В следующем, 1939 году, курс акций компании А & Р увеличился до 117,5, что в три раза превышало самую низкую цену 1938 года и было значительно выше сред­него уровня 1937 года. Такие колебания курса, конечно же, необычны для обыкновенных акций. Но в случае с акциями А & Р они оказались еще поразительнее. По­сле 1949 года курс акций А & Р продолжал, как и весь фондовый рынок, расти. В 1961 году, с учетом дробле­ния акций (10 к 1), их цена составила 70,5, что эквива­лентно 705 для акций образца 1938 года.
Цена 70,5 была значительной, если учитывать тот факт, что в 1961 году она в 30 раз превышала при­быль. Такое высокое значение коэффициента Р/Е (с учетом, что для фондового индекса Доу-Джонса в этом году значение Р/Е составляло 23) должно свидетельствовать об ожидании участниками рынка серьезного роста прибыли. Столь высокие опти­мистические ожидания (если принимать во внима­ние то, как развивались дела у компании в прошлом) оказались безосновательными. Вместо быстрого рос­та прибыль компании снизилась. Через год после то­го, как было зафиксировано значение курса акций 70,5, он упал больше чем в два раза — до 34. Но на этот раз акции не считались столь выгодным объек­том для инвестиций, как это было в 1938 году. После ряда колебаний цена акций упала до 21,5 в 1970 году и до 18 в 1972 году, что привело в первом квартале это­го года к первым убыткам за всю историю компании.
Этот пример ярко демонстрирует как то, сколько превратностей может быть на пути крупной амери­канской компании на фондовом рынке на протяже­нии жизни всего лишь одного поколения, так и те чрезмерные оптимизм и пессимизм, с которыми ин­весторы подходят к оценке акций. В 1938 году акции компании предлагались почти даром, однако особо не было желающих приобретать их по низким ценам. В то же время в 1961 году инвесторы своим ажио­тажным спросом буквально "загнали" курс до неле­пых высот. После этого рыночная цена акций снизи­лась на половину, а через несколько лет наступил дальнейший значительный спад. За это время ком­пания утратила репутацию высокоприбыльной, пре­вратившись в типичного середнячка. Ее прибыль в 1968 году, когда на фондовом рынке наблюдался бум, составила меньше, чем в 1958 году; она выпла­чивала низкие дивиденды и т.д. Компания А & Р бы­ла более крупной в 1961 и 1972 годах, чем в 1938, но не столь успешной, не такой прибыльной и менее привлекательной.
Дальнейшая история компании А & Р не ознаменовалась особы­ми изменениями. В конце 1999 года цена ее акций составила 27,875 долл.; в конце 2000 года — 7,00 долл.; год спустя — 23,78 долл.; в конце 2002 года — 8,06 долл. Хотя позже в компании и были выявлены определенные нарушения ведения бухгалтерского учета, все же с позиции логики трудно объяснить, почему стои­мость относительно стабильного бизнеса (вроде розничной тор­говли продуктами питания) может сократиться на три четвер­ти на протяжении года, вырасти потом в три раза на протяже­нии следующего года и сократиться на две трети еще через год.

Из этой истории можно сделать два вывода.
Пер­вый: фондовый рынок часто ведет себя совершенно неправильно, и сообразительный и мужественный инвестор может из этого извлечь выгоду.
Второй: ха­рактер и качество бизнеса большинства компаний изменяются с течением времени, иногда в лучшую сторону, но чаще — в худшую. Инвестору не следует уподобляться ястребу, постоянно отслеживая любые изменения в состоянии своих компаний, но он время от времени все-таки должен достаточно внимательно изучать положение их дел.

Давайте вернемся к нашему сравнению позиций двух людей, один из которых владеет обыкновенны­ми акциями корпорации, а другой — долей в капита­ле частной фирмы. Как мы уже сказали, у первого есть возможность рассматривать себя либо в качест­ве одного из совладельцев тех компаний, акции ко­торых он приобрел, либо в качестве простого акцио­нера, который может продать свои акции в любой момент по сложившемуся курсу.
Здесь мы должны сделать следующее важное за­мечание. Настоящий инвестор крайне редко вынуж­ден продавать свои акции. В основном он может не обращать внимание на курс акций из своего порт­феля. Отслеживать котировки акций и проводить необходимые операции с ними нужно лишь в той мере, в какой это отвечает его интересам, и не боль­ше.
 "Лишь в той мере, в какой это отвечает его интересам" озна­чает "лишь в той мере, в какой цена достаточно благоприятна для того, чтобы оправдать продажу акций". (Здесь же Джейсон Цвейг объясняет игру слов. С одной стороны выражение "to suit smb. book" означает "быть в чьих-либо интересах". С дру­гой, на брокерском жаргоне термин "book", по аналогии с бух­галтерией, используется для обозначения т.н. "главной книги" инвестора — журнала, в котором записываются его активы и операции.)
† Этот раздел можно считать одним из наиболее важных во всей книге Грэхема. В нем он подытоживает опыт всей своей жизни. Его не стоит перечитывать слишком часто, поскольку его влияние на "медвежий" рынок подобно криптониту (единственное взрывчатое вещество, способное убить Супер­мена — героя комиксов Кларка Кента. Если это правило будет всегда у вас под рукой и вы будете руководствоваться им в своей инвестиционной практике, то выживете независимо от всех пертурбаций фондового рынка.
Инвестор, который позволяет себе впадать в па­нику, вызываемую непонятным для него снижением рыночной стоимости его инвестиций, превращает свое основное преимущество в главный недостаток. Для него было бы гораздо лучше, если бы его инвес­тиции вообще не имели рыночных котировок. Тогда он сможет уберечь себя от душевных мук, вызванных ошибочными суждениями других участников фондо­вого рынка.
Кстати, множество подобных ситуаций возникало в период Великой депрессии 1931-1933 годов. В психологически выигрышном положении находились те люди, чьи инвестиции не имели рыночных котиро­вок. Например, владельцы первых закладных на не­движимость, по которым все еще выплачивались проценты, могли убеждать себя в том, что их инвес­тиции сохранили свою полную стоимость, посколь­ку у закладных отсутствовали рыночные котировки, способные доказать обратное. С другой стороны, ко­тировки многих корпоративных облигаций более высокого качества, находящихся в листинге фондо­вых бирж, снизились, из-за чего их владельцы счита­ли, что они становятся беднее.
В действительности положение владельцев обли­гаций, несмотря на их низкие рыночные цены, было лучше, чем у владельцев закладных. Дело в том, что держатели облигаций могли, если хотели или были вынуждены, продать свои ценные бумаги или же об­менять их на другие облигации на более выгодных условиях. Они также могли не обращать внимание на колебания курсов облигаций, относясь к падению цен как к временному явлению. Было бы самообма­ном убеждать себя в том, что ваши ценные бумаги не теряют стоимость лишь потому, что они вообще не котируются на рынке.


Вернемся к нашему примеру. Анализируя ситуа­цию, в которой акционер компании А & Р оказался в 1938 году, мы убеждены в том, что он не понес убыт­ки из-за падения их рыночной стоимости. В данном случае мы не принимаем во внимание то, что проде­ланный им анализ мог показать убытки, связанные с уменьшением внутренней стоимости акций компа­нии А & Р. Если же анализ не привел к таким выво­дам, то у инвестора было полное право ожидать, что в скором времени рыночные котировки его акций вернутся к уровню 1937 года или даже поднимутся на более высокий уровень — что фактически и про­изошло в следующем году. В этом смысле его пози­цию можно считать самое малое настолько же хоро­шей, как если бы он владел долей в капитале частной фирмы, акции которой не котируются на фондовом рынке. Он также мог бы мысленно откорректировать стоимость своих инвестиций, приняв во внимание то, каким образом спад в экономике 1938 года ска­зался на бизнесе компании А &Р.
Критики метода оценки акций, базирующегося на принципе "цена-стоимость", утверждают, что к оцен­ке акций, находящихся в листинге фондовых бирж, нельзя подходить с тех же позиций, что и к оценке до­ли (пая) в похожей частной фирме, поскольку суще­ствование организованного фондового рынка "привносит во владение акциями новый и особенно важный фактор ликвидности".
Никто не спорит: ликвидность акций действи­тельно важна. Но истинное ее значение заключает­ся, во-первых, в том, что инвестор имеет возмож­ность получать ежедневную оценку своих инвести­ций, какой бы она ни была. И, во-вторых, в том, что инвестор может увеличить или уменьшить объемы своих инвестиций в соответствии с ежедневно ме­няющейся ситуацией на фондовом рынке — если он того пожелает. Таким образом, существование ры­ночных котировок создает для инвестора опреде­ленные возможности, которых у него не будет, если его ценная бумага не обращается на рынке. Но фондовый рынок ни в коей мере не навязывает свои котировки ценных бумаг инвестору, который пред­почитает использовать другие источники оценки своих инвестиций.
Давайте завершим этот раздел следующей прит­чей. Представьте себе, что за 1000 долл. вы приобрели пай в капитале некой частной фирмы. Один из ваших партнеров по имени Господин Рынок прояв­ляет по отношению к вам исключительную любез­ность. Каждый день он сообщает, сколько, по его мнению, стоит ваша доля, и, более того, предлагает вам либо приобрести вашу долю, либо же продать вам дополнительные паи по сложившейся на этот момент цене. Иногда его оценка пая кажется вполне правдоподобной и оправданной (исходя из ваших знаний о бизнесе и прогнозах на будущее). Но быва­ет, что в оценках Господина Рынка часто превалиру­ют либо неоправданный оптимизм, либо излишний пессимизм, в результате чего предлагаемая им оцен­ка пая кажется вам смешной или же просто глупой.
Если вы предусмотрительный инвестор или здра­вомыслящий бизнесмен, то позволите ли вы ежеднев­ному мнению Господина Рынка повлиять на вашу собственную оценку своего 1000-долларового пая? Положительный ответ на этот вопрос возможен толь­ко в следующих случаях. Если его мнение совпадает с вашим либо если вы хотите заключить с ним торговую сделку. Понятно, что вы будете просто счастливы продать ему свой пай по предложенный им очень вы­сокой цене или будете точно так же счастливы купить у него дополнительный пай, если предлагаемая им це­на окажется очень низкой. В других случаях вы долж­ны давать самостоятельную оценку стоимости своих инвестиций, опираясь на все доступные сведения о бизнесе компании и ее финансовом состоянии.
Настоящий инвестор оказывается точно в такой же ситуации и в том случае, когда он владеет акциями, котирующимися на фондовом рынке. Он может вос­пользоваться преимуществом ежедневной рыночной оценки акции или не обращать на нее внимание, руководствуясь собственными суждениями и намерения­ми. Он должен учитывать информацию о колебаниях рыночных цен, поскольку иначе ему не на чем будет основывать собственные суждения. Возможно, эта информация послужит для него предупредительным сигналом, который следует учесть. Проще говоря, ему потребуется продать свои акции, поскольку их цена пошла вниз, предзнаменуя этим дальнейшее падение курса. На наш взгляд, подобные сигналы одинаково часто как помогают инвестору выбрать правильный курс, так и ведут его неверной дорогой. По правде го­воря, рыночные колебания цен имеют для настоящего инвестора только одно важное значение. Они предос­тавляют ему возможность эффективно торговать цен­ными бумагами — с умом покупать в момент резкого падения цен и с умом продавать тогда, когда они зна­чительно повышаются. В другое же время ему лучше всего забыть о фондовом рынке и уделить внимание дивидендной доходности и результатам деятельности компаний, акции которых находятся в его портфеле.

Термин "акции роста" (growth stock) используется по отношению к обыкновенным акциям, у которых темпы роста показателя "чистая прибыль / акция" (EPS) в прошлом значительно превосходили его тем­пы роста для рынка акций в целом, и такая же дина­мика ожидается в будущем. Некоторые эксперты за­являют, что под определение "акций роста" подпадают только те из них, для которых ожидается, по крайней мере, удвоение значения EPS за десятилетний период. Другими словами, ежегодный темп роста этого пока­зателя должен составлять 7,1%.
Сегодня пассивный инвестор должен настаивать самое меньшее на десятилетней истории постоянных дивидендных выплат (это требование исключит из рассмотрения только одного представи­теля фондового индекса DJIA — компанию Microsoft — и оставит для рассмотрения, как минимум, 317 акций из 500, формирующих фондовый индекс Standard & Poofs 500). Даже если настоять на 20-летней истории непрерывных выплат дивидендов, такое огра­ничение не создаст слишком много препятствий. В соответствии с исследованиями компании Morgan Stanley, 255 компаний, вхо­дящих в расчетную базу индекса Standard & Poor's 500 в конце 2002 года отвечали этому стандарту.
Очевидно, что акции такого вида привлекательны для инвестора, если, конечно, их цена не окажется чрезмерной. Проблема возникла в связи с тем, что уровень цен, по которым "акции роста" продавались на протяжении длительного периода времени, был высок по отношению к текущей прибыли и очень высок по отношению к средней прибыли за прошед­ший период. Такая ценовая картина позволяет гово­рить о наличии в ней существенного спекулятивного компонента, что усложняет проведение успешных сделок с ними.
Лидером среди "акций роста" на протяжении дли­тельного периода были акции компании International Business Machines {IBM), обеспечившие феноменаль­ные результаты тем, кто купил их достаточно давно и упорно удерживал в своем портфеле достаточно долго. Но мы уже отметили**, что эти "самые лучшие обыкновенные акции" фактически потеряли 50% рыночной стоимости в течение шестимесячного спа­да на фондовом рынке в 1961-1962 годах и примерно такой же процент стоимости в 1969-1970 годах. Дру­гие "акции роста" еще больше пострадали из-за коле­баний рынка. В некоторых случаях падала не только цена, но и прибыль в расчете на одну акцию, что приводило к двойному убытку для их держателей. Хорошим примером в нашем случае выступает и компания Texas Instruments, акции которой вырос­ли с 5 до 256 без выплат дивидендов, в то время как прибыль увеличилась с 40 центов до 3,91 долл. на одну акцию. (Обратите внимание на то, что цена по­вышалась в пять раз быстрее, чем прибыль. Это ха­рактерно для популярных обыкновенных акций.) Но два года спустя прибыль упала примерно на 50%, и курс акций снизился на 80% — до 49.


С помощью так называемого "Правила 72" удобно определять период времени, за который произойдет удвоение той или иной величины. Для этого следует разделить 72 на ее темп роста. Например, если ежегодный темп роста составляет 6%, то ин­вестированная сумма удвоится за 12 лет (72 делим на 6 и по­лучаем 12). Для ежегодного темпа роста в 7,1%, рассматри­ваемого Грэхемом, значение EPS для "акций роста" удвоится примерно за десять лет (72 / 7,1 = 10,1 года).
Эти примеры помогут читателям понять, почему мы относимся к акциям роста в целом как к слишком неопределенному и рискованному финансовому ин­струменту для "оборонительного" инвестора. Конечно же, чудеса возможны при правильном выборе, приоб­ретении при правильном уровне цен и последующей продаже после огромного роста и перед возможным падением. Но средний инвестор не может ожидать чуда, так же как ему не следует ждать появления на де­ревьях денег вместо листьев. В противоположность этому мы полагаем, что в качестве объекта для инвес­тиций ему больше подходят акции крупных, не столь популярных на фондовом рынке компаний, у которых значение коэффициента "кратности прибыли" дер­жится на приемлемом уровне. Эта идея будет проил­люстрирована в главе, посвященной выбору ценных бумаг для формирования портфеля.
Чтобы продемонстрировать, что анализ Грэхема справедлив и сегодня, можно заменить IBM на Microsoft и Texas Instrumental на Cisco. Эти события отделяют 30 лет, но результаты пора­зительно схожи: акции Microsoft упали в цене на 55,7% с 2000 по 2002 год, а акции Cisco, курс которых вырос примерно в 50 раз на протяжении предыдущих шести лет, потеряли за этот же пе­риод 76% стоимости. Как и в случае с Texas Instruments, падение рыночной стоимости акций компании Cisco было боже резким, чем падение ее прибыли, которая снизилась на 39,2% (если срав­нивать среднее трехлетнее значение за 1997-1999 годы со сред­ним за 2000-2002). Как обычно, чем большей популярностью пользуются акции, тем сильнее они падают.

Не так давно существовала область деятельности, инвестиции в которой могли практически гаранти­ровать привлекательные уровни доходности тем, кто мог в ней сориентироваться. Это было справедливо по отношению к любой общей ситуации на фондо­вом рынке. Эта область не была "запретной зоной" для индивидуальных инвесторов. Некоторые из них, обладающие чутьем к подобным операциям, смогли изучить все лазейки и стать довольно искусными практиками, не затрачивая длительное время на обу­чение. Другие были достаточно проницательными, чтобы распознать всю важность этого подхода и при­строиться к сообразительным руководителям, кото­рые управляли инвестиционными фондами, специа­лизирующимися, в основном, на этих "особых случа­ях". Но в последние годы по причинам, которые будут рассмотрены далее, область "арбитражей и удачных сделок" стала более рискованной и менее прибыльной. Вполне возможно, что со временем ус­ловия в этой области опять станут благоприятнее.
На сегодня облигации железнодорожных компаний, находя­щихся в состоянии дефолта, уже не представляют никакого интереса. Но все же, как уже отмечалось, "бросовые" облига­ции, так же как и конвертируемые облигации высокотехноло­гичных компаний, могут быть ценным приобретением на фоне крушения фондового рынка в 2000-2002 годах. Следует иметь в виду, что принцип диверсификации в этой сфере крайне важен. Однако реализовать его невозможно без наличия, как минимум, 100 тыс. долл., которые можно было бы вложить в такие об­лигации. Если вы не мультимиллионер, то это вам не под силу.
В любом случае стоит рассмотреть общие черты и про­исхождение этих операций на нескольких примерах.
Типичный пример "особого случая" связан с воз­можностями, появившимися вследствие возросшего количества покупок небольших компаний крупными по мере того, как последние начали диверсифициро­вать свой бизнес. Часто для крупной компании имеет смысл приобрести уже работающую организацию в той отрасли, в которую она хочет войти. Чтобы сде­лать такое приобретение возможным и получить со­гласие необходимого большинства акционеров более мелкой компании, почти всегда следует предложить цену, значительно превышающую текущую стоимость акций небольшой компании. Такие схемы способст­вуют возникновению довольно интересных возмож­ностей для получения прибыли теми инвесторами, кто хорошо знает соответствующую отрасль и имеет достаточный опыт в проведении таких операций.
Не так давно значительные средства были зарабо­таны инвесторами в результате приобретения обли­гаций железнодорожных компаний, находящихся на грани банкротства, — облигаций, которые, как они знали, будут стоить значительно больше, чем их ны­нешняя цена, в случае окончательной реорганизации железных дорог. После обнародования планов реор­ганизации на фондовом рынке появились "вновь размещенные" новые облигации. Они продавались по значительно более высокой цене, чем предыдущие выпуски, успешно замещаемые этими новыми бума­гами. Конечно, существовала опасность недоведения до конца таких планов или неожиданных отсрочек, но в целом такие "арбитражные операции" подтвер­дили свою высокую прибыльность.


Аналогичные возможности открывались перед ин­весторами в ходе реорганизации компаний комму­ нального сектора согласно закону 1935 года. Стоимость почти всех компаний, ставших самостоятель­ными в результате проведенной реорганизации, уве­личилась после их выделения из состава холдинга.
Определяющим фактором в этой ситуации служит тенденция фондового рынка к недооценке акций ком­паний, вовлеченных в сложные юридические про­цедуры. Старый лозунг Уолл-стрит гласит: "Никогда не покупай во время судебного процесса". Этот совет может быть разумным по отношению к спекулянтам, которые намерены осуществлять быстрые операции. Но следование этому принципу обычными инвесто­рами может ограничить открывающиеся перед ними выгодные перспективы, связанные с тем, что бытую­щее на фондовом рынке предубеждение против таких акций приводит к сильному падению их цен.
 Недавний классический пример — компания Philip Morris, ак­ции которой за два дня потеряли 23% своей стоимости после того, как суд штата Флорида начал рассматривать иск про­тив нее в 200 млрд. долл. Этим иском фактически признава­лось, что сигареты могут стать причиной заболевания раком легких. На протяжении года акции Philip Morris удвоились в цене, а затем опять упали после удовлетворения мультимил-лиардного иска в штате Иллинойс. Курсы акций ряда других компаний —John Manville, W.R. Grace и USG Corp, — практи­чески упали до нуля в результате судебных процессов. Таким образом, принцип "никогда не покупай во время судебного про­цесса" остается важным правилом для всех, но все же наиболее храбрые инвесторы его нарушают.
Инвестиционные операции в рамках "особых слу­чаев" требуют от инвестора особых умений и навы­ков. Вполне вероятно, что лишь незначительный процент активных инвесторов пожелает заняться подобной деятельностью. К тому же мы не ставили себе цель объяснить все сложности, которые возни­кают в таких ситуациях.

В последние годы мы стали свидетелями возник­новения культа "результативности" в сфере управ­ления инвестиционными фондами (и даже во многих трастовых фондах). Сразу же отметим, что это явле­ние не имеет отношения к большинству грамотно сформированных инвестиционных фондов, а касает­ся только небольшой части фондов, деятельность ко­торых привлекла к себе повышенное внимание.
Вот эта история. Некоторые инвестиционные фон­ды поставили перед собой цель превзойти среднюю результативность рынка (или фондового индекса Доу-Джонса). На протяжении определенного времени им удавалось этого достичь, что и послужило очень хо­рошей рекламой и привлекло дополнительные сред­ства. Цель была осуществимой, но, к сожалению, дело в том, что чем крупнее фонд, тем большие риски он принимает на себя для ее достижения.
Ситуация, сложившаяся вокруг феномена "результативности", заставила многих из тех, у кого был огромный опыт проведения операций на фондо­вом рынке еще начиная с 1920-х годов, только пока­чивать головой. Но взгляды таких людей по многим причинам считались устаревшими и неуместными в этой (второй) "новой эре". Во-первых, что очень важно, практически все эти успешные инвесторы были молодыми 30-40-летними людьми, чей опыт работы на фондовом рынке ограничивался рамками длительного "медвежьего" рынка 1948-1968 годов. Во-вторых, они часто действовали так, словно исхо­дили из того, что "хорошие инвестиции" — это толь­ко те акции, для которых прогнозируется хороший рост курса на протяжении следующих нескольких месяцев. Это привело к крупным вложениям в акции новых компаний, цена которых абсолютно не соот­ветствовала их капиталу или полученной прибыли. "Оправдание" для таких действий можно искать, с одной стороны, в наивной надежде на будущие ус­пехи этих компаний, а с другой, в стремлении экс­плуатировать спекулятивный энтузиазм не инфор­мированной и жадной массы инвесторов.
Конкретные имена упоминать не будем. Но у нас есть все причины для того, чтобы привести приме­ры конкретных компаний. Наиболее яркий пример "результативного фонда", название которого было на слуху у инвесторов, — Manhattan Fund, Inc., ор­ганизованный в конце 1965 года. Первая его эмис­сия состояла из 27 миллионов акций, продававших­ся по цене от 9,25 до 10 долл. за одну акцию. Ком­пания начинала свою деятельность с капиталом в 247 млн. долл. Ее основной инвестиционной це­лью, конечно же, была покупка "акций роста". По­этому большинство средств она вкладывала в акции со следующими характеристиками: высокие значе­ния коэффициентов Р/Е; отсутствие дивидендов (или они очень небольшие); значительное количе­ство инвесторов, склонных к спекуляции; значи­тельные колебания курса. Доходность инвестици­онного фонда в 1967 году составила 38,6%, что в не­сколько раз больше отметки в 11%, показанной индексом Standard & Poor's.
Инвестиционный портфель Manhattan Fund в кон­це 1969 года имел, мягко говоря, нетрадиционный вид. Поразительным был тот факт, что в течение следую­щего полугодия две компании, акции которых числи­лись среди наиболее крупных активов фонда, начали процедуру банкротства, а против третьей в 1971 году кредиторы выдвинули судебные иски. Еще больше удивляло то, что акции как минимум одной из этих обреченных компаний были куплены не только инве­стиционными фондами, но и фондами университет­ских пожертвований (university endowments funds), трастовыми отделами крупных банков и другими по­добными организациями.
 Одной из "обреченных" компаний, о которых ведет речь Грэхем, быт корпорация National Marketing Corp. Об этой афере на фон­довом рынке см. в публикации Andrew Tobias. "The Funny Money Game" (Playboy Press, New York, 1971). Среди опытных инвесторов, которые попались на удочку харизматичного основателя NSM Корта Ранделла, были фонды пожертвований Корнельского и Гар­вардского университетов, а также трастовые отделы таких пре­стижных банков, как Morgan Guaranty и Bankers Trust.


Третий исключительный факт состоял в том, что основатель и руководитель инвестиционного фонда Manhattan Fund продал свою долю в управляющей компании больше чем за 20 млн. долл., в то время как ее капитал не превышал 1 млн. долл. Без сомнения, это один из самых ярких приме­ров того, как интересы рядовых инвесторов приносят­ся в угоду интересам "управляющих" их капиталом.
В изданной в конце 1969 года книге The Money Managers были описаны 19 финансистов, "являющихся лучшими в бизнесе, связанном с управлением милли­ардами, принадлежащими другим людям". Дальше в выводах говорится о том, что "они молоды... некото­рые из них зарабатывают свыше миллиона долларов в год... они представляют собой новое финансовое поколение... все они очарованы фондовым рынком... они обладают особыми профессиональными навыками для того, чтобы стать победителями".
Очень хорошее представление об их достижениях дает анализ результатов деятельности возглавляемых ими инвестиционных фондов. Такой анализ может быть проделан для двенадцати из девятнадцати инвес­тиционных управляющих, описанных в книге. Их дея­тельность была успешной в 1966 году и просто превос­ходной в 1967 году. В 1968 году в целом их результаты были все еще хорошими, хотя показатели отдельных управляющих ухудшились. В 1969 году все они по­несли убытки, и только один из них смог немного превзойти уровень фондового индекса Standard & Poor's. В 1970 году ситуация еще больше ухудшилась.
Мы описали эту картину для того, чтобы глубже понять мораль, которая лучше всего может быть вы­ражена с помощью старой французской пословицы:
Чем больше перемен, тем больше все остается по-старому. Яркие энергичные личности— обычно до­вольно молодые — с незапамятных времен обещали чудесный рост чужого капитала. Им удавалось делать это в течение некоторого времени — или по крайней мере казалось, что им это удается, — но, в конце кон­цов, вкладчики неизбежно несли убытки.
В качестве одного из последних подтверждений правила, что "чем больше что-то изменяется, тем больше оно остается не­изменным", рассмотрим, как 29-летний Раен Джекоб создал инвестиционный фонд Jacob Internet Fund в конце 1999 года после того, как его предыдущий фонд, специализировавшийся на акциях дот-комов, показал 216% доходности. Новый фонд собрал около 300 млн. долл. всего за несколько первых недель 2000 года. Вот что произошло дальше: в 2000 году фонд поте­рял 79,1%, в 2001 году - 56,4 и в 2002 году - 13%. Общие по­тери составили 92%. Несомненно, что убытки сделали инве­сторов старше и мудрее, чем самого Джекоба.
Полвека назад "чудеса" часто сопровождались явными мани­пуляциями с финансовой отчетностью, использовани­ем нерациональной структуры капитала и другими элементами финансового мошенничества.
Государство не могло оставаться в стороне от кон­троля за интересами инвесторов и разработало четкую систему финансового контроля, осуществляемого SEC. Однако отношение к обыкновенным акциям со стороны рядовых инвесторов стало настороженным.
Прошло несколько десятилетий, и на смену махи­наторам 1926-1929 годов пришло новое поколение "управляющих капиталом" образца 1965-1969 годов.
 Любопытно, но бум и банкротства на фондовом рынке в 1999-2002 годах также произойти примерно через 35лет по­сле подобного этапа предыдущего цикла. Возможно, нужно именно 35 лет, чтобы ослабло влияние инвесторов, которые помнят "безумие" последней "новой экономики". Если такое предположение верно, то разумному инвестору следует быть особенно бдительным примерно в 2030 году.
К каким-либо противозаконным действиям, запре­щенным после краха 1929 года, они не прибегают, по­скольку существует риск попасть в тюрьму. Но на Уолл-стрит появились новые "схемы", которые, в конце концов, приводят к аналогичным результатам. Откро­венные манипуляции ценами прекратились, но есть много других методов привлечения внимания легко­верной публики, падкой на возможность заработать на "горячих" акциях. Например, многие из незарегистри­рованных акций (letter stock) можно купить гораздо дешевле, чем по их заявленной цены. При этом, хотя может быть наложен запрет на их продажу, они учи­тываются в финансовой отчетности по своей полной рыночной стоимости, что создает видимость при­быльной сделки. Примеры такого рода "схем" можно приводить и дальше. Можно только удивляться тому, как уже в новых, жестких условиях регулирования фондового рынка его участники все же умудряются повторять ошибки не столь уж далеких 1920-х годов.


Вне всякого сомнения, новые "схемы" потребуют новых запретов. Наиболее очевидные злоупотребления, распространенные на Уолл-стрит в конце 1960-х годов, будут пресекаться в зародыше. Но не стоит возлагать слишком большие надежды на то, что желание спеку­лировать когда-либо исчезнет или эксплуатация этого стремления когда-либо будет уничтожена. Знания о подобных "необычайно популярных заблуждени­ях" разумный инвестор обязан взять себе на воору­жение, а кроме того, держаться подальше от подобных возможностей.
Картина эффективности большинства "результа­тивных инвестиционных фондов" выглядит весьма плачевно, если проанализировать их деятельность после их ошеломляющего успеха в 1967 году. Конеч­но, с учетом результатов того года общая картина со­всем не кажется ужасающей. Одному из упомянутых в Money Managers инвестиционных управляющих даже удалось получить доходность немного выше доходности фондового рынка в целом (если судить по S & Р). Результаты трех других были намного ху­же и шести точно такими же.
Давайте рассмотрим результаты четырехлетней деятельности десяти самых доходных (от 84 до 301%) в 1967 году "результативных инвестиционных фон­дов". Из этой группы четыре инвестиционных фонда, если учитывать данные за этот год, показали резуль­тат, превышающий доходность S & Р. При этом два из них на протяжении 1968-1970 годов показали более высокую доходность, чем рынок в целом. Все эти ин­вестиционные фонды не были крупными. В среднем их величина не превышала 60 млн. долл. Таким образом, можно прийти к выводу, что небольшие размеры — необходимый фактор получения отличных результатов на протяжении длительного периода времени.
Данные расчеты явно указывают на то, что инве­стиционные управляющие, нацеленные на достиже­ние исключительных результатов, могут подвергнуть свои фонды серьезным рискам. Практика показыва­ет, что умело управляемые крупные инвестиционные фонды в течение длительного времени могут в луч­шем случае лишь незначительно превзойти резуль­таты, показанные фондовым рынком в целом. При неумелом управлении они способны приносить зна­чительные, но в большинстве случаев — иллюзор­ные, прибыли на протяжении достаточно короткого периода времени, который завершается неизбежны­ми потерями. Существовали инвестиционные фон­ды, которым удавалось обеспечивать результаты, превышающие среднюю доходность фондового рын­ка на протяжении, скажем, десяти лет и более. Но это редкие исключения, которые большую часть своих операций осуществляли в специализированной об­ласти, возложив на самих себя ограничения на объе­мы используемого капитала и активно не привлекая мелких инвесторов.
 Сегодняшний эквивалент "редких исключений" Грэхема — это инвестиционные фонды открытого типа, закрытые для новых инвесторов, т.е. их менеджеры прекратили привлечение средств. Несмотря на то, что такой подход уменьшает объемы выплат за управление капиталом, в то же время он позволяет максими­зировать доходы, которые могут заработать уже существую­щие акционеры. Поскольку большинство менеджеров инвестици­онных фондов предпочитают скорее выглядеть номером первым, чем быть им, закрытие инвестиционного фонда для новых инвес­торов — редкий и мужественный шаг.

Конкретные направления инвестиционной поли­тики, принципы которой раскрываются на страницах этой книги, в первую очередь зависят от выбора ин­вестором либо оборонительной (пассивной), либо агрессивной (активной) роли. Активный инвестор должен обладать значительным (или хотя бы доста­точным, чтобы можно было рассматривать его опе­рации как самостоятельный вид бизнеса) объемом знаний по оценке ценных бумаг.
Необходимо четко понимать, что инвестор не имеет права на занятие промежуточной — между ак­тивной и пассивной — позиции. Многие, а возможно, и большинство инвесторов как раз и пытаются по­ступить подобным образом. На наш взгляд, такой компромисс чаще приводит к разочарованию в при­нятых решениях, чем способствует их гармонии.
Как инвестор, вы не можете стать "наполовину бизнесменом", стремясь выйти лишь на половину ожидаемого уровня доходности инвестированного капитала.
В большинстве своем инвесторы должны выбирать пассивную, оборонительную стратегию. Причин здесь несколько: у инвесторов нет времени или желаний; либо склад их ума не приспособлен для занятий инве­стиционными операциям как отдельным, самостоя­тельным видом бизнеса. Таким образом, они должны довольствоваться той доходностью (и даже меньшей), которую могут сегодня получить благодаря пассив­ной инвестиционной политике. Им следует избегать периодически появляющегося соблазна увеличить свою доходность, свернув с протоптанной тропинки на другую.
Активный инвестор может начинать любые опе­рации с ценными бумагами, для которых у него есть соответствующие навыки и которые кажутся ему достаточно рентабельными, если исходить из приня­тых в инвестиционном бизнесе стандартов.
В рекомендациях и предостережениях для этой группы инвесторов мы попытались использовать та­кие стандарты. В рекомендациях для пассивного ин­вестора мы в основном руководствовались тремя тре­бованиями: безопасностью, простотой выбора и обе­щанием удовлетворительных результатов с точки зрения как психологии, так и математики. Использо­вание таких критериев заставило нас исключить из рекомендуемых инвестиций несколько классов цен­ных бумаг, которые обычно считаются приемлемыми для многих видов инвесторов. Эти запреты были пе­речислены в главе 1.
Давайте подробнее рассмотрим, что входит в эти три исключения.

Мы советовали не приобретать за "полную цену" такие три важные категории ценных бумаг:
1) иностранные облигации;
2) обыкновенные привилегированные акции и
3) обыкновенные акции компаний "второго эшелона".

Под "полной ценой" мы подразумевали цены, приближенные к номи­нальной стоимости для облигаций и привилегиро­ванных акций, и цены, которые представляют реаль­ную стоимость компании для обыкновенных акций. Большинство пассивных инвесторов должны избе­гать этих категорий ценных бумаг независимо от их цены. Предприимчивому же инвестору следует при­обретать их только в том случае, если они доступны по выгодной цене. Выгодная цена составляет не более двух третей оценочной стоимости ценной бумаги.
Что произойдет, если все инвесторы в подобных случаях последуют нашему совету? Этот вопрос рассматривался в контексте иностранных облигаций в главе 6, и нам больше нечего к этому добавить. Привилегированные акции инвестиционного уровня должны приобретаться только корпорациями, таки­ми, например, как страховые компании, которые бу­дут получать выгоду от особого статуса налогообло­жения прибыли по этим акциям.
Наиболее проблематичным результатом нашей политики исключения является область обыкновен­ных "второуровневых" акций. Поскольку большин­ство инвесторов относятся к категории пассивных, им не следует покупать эти ценные бумаги вообще, поэтому круг их вероятных покупателей жестко ог­раничен. Более того, если агрессивные инвесторы будут покупать акции только на выгодных условиях, то эти выпуски обречены на продажу по цене ниже реальной стоимости, за исключением того объема, который был приобретен необоснованно.
Все это может казаться серьезным и даже не вполне этичным. Честно говоря, мы просто пытаемся понять, что же фактически происходит в этой облас­ти на протяжении прошедших 40 лет. "Второуровне-вые" акции, в основном, действительно колеблются относительно некоего среднего значения, которое намного ниже их реальной стоимости. Они достига­ют этого значения и даже время от времени превы­шают его; но это происходит лишь на пике "бычьего" фондового рынка. Таким образом, мы исходим из то­го, что активный инвестор понимает, что курс акций "второуровневых" компаний на рынке занижен по сравнению с их истинной стоимостью.
Но все же в этом содержится парадокс. Акции средней, отобранной в соответствии с определенны­ми правилами, компании из той или иной сферы бизнеса вполне могут быть такими же обещающими,
как и акции компании — лидера в этой же области. И того, чего компании-середнячку не достает с точки зрения внутренней стабильности ее бизнеса, она мо­жет добиться благодаря возможностям роста. Мно­гим читателям может показаться нелогичным назы­вать "неразумным" приобретение таких "второуровневых" акций по их полной стоимости.


Мы полагаем, что наиболее сильным логическим аргументом служит опыт. История фондового рынка однозначно свидетельствует о том, что инвестор мо­жет ожидать удовлетворительных результатов от вложений в обыкновенные акции компаний из "вто­рого эшелона" исключительно в том случае, если по­купает их по цене ниже их реальной стоимости. Одна­ко это правило справедливо и по отношению к обыч­ному внешнему инвестору.
Если же инвестор руководит компанией или вхо­дит в число ее ведущих акционеров, то он вполне мо­жет позволить себе приобрести акции "своей" компа­нии по таким ценам, которые отвечают ее истинной стоимости. Различия в позиции и соответствующей инвестиционной политике внутренних и внешних ин­весторов становятся весомее по мере утраты предпри­ятием популярности. Базовой характеристикой ком­пании-лидера считается то, что отдельная акция обычно стоит столько же, сколько и акция в кон­трольном пакете. Совсем иную картину мы видим в случае с акциями компаний-середнячков: здесь средняя рыночная цена отдельной акции существенно ниже ее цены в составе контрольного пакета акций. В связи с этим вопрос взаимоотношений между ак­ционерами и менеджерами намного важнее для "второуровневой" компании по сравнению с компаниями-лидерами.
В конце главы 5 говорилось о сложности прове­дения четкой грани между основными и "второуровневыми" компаниями. Многие обыкновенные акции компаний, относящихся к такой пограничной облас­ти, могут представлять потенциально выгодные объ­екты для инвестиций. Для инвестора вполне логично приобрести такие акции даже при наличии малень­кого дисконта от их оценочной стоимости при усло­вии, что они лишь незначительно отстают от акций лидирующей группы компаний и в не слишком от­даленной перспективе способны войти в эту группу.
Такое различие между акциями лидирующих и "второуровневых" компаний не должно быть слишком точным; поскольку при соблюдении точно­сти незначительная разница в их инвестиционном качестве будет существенно влиять на разницу в обос­нованной цене. Говоря это, мы признаем допусти­мость среднего уровня при классификации обыкно­венных акций, хотя выступаем против такого подхо­да при классификации инвесторов. Причина такой частичной несогласованности в том, что некоторая неопределенность при рассмотрении отдельной ак­ции не причинит вреда, поскольку такие случаи яв­ляются исключениями и не оказывают значительно­го влияния на общую картину. Но выбор инвестора между оборонительной и агрессивной стратегиями прямо влияет на его действия, и он не должен со­вершать ошибки или идти на компромиссы при при­нятии этого основополагающего решения.

Конечно же, речь снова пойдет о политике, кото­рую мы рекомендовали в предыдущей главе. Из-за неопределенного будущего инвестор не может по­зволить себе вложить все свои средства в один вид ценных бумаг — ни в облигации, несмотря на бес­прецедентно высокую доходность, которая с недав­них пор присуща им, ни в акции, несмотря на прог­ноз дальнейшей инфляции.
Чем сильнее инвестор зависит от своего портфеля и от приносимых им доходов, тем в большей степени он нуждается в защите от непредвиденных факторов, грозящих убытками. Не требует доказательства тезис о том, что консервативный инвестор должен искать способы минимизации своих рисков. Мы убеждены, что риски, связанные с приобретением, скажем, об­лигаций телефонной компании при их доходности примерно 7,5%, ниже, чем риски, связанные с покупкой акций, формирующих фондовый индекс Доу-Джонса при стоимости 900 (или другого эквива­лентного списка акций). Но возможность значитель­ной инфляции не исключается в долгосрочном пе­риоде, и инвестор должен застраховаться от нее. Мы не можем быть уверены в том, что акции адекватно застрахуют ваши инвестиции от инфляции, но они смогут обеспечить более высокий уровень защиты, чем облигации.
Вот что было сказано по этому поводу в издании 1965 года и что актуально и сегодня: "Для читателя должно быть очевидным, что не следует проявлять энтузиазм по отношению к обыкновенным акциям при таком уровне рынка (значение индекса Доу-Джонса равно 892). По уже указанным причинам пассивный инвестор не может избежать включения в портфель значительной части обыкновенных ак­ций, даже если мы рассматриваем их как меньшее из двух зол — риски окажутся больше, если портфель будет включать только облигации".

Наиболее существенное различие между инвесто­ром и спекулянтом лежит в их отношении к тенден­циям и колебаниям фондового рынка. Основной ин­терес спекулянта заключается в том, чтобы предви­деть колебания фондового рынка и зарабатывать на них. Основной интерес инвестора состоит в том, чтобы приобрести подходящие ценные бумаги по приемлемым ценам и владеть ими. Для последнего рыночные колебания важны с практической точки зрения, поскольку при низких ценах инвестор со знанием дела приобретает ценные бумаги, а при вы-
ходе рынка на высокие ценовые уровни ему, скорее всего, следует воздерживаться от покупок и поэтому желательно с умом продавать.
Мы погрешим против истины, если станем настаи­вать на том, что инвестор должен воздерживаться от покупки ценных бумаг до того момента, пока на фон­довом рынке не установятся низкие цены. Дело в том, что этого момента можно ждать очень долго. При этом инвестор теряет потенциальный доход и упускает от­крывающиеся инвестиционные возможности.
Говоря в целом, инвестору, возможно, лучше все­го покупать акции в любое время, когда у него есть средства для этого, за исключением тех случаев, когда цены фондового рынка намного выше того уровня, обоснованность которого подтверждается исполь­зуемой инвестором методикой оценки ценных бумаг. Описывая инвестора как рассудительного человека, мы считаем, что он может всегда найти такие ценные бумаги, которые представляют собой выгодный объ­ект для инвестиций.
Помимо составления прогнозов, касающихся тен­денций движения фондового рынка в целом, финансо­вые аналитики много усилий направляют на выбор ак­ций отдельных компаний или отраслей, изменения цен на которые в течение короткого периода будут более значительными, чем для всего рынка. Как бы логически обоснованным не выглядел такой поиск, мы не можем считать, что он отвечает потребностям или характеру настоящего инвестора. В основном это объясняется тем, что ему придется конкурировать с большим коли­чеством компаний, торгующих ценными бумагами, и первоклассными финансовыми аналитиками. Опыт показывает, что как в этом, так и во многих других слу­чаях, когда деятельность участников фондового рынка строится в первую очередь на его ценовых колебаниях и уже во вторую — на внутренней стоимости ценных бумаг, усилия могучих аналитических умов сводятся на нет их взаимной работой.
Инвестор, чей портфель состоит из хорошо подоб­ранных акций, должен быть готов к колебаниям их рыночной стоимости, но ему не следует ни расстраи­ваться из-за ощутимого падения цен, ни чрезмерно радоваться при ощутимом их повышении. Он всегда должен помнить, что рыночные котировки нужны ему для того, чтобы удобнее было принимать обоснован­ные решения. Он может либо использовать рыночные котировки для своей выгоды, либо просто проигнори­ровать их. Ему никогда не стоит покупать акции из-за того, что растет их курс, или продавать только потому, что он падает. Он должен придерживаться следующе­го девиза: "Никогда не покупай акции сразу же после значительного роста их курса и никогда не продавай сразу же после значительного его падения".

Каждый инвестор, имеющий в своем портфеле обыкновенные акции, должен быть готов к тому, что их стоимость будет колебаться. Учитывая поведение фон­дового индекса Доу-Джонса после последнего издания книги в 1964 году, можно достаточно хорошо предста­вить динамику рыночной стоимости акций в портфеле консервативного инвестора. Мы исходим из того, что в его портфель входят акции только крупных извест­ных корпораций с консервативным финансированием. Их общая стоимость увеличилась в среднем с 890 до 995 в 1966 году (и снова снизилась до 985 в 1968 году), упала до 631 в 1970 году и вышла на уровень 940 в на­чале 1971 года. (Поскольку акции отдельных компаний достигают своих самых высоких и самых низких пози­ций в разные периоды, размах колебаний индекса в це­лом будет менее серьезным, чем для отдельных его компонентов.) Мы исследовали колебания цен для других типов диверсифицированных и консервативных портфелей обыкновенных акций и пришли к выводу, что в целом результаты не особо отличаются от пред­ставленных ранее. Стоимость акций "второуровневых компаний изменяется значительно сильнее, чем акций компаний-лидеров, но это не обязательно свидетельст­вует о том, что акции более мелких компаний с проч­ным финансовым положением, включенные в порт­фель инвестора, будут показывать более низкие резуль­таты на протяжении довольно длительного периода.
Мы исходим из того, что инвестору следует осознать не просто некую абстрактную возможность, но и впол­не реальную вероятность того, что в течение ближай­ших пяти лет цены большинства из его акций могут вырасти, допустим, на более чем 50% по сравнению со своими самыми низкими значениями и снизиться на треть или больше по сравнению со своими самыми вы­сокими значениями.
Хорошо разберитесь в том, что Грэхем пытается объяснить в этом случае. Не просто возможно, но и вполне вероятно, что курс большинства акций, которыми вы владеете, вырастит на самое меньшее 50% по сравнению со своим минимальным значе­нием. Также вероятно, что акции потеряют по крайней мере 33% своей максимальной цены. Эти оценки не зависят от того, какими именно акциями вы владеете, и от того, в каком направ­лении движется фондовый рынок в этот момент — вверх или вниз. Если вы не можете ужиться с этой мысль или если думае­те, что ваш портфель какой-то особенный и не подчиняется этому правилу — значит, вы еще не готовы называть себя инвес­тором. (Грэхем обращается к 33% -ному спаду, поскольку 50% -ный рост 10 долл. будет равен 15 долл. Из этих 15 долл. 33% -ный спад (или минус 5 долл.) вернет нас к изначальным 10 долл., с ко­торых мы начинали проводить наши расчеты.)
Понятно, что серьезный инвестор, скорее всего, не поверит в то, что ежедневные или ежемесячные ко­лебания фондового рынка делают его богаче или бед­нее. Но что можно сказать о долгосрочном периоде или о более широком размахе колебаний? Это уже практи­ческие вопросы, которые также связаны и с серьезными психологическими проблемами.
Значительный рост фондового рынка, безусловно, способствует удовлетворенности инвестора. Одно­временно он может вызвать и сильное искушение предпринять неблагоразумные действия. Ваши ак­ции выросли в цене — и это прекрасно! Вы стали бо­гаче, чем были, — прекрасно! Но стала ли их цена слишком высокой и должны ли вы думать об их про­даже? Следует ли вам казнить себя за то, что вы не купили больше акций тогда, когда их курс был низ­ким? Или — что хуже всего — стоит ли вам полно­стью проникнуться настроением "бычьего" рынка, заразиться энтузиазмом, чрезмерной уверенностью и жадностью толпы (частью которой, в конце кон­цов, являетесь и вы) и позволить вовлечь себя в бо­лее опасные сделки? Ответом на последний вопрос будет уверенное "нет", но даже разумному инвестору на практике нужно обладать огромной силой воли, чтобы не поддаться стадному инстинкту.
Именно эти факторы, т.е. особенности человече­ской психики, выступают главной причиной того, что мы предпочитаем использовать какой-либо ме­ханический способ выбора пропорции между обли­гациями и акциями в инвестиционном портфеле. Возможно, главное преимущество связано с тем, что наличие той или иной формулы служит для инвес­тора определенным руководством к действию. Если цены на фондовом рынке растут, инвестор время от времени будет продавать свои акции, вкладывая по­лученные средства в облигации; если они падают — процедура будет обратной. Такие действия станут своего рода отдушиной для выхода его энергии. Если инвестор "правильный", он будет получать дополни­тельное удовольствие при мысли, что его операции абсолютно противоположны действиям толпы.

Представленные в "Отчете Визенбергера" (Wiesen­berger Report) 23 сбалансированных инвестиционных фонда вкладывали от 25 до 59% своих капиталов в при­вилегированные акции и облигации, т.е. в среднем на долю этих видов ценных бумаг приходилось 40%. Ос­тальную часть портфеля составляли обыкновенные ак­ции. Более логичным для типичного инвестора будет прямая покупка облигаций и привилегированных ак­ций, без использования услуг взаимного инвестицион­ного фонда. Средняя доходность таких сбалансирован­ных инвестиционных фондов в 1970 году составила только 3,9% (относительно активов), или 3,6% (относи­тельно цены акции). Лучшим выбором для инвестора можно считать приобретение им сберегательных обли­гаций США, или корпоративных облигаций с рейтин­гом А и выше, или же безналоговых облигаций.

Инвестор теперь может получить такую же высокую доходность, разместив деньги на депозите в коммерчес­ком или сберегательном банке, как и в случае покупки краткосрочных высококлассных облигаций. Процент­ная ставка по банковскому сберегательному счету в бу­дущем может снизиться, но в современных условиях банковский депозит вполне способен служить для ин­дивидуального инвестора заменой краткосрочным об­лигациям.
Облигаций New Housing и New Community debentures больше нет. Облигации New Housing Authority были выкуплены Ми­нистерством по жилищному строительству и городскому раз­витию (Department of Housing and Urban Development (HUD)), и они не выпускались с 1974 года. New Community debentures также были выкуплены этим министерством. На протяжении 1975 года было эмитировано на 350 млн. долл. этих обяза­тельств, но программа закончилась в 1983 году.

Сначала подытожим наиболее важные положе­ния, а затем вкратце рассмотрим многочисленные преимущества этих уникальных, привлекательных и очень удобных инвестиционных объектов. По об­лигациям серии Н процент выплачивается раз в пол­года, как и по другим облигациям. Для первого года уровень ставки составляет 4,29%, а для следующих девяти лет и вплоть до их выкупа — 5,10% в год. По облигациям серии Е процент не выплачивается, а до­ход инвесторы получают за счет роста цены их выку­па. Облигации продаются по цене, составляющей 75% их номинальной стоимости, а выкупаются по 100% стоимости через пять лет и десять месяцев по­сле приобретения. Если облигации удерживаются в портфеле на протяжении всего срока, то они при­носят 5%, которые выплачиваются два раза в год. В случае досрочного выкупа доходность возрастает от 4,01% на протяжении первого года до 5,20% на про­тяжении следующих четырех лет и десяти месяцев.
С процентного дохода по рассматриваемым обли­гациям взимается федеральный налог, но их вла­дельцы освобождены от уплаты штатного подоход­ного налога. Однако федеральный подоходный налог по облигациям серии Е может выплачиваться по ус­мотрению владельца либо раз в год, либо тогда, когда он перестанет владеть ими.
Держатели облигаций серии Е могут продать их в любое время (сразу же после приобретения) по их те­кущей выкупной стоимости. Держатели облигаций се­рии Н обладают теми же правами относительно их про­дажи по номинальной стоимости. Облигации серии Е
можно обменять на облигации серии Н с определенны­ми налоговыми преимуществами. Потерянные, повреж­денные или украденные облигации могут быть замене­ны бесплатно. Существуют ограничения на объемы ежегодных приобретений облигаций, но либеральные правила их покупки (совместная покупка членами се­мьи) дают возможность большинству инвесторов при­обретать столько, сколько они могут себе позволить.

Комментарий. Мы не можем назвать какой-либо другой инвестиционный инструмент, который объе­динял бы в себе:
1) абсолютную гарантию выплаты процентов и по­гашения основной суммы долга;
2) право потребовать их выкупа в любое время;
3) гарантию получения как минимум 5%-ной до­ходности на протяжении минимум десяти лет.

Держатели более ранних выпусков облигаций серии Е имеют право продлить срок владения облигациями, следовательно, и в дальнейшем получать высокую до­ходность. Возможность отсрочки от уплаты налогов на протяжении длительных периодов владения облига­циями — большое преимущество. По нашим подсчетам, в типичных случаях она увеличивает эффективную чистую доходность более чем на треть. С другой сторо­ны, право продажи облигаций по выкупной стоимости предоставляет их владельцам, которые приобрели их в период низких процентных ставок, полную защиту от снижения стоимости вложенного капитала, что случа­ется со многими инвесторами, вкладывающими деньги в облигации. Другими словами, условия выпуска этих облигаций дают инвесторам возможность получить вы­году в результате повышения процентной ставки за счет того, что взамен облигаций с низким процентным доходом они приобретут облигации с очень высоким купонным доходом.
С нашей точки зрения, специальные преимущест­ва, которые имеют владельцы сберегательных обли­гаций, с лихвой компенсируют их более низкую те­кущую доходность по сравнению с другими государ­ственными облигациями.

Владельцы облигаций, эмитируемых властями шта­тов и городов, освобождены от уплаты федерального подоходного налога. Как правило, доходы по ним не облагаются штатным подоходным налогом (но не во всех штатах). Они являются прямыми облигациями
штата, или "доходными облигациями", выплаты по ко­торым привязаны к поступлениям от платных (авто­мобильных) дорог, мостов, аренды зданий и т.п. Не все беспроцентные облигации недостаточно защищены, чтобы оправдывать их приобретение пассивным инвес­тором. В своем выборе последний может руководство­ваться рейтингом каждого выпуска облигаций, выстав­ляемым агентствами Moody или Standard and Poor's. Один из трех наиболее высоких рейтингов по обеим рейтинговым системам — (AAA), Аа (АА) или А — сви­детельствует о достаточном уровне безопасности. До­ходность этих облигаций варьируется в зависимости от их качества и сроков погашения. При этом более корот­кие сроки погашения обеспечивают инвестору более низкую доходность. В конце 1971 года выпуски муни­ципальных облигаций с рейтингом АА Standard and Poor's и со сроком погашения 20 лет приносили 5,78% годовой доходности. Типичным примером служат муниципальные облигации Винленда (шт. Нью-Джерси). Облигации с рейтинговой оценкой АА или А и сроком погашения один год приносили доходность всего лишь 3%, а с датой погашения в 1995 и 1996 годах — уже 5,8% годовых.

Одним из наиболее тревожных событий со време­ни выхода в свет последнего издания книги стали фи­нансовое трудности, а иногда и банкротство, многих брокерских контор Нью-йоркской фондовой биржи, включая, по крайней мере, две весьма крупные.
Двумя фирмами, о которых вспоминает Грэхем, скорее всего, были Du Pont, Glore, Forgan & Co. и Goodbody & Co. Первая из них чудом избежала банкротства в 1970 году, и то лишь после того, как техасский предприниматель X. Росс Перо предоставил ей заем, превышающий 50 млн. долл. Компания Goodbody, пятая по величине брокерская фирма в США, обанкротилась бы в конце 1970 года, если бы ее не поглотила компания Merrill Lynch. Ком­пания Hayden, Stone & Со. также стала бы банкротом, если бы не была поглощена. В 1970 году не меньше семи брокерских фирм обанкротились. Детальнее об этом говорится в John Brooks, The Go-Go Years (John Wiley & Sons, New York, 1999).

Составленный из обыкновенных акций портфель инвестора представляет собой лишь небольшой срез поистине необъятного фондового рынка. Необходимо, чтобы инвестор имел достаточно полное представление об основных событиях на фондовом рынке, особенно с точки зрения, во-первых, колебания курсов акций и, во-вторых, соотношения между стоимостью акций, их об­щей доходностью и дивидендной доходностью.
Обладая такими знаниями, он сможет профессио­нально судить о тех возможностях и опасностях, ко­торые присутствуют на фондовом рынке в различные периоды его истории. По случайному стечению об­стоятельств статистические данные о ценах, прибыли и дивидендах известны лишь за 100 лет— начиная с 1871 года (Данные за первую половину этого перио­да не настолько полные, как за вторую, однако они служат полезным источником для исследований.)
Анализируя факты, описывающие историческое развитие фондового рынка, мы преследуем две цели. Во-первых, важно определить общий характер роста стоимости акций на протяжении многих циклов про­шлого века. Во-вторых, стоит рассмотреть и взаи­мосвязь между усредненными за десятилетние про­межутки времени данными о курсе акций, прибыли и дивидендах. Точно так же мы последовательно про­анализируем состояние дел на фондовом рынке, начав с событий столетней давности и закончив 1972 годом.
Многолетняя история фондового рынка представ­лена в двух таблицах и на одном графике. В табл. 3.1 рассмотрены колебания фондового рынка (его высшие и низшие уровни), отмеченные в рамках 19 "медве­жьих" и "бычьих" циклов в течение последних 100 лет. С этой целью мы использовали значения двух фондо­вых индексов. Особенность первого заключается в том, что сначала (с 1870 года) приводятся значения индекса Комиссии Коулза (Cowles Commission). Затем, когда его расчет был прекращен, в таблице указываются зна­чения хорошо известного фондового индекса Standard and Poor's 500. Второй, еще более известный фондовый индекс,— индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average, DJIA), расчет которого был начат в 1897 году. Для определения его значений используются курсы ак­ций 30 компаний, среди которых American Telephone & Telegraph и 29 других крупных промышленных корпо­раций .


Таблица 3.1. Циклы фондового рынка с 1871 по 1971 год

Год	Фондовый индекс Cowles-Standard 500 Composite			Фондовый индекс Доу-Джонса
	Высшее значение	Низшее значение	Падение (%)	Высшее значение	Низшее значение	Падение (%)
1871		4,64
1881	6,58
1885		4,24	28
1887	5,90
1893		4,08	31
1897					38,85
1899				77,6
1900					53,50	31
1901	8,50			78,3
1903		6,26	26		43,20	45
1906	10,03			103,0
1907		6,25	38		53,00	48

На рис. 3.1, любезно предоставленном агентством Standard & Poor's, в виде графика изображены коле­бания его фондового индекса (акции 425 промыш­ленных компаний) с 1900 по 1970 год.

Соответст­вующий график фондового индекса Доу-Джонса бу­дет выглядеть точно так же. Его анализ позволяет выявить три различные модели поведения фондово­го рынка, каждая из которых охватывает примерно треть временного отрезка в 70 лет. Первый период, длившийся с 1900 по 1924 год, характеризуется се­риями примерно одинаковых рыночных циклов про­должительностью от трех до пяти лет. Ежегодный рост на протяжении этого периода составлял в сред­нем 3%. Затем мы видим т.н. "новую эру", когда на фондовом рынке наблюдался устойчивый рост кур­сов акций, достигших своей высшей точки в 1929 году. Затем последовал крах рынка, за которым до 1949 го­да наблюдались неравномерные колебания курсов акций. При сравнении 1949 и 1924 годов можно сде­лать вывод, что годовой уровень роста цен акций не превышал 1,5%. Поэтому к завершению второго периода участники фондового рынка уже не испы­тывали особого энтузиазма по отношению к обыкно­венным акциям.


Однако "маятник" фондового рынка качнулся в дру­гую сторону, и начался третий период, ознаменовавший собой самый высокий рост курсов акций за всю исто­рию фондового рынка. Эта модель развития фондового рынка представлена в последней, третьей, части графи­ка. Феноменальный рост рынка завершился в декабре 1968 года (118 - для Standard and Poor's 425; 108 - для Standard and Poor's 500). И хотя, как видно из табл. 3.1, с 1949 по 1966 год были отмечены существенные сни­жения курсов акций (особенно в 1956-1957 и 1961­1962 годах), но восстановление рынка произошло настолько быстро, что эти периоды стали именоваться (с точки зрения долгосрочного анализа) спадами на "бычьем" фондовом рынке, а не отдельными рыночны­ми циклами. Стоимость акций в соответствии с индек­сом Доу-Джонса на протяжении 17 лет выросла более чем в семь раз. Уровень роста при этом составлял в среднем 11% в год, без учета дивидендной доходно­сти в размере, скажем, 3,5% в год. Значение этого ин­декса, составлявшее 162 в середине 1949 года, в начале 1966 года достигло самого высокого значения — 995. (Рост индекса Standard and Poor's был немного выше, чем Доу-Джонса, — фактически с 14 до 96%.)
Финансовые аналитики не обошли вниманием столь значительный рост доходности фондового рынка.
Конечно же, на Уолл-стрит были очень довольны такими достижениями, следствием кото­рых стало появление нелогичного и опасного убеж­дения, что в будущем инвестиции в обыкновенные акции принесут столь же прекрасные результаты. Лишь немногие специалисты были озадачены мыс­лью, что столь бурный рост рынка может свидетель­ствовать о его "перегреве". И действительно, падение рынка с наивысшего уровня в 1968 году до наиниз­шего в 1970 составило 36% для Standard and Poor's composite и 37% для индекса Доу-Джонса. Это было самое существенное снижение курсов акций после 1939-1942 годов. Однако драматические события, вообще характерные для Уолл-стрит, на этом не за­кончились, и после низшей точки, которую рынок достиг в мае 1970 года, последовал быстрый рост, ко­торый привел к установлению в начале 1972 года наивысшего за всю историю значения Standard and Poor's. Годовой уровень роста цен акций с 1949 по 1970 год составлял примерно 9% для фондового ин­декса Standard and Poor's composite (для средних значений индекса в отмеченные годы). Этот уровень роста был, конечно, намного выше, чем на протяже­нии любого десятилетнего периода до 1950 года. (Но во время последнего десятилетия уровень роста был намного ниже — 5,25% для фондового индекса Standard and Poor's composite и лишь 3% для фондо­вого индекса Доу-Джонса.)
Чтобы составить общую картину того, что проис­ходило с акционерными компаниями на протяжении столетия, следует данные о колебаниях стоимости их акций на фондовом рынке дополнить соответствую­щей информацией о прибылях и дивидендах. Ин­формация такого рода представлена в табл. 3.2 и мо­жет быть весьма интересной и поучительной.
Какие выводы можно сделать из анализа данных таблицы? Мы видим, что, судя по информации на начало и конец каждого десятилетнего периода, ин­тересующие нас показатели создают общую картину постоянного роста. Только два из девяти десятилет­них периодов показывают снижение прибыли и цены акций (на протяжении 1891-1900 и 1931-1940 го­дов). После 1900 года средний уровень дивидендов не понижался ни в одном из десятилетних периодов. Но уровни роста во всех трех категориях достаточно изменчивы. В целом результативность фондового рынка со времен Второй мировой войны превосхо­дила уровень предыдущих десятилетий, но рост в 1960-х годах был не таким явным, как в 1950-х. Се­годня на основе этих данных инвестор не может определить, какой рост прибыли и дивидендов можно ожидать на протяжении следующего десятилетия. Но материалы таблицы дают основания для прове­дения последовательной политики инвестирования в обыкновенные акции.


Однако все же следует обратить внимание на те моменты, которые не нашли отражения в табл. 3.2. В 1970 году отмечалось падение прибыли корпора­ций. Уровень доходности инвестированного капита­ла упал до самого низкого значения за период после Второй мировой войны. Значительное количество компаний заявили о чистых убытках за этот год; многие испытали финансовые трудности; несколько крупных компаний впервые за три последних деся­тилетия прошли процедуру банкротства. Все эти и многие другие факты напомнили о высказанном ра­нее утверждении, что эра огромного бума окончи­лась в 1969-1970 годах.
Данные табл. 3.2 также поражают фактами, свиде­тельствующими об изменении значений коэффици­ента "цена акции / чистая прибыль" (Р/Е ratio) по­сле Второй мировой войны*. В июне 1949 года для фондового индекса Standard and Poor's composite значение Р/Е составляло только 6,3 (для прибыли за последние 12 месяцев).
Коэффициент Р/Е для акции или для средних значений рынка (например, для индекса S & Р 500) — простое средство для из­мерения "температуры" фондового рынка. Если, к примеру, компания заработала 1 долл. чистой прибыли на одну акцию в предыдущем году и ее акции сейчас продаются по цене 8,93 долл. за штуку, то значение Р/Е будет составлять 8,93. Если же акция продается по цене 69,7 долл., то соотношение между ее ценой и чистой прибылью будет равно 69,7. В целом значение Р/Е меньше 10 рассматривается как низкое, от 10 до 20 — как среднее, а свыше 20 — как высокое. Более подробно коэффици­ент Р/Е описан в главе 7.
В марте 1961 года значение Р/Е было уже 22,9. Одновременно дивидендная до­ходность для фондового индекса Standard and Poor's упала с 7% в 1949 году до 3% в 1961 году. Сравнение будет более контрастным, если учесть, что процент­ные ставки по облигациям высокого класса выросли соответственно с 2,6 до 4,5%. Это, безусловно, наи­более значительное изменение отношения общест­венности к фондовому рынку за всю его историю.
Для инвесторов с большим опытом, привыкших действовать с осторожностью, такие значительные колебания ключевых характеристик фондового рын­ка убедительно свидетельствовали о больших гря­дущих проблемах. Перед ними вставали картины из прошлого — бурный рост рынка акций в 1926-1929 го­дах и последовавший затем биржевой крах. Но эти страхи не получили подтверждения.
Да, действительно, фондовый индекс Доу-Джонса при закрытии в 1970 году был таким же, как и шесть с половиной лет назад. Не оправдались и многочис­ленные прогнозы в отношении 1960-х годов, как о времени бурного роста фондового рынка. Вместо этого мы увидели чередующиеся периоды его роста и падения. Но ничего подобного тому, что наблюда­лось на фондовом рынке в 1929-1932 годах (взлет с последующим крахом), не произошло ни с бизнесом, ни с курсом акций.


Таблица 3.2. Фондовый рынок в 1871-1970 годах"

Период	Средняя цена (долл.)	Средняя прибыль (долл.)	Среднее значение Р/ Е	Средний размер дивидендов (долл.)	Средняя доходность (* )	Средняя окупаемость (%)	Средний уровень роста
							Прибыль (%)	Дивиденды (* )
1871-1880	3,58	0,32	11,3	0,21	6,0	67	-	-
1881-1890	5,00	0,32	15,6	0,24	4,7	75	-0,64	-0,66
1891-1900	4,65	0,30	15,5	0,19	4,0	64	-1,04	-2,23
1901-1910	9,32	0,63	13,1	0,35	4,2	58	+6,91	+5,33
1911-1920	8,62	0,86	10,0	0,50	5,8	58	+3,85	+3,94
1921-1930	13,89	11,05	13,3	0,71	5,1	68	+2,84	+2,29
1931-1940	11,55	0,68	17,0	0,78	5,1	85	-2,15	-0,23
1941-1950	13,90	1,46	9,5	0,87	6,3	60	+10,60	+3,25
1951-1960	39,20	3,00	13,1	1,63	4,2	54	+6,74	+5,90

Окончание табл. 3.2

Период	Средняя цена (долл.)	Средняя прибыль (долл.)	Среднее значение Р/ Е	Средний размер дивидендов (долл.)	Средняя доходность (%)	Средняя окупаемость (*)	Средний; б уровень роста
							Прибыль (%)	Дивиденды (%)
1961-1970	82,50	4,83	17,1	2,68	3,2	55	+5,80 (б)	+5,40 (в)
1954-1956	38,19	2,56	15,1	1,64	4,3	65	+2,40 (г)	+7,80 (г)
1961-1963	66,10	3,66	18,1	2,14	3,2	58	+5,15 (г)	+4,42г
1968-1970	93,25	5,60	16,7	3,13	3,3	56	+6,30г	+5,60г

° Данные таблицы основаны на цифрах, взятых из статьи N. Molodovsky, "Stock Values and Stock Prices", Financial Analysts Journal, May 1960. Они, в свою очередь, перепечатаны из изданий Cowles Commission book Common Stock Indexes дo 1926 года и из источников информации о составном индексе S&P 500 до 1926 года.

Работа с программой Adobe InDesign тут
Данные о среднем уровне роста являются расчетами Молодовски для успешных периодов продолжительностью в 21 год, которые заканчиваются в 1890, 1900 и т.д. годах. Уровень роста для 1968-1970 годов по сравнению с 1958-1960 годами. Эти данные относительно роста представлены для 1954-1956 годов по сравнению с 1947-1949 годами, для 1961-1963 годов против 1954-1956 и для 1968-1970 годов против 1958-1960.
Давайте попробуем на основе столетнего анализа курсов акций, прибыли и дивидендов сделать некото­рые выводы о современных уровнях фондового рынка (900 для индекса Доу-Джонса и 100 для Standard and Poor's composite) в январе 1972 года.
Во всех предыдущих изданиях рассматривался уровень фондового рынка на момент написания кни­ги; при этом мы интересовались тем, насколько он соответствовал консервативным стандартам оценки. Для читателя могут представлять интерес выводы по более ранним периодам. Они приводятся здесь со­всем не с целью самокритики. Подобный обзор мо­жет рассматриваться как картина реальных труднос­тей, с которыми может столкнуться каждый, кто по­пытается неформально и критически оценить теку­щее состояние фондового рынка. Давайте сначала воспроизведем результаты исследования фондового рынка в 1948, 1953 и 1959 годах, которые были опуб­ликованы в издании книги 1965 года.
"В 1948 году мы рассматривали значение 180 фон­дового индекса Доу-Джонса в соответствии с кон­сервативными стандартами оценки. Без особых труд­ностей был сделан вывод о том, что "фондовый ин­декс не был слишком высоким, если принимать во внимание истинную стоимость акций". При исследо­вании этого показателя в 1953 году мы выяснили, что тогда средний уровень индекса достиг значения 275, увеличившись за пять лет на 50%. И опять воз­никает тот же самый вопрос: "Не был ли, в соответ­ствии с нашей точкой зрения, уровень фондового индекса Доу-Джонса в 275 слишком высоким для осуществления обоснованных инвестиций?" В свете столь захватывающего роста такой вопрос может по­казаться странным, ведь просто необходимо сделать выводы о привлекательности состояния фондового рынка в 1953 году. Мы высказали следующее мне­ние: "С точки зрения показателей стоимости акций — нашей главной путеводной звезды в сфере инвестици­онной деятельности — оценка курса акций в 1953 году может считаться позитивной". Но были высказаны опасения по поводу того, что до 1953 года среднее значение фондового индекса росло на протяжении более продолжительного периода времени, чем это было свойственно для большинства "бычьих" рын­ков в прошлом, и в целом был достигнут его наи­больший исторический уровень. С учетом этих фак­торов и наряду с благоприятной оценкой рынка, опирающейся на нашу стоимостную концепцию оцен­ки акций, инвесторам была рекомендована осторож­ная и компромиссная политика. Как выяснилось, этот совет нельзя было отнести к разряду ценных. Хоро­ший пророк наверняка предсказал бы 100%-ный рост уровня фондового рынка на протяжении последую­щих пяти лет. Возможно, в качестве оправдания сто­ит упомянуть, что немногие из тех, кто занимался прогнозированием фондового рынка — а это факти­чески не было нашим делом, — сделали более точные прогнозы.
В начале 1959 года мы увидели, что фондовый ин­декс Доу-Джонса вышел на новый абсолютный уро­вень 584. Итог глубокого изучения ситуации в резуль­тате длительного исследования с учетом разных то­чек зрения можно свести к следующему (см. издание 1959 года): "В итоге хотелось бы отметить, что суще­ствующий уровень цен акций опасен. Он может быть рискованным, поскольку цены слишком высоки. Но даже если это состояние фондового рынка не окажет­ся временным, трудно поверить в то, что рынок смо­жет постоянно пребывать на таком неоправданно высоком уровне. Откровенно говоря, сложно предста­вить фондовый рынок в будущем без возникновения серьезных убытков, в котором каждому начинающему инвестору будет гарантирована большая прибыль".


Предостережение, высказанное в 1959 году, под­ твердилось последующими событиями больше, чем прогнозы, заявленные в 1954 году, но все же полно­стью не сбылось. Фондовый индекс Доу-Джонса достиг уровня 685 в начале 1961 году; затем в том же году упал до 566 и тогда же снова несколько вырос до 735, а в мае 1962 года в почти панической ситуа­ции упал до 536. Убытки при этом составили 27% на протяжении короткого периода — всего за шесть ме­сяцев. В то же время произошло еще более серьезное падение акций безоговорочного лидера — компании International Business Machines — с 607 в декабре 1961 до 300 в июне 1962 года.
В этом периоде мы наблюдаем и полный крах мас­сы новых обыкновенных акций небольших компа­ний — т.н. "горячих" выпусков, — которые были пред­ложены участникам фондового рынка по необычайно высоким ценам и потом, разогреваемые спекулятив­ными настроениями, выросли до уровня, граничащего с безрассудностью. Многие из них потеряли 90% ко­тировки и более на протяжении лишь нескольких месяцев.
Кризис первой половины 1962 года привел в за­мешательство, если не стал губительным, для многих авторитетных спекулянтов и, наверное, куда больше­го количества неосмотрительных людей, которые на­зывали себя "инвесторами". Но изменение ситуации по истечении этого года было одинаково неожидан­ным для всего финансового сообщества. Средние значения фондового рынка опять стали повышаться.

DJIA		Standard and Poor's 500
Декабрь 1961 года	735	72,64
Июнь 1962 года	536	52,36
Ноябрь 1964 года	892	86,28

Восстановление рынка и новый рост цен обыкно­ венных акций были действительно впечатляющими и вызвали соответствующий пересмотр мнений на Уолл­стрит. В связи с низким уровнем в июне 1962 года поя­вившиеся прогнозы обещали в основном дальнейшие тенденции к понижению. После частичного восстанов­ления рынка до конца 1962 года прогнозы стали более разнообразными, но в целом оставались скептически­ми. Однако уже в начале 1964 года природный опти­мизм брокерских фирм победил; практически все прог­нозы склонялись к тому, что рынок будет расти, что и подтвердилось в течение 1964 года.
Дальше мы предприняли попытку оценить уровень фондового рынка в ноябре 1964 года (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 892). После детального анализа мы пришли к следующим трем важным выводам. Первый: "старые стандарты (оценки стоимости акций) кажутся неприемлемыми, но при этом новые еще не прошли апробацию временем". Второй: инвестор "при разработке своей политики должен учитывать факторы неопределенности. Он может ожидать, с одной стороны, длительного и по­стоянного роста фондового рынка на 50% (или до уровня 1350 для фондового индекса Доу-Джонса); с другой — внезапное падение рынка такого же мас­штаба приведет к падению среднего значения фондо­вого индекса до 450" (см. издание 1959 года). Третий: "Если в 1964 году уровень цен не слишком высок, можно ли говорить о том, что любой из уровней цен слишком высок?" И глава заканчивалась вопросом: "Что делать инвестору?" Инвесторы не должны ре­шить, что покупка акций в условиях сложившегося в 1964 году уровня цен опасна просто потому, что они прочли об этом в книге. Они должны взвесить все рас­смотренные факторы и сравнить их с противополож­ным мнением, которое они могут услышать от наибо­лее компетентных и опытных представителей Уолл­стрит. В конце концов, каждый должен принять свое собственное решение и, таким образом, взять ответ­ственность на себя. Авторы же полагают: если у ин­вестора все же имеются сомнения по поводу курса, которому ему хочется следовать, он должен делать выбор с осторожностью.

Рассматриваемые нами прин­ципы инвестиционной деятельности можно исполь­зовать для определения политики в условиях 1964 го­да (перечислены по мере важности).

1.            Не одалживать деньги для приобретения или обслуживания ценных бумаг.
2.            Не увеличивать ту часть средств, которая вло­жена в обыкновенные акции.
3.            Сократить долю обыкновенных акций, если это необходимо, до минимально допустимого зна­чения 50% всего портфеля. Выплату налогов на прибыль от прироста капитала провести в оптимальные сроки. Выручку от продажи акций вложить в первоклассные облигации или разместить на депозитном счете в банке.

Инвесторы, которые добросовестно придержива­лись схемы периодического равномерного вложения своих средств вне зависимости от движений фондо­вого рынка, могут продолжить свои операции либо же временно приостановить их до тех пор, пока ры­нок не перестанет быть опасным. С учетом уровня фондового рынка в конце 1964 года мы бы не совето­вали инвесторам начинать реализацию схемы инве­стирования на основании принципа усредненных вложений, поскольку у многих из них не хватило бы запаса прочности придерживаться ее в том случае, если результаты через некоторое время после начала вложений окажутся неблагоприятными".


Теперь можно с уверенностью сказать, что наши опасения подтвердились. Фондовый индекс Доу-Джонса вырос еще на 11%— до 995, однако потом его поведение было неравномерным: он упал до 632 в 1970 году, но к концу того же года поднялся до 839. Аналогичное резкое падение имело место и по отно­шению к ценам "горячих" выпусков — к примеру, уменьшение цен на 90%, — как это случилось в 1961­1962 годах. И, как уже отмечалось, общее финансо­вое положение привело к снижению энтузиазма и росту сомнений. В заключение можно отметить сле­дующий факт: фондовый индекс Доу-Джонса при за­крытии торгов в 1970 году (впервые с 1944 года) ока­зался на более низком уровне, чем за шесть лет до этого.
Вот так выглядели наши попытки оценить со­стояние фондового рынка в предыдущие годы. Какие уроки мы и наши читатели могут извлечь из всего сказанного? Напомним наши оценки еще раз.
Мы признали благоприятным для инвестицион­ной деятельности уровень фондового рынка, кото­рый был в 1948 и 1953 годах, "опасным" в 1959 году (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 584) и "слишком высоким" (при значении 892) в 1964 году. И сегодня можно, подобрав соот­ветствующие аргументы, подтвердить правильность этих выводов. Но вызывает сомнение то, могут ли они быть настолько полезными, как наши более про­заичные пожелания, согласно которым инвестор должен придерживаться контролируемой политики относительно обыкновенных акций, с одной сторо­ны, и избегать попыток "победить рынок" — с другой.
Тем не менее мы надеемся, что читатели получат полезную информацию по обновленным результатам фондового рынка— на этот раз в 1971 году, — даже если то, что будет представлено их вниманию, пока­жется более интересным, чем полезным с практиче­ской точки зрения. В "Этике" Аристотеля, говорится: "Для обученного ума свойствен тот уровень ожида­ния, который природа именно для него предусмот­рела. Кажется неразумным принимать просто воз­можные выводы математиков и ожидать четкой де­монстрации от оратора". Финансовый же аналитик как раз и должен обладать способностями и матема­тика, и оратора.
В отдельные периоды 1971 года значение фондового индекса Доу-Джонса находилось на отметке 892, как это было в ноябре 1964 года (данная ситуация подроб­но рассматривалась в предыдущем издании). Но в на­стоящем исследовании мы приняли решение использо­вать данные, относящиеся к фондовому индексу Standard and Poor's 500, поскольку он является более комплексным и лучше характеризует общий рынок, чем индекс Доу-Джонса, который рассчитывается на основе курсов акций 30 компаний. Мы сконцентрируем внимание на четырех датах, которые были рассмотрены в четырех более ранних изданиях, т.е. конец 1948, 1955, 1958 и 1963 годов, а также 1968 год. Текущее значение цен акций мы примем за 100. Эти сведения приведены в табл. 3.3. Данные по прибыли представлены как за последний год, так и в среднем за три календарных го­да. Для дивидендов 1971 года использованы значения за последние 12 месяцев, для определения процентов по облигациям и цен в 1971 году — данные за август 1971 года.


Таблица 3.3. Динамика фондового рынка ( рассчитана на основе фондового индекса Standard and Poor's 500)

Цена закрытия (долл.)	15,20	24,81	55,21	75,02			103,9			100'
Прибыль в текущем году	2,24	2,51	2,89	4,02			5,76			5,23
(ДОЛЛ. )
Средняя прибыль за по­	1,65	2,44	2,22	3,63			5,37			5,53
следние три года (долл.)
Дивиденды текущего года	0,93	1,48	1,75	2,28			2,99			3,10
(долл.)
Проценты по облигациям	2,77	3,08	4,12	4,36			6,51			7,57
высокого класса
Индекс оптовых цен обли­	87,9	92,7	100,4		105,0			108,7		114,3
гаций
Коэффициенты:
цена / прибыль прошлого	6,3 X	9,9 X	18,4 X 18,6 х 18,0 X 19,2 X
года
цена / средняя прибыль за	9,2 X	10,2 X 17,6 X 20,7 X 19,5 X 18,1 X
три года
"среднегодовая доход­	10,9	9,8	5,8	4,8		5,15			5,53

(а) Календарные годы с 1948 по 1968 год плюс год, который закончился в июне 1971 года.
(б) Доходность для облигаций класса ААА (Standard and Poor).
(в) "Доходность" — соотношение прибыли на акции к ее текущей цене (%). (г) Цены в октябре 1971 года, эквивалент значению 900 для фондового индекса Доу-Джонса .
(д) Данные в среднем за три года.


Значение коэффициента Р/Е ( для среднегодовой прибыли за три года) в октябре 1971 года было ниже, чем в конце 1963 и 1968 годов. Оно было практиче­ски таким же, как в 1958 году, но намного выше, чем в первые годы продолжительного "бычьего" рынка. Этот важный показатель, рассматриваемый сам по себе, нельзя истолковывать так, что уровень фондо­вого рынка был особенно высоким в январе 1972 го­да. Но если принять во внимание процентную до­ходность по высококлассным облигациям, то вывод уже не будет столь благоприятным. Используя дан­ные табл. 3.3, читатель сможет понять, что на протя­жении всего анализируемого периода наблюдалось уменьшение коэффициента "акционерная доходность / облигационная доходность". И если судить по со­стоянию на январь 1972 года, то акции выглядели наименее привлекательным объектом для инвести­ций, чем в любом из рассмотренных ранее периодов. При сравнении дивидендной и облигационной до­ходности можно сделать вывод о том, что соотноше­ние между ними кардинально изменилось за анали­зируемый период. Раньше акционерная доходность в два раза превышала облигационную. Теперь же си­туация изменилась с точностью до наоборот.
Окончательный вывод состоит в том, что карди­нальное изменение соотношения между значениями облигационной и акционерной доходности полно­стью компенсировало высокое значение коэффици­ента Р/Е (трехлетний средний). Таким образом, вы­вод из анализа состояния фондового рынка в начале 1972 года будет такой же, как и из сделанного семью годами раньше: уровень фондового рынка нельзя считать привлекательным с точки зрения консерва­тивной инвестиционной политики. (Эти же выводы применимы и к большинству значений фондового индекса Доу-Джонса в 1971 году, в частности для уровня 800-950.)
Если принять во внимание всю многолетнюю ис­торию американского фондового рынка, то картина 1971 года свидетельствует о необычном улучшении ситуации после снижения котировок в 1969-1970 го­дах. В прошлом такое поведение кусов акций возве­щало о возникновении устойчивого "бычьего" рынка (подобно тому, как это было начиная с 1949 года). Именно этого ждали на Уолл-стрит в течение всего 1971 года. После того ужасного опыта, который при­обрели покупатели низкокачественных обыкновен­ных акций во время цикла 1968-1970 годов, сейчас (в 1971 году) еще слишком рано для очередного рас­кручивания "фондовой карусели". Поэтому в настоя­щее время на фондовом рынке мы не можем обнару­жить достоверных признаков грозящей опасности, как это было при достижении фондовым индексом Доу-Джонса отметки 892 в ноябре 1964 года (эта ситуация рассматривалась в предыдущем издании). Результаты технического анализа тогда показывали, что рынок должен намного превзойти отметку 900, после чего последует серьезный спад или кризис.
По нашему мнению, участники фондового рынка в начале 1971 года игнорируют возможный неблаго­приятный вариант развития событий, до которого, как мы считаем, осталось меньше года. Может ли такая невнимательность остаться безнаказанной? На наш взгляд, инвестор должен подготовить себя к труднос­тям задолго до их возникновения. Это касается как действий во время спада на рынке, подобно тому, ко­торый произошел в 1969-1970 годах, так и действий во время затяжного "бычьего" рынка, который может сопровождаться более высоким катастрофическим спадом.

"Хотя поведение фон­дового рынка за период с 1949 года с трудом подда­ется анализу с использованием предыдущего опыта, размещение новых выпусков обыкновенных акций происходило в соответствии с давнишней практикой.
Отметим тот факт, что вряд ли когда-то еще количе­ство новых акций низкого качества вырастало до та­кого размера и при таких ценовых обвалах, как в 1960-1962 годах. Способность фондового рынка быстро избавляться от подобной опасности все же феноменальна. Он заставляет нас опять вспоминать о неуязвимости, наблюдавшейся во время коллапса рынка недвижимости во Флориде в 1925 году.
Столкнемся ли мы опять с помешательством, свя­занным с новыми выпусками акций, до окончания текущего периода "бычьего" рынка? Но в чем мы действительно уверены, так это в том, что разумный инвестор не забудет того, что произошло в 1962 году, позволив тем самым другим "набить шишки", снача­ла быстро заработав деньги, а затем потеряв их".
После этих слов в нашем издании 1965 года мы цитировали "страшный пример" котировки акций корпорации Aetna Maintenance по цене 9 долл. в но­ябре 1961 года. Как это обычно случается, в 1962 году цена акций значительно возросла— до 15 долл.; в следующем году упала до 2 3/8 долл., а в 1964 году — до 7/8 долл. Дальнейшая история этой компании ото­бражает странные метаморфозы, имевшие место в американском бизнесе, большом и малом, на про­тяжении последних лет. Любознательный читатель найдет старую и новую историю этого предприятия в Приложении 5.
Конечно же, нетрудно найти еще "более страшные" примеры из более поздних версий "той же старой ис­тории", характерные для 1967-1970 годов. Самый яр­кий из них — история компаний ААА, которая была первой в справочнике Standard & Poor's Stock Guide. В 1968 году ее акции продавались по цене 14 долл., за­тем резко поднялись до 28 долл., но в начале 1971 года
уже котировались по цене 25 центов за акцию. (Однако даже эта цена свидетельствовала о значительной пе­реоценке компании, поскольку она уже начала про­цедуру банкротства.) Еще предстоит узнать многое и по крупицам собрать важные предостережения, кото­рые будут рассмотрены в главе 17.

Чтобы получать от инвестиций отдачу выше сред­ней на протяжении длительного времени, инвесторам в своей политике отбора акций или проведения опе­раций с ними необходимо соблюдать следующие принципы. Во-первых, их деятельность должна отвечать хорошо обоснованным критериям реальности и рациональности инвестиций. Во-вторых, они долж­ны проводить иную инвестиционную политику, чем та, которой придерживаются большинство инвесто­ров или спекулянтов. Наш опыт и результаты ис­следований дают основания рекомендовать три подхода к инвестированию, которые отвечают этим критериям. Они значительно отличаются друг от друга, и каждый из них может потребовать различ­ных знаний и темперамента со стороны тех, кто бу­дет их использовать.

С конца 1971 года появились первоклассные кор­поративные облигации с доходностью 7,25% и даже выше, поэтому нет смысла покупать второклассные облигации просто из-за их более высокой доходно­сти. Фактически корпорации с относительно более низким кредитным рейтингом столкнулись с тем, что невозможно было продать "простые облигации", к примеру неконвертируемые, участникам рынка на протяжении последних двух лет. Поэтому их долго­вое финансирование осуществлялось с помощью продажи конвертируемых облигаций (или облига­ций вместе с варрантами), что выделило их в отдель­ную категорию. Из этого следует, что фактически все неконвертируемые облигации с низким рейтингом — это старые выпуски, которые продаются с большим дисконтом. За счет последнего инвестор имеет воз­можность получить значительную доходность при благоприятных будущих условиях — что в данном случае подразумевает комбинацию роста кредитного рейтинга и более низких процентных ставок.
Однако даже с учетом дисконта, дающего инвесто­ру возможность заработать на разности номинала и текущей рыночной цены, с второклассными облига­циями конкурировали облигации более высокого класса. Некоторые хорошо защищенные облигации со "старомодными" купонными ставками (от 2,5 до 4%) продавались по 50 центов за доллар в 1970 году.

К примеру,
облигации American Telephone & Telegraph с купонной ставкой 2 5/8% и со сроком погашения в 1986 году продавались по 51 центу за доллар;
обли­гации Atchinson Topeka & Santa Fe RR с купонной ставкой 4% и со сроком погашения в 1995 году — по 51 центу за доллар;
облигации McGraw-Hill с купон­ной ставкой 3 7/8% и со сроком погашения в 1992 го­ду — по 50 1/2 цента за доллар.

Поэтому в условиях, сложившихся в конце 1971 го­да, активные инвесторы могли получить от операций с облигациями хорошего качества все, что только могли желать, т.е. как процентный доход, так и доход за счет разности номинала и текущих рыночных цен.
Как уже наверняка заметил читатель, анализируя фондовый рынок, мы исходим из того, что инвестор может столкнуться с таким его состоянием, которое уже имело место в прошлом. Следовательно, попро­буем определить, какой политике следует придержи­ваться агрессивному инвестору по отношению к об­лигациям, если цены и ставки доходности высокока­чественных облигаций вернутся к наблюдавшимся в более ранние периоды средним величинам. С этой целью вновь рассмотрим материалы по этой теме, опубликованные в издании 1965 года, когда доход­ность высококачественных облигаций достигала все­го 41/2%.
Следует обратить внимание на операции с второ­классными облигациями, доходность по которым может составить 8% и более. Главное различие меж­ду первоклассными и второклассными облигациями обычно заключается в значениях их коэффициентов покрытия процентов (Кпп), представляющих собой отношение прибыли к процентному доходу. Рас­смотрим, например, облигации железнодорожной компании St. Paul and Pasific (Чикаго, Милуоки), с купонным процентом 5 и сроком погашения в 1968 году. В 1964 году доходность этих облигаций составила 7,35%. Однако Кпп в 1963 году равнялся только 1,5. Вспомним, что, согласно нашим рекомен­дациям, этот показатель должен быть равен 5 для хорошо защищенных выпусков облигаций железнодо­рожных компаний.
Многие инвесторы покупают такого рода облига­ции, поскольку "хотят заработать" и не могут ми­риться с низкой доходностью высококлассных обли­гаций. Опыт безоговорочно подтверждает, что нера­зумно покупать облигации или привилегированные акции, которые не имеют соответствующей защи­ты, только из-за привлекательности их доходности. (Здесь слово "только" предусматривает, что облига­ции не продаются с большим дисконтом, что дает возможность инвестору получить доход от прироста капитала.)


Более свежий пример, который с новой силой подтверждает точку зрения Грэхема, приведен далее в этой главе.
† Цены облигаций котируются в процентном соотношении к "номинальной стоимости" или к 100%. Если цена облигации со­ставляет 85, то это означает, что она продается за 85% ее но­минальной стоимости. Если при номинале 10 тыс. долл. цена про­дажи составляет 85, то это означает, что она стоит 8,5 тыс. долл. Облигации, которые продаются ниже 100, называются об­лигациями с дисконтом, а облигации, продаваемые выше 100, — об­лигациями с премией.
Когда цена покупки таких облигаций не сильно отличается от их номинала (т.е. от 100%† ), существует огромная вероятность того, что в скором будущем их котировки упадут. Если дела у компании идут неважно или же фондовый рынок переживает не лучшие времена, то это сразу же отражается на таких облигациях. Часто инвесторы сталкиваются с тем, что эмитенты приостанавливают выплату про­центов или дивидендов, или же они видят, что суще­ствует угроза этим выплатам. Кроме того, часто сни­жается и курс этих ценных бумаг, хотя производст­венные результаты не столь плохи.

В качестве конкретной иллюстрации этой харак­теристики второклассных облигаций давайте рас­смотрим поведение цен в группе из десяти доходных облигаций железнодорожных компаний на протяже­нии 1946-1947 годов. В эту группу входят облига­ции, которые продавались по 96 и выше в 1946 году. При этом их средняя цена составляла 102,5. В сле­дующем, 1947, году средняя цена облигаций этой группы составляла лишь 68, что свидетельствовало о потере трети рыночной стоимости на протяжении очень короткого периода времени. Довольно стран­но, но прибыли железнодорожных компаний страны в 1947 году были намного выше, чем в предыдущем. Следовательно, резкое падение цен облигаций не со­ответствовало реальной картине, присущей этому бизнесу, и отображало общую картину спада на фон­довом рынке. Следует также отметить, что падение цен для этих доходных облигаций было в пропор­циональном соотношении более значительным, чем по обыкновенным акциям, представленным в фон­довом индексе Доу-Джонса (около 23%).
Очевидно, что инвестор, покупая облигации по цене выше 100, совсем не рассчитывал на то, что их цена будет расти и дальше. Единственной привлека­тельной характеристикой была процентная доход­ность, которая в среднем составляла 4,25% (по срав­нению с 2,50% по облигациям первого класса пре­имущество составляло 1,75% годовой доходности). Последующие события слишком быстро и чересчур болезненно показали, что из-за незначительного преимущества покупатель этих второклассных обли­гаций рисковал потерять значительную часть своего капитала.
Рассмотренный пример позволяет обратить внима­ние на популярное заблуждение, называемое "бизнес-инвестиции". Оно связано с покупкой такого вида об­лигаций, доходность которых выше, чем у облигаций более высокого класса. При этом, естественно, значи­тельно возрастает и риск. Нельзя назвать хорошим биз­нес, при котором осознается возможность потери капи­тала в обмен всего лишь на 1 или 2% дополнительной годовой доходности.
Если вы хотите взять на себя определенный риск, то должны быть уверены в том, что при улучшении состояния фондового рынка произойдет действи­тельно значительное увеличение номинальной стои­мости. Поэтому облигации второго сорта с доходно­стью 5,5 или 6% в год, продаваемые по номиналу, почти всегда считаются плохим выбором. Эти же об­лигации при цене 70 будут более привлекательны­ми — и если вы терпеливы, то, вероятно, сможете ку­пить выбранные облигации при такой котировке.


Облигации второго класса и привилегированные акции обладают двумя противоречивыми характери­стиками, о которых разумный инвестор должен все­гда четко помнить. Практически все облигации падают в цене при плохом состоянии фондового рынка. В то же время их большая часть восстанавли­вает свои позиции при следующем улучшении си­туации на рынке, и облигации в конечном счете "обесг?чивают нормальную доходность". Это спра­ведливо даже для кумулятивных привилегирован­ных акций, дивиденды по которым не выплачивают­ся на протяжении многих лет. В начале 1940-х годов вследствие длительной депрессии 1930-х годов су­ществовало большое количество таких акций. На протяжении послевоенного бума (1945-1947 годы) большинство этих накопленных дивидендов были полностью выплачены либо деньгами, либо новыми акциями. В результате хорошо заработали те инве­сторы, кто купил данные ценные бумаги несколько лет назад, когда они были малопривлекательными и продавались по низким ценам.
Может оказаться и так, что в итоге более высокая доходность второклассных облигаций компенсирует убытки от потерь, связанных с падением их рыноч­ной стоимости. Иными словами, инвестор, который приобрел такие ценные бумаги по ценам их выпуска, в долгосрочном периоде, возможно, преуспеет точно так же или даже больше, чем тот, кто ограничивает свою инвестиционную деятельность только облига­циями первого класса.
Но с практической точки зрения этот вопрос, в общем-то, неуместен. Независимо от результата тот, кто приобретает облигации второго класса, будет ощущать озабоченность и дискомфорт при стреми­тельном снижении их стоимости. Более того, он не может купить достаточно ценных бумаг для того, чтобы гарантировать себе "средний" результат, если он, конечно, не в состоянии направить большую часть своего дохода на компенсацию убытков от па­дения рыночных цен, который, как кажется, будет постоянным. И, в конце концов, просто здравым смыслом продиктован отказ от приобретения цен­ных бумаг по цене около 100, если длительный опыт свидетельствует о том, что их, скорее всего, можно будет купить по 70 или даже меньше в ходе после­дующего ослабления рынка.

История
Около 15 лет назад студент колледжа по имени Уильямc начал продавать передвижные дома (назван­ные впоследствии "трейлерами").
Продолжением истории ААА Enterprises является история более поздней компании ZZZ Best с харизматичным руковод­ством и ограниченными активами. Рыночная стоимость ZZZ Best достигла около 200 млн. долл. в конце 1980-х годов, хотя ее бизнес по производству пылесосов состоял всего лишь из теле­фона и арендуемого офиса, которым управлял подросток по имени Барри Минков. ZZZZ Best обанкротилась, и Минков по­пал в тюрьму. Однако даже сейчас, когда вы читаете эту ис­торию, организовывается другая подобная компания, и новое поколение "инвесторов" будет одурачено. Ни один из тех, кто читал Грэхема, не должен попасть в их число.
В 1965 году он за­регистрировал свой бизнес. В этом году он продал таких домов на сумму 5,8 млн. долл. и заработал 61 тыс. долл. до уплаты корпоративного налога. На­кануне 1968 года он примкнул к "франшизному" движению и продавал другим право продавать мо­бильные дома от своего имени. Кроме того, ему при­шла в голову идея заняться налоговыми консульта-
циями, используя трейлеры в качестве мобильных офисов. Он сформировал дочернюю компанию под названием Mr. Tax of America и стал продавать франшизы для использования своей идеи и своего имени. Он увеличил количество корпоративных ак­ций до 2,710 миллиона и был готов к их размещению. Уильяме также узнал, что один из наиболее крупных инвестиционных банков желает, наряду с другими, принять участие в размещении акций его компании. В марте 1969 года они предложили участникам фон­дового рынка 500 тысяч акций АЛА Enterprises по це­не 13 долл. за штуку. Средства от продажи 300 тысяч акций поступили на личный счет г-на Уильямса, а от продажи 200 тысяч — на счет компании, добавив при этом 2,4 млн. долл. к ее капиталу. Рыночная стои­мость акций быстро удвоилась до 28, таким образом, капитализация составила 84 млн. долл. по сравне­нию с балансовой стоимостью акций в 4,2 млн. долл. и максимальной прибылью в размере 690 тыс. долл. Таким образом, акции продавались по цене, которая в 115 (!) раз превышала текущую (самую высокую) удельную прибыль. Безусловно, г-н Уильямс выбрал название ААА Enterprise с той целью, чтобы она была среди первых в телефонных справочниках и Желтых страницах. Естественным результатом стало то, что его компания должна была стоять первой в справоч­нике Standard & Poor's Stock Guide. Как и в случае с Абу Бен Адемом, ее название стояло первым.
 В поэме "Абу Бен Адем" британского поэта-романтика Лей-ха Ханта (1784-1859) праведный Муслим видит ангела, кото­рый пишет в золотой книге "имена тех, кто любит Бога". Ко­гда ангел говорит Абу, что его имени нет среди них, тот отве­чает: "Я молю тебя, запиши тогда меня как того, кто любит своих собратьев". Ангел вернулся следующей ночью и показал Абу книгу, в которой теперь имя Бен Адема стояло первым.
 Это послужило одной из причин для выбора ее акций в каче­стве примера "горячих" выпусков акций в 1969 году.

Сразу же скажем, что минимальные требования к показателям во­обще и к размеру компании в частности инвестор устанавливает произвольно. Так, мы рекоменду­ем исключить из числа претендентов небольшие компании, бизнес которых в силу его размеров не сможет противостоять действию неблагопри­ятных экономических и других факторов. Осо­бенно это актуально для промышленных компа­ний. (Часто существуют хорошие возможности и у таких компаний, но мы не считаем их приемле­мыми для пассивного инвестора.) Давайте будем использовать целые числа: примем для промыш­ленной компании размер годового объема про­даж равным не менее 100 млн. долл., а для ком­мунальных компаний — не менее 50 млн. долл. общей стоимости их активов.

Ситуация с акциями железнодорожных компаний сильно отличается от ситуации с акциями комму­нальных организаций. Железнодорожные компании сильно пострадали как от жесткой конкуренции, так и от строгого государственного регулирования их бизнеса. (Хотя они и пострадали от роста издержек на оплату труда, но не менее сложные проблемы в связи увеличением заработной платы возникли также и в других отраслях экономики.) Перевозки пассажиров стали осуществляться в основном авто­бусным и авиатранспортом, а оставшиеся у желез­ных дорог превратились в очень убыточные. Значительная часть грузовых перевозок также приходится на автомобильный транспорт. Больше половины же­лезных дорог страны много раз оказывались банкро­тами (или переходили "под попечительство") на про­тяжении последних 50 лет.
Но за эти полстолетия были и периоды процвета­ния железнодорожной отрасли, особенно во время Второй мировой войны. Некоторым из железнодо­рожных компаний удалось зарабатывать прибыль и выплачивать дивиденды, несмотря на сложную си­туацию в отрасли в целом.
Фондовый индекс Standard & Poor's с 1942 по 1968 год вырос в семь раз, что не намного меньше роста совокупного индекса коммунальных компаний. Банкротство в 1970 году Репп Central Transportation, самой крупной железнодорожной компании, потряс­ло финансовый мир. Оно случилось спустя два года после того, как курс акций компании достиг своего самого высокого значения за всю ее историю. Ком­пания постоянно выплачивала дивиденды на протя­жении более 120 лет! (В главе 17 мы представим краткий анализ деятельности этой железнодорожной компании для иллюстрации того, как внимательные аналитики смогли заметить нарастание отрицатель­ных моментов в ее деятельности и советовали не приобретать ее акции.) Финансовый крах этой от­дельной компании серьезно сказался на позиции ак­ций железнодорожных компаний вообще.
Как правило, не имеет смысла давать рекоменда­ции применительно к той или иной группе акций в целом. Ценовая динамика акций железнодорожных компаний, представленная в табл. 14.6, свидетельст­вует о том, что они в принципе часто давали возмож­ность заработать хорошую прибыль. (Но, с нашей точки зрения, большой рост прибыли не был гарантированным.) Давайте ограничим наши рассуждения следующим тезисом: у инвестора нет категорических причин для того, чтобы отказаться от владения ак­циями какой-либо железнодорожной компании. Од­нако прежде чем покупать их, он должен удостове­риться в том, что за свои деньги получит действи­тельно стоящие акции и ему нет необходимости искать какие-то другие акции.

В прошлом дивидендная политика была частым по­водом для споров между рядовыми (миноритарными) акционерами и руководством компании. В целом эти акционеры заинтересованы в более щедрых дивиден­дах, в то время как руководство предпочитает инвести­ровать средства в бизнес компании "для укрепления ее позиций". Оно просит акционеров пожертвовать свои­ми текущими интересами во благо компании и долго­срочных выгод в будущем.
Но в последние годы отношение акционеров к ди­видендам претерпевает постепенные, но важные из­менения. Сегодня основным аргументом для выпла­ты небольших дивидендов служит не то, что компания просто "нуждается" в деньгах. Акционеров убе­ждают в том, что инвестирование полученной при­были в доходное расширение бизнеса компании прямо и сразу же принесет им выгоду. Раньше сла­бой было принято считать ту компанию, которая ис­пользовала прибыль для развития своего бизнеса, вместо выплаты 60 или 75% прибыли в виде диви­дендов. Почти всегда такое распределение прибыли негативно сказывалось на рыночной стоимости ак­ций. Сегодня сильная и растущая компания созна­тельно уменьшает дивидендные выплаты, получая поддержку как акционеров, так и спекулянтов.
Тенденция, которую описывает Грэхем, стала даже сильнее в 1990-х годах, когда казалось, что чем сильнее компания, тем меньше она склонна выплачивать дивидендов и тем ниже ожи­дания акционеров. Коэффициент выплаты дивидендов, т.е. до­ля чистой прибыли, которую компании выплачивают в качест­ве дивидендов, уменьшился с "60-75%" во времена Грэхема до 35-40% в конце 1990-х годов.
Заметим, что с теоретической точки зрения реин­вестирование прибыли вполне обоснованно, так как может привести со временем к существенному росту прибыли.

Однако у этой позиции имеются и против­ники, которые следующим образом аргументируют свои взгляды.
•              Прибыль "принадлежит" акционерам, и они имеют полное право на то, чтобы им выплачи­вали дивиденды в разумных пределах.
•              Многим акционерам дивиденды нужны для поддержания своего жизненного уровня.
•              Прибыль, которую они получают в виде диви­дендов, — это "реальные деньги", в то время как деньги, которые остались в компании, не обязательно в будущем станут для акционеров реальной ценностью.

Приведенные аргументы настолько распростра­нены и так сильно привлекают к себе внимание, что фондовый рынок, как правило, больше поддержива­ет компании, которые выплачивают щедрые диви­денды, чем компании, которые либо совсем не вы­плачивают, либо же выплачивают относительно не­большие дивиденды.


За последние 20 лет теория "прибыльного реинве­стирования" укрепила свои позиции. Чем выше пре­дыдущие темпы роста прибыли, тем с большей го­товностью инвесторы и спекулянты принимают по­литику низких дивидендов. О справедливости этого факта говорит то обстоятельство, что для многих компаний темпы роста дивидендов — или даже пол­ное отсутствие последних — вообще никак не сказы­ваются на курсе их акций.
 В конце 1990-х годов компании, занимающиеся бизнесом в высо­котехнологичных отраслях, с особой силой отстаивали точку зре­ния, согласно которой вся их прибыль должна реинвестироваться. За счет этого акционеры смогут получить более высокую прибыль, чем если бы они вложили полученные дивиденды в любую другую сферу бизнеса. Поразительно, но инвесторы никогда не подвергали сомнению справедливость принципа "Папа знает лучше всех" и даже не отдавали себе отчета в том, что прибыль компании при­надлежит ее акционерам, а не менеджерам.
Яркий пример такого развития ситуации — история корпорации Texas Instruments. Рыночная стоимость ее обыкновенных акций выросла с 5 долл. в 1953 году до 256 долл. за одну акцию в 1960 году, тогда как прибыль выросла с 43 центов до 3,91 долл. на одну акцию, а ди­виденды вообще не выплачивались. (В 1962 году диви­денды были выплачены, но тогда же прибыль упала до 2,14 долл. и курс также снизился до 49.)
Другой необычный пример — компания Superior Oil. В 1948 году она заявила о прибыли в размере 35,26 долл. на одну акцию, 3 долл. выплачивались в качестве дивидендов, а цена одной акции составляла 235 долл. В 1953 году уровень дивидендов снизился до 1 долл., но цена была высокой и составила 660. В 1957 году компания не выплачивала дивиденды вооб­ще, но цена акций была уже... 2000 долл.! Курс этих не­обычных акций в 1962 году снизился до 795, когда при­быль составляла 49,50 долл., а дивиденды — 7,50 долл.
 Стоимость акций компании Superior Oil в 1959 году достигла своего пикового значения в 2165 долл. за одну акцию, когда вы­плачивала 4 долл. в качестве дивидендов. На протяжении мно­гих лет стоимость акций Superior была самой высокой из всех, зарегистрированных на Нью-йоркской фондовой бирже. Ком­пания Superior, контролируемая семейством Кек из Хьюстона, была выкуплена корпорацией Mobil в 1984 году.
Заметим, что настроения рынка относительно "акций роста" не являются четкими и определенными. Спорные точки зрения можно проиллюстрировать на примере двух крупных корпораций — American Telephone & Telegraph и International Business Machines.
Акции American Tel. & Tel. рассматриваются рынком как акции, имеющие хорошие перспективы роста при­были (это подтверждалось тем фактом, что в 1961 году их цена в 25 раз превышала прибыль). Инвестиционная политика компании предусматривает использование прибыли на развитие ее бизнеса. При этом курс акций активно реагировал даже на слухи о грядущем росте дивидендов. В то же время рынок уделял сравнительно мало внимания дивидендной политике компании IBM. Дивидендная доходность ее акций в 1960 году состави­ла всего лишь 0,5%, а в 1970 — 1,5%.
Оценка фондовым рынком политики выплаты ком­панией денежных дивидендов происходит следующим образом. Если основной акцент рынка не делается на факторе роста, то акции оцениваются как "доходные"; таким образом, дивидендная доходность сохраняет свое долгосрочное значение как определяющий фактор при оценке рыночной стоимости акций. С другой стороны, если акции можно четко отнести к категории "акций роста", то их оценка рынком опирается на ожидаемые, допустим, в следующем десятилетии, темпы роста при­были. При этом коэффициент выплаты дивидендов в расчетах практически не учитывается.


Хотя сказанное и характеризует современное поло­ жение дел на фондовом рынке, его нельзя использовать в качестве четкого руководства при операциях со всеми, по крайней мере, с большинством, обыкновенными ак­циями. Во-первых, многие акции занимают среднюю позицию между рассмотренными выше двумя катего­риями акций. Трудно сказать, сколько внимания следу­ет уделять фактору роста в таких случаях, и мнение фондового рынка по этому вопросу может радикально меняться из года в год. Во-вторых, кажется парадок­сальным тот факт, что рынок требует от компаний бо­лее низких темпов роста прибыли, считая, что они должны выплачивать более щедрые денежные диви­денды. С этими компаниями в целом связывают менее радужные перспективы. Раньше же рынок считал, что чем более процветающей считается компания, тем больше дивидендов от нее можно ожидать.
Мы убеждены, что акционеры должны требовать от руководства своей компании либо нормальных де­нежных дивидендных выплат (в размере, скажем, две трети прибыли), либо четких доказательств того, что реинвестированная прибыль обеспечивает удовлетво­рительные темпы роста прибыли в расчете на одну акцию (EPS). Такие доказательства должны предостав­ляться в случае, если компанию можно четко отнести к категории компаний роста. Но во многих других случаях низкие дивидендные выплаты служат глав­ной причиной того, что курс их акций ниже истинной стоимости. В этом случае акционеры имеют полное право детально изучить положение дел в компании и, возможно, даже высказать недовольство.
Политика низких дивидендных выплат часто практикуется компаниями со слабым финансовым положением, в связи с чем им необходима вся, или практически вся, прибыль (плюс амортизационные отчисления) для выплаты долгов и поддержания прежнего уровня оборотного капитала. В этих случа­ях акционеры мало что могут сказать, самое боль­шее — покритиковать руководство компании за то, что оно довело ее до такого плачевного состояния.
Иногда низкий уровень выплаты дивидендов ма­лорентабельными компаниями объясняется их на­мерениями расширить свой бизнес. Нам кажется, что такая политика нелогична по своей природе и требу­ет как полного объяснения, так и убедительного обоснования для ее одобрения акционерами. Акцио­неры не должны априори, учитывая слабые резуль­таты работы компании, верить в то, что выиграют от расширения бизнеса, предпринятого за их деньги, если дела в компании будут идти по-прежнему по­средственно и вести их будет прежнее руководство.

Начиная с 1934 года мы не устаем призывать акцио­неров занять более разумную и энергичную позицию в их взаимоотношениях с руководством корпораций. Мы просим их с уважением относиться к тем руко­водителям, кто действительно выполняет свою рабо­ту качественно. Мы также просим их требовать чет­ких и удовлетворительных объяснений при плохих результатах и добиваться улучшения работы менед­жеров или замены плохо работающих руководителей компаний. Вопросы акционеров к руководству оправданны, если результаты компании, во-первых, неудовлетворительны сами по себе, во-вторых, хуже, чем результаты другой компании в похожей ситуа­ции, и в-третьих, обусловили низкий уровень курса акций на протяжении длительного периода.
К сожалению, последние 36 лет не дают практиче­ски никакого повода сказать, что широким массам акционеров удалось достичь сколь- нибудь сущест­венных результатов в этом деле. Здравомыслящий участник движения за права акционеров, если бы та­кой существовал, воспринял бы это замечание как упрек в том, что он зря тратит время и для него же будет лучше отказаться от борьбы.
Как оказалось, наши призывы не остались не ус­лышанными. Об этом свидетельствует ситуация, сложившаяся вокруг операций с поглощением ком­паний.
 По иронии судьбы, враждебные поглощения стали сходить на нет вскоре после того, как появилась последняя редакция книги Грэхема. В 1970-е — начале 1980-х годов эффективность аме­риканской индустрии упала до самого низкого уровня. Автомо­били были "барахлом", а телевизоры и радиоприемники посто­янно барахлили. Руководство многих публичных корпораций игнорировало как текущие интересы своих акционеров, так и будущие перспективы своего собственного бизнеса. Изменения наступили в 1984 году, когда независимый нефтепромышлен­ник Т. Бун Пикенс энергично взялся за поглощение сопротив­ляющейся конкурирующей компании Gulf Oil. Вскоре "корпоративные захватчики", вооруженные "бросовыми" облигациями Drexel Bumham Lambert, стали прочесывать ландшафт корпоративной Америки, заставляя склеротичных индустриальных монстров предпринимать усилия для повыше­ния эффективности их бизнеса. И хотя многим компаниям не удалось пережить эту эпоху враждебных поглощений — они были разорены, — оставшиеся "сбросили лишний жирок" и стали не только более поджарыми (что хорошо), но и более скаредны­ми (что иногда не очень хорошо).

В главе 8 говорилось, что слабое управление компанией ведет и к низкому уровню цены ее акций на фондовом рынке. Низкий курс, в свою очередь, привлекает внимание компаний, заинтересованных в диверсификации своего бизнеса, а таких сейчас мно­жество. Огромное количество подобных приобрете­ний было осуществлено как с согласия действующего руководства, так и путем приобретения акций на фон­довом рынке с помощью предложений об их покупке, сделанных без ведома руководства компании, за кото­рой ведется "охота". Цена покупки акций обычно по­падала в диапазон, подразумевающий компетентное управление компанией, что вполне устраивало инерт­ные массы рядовых акционеров. Инициаторами этих действий были, как правило, либо отдельные пред­приимчивые личности, либо их группы.
Можно считать общим правилом (за небольшим исключением), когда рядовые акционеры (т.н. "пуб­личные акционеры") не в состоянии повлиять на улучшение управления компанией. Для этого необхо­димы энергичные действия отдельных лиц или целых групп. В наши дни руководство типичной компании, включая совет директоров, довольно часто просто ста­вят перед фактом. Это возможно потому, что опера­ционные результаты организации неудовлетвори­тельны и соответственно цена акций на фондовом рынке низка. В результате компания может перейти в другие руки. Иногда руководство компании начина­ет работать лучше. В то же время за последние годы сменилось значительно больше президентов компа­ний, чем раньше.
Не все малоприбыльные компании выиграли от таких операций. Покупки часто происходили после длительного периода неэффективной работы орга­низации, когда руководство не предпринимало ка­ких-либо существенных мер для исправления ситуа-ции. В результате разочарованные акционеры прода­вали свои акции по низкому курсу энергичным за­хватчикам.
Сама идея того, что рядовые акционеры могут своими объединенными усилиями повлиять на работу руководства компании, доказала свою чрезмерную идеалистичность, чтобы рассматривать ее более под­робно на страницах этой книги. Те индивидуальные акционеры, которые умеют сделать так, чтобы их при­сутствие на ежегодных собраниях акционеров (в об­щем, абсолютно бесполезных мероприятиях) было замечено, не нуждаются в наших советах по поводу того, какие вопросы нужно обсуждать с руководством. Для других советы окажутся просто бесполезными. Несмотря на это, давайте завершим данный раздел призывом к акционерам внимательно рассматривать любой материал, рассылаемый им собратьями-акционерами, которые хотят исправить явно неудов­летворительную ситуацию с управлением компанией.

Люди, избравшие стезю финансового аналитика, сегодня могут воочию убедиться в том, насколько правильный шаг они сделали. Эта профессия прино­сит им очень хороший доход. Профессиональные ас­социации финансовых аналитиков, которые входят в Национальную федерацию финансовых аналитиков (National Federation of Financial Analysts), насчи­тывают сегодня свыше 13 тысяч членов, большинст­во из которых зарабатывают себе на жизнь с помо­щью этого вида деятельности. Подготовка финансо­вых аналитиков ведется с помощью специальных учебников. Выпускается специализированный еже­квартальный журнал. В своей работе финансовые аналитики обязаны придерживаться норм этическо­го кодекса.
 Национальная федерация финансовых аналитиков (NationalFederation of Financial Analysts) переименована в Ассоциацию ин­вестиционного менеджмента и исследований (Association for Investment Management and Research). Ее ежеквартальный жур­нал — "Журнал финансовых аналитиков" (Financial Analysts Journal) — сейчас выходит ежемесячно.
Однако следует сказать, что в этой области сущест­вуют и нерешенные проблемы. В последние годы от­мечена тенденция к замене анализа ценных бумаг (security analysis) финансовым анализом (financial analysis). Последний термин распространен шире и больше подходит для описания деятельности боль­шинства старших аналитиков (senior analyst), рабо­тающих на Уолл-стрит. Мы считаем, что различие между этими двумя терминами заключается в сле­дующем. Рамки анализа ценных бумаг в основном ог­раничиваются изучением и оценкой стоимости акций и облигаций, в то время как финансовый анализ до­полнительно включает определение инвестиционной политики (формирование портфеля ценных бумаг) и довольно значительный объем общего экономическо­го анализа. В этой главе мы будем использовать наиболее подходящий термин, уделяя при этом самое главное внимание работе финансового аналитика.

Финансовый аналитик имеет дело с прошлым, на­стоящим и будущим конкретных ценных бумаг. Его работа заключается в следующем: описание бизнеса; суммирование данных о производственной деятель­ности и финансовом состоянии; формулирование сла­бых и сильных сторон в деятельности компании, ее возможностей и рисков; оценка будущей способности компании к прибыльной работе с учетом различных вариантов развития событий. Он проводит тщатель­ное сравнение разных или одной и той же компании в разные периоды времени. И в своем резюме он пред­ставляет выводы по поводу безопасности ценных бу­маг — для облигаций либо привилегированных акций инвестиционного качества — или относительно их привлекательности в качестве объекта инвестиций.
При выполнении всей этой работы финансовый аналитик использует различные методы — от эле­ментарных до самых сложных. Он может подверг­нуть существенным трансформациям данные годо­вой отчетности компании, даже если она "освящена" печатью аудиторской компании. Финансового ана­литика главным образом интересуют те позиции от­чета, изучение которых позволит ему сделать вывод о том, что данные ценные бумаги представляют ин­терес с точки зрения объекта купли-продажи.
Финансовый аналитик разрабатывает и использу­ет стандарты безопасности, с помощью которых мы можем сделать вывод о том, можно ли считать дан­ные привилегированные акции или облигации дос­таточно надежными для того, чтобы оправдать их покупку. Эти стандарты основываются, прежде все­го, на динамике средней доходности, но также учи­тывают структуру капитала, величину рабочего ка­питала, оценку активов и другие показатели.
До недавнего времени в работе с обыкновенными акциями финансовые аналитики только в отдельных случаях применяли такие же четкие стандарты оценки их стоимости, какими они пользовались при оценке безопасности облигаций и привилегирован­ных акций. Главным образом они занимались изуче­нием финансового состояния компании-эмитента в прошлом, а также (в большей или меньшей степени) составлением прогнозов на будущее. Особое внима­ние при этом уделялось ближайшему году. На осно­вании такого анализа ими делались довольно произ­вольные выводы. Практика показывает, что финан­совые аналитики часто опираются на то, как обстоят дела с акциями компании в данный момент.
На протяжении последних нескольких лет финан­совые аналитики все же стали уделять больше внима­ния практическому решению проблемы определения стоимости "акций роста". Курс многих из этих акций был так высок по сравнению с их прибылью в про­шлом и настоящем, что те из финансовых аналитиков, кто рекомендовал их для покупки, чувствовали себя обязанными обосновать свои выводы с помощью дос­таточно четких прогнозов размеров прибыли компа­нии в достаточно длительном периоде. Для подтвер­ждения полученных оценок финансовые аналитики были вынуждены призвать себе на помощь достаточ­но изощренные математические методы.


Эти методы мы рассмотрим немного позже в не­сколько упрощенной форме. Здесь же следует отметить один парадокс: математические методы оценки стоимо­сти чаще используются в тех сферах, которые принято считать наименее надежными. Чем сильнее оценка стоимости начинает зависеть от предположений по по­воду развития событий в будущем — и чем меньше свя­зывается с результативностью работы в прошлом, — тем более уязвима она по отношению к возможным просчетам и серьезным ошибкам. Большая часть про­анализированных нами оценок "акций роста", характеризующихся высоким значением коэффициента Р/Е, опиралась на прогнозные значения прибыли компаний, которые серьезно отличались от показателей ее работы в прошлом. Мы можем говорить о том, что сегодня фи­нансовые аналитики оказались в такой ситуации, кото­рая вынуждает их даже при самых простых оценках все больше использовать сложные математические расчеты и т.н. "научные" подходы, что неблагоприятно сказыва­ется на точности получаемых данных.
 Чем выше значения темпов роста, которые используются в прогнозе, и чем длиннее период, для которого он составляется, тем более он чувствителен к малейшим ошибкам. Если, напри­мер, вы оцениваете, что компания, у которой величина коэф­фициента Р/Е составляет 1 долл. на акцию, может увеличи­вать свою прибыль на 15% в год на протяжении следующих 15 лет, то она (прибыль) в конце этого периода составит 8,14 долл. Если фондовый рынок оценивает акции компании в 35 раз выше ее прибыли, то цена акции через 15 лет будет равна приблизительно 285 долл. Но если прибыль будет увеличивать­ся на 14% вместо 15% (а тогда прибыль составит 7,14 долл.), то инвесторы, шокированные таким сокращением, больше не за­хотят платить за акции в 35 раз больше той прибыли, которую они приносят. При коэффициенте Р/Е, равным, допустим, 20, акция уже будет стоить 140 долл., или на 50% меньше. Поскольку сложные математические расчеты создают видимость точности внутренне неопределенного процесса прогнозирования, инвесторы должны очень скептически относиться к любому спе­циалисту, призывающему к использованию сложных расчетов для решения ключевых финансовых проблем. Как говорит Грэхем: "За 44 года моей практической деятельности и теоретического анали­за фондового рынка я убедился в том, что надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или соответствующей инвести­ционной политики вполне могут ограничиваться простыми мате­матическими методами. Если же используются методы высшей математики, то вам следует воспринимать это как сигнал того, что фондовик пытается подменить опыт теорией, а также, как правило, для того, чтобы придать спекуляции обманчивый вид ин­вестиции". (См. также Комментарии в конце книги.)
Давайте все же продолжим рассмотрение более важных элементов и методов анализа ценных бумаг. Современное его понимание предполагает, что он на­правлен на удовлетворение потребностей непрофес­сиональных инвесторов. Им необходимо как мини­мум понять, о чем говорит финансовый аналитик и каковы мотивы его деятельности. Желательно так­же, чтобы инвестор мог провести черту между поверх­ностным и основательным анализом.
Анализ ценных бумаг для непрофессионального инвестора начинается с анализа годовой финансовой отчетности компании. Этот аспект раскрыт для не­профессионалов в отдельной книге под названием The Interpretation of Financial Statements. Мы не видим необходимости детально обсуждать этот во­прос в данной главе, поскольку главное для нас — раскрыть принципы поведения инвесторов, а не ра­зобраться с тем, как следует анализировать годовую отчетность. Давайте рассмотрим два вопроса, лежа­щих в основе выбора инвестором ценных бумаг. Ка­кие существуют главные критерии безопасности корпоративных облигаций и привилегированных ак­ций? Каковы определяющие факторы при анализе стоимости обыкновенных акций?

В этой главе рассматривается простой пример прак­тического использования анализа ценных бумаг. Про­извольно были отобраны четыре компании, акции которых можно найти в листинге Нью-йоркской фондовой биржи. Это корпорация Eltra (образован­ная в результате объединения компаний Electric Autolite и Mergenthaler Linotype), компания Emerson Electric (производитель электрических и электронных изделий), Emery Air Freight (отечественная компания, занимающаяся фрахтом грузовых авиаперевозок) и корпорация Emphart (которая раньше занималась только производством оборудования для бутылочного розлива, а теперь специализируется и на строительных технологиях).
 Из четырех примеров Грэхема только компания Emerson Electric все еще существует в том же виде. Корпорация Eltra больше не является независимой компанией; в 1970-х годах она объединилась с корпорацией Bunker Ramo для предоставления брокерским фирмам услуг, связанных с сообщением котировок акций посредством существовавшей раньше сети компьюте­ров. То, что осталось от корпорации Eltra, — сегодня это часть корпорации Honeywell. Компания, ранее известная под названием Emery Air Freight, сегодня является подразделением корпорации CNF Inc. Корпорация Emhart в 1989 году была приобретена корпорацией Black & Decker.
Три производственные компании во многом схожи, но между ними все же есть значитель­ные различия. В нашем распоряжении имеется значи­тельное количество финансовых и производственных показателей, предоставляющих разностороннюю ин­формацию о бизнесе интересующих нас компаний.
В табл. 13.1 в обобщенном виде приводится инфор­мация о положении дел в этих четырех компаниях на фондовом рынке в конце 1970 года, а также несколько показателей, характеризовавших их деятельность в том же году. Затем рассмотрены некоторые ключевые ко­эффициенты, которые касаются, с одной стороны, ре­зультативности работы компании, а с другой — иены акций. Далее мы прокомментируем, каким образом ре­зультативность работы компании отражается на курсе ее акций. Последним этапом исследования будет срав­нительный анализ компаний для поиска взаимосвязей в соответствии с требованиями консервативного инвес­тора, который занимается операциями с обыкновенны­ми акциями.

Таблица 13.1. Анализ ценных бумаг на практике: сравнение четырех компаний Eltra Emerson Electric Emery Air Freight Emphart Corp.,

А. Капитализация
Цена акции (31 декабря 1970 года) (долл.)	27,00	66,00	57,75	32,75
Количество обыкновенных акций	7 714 000	24 884 000а	3 807 000	4 932 000
Рыночная стоимость акций (долл.)	208 300 000	1 640 000 000	220 000 000	160 000 000
Облигации и привилегированные акции (долл.)	8 000 000	42 000 000		9 200 000
Общая капитализация	216 300 000	1 682 000 000	220 000 000	169 200 000
Б. Статьи отчета о прибылях и убытках
Объем продаж за 1970 год (долл.)	454 000 000	657 000 000	108 000 000	227 000 000
Чистая прибыль за 1970 год (долл.)	20 773 000	54 600 000	5 679 000	13 551000
Прибыль на одну акцию (EPS) в 1970 году (долл.)	2,70	2,30	1,49	2,756
Средний размер прибыли на одну акцию	2,78	2,10	1,28	2,81
в 1968-1970 годах (долл.)
Средний размер прибыли на одну акцию	1,54	1,06	0,54	2,46
в 1960-1963 годах (долл.)
Средний размер прибыли на одну акцию в 1958-1960 годах (долл.)	0,54	0,57	0,17	1,21
Текущие дивиденды (долл.)	1,20	1,16	1,00	1,20

Продолжение табл. 13.1 Окончание табл. 13.1

Eltra		Emerson Electric	Emery Air Freight	Emphart Corp.
В. Статьи баланса за 1970 год (в)
Текущие активы (долл.)	205 000 000	307 000 000	20 400 000	121 000 000
Текущие обязательства (долл.)	71 000 000	72 000 000	11 800 000	34 800 000
Чистые активы (для обыкновенных акций) (долл.)	207 000 000	257 000 000	15 200 000	133 000 000
Бухгалтерская стоимость акции (долл.)	27,05	10,34	3,96	27,02
Г. Коэффициенты:
цена / прибыль (Р/Е) за 1970 год	10,0	30,0	38,5	11,9
цена / прибыль за 1968-1970 годы	9,7	33,0	45,0	11,7
цена акции / бухгалтерская стоимость акции ( Т/В	1,00 4,6	6,37 8,5	14,3 5,4	1,22 5,7
чистая прибыль на одну акцию / бухгалтерская стоимость акции (%)	10,0	22,2	34,5	10,2
Дивидендная доходность (%)	4,45	1,78	1,76	3,65
Текущие активы / текущие обязательства	2,9	4,3	1,7	3,4
Рабочий капитал / долг	Очень большое	5,6	Нет долга	3,4
Темпы роста EPS:
1968-1970 годы по сравнению	81	87	135	14
с 1963-1965 годами (%)

Eltra		Emerson Electric	Emery Air Freight	Emphart Corp.
1968-1970 годы по сравнению	400	250	Очень большие	132
с 1958-1970 годами (%)
Д. Цены за
1936-1968 годы
Низкий уровень	3/4	1	1/8	35/8
Высокий уровень	503/4	611/2	66	581/4
1970 год — низкий уровень	185/8	421/8	41	231/2
1971 год — высокий уровень	293/8	783/4	72	443/8

Учитывается возможная конверсия привилегированных акций. После вычета чрезвычайных затрат в размере 13 центов на одну акцию. " Финансовый год закончился в сентябре 1970 года.
 
Больше всего поражает при сравнении четырех компаний то, что значения их текущих коэффициен­тов Р/Е колеблются значительнее, чем показатели их производственной деятельности или финансового со­стояния. Цена акций двух из них — Eltra и Emhatt — была весьма скромной: превышала среднюю (за 1968— 1970 годы) прибыль лишь в 9,7 и 12 раз соответствен­но. В то же время аналогичный показатель для фон­дового индекса Доу-Джонса составил 15,5. Для двух других компаний — Emerson и Emery — значение дан­ного коэффициента было очень высоким: соответст­венно 33 и 45. Разность в показателях в значительной степени можно объяснить более высокими темпами роста прибыли у компаний второй группы. Особенно хорошо шли дела в сфере грузовых авиаперевозок. (Но значения темпов роста прибыли и в первой груп­пе были вполне приемлемыми.)
Для составления более полной картины происхо­дящего необходимо кратко рассмотреть основные компоненты, характеризующие результативность ра­боты изучаемых компаний.

Самая надежная и, следовательно, заслуживающая наибольшего уважения область анализа ценных бумаг связана с безопасностью, или качеством, облигаций и привилегированных акций инвестиционного уров­ня. Основной критерий, который используется при оценке качества корпоративных облигаций, — это ве­личина среднего коэффициента покрытия процентов, показывающего, во сколько раз прибыль компании превышает ее процентные выплаты (в среднем за ряд лет). Чем он выше, тем выше качество облигации. Для привилегированных акций таким критерием является сходный коэффициент, показывающий, во сколько раз полученная прибыль превышала (покрывала) суммарную величину процентных выплат по облига­циям и дивидендов по привилегированным акциям.
Точное значение этих коэффициентов варьирует­ся в зависимости от мнения конкретного агентства или специалиста. Поскольку значения данных кри­териев устанавливаются произвольно, мы не можем выбрать наиболее подходящий из них. В переработан­ном и исправленном издании учебника "Анализ цен­ных бумаг" (Security Analysis), вышедшем в 1961 году, мы рекомендуем определенные значения коэффици­ентов покрытия ("coverage" standards), которые при­ведены в табл. 11.1.
 В 1972 году инвестор, желавший купить корпоративные обли­гации, сталкивался с ограниченным выбором при формировании своего портфеля. Сегодня приблизительно 500 взаимных инвес­тиционных фондов вкладывают средства в корпоративные об­лигации, создавая удобный и хорошо диверсифицированный па­кет ценных бумаг. Поскольку нереально сформировать диверси­фицированный портфель облигаций, имея меньше 100 тыс. долл., рядовому разумному инвестору лучше всего просто приобрести акции облигационного инвестиционного фонда, который взимает низкую плату за свои операции, переложив тем самым кропот­ливую работу по изучению кредитных рейтингов корпораций на плечи инвестиционных управляющих.


Таблица 11.1. Рекомендуемые минимальные значения коэффициентов покрытия для облигаций и привилегированных акций

Для облигаций инвестиционного уровня Минимальное значение отношения прибыли ко всем фиксированным платежам
 

Тип компании	До уплаты налога на прибыль		После уплаты налога на прибыль
	Среднее значение за семь лет	Альтернативный вариант: Среднее значение		Альтернативный вариант: для "наименее благоприятного года"
		для "наименее благоприятного года"	за семь лет
Коммунальные	4		2,65	2,10
Железнодорожные	5		3,20	2,65
Промышленные	7		4,30	3,20
Розничная торговля	5		3,20	2,65

Основы работы в ОС Linux

Анализ обыкновенных акций

Анализ отрасли

Аналогичные предостережения

Aurora Plastics.

Ближайшие последствия.

Бухгалтерские уловки

Четыре чрезвычайно поучительных примера

Четыре компании: общие характеристики

Что следует учитывать при анализе EPS

Дальнейшие события

Дивиденды.

Для привилегированных акций инвестиционного уровня

Дополнительный комментарий