. Когда изменения уровня рыночных цен приводят к росту компонента акций до, скажем, 55%, то баланс портфеля должен быть установлен с помощью продажи 1/11 части обыкновенных акций и покупки облигаций на эту же сумму. Аналогично падение части акций до 45% должно сопровождаться продажей 1/11 части обли­гаций для дополнительной покупки акций.

Йельский университет придерживался сходного инвестиционного плана на протяжении многих лет, начиная с 1937 года: в его инвестиционном портфеле доля обыкновенных акций указывалась на уровне 35%, что считалось "нормальным уровнем". В начале 1950-х годов финансисты Йельского университета все же отказались от своей некогда известной формулы и в 1969 году вложили 61% средств своего портфеля в обыкновенные акции (включая и небольшую часть конвертируемых акций). (В это время 60,3% общей суммы пожертвований, составлявшей 7,6 млрд. долл., которые имелись у 71 учреждения подобного рода, были вложены в обыкновенные акции.)

Этот пример наглядно демонстрирует, как бур­ный рост рынка акций может практически уничто­жить столь популярный в недавнем прошлом фор­мульный подход к инвестированию. Несмотря на это, мы убеждены, что наша версия формулы "50:50" важна для "обороняющегося" инвестора.

Приведем следующие аргументы в пользу такого подхода:

•              прост в использовании;

•              несомненно ориентирует инвестора в правиль­ном направлении;

•              приносит своему приверженцу ощущение, что он осуществляет хоть какие-то движения в от­вет на дальнейшее развитие рынка;

•              предотвращает, и это главное, расширяющееся вовлечение инвестора в операции с обыкно­венными акциями при наборе рынком новых опасных высот.



Более того, инвестор, придерживающийся истин­но консервативной политики, будет доволен прибы­лью, приносимой половиной портфеля в условиях роста фондового рынка. В то же время при серьезном падении рынка он может утешиться тем, что его дела обстоят намного лучше, чем у большинства более рисковых друзей.

Несмотря на то, что предложенный нами вариант распределения капитала в соотношении 50:50, безус­ловно, является наиболее простой "программой ин­вестирования на все случаи жизни", она может и не быть наилучшей с точки зрения достигнутых резуль­татов. (Конечно же, мы не можем утверждать, что какой-то один из подходов к инвестированию навсе­гда гарантирует более высокую, чем другой, доход­ность.) Более высокая доходность, приносимая обли­гациями хорошего инвестиционного качества в срав­нении с акциями сопоставимого класса, в данный момент выступает сильным аргументом в пользу роста доли облигаций в портфеле инвестора. Какую именно пропорцию выберет инвестор, зависит также от его темперамента и отношения к событиям на рынке. Если инвестор способен хладнокровно взве­шивать шансы, то в настоящее время он охотнее ос­тановится на 25% акций в своем портфеле, ожидая момент, когда дивидендная доходность составит, до­пустим, две трети облигационной доходности. Тогда он восстановит соотношение 50:50 между облига­циями и акциями.

Если мы примем значение индекса Доу-Джонса, равным 900, и размер дивидендов, равным 36 долл. для этого значения индекса, то инвестору будет не­обходимо дождаться либо падения доходности по облагаемым налогом облигациям с 7,5 до 5,5% без изменения текущего уровня акционерной доходно­сти, либо падения индекса Доу-Джонса до 660, если при этом не наблюдается сокращение доходности по облигациям или рост дивидендов. Подобного рода программа не особо сложная, но трудности могут возникнуть при ее применении, поскольку она может оказаться слишком консервативной.

 

Облигации и акции проблема размещения средств

Основные положения портфельной политики пас­сивного инвестора в краткой форме уже были опреде­лены нами раньше: он должен распределить свои средства между высококачественными облигациями и обыкновенными акциями такого же высокого уровня.
Предложенное нами основополагающее правило гласило, что инвестор ни при каких обстоятельствах не должен вкладывать меньше 25 и больше 75% сво­их средств в обыкновенные акции и при формирова­нии своего портфеля не может приобрести соответс­твенно больше 75 или меньше 25% облигаций. Такие пропорции исходят из того, что стандартное соотно­шение между этими двумя основными направления­ми инвестирования составляет 50:50. Традиционно основной причиной увеличения доли обыкновенных акций в портфеле инвестора служат "выгодные це­ны" акций, сформировавшиеся на затянувшемся "бычьем" рынке. Таким образом, разумной процеду­рой будет снижение части обыкновенных акций до отметки ниже 50%, если инвестор приходит к выво­ду, что уровень цен на фондовом рынке становится слишком высоким.
Прописные принципы всегда легко провозгла­шать, но следовать им всегда трудно, поскольку они противоречат природе человека, которая и приводит к запредельным состояниям "бычьего" или "медве­жьего" рынков. Трудно допустить, что средний ак­ционер будет придерживаться такой разумной поли­тики, в соответствии с которой он продавал бы акции при росте фондового рынка сверх определенного уровня и покупал бы их после падения рынка ниже определенного уровня. Обычный, средний человек действовал и, скорее всего, будет действовать проти­воположно тому, как это предлагаем делать мы в хо­де больших подъемов и спадов на фондовом рынке, которые случались в прошлом и которые, в чем мы убеждены, будут иметь место и в будущем.
Если бы граница между инвестиционными и спе­кулятивными операциями сегодня была такая же четкая, как когда-то, мы могли бы представить инвес­торов в виде опытных дельцов, которые продают ценные бумаги неосторожным и неудачным спеку­лянтам по высоким ценам и скупают их у них по низким. Эта картина была хоть как-то правдоподоб­на в прошлом, но ее сложно применить к тому со­стоянию финансового рынка, которое он приобрел после 1949 года. Нет никаких подтверждений тому, что профессионалы, работающие в совместных фон­дах, осуществляют свою деятельность в соответствии с представленными выше принципами. Мы видим, что в двух основных видах инвестиционных фон­дов — сбалансированных и акционерных — та часть их портфеля, которая сформирована из обыкновен­ных акций, изменяется из года в год очень незначи­тельно. Их торговая активность в основном связана с попытками найти более перспективные объекты для инвестирования.
Поскольку, как мы уже указывали, старые грани­цы между операциями на фондовом рынке стерлись, а новые еще четко не установились, мы не можем предложить инвестору надежные правила, следуя которым он уменьшал бы долю обыкновенных акций в своем портфеле до минимального значения в 25% или увеличивал бы ее до максимального значения в 75%. Мы только можем настаивать на том, что в целом инвестор не должен вкладывать больше полови­ны средств в акции, если только он твердо не убеж­ден в своей позиции и не уверен, что хладнокровно воспримет падение фондового рынка типа случив­шегося в 1969-1970 годах. Сложно представить, что могло бы оправдать наличие такой убежденности при тех ценовых уровнях фондового рынка, которые имеют место в начале 1972 года. В этой ситуации мы настоятельно рекомендовали бы не увеличивать до­лю обыкновенных акций в портфеле свыше 50%. Но одинаково сложно советовать и уменьшить ее на­много ниже 50%, если только сам инвестор не обес­покоен состоянием фондового рынка и при этом его вполне устроят пропорции его портфеля в том слу­чае, если фондовый рынок будет расти.

Облигации место в портфеле инвестора

Выбор облигаций для формирования соответст­вующей доли в портфеле инвестора требует ответа на два главных вопроса.
1.             Следует ли ему покупать облагаемые налогом или освобожденные от его уплаты облигации?
2.             Какие именно облигации он должен покупать: кратко- или долгосрочные?

Для ответа на первый вопрос следует учесть усло­вия налогообложения доходов инвестора. В январе 1972 года выбор между облигациями со сроком по­гашения 20 лет состоял в получении, скажем, 7,5% доходности по корпоративным облигациям класса Аа и 5,3% по первоклассным облигациям, освобож­денным от уплаты налога. (Термин "муниципальные облигации" в целом относится ко всем видам обли­гаций, свободным от налогообложения, включая го­сударственные облигации.) Таким образом, для об­лигаций с выбранным сроком погашения переход от корпоративных к муниципальным приводит к умень­шению доходности на 30%. Следовательно, если бы максимальная налоговая ставка для инвестора пре­вышала 30%, то ему было бы выгоднее приобретать муниципальные облигации, и наоборот — если его максимальная налоговая ставка не превышает 30%. Одинокий человек платит налог 30%, если его доход после вычетов превысит 10 тыс. долл. Для семейных эта ставка налогообложения используется, если до­ход превысит 20 тыс. долл. Очевидно, что большая часть одиноких инвесторов получат большую чистую доходность от владения качественными муници­пальными облигациями, чем качественными корпо­ративными облигациями.
Выбор между кратко- и долгосрочными облига­циями связан с поиском ответа, еще на один вопрос: "Хочет ли инвестор уберечься от снижения рыноч­ной цены облигации, для чего придется, во-первых, довольствоваться более низким уровнем годовой до­ходности или, во-вторых, потерять возможность по­лучить значительную выгоду от прироста стоимости инвестированного капитала?" Мы думаем, что этот вопрос лучшего всего обсудить в главе 8.
В прошлом для долгосрочного периода единствен­ным целесообразным приобретением для индивиду­альных инвесторов были сберегательные облигации, выпускаемые правительством Соединенных Штатов Америки. Их безопасность была — и остается — неос­поримой; они приносят более высокий доход, чем ин­вестиции в другие первоклассные облигации; инвес­тору гарантируется их выкуп; они также обладают другими преимуществами, которые обусловливают их привлекательность. В более ранних изданиях нашей книги их описанию была посвящена целая глава.
Следует отметить, что для сберегательных обли­гаций США все еще характерны уникальные черты, которые делают их выгодным приобретением для любого инвестора. Мы считаем, что для человека, располагающего достаточно умеренным (допустим, до 10 тыс. долл.) капиталом, предназначенным для покупки облигаций, они — все еще самый простой и самый лучший выбор. Но инвесторы с более круп­ными средствами могут найти другие более привле­кательные среднесрочные облигации.

Облигации с высокой доходностью

Если инвестор согласен пожертвовать качеством об­лигаций, то он может получить более высокую доход­ность. В то же время опыт свидетельствует о том, что обычный инвестор благоразумно держится на расстоя­нии от такого рода высокодоходных облигаций. Если с точки зрения доходности они выгоднее, чем перво­классные облигации, то за это приходится расплачи­ваться принятием слишком многих рисков — от паде­ния их рыночных цен до фактического дефолта. (И хо­тя справедливо, что низкорейтинговые облигации часто являются выгодным приобретением, это требует специ­ального анализа и определенных навыков*.)
Отметим также, что установленные Конгрессом США ограничения по прямым выпускам правительст­венных облигаций предоставляют инвесторам, по крайней мере, две возможности для совершения "вы­годных покупок" государственных облигаций. Одна из них обеспечивается безналоговыми выпусками облига­ций New Housing, а другая— недавно выпущенными облагаемыми налогом облигациями New Community Debentures. Покупка облигаций New Housing, выпущен­ных в июле 1971 года, обеспечила доходность в 5,8% (при этом доход освобождался от уплаты как феде­рального, так и штатного подоходного налогов). В то же время облагаемые налогом облигации New Community Debentures, выпущенные в сентябре 1971 года, принесли доходность 7,60%. По обоим видам облигаций прави­тельство гарантировало "полное доверие и хорошую репутацию", и это свидетельствовало о безоговорочной надежности выпуска. И они обеспечивали инвестору существенно более высокую доходность, чем обычные правительственные облигации Соединенных Штатов Америки*.

Возражения Грэхема против инвестиций в высокодоходные облигации сегодня можно смягчить в связи с тем, что инвесто­ру доступны акции взаимных фондов, которые распределяют риск и тщательно изучают потенциально возможные для по­купки "бросовые облигации"

Сберегательные депозиты вместо облигаций

Инвестор теперь может получить такую же высокую доходность, разместив деньги на депозите в коммерчес­ком или сберегательном банке, как и в случае покупки краткосрочных высококлассных облигаций. Процент­ная ставка по банковскому сберегательному счету в бу­дущем может снизиться, но в современных условиях банковский депозит вполне способен служить для ин­дивидуального инвестора заменой краткосрочным об­лигациям.
Облигаций New Housing и New Community debentures больше нет. Облигации New Housing Authority были выкуплены Ми­нистерством по жилищному строительству и городскому раз­витию (Department of Housing and Urban Development (HUD)), и они не выпускались с 1974 года. New Community debentures также были выкуплены этим министерством. На протяжении 1975 года было эмитировано на 350 млн. долл. этих обяза­тельств, но программа закончилась в 1983 году.

Сберегательные облигации Соединенных Штатов Америки серии Е и Н

Сначала подытожим наиболее важные положе­ния, а затем вкратце рассмотрим многочисленные преимущества этих уникальных, привлекательных и очень удобных инвестиционных объектов. По об­лигациям серии Н процент выплачивается раз в пол­года, как и по другим облигациям. Для первого года уровень ставки составляет 4,29%, а для следующих девяти лет и вплоть до их выкупа — 5,10% в год. По облигациям серии Е процент не выплачивается, а до­ход инвесторы получают за счет роста цены их выку­па. Облигации продаются по цене, составляющей 75% их номинальной стоимости, а выкупаются по 100% стоимости через пять лет и десять месяцев по­сле приобретения. Если облигации удерживаются в портфеле на протяжении всего срока, то они при­носят 5%, которые выплачиваются два раза в год. В случае досрочного выкупа доходность возрастает от 4,01% на протяжении первого года до 5,20% на про­тяжении следующих четырех лет и десяти месяцев.
С процентного дохода по рассматриваемым обли­гациям взимается федеральный налог, но их вла­дельцы освобождены от уплаты штатного подоход­ного налога. Однако федеральный подоходный налог по облигациям серии Е может выплачиваться по ус­мотрению владельца либо раз в год, либо тогда, когда он перестанет владеть ими.
Держатели облигаций серии Е могут продать их в любое время (сразу же после приобретения) по их те­кущей выкупной стоимости. Держатели облигаций се­рии Н обладают теми же правами относительно их про­дажи по номинальной стоимости. Облигации серии Е
можно обменять на облигации серии Н с определенны­ми налоговыми преимуществами. Потерянные, повреж­денные или украденные облигации могут быть замене­ны бесплатно. Существуют ограничения на объемы ежегодных приобретений облигаций, но либеральные правила их покупки (совместная покупка членами се­мьи) дают возможность большинству инвесторов при­обретать столько, сколько они могут себе позволить.

Комментарий. Мы не можем назвать какой-либо другой инвестиционный инструмент, который объе­динял бы в себе:
1) абсолютную гарантию выплаты процентов и по­гашения основной суммы долга;
2) право потребовать их выкупа в любое время;
3) гарантию получения как минимум 5%-ной до­ходности на протяжении минимум десяти лет.

Держатели более ранних выпусков облигаций серии Е имеют право продлить срок владения облигациями, следовательно, и в дальнейшем получать высокую до­ходность. Возможность отсрочки от уплаты налогов на протяжении длительных периодов владения облига­циями — большое преимущество. По нашим подсчетам, в типичных случаях она увеличивает эффективную чистую доходность более чем на треть. С другой сторо­ны, право продажи облигаций по выкупной стоимости предоставляет их владельцам, которые приобрели их в период низких процентных ставок, полную защиту от снижения стоимости вложенного капитала, что случа­ется со многими инвесторами, вкладывающими деньги в облигации. Другими словами, условия выпуска этих облигаций дают инвесторам возможность получить вы­году в результате повышения процентной ставки за счет того, что взамен облигаций с низким процентным доходом они приобретут облигации с очень высоким купонным доходом.
С нашей точки зрения, специальные преимущест­ва, которые имеют владельцы сберегательных обли­гаций, с лихвой компенсируют их более низкую те­кущую доходность по сравнению с другими государ­ственными облигациями.

Штатные и муниципальные облигации

Владельцы облигаций, эмитируемых властями шта­тов и городов, освобождены от уплаты федерального подоходного налога. Как правило, доходы по ним не облагаются штатным подоходным налогом (но не во всех штатах). Они являются прямыми облигациями
штата, или "доходными облигациями", выплаты по ко­торым привязаны к поступлениям от платных (авто­мобильных) дорог, мостов, аренды зданий и т.п. Не все беспроцентные облигации недостаточно защищены, чтобы оправдывать их приобретение пассивным инвес­тором. В своем выборе последний может руководство­ваться рейтингом каждого выпуска облигаций, выстав­ляемым агентствами Moody или Standard and Poor's. Один из трех наиболее высоких рейтингов по обеим рейтинговым системам — (AAA), Аа (АА) или А — сви­детельствует о достаточном уровне безопасности. До­ходность этих облигаций варьируется в зависимости от их качества и сроков погашения. При этом более корот­кие сроки погашения обеспечивают инвестору более низкую доходность. В конце 1971 года выпуски муни­ципальных облигаций с рейтингом АА Standard and Poor's и со сроком погашения 20 лет приносили 5,78% годовой доходности. Типичным примером служат муниципальные облигации Винленда (шт. Нью-Джерси). Облигации с рейтинговой оценкой АА или А и сроком погашения один год приносили доходность всего лишь 3%, а с датой погашения в 1995 и 1996 годах — уже 5,8% годовых.

Разумный инвестор

Глава 5 Инвестиционные качества обыкновенных акций

Второе обусловливалось их более высокой

Второе обусловливалось их более высокой сред­ней доходностью для инвесторов на протяжении мно­гих лет. Это достигалось благодаря тому, что средняя дивидендная доходность превышала доходность каче­ственных облигаций, а также благодаря ярко выра­женной тенденции к росту рыночной стоимости акций в долгосрочном периоде в результате реинвестирова­ния корпорациями нераспределенной прибыли.

Хотя два этих обстоятельства и обеспечили акциям как объекту долгосрочных инвестиций преимущество по сравнению с облигациями, мы постоянно преду­преждали, что их выгоды могут быть сведены на нет, если за них уплачена слишком высокая цена. Именно это и произошло в 1929 году, и рынку понадобилось 25 лет, чтобы вернуться к уровню, с которого он про­сто "обвалился" в 1929-1932 годах*. С 1957 года обыкновенные акции, опять в силу своей высокой цены, утратили традиционное лидерство с точки зрения ди­видендной доходности по сравнению с уровнем про­центной доходности для облигаций.

Почему "высокие цены" акций влияют на дивидендную доход­ность? Последняя представляет собой отношение денежных дивидендов к цене одной обыкновенной акции. Если компания выплачивает ежегодно 2 долл. дивидендов при цене одной акции 100 долл., и то доходность составляет 2%. Но если цена акции удваивается, а дивиденды при этом остаются неизменными, то дивидендная доходность падает до 1%. В 1959 году, когда тенденция, которую Грэхем предсказал в 1957 году, стала за­метна для каждого, большинство экспертов с Уолл-стрит за­являли, что это не может продолжаться достаточно долго. Никогда раньше доходность акций не была ниже доходности облигаций. Кроме того, поскольку акции — более рискованный инструмент, чем облигации, зачем кому-то покупать их, если они не обеспечивают дополнительные дивиденды для компен­сации более высокой степени риска? Эксперты уверяли, что доходность облигаций будет превышать доходность акций на протяжении максимум нескольких месяцев и состояние фондо­вого рынка вернется к "нормальному". Более чем четырьмя де­сятилетиями позже соотношение все еще не было нормальным: доходность по акциям (как и в дальнейшем) оставалась ниже доходности по облигациям.

Значение фондового индекса Доу-Джонса при закрытии торгов 3 сентября 1929 года (381,17) было рекордно высоким. Такого уровня впоследствии не было впредь до 23 ноября 1954 года, т.е. больше четверти столетия, когда он достиг значения 382,74. (Когда вы высказываете намерение приобрести акции "для долго­срочного периода", отдаете ли вы себе отчет в том, насколько долгим может быть этот долгосрочный период — или что многие инвесторы, которые покупали акции в 1929 году, не дожили до 1954 года?) Но все же для терпеливых инвесторов, которые реинвести­руют свой доход, доходность акций была позитивной на протяже­нии этого все же мрачного периода просто потому, что дивиденд­ная доходность в среднем составляла свыше 5,6% в год. В соответ­ствии с данными профессоров Элроя Димсона, Пола Марша и Майка Стаунтона из Лондонской школы бизнеса, если бы вы инве­стировали 1 долл. в акции США в 1900 году и использовали все свои дивиденды на потребление, то стоимость вашего портфеля акций выросла бы в 2000 году до 198 долл. Но если бы вы реинвестировали все свои дивиденды, то стоимость вашего портфеля на сегодня со­ставляла бы 16 тыс. долл.! Вне всякого сомнения, дивиденды — это наиболее привлекательная сторона при покупке акций.

Остается лишь наблюдать, как в будущем повлияют на это соотноше­ние инфляция и экономический рост.

Для читателя должно быть очевидно, что мы не испытываем энтузиазма по отношению к акциям в це­лом при среднем значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 900 в конце 1971 года. По уже ука­занным причинам мы считаем, что пассивный инвес­тор не может позволить себе сформировать портфель без части обыкновенных акций, даже если он должен рассматривать их как меньшее из двух зол.

Правила выбора обыкновенных акций для

Правила выбора обыкновенных акций для вклю­чения в портфель пассивного инвестора должны быть относительно простыми.



Приведем четыре ос­новных правила, которые желательно соблюдать.

1.             Инвестору следует выйти на адекватный, но не чрезмерный уровень диверсификации портфеля. Этого можно достичь за счет покупки акций ми­нимум десяти и максимум тридцати различных компаний.

2.             Каждая компания, акции которой выбираются для портфеля, должна быть большой, извест­ной, использующей консервативную политику финансирования своего бизнеса. Несколько расплывчатые характеристики в общем-то четко передают основной смысл. Исследова­ния по этому вопросу приведены в конце данной главы.

3.             Каждая компания должна выплачивать диви­денды на протяжении длительного и непре­рывного периода. (Все акции в списке фондо­вого индекса Доу-Джонса отвечали этому требованиям в 1971 году.) В этом плане опре­делим более четко, что история постоянных дивидендных выплат должна начинаться, как минимум, с 1950 года*.



Инвестор должен установить определенный предел для цены покупки акций исходя, допус­тим, из величины прибыли на акцию за послед­ние семь лет. Мы предлагаем, чтобы величина этого коэффициента не превышала 25 для сред­ней прибыли за семь лет и 20 — для прибыли за последние двенадцать месяцев. Но такое огра­ничение исключит из портфеля почти все наи­более популярные компании, демонстрирующие сильный рост. В частности, оно фактически на­ложит запрет на целую категорию "акций рос­та", которые на протяжении нескольких послед­них лет были любимцами как спекулянтов, так и институциональных инвесторов. Мы должны привести причины для такого радикального ог­раничения инвестиционного портфеля.

Изменения в портфеле

Согласно общепринятой практике, инвестору не­обходимо пересматривать состав своего инвестици­онного портфеля для улучшения его качества. Именно в этом и заключается большая часть работы инвестиционных консультантов. Почти все брокер­ские конторы также готовы оказать соответствую­щие услуги, даже без специальной платы, рассчиты­вая на комиссионные от торговых операций своих клиентов. Некоторые брокерские конторы взимают плату за такого рода консультации.
Мы считаем, что наш пассивный инвестор нужда­ется, по крайней мере раз в год, в советах по поводу состава своего портфеля. Поскольку у инвестора ма­ло собственного опыта, на который он может поло­житься, важно, чтобы он доверял только фирмам с самой высокой репутацией; в ином случае он может довольно легко попасть в некомпетентные или не­добросовестные руки. В любом случае важно, чтобы
Коэффициент "кратности прибыли" — это синоним коэффи­циента "цена акции/ прибыль" (Р/Е), который показывает, во сколько инвесторы оценивают прибыльность соответствую­щего бизнеса. (См. Комментарии в главе 3.)
он объяснил консультанту свое намерение четко придерживаться четырех правил выбора обыкновен­ных акций, которые уже были приведены в этой гла­ве. Между прочим, если состав акционерной части его портфеля составлен компетентно с первого же раза, то не будет необходимости вносить частые и многочисленные изменения.
В настоящее время инвесторы могут создать собственную ав­томатизированную систему для мониторинга качества своих портфелей с использованием т.н. интерактивных "наблюдателей портфеля", moneycentral.msn.com, finance.yahoo.com и www.morningstar.com Грэхем все же не советует полностью полагаться на такие системы, так как вы должны исходить из собственного анализа в дополнение к специализированным про­граммам.

Личные обстоятельства инвестора

В начале этой главы мы кратко описали несколь­ко жизненных ситуаций, в которых может оказаться инвестор, формируя свой портфель. Давайте вернем­ся к этим обстоятельствам и рассмотрим их с точки зрения анализа общих принципов инвестиционной политики. Говоря более конкретно, мы должны най­ти ответ на вопрос о том, как сказываются жизнен­ные обстоятельства инвестора на его выборе ценных бумаг для своего портфеля?

В качестве конкретных примеров, которые пред­ставляют различные ситуации, рассмотрим следующие.
1.             Вдова, у которой имеется 200 тыс. долл. на соб­ственное содержание и содержание ребенка.
2.             Преуспевающий врач в середине своей карьеры, имеющий сбережения в 100 тыс. долл., ежегод­ный прирост которых составляет 10 тыс. долл.
3.             Молодой человек, зарабатывающий 200 долл. в неделю и откладывающий 1000 долл. в год.

Вполне очевидно, что первая задача, которую ре­шает вдова, состоит в выборе таких источников дохо­да, которые смогли бы обеспечить как можно большие средства для ее семьи. С другой стороны, она должна соблюдать консервативную инвестиционную полити­ку. Равномерное распределение ее капитала между правительственными облигациями США и перво­классными обыкновенными акциями будет компро­миссным вариантом достижения обеих указанных це­лей, который, к тому же, будет отвечать общим осно­вам инвестиционной политики пассивного инвестора. (Доля акций может быть на уровне 75%, если она психологически готова к такому решению и полно­стью уверена в том, что уровень цен не слишком вы­сок. Можно утверждать, что этого не было в начале 1972 года.)
Однако мы не можем исключать и того варианта, что вдова окажется предприимчивым инвестором. В этом случае задачи и методы ее инвестиционной политики будут существенно отличаться от рассмот­ренных выше. Единственное, что не должна делать вдова, — участвовать в спекулятивных операциях с целью "получить дополнительный доход". Под этим мы подразумеваем попытки получить больший доход без наличия уверенности в успехе. Гораздо лучшим вариантом для нее будет пополнение своего капитала на 2 тыс. долл. в год в виде процентов по облигациям, позволяющих хоть как-то сводить кон­цы с концами, а не "пускаться во все тяжкие", рискуя половиной своих средств в плохо просчитанных и, следовательно, спекулятивных операциях.
Преуспевающий врач не испытывает такого дав­ления жизненных обстоятельств, как вдова, но все же мы думаем, что его выбор будет во многом анало­гичным. Собирается ли он серьезно участвовать в инвестиционном бизнесе? Если он не испытывает особых порывов или не имеет способностей, то сде­лает все возможное, чтобы играть простую роль пас­сивного инвестора. Структура его портфеля в этом случае не должна отличаться от "типичного" порт­феля вдовы, и его выбор также будет связан с формированием постоянной доли акций в инвестицион­ном портфеле. Ежегодные сбережения ему следует инвестировать в примерно такой же пропорции, что и основная величина капитала.

и вдову, то больше шансов

Если сравнить типичных врача и вдову, то больше шансов стать предприимчивым инвестором имеет врач, и выше вероятность того, что он преуспеет в этом начинании. Однако у него все же есть один суще­ственный недостаток — у него меньше свободного времени для улучшения своей инвестиционной под­готовки и управления своими средствами. Фактиче­ски медицинские работники не очень успешны в сво­их операциях с ценными бумагами, поскольку обычно они весьма самоуверенны и испытывают сильное же­лание получить хорошую прибыль на свои вложения, не учитывая, что успешное ведение дел требует и зна­чительного участия в этом виде деятельности, и вла­дения некоторыми профессиональными навыками в операциях с ценными бумагами.

И наконец, молодой человек, накапливающий 1000 долл. в год и ожидающий получать хороший за­работок по окончании учебы, сталкивается с таким же выбором, хотя при несколько иных обстоятельст­вах. Часть его сбережений должна автоматически использоваться для покупки облигаций серии Е. Ба­ланс настолько скромен, что для него вряд ли стоит проходить сложное обучение, чтобы получить ква­лификацию агрессивного инвестора. Обращение к нашей стандартной программе пассивного инве­стора будет наиболее простой и логичной политикой.

Давайте на этом этапе проигнорируем человечес­кую природу. Финансовые операции притягательны для многих молодых людей с ограниченными сред­ствами. При размещении своих сбережений они хо­тят быть и разумными, и предприимчивыми одновременно, несмотря на то, что инвестиционный до­ход для них менее важен, чем их заработная плата. В целом такое отношение правильное. Большое пре­имущество молодого капиталиста состоит в том, что он начинает свое финансовое образование и приоб­ретает опыт достаточно рано. Если он собирается действовать как агрессивный инвестор, то знает, что наверняка допустит некоторые ошибки и понесет ка­кие-то убытки. Молодость может выдержать разоча­рования, небезосновательно рассчитывая на то, что придет время и для получения прибыли. Мы настоя­тельно рекомендуем новичкам на рынке ценных бу­маг не тратить свои усилия и деньги на попытки по­бедить фондовый рынок. Хорошим вариантом для неопытных инвесторов служит использование ми­нимально допустимых средств для того, чтобы про­верить свои суждения относительно недооценки или переоценки рынком тех или иных ценных бумаг.

Таким образом, мы возвращаемся к нашему более раннему утверждению: вид ценных бумаг, которые следует приобретать, и искомый уровень доходности зависят не от финансовых ресурсов инвестора, а от его финансовой "экипировки" — знаний, опыта и тем­перамента.

Метод усредненного равномерного инвестирования

Нью-йоркская фондовая биржа приложила зна­чительные усилия для популяризации своих "планов ежемесячных покупок", в соответствии с которыми инвестор расходует одну и ту же сумму каждый ме­сяц, покупая акции одной или нескольких компаний. Этот подход — не что иное, как использование спе­циальной "формулы инвестирования", известной в качестве метода усредненного равномерного инве­стирования (УРИ-метод). Для периода растущего рынка, который наблюдался с 1949 года, этот метод давал весьма удовлетворительные результаты, в ча­стности, и потому, что удерживал инвестора от по­купок в ненужное время.
В комплексном исследовании Люсиль Томлин-сон, в котором проанализированы различные "формульные инвестиционные схемы", представлены результаты использования УРИ-метода для акций, входящих в список индекса Доу-Джонса.
Для изуче­ния были взяты 23 десятилетних периода, первый из которых завершился в 1929 году, а последний — в 1952 году. Анализ применения УРИ-метода для каждого из этих временных отрезков показал, что инвестор получал прибыль по его окончании либо на протяжении пяти лет после его завершения. Средняя рентабельность инвестиций в конце всех этих перио­дов составила 21,5% (без учета полученных дивиден­дов). Следует сказать, что в некоторых случаях наблю­далось существенное временное падение рыночной стоимости портфеля. Люсиль Томлинсон заканчивает описание этой крайне простой инвестиционной фор­мулы замечательной фразой: "Никто еще не придумал другой такой формулы инвестирования, которая могла бы использоваться с такой уверенностью в исходном результате, независимо от того, что может случиться с ценами акций, как УРИ-метод".
Можно возразить, что УРИ-метод, хоть и являет­ся логически обоснованным, но следовать ему на практике, скорее всего, нереалистично, поскольку лишь немногие люди в состоянии выделять равные суммы денег на покупку акций на протяжении, к примеру, 20 лет. Мне кажется, что этот очевидный аргумент утратил большую часть своей силы на про­тяжении последних лет. Обыкновенные акции ста­новятся в целом приемлемым компонентом в обыч­ной инвестиционной программе. Таким образом, систематические и постоянные покупки обыкновен­ных акций могут представлять не большие психоло­гические и финансовые сложности, чем обычные по­стоянные платежи за страховой полис или для при­обретения сберегательных облигаций правительства  Соединенных Штатов Америки, дополнением к кото­рым они могут служить. Ежемесячный объем плате­жей может быть небольшим, но результат по истече­нии 20 или более лет может оказаться впечатляющим.

Некоторые замечания, касающиеся понятия "риск"

Принято говорить о высокорейтинговых облига­циях как менее рискованных по сравнению с высо­корейтинговыми привилегированными акциями и о последних как о менее рискованных по сравнению с качественными обыкновенными акциями. Эти ут­верждения лежат в основе предубеждений против обыкновенных акций, поскольку они не считаются "безопасными". Такой вывод был сделан в исследова­нии Совета Федеральной резервной системы в 1948 го­ду. Следует отметить, что слова "риск" и "безопас­ность" употребляются по отношению к ценным бу­магам в двух различных значениях, в результате чего возникает путаница.
Облигации четко доказывают свою небезопас­ность в тех случаях, когда их эмитент оказывается не в состоянии выплачивать проценты или погасить ос­новную сумму долга. Аналогично, если привилеги­рованные или обыкновенные акции приобретаются с расчетом получить постоянный определенный уро­вень дивидендов, то снижение или невыплата диви­дендов говорят о небезопасности этих акций. Спра­ведливо также то, что инвестиции являются риско­ванными, если на деле существует возможность того, что владельцу однажды придется продать ценную бумагу по цене, которая будет гораздо ниже затрат на ее покупку.
Несмотря на это, о риске часто говорят и в случае возможного снижения курса ценной бумаги, даже если это падение носит циклический и временный по своей природе характер и если его владельца ничто не вынуждает продавать ее в такой ситуации. Эти риски заложены в природе всех ценных бумаг, кроме долгосрочных сберегательных обязательств прави­тельства Соединенных Штатов Америки, и в боль­шей степени в обыкновенных акциях, чем в старших их категориях. По нашему мнению, применительно к таким ситуациям нельзя говорить о риске в истин­ном понимании этого термина. Человек, владеющий закладной на дом, может понести значительные убытки, если будет вынужден продать ее в неблаго­приятное время. Этот фактор не принимается во внимание при оценке безопасности или риска обыч-ных закладных на недвижимость, а единственным критерием служит определение своевременности платежей. Аналогично риск, связанный с обычным бизнесом, измеряется с точки зрения вероятности потери денег в ходе самого бизнеса, а не с точки зре­ния того, что произойдет, если владельцу придется продавать свою фирму в неблагоприятных для него обстоятельствах.
В главе 8 будет изложено четвертое из наших убеждений, состоящее в том, что если снижается ры­ночная стоимость ценных бумаг, которыми владеет инвестор, то это не означает, что он теряет деньги. А потому тот факт, что может произойти снижение стоимости его инвестиций, вовсе не свидетельствует о том, что он несет реальный риск убытков.
Если мы на основании определенных принципов выберем группу обыкновенных акций, которые в це­лом продемонстрируют удовлетворительный уровень доходности в течение довольно длительного времени, значит, такого рода инвестиции доказали свою "безо­пасность". На протяжении этого периода рыночная стоимость такой группы акций будет колебаться, и вполне вероятно, что на каком-то временном отрез­ке они будут проданы по цене ниже стоимости их приобретения. Если этот факт делает инвестиции "рискованными", то их можно назвать одновременно и рискованными, и безопасными. Такой терминологи­ческой неразберихи можно избежать, если использо­вать понятие риска только по отношению к потере стоимости инвестиций в результате фактической про­дажи, или вследствие существенного ухудшения со­стояния компании, или, что случается чаще, покупки ценной бумаги по чрезмерной по сравнению с ее внут­ренней стоимостью цене.
 Многие обыкновенные акции действительно под­вержены риску такого ухудшения ситуации. Но мы убеждены, что правильно сделанные инвестиции в группу обыкновенных акций не несут существен­ного риска подобного рода и, таким образом, не мо­гут называться "рискованными" только в силу того, что им присущи колебания рыночной цены. Но та­кой риск присутствует, если существует опасность, что цена их покупки может действительно оказаться слишком высокой исходя из правил определения внутренней стоимости акций — даже если любые значительные падения их рыночной стоимости могут быть компенсированы много лет спустя.

Некоторые замечания к определению "большая, известная корпорация, использующая консервативную политику финансирования"

Представленная в названии данного раздела фра­за использовалась в этой главе раньше для описания той категории обыкновенных акций, которыми дол­жен ограничиваться инвестор при формировании своего портфеля. Также мы отмечали, что по этим акциям на протяжении достаточно длительного вре­мени должны выплачиваться дивиденды. Критерии, выраженные прилагательными в данном определе­нии корпорации, всегда допускают двоякое толкова­ние. Как найти разделительную черту при определе­нии размеров, известности и консервативности принципов финансирования?
В последнем случае мы можем предложить спе­циальный стандарт, который вполне отвечает обще­принятым подходам. Финансовую структуру про­мышленной компании нельзя назвать консерватив­ной, если ее доля обыкновенных акций (по рыночной или номинальной стоимости) составляет меньше по­ловины ее общей капитализации, включая величину ее банковской задолженности. Для железнодорож­ных или муниципальных компаний эта цифра должна составлять хотя бы 30%.
Эпитеты "большая" и "известная" отражают размер компании и лидирующую позицию в соответствую­щей отрасли. Акции таких компаний часто называют "первичными"; все другие обыкновенные акции при этом называют "вторичными", за исключением случая, когда используется критерий выделения "акций рос­та". Если говорить конкретно, то сегодня для того, чтобы быть "большой", компании нужно иметь акти­вов на 50 млн. долл. или объем продаж на такую же сумму.
Сегодня, чтобы считаться "большой", общая рыночная стои­мость акций (или "рыночной капитализации") компании на фон­довом рынке должна составлять, по крайней мере, 10 млрд. долл. В соответствии с данными сайта http://screen.yahoo.com/stocks.html, на начало 2003 года насчитывалось прибли­зительно 300 таких компаний.
И опять-таки, чтобы быть "известной", ком­пания должна находиться в первой четверти или тре­ти списка компаний своей отрасли по объему бизнеса.
Но все же неразумно настаивать на таких случайно выбранных критериях. Они предложены в основном в качестве руководства для тех, кому оно необходимо. Но не существует определенного правила, которое инвестор мог бы использовать и которое было бы применимо для определения "большой" и "известной" компании.
По самой природе это должна быть боль­шая группа компаний, которую кто-то будет, а кто-то не будет считать приемлемой для портфеля пассивно­го инвестора. Нет никакого вреда от подобного раз­броса мнений. На деле это оказывает положительное влияние на практику инвестирования, поскольку по­зволяет использовать мягкие критерии выделения первичных и вторичных акций.

"Акции роста" и пассивный инвестор

Термин "акции роста" (growth stock) используется по отношению к обыкновенным акциям, у которых темпы роста показателя "чистая прибыль / акция" (EPS) в прошлом значительно превосходили его тем­пы роста для рынка акций в целом, и такая же дина­мика ожидается в будущем. Некоторые эксперты за­являют, что под определение "акций роста" подпадают только те из них, для которых ожидается, по крайней мере, удвоение значения EPS за десятилетний период. Другими словами, ежегодный темп роста этого пока­зателя должен составлять 7,1%.
Сегодня пассивный инвестор должен настаивать самое меньшее на десятилетней истории постоянных дивидендных выплат (это требование исключит из рассмотрения только одного представи­теля фондового индекса DJIA — компанию Microsoft — и оставит для рассмотрения, как минимум, 317 акций из 500, формирующих фондовый индекс Standard & Poofs 500). Даже если настоять на 20-летней истории непрерывных выплат дивидендов, такое огра­ничение не создаст слишком много препятствий. В соответствии с исследованиями компании Morgan Stanley, 255 компаний, вхо­дящих в расчетную базу индекса Standard & Poor's 500 в конце 2002 года отвечали этому стандарту.
Очевидно, что акции такого вида привлекательны для инвестора, если, конечно, их цена не окажется чрезмерной. Проблема возникла в связи с тем, что уровень цен, по которым "акции роста" продавались на протяжении длительного периода времени, был высок по отношению к текущей прибыли и очень высок по отношению к средней прибыли за прошед­ший период. Такая ценовая картина позволяет гово­рить о наличии в ней существенного спекулятивного компонента, что усложняет проведение успешных сделок с ними.
Лидером среди "акций роста" на протяжении дли­тельного периода были акции компании International Business Machines {IBM), обеспечившие феноменаль­ные результаты тем, кто купил их достаточно давно и упорно удерживал в своем портфеле достаточно долго. Но мы уже отметили**, что эти "самые лучшие обыкновенные акции" фактически потеряли 50% рыночной стоимости в течение шестимесячного спа­да на фондовом рынке в 1961-1962 годах и примерно такой же процент стоимости в 1969-1970 годах. Дру­гие "акции роста" еще больше пострадали из-за коле­баний рынка. В некоторых случаях падала не только цена, но и прибыль в расчете на одну акцию, что приводило к двойному убытку для их держателей. Хорошим примером в нашем случае выступает и компания Texas Instruments, акции которой вырос­ли с 5 до 256 без выплат дивидендов, в то время как прибыль увеличилась с 40 центов до 3,91 долл. на одну акцию. (Обратите внимание на то, что цена по­вышалась в пять раз быстрее, чем прибыль. Это ха­рактерно для популярных обыкновенных акций.) Но два года спустя прибыль упала примерно на 50%, и курс акций снизился на 80% — до 49.

Правила 72" удобно определять период

С помощью так называемого " Правила 72" удобно определять период времени, за который произойдет удвоение той или иной величины. Для этого следует разделить 72 на ее темп роста. Например, если ежегодный темп роста составляет 6%, то ин­вестированная сумма удвоится за 12 лет (72 делим на 6 и по­лучаем 12). Для ежегодного темпа роста в 7,1%, рассматри­ваемого Грэхемом, значение EPS для "акций роста" удвоится примерно за десять лет (72 / 7,1 = 10,1 года).

Эти примеры помогут читателям понять, почему мы относимся к акциям роста в целом как к слишком неопределенному и рискованному финансовому ин­струменту для "оборонительного" инвестора. Конечно же, чудеса возможны при правильном выборе, приоб­ретении при правильном уровне цен и последующей продаже после огромного роста и перед возможным падением. Но средний инвестор не может ожидать чуда, так же как ему не следует ждать появления на де­ревьях денег вместо листьев. В противоположность этому мы полагаем, что в качестве объекта для инвес­тиций ему больше подходят акции крупных, не столь популярных на фондовом рынке компаний, у которых значение коэффициента "кратности прибыли" дер­жится на приемлемом уровне. Эта идея будет проил­люстрирована в главе, посвященной выбору ценных бумаг для формирования портфеля.

Чтобы продемонстрировать, что анализ Грэхема справедлив и сегодня, можно заменить IBM на Microsoft и Texas Instrumental на Cisco. Эти события отделяют 30 лет, но результаты пора­зительно схожи: акции Microsoft упали в цене на 55,7% с 2000 по 2002 год, а акции Cisco, курс которых вырос примерно в 50 раз на протяжении предыдущих шести лет, потеряли за этот же пе­риод 76% стоимости. Как и в случае с Texas Instruments, падение рыночной стоимости акций компании Cisco было боже резким, чем падение ее прибыли, которая снизилась на 39,2% (если срав­нивать среднее трехлетнее значение за 1997-1999 годы со сред­ним за 2000-2002). Как обычно, чем большей популярностью пользуются акции, тем сильнее они падают.

Разумный инвестор

Глава 6 Портфельная политика для активного инвестора: недостатки

Иностранные облигации

Все инвесторы даже при наличии незначительно­го опыта знают, что у иностранных облигаций, начи­ная с 1914 года, плохая инвестиционная история, что, конечно же, обусловлено последствиями двух мировых войн и вызванной ими всемирной депрес­сии беспрецедентных масштабов. Только через не­сколько лет после Второй мировой войны условия рынка стали достаточно благоприятными для прода­жи некоторых видов новых иностранных облигаций по ценам, примерно равным номинальной стоимости. Такой феномен отображает ход мыслей среднего ин­вестора — и не только в отношении облигаций.
У нас нет достаточно веской причины волноваться о будущем таких стабильных облигаций, как облигации Австралии или Норвегии. Но мы точно знаем, что в случае возникновения проблем владелец иностран­ных обязательств не имеет прав или каких-либо других средств для защиты своих претензий. Те, кто приобрел 4,5%-ные облигации Республики Куба по цене 117 в 1953 году, стали свидетелями дефолта и в 1963 году продали их по 20. В этом году в листинге облигаций Нью-йоркской фондовой биржи также были представ­лены 5,25%-ные облигации Бельгийского Конго по 36, греческие 7%-ные по 30, различные польские облига­ции по 7. Сколько читателей имеют представление о перепитиях 8%-ных чехословацких облигаций со дня их первого предложения в 1922 году по 96,5? Они вы­росли до 112 в 1928 году, упали до 67,75 в 1932 году, вновь поднялись в цене в 1936 году, катастрофически упали до 6 в 1939, восстановили позиции (что кажется просто невероятным!) до 117 в 1946 году, опять упали до 35 в 1948 году и продавались всего лишь по цене 8 в 1970 году!
Следует вспомнить, что один из аргументов в поль-. зу покупки облигаций других государств, который выдвигался в прошлом, заключался в том, что такая богатая страна, как США, морально обязана креди­товать другие страны. Радикальные социально-поли­тические преобразования карты мира заставляют те­перь американских инвесторов, соблазненных в свое время незначительными преимуществами в доход­ности, думать о том, как с минимальными убытками выйти из сложившейся ситуации. На протяжении многих лет мы пытались исследовать привлекатель­ность такой инвестиционной политики с точки зре­ния покупателя. Возможно, сейчас следует добавить, что последний, как и его страна, получит выгоду в том случае, если не будет искать удачу за рубежом.

зованием большого количества частных фирм

"Бычий" рынок обычно характеризуется преобра­ зованием большого количества частных фирм в от­крытые акционерные общества. Именно это проис­ходило в 1945-1946 и в начале 1960-х годов. Процесс достиг затем небывалых размеров, что в результате

привело к катастрофическому падению рынка в мае 1962 года. После нескольких лет трагикомедия опять, шаг за шагом, повторилась в 1967-1969 годах.

За два года, с июня 1960 по май 1962, более 850 компаний впервые вышли со своими IPO на фондовый рынок, что означа­ет появление в среднем больше одного нового выпуска акций в день. В конце 1967 года рынок IPO опять разогрелся. В 1969 го­ду удивительным образом на нем было предложено 781 IPO. Это сверхпредложение помогло сформировать "медвежий" ры­нок в 1969 году и на протяжении 1973-1974 годов. В 1974 году фондовый рынок IPO настолько замер, что на протяжении всего года инвесторам было предложено только девять новых выпусков акций; в 1975 году появилось только 14 новых выпус­ков. Этот недостаток предложения IPO, в свою очередь, под­питал "бычьи" настроения рынка в 1980-х годах, на протяже­нии которых около 4000 новых выпусков акций наполнили фон­довый рынок. Это подхлестнуло энтузиазм участников фондового рынка и в итоге привело в 1987 году к биржевому краху. Потом на рынке наблюдалась противоположная тен­денция, когда в 1988-1990 годах IPO вновь исчезли. Нехватка новых предложений акций опять способствовала формирова­нию "бычьего" рынка в 1990-х годах. И опять на Уолл-стрит запустили механизм создания новых IPO, результатом кото­рого стал выпуск около 5000 IPO. Потом, когда в 2000 году "пузыри" лопнули, в 2001 году были зарегистрированы только 88 IPО — самое малое количество за год начиная с 1979 года. В каждом случае инвесторы замирали на несколько лет после того, как "обжигались" на новых IPO, но затем всегда возвра­щались за очередной порцией "ожогов". Все время, на протяже­нии которого существует фондовый рынок, инвесторы прохо­дят через такой маниакально-депрессивный цикл. В течение первого большого бума IPO в США в 1825 году наблюдались па­нические спекулятивные попытки во что бы то ни стало ку­пить акции нового банка Southwark. Наиболее богатые поку­патели даже шли на преступления ради этого. Уже в 1829 году эти акции потеряли примерно 25% своей стоимости.

Новые выпуски ценных бумаг: общая характеристика

Реально ли делать какие-то общие выводы о новых выпусках ценных бумаг как об определенном классе, если диапазон их качества и привлекательности очень широк? Конечно же, существуют исключения из лю­бого правила. Наши рекомендации состоят в том, что все инвесторы должны быть очень осторожны по от­ношению к этим выпускам — это просто говорит о не­обходимости тщательного изучения и проведения очень строгих тестов перед покупкой бумаг.
Есть две причины для такого двойного предос­тережения. Первая состоит в том, что для продажи новых выпусков ценных бумаг прилагаются специ­альные усилия, чтобы преодолеть сопротивление рынка.
Новые выпуски обыкновенных акций — т.н. IPO — обычно продаются с учетом т.н. "андеррайтингового дисконта" (встроенной комиссии) в размере 7%. Для сравнения: комиссия, уплачиваемая покупателем при операциях со старыми выпус­ками обыкновенных акций, обычно составляет около 4%. Если на Уолл-стрит оплата услуг по продаже новых акций устанав­ливается в два раза выше, чем для продажи старых акций, то это означает, что новые акции тяжело продавать.
Вторая же заключается в том, что большин­ство новых выпусков продаются в "благоприятных условиях фондового рынка", т.е. благоприятных для продавца и соответственно менее привлека­тельных для покупателя.
Влияние этих факторов однозначно усиливает­ся по мере того, как мы переходим от облигаций высокого качества к облигациям более низкого качества, а затем к операциям с обыкновенными акциями. В прошлом на рынке были проведены значительные по своему объему операции по дос­рочному выкупу облигаций высокого качества и их замене новыми выпусками более низкокачест­венных облигаций с более высокими купонами. Большинство из этих операций относилось к кате­гории облигаций высокого качества и привилеги­рованных акций. Покупателями, в основном, были финансовые институты, достаточно опытные и квалифицированные в защите своих интересов. Следовательно, новые предложения оценивались специалистами этих институтов с учетом того, чтобы соблюсти приемлемый уровень доходности. И усилия финансовых посредников, распростра­няющих новые выпуски облигаций, в этом случае оказывали незначительное влияние на результат. По мере того как процентные ставки падали все ниже и ниже, покупателям приходилось платить все более высокую цену за эти новые облигации, поэтому впоследствии рыночная стоимость мно­гих из них значительно снизилась. Приведенный пример иллюстрирует стремление организаций к эмиссии новых выпусков ценных бумаг всех ти­пов именно тогда, когда рыночные условия скла­дываются наиболее благоприятно для продавцов. Но в случае с выпуском облигаций высокого каче­ства подобное влияние для покупателя, скорее, не очень приятно, чем серьезно.
Несколько иная ситуация с облигациями низко­го качества и акциями, которые продавались на протяжении 1945-1946 и 1960-1961 годов. В этом случае умение продавать влияло значительнее, по­скольку большинство этих выпусков ценных бумаг приобретали индивидуальные или неопытные ин­весторы. Характерной чертой таких эмиссий было то, что предлагаемая цена не соответствовала оцен­ке состояния компаний на протяжении достаточно длительного периода времени. В целом, они дейст­вительно выглядели достаточно безопасными, если предположить, что достигнутые значения рента­бельности будут стабильными и в будущем. Инве­стиционные банки, которые занимались их разме­щением на рынке, вероятно, согласились с этим предположением, и их торговому персоналу не при­шлось долго убеждать в этом ни себя, ни своих кли­ентов. Такой подход к инвестированию выглядит необоснованным.

Новые выпуски обыкновенных акций

Далее текст воспроизведен по изданию 1959 года без изменений. Добавлены лишь соответствующие комментарии.
Текст издания 1959 года. "Финансирование бизне­са компании с помощью обыкновенных акций воз­можно в двух различных формах. В компаниях, акции которых уже котируются на рынке, дополнительные акции предлагаются существующим акционерам про­порционально их долям в уставном капитале. Цена подписки на новые акции устанавливается ниже те­кущей рыночной цены, и "право" на подписку также имеет свою цену.
Здесь Грэхем описывает предложение прав, в соответствии с которыми инвесторам, уже владеющим акциями, предлагают дополнительно вложить деньги для обеспечения такого же пропорционального участия в уставном капитале компании. Эта форма финансирования бизнеса, все еще широко распро­страненная в Европе, в Соединенных Штатах Америки исполь­зуется уже меньше, за исключением инвестиционных фондов закрытого типа.
Продажа новых акций почти всегда проводится одним или более инвестиционными бан­ками, но при этом предполагается, что все новые ак­ции будут размещены в соответствии с ранее выпи­санными правами на их покупку. Следовательно, про­дажа дополнительного количества обыкновенных акций уже котирующихся компаний не обязательно приводит к активным усилиям по их продаже со сто­роны торговцев ценными бумагами.
Следующей формой является размещение среди инвесторов обыкновенных акций компаниями, кото­рые раньше были закрытыми, частными фирмами. Большинство из этих акций продаются так, чтобы сохранить контроль прежних владельцев над компанией, привлечь денежные средства при благоприят­ном состоянии фондового рынка и диверсифициро­вать источники финансирования бизнеса. (Финансо­вые ресурсы, как уже отмечалось, можно привлекать также с помощью выпуска привилегированных ак­ций.) Эти операции, принимая во внимание природу рынков ценных бумаг, приводят к значительным по­терям и разочарованиям инвесторов. Опасность воз­никает как из-за характера бизнеса компании, кото­рая таким образом финансирует свою деятельность, так и под влиянием свойств фондового рынка, кото­рый делает возможным подобное финансирование.
В начале XX века большинство компаний, зани­мавших ведущие позиции в бизнесе, стали активно выходить на рынок с новыми выпусками своих ак­ций. С течением времени количество предприятий-лидеров, остававшихся закрытыми, постоянно умень­шалось. К сожалению, на протяжении этого же пе­риода среди индивидуальных инвесторов, приобре­тавших акции, прочно укоренились предпочтения в пользу первых компаний и предубеждения по от­ношению ко вторым. Эти предубеждения, как и мно­гие другие, с укреплением "бычьего" рынка ослабе­вали. Большие и быстрые прибыли, приносимые обыкновенными акциями в целом, были достаточ­ным аргументом для занижения критических оценок инвесторов и обострения их покупательских ин­стинктов. В этот же период довольно много частных компаний продемонстрировали прекрасные резуль­таты, хотя большинство из них не имели очень уж впечатляющих показателей, если просмотреть дан­ные, скажем, за десять лет или больше.

Изучение всех этих факторов приводит

Изучение всех этих факторов приводит к сле­дующим выводам. Где-то в середине "бычьего" рынка появляются первые выпуски открыто размещаемых обыкновенных акций. Цены акций привлекательные, и покупатели ранних выпусков получают большие прибыли. По мере дальнейшего роста фондового рынка подобные способы финансирования становят­ся более частыми; качество компаний неизменно ухудшается; цены на акции приближаются к чрез­мерно завышенным значениям. Одна из характерных особенностей конечного этапа "бычьего" рынка со­стоит в том, что цена многих новых выпусков обык­новенных акций мелких и неизвестных компаний превышает текущий уровень цен акций компаний среднего размера с длительной историей котировки на фондовом рынке. (Следует добавить, что очень немногие из этих выпусков акций размещаются с помощью инвестиционных банков, входящих в чис­ло лидеров и имеющих хорошую репутацию*.)

Во времена Грэхема большинство инвестиционных банков с хорошей репутацией в целом придерживались прозрачных правил относительно сделок с IPO, с точки зрения которых не­честная игра с неопытными инвесторами считалась недо­стойным делом. Но все же во время пика бума IPO в конце 1999-начале 2000 года наиболее крупные инвестиционные фонды Уолл-стрит работали на рынке "на полную катушку". Более слабые фирмы отказывались от традиционно осмотри­тельной деятельности и действовали подобно пьяным сума­сшедшим поклонникам армрестлинга в своих попытках навя­зать акции разыгравшимся индивидуальным инвесторам по курьезно завышенным ценам. Анализ Грэхема того, как проис­ходит размещение IPO, входит в число обязательных дисцип­лин, изучаемых на лекциях по этике для служащих инвестици­онных банков, если таковые, конечно, существуют.

Небрежность индивидуальных инвесторов и стрем­ление торговцев ценными бумагами продавать все и по самым выгодным ценам могут привести только к одному результату — ценовому обвалу. Во многих случаях новые выпуски акций теряют 75% и даже больше от своей первоначальной цены. Ситуация усугубляется и тем, уже упоминавшимся фактом, что инвесторы предубеждены против большинства вы­пусков мелких акций, которые покупаются с такой готовностью в подобные опасные моменты. Цена многих этих акций значительно падает — ровно на столько, на сколько она изначально была завышена.

Элементарное требование, которого должен при­держиваться разумный инвестор, состоит в его спо­собности противостоять натиску, которому он под­вергается во времена наплыва IPO на "бычьем" рын­ке. Даже если среди выпусков акций можно найти один или два, которые пройдут строгие тесты на проверку качества и соответствия цены и внутрен­ней стоимости, занятие такими операциями вряд ли можно приветствовать. Конечно же, торговец цен­ными бумагами будет обращать внимание инвестора на многие такие выпуски, рыночные котировки ко­торых значительно выросли. Но все это — неотъем­лемая часть спекулятивной атмосферы. Это легкие деньги. Вы счастливчик, если ваши убытки на каж­дый доллар, заработанный подобным способом, со­ставят всего два доллара.

Некоторые из таких выпусков могут доказать впоследствии, что их стоит приобрести — через не­сколько лет, когда они никому не будут нужны и бу­дут доступны по цене, которая составит лишь часть их истинной стоимости".

В издании 1965 года обсуждение этой темы было продолжено следующим образом.

Текст издания 1965 года.

"Хотя поведение фон­дового рынка за период с 1949 года с трудом подда­ется анализу с использованием предыдущего опыта, размещение новых выпусков обыкновенных акций происходило в соответствии с давнишней практикой.
Отметим тот факт, что вряд ли когда-то еще количе­ство новых акций низкого качества вырастало до та­кого размера и при таких ценовых обвалах, как в 1960-1962 годах. Способность фондового рынка быстро избавляться от подобной опасности все же феноменальна. Он заставляет нас опять вспоминать о неуязвимости, наблюдавшейся во время коллапса рынка недвижимости во Флориде в 1925 году.
Столкнемся ли мы опять с помешательством, свя­занным с новыми выпусками акций, до окончания текущего периода "бычьего" рынка? Но в чем мы действительно уверены, так это в том, что разумный инвестор не забудет того, что произошло в 1962 году, позволив тем самым другим "набить шишки", снача­ла быстро заработав деньги, а затем потеряв их".
После этих слов в нашем издании 1965 года мы цитировали "страшный пример" котировки акций корпорации Aetna Maintenance по цене 9 долл. в но­ябре 1961 года. Как это обычно случается, в 1962 году цена акций значительно возросла— до 15 долл.; в следующем году упала до 2 3/8 долл., а в 1964 году — до 7/8 долл. Дальнейшая история этой компании ото­бражает странные метаморфозы, имевшие место в американском бизнесе, большом и малом, на про­тяжении последних лет. Любознательный читатель найдет старую и новую историю этого предприятия в Приложении 5.
Конечно же, нетрудно найти еще "более страшные" примеры из более поздних версий "той же старой ис­тории", характерные для 1967-1970 годов. Самый яр­кий из них — история компаний ААА, которая была первой в справочнике Standard & Poor's Stock Guide. В 1968 году ее акции продавались по цене 14 долл., за­тем резко поднялись до 28 долл., но в начале 1971 года
уже котировались по цене 25 центов за акцию. (Однако даже эта цена свидетельствовала о значительной пе­реоценке компании, поскольку она уже начала про­цедуру банкротства.) Еще предстоит узнать многое и по крупицам собрать важные предостережения, кото­рые будут рассмотрены в главе 17.

Второклассные облигации и привилегированные акции

С конца 1971 года появились первоклассные кор­поративные облигации с доходностью 7,25% и даже выше, поэтому нет смысла покупать второклассные облигации просто из-за их более высокой доходно­сти. Фактически корпорации с относительно более низким кредитным рейтингом столкнулись с тем, что невозможно было продать "простые облигации", к примеру неконвертируемые, участникам рынка на протяжении последних двух лет. Поэтому их долго­вое финансирование осуществлялось с помощью продажи конвертируемых облигаций (или облига­ций вместе с варрантами), что выделило их в отдель­ную категорию. Из этого следует, что фактически все неконвертируемые облигации с низким рейтингом — это старые выпуски, которые продаются с большим дисконтом. За счет последнего инвестор имеет воз­можность получить значительную доходность при благоприятных будущих условиях — что в данном случае подразумевает комбинацию роста кредитного рейтинга и более низких процентных ставок.
Однако даже с учетом дисконта, дающего инвесто­ру возможность заработать на разности номинала и текущей рыночной цены, с второклассными облига­циями конкурировали облигации более высокого класса. Некоторые хорошо защищенные облигации со "старомодными" купонными ставками (от 2,5 до 4%) продавались по 50 центов за доллар в 1970 году.

К примеру,
облигации American Telephone & Telegraph с купонной ставкой 2 5/8% и со сроком погашения в 1986 году продавались по 51 центу за доллар;
обли­гации Atchinson Topeka & Santa Fe RR с купонной ставкой 4% и со сроком погашения в 1995 году — по 51 центу за доллар;
облигации McGraw-Hill с купон­ной ставкой 3 7/8% и со сроком погашения в 1992 го­ду — по 50 1/2 цента за доллар.

Поэтому в условиях, сложившихся в конце 1971 го­да, активные инвесторы могли получить от операций с облигациями хорошего качества все, что только могли желать, т.е. как процентный доход, так и доход за счет разности номинала и текущих рыночных цен.
Как уже наверняка заметил читатель, анализируя фондовый рынок, мы исходим из того, что инвестор может столкнуться с таким его состоянием, которое уже имело место в прошлом. Следовательно, попро­буем определить, какой политике следует придержи­ваться агрессивному инвестору по отношению к об­лигациям, если цены и ставки доходности высокока­чественных облигаций вернутся к наблюдавшимся в более ранние периоды средним величинам. С этой целью вновь рассмотрим материалы по этой теме, опубликованные в издании 1965 года, когда доход­ность высококачественных облигаций достигала все­го 41/2%.
Следует обратить внимание на операции с второ­классными облигациями, доходность по которым может составить 8% и более. Главное различие меж­ду первоклассными и второклассными облигациями обычно заключается в значениях их коэффициентов покрытия процентов (Кпп), представляющих собой отношение прибыли к процентному доходу. Рас­смотрим, например, облигации железнодорожной компании St. Paul and Pasific (Чикаго, Милуоки), с купонным процентом 5 и сроком погашения в 1968 году. В 1964 году доходность этих облигаций составила 7,35%. Однако Кпп в 1963 году равнялся только 1,5. Вспомним, что, согласно нашим рекомен­дациям, этот показатель должен быть равен 5 для хорошо защищенных выпусков облигаций железнодо­рожных компаний.
Многие инвесторы покупают такого рода облига­ции, поскольку "хотят заработать" и не могут ми­риться с низкой доходностью высококлассных обли­гаций. Опыт безоговорочно подтверждает, что нера­зумно покупать облигации или привилегированные акции, которые не имеют соответствующей защи­ты, только из-за привлекательности их доходности. (Здесь слово "только" предусматривает, что облига­ции не продаются с большим дисконтом, что дает возможность инвестору получить доход от прироста капитала.)

с новой силой подтверждает точку

Более свежий пример, который с новой силой подтверждает точку зрения Грэхема, приведен далее в этой главе.

† Цены облигаций котируются в процентном соотношении к "номинальной стоимости" или к 100%. Если цена облигации со­ставляет 85, то это означает, что она продается за 85% ее но­минальной стоимости. Если при номинале 10 тыс. долл. цена про­дажи составляет 85, то это означает, что она стоит 8,5 тыс. долл. Облигации, которые продаются ниже 100, называются об­лигациями с дисконтом, а облигации, продаваемые выше 100, — об­лигациями с премией.

Когда цена покупки таких облигаций не сильно отличается от их номинала (т.е. от 100%† ), существует огромная вероятность того, что в скором будущем их котировки упадут. Если дела у компании идут неважно или же фондовый рынок переживает не лучшие времена, то это сразу же отражается на таких облигациях. Часто инвесторы сталкиваются с тем, что эмитенты приостанавливают выплату про­центов или дивидендов, или же они видят, что суще­ствует угроза этим выплатам. Кроме того, часто сни­жается и курс этих ценных бумаг, хотя производст­венные результаты не столь плохи.



В качестве конкретной иллюстрации этой харак­теристики второклассных облигаций давайте рас­смотрим поведение цен в группе из десяти доходных облигаций железнодорожных компаний на протяже­нии 1946-1947 годов. В эту группу входят облига­ции, которые продавались по 96 и выше в 1946 году. При этом их средняя цена составляла 102,5. В сле­дующем, 1947, году средняя цена облигаций этой группы составляла лишь 68, что свидетельствовало о потере трети рыночной стоимости на протяжении очень короткого периода времени. Довольно стран­но, но прибыли железнодорожных компаний страны в 1947 году были намного выше, чем в предыдущем. Следовательно, резкое падение цен облигаций не со­ответствовало реальной картине, присущей этому бизнесу, и отображало общую картину спада на фон­довом рынке. Следует также отметить, что падение цен для этих доходных облигаций было в пропор­циональном соотношении более значительным, чем по обыкновенным акциям, представленным в фон­довом индексе Доу-Джонса (около 23%).

Очевидно, что инвестор, покупая облигации по цене выше 100, совсем не рассчитывал на то, что их цена будет расти и дальше. Единственной привлека­тельной характеристикой была процентная доход­ность, которая в среднем составляла 4,25% (по срав­нению с 2,50% по облигациям первого класса пре­имущество составляло 1,75% годовой доходности). Последующие события слишком быстро и чересчур болезненно показали, что из-за незначительного преимущества покупатель этих второклассных обли­гаций рисковал потерять значительную часть своего капитала.

Рассмотренный пример позволяет обратить внима­ние на популярное заблуждение, называемое "бизнес-инвестиции". Оно связано с покупкой такого вида об­лигаций, доходность которых выше, чем у облигаций более высокого класса. При этом, естественно, значи­тельно возрастает и риск. Нельзя назвать хорошим биз­нес, при котором осознается возможность потери капи­тала в обмен всего лишь на 1 или 2% дополнительной годовой доходности.

Если вы хотите взять на себя определенный риск, то должны быть уверены в том, что при улучшении состояния фондового рынка произойдет действи­тельно значительное увеличение номинальной стои­мости. Поэтому облигации второго сорта с доходно­стью 5,5 или 6% в год, продаваемые по номиналу, почти всегда считаются плохим выбором. Эти же об­лигации при цене 70 будут более привлекательны­ми — и если вы терпеливы, то, вероятно, сможете ку­пить выбранные облигации при такой котировке.

и привилегированные акции обладают двумя

Облигации второго класса и привилегированные акции обладают двумя противоречивыми характери­стиками, о которых разумный инвестор должен все­гда четко помнить. Практически все облигации падают в цене при плохом состоянии фондового рынка. В то же время их большая часть восстанавли­вает свои позиции при следующем улучшении си­туации на рынке, и облигации в конечном счете "обесг?чивают нормальную доходность". Это спра­ведливо даже для кумулятивных привилегирован­ных акций, дивиденды по которым не выплачивают­ся на протяжении многих лет. В начале 1940-х годов вследствие длительной депрессии 1930-х годов су­ществовало большое количество таких акций. На протяжении послевоенного бума (1945-1947 годы) большинство этих накопленных дивидендов были полностью выплачены либо деньгами, либо новыми акциями. В результате хорошо заработали те инве­сторы, кто купил данные ценные бумаги несколько лет назад, когда они были малопривлекательными и продавались по низким ценам.

Может оказаться и так, что в итоге более высокая доходность второклассных облигаций компенсирует убытки от потерь, связанных с падением их рыноч­ной стоимости. Иными словами, инвестор, который приобрел такие ценные бумаги по ценам их выпуска, в долгосрочном периоде, возможно, преуспеет точно так же или даже больше, чем тот, кто ограничивает свою инвестиционную деятельность только облига­циями первого класса.

Но с практической точки зрения этот вопрос, в общем-то, неуместен. Независимо от результата тот, кто приобретает облигации второго класса, будет ощущать озабоченность и дискомфорт при стреми­тельном снижении их стоимости. Более того, он не может купить достаточно ценных бумаг для того, чтобы гарантировать себе "средний" результат, если он, конечно, не в состоянии направить большую часть своего дохода на компенсацию убытков от па­дения рыночных цен, который, как кажется, будет постоянным. И, в конце концов, просто здравым смыслом продиктован отказ от приобретения цен­ных бумаг по цене около 100, если длительный опыт свидетельствует о том, что их, скорее всего, можно будет купить по 70 или даже меньше в ходе после­дующего ослабления рынка.

Разумный инвестор

Глава 7 Портфельная политика для активного инвестора: положительный аспект

Есть ли "надежная" формула для определения времени операций на рынке

Возможности и ограничения политики выхода на рынок, когда он находится в состоянии депрессии и ин­весторы покупают акции в преддверии предстоящего бума, будут рассмотрены в следующей главе. На про­тяжении многих лет в прошлом эта блестящая идея ка­залась и простой, и осуществимой (достаточно взгля­нуть на график, отражающий периодические колебания рынка). Как уже с сожалением отмечалось, колебания рынка на протяжении последних 20 лет нельзя описать с помощью каких-либо математических выкладок. Имевшие место колебания, даже самые незначитель­ные, требовали специального таланта или "чувствова­ния" рынка для того, чтобы инвестор мог извлечь выго­ду из складывающихся условий. В этой книге мы не анализируем такое отношение к рынку, а разбираем ра­зумный подход к инвестированию, на наличие которого у наших читателей очень рассчитываем. Операции, опирающиеся на подобные "навыки", следует исклю­чить из списка изучаемых в книге подходов к работе на фондовом рынке.
Инвестирование по принципу "50:50", предло­женный пассивному инвестору и детально рассмот­ренный в главе 4, — наилучшая схема для автомати­ческого инвестирования, которую мы можем реко­мендовать всем инвесторам в условиях 1972 года. При этом мы оставляем широкую свободу действий для инвестора, допуская колебания доли обыкно­венных акций в его портфеле в пределах от 25 до 75%. Такой широкий диапазон отражает позицию конкретного инвестора относительно того, рассмат­ривает ли он текущий уровень рыночных цен в каче­стве привлекательного или опасного.
Каких-нибудь 20 лет назад имело смысл подробно разбирать особенности многочисленных формул, с по­мощью которых можно было вычислить долю портфе­ля, отводимую обыкновенным акциям. При этом суще­ствовала уверенность в практической полезности по­добных формул. Однако времена изменились, и сейчас можно с полной ответственностью заявлять о бесполезности попыток определить цены для прове­дения операций по приобретению и продаже акций с помощью подходов, господствовавших на рынке в 1949 году. Прошло слишком мало времени для того, чтобы мы могли предоставить инвесторам надежные оценки будущего состояния фондового рынка.
Хорошо разберитесь в том, что Грэхем пытается объяснить. В 1972 году, при написании этих строк, он считал, что период с 1949 года (т.е. более 22 лет) — слишком короток для обосно­вания надежных выводов! Поскольку Грэхем в совершенстве вла­деет математическим аппаратом, он никогда не забывает о том, что для объективных выводов нужна большая выборка данных, соответствующая более длительному периоду времени. Шарлатаны, которые предлагают "испытанные временем" хитроумные новинки по отбору акций, всегда основывают свои выводы на незначительных выборках, использовать которые Грэхем никогда и не пытался (обычно он использовал цикл 50 лет для анализа данных минувшего периода).

Операции с обыкновенными акциями

Деятельность активного инвестора с обыкновенными акциями можно классифицировать следующим образом.
1.             Приобретение акций по низким ценам и прода­жа их по высоким.
2.             Приобретение тщательно отобранных "акций роста".
3.             Приобретение недооцененных акций.
4.             "Особые случаи".

Относительно непопулярная большая компания

Если мы исходим из того, что на фондовом рынке в порядке вещей переоценивать обыкновенные акции, которые демонстрируют значительные показатели роста или привлекательны по какой-либо другой при­чине, вполне логично ожидать, что рынок будет недо­оценивать (хотя бы относительно) те компании, кото­рые оказались "в немилости" из-за неблагоприятных факторов временного характера. Это утверждение может претендовать на статус фундаментального за­кона фондового рынка, опирающегося на консерва­тивный и многообещающий инвестиционный подход.
Основным требованием в этом случае служит то, что активный инвестор концентрирует свое внима­ние на больших компаниях, которые не избалованы вниманием публики. И хотя мелкие компании тоже могут недооцениваться по аналогичным причинам и во многих случаях способны со временем увели­чить свои прибыли и стоимость акций, инвестиции в них сопряжены с риском значительной потери до­ходности, а также продолжительного игнорирования со стороны рынка.
С этой точки зрения, большие компании, в отли­чие от остальных, имеют двойное преимущество. Во-первых, у них есть ресурсы в виде капитала и знаний, чтобы преодолеть неприятности и вновь стать при­быльными. Во-вторых, рынок готов быстро реагиро­вать на любое улучшение их положения дел.
Подтверждение данных положений можно найти при изучении поведения цен на непопулярные ак­ции, которые входят в состав фондового индекса Доу-Джонса, когда использовалась методика, осно­ванная на соблюдении следующих допущений.
Исследователи предположили, что ежегодно при­обретались акции шести или десяти компаний, вхо­дящих в состав фондового индекса Доу-Джонса, ко­торые обладали самым низким коэффициентом Р/Е (исходя из прибыли текущего или предыдущего го­да). Их можно назвать "наиболее дешевыми" акция­ми в списке Доу-Джонса, и их дешевизна была оче­видным свидетельством их относительной непопу­лярности среди инвесторов или трейдеров. Позже предполагалось, что эти акции будут продаваться в конце периода (длительностью один год или пять лет). Затем результаты этих инвестиций сравнива­лись с результатами либо фондового индекса Доу-Джонса в целом, либо же с группой акций, в которой соотношение "цена/прибыль" было самым высоким (например, с группой наиболее популярных акций).
Детальные данные позволяют проиллюстрировать результаты ежегодных операций в течение каждого из 53 лет рассматриваемого периода. В более раннем периоде (1917-1933 годы) этот подход оказался непри­быльным. Но начиная с 1933 года метод стал демонст­рировать очень хорошие показатели. Результаты 34 тестов для одногодичных инвестиционных периодов (с 1937 по 1969 год), проведенных Drexel & Company  (сейчас Drexel Firestone) позволили сделать следующие выводы. "Дешевые" акции лишь в трех случаях из 34 показали худший результат, чем фондовый индекс Доу-Джонса. В шести случаях результаты были примерно равными. Результат выше среднего уровня "дешевые" акции показывали 25 раз. В табл. 7.2 приведены обоб­щенные результаты анализа, демонстрирующие луч­шие показатели для "дешевых" акций.
Расчеты компании Drexel показывают, что если бы мы в 1936 году купили "дешевые" акции на 10 тыс. долл. и затем каждый последующий год выбирали ак­ции в соответствии с предложенной методикой, то в 1962 году у нас уже было бы 66,9 тыс. долл. Анало­гичные операции с акциями с наиболее высоким значе­нием коэффициента Р/Е, в итоге, принесли бы лишь 25,3 тыс. долл. Операции же со всеми 30 акциями из списка фондового индекса Доу-Джонса привели бы к увеличению изначальных инвестиций до 44 тыс. долл-†
Концепция приобретения акций "непопулярных больших компаний" и ее практическая реализация для группы акций по описанной выше методике дос­таточно просты. Но при рассмотрении возможностей приобретения акций отдельных компаний иногда следует учитывать особые факторы, затрудняющие ее использование.

Среднегодовые темпы прироста доходности инвестиций

Таблица 7.2. Среднегодовые темпы прироста доходности инвестиций для контрольных акций в 1937-1969 годах (%)

Период	10 акций с низким коэффициентом 10 акций с высоким	30 акций фондового индекса Доу-Джонса
"цена / прибыль"	коэффициентом "цена / прибыль"
1937-1942	-2,2	-10,0	-6,3
1943-1947	17,3	8,3	14,9
1948-1852	16,4	4,6	9,9
1953-1957	20,9	10,0	13,7
1958-1962	10,2	-3,3	3,6
1963-1969 (8 лет)	8,0	4,6	4,0

Речь идет об акциях компаний, имеющих спеку­лятивную природу из-за широкого варьирования ко­эффициента EPS. В удачные годы они продаются по относительно высоким ценам и при относительно низком значении коэффициента EPS, и наоборот, в неудачные годы при высоком его значении — по низ­ким ценам. Эти взаимосвязи рассмотрены в табл. 7.3 на примере акций корпорации Chrysler.

В данном случае участники рынка не только доста­точно скептически относились к перспективам даль­нейшего роста необычайно высоких показателей при­были, но и не паниковали, если прибыль была ма­ленькой или же совсем отсутствовала. (Обратите внимание на то, что по законам математики, если при­быль компании ничтожна, ее акции должны характе­ризоваться высоким значением коэффициента Р/Е.)

Однако следует иметь в виду, что такие характерис­тики акций Chrysler — исключение, они не типичны для акций, входящих в список Доу-Джонса, и следователь­но, не могут сильно повлиять на наши тесты с расчетом доходности "дешевых" акций. Можно достаточно про­сто избежать включения такого рода аномальных акций в список компаний с низким значением коэффициента Р/Е, выдвинув в качестве предварительного условия требование, по которому цена акций также была отно­сительно ниже среднего значения прибыли в прошлом (можно воспользоваться и каким-то другим аналогич­ным критерием отбора акций).

При написании этого материала мы проанализиро­вали результаты описанной методики отбора акций с низкими значениями коэффициента из списка фон­дового индекса Доу-Джонса. Условия теста преду­сматривали предполагаемую покупку акций в конце 1968 года и их переоценку по состоянию на 30 июня 1971 года. На этот раз цифры нас разочаровали, по­скольку свидетельствовали об убытках, которые мог понести инвестор, приобретя "дешевые" акции. И на­оборот, мы увидели хорошую доходность инвестиций в акции с высоким коэффициентом Р/Е. Этот отрица­тельный пример не должен перечеркивать выводы, основанные на 30-летнем успешном эксперименте, но последние данные говорят о необходимости соблю­дать определенную осторожность при применении описанной нами методики. Возможно, активным ин­весторам и стоит использовать идею отбора акций для своего портфеля на основе низких значений коэффи­циента Р/Е, но все же следует учитывать и дополни­тельные собственные количественные и качественные критерии отбора.

Покупка "акций роста"

Каждый инвестор хотел бы выбрать акции компа­ний, темпы роста прибыли которых на протяжении определенного периода времени будут выше, чем в среднем по рынку. "Акции роста" можно опреде­лить следующим образом: это акции, которые пока­зали себя хорошо в прошлом и от них ожидается та­кое же поведение и в будущем. Таким образом, кажется вполне логичным, что разумный инвестор будет уделять внимание поиску и отбору "акций рос­та". Однако фактически этот вопрос более сложен, что мы и попытаемся сейчас проиллюстрировать.
Определение компаний, акции которых приноси­ли прибыль "выше среднего" в прошлом, — не что иное, как рутинная статистическая работа. Инвестор может получить список из 50 или 100 таких компа­ний у своего брокера. Почему бы ему не выбрать просто 15 или 20 фирм, которые в этой группе вы­глядят наиболее привлекательно. И все — ему уже гарантирован прибыльный портфель акций?
Но на пути реализации этой простой идеи есть два препятствия. Первое состоит в том, что обыкновенные акции с хорошей историей и относительно хорошими перспективами, естественно, продаются по высоким ценам. Инвестор может быть прав относительно пер­спектив этих акций, но все же ему не удастся доста­точно хорошо преуспеть по той простой причине, что он заплатил полную цену (или, вполне возможно, да­же переплатил) за ожидаемые в будущем доходы.
Второе же препятствие состоит в том, что его предположение относительно будущего акций может оказаться ошибочным. Необычно быстрый рост при­были компании не может быть постоянным. Если компания уже значительно расширила свою дея­тельность, то такой рост служит препятствием для повторения подобных достижений. В определенной точке кривая роста выравнивается и во многих слу­чаях начинает снижаться.
Очевидно, что если инвестор ограничивается не­сколькими выбранными компаниями, основываясь на прошлом опыте, то он, скорее всего, полагается на волю случая, так как дела у его акций могут пойти как вверх, так и вниз. Как же справедливо оценить результаты, ко­торые можно получить с помощью "акций роста"? Мы думаем, что к рациональным выводам можно прийти, изучив результаты анализа инвестиционных фондов, специализирующихся на операциях с этими акциями. В авторитетном справочнике "Инвестиционные компа­нии" {Investment Companies), который издается Arthur Wiesenberger & Company, членом Нью-йоркской фон­довой биржи, рассчитываются ежегодные показатели результативности 120 таких "растущих инвестицион­ных фондов" на протяжении определенного периода времени. По 45 фондам данные покрывают период де­сять лет и больше. Средняя величина роста таких фон­дов (без учета размера фонда) составляет 108% для 1961-1970 годов по сравнению с ростом фондового ин­декса Standard & Poor's на 105% и фондового индекса Доу-Джонса на 83% (табл. 7.1). На протяжении 1969 и 1970 годов большинство из 120 "фондов роста" харак­теризовалось более низкой доходностью, чем любой из этих фондовых индексов. В процессе дальнейших ис­следований были получены достаточно простые ре­зультаты. Вывод состоит в том, что вы не получите большие прибыли от формирования диверсифициро­ванного портфеля с помощью инвестиций в "растущие компании" по сравнению с обыкновенными акциями в целом.

На протяжении десяти лет, до

На протяжении десяти лет, до 31 декабря 2002 года включи­тельно, инвестиционные фонды, вкладывающие средства в деятельность быстрорастущих компаний — сегодняшний эк­вивалент фондов, которые Грэхем называл "фондами рос­та", — в среднем вышли на 5,6% годовой доходности, что в среднем было на 3,7 процентного пункта меньше, чем в целом по фондовому рынку. Но и фонды, инвестирующие в "выгодные акции" крупных компаний с более реально оцененными акция­ми, на протяжении этого периода также заработали в год меньше (на 1 процентный пункт), чем фондовый рынок в це­лом. Заключается ли проблема в основном в том, что "фонды роста" не могут осуществить разумный выбор акций, которые превзойдут рынок в будущем? Или же проблема в том, что расходы на деятельность среднего инвестиционного фонда (независимо от того, покупает он "акции роста" или "вы­годные акции") превышают любые дополнительные доходы, которые менеджеры могут заработать за счет правильного выбора акций? Чтобы оценить финансовое положение инве­стиционных фондов по типам, посетите сайт www.morningstar.соm, вкладку "Category of returns". Преходящий характер состояния различных инвестиций подробно показан на сайте www.callan.com/resource/periodic_table/pertable.pdf.

Нет оснований думать, что обычный разумный ин­вестор, даже тот, кто активно занят этой деятельностью, на протяжении достаточно длительного периода вре­мени может обеспечить более весомые результаты от приобретения "акций роста", чем инвестиционные ком­пании, специализирующиеся в этой области. Можно с уверенностью сказать, что у последних больше опыта и аналитических возможностей, чем у вас. Соответствен­но разумному инвестору можно посоветовать не обре­менять себя проблемами выбора обыкновенных "акций роста".

Грэхем приводит этот совет, чтобы напомнить о том, что активный инвестор — это не тот, кто подвергает себя риску выше среднего по рынку или приобретает акции "агрессивного роста". Активный инвестор — тот, кто желает посвятить больше времени и усилий исследованиям рынка для формирова­ния своего портфеля.

Эти акции легкоузнаваемы на рынке по отлич­ным прогнозам. Значение их коэффициента Р/Е уже содержит поправку на эти прогнозы и потому превы­шает 20. (Для пассивного инвестора, на наш взгляд, предельное значение отношения цены покупки акций к средней прибыли на одну акцию за последние семь лет не может превышать 25. В большинстве случаев два критерия будут примерно эквивалентны †.)

Обратите внимание на то, что Грэхем настаивает на рас­чете соотношения между ценой и прибылью, с учетом средней прибыли за длительный период. В этом случае вы уменьшаете возможность переоценить стоимость компании на основе вре­менной вспышки ее доходности. Представьте себе, что компа­ния получала прибыль в размере 3 долл. на одну акцию на про­тяжении последних 12 месяцев, но в среднем всего 50 центов на одну акцию на протяжении последних шести лет. Какое чис­ло — случайные 3 долл. или постоянные 50 центов — свиде­тельствует об устойчивой тенденции?

При условии, что вы будете ориентироваться на значение EPS, равное 3 долл., и возьмете предельное рекомендованное значение коэффициента Р/Е, равное 25, цена акции составит 75 долл. Но если в своих расчетах в качестве ориентира вы будете использо­вать среднее значение EPS за семь последних лет (6 долл. общей прибыли, разделенные на семь, составляют среднюю ежегодную прибыль 85,7 цента на одну акцию), то акция будет оценена только в 21,43 долл. От того, какую цифру вы выберете в каче­стве надежной оценки, зависит многое. В конце концов, не стоит и говорить о том, что превалирующий сейчас на Уолл-стрит метод, основанный на оценке соотношения между ценой и "при­былью следующего года", был бы предан Грэхемом анафеме. Как можно оценить компанию на основе прибыли, которую она еще не получила?

акций роста" как отдельной категории

Поразительной чертой " акций роста" как отдельной категории акций выступает тенденция к значительным колебаниям их курса. Это справедливо как для самых крупных компаний с длительной историей, таких как General Electric и International Business Machines, так и для новых и меньших по размеру успешных компа­ний. Наш тезис подтверждается тем, что главной харак­теристикой фондового рынка с 1949 года стал искусст­венный ввод высокоспекулятивного элемента в оценку акций компаний, которые были наиболее успешными и благодаря этому имели высокий инвестиционный рей­тинг. (Их финансовое положение лучше, и они платят самые низкие процентные ставки по своим займам.) "Инвестиционный калибр" таких компаний может не изменяться на протяжении длительного времени, но характеристики риска их акций будут зависеть от того, что происходит на фондовом рынке. Чем выше энтузи­азм инвесторов по отношению к этим акциям и чем бы­стрее он растет по сравнению с фактическим ростом их доходности, тем рискованнее становятся инвестиции.

Недавние примеры подтверждают точку зрения Грэхема. 21 сентября 2000 года корпорация Intel, производитель компью­терных процессоров, объявила о том, что в следующем квартале ожидается рост продаж на 5%. На первый взгляд, звучит велико­лепно; большинство крупных компаний будут очень рады добиться 5%-ного роста продаж всего лишь за три месяца. Но в ответ на это акции Intel упали в цене на 22%, что привело к потере пример­но 91 млрд. долл. общей рыночной стоимости компании за один день. Почему? Финансовые аналитики ожидали, что доходы Intel увеличатся на 10%. Аналогично, 21 февраля 2001 года корпорация ЕМС, специализирующаяся на хранении данных, объявила, что ожидает увеличения своего оборота, как минимум, на 25% в 2001 году. Однако при этом было отмечено, что возможен "более длительный цикл продаж". Этот легкий признак неуве­ренности привел к потере стоимости акций ЕМС на 12,8% в течение одного дня.

Но читатель может спросить: "Правда, что дейст­вительно большие состояния на инвестициях в обык­новенные акции заработали те, кто купили их на пер­воначальном этапе развития компании, будучи уве­ренными в их прекрасных перспективах, и дождались того времени, когда их курс вырос в 100 раз и боль­ше?" Ответ: "Да". Но приобретение большого состоя­ния за счет акций только одной компании почти все­гда возможно лишь для тех, кто тесно соприкасается с ней по работе или семейными связями и т.д. Именно эти обстоятельства оправдывают вложение людьми значительной части своих средств в одно дело и за­ставляет их удерживать акции вопреки всем преврат­ностям, несмотря на неоднократный соблазн продать акции по все растущему курсу. Не имея столь тесного контакта с компанией, инвестор будет постоянно сталкиваться с вопросом, не слишком ли много своих средств он вложил в ее акции.

 Сегодня под инвесторами, "которые тесно связаны с опреде­ленной компанией", понимают т.н. контролирующих лиц — ме­неджеров высшего звена или директора, которые ведут бизнес компании и владеют значительной частью ее акций. Руково­дители типа Билла Гейтса из Microsoft или Уоррена Баффета из Berkshire Hathaway обладают прямым контролем над всем состоянием компании — и внешние инвесторы хотят, чтобы этим руководителям принадлежали большие пакеты акций, что является своего рода признаком хорошего положения дел в компании. Но менее влиятельные менеджеры и рядовые работ­ники не могут воздействовать на стоимость акций компании своими личными решениями; поэтому они не могут вкладывать значительный процент своих сбережений в акции своего рабо­тодателя. Для внешних инвесторов, независимо от того, на­сколько хорошего мнения они о компании, характерны анало­гичные предположения.

каким бы временным оно не

Любое падение кур­са — каким бы временным оно не оказалось в резуль­тате — подчеркивает эту проблему. И внутреннее, и внешнее давление будет вынуждать его продать ак­ции сегодня и заработать хорошую прибыль, но все равно эта прибыль окажется весьма далекой от мак­симальной.



Таблица 7.1. Средние результаты деятельности "фондов роста" в 1961-1970 годах (%)

1год 1970 год	5 лет 1966-1970 годы	10 лет 1961-1970 годы	1970 Дивидендная доходность
-7,5	+23,2	+ 121,1	2,3
-17,7	+20,3	+ 102,1	1,6
-4,7	+23,2	106,7	1,4
-14,2	+ 13,8	+97,4	1,7
+3,5	+ 16,1	+ 104,7	3,4
+8,7	+2,9	+83,0	3,7

17 наиболее крупных "фондов роста"

106 самых мелких "фондов роста" — группа А

38 самых мелких "фондов роста" — группа Б

15 фондов со словом "рост" в названии

Фондовый ин­декс Standard & Poor's composite

Фондовый ин­декс Доу-Джонса

го качества, которые доступны по

Характеристики этих необычных видов облига­ций более подробно рассмотрены в главе 4.

Однако можно рассматривать облигации и низко­ го качества, которые доступны по настолько низким ценам, что сулят достаточно выгодный уровень до­ходности. Но они принадлежат к тем "особым част­ным случаям", когда уже стирается различие между облигациями и обыкновенными акциями''.

Сегодня эти "низкокачественные облигации", попадающие под категорию "особых частных случаев", известны как облигации в состоянии дефолта. Когда компания находится (или приближа­ется) к банкротству, ее обыкновенные акции практически ничего не стоят, так как, согласно законодательству США, позиции держателей облигаций на предмет возмещения им средств, вло­женных в них, гораздо сильнее, чем позиции держателей обыкно­венных акций. Однако, если компания успешно проведет реструк­туризацию и угроза банкротства исчезнет, тогда держатели об­лигаций часто получают акции новой компании. При этом стои­мость облигаций обычно возвращается к нормальному уровню, как только компания в состоянии опять выплачивать проценты по облигациям. Поэтому по доходности инвестиций облигации проб­лемной компании могут быть сопоставимы с акциями "здоровой" компании. Именно это имел в виду Грэхем, когда указывал, что "нет различий между облигациями и обыкновенными акциями".

Приобретение выгодных ценных бумаг

К выгодным ценным бумагам относятся такие, цена которых (по итогам их анализа) выглядит за­ниженной по сравнению с их истинной стоимостью. Этот тип ценных бумаг включает в себя облигации и привилегированные акции, которые продаются по цене значительно ниже номинальной, а также обык­новенные акции. Чтобы не быть голословными, да­вайте предположим, что ценную бумагу в действи­тельности нельзя отнести к "выгодным" приобрете­ниям до тех пор, пока ее истинная стоимость не превышает ее цену минимум на 50%. Какого же рода анализ следует провести, чтобы убедиться в существовании столь значительного несоответствия между ценой и стоимостью? Как появляются в реальности выгодные ценные бумаги и какую выгоду может из­влечь из этого инвестор?
Есть два теста, в соответствии с которыми можно определить выгодные обыкновенные акции. Пер­вый — метод оценки, базирующийся, в основном, на оценке будущей прибыли, значение которой затем умножается на соответствующий коэффициент. Ес­ли получаемое в результате число намного превыша­ет рыночную цену — и если инвестор уверен в ис­пользуемой методике, — он может отметить для себя акцию как выгодную. Второй — определение стоимо­сти компании с точки зрения частного владельца. Она также определяется, в основном, с помощью расчета ожидаемой будущей прибыли — в этом слу­чае результат может быть аналогичен предыдущему. Но во втором тесте больше внимания уделяется воз­можной цене реализации активов компании. При этом особое значение имеет величина оборотного капитала.
В условиях низких цен на фондовом рынке значи­тельная часть обыкновенных акций — выгодные объ­екты для инвестиций. (Типичным примером служит компания General Motors, когда ее акции, продавав­шиеся в 1941 году по цене минимум 30 долл., в 1971 году стоили только 5 долл.; прибыль на акцию составляла более 4 долл., при этом 3,50 долл. или даже больше выплачивались в качестве дивидендов.) Да, текущий уровень прибыли и ближайшая перспектива могут быть мрачными, но хладнокровная оценка бу­дущего способна указывать на недооцененность акций рынком. Таким образом, мудрость инвесторов, сохра­няющих мужество при депрессивном состоянии фондового рынка, доказана не только опытом, но и анали­тическим подходом к анализу стоимости акций.
Анализ показывает, что в настоящий момент це­новой уровень рынка акций таков, что позволяет найти много ценных бумаг, представляющих выгод­ные объекты для инвестиций. Отметим также, что рынок обожает делать из мухи слона, превращая ря­довые проблемы компаний в повод для падения кур­сов их акций.
 Приведем наиболее яркие недавние примеры подобных пре­вращений. В мае 1998 года компания Pfizer Inc. и Американское ведомство по контролю за лекарствами объявили, что шесть человек, принимавших препарат против импотенции "Виагра", умерли от сердечных приступов во время секса. За один день акции Pfizer сразу же потеряли 3,4% своей цены. Но затем, по­сле объявления результатов исследования, которые засвиде­тельствовали отсутствие каких-либо причин для паники, ак­ции Pfizer взлетели вверх, подорожав примерно на треть на протяжении следующих двух лет.
В конце 1997 года акции компании Warner-Lambert Со. в тот день, когда продажи ее нового препарата для диабетиков были временно приостановлены в Англии, упали на 19%; а на про­тяжении следующих шести месяцев стоимость акций почти удвоилась. В конце 2002 года корпорация Carnival, занимаю­щаяся морскими круизными турами, потеряла почти 10% сво­ей стоимости из-за того, что туристы заболели диареей. Самое интересное, что это произошло на лайнерах... других компаний.
Даже простое отсутствие интереса или энтузиазма со стороны инвесторов может привести к падению курса до абсурдно низкого значения.

том сказанного определим две основных

С уче­ том сказанного определим две основных возможных причины недооценки:

1) текущие разочаровывающие результаты и

2) затяжное игнорирование или непо­пулярность.



Но все же ни один из рассмотренных факторов нельзя признать надежным основанием для того, чтобы инвестор мог выбирать обыкновенные акции.

Как же убедиться в том, что текущие разочаровы­вающие результаты компании — всего лишь времен­ные трудности? Приведем ряд примеров того, что происходит. Акции предприятий сталелитейной промышленности раньше были популярны благода­ря качеству цикличности, и многие покупатели мог­ли приобрести их дешевле, когда прибыли оказыва­лись низкими, и продать в период бума, когда пока­затели прибыльности росли. Захватывающий пример представляет собой корпорация Chrysler (табл. 7.3). Если бы подобное поведение было типичным для акций с колеблющейся прибылью, то зарабатывать деньги на фондовом рынке было бы чрезвычайно просто. К сожалению, можно привести множество примеров падения как EPS, так и цен акций, вслед за которыми не последовало возврата на исходные по­зиции. Один из них — компания Anaconda Wire and Cable, прибыль которой была высокой до 1956 года, когда курс акций составлял 85 долл. Затем на про­тяжении шести лет прибыль неравномерно снижа­лась, а курс акций упал до 23,5 долл. в 1962 году.

Множество подобных примеров свидетельствует о том, что инвестору нужно нечто большее, чем про­сто снизившиеся показатели цены и EPS, чтобы быть твердо уверенным в будущей выгодности своего приобретения. Ему следует убедиться в том, что са­мое меньшее на протяжении последних 10 лет при­быль компании была достаточно стабильной (или даже в отсутствии периодов убытка), а также в дос­таточном ее размере и финансовой мощи для проти­востояния возможным падениям курса в будущем. Идеальной в данной ситуации можно считать боль­шую известную компанию, текущие значения курса которой и показатель EPS значительно ниже сред­них значений за определенный период в прошлом.

Если следовать этой методике, то мы вынуждены будем вычеркнуть из списка выгодных акции компа­ний типа Chrysler, поскольку падение их цен, в ос­новном, сопровождается высокими значениями ко­эффициента Р/Е. Мы серьезно сомневаемся в том, что компании типа Chrysler, курс акций которых можно сравнить с американскими горками, подходят для инвестиций активного инвестора.

Мы упоминали о затянувшемся игнорировании, или непопулярности, акций у инвесторов, как о вто­рой причине падения курса до чрезмерно низких уровней. Очередным примером подобного рода мож­но считать компанию International Presto Industries. На "бычьем" фондовом рынке 1968 года ее акции прода­вались по 45 долл., что всего лишь в восемь раз пре­вышало прибыль в 5,61 долл. за этот год. Величина прибыли на одну акцию росла как в 1969, так и в 1970 году, но цена акции упала до 21 долл. в 1970 го­ду. При этом значение коэффициента Р/Е не пре­вышало 4.

Другим весьма поучительным примером подобно­го рода служит компания Standard Oil of California. В начале 1972 года ее акции продавались по той же цене, что и тринадцатью годами раньше, — 56 долл. за одну акцию. Прибыль компании была порази­тельно стабильной, с относительно небольшим рос­том и всего единичным случаем незначительного па­дения за весь период. Балансовая стоимость компа­нии равнялась рыночной стоимости. При столь консервативных благоприятных результатах на про­тяжении 1958-1971 годов средняя стоимость акций компании за год никогда не превышала прибыль бо­лее чем в 15 раз. В начале 1972 года это соотношение равнялось примерно 10.

Третьим фактором чрезмерного снижения цены

Третьим фактором чрезмерного снижения цены обыкновенных акций может стать неспособность фон­дового рынка распознать действительное положение дел в компании. Классический пример — компания Northern Pacific Railway, курс акций которой в 1946­1947 годах снизился с 36 до 13,5 долл. В 1947 году ре­альная прибыль составила около 10 долл. на акцию. Цена акции упала, главным образом, из-за установле­ния дивидендов в размере 1 долл. Акции игнорирова­лись инвесторами и потому, что реальная картина при­быльности ее операций была завуалирована специфи­ческими для железнодорожных компаний методами ведения бухгалтерского учета.

К числу выгодных сделок относится также покупка обыкновенных акций, которые продаются по удель­ной цене, не превышающей величину чистого оборот­ного капитала после вычета всех соответствующих обязательств.

Под "чистым оборотным капиталом" Грэхем понимает величину текущих активов компании (таких как деньги, высоколиквидные ценные бумаги и запасы) за вычетом ее общих обязательств (включая привилегированные акции и долгосрочный долг).

Это свидетельствует о том, что покупа­тель вообще ничего не будет платить за основной ка­питал — здания, машины и т.д. Стоимость очень не­многих компаний падала в конечном счете ниже стоимости ее оборотного капитала, хотя отдельные примеры все же можно отыскать. Удивительным все же остается тот факт, что акции столь многих компа­ний были доступны инвесторам по выгодным ценам. Согласно данным за 1957 год, когда ценовой уровень фондового рынка был низким, таких обыкновенных акций было 150. В табл. 7.4 обобщены результаты (по состоянию на 31 декабря 1957 года) покупок акций тех 85 компаний из этого списка, сведения о которых представлены в Monthly Stock Guide, издаваемым рейтинговым агентством Standard & Poor's. Купленные акции находились в составе портфеля инвестора на протяжении двух лет.

По случайному стечению обстоятельств, в кон­це этого периода общая цена всех отобранных ак­ций приблизилась и даже превысила совокупную стоимость чистых оборотных средств всех компа­ний. Прирост рыночной стоимости всего портфе­ля, т.е. доходность инвестора от прироста капита­ла, составил за это время 75% по сравнению с 50% для фондового индекса Standard & Poor's 425 industrials. И еще примечательнее тот факт, что ни одна из акций существенно не потеряла в цене; курс семи из них не изменился и 78 показали до­вольно существенный прирост курса.

Наш опыт с выбором инвестиций подобного ти­па, т.е. на диверсифицированной основе, был хорош на протяжении многих лет, вплоть до 1957 года. Можно, конечно же, без колебаний утверждать, что это свидетельствует о безопасности и прибыльно­сти данного метода извлечения преимуществ из операций с недооцененными акциями. Но все же во время общего подъема рынка после 1957 года коли­чество ситуаций, когда акции можно было рассмат­ривать как недооцененные, существенно уменьши­лось. К тому же многие из таких компаний были низко рентабельными или даже убыточными. Спад на фондовом рынке в 1969-1970 годах вновь спо­собствовал появлению акций с ценой ниже стоимо­сти оборотного капитала.

это компания, акции которой не

Таблица 7.4. Прибыль от операций с недооцененными акциями в 1957-1959 годах

Рынок	Количество компаний	Общая чистая стоимость оборотных средств в расчете на одну акцию (долл.)	Общая цена на 31 декабря 1957года (долл.)	Общая цена на 31 декабря 1959 года (долл.)
Нью-йоркская фондо­вая  биржа	35	748	419	838
Американская фондо­вая  биржа	25	495	289	492
Фондовая  биржа Среднего  Запада	5	163	87	141
Внебиржевой рынок	20	425	288	433
Всего	85	1831	1083	1904

Компания второго уровня — это компания, акции которой не входят в число лидеров какой-либо важ­ной отрасли экономики. Как правило, речь идет об одной из небольших компаний в своей отрасли, кото­рая, однако, может быть ведущей среди компаний "второго эшелона". Сразу же отметим, что любая ком­пания, акции которой рассматриваются рынком как "акции роста", не входит в число "второуровневых".

лось сравнительно небольшое различие между

На "бычьем" фондовом рынке 1920-х годов име­ лось сравнительно небольшое различие между по­ложением акций лидеров отрасли и акциями других компаний, сопоставимых с ними по размерам. Инвес­торы считали, что компании среднего размера спо­собны противостоять "штормам" фондового рынка и даже имеют больше шансов для своей экспансии, чем уже завоевавшие позиции лидеров. Великая депрес­сия 1931-1932 годов, естественно, отрицательно ска­залась на позициях компаний, которые не были ли­дерами рынка ни по размеру, ни по стабильности своего бизнеса. С тех пор инвесторы предпочитают приобретать акции лидеров отрасли и соответствен­но в большинстве случаев утратили интерес к обык­новенным акциям компаний "второго эшелона". Это привело к тому, что акции компаний из этой группы продаются по заниженным, если принимать во вни­мание их прибыль и активы, ценам. Кроме того, это свидетельствует о том, что цены акций во многих случаях падают настолько низко, что становятся объектом выгодных инвестиций.

Когда инвесторы отказываются покупать акции "второуровневых" компаний, даже если они прода­ются по довольно низким ценам, значит, ими движет уверенность в тяжелом будущем таких фирм. Фактически, по крайней мере подсознательно, они кон­статируют, что любая цена слишком высока для них, поскольку такие компании обречены на угасание. Точно так же, с помощью теории дополнения, сфор­мулированной в 1929 году, считалось, что "голубые фишки" подходят для инвестирования при любой цене, поскольку их будущие возможности роста без­граничны. Оба этих подхода отличались преувели­ченным вниманием к одной из сторон деятельности компании, что привело ко множеству серьезных ин­вестиционных ошибок.

На самом деле, типичная акционерная компания средних размеров является большой, если ее сравни­вать со средним индивидуальным бизнесом. Нет вес­ких причин утверждать, что такая компания, даже испытывая неблагоприятное воздействие тех или иных экономических факторов, не в состоянии обес­печить инвестору достаточный уровень доходности на вложенный капитал.

Этот краткий обзор свидетельствует о том, что от­ношение фондового рынка к акциям "второуровневых" компаний не всегда реалистично и в нормальных усло­виях приводит к их значительной недооценке. Как из­вестно, период Второй мировой войны и послевоенное время оказались для мелких компаний более прибыль­ными, чем для крупных, поскольку в то время условия нормальной конкуренции не соблюдались и небольшие фирмы смогли значительно расширить объемы продаж и повысить свою рентабельность. Таким образом, фон­довый рынок 1946 года стал полной противоположно­стью довоенной картине.

В то время как фондовый индекс Доу-Джонса, фор­мирующийся на основе акций компаний — лидеров фондового рынка, с конца 1938 по 1946 год вырос толь­ко на 40%, фондовый индекс Standard & Poor's, объеди-няющий низкономинальные акции, на протяжении то­го же периода подскочил, как минимум, на 280%. Спе­кулянты и многие инвесторы, придерживающиеся соб­ственных оригинальных инвестиционных принципов и обладающие короткой памятью, с огромным желанием скупали акции "второуровневых" компаний, не обра­щая внимание на взвинченные цены.

личные возможности для заключения выгодных

Естественно, что маятник качнулся в противопо­ложную сторону. Категория "второуровневых ак­ций", которая раньше предоставляла инвестору от­ личные возможности для заключения выгодных сде­лок, теперь дает огромное количество примеров чрезмерного энтузиазма и переоценки стоимости ак­ций. Эта картина, с небольшими вариациями, повто­рилась в 1961 и 1968 годах. Тогда инвесторы увлек­лись акциями компаний, расположенных уже ниже "второго эшелона", которые почти все занимались бизнесом в таких областях, как "электроника", "компьютеры", "франчайзинг" и т.п.

 С 1975 по 1983 год рост цен акций небольших ("второуровневых") компаний превышал аналогичный показатель крупных компаний в среднем на 17,6 процентного пункта в год. Инвесторы с ажиота­жем приобретали такие акции. Инвестиционные компании созда­вали сотни новых инвестиционных фондов, специализирующихся на операциях с "мелкими" акциями. И они щедро отблагодарили за внимание, обеспечив инвесторам на протяжении следующего де­сятилетия среднегодовой уровень доходности на 5 процентных пунктов выше, чем акции крупных компаний. Эта картина вновь повторилась в 1999 году, когда рост цен мелких акций превысил рост цен крупных корпораций на 9 процентных пунктов, вдохнов­ляя инвестиционные банки выходить на рынок с сотнями горячих эмиссий акций небольших высокотехнологичных компаний. Вместо слов "электроника", "компьютеры" или "франчайзинг" в своих на­званиях новые компании содержали новые модные выражения ти­па "com.", "optical", "wireless" и даже приставки, вроде "е-" и "I-". Модные инвестиционные словечки всегда превращаются в непо­нятные буквосочетания, часто обманывая всех, кто в них поверил.

Как и ожидалось, наступивший спад на фондовом рынке затронул именно эти переоцененные акции. В некоторых случаях максимальные колебания ма­ятника могут приводить к значительной как недо­оценке, так и переоценке акций.

Если большинство акций "второуровневых" ком­паний обычно недооцениваются рынком, то что за­ставляет инвестора считать, что он сможет извлечь выгоду из этой ситуации? И если такое состояние не­дооценки акций рынком может продолжаться сколь угодно долго, то не означает ли это, что рыночные по­зиции инвестора, купившего "второуровневые" акции, не вырастут, оставшись на том же уровне?

Ответить на эти вопросы в данной ситуации дос­таточно сложно. Значительную прибыль от инвести­ций в акции "второуровневых" компаний можно по­лучить разными путями. Во-первых, их дивидендная доходность относительно высока. Во-вторых, вели­чина реинвестированной прибыли также относи­тельно высока по сравнению и с ценой акций, что, несомненно, повлияет в будущем на их курс. Эти факторы способны вызвать значительный рост курса тщательно отобранных акций (для пяти-, семилетне­го инвестиционного периода). В-третьих, "бычий" фондовый рынок обычно более "щедр" к низкономи­нальным акциям, цену которых он стремится дове­сти до приемлемого уровня. В-четвертых, даже в не­благоприятные времена на рынке идет процесс роста курсов недооцененных акций до уровня, типичного для этого класса акций. В-пятых, если скептическое отношение рынка к таким акциям было связано с наличием каких-либо специфических негативных факторов (стилем руководства компании, производ­ственной политикой и т.п.), то с их устранением на­строение рынка может измениться к лучшему.

В последнее время на поведение

В последнее время на поведение курсов акций не­больших компаний стал влиять и такой фактор, как их приобретение крупными корпорациями, происхо­дящее, как правило, в рамках программы диверси­фикации бизнеса. В этом случае благоприятная ре­акция рынка также приводит к росту курса акций та­ких небольших компаний.

Когда процентные ставки были намного ниже уровня 1970 года, то в число выгодных ценных бумаг вошли облигации и привилегированные акции, про­дававшиеся со значительным дисконтом. В настоящее время даже хорошо обеспеченные облигации прода­ются с дисконтом, если их процентная ставка состав­ляет 4,5% или даже меньше. К примеру, 2 5/8%-ные облигации American Telephone & Telegraph с погаше­нием в 1986 году продавались в 1970 году по 51, а 4,5%-ные облигации Deere & Со. с погашением в 1983 году — по 62. Эти облигации могут оказаться вы­годной инвестицией, если не будет падения рыночных процентных ставок.

К числу выгодных приобретений можно отнести и выпущенные в 1920-х или 1930-х годах первозаклад-ные облигации железнодорожных компаний, кото­рые сейчас испытывают серьезные финансовые проб­лемы. Однако сразу же отметим, что разобраться в ситуации с такого рода облигациями вряд ли под силу обычному неопытному инвестору. Ведь, не зная реальной стоимости облигаций компаний, дейст­вующих в достаточно специфическом бизнесе же­лезнодорожных перевозок, он может серьезно об­жечься. Однако, если принять во внимание, что на фондовом рынке есть признаки тенденции к повы­шению рыночной стоимости таких облигаций, мож­но попытаться найти действительно выгодные объ­екты в этой группе ценных бумаг. В 1939-1948 годах ее стоимость составляла порядка 1 млрд. долл. и в ней можно было найти множество недооцененных обли­гаций. Такие предложения были довольно редки с тех пор, но, похоже, они вернулись в 1970-е годы.

"Особые случаи"

Не так давно существовала область деятельности, инвестиции в которой могли практически гаранти­ровать привлекательные уровни доходности тем, кто мог в ней сориентироваться. Это было справедливо по отношению к любой общей ситуации на фондо­вом рынке. Эта область не была "запретной зоной" для индивидуальных инвесторов. Некоторые из них, обладающие чутьем к подобным операциям, смогли изучить все лазейки и стать довольно искусными практиками, не затрачивая длительное время на обу­чение. Другие были достаточно проницательными, чтобы распознать всю важность этого подхода и при­строиться к сообразительным руководителям, кото­рые управляли инвестиционными фондами, специа­лизирующимися, в основном, на этих "особых случа­ях". Но в последние годы по причинам, которые будут рассмотрены далее, область "арбитражей и удачных сделок" стала более рискованной и менее прибыльной. Вполне возможно, что со временем ус­ловия в этой области опять станут благоприятнее.
На сегодня облигации железнодорожных компаний, находя­щихся в состоянии дефолта, уже не представляют никакого интереса. Но все же, как уже отмечалось, "бросовые" облига­ции, так же как и конвертируемые облигации высокотехноло­гичных компаний, могут быть ценным приобретением на фоне крушения фондового рынка в 2000-2002 годах. Следует иметь в виду, что принцип диверсификации в этой сфере крайне важен. Однако реализовать его невозможно без наличия, как минимум, 100 тыс. долл., которые можно было бы вложить в такие об­лигации. Если вы не мультимиллионер, то это вам не под силу.
В любом случае стоит рассмотреть общие черты и про­исхождение этих операций на нескольких примерах.
Типичный пример "особого случая" связан с воз­можностями, появившимися вследствие возросшего количества покупок небольших компаний крупными по мере того, как последние начали диверсифициро­вать свой бизнес. Часто для крупной компании имеет смысл приобрести уже работающую организацию в той отрасли, в которую она хочет войти. Чтобы сде­лать такое приобретение возможным и получить со­гласие необходимого большинства акционеров более мелкой компании, почти всегда следует предложить цену, значительно превышающую текущую стоимость акций небольшой компании. Такие схемы способст­вуют возникновению довольно интересных возмож­ностей для получения прибыли теми инвесторами, кто хорошо знает соответствующую отрасль и имеет достаточный опыт в проведении таких операций.
Не так давно значительные средства были зарабо­таны инвесторами в результате приобретения обли­гаций железнодорожных компаний, находящихся на грани банкротства, — облигаций, которые, как они знали, будут стоить значительно больше, чем их ны­нешняя цена, в случае окончательной реорганизации железных дорог. После обнародования планов реор­ганизации на фондовом рынке появились "вновь размещенные" новые облигации. Они продавались по значительно более высокой цене, чем предыдущие выпуски, успешно замещаемые этими новыми бума­гами. Конечно, существовала опасность недоведения до конца таких планов или неожиданных отсрочек, но в целом такие "арбитражные операции" подтвер­дили свою высокую прибыльность.

нального сектора согласно закону 1935

Аналогичные возможности открывались перед ин­весторами в ходе реорганизации компаний комму­ нального сектора согласно закону 1935 года. Стоимость почти всех компаний, ставших самостоятель­ными в результате проведенной реорганизации, уве­личилась после их выделения из состава холдинга.

Определяющим фактором в этой ситуации служит тенденция фондового рынка к недооценке акций ком­паний, вовлеченных в сложные юридические про­цедуры. Старый лозунг Уолл-стрит гласит: "Никогда не покупай во время судебного процесса". Этот совет может быть разумным по отношению к спекулянтам, которые намерены осуществлять быстрые операции. Но следование этому принципу обычными инвесто­рами может ограничить открывающиеся перед ними выгодные перспективы, связанные с тем, что бытую­щее на фондовом рынке предубеждение против таких акций приводит к сильному падению их цен.

 Недавний классический пример — компания Philip Morris, ак­ции которой за два дня потеряли 23% своей стоимости после того, как суд штата Флорида начал рассматривать иск про­тив нее в 200 млрд. долл. Этим иском фактически признава­лось, что сигареты могут стать причиной заболевания раком легких. На протяжении года акции Philip Morris удвоились в цене, а затем опять упали после удовлетворения мультимил-лиардного иска в штате Иллинойс. Курсы акций ряда других компаний —John Manville, W.R. Grace и USG Corp, — практи­чески упали до нуля в результате судебных процессов. Таким образом, принцип "никогда не покупай во время судебного про­цесса" остается важным правилом для всех, но все же наиболее храбрые инвесторы его нарушают.

Инвестиционные операции в рамках "особых слу­чаев" требуют от инвестора особых умений и навы­ков. Вполне вероятно, что лишь незначительный процент активных инвесторов пожелает заняться подобной деятельностью. К тому же мы не ставили себе цель объяснить все сложности, которые возни­кают в таких ситуациях.

Мы советовали не приобретать за

Мы советовали не приобретать за "полную цену" такие три важные категории ценных бумаг:

1) иностранные облигации;

2) обыкновенные привилегированные акции и

3) обыкновенные акции компаний "второго эшелона".

Под "полной ценой" мы подразумевали цены, приближенные к номи­нальной стоимости для облигаций и привилегиро­ванных акций, и цены, которые представляют реаль­ную стоимость компании для обыкновенных акций. Большинство пассивных инвесторов должны избе­гать этих категорий ценных бумаг независимо от их цены. Предприимчивому же инвестору следует при­обретать их только в том случае, если они доступны по выгодной цене. Выгодная цена составляет не более двух третей оценочной стоимости ценной бумаги.

Что произойдет, если все инвесторы в подобных случаях последуют нашему совету? Этот вопрос рассматривался в контексте иностранных облигаций в главе 6, и нам больше нечего к этому добавить. Привилегированные акции инвестиционного уровня должны приобретаться только корпорациями, таки­ми, например, как страховые компании, которые бу­дут получать выгоду от особого статуса налогообло­жения прибыли по этим акциям.

Наиболее проблематичным результатом нашей политики исключения является область обыкновен­ных "второуровневых" акций. Поскольку большин­ство инвесторов относятся к категории пассивных, им не следует покупать эти ценные бумаги вообще, поэтому круг их вероятных покупателей жестко ог­раничен. Более того, если агрессивные инвесторы будут покупать акции только на выгодных условиях, то эти выпуски обречены на продажу по цене ниже реальной стоимости, за исключением того объема, который был приобретен необоснованно.

Все это может казаться серьезным и даже не вполне этичным. Честно говоря, мы просто пытаемся понять, что же фактически происходит в этой облас­ти на протяжении прошедших 40 лет. "Второуровне-вые" акции, в основном, действительно колеблются относительно некоего среднего значения, которое намного ниже их реальной стоимости. Они достига­ют этого значения и даже время от времени превы­шают его; но это происходит лишь на пике "бычьего" фондового рынка. Таким образом, мы исходим из то­го, что активный инвестор понимает, что курс акций "второуровневых" компаний на рынке занижен по сравнению с их истинной стоимостью.

Но все же в этом содержится парадокс. Акции средней, отобранной в соответствии с определенны­ми правилами, компании из той или иной сферы бизнеса вполне могут быть такими же обещающими,

как и акции компании — лидера в этой же области. И того, чего компании-середнячку не достает с точки зрения внутренней стабильности ее бизнеса, она мо­жет добиться благодаря возможностям роста. Мно­гим читателям может показаться нелогичным назы­вать "неразумным" приобретение таких "второуровневых" акций по их полной стоимости.

Мы полагаем, что наиболее сильным

Мы полагаем, что наиболее сильным логическим аргументом служит опыт. История фондового рынка однозначно свидетельствует о том, что инвестор мо­жет ожидать удовлетворительных результатов от вложений в обыкновенные акции компаний из "вто­рого эшелона" исключительно в том случае, если по­купает их по цене ниже их реальной стоимости. Одна­ко это правило справедливо и по отношению к обыч­ному внешнему инвестору.

Если же инвестор руководит компанией или вхо­дит в число ее ведущих акционеров, то он вполне мо­жет позволить себе приобрести акции "своей" компа­нии по таким ценам, которые отвечают ее истинной стоимости. Различия в позиции и соответствующей инвестиционной политике внутренних и внешних ин­весторов становятся весомее по мере утраты предпри­ятием популярности. Базовой характеристикой ком­пании-лидера считается то, что отдельная акция обычно стоит столько же, сколько и акция в кон­трольном пакете. Совсем иную картину мы видим в случае с акциями компаний-середнячков: здесь средняя рыночная цена отдельной акции существенно ниже ее цены в составе контрольного пакета акций. В связи с этим вопрос взаимоотношений между ак­ционерами и менеджерами намного важнее для "второуровневой" компании по сравнению с компаниями-лидерами.

В конце главы 5 говорилось о сложности прове­дения четкой грани между основными и "второуровневыми" компаниями. Многие обыкновенные акции компаний, относящихся к такой пограничной облас­ти, могут представлять потенциально выгодные объ­екты для инвестиций. Для инвестора вполне логично приобрести такие акции даже при наличии малень­кого дисконта от их оценочной стоимости при усло­вии, что они лишь незначительно отстают от акций лидирующей группы компаний и в не слишком от­даленной перспективе способны войти в эту группу.

Такое различие между акциями лидирующих и "второуровневых" компаний не должно быть слишком точным; поскольку при соблюдении точно­сти незначительная разница в их инвестиционном качестве будет существенно влиять на разницу в обос­нованной цене. Говоря это, мы признаем допусти­мость среднего уровня при классификации обыкно­венных акций, хотя выступаем против такого подхо­да при классификации инвесторов. Причина такой частичной несогласованности в том, что некоторая неопределенность при рассмотрении отдельной ак­ции не причинит вреда, поскольку такие случаи яв­ляются исключениями и не оказывают значительно­го влияния на общую картину. Но выбор инвестора между оборонительной и агрессивной стратегиями прямо влияет на его действия, и он не должен со­вершать ошибки или идти на компромиссы при при­нятии этого основополагающего решения.

Расширенное применение наших инвестиционных правил

Конкретные направления инвестиционной поли­тики, принципы которой раскрываются на страницах этой книги, в первую очередь зависят от выбора ин­вестором либо оборонительной (пассивной), либо агрессивной (активной) роли. Активный инвестор должен обладать значительным (или хотя бы доста­точным, чтобы можно было рассматривать его опе­рации как самостоятельный вид бизнеса) объемом знаний по оценке ценных бумаг.
Необходимо четко понимать, что инвестор не имеет права на занятие промежуточной — между ак­тивной и пассивной — позиции. Многие, а возможно, и большинство инвесторов как раз и пытаются по­ступить подобным образом. На наш взгляд, такой компромисс чаще приводит к разочарованию в при­нятых решениях, чем способствует их гармонии.
Как инвестор, вы не можете стать "наполовину бизнесменом", стремясь выйти лишь на половину ожидаемого уровня доходности инвестированного капитала.
В большинстве своем инвесторы должны выбирать пассивную, оборонительную стратегию. Причин здесь несколько: у инвесторов нет времени или желаний; либо склад их ума не приспособлен для занятий инве­стиционными операциям как отдельным, самостоя­тельным видом бизнеса. Таким образом, они должны довольствоваться той доходностью (и даже меньшей), которую могут сегодня получить благодаря пассив­ной инвестиционной политике. Им следует избегать периодически появляющегося соблазна увеличить свою доходность, свернув с протоптанной тропинки на другую.
Активный инвестор может начинать любые опе­рации с ценными бумагами, для которых у него есть соответствующие навыки и которые кажутся ему достаточно рентабельными, если исходить из приня­тых в инвестиционном бизнесе стандартов.
В рекомендациях и предостережениях для этой группы инвесторов мы попытались использовать та­кие стандарты. В рекомендациях для пассивного ин­вестора мы в основном руководствовались тремя тре­бованиями: безопасностью, простотой выбора и обе­щанием удовлетворительных результатов с точки зрения как психологии, так и математики. Использо­вание таких критериев заставило нас исключить из рекомендуемых инвестиций несколько классов цен­ных бумаг, которые обычно считаются приемлемыми для многих видов инвесторов. Эти запреты были пе­речислены в главе 1.
Давайте подробнее рассмотрим, что входит в эти три исключения.

Три рекомендации для активного инвестора

Чтобы получать от инвестиций отдачу выше сред­ней на протяжении длительного времени, инвесторам в своей политике отбора акций или проведения опе­раций с ними необходимо соблюдать следующие принципы. Во-первых, их деятельность должна отвечать хорошо обоснованным критериям реальности и рациональности инвестиций. Во-вторых, они долж­ны проводить иную инвестиционную политику, чем та, которой придерживаются большинство инвесто­ров или спекулянтов. Наш опыт и результаты ис­следований дают основания рекомендовать три подхода к инвестированию, которые отвечают этим критериям. Они значительно отличаются друг от друга, и каждый из них может потребовать различ­ных знаний и темперамента со стороны тех, кто бу­дет их использовать.

Разумный инвестор

Глава 8 Инвестор и колебания рынка

Дополнительный анализ

Необходимо сказать несколько слов о том значе­нии, которое придается среднему уровню курса ак­ций той или иной компании для измерения эффек­тивности работы ее менеджмента. Об успешности своих инвестиций акционеры судят как по размерам получаемых дивидендов, так и по долгосрочной тен­денции среднего значения курса своих акций. Логи­чески рассуждая, аналогичный критерий должен ис­пользоваться для анализа эффективности работы руководства компании и того, как им учитываются интересы акционеров компании.
Это утверждение, может, и звучит банально, но на нем следует акцентировать внимание. Дело в том, что еше не существует общепринятой методики оценки эффективности менеджмента с учетом того, как ведет себя курс акций компании. Более того, руководство корпораций всегда настаивает на том, что оно ника­ким образом не отвечает за все то, что происходит с курсом акций руководимых им компаний. Безуслов­но, правильно, что они не отвечают за те колебания курса, которые, как мы постоянно подчеркиваем, не имеют никакого отношения к состоянию бизнеса самой компании и к внутренней стоимости акций. Однако чем как не недостатком бдительности и сооб­разительности со стороны рядовых акционеров можно объяснить расширение сферы безответственности ру­ководства на весь диапазон рыночных котировок, включая и ту область низких цен и постоянной недо­оценки акций, куда они попадают из-за плохого ме­неджмента. При хорошем руководстве и средний курс акций выглядит хорошо, при плохом же — плохо.

Инвестиционно- расчетные схемы

В первые годы роста фондового рынка, начавше­гося в 1949-1950 годах, большой интерес у инвесто­ров вызывали различные методы проведения при­быльных операций, использовавшие циклический характер движения рынка акций. Эти методы известны как "инвестиционно-расчетные схемы" (formula investment plans). Их сущность — за исключением простой модели усредненного инвестирования — со­стоит в том, что инвестор автоматически продает оп­ределенное количество акций при условии значи­тельного роста рынка. Многие из этих схем преду­сматривают продажу всех обыкновенных акций из портфеля инвестора при очень значительном росте рынка. Другие же предполагают сохранять минималь­ную долю акций активов в любых обстоятельствах.
Такой подход казался вполне обоснованным. Во-первых, он выглядел логичным и консервативным. Во-вторых, его наложение на ретроспективный ход развития фондового рынка в течение многих лет де­монстрировало прекрасные результаты. К сожалению, популярность инвестиционно-расчетных схем усили­валась именно в периоды наиболее низкой их эффек­тивности. Многие из тех, кто использовал в своей дея­тельности подобные "инвестиционные схемы", в сере­дине 1950-х годов обнаружили, что они практически полностью избавились от своих акций. Действитель­но, эти инвесторы в свое время заработали немалую прибыль, но затем выяснилось, что фондовый рынок просто-напросто "убежал" от них, так как "инвести­ционные схемы" давали незначительный шанс на вос­становление прежних позиций акций в инвестицонных портфелях.
 Многие из сторонников "инвестиционно-расчетных схем" должны были бы продать все свои акции в конце 1954 года, ко­гда рынок акций США вырос на 52,6%, продемонстрировав второй по показателю ежегодной доходности результат за всю его историю. На протяжении следующих пяти лет этим инвесторам пришлось бы стоять в стороне и только "облизываться ", наблюдая за удвоением цены акций.
Подобный опыт был и у тех, кто пытался исполь­зовать инвестиционно-расчетные схемы в начале 1950-х годов, и тех, кто был увлечен чисто механиче­ской версией теории Доу еще двадцатью годами рань­ше. В обоих случаях пик популярности рассматривае­мых подходов в точности отмечал тот момент, когда они переставали приносить хорошие результаты.
Аналогичное разочарование испытали и мы, когда перестал приносить ожидаемые результаты наш соб­ственный "метод центральной стоимости" (central value method), использующий динамику индекса Доу-Джонса для определения уровней цен, пригод­ных для купли-продажи акций. Мораль всего этого состоит в том, что любой подход к прибыльной рабо­те на фондовом рынке, который достаточно прост и может использоваться многими, оказывается слиш­ком простым и легким для того, чтобы оправдывать себя на протяжении длительного времени. В прак­тике Уолл-стрит, как и в философии, можно с успе­хом использовать одно из высказываний Спинозы: "Все неповторимое настолько же трудно, насколько и редкостно".
Легкие способы заработка на фондовом рынке постепенно исче­зают. Этому способствуют два фактора. Во-первых, естест­венная тенденция взаимообразного движения курсов акций, при­водящая к появлению среднего тренда. Во-вторых, быстрое ос­воение схем выбора акций большим количеством инвесторов, которые "вваливаются гурьбой" и портят все удовольствие от использования этого метода первопроходцами. (Обратите вни­мание на то, что, ссылаясь на свой "печальный опыт", Грэхем, как всегда, честно признает свои ошибки.)

Колебания цен облигаций

Если в портфеле инвестора есть облигации, то, да­же если он не сомневается в своевременности их по­гашения и выплате процентных начислений по ним, ему все равно следует быть начеку, так как в связи с колебаниями процентных ставок рыночная цена долгосрочных облигаций может варьироваться доста­точно широко. В табл. 8.1 приведены данные о доход­ности высококачественных корпоративных облигаций и муниципальных беспроцентных облигаций начиная с 1902 года. В качестве дополнительного примера по­казаны колебания цен облигаций двух железнодорожных компаний за аналогичный период. Для ком­пании Atchison, Topeka & Santa Fe рассматриваются 4%-ные облигации со сроком погашения в 1995 году, для компании Northern Pacific Ry. — 3%-ные облига­ции со сроком погашения в 2047 году (изначальный срок погашения через 150 лет!), т.е. типичные облига­ции с рейтингом Ваа.
Между доходностью облигаций и их ценами су­ществует обратная зависимость: низкая доходность соответствует высоким ценам, и наоборот. Падение цены облигаций Northern Pacific Ry. в 1940 году про­изошло, главным образом, из-за беспокойства инве­сторов относительно способности эмитента обслу­живать облигационный заем. Далее мы видим очень необычное поведение рыночных цен этих облигаций: через несколько лет их цена достигла своего истори­ческого максимума, а затем упала примерно на две трети — главным образом из-за роста процентных ставок. Не менее удивительные колебания цены на протяжении прошедших 40 лет мы видим и у обли­гаций более высокого качества.
Обратите внимание на то, что пропорции измене­ния цен облигаций не соответствуют пропорциям изменения доходности, так как фиксированный но­минал облигаций испытывал влияние умеренной инфляции. Но все же для облигаций с очень дли­тельным сроком погашения, таким как облигации компании Northern Pacific, пропорции изменения цен и доходности были примерно одинаковыми.
Начиная с 1964 года на рынке высококачествен­ных облигаций наблюдаются рекордные колебания уровней их цен и доходности. Если мы проанализи­руем ситуацию с безналоговыми муниципальными облигациями, то увидим, что их доходность более чем удвоилась — с 3,2% в январе 1965 года до 7% в июне 1970 года, а цена, наоборот, снизилась соответственно со 110,8 до 67,5. В середине 1970 года до­ходность высококачественных облигаций с длитель­ным сроком погашения была выше, чем когда-либо на протяжении 200 лет экономической истории США.
 В соответствии с правилом, которое Грэхем называет "с точностью до наоборот", в 2002 году доходность долгосроч­ных облигаций Казначейства США достигла самого низкого с 1963 года уровня. Поскольку доходность облигаций противо­положна ценам, то соответственно и цены облигаций также выросли. При этом инвесторы с большой охотой покупали эти дорогие и низкодоходные финансовые инструменты. Данный пример служит еще одним подтверждением урока Грэхема, согласно которому разумный инвестор должен отказаться от принятия решений на основе колебаний фондового рынка.
Двадцать пять лет тому назад, как раз перед переходом рынка в "бычью" фазу, доходность обли­гаций была на самом низком уровне за всю историю: у долгосрочных муниципальных облигаций — 1%; у корпоративных облигаций — 2,40% (сравним с 4,5 и 5% соответственно, которые раньше считались нормальной доходностью). Старожилам Уолл-стрит довелось воочию наблюдать подтверждение спра­ведливости действия закона

и противодействии" на фондовом рынке.

Ньютона о "действии и противодействии" на фондовом рынке. Наиболее примечательным примером был рост фондового ин­декса Доу-Джонса с 64 в 1921 году до 381 в 1929 го­ду, сопровождающийся его дальнейшим падением до 41 в 1932 году. Но в это время произошли и наиболее значительные колебания обычно стабильных цен и доходности облигаций высокого класса. Мораль: ничто важное на Уолл-стрит не происходит так же, как происходило раньше. Это первая часть любимого изречения: "Чем больше что-то изменяется, тем бо­лее неизменным оно остается".

	облигаций, входящих в состав индекса S & Р ААА Composite (%)	муниципальных облигаций S & Р (%)		компании А. Т. & S. F., 4%-ные со сроком погашения в 1995 году	компании Nor. Рас., 3%-ные со сроком погашения в 2047 году
1902 год, низ­	4,31	3,11	1905 год, высо­	105,5		79
кий уровень			кий уровень
1920 год, вы­	6,40	5,28	1920 год, низ­	69		49,5
сокий уровень			кий уровень
1928 год, низ­	4,53	3,90	1930 год, высо­	105		73
кий уровень			кий уровень
1932 год, вы­	5,52	5,27	1932 год, низ­	75		46,75
сокий уровень			кий уровень
1946 год, низ­	2,44	1,45	1936 год, высо­	117,25		85,25
кий уровень			кий уровень
1970 год, вы­	8,44	7,06	1939-1940 годы,	99,5		31,5
сокий уровень			низкий уровень

Если получить стоящие прогнозы курсов

Если получить стоящие прогнозы курсов акций практически невозможно, то для облигаций сделать это абсолютно невозможно. Раньше инвестор часто мог хотя бы предсказать приближающийся конец "бычьего" или "медвежьего" рынков, опираясь на положение дел на рынке облигаций, однако нельзя было подобрать по­хожий "ключик" для прогнозирования изменений про­центных ставок и цен облигаций. Поэтому инвестор должен выбирать между долго- и краткосрочными об­лигациями главным образом на основе своих личных предпочтений. Если он хочет быть уверен в том, что рыночная цена облигации не снизится, то лучшим вы­бором для него, скорее всего, будут сберегательные об­лигации США серий Е или Н (US. saving bonds, Series Е or Н), которые описаны в главе 4. Любой из этих вы­пусков обеспечит инвестору доходность 5% (по итогам первого года), и при этом ему гарантируется выкуп по цене, покрывающей его затраты на покупку облигаций.

Если инвестор рассчитывает получать доходность на уровне 7,5%, который сейчас обеспечивают качествен­ные долгосрочные корпоративные облигации, или 5,3% по беспроцентным муниципальным облигациям, то он должен быть готов к тому, что цена этих облигаций бу­дет колебаться. Банки и страховые компании пользу­ются привилегией оценки таких высокорейтинговых облигаций с помощью математического подсчета т.н. "амортизационной стоимости" ("amortized cost"), кото­рый игнорирует рыночные цены; а потому для индиви­дуального инвестора было бы очень не плохо ознако­миться с таким подходом.



Колебания цен конвертируемых облигаций или при­вилегированных акций — результат влияния трех различных факторов:

1) изменения цен взаимосвязанных обыкновенных акций;

2) изменения в финансовом по­ложении компании и

3) изменения процентных ставок.



Многие из конвертируемых облигаций продавались компаниями, финансовое положение которых было да­леко не самым лучшим, что часто обусловливалось тяжелой финансовой ситуацией 1970 года. В результате инвесторы стали проявлять еще больше беспокойства по поводу инвестиций в конвертируемые облигации в целом. Отметим и увеличившиеся колебания их цен. Инвестор заблуждается, ожидая от конвертируемых облигаций идеальной комбинации безопасности обли­гаций высокого качества с ценовой защитой и возмож­ности выигрыша от роста цен обыкновенных акций.

Давайте представим себе, как можно было модифи­цировать долгосрочные облигации. Почему бы не сде­лать так, чтобы результат изменения процентных ста­вок сказывался как на кредиторе, так и на заемщике? Одна из возможностей — изменение процентных вы­плат в зависимости от изменения процентных ставок.

Основные условия такой сделки можно

Основные условия такой сделки можно свести к двум основным.

1.             Цена облигации всегда будет колебаться вокруг 100, если компания сохраняет свой кредитный рейтинг, но величина процентных выплат будет меняться, допустим, в соответствии с процент­ным доходом, предлагаемым по новым выпускам.

2.             Для корпорации преимущество заключается в том, что, используя долгосрочное финансирова­ние, она тем самым экономит средства, которые в противном случае пришлось бы потратить на частое рефинансирование своего долга. Но при этом стоимость обслуживания долга колебалась бы каждый год.



На протяжении последнего десятилетия инвестор, желающий приобрести облигации, сталкивался со все обостряющейся проблемой выбора. Что ему важнее: полная гарантия погашения основной суммы долга и меняющиеся обычно низкие (для краткосрочных об­лигаций) процентные выплаты или фиксированный процентный доход при существенном колебании (обычно в сторону уменьшения) основной суммы зай­ма? Инвесторам надо найти компромисс между этими экстремальными ситуациями и быть уверенными в том, что ни их процентный доход, ни величина основной суммы займа не упадут ниже определенного минимума, скажем, в течение 20 лет. Этого можно достигнуть без особых сложностей, используя новые виды облигаций. Нечто подобное сделало правительство США, продлив выпуск сберегательных облигаций на новых условиях с учетом более высоких процентных ставок. Наше пред­положение касается облигаций, выпускаемых на более длительный, чем сберегательные облигации, период, и требует больше гибкости с точки зрения обеспечения процентных ставок.

Вряд ли стоит говорить о неконвертируемых приви­легированных акциях, поскольку их специальный на­логовый статус обеспечивает ту безопасность, которая раньше была более желательной для корпораций, на­пример страховых компаний, чем для индивидуальных инвесторов. Цена этих акций может колебаться столь же сильно, как и цена обыкновенных акций. Ничего другого о них мы сказать не можем. В табл. 16.2 (гла­ва 16) представлена информация об изменениях цен неконвертируемых привилегированных акций с декаб­ря 1968 по декабрь 1970 года. Среднее снижение их курса составило 17%, в то время как в соответствии с фондовым индексом S & Р курс обыкновенных акций упал на 11,3%.

Можно достаточно долго дискутировать об

Можно достаточно долго дискутировать об аргу­ментах "за" и "против" составления прогнозов фон­дового рынка. В этой области многие инвесторы пы­таются добиться успеха, и, конечно же, некоторые из них могут зарабатывать хорошие деньги благодаря своей способности анализировать ситуацию на фон­довом рынке. Но было бы абсурдно думать, что обычные инвесторы могут добиваться прибыльности своих инвестиций на основе прогнозов.

Действительно, кто же из числа обычных инвес­торов будет покупать акции, если все они, получив от рынка определенный сигнал, указывающий на его будущее состояние, начнут сразу же продавать свои бумаги, надеясь получить прибыль от этой опера­ции? Если вы, читатель, надеетесь со временем раз­богатеть, используя свои умения в области прогно­зирования рынка, то должны попытаться превзойти в этом множество конкурентов, которые занимаются тем же. Нет никаких предпосылок — ни логических, ни практических — для того, чтобы считать обосно­ванными предположения о том, что какой-либо ти­пичный или средний инвестор может предугадывать состояние фондового рынка удачнее, чем это делают другие его коллеги по фондовому рынку.

Есть еще один аспект в философии "тайминга", ко­торый, кажется, никто не учитывает. Тайминг имеет очень важное психологическое значение для спеку­лянта, поскольку последний хочет получить свою прибыль очень быстро. Идея подождать год, пока ак­ции вырастут в цене, для него просто невыносима.

Для инвестора же необходимость подождать ка­кое-то время вовсе не является удручающей. У него другие мотивы для инвестирования. Инвестор полу­чит выгоду только в том случае, если, подождав ка­кое-то время, сможет позже купить интересующие его акции по значительно более низкой цене, что ком­пенсирует недополученные дивиденды. Таким обра­зом, тайминг, если он не связан с ценовым способом, не представляет настоящей ценности для инвестора.

Интересно рассмотреть практические аспекты при­менения широкоизвестной теории Доу (Dow theory), используемой для тайминга, т.е. для определения времени покупки и продажи акций. Напомним вкратце, что в основе метода торговли акциями, опи­рающегося на теорию Доу, лежит определение време­ни покупки акций на основании момента "прорыва" их курсом повышающегося среднего тренда, и анало­гично — времени продажи акций, если происходит "прорыв" курсом снижающегося тренда. Теоретиче­ские расчеты свидетельствуют о том, что на протяже­нии почти всего очень длительного периода (с 1897 по 1960 год) использование этого метода приносило при­быль инвесторам. Исходя из этого ценность теории Доу представляется весьма высокой. И все же теория теорией, а как быть с практикой?

Более тщательное изучение имеющихся данных показывает, что с 1938 года, т.е. спустя несколько лет после начала серьезного использования теории Доу для работы на фондовом рынке, она стала приносить разочарование инвесторам. В актив рассматриваемо­го подхода следует отнести сигнал к продаже акций при значении фондового индекса 306 за месяц до на­чала краха 1929 года. Но с 1938 года ситуация изме­нилась: приверженцы теории Доу, в основном, про­давали акции по вполне приемлемым ценам, но по­том вынуждены были вновь приобретать их по более высокому курсу. Анализ показывает, что на протя­жении следующих 30 лет гораздо большую доход­ность принесли бы простые операции по покупке и владению акциями, которые входят в список фон­дового индекса Доу-Джонса.

С нашей точки зрения, основанной на тщатель­ном изучении результатов практического использо­вания этой теории, их ухудшение отнюдь не случай­но. Оно связано с сущностью методик (формул), используемых в сфере бизнеса и финансов для прог­нозирования и проведения торговых операций с цен­ными бумагами. Сначала, по мере того как практика подтверждает эффективность использования этих методик на протяжении определенного периода вре­мени или в отдельных случаях, количество их сто­ронников растет. Но по мере того как растет широта использования данных методов, их надежность сни­жается. Это происходит, во-первых, потому, что с те­чением времени появляются новые факторы, дейст­вие которых не учитывается в старых формулах. Во-вторых, если на фондовом рынке какая-либо тор­говая методика становится популярной, то посредст­вом влияния на поведение участников рынка это, в конце концов, приводит к падению ее эффективно­сти. (Нам также представляется, что популярность торговых методик типа теории Доу объясняется и тем, что участники рынка, массово покупая или продавая акции согласно ее рекомендациям, могут повлиять на рост или снижение курсов этих ценных бумаг. Мы считаем, что такие "стихийные" массовые действия инвесторов намного опаснее для них, чем преимущества торговых методик.)

Колебания фондового рынка как руководство по принятию инвестиционных решений

Поскольку цена обыкновенных акций (даже ин­вестиционного класса, не говоря о других) подверже­на колебаниям, разумный инвестор должен быть за­интересован в том, чтобы получить прибыль, ис­пользуя подобные ценовые колебания. Есть два спо­соба, с помощью которых мы можем попытаться это сделать: тайминг и ценовой. Под таймингом мы по­нимаем стремление предвидеть колебания фондово­го рынка с тем, чтобы покупать или воздерживаться от продажи акций, если предполагается рост курса, и наоборот, — продавать или воздерживаться от по­купки при ожидаемом снижении курса. Ценовой же способ использования инвестором рыночных коле­баний для получения прибыли заключается в том, что он пытается покупать акции в то время, когда их цена устанавливается значительно ниже их истин­ной стоимости, и продавать тогда, когда их курс пре­вышает истинную стоимость. Менее претенциозной формой ценового способа выступает достаточно про­стой анализ того, не переплачиваете ли вы слишком много за свои акции при их покупке. Этого бывает вполне достаточно для пассивного инвестора, намере­вающегося владеть акциями на протяжении длитель­ного времени. Это тот минимум, который необходим для проведения инвестиционных операций.
Мы убеждены, что любой ценовой способ инве­стирования может принести разумному инвестору удовлетворительные результаты. Мы также уверены в том, что, отдав предпочтение таймингу с целью прогнозирования состояния фондового рынка, он, в конце концов, станет спекулянтом (с соответст­вующими финансовыми результатами). Подобное различие для неспециалиста может показаться не­значительным. Также нельзя сказать, что его всецело поддерживают на Уолл-стрит. Тот факт, что и инвес­торам, и спекулянтам следует уделять значительное внимание изучению прогнозов состояния фондового рынка, брокеры и инвестиционные службы воспри­нимают как один из неотъемлемых принципов инвес­тиционной практики или, возможно, даже как бес­компромиссное убеждение.
Чем дальше инвестор держится от Уолл-стрит, тем больше скептицизма он испытывает по поводу попыток прогнозировать состояние фондового рын­ка. Инвестор вряд ли может относиться серьезно к многочисленным прогнозам, которые появляются практически ежедневно. Но все же во многих случа­ях он принимает их во внимание и даже действует в соответствии с ними. Почему? Потому, что он убеж­ден: они важны для него, так как помогают сформи­ровать его некоторое мнение относительно будущего уровня цен на фондовом рынке. К тому же он считает, что брокеры в большей степени, чем он, прислу­шиваются к такого рода прогнозам.
 В конце 1990-х годов прогнозы "рыночных стратегов" стали играть более значительную роль, чем когда-либо раньше. Но, к сожалению, они не стали точны. 10 марта 2000 года, когда фондовый индекс NASDAQ достиг наивысшей отметки в 5048,62, Ральф Акампора, главный специалист по техниче­скому анализу компании Prudential Securities, заявил в статье, опубликованной в USA Today, что NASDAQ пройдет уровень в 6000 в течение последующих 12-18 месяцев. Через пять не­дель индекс NASDAQ снизился до 3321,29 — но Томас Галвин, специалист из компании Donaldson, Lufkin & Jenrette, заявил о том, что фондовый индекс "упадет еще на 200 или 300 пунк­тов, а затем вырастет на 2000 пунктов". В действительности же NASDAQ не вырос ни на один пункт, а наоборот, упал более чем на 2000 и продолжал свое движение вниз до 9 октября 2002 года, когда достиг самой низкой отметки — 1114,11. В марте 2001 года Абби Джозеф Коэн, главный специалист по инвести­ционным стратегиям компании Goldman, Sachs & Co., опубли­ковал прогноз, в котором отмечалось, что в конце года значение индекса Standard & Poor's 500 составит 1650, а индекса Доу-Джонса — 13000. "Мы не ожидаем снижения, — сказал Коэн, — и верим в то, что прибыли корпораций должны увеличиваться в соответствии с установившейся тенденцией и в дальнейшем на протяжении этого года". Экономика США уже начала то­нуть на тот момент, когда произносились эти слова, и значе­ние индекса Standard & Poor's 500-stock в конце 2001 года со­ставило 1148,08, а индекса Доу-Джонса — 10021,50, что соот­ветственно на 30 и 23% ниже прогнозов.

Сделанные нами выкладки должны объяснять

Сделанные нами выкладки должны объяснять неустойчивость курса акций большинства успешных ком­паний. Нашим любимым примером является поистине "королевская" компания — International Business Machines. Стоимость ее акций на протяжении семи ме­сяцев в 1962-1963 годов упала с 607 до 300, а после дробления акций в 1970 году их курс упал с 987 до 219. Аналогично стоимость акции компании Xerox, прибыль которой была даже более впечатляющей на протяже­нии последнего десятилетия, снизилась с 171 до 87 в 1962-1963 годах и со 116 до 65 - в 1970 году.

Эти два примера падения курса акций ни в коем случае не говорят о каких-либо сомнениях относи­тельно долгосрочного роста акций компании IBM или Xerox. Здесь мы имеем дело с недостаточной уверенностью участников рынка в справедливости величины рыночной премии, которую рынок назна­чил за эти акции, учитывая их блестящее будущее.

Проведенный анализ приводит нас к практиче­скому выводу, которому должен следовать консерва­тивный инвестор, вкладывающий свои средства в обыкновенные акции. Если он готов затратить не­которые усилия для отбора акций в свой портфель, то наилучшим вариантом для него будет сконцент­рироваться на покупке тех акций, которые продают­ся по цене, близкой к их балансовой стоимости. Для конкретизации нашего тезиса допустим, что цена ак­ции не больше чем на треть превышает ее балансо­вую стоимость. Покупку акций при таких (или еще ниже) ценовых уровнях можно рассматривать как их приобретение с ориентацией на балансовую стои­мость. При этом действия инвестора можно считать независимыми от рыночных колебаний. Рыночная премия сверх балансовой стоимости акций может рассматриваться как своего рода дополнительная плата за преимущество, связанное с котированием акций на фондовой бирже и с обусловленным им на­личием рынка купли-продажи этих акций.

Дальше следует сделать одно замечание. Акции не становятся привлекательным объектом для инвести­ций только потому, что их можно купить по цене, не­значительно отличающейся от их балансовой стои­мости. Для инвестора также важны удовлетвори­тельное значение коэффициента Р/Е, достаточно сильное финансовое положение компании и уверен­ность в том, что она останется прибыльной и в буду­щем. Такие ожидания могут показаться завышенны­ми для акций, приобретаемым по столь невысоким ценам, но эти условия не слишком сложно выпол­нить практически при всех, за исключением опасных, состояниях фондового рынка. Если инвестор отбро­сит один из критериев, в частности прекрасные прог­нозы будущего компании (например, темпы роста прибыли, превышающие средние), то у него не будет трудностей с выбором акций, отвечающих таким требованиям.

В главах, посвященных процессу выбора обыкно­венных акций (главы 14 и 15), представлена инфор­мация, на основании которой можно сделать вывод, что в конце 1970 года более половины акций из со­става фондового индекса Доу-Джонса отвечали на­шему критерию выбора акций "цена акции-балансо-вая стоимость" (критерий ЦА-БС). Наиболее по­пулярные акции компании American Tel. & Tel. фак­тически продаются по цене ниже своей балансовой стоимости. Большинство акций компаний из сферы электроэнергетики, в дополнение к своим преиму­ществам, доступны сейчас (в начале 1972 года) по ценам, близким к своей балансовой стоимости.

Инвестор, портфель акций которого сформирован подобным образом, может позволить себе иметь бо­лее свободный и объективный взгляд на колебания фондового рынка, чем те, кто купил акции по ценам, намного превышающим их балансовую стоимость (что видно из высоких значений коэффициентов Р/Е и Р/ВА). Поэтому, если прибыльность акций (EPS) его удовлетворяет, он может не обращать внимание на капризы фондового рынка. Более того, он вполне может принять участие в искусной игре на фондовом рынке, выбирая моменты для того, чтобы купить де­шево и продать дорого.

Оценка акций: с позиций бизнесмена-совладельца и фондового рынка

Теперь давайте взглянем на состояние дел инве­стора с его позиции как одного из совладельцев ком­пании. Владелец популярных акций фактически имеет двойной статус и соответственно привилегию извлекать выгоду из своего положения. С одной сто­роны, его статус аналогичен статусу миноритарных акционеров или пассивных партнеров в компании с ограниченной ответственностью. В этом случае стоимость принадлежащей ему доли в капитале ком­пании полностью зависит от ее прибыли или изме­нения стоимости ее активов. Для ее вычисления он просто подсчитает стоимость принадлежащей ему доли в чистых активах компании исходя из их по­следних балансовых значений.
С другой стороны, как инвестор он владеет обык­новенным листом бумаги — сертификатом акции, который может быть продан в течение нескольких минут по цене, устанавливаемой на фондовой бирже. Причем часто по цене, которая намного отличается от балансовой стоимости акций.
Многие компании сегодня выдают "напечатанные акционер­ные сертификаты" только по специальному запросу. Акция существует чаще всего лишь в электронной форме (подобно тому, как банковский счет содержит компьютерные значения кредита и дебета, а не фактические деньги), поэтому сейчас даже проще торговать, чем во времена Грэхема.
Развитие фондового рынка на протяжении по­следних десятилетий сделало позицию типичного инвестора более зависимой от рыночных котировок, но при этом он стал в меньшей степени чувствовать себя совладельцем компании. Причина состоит в том, что акции успешных компаний, которые инвестор хотел бы видеть в своем портфеле, чаще всего про­даются по цене, значительно превышающей их ба­лансовую стоимость. Выплачивая за них подобную рыночную премию, инвестор фактически становится заложником фондового рынка, надеясь, что послед­ний подтвердит обоснованность его вложений.
 Собственный капитал компании, представляющий собой раз­ность между общей стоимостью всех материальных и финансо­вых активов компании и ее обязательствами, можно рассчи­тать с помощью данных годового и квартальных балансовых от­четов компании. Для этого из общей стоимости акционерного капитала компании вычитаются все т.н. "мягкие" активы (стоимость торговой марки и других нематериальных активов). Разделив полученную разность на общее количество выпущенных акций, можно получить балансовую стоимость одной акции.
Это обстоятельство заслуживает особого внима­ния в сегодняшних условиях. Однако ему уделяется меньше внимания, чем необходимо. Дело в том, что структура котировок акций на фондовом рынке со­держит внутренние противоречия. Чем эффективнее работала компания в прошлом и чем лучше ее про­гнозы, тем меньше цена акции компании привязана к ее балансовой стоимости. Но чем больше рыночная премия (разность между курсом акции и ее балансо­вой стоимостью), тем меньше цена акции опирается на внутреннюю стоимость компании и тем больше ее курс будет зависеть от настроения фондового рынка.
Таким образом, мы пришли к парадоксу: чем ус­пешнее компания, тем большими могут быть колеба­ния курса ее акций. Это говорит о том, что в дейст­вительности, чем выше качество акций, тем более спекулятивными они могут быть — по крайней мере, по сравнению с акциями худшего качества. (Отметим, что мы анализируем акции компаний — лидеров фондового рынка.)
 использование Грэхемом термина "парадокс" связано, по всей видимости, со статьей Дэвида Дуранда "Growth Stocks and the Petersburg Paradox", The Journal of Finance, vol. XII, no. 3, September, 1957, p. 348-363. Дэвид Дуранд сравнивает покупку "акций роста " с подбрасыванием монеты, когда ставки растут с каждым раундом. Дуранд отмечает, что если курс "акций рос­та" продолжит увеличиваться высокими темпами на протяже­нии неопределенного периода времени, то инвестор должен хо­теть (по крайней мере, теоретически) заплатить любую, сколь высокой бы она ни была, цену за эти акции. Почему же в этом случае ни одна из акций никогда не продавалась по безгранично высокой цене? Дело в том, что чем выше будущие ожидаемые темпы роста и длительнее период этого роста, тем больше воз­растает ошибка в оценках роста акций и в тем большую сумму обходится инвестору малейший промах в расчетах. Грэхем рас­сматривает эту проблему дальше в Комментарии к главе 4.

Подход "покупай дешево — продавай дорого"

Мы убеждены в том, что обычный инвестор не может эффективно применять для своих целей мето­дику прогнозирования движения курсов акций. Мо­жет ли он получить выгоду от этих изменений, когда они уже произошли, — например, покупая после каж­дого значительного спада или продавая после каждо­го значительного подъема? Колебания курсов акций на протяжении многих лет, вплоть до 1950 года, служили подтверждением этому, можно сказать, в соответствии с классическим определением: "Со­образительный инвестор — это инвестор, который покупает на "медвежьем" рынке по низким ценам,
когда все продают, и продает на "бычьем" рынке по высоким ценам, когда все покупают". Если внима­тельно рассмотреть график на рис. 3.1, где показаны колебания фондового индекса Standard & Poor's с 1900 по 1970 год, и изучить данные табл. 3.1, можно четко проследить справедливость этого подхода и для относительно недавнего времени.
С 1897 по 1949 год было отмечено 10 полных циклов фондового рынка, при которых движение происходило от низких цен к высоким и затем опять к низким. Длительность шести из этих циклов не превышала четырех лет, четыре длились от шести до семи лет и один — известный под названием "новая эра" (1921-1932 годы) — длился И лет. Рост цен от низкого уровня до высокого колебался от 44 до 500%, для большинства циклов он составил от 50 до 100%. Соответствующие значения спада колебались от 24 до 89%, и для большинства циклов он составил от 40 до 50%. (Следует помнить, что спад на 50% полностью сводит на нет предыдущий рост на 100%.)

Практически все периоды, когда наблюдалась тенденция к повышению цен ("бычьи" рынки), ха­рактеризовались рядом четких признаков:
1) выход на более высокий ценовой уровень;
2) высокое зна­чение коэффициентов Р/Е;
3) низкий уровень диви­дендной доходности по сравнению с доходностью облигаций;
4) крупные объемы спекулятивных мар­жинальных сделок и
5) большое количество новых эмиссий обыкновенных акций низкого качества.

Та­ким образом, любому студенту, изучающему исто­рию фондового рынка, понятно, что разумный инвес­тор должен научиться распознавать повторяющиеся "бычьи" и "медвежьи" рынки для того, чтобы поку­пать по низким ценам и продавать по высоким, и де­лать это в основном на протяжении коротких про­межутков времени. Для определения ценовых уровней, пригодных для купли-продажи, разработано множество методов, использующих либо изменение стоимости, либо процентные колебания цен, либо же оба этих метода вместе.

Но следует отметить, что еще

Но следует отметить, что еще до беспрецедентного "бычьего" рынка, период которого начался в 1949 го­ду, в последовательных циклах фондового рынка так­же отмечались значительные ценовые колебания, ко­торые затрудняли, а иногда даже делали невозмож­ными покупку акций по низким ценам и продажу их по высоким. Наиболее заметным из них, конечно же, был "бычий" рынок конца 1920-х годов, поведение которого просто уничтожило все расчеты инвесто­ров.

 Если инвестор рассчитывает на покупку акций по низким це­нам, то когда "медвежий" рынок остановился (т.е. курс дальше не падает), инвестор начинает терять терпение, опасаясь, что ему не удастся дождаться выгодного момента. Поэтому так важно замечание Грэхема о необходимости соблюдения эмоцио­нальной дисциплины. С октября 1990 по январь 2000 года фондо­вый индекс Доу-Джонса постоянно поднимался вверх, никогда не теряя больше 20%, при этом только трижды были отмечены спады в 10% или более. Доходность индекса за это время соста­вила (без учета дивидендов) 395,7%. В соответствии с оценками компании Crandall, Pierce & Co., за прошедшее столетие это был такой второй по продолжительности непрерывный период "бычьего" рынка. Только бум 1949-1961 годов был длиннее. Чем дольше длится "бычий" рынок, тем больше инвесторы забывают о возможности снижения цен. После пяти или более лет подъема многие участники рынка уже не верят в возможность перехода к "медвежьему" рынку. Безусловно, реальность напомнит о себе, и это будет жестокое напоминание.

Даже в 1949 году все еще существовала убеж­денность в том, что инвестор может строить свою финансовую политику и методы торговли, опираясь, в основном, на намерения покупать акции по низким ценам на "медвежьем" рынке и продавать по высо­ким на "бычьем".

Представляется, что справедливо противополож­ное правило относительно того, когда следует поку­пать и продавать акции. Практика показала, что по­ведение фондового рынка за последние 20 лет не от­вечало прежним его моделям. Это выразилось в том, что инвесторы больше не могли доверять хорошо проверенным сигналам о приближении опасных времен. Они больше не могли зарабатывать, руководс­твуясь простым правилом: покупать акции на "мед­вежьем" рынке и продавать их на "бычьем".

Мы не знаем, вернутся ли когда-нибудь старые, правильно чередующиеся "медвежьи" и "бычьи" мо­дели поведения рынка, но считаем, что сегодня инве­стор не может действовать на рынке, опираясь на классическую формулу: ожидать очевидных призна­ков наступления "медвежьего" рынка для того, чтобы приобрести любые обыкновенные акции. Мы реко­мендуем придерживаться следующей инвестицион­ной политики: варьировать пропорции обыкновен­ных акций и облигаций в портфеле в соответствии с тем, считаете ли вы их курс привлекательным ис­ходя из оценки истинной стоимости акций.

Компания А & Р

Рассмотрим один из оригинальных и можно ска­зать, исторических примеров, в котором много при­влекательного для нас корпоративного и инвестици­онного опыта. Речь идет о компании Great Atlantic & Pacific Tea Со (А&Р).
Акции компании А&Р появились в листинге фон­довой биржи Curb (сейчас — Американская фондовая биржа, American Stock Exchange) в 1929 году, выйдя в том же году на отметку 494 долл. за одну акцию. На протяжении 1932 года их курс снизился до 104, хотя прибыль компании не изменилась (вспомним о том, каким ужасным был этот год для американской эконо­мики). В 1936 году курс колебался в диапазоне 111-131. Затем, в 1938 году, общий спад в экономике и "мед­вежьи" тенденции фондового рынка довели цену акций до 36 долл. за одну акцию.
Это необычная цена. Давайте разберемся в том, в чем же заключается ее необычность. Подсчитав со­вокупную рыночную стоимость всех привилегиро­ванных и обыкновенных акций компании, мы уви­дим, что она составляет 126 млн. долл. При этом из финансовой отчетности компании видно, что только ее денежные средства достигают 85 млн. долл., а весь оборотный капитал — 134 млн. долл.
Компания А&Р была самой крупной в сфере роз­ничной торговли не только США, но и во всем мире, бизнес которой на протяжении многих лет отличался высокой прибыльностью. Тем не менее в 1938 году Уолл-стрит оценивала эту успешную компанию ниже стоимости оборотных средств, т.е. меньше, чем можно было выручить при ее ликвидации. В чем же причина?
Участники фондового рынка учитывали следую­щие факторы. Во-первых, существовала реальная уг­роза введения специального налога на прибыль роз­ничных сетей. Во-вторых, чистая прибыль компании сократилась в предыдущем году. В-третьих, фондо­вый рынок находился в состоянии депрессии. Ана­лиз показывает, что значение первого из рассмот­ренных факторов преувеличивалось, а два остальных имели временное влияние.
Давайте представим, что инвестор купил обыкно­венные акции А & Р в 1937 году по цене, допустим, в 12 раз превышающей ее среднегодовую прибыль за пять предшествующих лет, т.е. примерно за 80 долл. Мы далеки от мысли, что последующее снижение цены до 36 долл. не имело для него никакого значе­ния. Со всех сторон на инвестора посыпались советы тщательно изучить складывающуюся картину и про­верить, не допустил ли он ошибку, купив эти акции. Однако проведенный им анализ принес вполне об­надеживающие результаты, поэтому инвестору сле­довало не обращать внимание на спад на фондовом рынке, относясь к нему как к временному фактору. Если же у него были средства и он хотел воспользо­ваться сложившейся ситуацией, то вполне мог ку­пить дополнительное количество акций по столь вы­годному курсу.

к нашему сравнению позиций двух

Давайте вернемся к нашему сравнению позиций двух людей, один из которых владеет обыкновенны­ми акциями корпорации, а другой — долей в капита­ле частной фирмы. Как мы уже сказали, у первого есть возможность рассматривать себя либо в качест­ве одного из совладельцев тех компаний, акции ко­торых он приобрел, либо в качестве простого акцио­нера, который может продать свои акции в любой момент по сложившемуся курсу.

Здесь мы должны сделать следующее важное за­мечание. Настоящий инвестор крайне редко вынуж­ден продавать свои акции. В основном он может не обращать внимание на курс акций из своего порт­феля. Отслеживать котировки акций и проводить необходимые операции с ними нужно лишь в той мере, в какой это отвечает его интересам, и не боль­ше.

 "Лишь в той мере, в какой это отвечает его интересам" озна­чает "лишь в той мере, в какой цена достаточно благоприятна для того, чтобы оправдать продажу акций". (Здесь же Джейсон Цвейг объясняет игру слов. С одной стороны выражение "to suit smb. book" означает "быть в чьих-либо интересах". С дру­гой, на брокерском жаргоне термин "book", по аналогии с бух­галтерией, используется для обозначения т.н. "главной книги" инвестора — журнала, в котором записываются его активы и операции.)

† Этот раздел можно считать одним из наиболее важных во всей книге Грэхема. В нем он подытоживает опыт всей своей жизни. Его не стоит перечитывать слишком часто, поскольку его влияние на "медвежий" рынок подобно криптониту (единственное взрывчатое вещество, способное убить Супер­мена — героя комиксов Кларка Кента. Если это правило будет всегда у вас под рукой и вы будете руководствоваться им в своей инвестиционной практике, то выживете независимо от всех пертурбаций фондового рынка.

Инвестор, который позволяет себе впадать в па­нику, вызываемую непонятным для него снижением рыночной стоимости его инвестиций, превращает свое основное преимущество в главный недостаток. Для него было бы гораздо лучше, если бы его инвес­тиции вообще не имели рыночных котировок. Тогда он сможет уберечь себя от душевных мук, вызванных ошибочными суждениями других участников фондо­вого рынка.

Кстати, множество подобных ситуаций возникало в период Великой депрессии 1931-1933 годов. В психологически выигрышном положении находились те люди, чьи инвестиции не имели рыночных котиро­вок. Например, владельцы первых закладных на не­движимость, по которым все еще выплачивались проценты, могли убеждать себя в том, что их инвес­тиции сохранили свою полную стоимость, посколь­ку у закладных отсутствовали рыночные котировки, способные доказать обратное. С другой стороны, ко­тировки многих корпоративных облигаций более высокого качества, находящихся в листинге фондо­вых бирж, снизились, из-за чего их владельцы счита­ли, что они становятся беднее.

В действительности положение владельцев обли­гаций, несмотря на их низкие рыночные цены, было лучше, чем у владельцев закладных. Дело в том, что держатели облигаций могли, если хотели или были вынуждены, продать свои ценные бумаги или же об­менять их на другие облигации на более выгодных условиях. Они также могли не обращать внимание на колебания курсов облигаций, относясь к падению цен как к временному явлению. Было бы самообма­ном убеждать себя в том, что ваши ценные бумаги не теряют стоимость лишь потому, что они вообще не котируются на рынке.

в 1938 году, мы убеждены

Вернемся к нашему примеру. Анализируя ситуа­цию, в которой акционер компании А & Р оказался в 1938 году, мы убеждены в том, что он не понес убыт­ки из-за падения их рыночной стоимости. В данном случае мы не принимаем во внимание то, что проде­ланный им анализ мог показать убытки, связанные с уменьшением внутренней стоимости акций компа­нии А & Р. Если же анализ не привел к таким выво­дам, то у инвестора было полное право ожидать, что в скором времени рыночные котировки его акций вернутся к уровню 1937 года или даже поднимутся на более высокий уровень — что фактически и про­изошло в следующем году. В этом смысле его пози­цию можно считать самое малое настолько же хоро­шей, как если бы он владел долей в капитале частной фирмы, акции которой не котируются на фондовом рынке. Он также мог бы мысленно откорректировать стоимость своих инвестиций, приняв во внимание то, каким образом спад в экономике 1938 года ска­зался на бизнесе компании А &Р.

Критики метода оценки акций, базирующегося на принципе "цена-стоимость", утверждают, что к оцен­ке акций, находящихся в листинге фондовых бирж, нельзя подходить с тех же позиций, что и к оценке до­ли (пая) в похожей частной фирме, поскольку суще­ствование организованного фондового рынка "привносит во владение акциями новый и особенно важный фактор ликвидности".

Никто не спорит: ликвидность акций действи­тельно важна. Но истинное ее значение заключает­ся, во-первых, в том, что инвестор имеет возмож­ность получать ежедневную оценку своих инвести­ций, какой бы она ни была. И, во-вторых, в том, что инвестор может увеличить или уменьшить объемы своих инвестиций в соответствии с ежедневно ме­няющейся ситуацией на фондовом рынке — если он того пожелает. Таким образом, существование ры­ночных котировок создает для инвестора опреде­ленные возможности, которых у него не будет, если его ценная бумага не обращается на рынке. Но фондовый рынок ни в коей мере не навязывает свои котировки ценных бумаг инвестору, который пред­почитает использовать другие источники оценки своих инвестиций.

Давайте завершим этот раздел следующей прит­чей. Представьте себе, что за 1000 долл. вы приобрели пай в капитале некой частной фирмы. Один из ваших партнеров по имени Господин Рынок прояв­ляет по отношению к вам исключительную любез­ность. Каждый день он сообщает, сколько, по его мнению, стоит ваша доля, и, более того, предлагает вам либо приобрести вашу долю, либо же продать вам дополнительные паи по сложившейся на этот момент цене. Иногда его оценка пая кажется вполне правдоподобной и оправданной (исходя из ваших знаний о бизнесе и прогнозах на будущее). Но быва­ет, что в оценках Господина Рынка часто превалиру­ют либо неоправданный оптимизм, либо излишний пессимизм, в результате чего предлагаемая им оцен­ка пая кажется вам смешной или же просто глупой.

Если вы предусмотрительный инвестор или здра­вомыслящий бизнесмен, то позволите ли вы ежеднев­ному мнению Господина Рынка повлиять на вашу собственную оценку своего 1000-долларового пая? Положительный ответ на этот вопрос возможен толь­ко в следующих случаях. Если его мнение совпадает с вашим либо если вы хотите заключить с ним торговую сделку. Понятно, что вы будете просто счастливы продать ему свой пай по предложенный им очень вы­сокой цене или будете точно так же счастливы купить у него дополнительный пай, если предлагаемая им це­на окажется очень низкой. В других случаях вы долж­ны давать самостоятельную оценку стоимости своих инвестиций, опираясь на все доступные сведения о бизнесе компании и ее финансовом состоянии.

Настоящий инвестор оказывается точно в такой же ситуации и в том случае, когда он владеет акциями, котирующимися на фондовом рынке. Он может вос­пользоваться преимуществом ежедневной рыночной оценки акции или не обращать на нее внимание, руководствуясь собственными суждениями и намерения­ми. Он должен учитывать информацию о колебаниях рыночных цен, поскольку иначе ему не на чем будет основывать собственные суждения. Возможно, эта информация послужит для него предупредительным сигналом, который следует учесть. Проще говоря, ему потребуется продать свои акции, поскольку их цена пошла вниз, предзнаменуя этим дальнейшее падение курса. На наш взгляд, подобные сигналы одинаково часто как помогают инвестору выбрать правильный курс, так и ведут его неверной дорогой. По правде го­воря, рыночные колебания цен имеют для настоящего инвестора только одно важное значение. Они предос­тавляют ему возможность эффективно торговать цен­ными бумагами — с умом покупать в момент резкого падения цен и с умом продавать тогда, когда они зна­чительно повышаются. В другое же время ему лучше всего забыть о фондовом рынке и уделить внимание дивидендной доходности и результатам деятельности компаний, акции которых находятся в его портфеле.

Продолжение истории и некоторые размышления

В следующем, 1939 году, курс акций компании А & Р увеличился до 117,5, что в три раза превышало самую низкую цену 1938 года и было значительно выше сред­него уровня 1937 года. Такие колебания курса, конечно же, необычны для обыкновенных акций. Но в случае с акциями А & Р они оказались еще поразительнее. По­сле 1949 года курс акций А & Р продолжал, как и весь фондовый рынок, расти. В 1961 году, с учетом дробле­ния акций (10 к 1), их цена составила 70,5, что эквива­лентно 705 для акций образца 1938 года.
Цена 70,5 была значительной, если учитывать тот факт, что в 1961 году она в 30 раз превышала при­быль. Такое высокое значение коэффициента Р/Е (с учетом, что для фондового индекса Доу-Джонса в этом году значение Р/Е составляло 23) должно свидетельствовать об ожидании участниками рынка серьезного роста прибыли. Столь высокие опти­мистические ожидания (если принимать во внима­ние то, как развивались дела у компании в прошлом) оказались безосновательными. Вместо быстрого рос­та прибыль компании снизилась. Через год после то­го, как было зафиксировано значение курса акций 70,5, он упал больше чем в два раза — до 34. Но на этот раз акции не считались столь выгодным объек­том для инвестиций, как это было в 1938 году. После ряда колебаний цена акций упала до 21,5 в 1970 году и до 18 в 1972 году, что привело в первом квартале это­го года к первым убыткам за всю историю компании.
Этот пример ярко демонстрирует как то, сколько превратностей может быть на пути крупной амери­канской компании на фондовом рынке на протяже­нии жизни всего лишь одного поколения, так и те чрезмерные оптимизм и пессимизм, с которыми ин­весторы подходят к оценке акций. В 1938 году акции компании предлагались почти даром, однако особо не было желающих приобретать их по низким ценам. В то же время в 1961 году инвесторы своим ажио­тажным спросом буквально "загнали" курс до неле­пых высот. После этого рыночная цена акций снизи­лась на половину, а через несколько лет наступил дальнейший значительный спад. За это время ком­пания утратила репутацию высокоприбыльной, пре­вратившись в типичного середнячка. Ее прибыль в 1968 году, когда на фондовом рынке наблюдался бум, составила меньше, чем в 1958 году; она выпла­чивала низкие дивиденды и т.д. Компания А & Р бы­ла более крупной в 1961 и 1972 годах, чем в 1938, но не столь успешной, не такой прибыльной и менее привлекательной.
Дальнейшая история компании А & Р не ознаменовалась особы­ми изменениями. В конце 1999 года цена ее акций составила 27,875 долл.; в конце 2000 года — 7,00 долл.; год спустя — 23,78 долл.; в конце 2002 года — 8,06 долл. Хотя позже в компании и были выявлены определенные нарушения ведения бухгалтерского учета, все же с позиции логики трудно объяснить, почему стои­мость относительно стабильного бизнеса (вроде розничной тор­говли продуктами питания) может сократиться на три четвер­ти на протяжении года, вырасти потом в три раза на протяже­нии следующего года и сократиться на две трети еще через год.

Из этой истории можно сделать два вывода.
Пер­вый: фондовый рынок часто ведет себя совершенно неправильно, и сообразительный и мужественный инвестор может из этого извлечь выгоду.
Второй: ха­рактер и качество бизнеса большинства компаний изменяются с течением времени, иногда в лучшую сторону, но чаще — в худшую. Инвестору не следует уподобляться ястребу, постоянно отслеживая любые изменения в состоянии своих компаний, но он время от времени все-таки должен достаточно внимательно изучать положение их дел.

и колебаниям фондового рынка. Основной

Наиболее существенное различие между инвесто­ром и спекулянтом лежит в их отношении к тенден­циям и колебаниям фондового рынка. Основной ин­терес спекулянта заключается в том, чтобы предви­деть колебания фондового рынка и зарабатывать на них. Основной интерес инвестора состоит в том, чтобы приобрести подходящие ценные бумаги по приемлемым ценам и владеть ими. Для последнего рыночные колебания важны с практической точки зрения, поскольку при низких ценах инвестор со знанием дела приобретает ценные бумаги, а при вы-
ходе рынка на высокие ценовые уровни ему, скорее всего, следует воздерживаться от покупок и поэтому желательно с умом продавать.
Мы погрешим против истины, если станем настаи­вать на том, что инвестор должен воздерживаться от покупки ценных бумаг до того момента, пока на фон­довом рынке не установятся низкие цены. Дело в том, что этого момента можно ждать очень долго. При этом инвестор теряет потенциальный доход и упускает от­крывающиеся инвестиционные возможности.
Говоря в целом, инвестору, возможно, лучше все­го покупать акции в любое время, когда у него есть средства для этого, за исключением тех случаев, когда цены фондового рынка намного выше того уровня, обоснованность которого подтверждается исполь­зуемой инвестором методикой оценки ценных бумаг. Описывая инвестора как рассудительного человека, мы считаем, что он может всегда найти такие ценные бумаги, которые представляют собой выгодный объ­ект для инвестиций.
Помимо составления прогнозов, касающихся тен­денций движения фондового рынка в целом, финансо­вые аналитики много усилий направляют на выбор ак­ций отдельных компаний или отраслей, изменения цен на которые в течение короткого периода будут более значительными, чем для всего рынка. Как бы логически обоснованным не выглядел такой поиск, мы не можем считать, что он отвечает потребностям или характеру настоящего инвестора. В основном это объясняется тем, что ему придется конкурировать с большим коли­чеством компаний, торгующих ценными бумагами, и первоклассными финансовыми аналитиками. Опыт показывает, что как в этом, так и во многих других слу­чаях, когда деятельность участников фондового рынка строится в первую очередь на его ценовых колебаниях и уже во вторую — на внутренней стоимости ценных бумаг, усилия могучих аналитических умов сводятся на нет их взаимной работой.
Инвестор, чей портфель состоит из хорошо подоб­ранных акций, должен быть готов к колебаниям их рыночной стоимости, но ему не следует ни расстраи­ваться из-за ощутимого падения цен, ни чрезмерно радоваться при ощутимом их повышении. Он всегда должен помнить, что рыночные котировки нужны ему для того, чтобы удобнее было принимать обоснован­ные решения. Он может либо использовать рыночные котировки для своей выгоды, либо просто проигнори­ровать их. Ему никогда не стоит покупать акции из-за того, что растет их курс, или продавать только потому, что он падает. Он должен придерживаться следующе­го девиза: "Никогда не покупай акции сразу же после значительного роста их курса и никогда не продавай сразу же после значительного его падения".

Рыночные колебания стоимости портфеля инвестора

Каждый инвестор, имеющий в своем портфеле обыкновенные акции, должен быть готов к тому, что их стоимость будет колебаться. Учитывая поведение фон­дового индекса Доу-Джонса после последнего издания книги в 1964 году, можно достаточно хорошо предста­вить динамику рыночной стоимости акций в портфеле консервативного инвестора. Мы исходим из того, что в его портфель входят акции только крупных извест­ных корпораций с консервативным финансированием. Их общая стоимость увеличилась в среднем с 890 до 995 в 1966 году (и снова снизилась до 985 в 1968 году), упала до 631 в 1970 году и вышла на уровень 940 в на­чале 1971 года. (Поскольку акции отдельных компаний достигают своих самых высоких и самых низких пози­ций в разные периоды, размах колебаний индекса в це­лом будет менее серьезным, чем для отдельных его компонентов.) Мы исследовали колебания цен для других типов диверсифицированных и консервативных портфелей обыкновенных акций и пришли к выводу, что в целом результаты не особо отличаются от пред­ставленных ранее. Стоимость акций "второуровневых компаний изменяется значительно сильнее, чем акций компаний-лидеров, но это не обязательно свидетельст­вует о том, что акции более мелких компаний с проч­ным финансовым положением, включенные в порт­фель инвестора, будут показывать более низкие резуль­таты на протяжении довольно длительного периода.
Мы исходим из того, что инвестору следует осознать не просто некую абстрактную возможность, но и впол­не реальную вероятность того, что в течение ближай­ших пяти лет цены большинства из его акций могут вырасти, допустим, на более чем 50% по сравнению со своими самыми низкими значениями и снизиться на треть или больше по сравнению со своими самыми вы­сокими значениями.
Хорошо разберитесь в том, что Грэхем пытается объяснить в этом случае. Не просто возможно, но и вполне вероятно, что курс большинства акций, которыми вы владеете, вырастит на самое меньшее 50% по сравнению со своим минимальным значе­нием. Также вероятно, что акции потеряют по крайней мере 33% своей максимальной цены. Эти оценки не зависят от того, какими именно акциями вы владеете, и от того, в каком направ­лении движется фондовый рынок в этот момент — вверх или вниз. Если вы не можете ужиться с этой мысль или если думае­те, что ваш портфель какой-то особенный и не подчиняется этому правилу — значит, вы еще не готовы называть себя инвес­тором. (Грэхем обращается к 33% -ному спаду, поскольку 50% -ный рост 10 долл. будет равен 15 долл. Из этих 15 долл. 33% -ный спад (или минус 5 долл.) вернет нас к изначальным 10 долл., с ко­торых мы начинали проводить наши расчеты.)
Понятно, что серьезный инвестор, скорее всего, не поверит в то, что ежедневные или ежемесячные ко­лебания фондового рынка делают его богаче или бед­нее. Но что можно сказать о долгосрочном периоде или о более широком размахе колебаний? Это уже практи­ческие вопросы, которые также связаны и с серьезными психологическими проблемами.
Значительный рост фондового рынка, безусловно, способствует удовлетворенности инвестора. Одно­временно он может вызвать и сильное искушение предпринять неблагоразумные действия. Ваши ак­ции выросли в цене — и это прекрасно! Вы стали бо­гаче, чем были, — прекрасно! Но стала ли их цена слишком высокой и должны ли вы думать об их про­даже? Следует ли вам казнить себя за то, что вы не купили больше акций тогда, когда их курс был низ­ким? Или — что хуже всего — стоит ли вам полно­стью проникнуться настроением "бычьего" рынка, заразиться энтузиазмом, чрезмерной уверенностью и жадностью толпы (главаю которой, в конце кон­цов, являетесь и вы) и позволить вовлечь себя в бо­лее опасные сделки? Ответом на последний вопрос будет уверенное "нет", но даже разумному инвестору на практике нужно обладать огромной силой воли, чтобы не поддаться стадному инстинкту.
Именно эти факторы, т.е. особенности человече­ской психики, выступают главной причиной того, что мы предпочитаем использовать какой-либо ме­ханический способ выбора пропорции между обли­гациями и акциями в инвестиционном портфеле. Возможно, главное преимущество связано с тем, что наличие той или иной формулы служит для инвес­тора определенным руководством к действию. Если цены на фондовом рынке растут, инвестор время от времени будет продавать свои акции, вкладывая по­лученные средства в облигации; если они падают — процедура будет обратной. Такие действия станут своего рода отдушиной для выхода его энергии. Если инвестор "правильный", он будет получать дополни­тельное удовольствие при мысли, что его операции абсолютно противоположны действиям толпы.

Содержание раздела

Глава 9 Инвестор и инвестиционные фонды

Следующим важным моментом является то,

Следующим важным моментом является то, что средняя результативность работы всех инвестицион­ных фондов на протяжении последних пяти лет ока­залась немного лучше, чем доходность Standard & Poor's за этот период. Для первых же пяти лет ситуа­ция складывалась обратным образом. И третий вы­вод состоит в том, что между результатами деятель­ности отдельных инвестиционных фондов существу­ет значительное различие.

Мы не думаем, что индустрию взаимных фондов можно критиковать за то, что ее результаты не пре­восходят эффективность фондового рынка в целом. Инвестиционные компании управляют столь боль­шой частью всех обыкновенных акций, обращаю­щихся на фондовом рынке, что все его перепетии в той или иной мере сказываются и на деятельности инвестиционных фондов. (Обратите внимание на то, что объемы активов, находящихся в доверительном управлении коммерческих банков, на конец 1969 го­да составляли 181 млрд. долл. обыкновенных акций. Если прибавить к этой сумме акции, которыми управляют консультанты по инвестированию, а так­же 56 млрд. долл. активов в управлении взаимными и аналогичными инвестиционными фондами, то мы должны прийти к выводу, что объединенные реше­ния этих профессионалов довольно сильно сказыва­ются на средних показателях фондового рынка, ко­торые, в свою очередь, существенно влияют на сред­нюю результативность инвестиционных фондов.)

Существуют ли инвестиционные фонды, резуль­тативность которых выше, чем инвестиционной ин­дустрии в среднем? И может ли инвестор выбрать их акции, чтобы обеспечить себе превосходные резуль­таты? Вероятнее всего, все инвесторы не смогут сде­лать это, поскольку в таком случае скоро никому не удастся получить более высокие результаты по срав­нению с остальными. Давайте сначала рассмотрим несколько упрощенный вариант этого вопроса. По­чему бы инвестору не поступить следующим обра­зом? Сначала найти инвестиционный фонд, который бы демонстрировал наивысшую эффективность на протяжении достаточно длительного периода. Затем предположить, что инвестиционный управляющий этого фонда — самый квалифицированный, поэтому способен гарантировать наилучшие результаты и в будущем, и вложить свои деньги в этот инвестици­онный фонд.

Эта идея кажется наиболее практичной, так как в случае взаимного инвестиционного фонда он мо­жет получить "наиболее квалифицированное руко­водство" для своего капитала, не выплачивая при этом никаких дополнительных средств. (В противо­положность этому, у акций обычных, не инвестици­онных корпораций, отличающихся самым лучшим руководством, выше и значения коэффициентов "цена акции/прибыль" и "цена акции/активы".)

В этом плане опыт предыдущих лет достаточно противоречив. Но данные табл. 9.1 по десяти наибо­лее крупным инвестиционным фондам свидетельст­вуют о том, что результаты пяти самых успешных из них на протяжении 1961-1965 годов в целом сохра­нились и в период с 1966 по 1970 год, несмотря на то, что два фонда из этой пятерки не были настолько успешными, как два другие. Наше исследование по­казывает, что инвестор, приобретая акции взаимного инвестиционного фонда, в принципе может ориен­тироваться на его результативность на протяжении определенного периода лет в прошлом, скажем, са­мое малое на пять лет, при условии, что в это же время не наблюдается значительный рост фондового рынка в целом. В последнем случае особо привлека­тельные результаты могут быть достигнуты с помо­щью нетрадиционного метода, что будет продемон­стрировано в следующем разделе, где рассматрива­ются т.н. "результативные" фонды. Такие результаты сами по себе могут свидетельствовать лишь о том, что руководство инвестиционных фондов принимает на себя чрезмерные спекулятивные риски и форми­рует такую же стратегию и в данный момент.

Эффективность индустрии инвестиционных фондов: общая характеристика

Прежде чем дать ответы на эти вопросы, следует кратко охарактеризовать результативность бизнеса инвестиционных фондов в целом. Полезны ли они для инвесторов? Иными словами — насколько луч­ше обстоят дела у участников инвестиционных фон­дов по сравнению с теми инвесторами, кто занимает­ся прямыми операциями на фондовом рынке?
Мы убеждены в том, что создание инвестиционных фондов было полезно. Их деятельность способствова­ла решению следующих задач: формированию у лю­дей хороших привычек к накоплению и инвестирова­нию; защите множества индивидуальных инвесторов от дорогостоящих ошибок на фондовом рынке; обес­печению своим участникам доходности, соразмерной с доходностью, приносимой обыкновенными акция­ми. Более того, мы рискнем предположить, что в среднем инвесторы, деньги которых вложены ис­ключительно в акции инвестиционных фондов, на протяжении последних десяти лет достигли лучших результатов, чем те, кто приобретал обыкновенные акции напрямую на фондовом рынке.
Последнее предположение, вероятнее всего, спра­ведливо, несмотря на то, что фактически результатив­ность инвестиционных фондов не лучше, чем доход­ность инвестиций в обыкновенные акции в целом, не­смотря даже на то, что затраты на инвестирование с помощью взаимных фондов могут превышать расхо­ды при прямом приобретении обыкновенных акций. Реальная проблема для типичного индивидуального инвестора состояла совсем не в том, чтобы выбрать что-то одно: сформировать хорошо сбалансированный портфель обыкновенных акций своими силами или же, потратив чуть больше средств, сделать практиче­ски то же самое, купив акции инвестиционного фонда. В жизненном аспекте ситуация выбора для инвестора заключалась в том, чьей жертвой он станет — хитрого и настойчивого торгового представителя инвестици­онного фонда либо более хитрых и более опасных тор­говцев новыми выпусками второ- и третьесортных ак­ций. Мы также считаем, что типичный инвестор, ко­торый открывает счет в брокерской конторе для проведения самостоятельных операций с акциями, намного больше подвержен спекулятивным настрое­ниям и, следовательно, несет больше убытков, чем участник взаимного инвестиционного фонда.
Однако давайте обратимся к цифрам и проанали­зируем эффективность инвестиционных фондов по сравнению с результатами фондового рынка в целом. В табл. 9.1 приведены некоторые расчеты за 1961­1970 годы по десяти наиболее крупным в своей группе инвестиционным фондам. В таблице представлена общая доходность каждого из инвестиционных фон­дов за 1961-1965, 1966-1970 годы и отдельно в 1969 и 1970 годах. В таблице также приведены средние ре­зультаты деятельности всех инвестиционных фондов. Общая стоимость активов этих десяти компаний превышала 15 млрд. долл. в конце 1969 года, что состав­ляло около трети стоимости всех фондов обыкновен­ных акций. А потому результаты должны быть доста­точно репрезентативными для всех инвестиционных фондов в целом. (Теоретически рассматриваемые компании должны были бы демонстрировать лучшие, чем вся инвестиционная индустрия, результаты, по­скольку у них должны быть более высокие темпы раз­вития, чем у остальных компаний. Но на практике это предположение может и не подтвердиться.)
Из табл. 9.1 можно сделать некоторые интересные выводы. Во-первых, общие результаты деятельности для всех десяти инвестиционных фондов за 1961-1970 годы незначительно отличаются от роста фондового индекса Standard & Poor's 500 (или S & Р 425 indust­rial). Но они значительно лучше доходности фондового индекса Доу-Джонса. (Возникает интригующий воп­рос, почему же 30 гигантских корпораций из списка фондового индекса DJIA, показали худшие результаты, чем довольно-таки разношерстные компании, акции которых входят в индекс Standard & Poor's.)
 Для периодов в десять лет значения доходности фондовых ин­дексов Доу-Джонса и Standard & Poor's 500 могут значительно различаться. Но на протяжении типичного срока инвестирова­ния — продолжительностью, скажем, 25 или 30 лет — значения доходности этих двух фондовых индексов сближаются.

Инвестиционные фонды: закрытые или открытые?

Практически все взаимные (открытые) инвестици­онные фонды, которые предоставляют своим участни­кам возможность ежедневно выкупать акции фонда по рыночным ценам, располагают соответствующей структурой для продажи новых акций. С ее помощью многие из них значительно увеличили свои размеры. У закрытых фондов, почти все из которых были созда­ны достаточно давно, структура капитала остается по­стоянной, что приводит к относительному уменьшению их удельного веса по сравнению с открытыми. Акции открытых фондов продаются многими тысячами энер­гичных торговых представителей, тогда как в распро­странении акций закрытых инвестиционных фондов особо никто не заинтересован. Поэтому неудивительно, что большинство акций взаимных фондов удается про­дать мелким инвесторам с фиксированной премией около 9% сверх чистой стоимости активов (чтобы по­крывать комиссионные торговым представителям и т.п.), в то время как большинство акций закрытых фондов можно приобрести по цене, которая меньше стоимости их активов. Величина дисконта неодинакова для различных фондов, а кроме того, она также меняет­ся с течением времени. В табл. 9.3 приведены данные за 1961-1970 годы, иллюстрирующие колебания дисконта для акций закрытых инвестиционных компаний.
Не нужна особая проницательность, чтобы пред­положить, что более низкая цена акций закрытых инвестиционных фондов по сравнению с акциями взаимных фондов не имеет практически никакого отношения к их результатам.
Эти выводы подтвер­ждает сравнение данных табл. 9.3.

Отчета Визенбергера" для десяти диверсифицированных

Таблица 9.3. Характеристики закрытых и открытых инвестиционных фондов (%)

Год	Средняя  величина  дисконта для  акций  закрытых инвестиционных фондов	Средняя доходность инвестиционных фондов закрытого типа"	Средняя доходность	Доходность индекса
взаимных	Standard & Poor's
инвестиционных фондов
1970	-6		-5,3	+3,5
1969		-7,9	-12,5	-8,3
1968	(+7)(г)	+ 13,3	+ 15,4	+ 10,4
1967	-5	+28,2	+37,2	+23,0
1966	-12	-5,9	-4,1	-10,1
1965	-14	+ 14,0	+24,8	+ 12,2
1964	-10	+ 16,9	+ 13,6	+ 14,8
1963	-8	+20,8	+ 19,3	+24,0
1962	-4	-11,6	-14,6	-8,7
1961	-3	+23,6	+25,7	+27,0
Среднее значе­ние за 10 лет:		+9,14	+9,95	+9,79

(а) Среднее значение из " Отчета Визенбергера" для десяти диверсифицированных компаний. Среднее значение для пяти средних значений из "Отчета Визенбергера" для инвестиционных фондов обыкновенных акций за каждый год. Доходы реинвестируются. Премия.

Таким образом, инвестору можно предложить

Таким образом, инвестору можно предложить достаточно очевидное правило для выбора инвести­ционного фонда. Если вы хотите вложить деньги в инвестиционный фонд, то покупайте акции инвес­тиционного фонда закрытого типа с ориентировоч­ным дисконтом в пределах 10-15% от стоимости ак­тивов, вместо того чтобы переплачивать примерно 9% сверх стоимости активов в случае с акциями от­крытого инвестиционного фонда. С учетом предпо­ложения, что дивиденды и прирост стоимости капи­тала и в дальнейшем будут почти одинаковыми для этих двух групп, ваша доходность окажется на одну пятую выше, если вы приобретете акции закрытого инвестиционного фонда.

Торговый представитель взаимного инвестицион­ного фонда сразу же приведет свои аргументы: "Да, но с акциями закрытого инвестиционного фонда вы ни­когда не будете уверены в том, что сможете продать их по выгодной цене. Может так случиться, что при про­даже дисконт окажется больше, чем при покупке, и то­гда вы понесете убытки. С нашими же акциями вы по­лучаете право вернуть их по цене, соответствующей 100%-ной стоимости активов фонда, и не ниже".

Давайте проверим этот аргумент. Нам предстоит хорошее упражнение на логическое мышление и просто здравый смысл. Предположим, что значение дисконта для акций закрытого инвестиционного фонда выросло. Давайте посмотрим, каким образом это отразится на вас? Принесут ли эти акции вам больший убыток, чем акции любого другого откры­того инвестиционного фонда?

Для ответа на эти вопросы проведем простые арифметические расчеты. Представьте, что инвестор А покупает акции открытого инвестиционного фон­да по цене, составляющей 109% от стоимости активов, а инвестор Б покупает акции закрытого инвес­тиционного фонда с дисконтом 15%, плюс 1,5% ко­миссионных. Допустим также, что за четыре года це­на акций обоих инвесторов выросла на 30%, и они решили продать их.

Фонд выкупает у инвестора А его акции по 100%-ной стоимости активов. Таким образом, если мы учтем 9% премии, которые он уплатил при по­купке, получится, что доходность использования ак­тивов фонда составила 21%. Для инвестора же до­ходность его инвестиций будет равна уже 19%. Сколько же должен выручить инвестор Б за акции своего закрытого инвестиционного фонда, чтобы по­лучить такую же доходность на свои инвестиции, как и инвестор А? Ответ: он может продать акцию за 73%, т.е. дисконт составит 27% от стоимости активов фонда. Другими словами, наш второй инвестор-менеджер может позволить себе, чтобы цена акций его фонда упала на 12 процентных пунктов, если хо­чет сохранить доходность своих инвестиций на уровне первого инвестора, который предпочел вло­жить свои средства в открытый инвестиционный фонд. Отметим, что столь значительное падение цен акций закрытых фондов случалось крайне редко. Следовательно, достаточно маловероятно, что вы получите в целом более низкую доходность, покупая с дисконтом акции закрытого инвестиционного фон­да, доходность которого почти равна доходности ти­пичного взаимного фонда. Если мы заменим наш фонд, продающий акции с премией, на бескомисси­онный фонд, то, конечно же, привлекательность ак­ций закрытого фонда несколько снизится, но все же они сохранит свое преимущество.

Средняя доходность диверсифицированных закрытых инвестиционных

Таблица 9.4. Средняя доходность диверсифицированных закрытых инвестиционных фондов в 1961-1970 годах(а) (%) 1966-1970

	дисконт, на  декабрь  1970 года
Три инвестиционных фонда, акции которых продаются с премией	-5,2	+25,4	+115,0	Премия 11,4
Десять инвестиционных фондов, ак­ции которых продаются с дисконтом	+1,3	+22,6	+102,9	Дисконт 9,2

(а) Данные Wiesenberger Financial Services.

 

Тот факт, что некоторые закрытые инвестиционные фонды продают акции, используя более высокий уро­вень премии, чем обычные 9%, заставляет нас задать еще один вопрос: "Действительно ли эти компании ха­рактеризуются исключительно высоким качеством управления активами, которое оправдывает столь вы­сокие цены?" Если проанализировать их доходность за последние пять или десять лет, то ответ будет "Нет". Три из шести таких компаний занимались, в основном, зарубежными инвестициями. Их отличительной чертой является высокий разброс цен на их акции на протяже­нии нескольких лет. В конце 1970 года акции одного из фондов продавались за четверть их самой высокой це­ны, в следующем году — за треть, в следующем — по цене, составляющей менее половины. Если мы рас­смотрим три другие компании, оперирующие с акция­ми американских компаний и продающие свои акции с премией, то можно сделать вывод, что в среднем общая доходность за десять лет была несколько выше доход­ности десяти закрытых инвестиционных фондов, но на протяжении последних пяти лет наблюдалась противо­положная ситуация. Результаты деятельности компаний Lehman Corp. и General American Investors, двух наи­более крупных инвестиционных фондов закрытого ти­па, представлены в табл. 9.5. В конце 1970 года один из них продавал акции по цене, на 14% превышающей чистую стоимость активов, а другой— на 7,6% ниже стоимости активов. Мы видим, что результаты дея­тельности этих фондов не оправдывают разность в цене акций.

 

Фонды также различаются по целям

Фонды также различаются по целям своей ин­вестиционной политики:

одни ориентируются на те­кущий доход,

другие — на ценовую стабильность,

третьи — на рост стоимости капитала.



Сегодня максимальная величина комиссионных, взимаемых инвестиционными фондами за проведение торговых операций, составляет около 5,75%. Если вы инвестируете 10 тыс. долл. во взаимный фонд, номинальная ставка комиссионных кото­рого составляет 5,75%, то это означает, что 575 долл. пойдут на оплату услуг торгового представителя и брокерской фир­мы. Таким образом, собственно для операций на фондовом рынке остается 9425 долл. Поэтому и фактическая ставка комиссионных вырастает уже до 6,1% (575 от 9425). Вот по­чему Грэхем называет такой подход к определению комиссион­ных "торговыми уловками" (sales gimmick). С 1980-х годов по­пулярность бескомиссионных взаимных инвестиционных фон­дов выросла, и сегодня по своим размерам они уже не уступают комиссионным инвестиционным фондам.

Еще одним критерием классификации фондов выступает метод продажи ими своих акций. "Фонды с комиссией" (load funds) добавляют величину своих комиссионных (обычно около 9% от размера мини­мальной покупки) к стоимости акций фонда, кото­рые продаются его участнику. "Фонды без комис­сии" (no-load funds) обходятся без взимания торго­вых комиссионных. Инвесторы просто оплачивают услуги инвестиционных управляющих. Поскольку бескомиссионные фонды не могут выплачивать тор­говым представителям комиссионные, они отлича­ются небольшими размерами.

 Почти каждый взаимный инвестиционный фонд свободен от уплаты корпоративного налога на прибыль, если имеет статус "регулируемой инвестиционной компании" (regulated investment company, RIC). Для подтверждения этого статуса он обязан почти всю свою прибыль выплачивать своим акционерам. "Моментом", который упускает Грэхем во избежание неразбе­рихи, является то, что инвестиционный фонд может подать в SEC запрос на получение специального разрешения для рас­пределения каких-либо ценных бумаг из своего портфеля непо­средственно между своими акционерами. Именно так посту­пила его компания Graham-Newman Corp. в 1948 году, распре­делив акции GEICO среди инвесторов Graham-Newman. Подобные операции очень редки.

Курс купли-продажи акций закрытых инвестиционных фондов не фикси­рован, он складывается на открытом рынке анало­гично курсу обыкновенных корпоративных акций.

Налоговый статус большинства инвестиционных компаний

Налоговый статус большинства инвестиционных компаний установлен таким образом, чтобы избежать двойного налогообложения доходов акционеров. Дей­ствительно, инвестиционные фонды должны выпла­чивать своим акционерам почти всю свою прибыль, представляющую собой разность между полученными доходами (дивидендами и процентами) и издержками фонда. Кроме того, они могут выплачивать инвесто­рам прибыль от прироста стоимости капитала — рас­сматривается акционерами как их собственная при­быль от операций с ценными бумагами. (Есть еще один момент, который мы опускаем во избежание не­разберихи.)

 Инвестиционные фонды двухцелевого назначения, популярные в конце 1980-х годов, практически исчезли с рынка — досадно, по­скольку они предлагали инвесторам больше возможностей для того, чтобы извлечь выгоду из умения выбирать акции таких из­вестных на рынке личностей, как Джон Нефф. Возможно, про­должающийся "медвежий" рынок приведет к возрождению этого привлекательного инвестиционного инструмента. Т Результативные фонды были очень популярны в конце 1960-х го­дов. Они были во многом схожи с агрессивными фондами роста конца 1990-х годов и, как и последние, не лучшим образом удов­летворяли интересы своих инвесторов.

Практически все инвестиционные фонды выпускают несколько видов своих акций. В 1967 году новшеством инвестиционного бизнеса стал выпуск фондами двух видов своих акций: привилегированных акций, владельцы которых получают весь текущий доход, и обыкновенных акций, владельцы которых получают доход от прироста капитала. (Этот вид фондов называется двухцелевыми инвестиционными фон­дами (dual-purpose funds).)

Многие из инвестиционных компаний, которые в качестве своей основной цели декларируют полу­чение дохода от прироста капитала, в первую очередь приобретают так называемые "акции роста". Поэтому в названии таких инвестиционных компаний часто встречается слово "рост". Некоторые инвестицион­ные компании специализируются на операциях с ак­циями определенной отрасли (например, химиче­ской, авиационной и т.п.) или сферы (например, за­рубежные инвестиции).

Таким образом, перед инвестором, который хотел бы обоснованно выбрать акции инвестиционного фонда, открывается широкое и немного смущающее разнообразие возможностей. Почти такое же, как и в случае непосредственной покупки акций или обли­гаций.



В связи с этим мы рассмотрим несколько ос­новных вопросов.

1.             Есть ли способ, с помощью которого инвестор может обеспечить себе лучшие, чем в среднем по всему рынку, результаты, правильно выбрав ин­вестиционный фонд? (Подвопрос: что можно сказать по поводу "результативных фондов" (per­formance fund)?)†.

2.             Если нет, то как избежать покупки акций инве­стиционного фонда, доходность которого будет ниже, чем средняя доходность других фондов?

3.             Может ли инвестор сделать разумный выбор между различными типами инвестиционных фондов — к примеру, между сбалансированны­ми и фондами акций; открытыми и закрытыми; комиссионными и бескомиссионными?

"Результативные" фонды

В последние годы мы стали свидетелями возник­новения культа "результативности" в сфере управ­ления инвестиционными фондами (и даже во многих трастовых фондах). Сразу же отметим, что это явле­ние не имеет отношения к большинству грамотно сформированных инвестиционных фондов, а касает­ся только небольшой части фондов, деятельность ко­торых привлекла к себе повышенное внимание.
Вот эта история. Некоторые инвестиционные фон­ды поставили перед собой цель превзойти среднюю результативность рынка (или фондового индекса Доу-Джонса). На протяжении определенного времени им удавалось этого достичь, что и послужило очень хо­рошей рекламой и привлекло дополнительные сред­ства. Цель была осуществимой, но, к сожалению, дело в том, что чем крупнее фонд, тем большие риски он принимает на себя для ее достижения.
Ситуация, сложившаяся вокруг феномена "результативности", заставила многих из тех, у кого был огромный опыт проведения операций на фондо­вом рынке еще начиная с 1920-х годов, только пока­чивать головой. Но взгляды таких людей по многим причинам считались устаревшими и неуместными в этой (второй) "новой эре". Во-первых, что очень важно, практически все эти успешные инвесторы были молодыми 30-40-летними людьми, чей опыт работы на фондовом рынке ограничивался рамками длительного "медвежьего" рынка 1948-1968 годов. Во-вторых, они часто действовали так, словно исхо­дили из того, что "хорошие инвестиции" — это толь­ко те акции, для которых прогнозируется хороший рост курса на протяжении следующих нескольких месяцев. Это привело к крупным вложениям в акции новых компаний, цена которых абсолютно не соот­ветствовала их капиталу или полученной прибыли. "Оправдание" для таких действий можно искать, с одной стороны, в наивной надежде на будущие ус­пехи этих компаний, а с другой, в стремлении экс­плуатировать спекулятивный энтузиазм не инфор­мированной и жадной массы инвесторов.
Конкретные имена упоминать не будем. Но у нас есть все причины для того, чтобы привести приме­ры конкретных компаний. Наиболее яркий пример "результативного фонда", название которого было на слуху у инвесторов, — Manhattan Fund, Inc., ор­ганизованный в конце 1965 года. Первая его эмис­сия состояла из 27 миллионов акций, продававших­ся по цене от 9,25 до 10 долл. за одну акцию. Ком­пания начинала свою деятельность с капиталом в 247 млн. долл. Ее основной инвестиционной це­лью, конечно же, была покупка "акций роста". По­этому большинство средств она вкладывала в акции со следующими характеристиками: высокие значе­ния коэффициентов Р/Е; отсутствие дивидендов (или они очень небольшие); значительное количе­ство инвесторов, склонных к спекуляции; значи­тельные колебания курса. Доходность инвестици­онного фонда в 1967 году составила 38,6%, что в не­сколько раз больше отметки в 11%, показанной индексом Standard & Poor's.
Инвестиционный портфель Manhattan Fund в кон­це 1969 года имел, мягко говоря, нетрадиционный вид. Поразительным был тот факт, что в течение следую­щего полугодия две компании, акции которых числи­лись среди наиболее крупных активов фонда, начали процедуру банкротства, а против третьей в 1971 году кредиторы выдвинули судебные иски. Еще больше удивляло то, что акции как минимум одной из этих обреченных компаний были куплены не только инве­стиционными фондами, но и фондами университет­ских пожертвований (university endowments funds), трастовыми отделами крупных банков и другими по­добными организациями.
 Одной из "обреченных" компаний, о которых ведет речь Грэхем, быт корпорация National Marketing Corp. Об этой афере на фон­довом рынке см. в публикации Andrew Tobias. "The Funny Money Game" (Playboy Press, New York, 1971). Среди опытных инвесторов, которые попались на удочку харизматичного основателя NSM Корта Ранделла, были фонды пожертвований Корнельского и Гар­вардского университетов, а также трастовые отделы таких пре­стижных банков, как Morgan Guaranty и Bankers Trust.

и руководитель инвестиционного фонда Manhattan

Третий исключительный факт состоял в том, что основатель и руководитель инвестиционного фонда Manhattan Fund продал свою долю в управляющей компании больше чем за 20 млн. долл., в то время как ее капитал не превышал 1 млн. долл. Без сомнения, это один из самых ярких приме­ров того, как интересы рядовых инвесторов приносят­ся в угоду интересам "управляющих" их капиталом.

В изданной в конце 1969 года книге The Money Managers были описаны 19 финансистов, "являющихся лучшими в бизнесе, связанном с управлением милли­ардами, принадлежащими другим людям". Дальше в выводах говорится о том, что "они молоды... некото­рые из них зарабатывают свыше миллиона долларов в год... они представляют собой новое финансовое поколение... все они очарованы фондовым рынком... они обладают особыми профессиональными навыками для того, чтобы стать победителями".

Очень хорошее представление об их достижениях дает анализ результатов деятельности возглавляемых ими инвестиционных фондов. Такой анализ может быть проделан для двенадцати из девятнадцати инвес­тиционных управляющих, описанных в книге. Их дея­тельность была успешной в 1966 году и просто превос­ходной в 1967 году. В 1968 году в целом их результаты были все еще хорошими, хотя показатели отдельных управляющих ухудшились. В 1969 году все они по­несли убытки, и только один из них смог немного превзойти уровень фондового индекса Standard & Poor's. В 1970 году ситуация еще больше ухудшилась.

Мы описали эту картину для того, чтобы глубже понять мораль, которая лучше всего может быть вы­ражена с помощью старой французской пословицы:

Чем больше перемен, тем больше все остается по-старому. Яркие энергичные личности— обычно до­вольно молодые — с незапамятных времен обещали чудесный рост чужого капитала. Им удавалось делать это в течение некоторого времени — или по крайней мере казалось, что им это удается, — но, в конце кон­цов, вкладчики неизбежно несли убытки.

В качестве одного из последних подтверждений правила, что "чем больше что-то изменяется, тем больше оно остается не­изменным", рассмотрим, как 29-летний Раен Джекоб создал инвестиционный фонд Jacob Internet Fund в конце 1999 года после того, как его предыдущий фонд, специализировавшийся на акциях дот-комов, показал 216% доходности. Новый фонд собрал около 300 млн. долл. всего за несколько первых недель 2000 года. Вот что произошло дальше: в 2000 году фонд поте­рял 79,1%, в 2001 году - 56,4 и в 2002 году - 13%. Общие по­тери составили 92%. Несомненно, что убытки сделали инве­сторов старше и мудрее, чем самого Джекоба.

Полвека назад "чудеса" часто сопровождались явными мани­пуляциями с финансовой отчетностью, использовани­ем нерациональной структуры капитала и другими элементами финансового мошенничества.

Государство не могло оставаться в стороне от кон­троля за интересами инвесторов и разработало четкую систему финансового контроля, осуществляемого SEC. Однако отношение к обыкновенным акциям со стороны рядовых инвесторов стало настороженным.

Прошло несколько десятилетий, и на смену махи­наторам 1926-1929 годов пришло новое поколение "управляющих капиталом" образца 1965-1969 годов.

 Любопытно, но бум и банкротства на фондовом рынке в 1999-2002 годах также произойти примерно через 35лет по­сле подобного этапа предыдущего цикла. Возможно, нужно именно 35 лет, чтобы ослабло влияние инвесторов, которые помнят "безумие" последней "новой экономики". Если такое предположение верно, то разумному инвестору следует быть особенно бдительным примерно в 2030 году.

К каким-либо противозаконным действиям, запре­щенным после краха 1929 года, они не прибегают, по­скольку существует риск попасть в тюрьму. Но на Уолл-стрит появились новые "схемы", которые, в конце концов, приводят к аналогичным результатам. Откро­венные манипуляции ценами прекратились, но есть много других методов привлечения внимания легко­верной публики, падкой на возможность заработать на "горячих" акциях. Например, многие из незарегистри­рованных акций (letter stock) можно купить гораздо дешевле, чем по их заявленной цены. При этом, хотя может быть наложен запрет на их продажу, они учи­тываются в финансовой отчетности по своей полной рыночной стоимости, что создает видимость при­быльной сделки. Примеры такого рода "схем" можно приводить и дальше. Можно только удивляться тому, как уже в новых, жестких условиях регулирования фондового рынка его участники все же умудряются повторять ошибки не столь уж далеких 1920-х годов.

потребуют новых запретов. Наиболее очевидные

Вне всякого сомнения, новые "схемы" потребуют новых запретов. Наиболее очевидные злоупотребления, распространенные на Уолл-стрит в конце 1960-х годов, будут пресекаться в зародыше. Но не стоит возлагать слишком большие надежды на то, что желание спеку­лировать когда-либо исчезнет или эксплуатация этого стремления когда-либо будет уничтожена. Знания о подобных "необычайно популярных заблуждени­ях" разумный инвестор обязан взять себе на воору­жение, а кроме того, держаться подальше от подобных возможностей.

Картина эффективности большинства "результа­тивных инвестиционных фондов" выглядит весьма плачевно, если проанализировать их деятельность после их ошеломляющего успеха в 1967 году. Конеч­но, с учетом результатов того года общая картина со­всем не кажется ужасающей. Одному из упомянутых в Money Managers инвестиционных управляющих даже удалось получить доходность немного выше доходности фондового рынка в целом (если судить по S & Р). Результаты трех других были намного ху­же и шести точно такими же.

Давайте рассмотрим результаты четырехлетней деятельности десяти самых доходных (от 84 до 301%) в 1967 году "результативных инвестиционных фон­дов". Из этой группы четыре инвестиционных фонда, если учитывать данные за этот год, показали резуль­тат, превышающий доходность S & Р. При этом два из них на протяжении 1968-1970 годов показали более высокую доходность, чем рынок в целом. Все эти ин­вестиционные фонды не были крупными. В среднем их величина не превышала 60 млн. долл. Таким образом, можно прийти к выводу, что небольшие размеры — необходимый фактор получения отличных результатов на протяжении длительного периода времени.

Данные расчеты явно указывают на то, что инве­стиционные управляющие, нацеленные на достиже­ние исключительных результатов, могут подвергнуть свои фонды серьезным рискам. Практика показыва­ет, что умело управляемые крупные инвестиционные фонды в течение длительного времени могут в луч­шем случае лишь незначительно превзойти резуль­таты, показанные фондовым рынком в целом. При неумелом управлении они способны приносить зна­чительные, но в большинстве случаев — иллюзор­ные, прибыли на протяжении достаточно короткого периода времени, который завершается неизбежны­ми потерями. Существовали инвестиционные фон­ды, которым удавалось обеспечивать результаты, превышающие среднюю доходность фондового рын­ка на протяжении, скажем, десяти лет и более. Но это редкие исключения, которые большую часть своих операций осуществляли в специализированной об­ласти, возложив на самих себя ограничения на объе­мы используемого капитала и активно не привлекая мелких инвесторов.

 Сегодняшний эквивалент "редких исключений" Грэхема — это инвестиционные фонды открытого типа, закрытые для новых инвесторов, т.е. их менеджеры прекратили привлечение средств. Несмотря на то, что такой подход уменьшает объемы выплат за управление капиталом, в то же время он позволяет максими­зировать доходы, которые могут заработать уже существую­щие акционеры. Поскольку большинство менеджеров инвестици­онных фондов предпочитают скорее выглядеть номером первым, чем быть им, закрытие инвестиционного фонда для новых инвес­торов — редкий и мужественный шаг.

Сбалансированные фонды

Представленные в "Отчете Визенбергера" (Wiesen­berger Report) 23 сбалансированных инвестиционных фонда вкладывали от 25 до 59% своих капиталов в при­вилегированные акции и облигации, т.е. в среднем на долю этих видов ценных бумаг приходилось 40%. Ос­тальную часть портфеля составляли обыкновенные ак­ции. Более логичным для типичного инвестора будет прямая покупка облигаций и привилегированных ак­ций, без использования услуг взаимного инвестицион­ного фонда. Средняя доходность таких сбалансирован­ных инвестиционных фондов в 1970 году составила только 3,9% (относительно активов), или 3,6% (относи­тельно цены акции). Лучшим выбором для инвестора можно считать приобретение им сберегательных обли­гаций США, или корпоративных облигаций с рейтин­гом А и выше, или же безналоговых облигаций.




    Инвестиции: Анализ - Инвестирование - Инвестиционные фонды

• Инвестиции
  
• Анализ инвестиций
  
• Инвестиционные ресурсы
  
• Классификация инвестиций
  
• Инвестиции в России
  
  
• Биржевые инвестиции
  
  
• Инвестирование
  
• Классификация инвесторов
  
• Инвестирование в ресурсы
  
• Инвестирование в России
  
• Торговые системы для инвестирования
  
  
• Инвестиционные фонды
  
• Публичные инвестиционные фонды
  
• Специальные инвестиционные фонды
  
• Российские инвестиционные фонды