Булат Мукушев - Избыточная ликвидность лечится выходом на рынки соседей

Формально процессы интеграции финансовых рынков СНГ

идут в текущем режиме и еще не привели к ощутимым результатам. А на практике капиталы, не спросив разрешения у начальства, осторожно нащупывают дорогу на финансовые рынки стран-соседей. Анализу этих процессов был посвящен майский номер "Вестника НАУФОР”. В частности, шла речь о том, что граждане Казахстана не имеют права инвестировать в российские бумаги, но очень хотят это делать (см. "ВН" № 5, 2005, с. 22-25). И многие находят способы исполнить желание. Похоже, интерес к инвестированию в российские ценные бумаги действительно появился у значительного количества казахстанских инвесторов, в том числе институциональных. Об этом "ВН" беседует с генеральным директором компании "Ист Кэпитал" Булатом МУКУШЕВЫМ.



Булат Мукушев - Избыточная ликвидность лечится выходом на рынки соседей


- БулатТельманович, ценные бумаги российских компаний могут быть интересны казахским инвесторам?

- Думаю, это предопределено удачным сочетанием внешних и внутренних факторов. С одной стороны, реформа финансовой системы в Казахстане оказалась более успешной по сравнению с другими странами СНГ. В частности, освобожденная от мелких и неэффективных кредитных учреждений банковская система республики накопила громадные финансовые возможности. Серьезными игроками в стране становятся и пенсионные фонды, аккумулирующие пенсионные отчисления граждан республики.

С другой стороны, немаловажную роль играет выгодная внешняя конъюнктура на энергоносители и другие природные ресурсы. При этом у страны образовалось огромное положительное внешнеторговое сальдо (7,3 млрд долл.). Кроме того, для Казахстана характерен существенный прирост ВВП (9,8%) и высокие страновые рейтинги международных агентств.

Перечисленного достаточно, чтобы получить представление об уровне инвестиционного потенциала, накопленного финансовой системой Казахстана. Но, откровенно говоря, его реализация в условиях действующего законодательства оставляет желать лучшего. Избыточная ликвидность активов в стране привела, например, к тому, что насущная задача для пенсионных фондов - не столько заработать, сколько сохранить доверенные средства от инфляционных потерь. Обеспечить эффективность вложений, мягко говоря, непросто. Основной объем активов пенсионные фонды в Казахстане могут инвестировать либо в государственные облигации Республики Казахстан, либо в корпоративные долговые ценные бумаги наивысшего уровня листинга Казахстанской фондовой биржи (листинг "А"). В ряде случаев инвестиции в государственные облигации даже не восполняют инфляционные потери (прошлогодний уровень инфляции в стране - 6,7%). Вложения в долговые обязательства корпоративных эмитентов, входящих в этот листинг, конечно же, более выгодны. Но они также заметно отстают по доходности, например, от аналогичных российских инструментов. Кроме того, объемы эмиссии корпоративных облигаций Казахстана не в состоянии покрыть постоянно увеличивающиеся потребности пенсионных фондов в доходных и емких инструментах инвестиций.

Иностранным компаниям, конечно же, не запрещено эмитировать облигации в Казахстане. Но, по условиям листинга Казахстанской фондовой биржи, подходящие эмитенты должны, как минимум, иметь рейтинг не ниже А (S&P, Fitch), Aa2 (Moody's) и B

TSRV TTKP TUIN TUMI UATS UBRR UCTR UFAM UFFO UFGP

(S&P, Fitch), B2 (Moody's) для листингов А и В соответственно.

Замечу, что условиям листинга А не удовлетворяет ни одна российская компания. Условия листинга В более щадящие: им соответствуют около 30 российских компаний. Но они, как правило, предпочитают привлекать средства на рынке еврооблигаций. Откровенно говоря, иностранные компании, удовлетворяющие условиям листингов КФБ, вряд ли в обозримом будущем придут в Казахстан в качестве эмитента. Они предпочитают работать на более привычных и выгодных рынках.

У меня нет сомнений, что проблемы с избыточной ликвидностью легко могли бы быть решены, если бы регуляторные органы смягчили свои требования к листингу иностранных компаний. Во многих странах региона действует большое количество компаний, которые ничуть не менее надежны, чем казахстанские, не обладая при этом никакими формальными рейтингами. Именно они - в первую очередь компании России и Украины -наряду с "родными" эмитентами смогли бы справиться с текущим недомоганием казахстанской финансовой системы.

- Какие категории инвесторов могли бы заинтересоваться российскими облигациями в первую очередь?

- Облигации могли бы быть интересны нескольким крупным категориям инвесторов. Я уже упоминал пенсионные фонды, которые в ходе успешной пенсионной реформы аккумулировали огромные суммы пенсионных отчислений граждан Казахстана (во втором квартале 2005 года суммарные активы 14 пенсионных фондов составили свыше 4 млрд долл., текущий их ежегодный прирост - около 1 млрд долл.). Сегодня пенсионные фонды приобретают более 50% выпусков корпоративных облигаций. И благодаря своей восходящей динамике они готовы переварить гораздо больший объем эмиссионных бумаг.

Вторая категория инвесторов - казахстанские банки. На сегодняшний день в Казахстане действует 35 банков, суммарные активы которых превысили 20 млрд долл., что составляет почти половину ВВП страны (замечу, что для России этот показатель находится на уровне 40%). Что немаловажно, казахстанские банки облечены достаточно высоким доверием населения республики. Как свидетельствуют исследования журнала "Эксперт", средний размер депозита в Казахстане соответствует среднему денежному доходу населения за 3,3 месяца, тогда как в России - всего за 2,2.

- Какие российские компании могли бы воспользоваться возможностью выпустить облигации в Казахстане?

- Эмитировать в Казахстане свои облигации могло бы достаточно большое количество российских компаний. Скажем, российские "голубые фишки" (ЛУКОЙЛ, РАО ЕЭС, Газпром и др.) в состоянии сделать это уже сегодня. Другое дело, что они предпочитают привлекать заемные средства на рынке еврооблигаций.

Думаю, что крупные российские компании (Мечел, МРК Связьинвест, Мегафон и пр.), имеющие ежегодный доход 0,5-2 млрд долл. и рейтинг которых существенно ниже суверенного, могли бы заинтересоваться размещением своих облигаций только при наличии собственных проектов в РК, в которые привлеченные средства можно было бы эффективно инвестировать. Без выполнения этого условия для них также предпочтительней привлекать займы путем размещения еврооблигаций.

Наиболее перспективна в этом отношении третья группа потенциальных эмитентов. Речь идет о компаниях среднего масштаба, годовой доход которых составляет 50-500 млн долл. Такие компании, как правило, не отмечены какими-либо международными рейтингами. Однако по надежности они ничуть не уступают, а по ряду инвестиционных характеристик существенно превосходят казахстанские организации, которые сегодня допускаются к эмиссии на фондовом рынке Казахстана.

По нашим оценкам, российские компании только в течение первого года в состоянии разместить облигации на фондовом рынке Казахстана в объеме 100-200 млн долл. с перспективой увеличения ежегодного объема до 400-600 млн долл.

- На какие условия могут рассчитывать российские эмитенты облигаций в Казахстане?

- Сегодня в России компании размещают облигации под 11-15% годовых в основной массе не более чем на полтора года, тогда как в Казахстане эмитенты предлагают свои долговые обязательства на гораздо более привлекательных условиях: 7-9% в среднем на пять лет.

По нашим оценкам, консенсус интересов российских эмитентов и казахстанских инвесторов может быть достигнут при уровне процентной ставки 10-11% и срочности облигаций три-пять лет. В этом случае казахстанская сторона сможет удовлетворить свои потребности в достаточно большом объеме весьма доходных инструментов. Для российских эмитентов, считаю, стоимость долговых бумаг не столь важна: в первую очередь привлекательны большие сроки заимствований.

- Какие риски будут нести российские компании при выпуске облигаций в Казахстане?

- Основные риски - курсовые (рубль/тенге). Однако мы не считаем их уровень существенным. Ценообразующие факторы национальных валют России и Казахстана (в частности, структура экспорта) во многом совпадают, поэтому не думаю, что следует остерегаться курсовых скачков. Подтверждением этому является

UFGR UFID UFIN UGOR UMAR UNCR UNEX UNFI UNIA UNIC

практически постоянное соотношение этих валют на протяжении последних пяти лет. Думаю, что многие российские компании готовы принять на себя такие курсовые риски.

К тому же для ряда российских компаний, имеющих бизнес-интересы в Казахстане, не существует даже этих рисков.

- Труднее или проще российской компании выпустить ценные бумаги в Казахстане по сравнению с Россией?

- В целом процедура выпуска облигаций в Казахстане аналогична российской: эмитенты должны осуществить подготовку эмиссионных документов, регистрацию в регулирующих органах, листинг облигаций, их размещение, регистрацию отчета об итогах размещения. Приятной неожиданностью для российских компаний окажется отсутствие в Казахстане требования к обязательному полному размещению выпуска облигаций перед началом их обращения на вторичном рынке.

Оба этапа у наших соседей могут происходить не последовательно, как в России, а параллельно. Это имеет свои преимущества как для инвесторов, так и для эмитентов. Для первых нет необходимости фактически замораживать свои вложения, дожидаясь окончания размещения облигаций. Поэтому инвесторы не станут компенсировать эти издержки за счет эмитентов. А значит, последние не будут обременены дополнительными расходами, а кроме того, смогут более гибко управлять объемом долга.

Следует учитывать, что казахстанские власти взяли курс на создание и развитие регионального финансового центра и, как следствие, поддержку интеграционных процессов с Россией. Поэтому можно ожидать, что они будут стремиться облегчить российским эмитентам доступ на фондовый рынок РК. Пенсионные фонды и прочие институты страны не должны терять деньги только из-за неэффективности законодательной базы.

- Что необходимо сделать российским и казахским регулирующим органам, чтобы выпуск ценных бумаг российскими компаниями в Казахстане стал возможен?

- В идеале в соответствующих нормативных актах следует четко прописать возможность льготных - не худших, чем для казахстанских эмитентов, - условий деятельности российских компаний на фондовом рынке республики. Хотя, конечно, это больше похоже на красивую мечту.

Но Агентству по финансовому надзору Казахстана просто необходимо снизить ограничения к листингу иностранных компаний, которые будут размещать на фондовом рынке Казахстана свои облигации. Повторюсь: казахстанским регулирующим органам не следует надеяться на приход высококлассных американских и европейских компаний. Это как раз тот случай, когда уместно руководствоваться народной мудростью про синицу в руке и журавля в небе.

Как я уже говорил, мы в первую очередь рассчитываем на пенсионные фонды Казахстана. Вполне понятно желание руководства этой страны защитить пенсионные накопления своих граждан, однако очевидно, что, инвестируя средства в ценные бумаги ряда российских компаний, казахстанские пенсионные фонды объективно могут только улучшить качество своего портфеля.

Также выиграют и казахстанские банки, если им будет разрешено инвестировать в облигации российских компаний. Это избавит кредитные учреждения от необходимости использования различных сомнительных и неэффективных залоговых схем, что значительно снизит их транзакционные издержки.

- Какую роль в выходе российских компаний на казахстанский фондовый рынок сыграет создание в Казахстане регионального финансового центра?

- Создание в Алма-Ате регионального финансового центра -в хорошем смысле амбициозный и, по-моему, вполне реальный проект. При его подготовке была задействована одна из лучших в мире консалтинговых компаний "The Boston Consulting Group", которая имеет опыт успешной реализации различных проектов на развитых и развивающихся рынках, в том числе непосредственного участия в развитии аналогичных финансовых центров Сингапура и Таиланда. Эксперты BCG, в частности, определили участников финансового центра "первой волны", среди которых -страны, имеющие наибольший интерес к выходу на новый рынок: Россия и Украина. Остальные государства будут допущены, только если докажут эффективность деятельности участники "первой волны".

Понятно, что в таком виде создание регионального финансового центра обязательно предусматривает смягчение доступа российских эмитентов на рынки капитала Казахстана. В чем именно будет заключаться это смягчение, и не окажется ли оно половинчатой мерой, не решающей в целом поставленную проблему, покажет время. Сложившаяся разность потенциалов финансовых систем двух соседних стран, которая позволяет достичь ощутимых финансовых результатов, не вечна. Финансовые системы России и других стран СНГ постоянно совершенствуются, предлагая все новые возможности для финансирования предприятий реального сектора. Поэтому казахстанским регулирующим органам имело бы смысл решить, не откладывая в долгий ящик, эту законодательную проблему во благо всех заинтересованных сторон.



    Безналичный оборот: Деньги - Расчеты - Карты